金城医药(300233) 　　事件： 　　金城医药全资子公司金城医化收到国家烟草专卖局下发的烟草专卖许可证准予许可决定书。 根据该决定书，金城医化提出的(新办)烟草专卖生产企业许可证的申请经国家烟草专卖局依法审查，认为其符合法定条件，决定准予(新办)。 　　点评： 　　公司主要从事医药中间体、原料药、药物制剂、大健康产品的研发、生产与销售，在中间体、原料药板块的主打产品长期在市场上占据优势地位，同时积极进军烟碱生产领域。公司是全球最大的头孢类医药中间体产业基地和供应商，技术和成本优势明显；原料药板块主打产品为谷胱甘肽，公司是全球谷胱甘肽原料药行业龙头，市占率超过 60%。当前，公司在中间体、原料药板块持续巩固自身优势地位，实现收入平稳增长。同时，公司凭借自身技术优势进军烟碱生产领域，创新性实现了生物酶催化和化工合成技术的有效结合，可直接生产出高纯度左旋尼古丁。烟碱产品广泛用于电子烟、医药等领域，近年来在国内外市场需求不断增加，发展前景广阔。公司烟碱项目建成投产后，将为公司的增长提供新的动力。 　　电子烟用烟碱（尼古丁）生产企业必须取得烟草专卖生产企业许可证。根据2022 年 3 月发布的《电子烟管理办法》，设立电子烟生产企业（含产品生产、代加工、品牌持有企业等）、雾化物生产企业和电子烟用烟碱生产企业等，必须取得烟草专卖生产企业许可证。这一规定实际上是通过烟草专卖许可证，将电子烟纳入传统烟草进行统一监管，而不再单独设置电子烟专卖许可证。本次取得许可证后，公司可在许可范围内从事合成尼古丁相关生产业务并向海外电子烟下游市场等提供相应的尼古丁。 　　公司生产工艺具备优势，同时海外市场对尼古丁需求较大，公司产能释放后尼古丁板块将成为公司重要增长点。 公司使用半发酵半化学合成法生产工艺，该工艺为金城医药独家拥有，可直接生产出高纯度左旋尼古丁，且生产成本与美国合成尼古丁龙头公司 NGL 的成本相比进一步降低。随着公司获批生产尼古丁，未来产能持续上升，叠加合成尼古丁自身特性优势，合成尼古丁有望更快推广，加速对天然尼古丁的替代趋势。此外，公司 2021 年 11 月 10日取得的 《安全生产许可证》在原有许可范围内增加了“烟碱[品名： (S)-3-(1-甲基吡咯烷-2-基)吡啶]200 吨/年”的许可内容，相关生产设备也已部署到位；同时公司尼古丁产品海外收入占比接近 90%，而尼古丁在海外市场需求较大，此次获得烟草专卖生产企业许可证后公司产能可以快速释放。公司目前规划年产能为 200 吨，未来尼古丁生产额度和规划产能有望进一步上涨，成为公司重要盈利增长点。 　　国内电子烟市场逐步规范，公司作为生产端龙头有望享受先发优势。全国统一电子烟交易管理平台主体功能已经建成，在部分区域和企业采用试点方式完成验证，将于 6 月 15 日正式运行。 随着全国统一电子烟交易管理平台上线运行，近期一批电子烟相关生产企业将会陆续收到烟草专卖许可证准予许可决定书。监管规则的逐步落地将推动国内电子烟市场稳步向前发展，加速出清不合格产品，促进市场份额集中，反过来对电子烟生产端企业提出更高要求，有利于以公司为代表的龙头企业。虽然目前国内尚未批准合成尼古丁用于电子烟生产，但是金城医药作为首批获得烟草专卖许可证的电子烟生产端企业之一，未来若政策放开则将享受先发优势。 　　盈利预测及投资评级：长期来看，电子烟市场持续扩大是趋势，合成尼古丁凭借自身优势有望对提取尼古丁形成加速替代，公司尼古丁产能释放后能够较快成为新增长点。公司的中间体以及原料药板块业务预计保持平稳增长。我们预计公司 2022- 2024 年的收入有望达到 39.61 、46.91 、53.09 亿元、净利润有望达到 4.09、5.50、6.27 亿元，对应 EPS 分别为 1.03、1.39、1.59元，维持“推荐”评级。 　　风险提示：监管政策风险、产品价格下跌风险、产品销售不及预期风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　事件 　　2022 年 6 月 14 日，公司发布关于收购控股子公司少数股东股权的公告，拟使用自有资金 5.86 亿元分两步收购子公司上海宏桐 37.33%的少数股权，股权估值 15.69 亿元，收购完成后公司将持有上海宏桐 100%股权。 　　