中心思想 固定资产与收入增长的高度协同是药明康德成长的核心驱动力 本报告通过复盘药明康德2014-2021年固定资产、资本开支（CAPEX）与收入的历史数据，揭示了三者复合增长率的高度一致性（分别为28.54%、29.32%和27.68%）。基于这一强关联性，报告指出，通过对2021-2025年CAPEX的推演（复合增长30%-35%），预计公司固定资产将在2025年达到2021年的1.9-2.2倍，从而支撑收入复合增速有望加速至30%-35%，超越2016-2020年的28%增速。 业务拆分与一体化模式验证了公司市占率提升的确定性 报告从化学CDMO、ATU（细胞与基因治疗）和一体化平台（R&Biology导流）三大业务板块进行分析，认为化学CDMO在CRDMO漏斗效应和新业务（多肽、寡核苷酸、制剂）驱动下有望再加速；ATU经过产能-技术蓄力后进入兑现阶段；一体化模式持续强化客户导流。综合这些因素，报告预期药明康德收入体量有望在2025年进入全球CXO前三，龙头地位进一步巩固。 主要内容 01 复盘&推演 1.1 收入vs产能：复合增长一致性强 历史数据显示，2014-2021年药明康德收入复合增长27.68%，固定资产净值复合增长28.54%，CAPEX复合增长29.32%，人员复合增长21.88%。2017-2021年数据进一步强化了这一一致性：收入复合增长31.05%，固定资产净值复合增长31.81%。固定资产增长率与收入增长率的高度协同，使固定资产成为预测未来收入增长的前瞻性指标。 1.2 周转率&摊销：平稳增强可预测 2017-2021年固定资产周转率维持在3.2-3.3之间，相对稳定，预期2022-2025年将延续这一趋势。固定资产净值/原值比例维持在59%-66%，表明新投产能与原有产能的摊销节奏基本稳定，进一步增强了业绩预测的确定性。 1.3 2025vs2021：固定资产望增2倍 截至2021年底，公司固定资产原值130.07亿元，在建工程57.72亿元。2022年CAPEX预计90-100亿元。2023-2025年CAPEX预计至少98-128亿元（美国+新加坡10-13亿美元，泰兴+启东+苏州30-40亿元）。假设以上投资全部转固，2025年固定资产原值有望达375-416亿元，2021-2025年复合增长30%-34%。 02 业务拆分 2.1 化学CDMO：强α望助力再加速 化学CDMO是公司最大业务板块，收入5年复合增速从2011-2015年的28%加速至2016-2020年的34%，2019-2021年同比增速逐年加速（38.65%/40.78%/49.94%）。CRDMO模式的漏斗效应（临床后期和商业化项目数量与体量快速增长）是加速的核心驱动力。 2.2 化学CDMO：新业务加速成长 多肽&寡核苷酸CDMO业务处于爆发期，2022H1收入达7.05亿元，客户和分子数量分别同比提升123%和63%。预计2023年多肽和寡核苷酸产能将分别扩张至2021年的2.6倍和5倍。制剂CDMO业务全球多区域布局，商业化项目持续增长，有望打开CDMO业务成长空间。 2.3 ATU：持续蓄力，爆发在即 2017-2021年完成产能与技术蓄力，2022年起ATU业务收入和盈利能力有望进入兑现阶段。公司全球化、一体化CTDMO模式具有订单粘性和导流优势，领先的全球产能布局为项目储备提供支撑。 2.4 模式：R&Biology 强导流 一体化平台通过药物发现（R）和生物学（Biology）业务持续向CDMO导流，强化了客户粘性和业务转化效率，为整体增长提供底层支撑。 03 展望及投资建议 3.1 收入复合加速可预测，看好市占率突破 基于CAPEX复合增长30%-35%推演，预计2021-2025年收入复合增速有望加速至30%-35%，2025年收入体量有望达654-761亿元，进入全球CXO收入前三。多肽&寡核苷酸、制剂、CGT、DDSU等新业务将支撑市占率进一步提升。 3.2 低估龙头，维持“买入” 预测2022-2024年EPS为2.87、3.21和4.19元/股，2022年9月23日收盘价对应2022年PE为24倍（2023年PE为22倍），处于相对低估位置，维持“买入”评级。 04 风险提示 包括全球创新药研发投入景气度下滑风险、国际化拓展不顺风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险等。 总结 本报告通过复盘药明康德固定资产与收入增长的历史强相关性，建立资本开支-固定资产-收入的预测框架，得出2021-2025年收入复合增速有望加速至30%-35%的结论。业务层面，化学CDMO在CRDMO漏斗效应和新业务驱动下持续加速，ATU进入业绩兑现期，一体化平台强化导流效应。综合看，公司全球市占率有望在2025年进入前三，当前估值偏低，具备显著投资价值。但需关注创新药景气度下滑、竞争加剧、汇兑波动等潜在风险。