当日公司同时发布关于以集中竞价交易方式回购股份方案的公告， 拟以不低于 5000 万元、不超过 1 亿元的自有资金回购公司股份，回购价格不超过270 元/股，回购的股权未来将全部用于员工持股计划或股权激励。 　　经营分析 　　公司三维电生理手术快速推广， 子公司核心设备发挥关键影响。 此次收购少数股权的子公司上海宏桐负责公司核心产品三维电生理标测设备的研发，2021 年获批上市后公司当年在近 200 家医院完成三维电生理手术 600 余例， 2022 年 1-5 月完成 1000 余例，目前正处于快速市场拓展和增长阶段。 　　未来随着临床对精准治疗要求的不断提高，三维电生理设备的临床使用需求将随之提高， 上海宏桐还将在公司电生理业务发展过程中发挥关键作用。 　　收购将加强子公司业务协同， 电生理业务发展有望加速。 公司将通过本次收购加快对上海宏桐的整合，增强公司与上海宏桐在业务战略、产品战略、市场战略的协同性。 依托公司在电生理领域已有的市场布局， 收购后有望加快推进三维电生理设备的投放，以通过设备投放带动电生理耗材产品的放量，电生理板块业务发展有望加速。 　　回购方案彰显公司发展信心，为后续股权激励打下基础。 公司 2021 年 4 月公布了首次限制性股权激励方案， 设置了 2021-2025 年收入高速增长的目标。 此次公司拟回购股份并将全部用于未来员工持股计划或股权激励，彰显出公司对未来业务发展的信心与对核心骨干员工的重视。 　　盈利调整与投资建议 　　我们认为公司在电生理和血管介入领域产品技术领先，未来有望维持国产龙头地位，逐步抢占外资企业市场份额。预计公司 2022-2024 年归母净利润2.89、 4.04、 5.58 亿元，同比增长 39%、 40%、 38%， EPS 分别为 4.34、6.06、 8.38 元，现价对应 PE 为 48、 34、 25 倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险； 在研项目推进不达预期风险； 汇率波动风险。

　　信邦制药(002390) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1 ）贵州省肿瘤治疗市场空间广阔，预计至 2025 年将达到 167 亿元，公司优质肿瘤专科医院有望为医疗服务板块带来持续收入增长；2 ）医疗服务板块立足省会向外拓张，目前公司在贵阳市已布局 3 家医院，其他县市布局 4 家医院，其中白云医院预计 2023 年可增加 1000 余张床位，与肿瘤医院形成协同效应，有望成为未来收入增长点；3 ）医药制造板块受政策利好持续发展，近年收入增速超 30 %， 公司以贵州为中心，在西南、西北共发展道地中药材基地 100个，扩大中药饮片生产产能，并与江苏省中医院等国内知名中医院建立合作关系扩大下游覆盖范围，预计中药饮片将持续推动公司医药制造板块业绩增长。 　　省内肿瘤治疗需求空间大，优质医疗资源稀缺。贵州省肿瘤市场由 2014 年的81 亿元增长至 2020 年的 120 亿元，预计至 2025 将达到 167 亿元。同时，国家支持社会办医的政策以及贵州省优秀的医保支付能力，为公司肿瘤医院的发展提供动力。公司旗下贵州省肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，省内优质医疗资源稀缺，预计公司肿瘤医院收入将持续增长。 　　立足省会向外扩张，省内医疗服务格局初步奠定。公司旗下拥有 7 家医院，以贵阳市三家核心医院为中心，向省内其他县市辐射扩张，在遵义市、安顺市和六盘水市均设有医疗机构，初步奠定省内格局。目前公司已经实现贵州省内床位数超 5000 张，预计 10 年内床位数超过 8000 张。随着公司未来在省内及西南区域的扩张，公司医疗服务板块有望保持稳健增长。 　　政策利好中医药行业，医药制造板块迎来发展机遇。医药制造板块中，公司中药饮片质量优异，且受国家鼓励中医药发展政策利好，近年收入增速超 30 %，公司以贵州为中心，在西南、西北共发展道地中药材基地 100 个，扩大中药饮片生产产能，并与江苏省中医院等国内知名中医院建立合作关系扩大下游覆盖范围，中药饮片业务有望拉动医药制造板块业绩增长。中成药方面，公司拥有24 个国家医保目录品种，业务已趋于稳定，将为公司提供持续稳定的贡献。 　　盈利预测与投资建议：公司现有业务未来 3 年营收增速分别为 14.2 %、14.7 %、15.9%。预计未来公司医疗服务板块在白云医院的扩建后，门诊量、手术量将迎来增长；人员、药耗管理改革后，医疗服务板块利润率将提升。预计未来三年归母净利润为 3.5/4.5/5.7 亿元，CAGR 达 28 %。根据分部估值法，2022 年分别给予公司医药流通、医疗服务、医药制造板块 15 倍、75 倍、30 倍 PE，对应目标价 7.1 元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：医院收入不及预期；行业政策风险；新冠疫情风险；医疗事故风险。

　　健康元(600380) 　　老牌医药集团，多元驱动开启新篇章 　　健康元药业集团是一家历经多年稳健经营和快速发展的创新科研型综合医药集团。旗下拥有健康元、丽珠医药两家大型上市公司，20余家主要控股子公司。其中2013年设立上海方予进入吸入制剂领域，成为国内较早布局吸入制剂的公司之一。 　　公司现金流优秀，回购+激励基金体现公司长期价值。公司近年来一直保持良好的经营性现金流，2021年经营性现金流净额为25.63亿元，2022Q1账上现金为125.42亿元。自2021年起，基于对公司未来发展前景的信心和对公司内在价值的认可，公司开启两次自有资金回购注销，分别为7亿元和3-6亿元。公司还设置激励基金，考核期为十年，解锁需要2018年以来复合增长率15%以上且环比上年增长5%才会触发超额累进计提条件。 　　十年磨一剑，角逐呼吸大赛道 　　呼吸系统疾病是我国仅次于心血管疾病和糖尿病的第三大慢性疾病，哮喘/COPD是呼吸系统疾病的高发领域，患者预估超过1.6亿人。吸入治疗正是哮喘和慢性阻塞性肺疾病（COPD）的首选疗法，从竞争格局来看，国内市场基本上被阿斯利康、葛兰素史克、勃林格殷格翰三大龙头所垄断（市场占比超过90%）。 　　2013年公司设立上海方予进军吸入制剂市场，成为国内较早布局吸入制剂的公司之一。2020年公司吸入制剂细业务国内产品最多、管线最全、产业布局加速兑现，重磅产品接连上市。随后2021年公司3个吸入制剂品种均入选第五批集采，得到快速放量，2021年公司呼吸领域实现新增销售收入5.77亿元，同比增长约658%。并且重点布局的吸入制剂，研发进度国内领先，重磅产品妥布霉素有望成为国内首个吸入类抗生素。 　　丽珠集团转型成功，原料药颇具特色 　　丽珠集团：2002年被健康元收购，目前健康元直接及间接持有丽珠集团44.66%股权。经过多年的结构调整，丽珠收入结构调整为西药制剂为主。公司现拥有丰富的研发产品线，多领域临床阶段项目同时进行中，已经成长为国内的BigPharma。另外2010年7月成立丽珠单抗，健康元直接和间接持有权益为55.86%。由于处于研发前期，丽珠单抗处于亏损阶段。2022年6月公司表示目前已经在积极准备重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗V-01的EUA或上市申请工作，中期主数据分析已满足WHO标准。 　　制剂与原料药：制剂业务最大品种为美罗培南注射液，2022年被纳入第七批国家组织药品集中采购品种范围，从入选厂家来看，8家公司（包含原研）参加竞争。原料药业务主要为美罗培南与7-ACA，近五年来营业收入一直呈现上升的趋势，从2017年的30.67亿元增长到了2021年的46.90亿元，2021年同比增长为19.19%。并且公司原料药特色突出、成本优势明显，后续吸入制剂原料的加入以及合成生物学的创新将进一步降低公司生产原料成本。 　　公司投资价值讨论与盈利预测 　　经过测算，健康元本体（剔除丽珠集团）的市值2021年至今，其市值在50-100亿之间波动。对应PE为到了2022年6月PE已经下降至15左右，为3年来低分位水平。 　　我们预计，公司2022~2024年收入分别179.7/197.0/232.2亿元，分别同比增长13.0%/9.6%/17.9%，归母净利润分别为16.0/18.1/22.3亿元，分别同比增长20.2%/13.5%/22.8%，对应EPS为0.84/0.95/1.16元，对应估值为15X/13X/11X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 　　风险提示 　　政策风险超预期；市场价格风险超出预期；研发进度不及预期。

　　通策医疗(600763) 　　通策医疗：口腔医疗服务龙头，业绩增长稳健 　　公司是国内口腔医疗服务龙头，根植于浙江省，目前旗下共有40余家医院和1381名医生。自2007年借壳上市以来，公司业绩增长十分稳健，从2007到2021年，公司营收从0.91亿元增至27.81亿元，复合增速为27.67%，归母净利润从0.1亿元增至7.03亿元，复合增速达35.5%。2022年一季度公司实现营收6.55亿元，同比增长3.74%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长1.25%。受益于规模效应的实现和高端业务占比的提升，公司盈利能力持续增强，从2016年到2021年，毛利率从41.4%提升至46.1%，净利率从15.1%提升至28.3%。 　　口腔医疗服务行业：行业增长迅速，正畸、种植潜在空间巨大 　　行业规模：随着人口老龄化加速、居民意识提高和支付能力增强，口腔业务需求快速上升，从2015年到2020年，国内口腔医疗服务行业规模从923亿元增至1628亿元，复合增速为12.02%，预计2030年行业规模将增至5261亿元，2021至2030年复合增速为11.77%，民营占比将从54.3%增至68.9%。 　　需求端：国内口腔治疗渗透率仅有48.41%，低于美国70%以上的渗透率。其中高端需求如正畸、种植渗透率分别仅有0.79%和0.51%，远低于发达国家水平，根据从测算，正畸、种植业务潜在市场空间分别有2478亿元和1500-3000亿元。 　　供给端：国内牙医供给严重不足，2020年每百人拥有牙医数仅有199，不足发达国家1/3，且高端供给稀缺。但牙医供给增速较快，按照目前增速预计2030年供给水平将达到WHO推荐水平。由于口腔医疗服务天然适合独立执业，行业市场化程度极高，竞争格局十分分散。 　　口腔行业：医生依赖度高，提升获医能力为连锁化经营关键 　　相比其他专科医院，口腔医院的医生支出占比高，设备占比低，表现出较强的医生依赖度，背后逻辑在于口腔治疗以手工操作为主，较为依赖医生的技术和经验。由于供给水平受限和医生独立执业意愿较高，口腔医生的难获性高，并成为目前口腔行业连锁化经营的最大瓶颈。因此我们认为，提升获医能力将成为口腔机构连锁化经营的关键。 　　通策医疗：获医能力突出，口腔龙头前景明朗 　　除了获医能力，扩张模式和单院经营效率也是口腔服务行业的竞争关键所在。公司在这三个维度竞争优势突出，具体表现为： 　　获医能力：通过参与公立医院改制、医教研合作、明确内部晋升路径、推行核心医生持股等方式来获取和吸引优秀的口腔医生； 　　扩张模式：采取“总院+分院”模式进行扩张，总院赋能效应已得到验证；“蒲公英计划”加快省内基层市场下沉，体外存济基金培育省外市场，扩张模式日渐清晰； 　　单张牙椅/单院产出：推行CM模式，实行种植倍增计划和特色分院计划，提升种植、正畸等高端业务占比。 　　盈利预测与评级：我们预测公司2022-2024年实现营收33.04/42.68/52.86亿元，同比增长18.8%/29.2%/23.8%，实现归母净利润8.07/10.53/13.36亿元，同比增长14.8%/30.54%/26.9%，对应PE分别为58X/44X/35X。公司是浙江省口腔医疗服务龙头，“区域总院+分院”的发展模式在省内已取得初步验证，省外扩张即将取得突破，发展空间广阔，给予“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、疫情反复风险、扩张不及预期、重大医疗事故风险