诺诚健华 (9969.HK) 首次覆盖：主打小分子药物的创新药企，拥有潜在同类最佳的BTK抑制剂 奥布替尼：从血液瘤基石到自免领域开拓者，打造差异化竞争优势 诺诚健华是一家以奥布替尼（BTK抑制剂）为核心的小分子创新药企，在抗肿瘤和自身免疫性疾病两大领域系统布局。奥布替尼凭借更高的靶点选择性、更深的抑制作用以及潜在的血脑屏障穿透能力，展现出成为同类最佳药物的潜力。在血液瘤领域，公司聚焦BTK抑制剂、CD19单抗等产品，通过适应症拓展和海外授权，巩固其在B细胞恶性肿瘤市场的领先地位。2021年，奥布替尼在BTK抑制剂中国市场市占率达11.9%，主要得益于其精准的靶点选择性，减少了腹泻、皮疹、房颤等脱靶副作用。公司还通过与渤健（Biogen）的合作，将奥布替尼在MS领域的全球权利授权出去，获得了1.25亿美元首付款及潜在高达8.125亿美元的里程碑付款，开拓了海外自身免疫性疾病市场。 DCF估值模型显示上行空间52.1%，首次覆盖给予“买入”评级，目标价13.84港元 报告采用现金流贴现（DCF）方法对诺诚健华进行估值，核心假设包括无风险回报率4.0%，股权成本15.7%，加权平均资本成本（WACC）15.1%，永久增长率3%，最终得出公司每股价值13.84港元，较2022年9月21日收市价9.10港元有+52.1%的上升空间。估值模型基于公司FY22E-FY24E的收入增长路径，预计产品收入增速分别达+135.3%/+70.9%/+35.0%，主要由奥布替尼适应症拓展、纳入医保后的放量以及Tafasitamab的上市贡献；同时，公司归母净亏损预计将逐步收窄，从FY22E的-7.61亿人民币收窄至FY24E的-2.10亿人民币。该估值也考虑了研发管线中多个潜在重磅产品的远期价值，如ICP-192、ICP-723、ICP-332等。 主要内容 两大治疗领域、三大产品管线，构建多元化小分子药物组合 公司战略性聚焦抗肿瘤和自身免疫性疾病两大领域，拥有领先且多元化的药物组合。血液瘤领域布局奥布替尼（BTK抑制剂）、ICP-490（CRBN E3连接酶调节剂）；实体瘤领域布局ICP-192（第二代泛FGFR抑制剂）、ICP-723（第二代泛TRK抑制剂）、ICP-189（SHP2抑制剂）。 肿瘤疾病用药（第一大业务板块）：该板块是公司收入和研发的核心。公司系统性布局血液瘤和实体瘤治疗产品，旨在通过协同效应巩固市场地位。 血液肿瘤领域：以奥布替尼为核心，覆盖CLL/SLL、MCL、DLBCL等主要B细胞恶性肿瘤。公司还通过商业合作引入Tafasitamab（CD19单抗），并自主开发CD20 x CD3双抗（ICP-B02）和CRBN E3连接酶调节剂（ICP-490），构建丰富产品梯队。其中，奥布替尼已成为公司基石产品，FY21A中国销售额达2.1亿人民币，市占率11.9%，并已纳入国家医保目录和CSCO指南。 实体瘤领域：公司布局第二代泛FGFR抑制剂（ICP-192）和泛TRK抑制剂（ICP-723），前者针对胆管癌和尿路上皮癌，后者针对NTRK基因融合实体瘤。ICP-192作为第二代共价抑制剂，能够克服第一代FGFR抑制剂的获得性耐药性，且临床数据显示出潜在更优疗效（胆管癌ORR达60.0%，DCR为100%）。 自身免疫性疾病领域（第二大业务板块）：公司在该领域主要布局奥布替尼和ICP-332（TYK2 JH1抑制剂）。奥布替尼在MS领域通过血脑屏障的能力显著优于竞品，在CNSL临床试验中，150mg给药后2小时CSF药物浓度达20.1ng/mL，远高于SAR442168的1.87ng/mL，有望成为潜在同类最佳药物。ICP-332对TYK2的选择性是JAK2的389.80倍，展现出高选择性，有望减少JAK抑制剂的副作用，目前针对AD和银屑病处于II期临床。 DCF模型估值：12.5x-13.84港元目标价，给予“买入”评级 报告采用DCF方法对公司进行估值，认为当前股价低估了公司核心产品的增长潜力和丰富管线价值。 估值模型与核心假设：DCF模型基于WACC 15.1% 和永久增长率3%，得出目标价13.84港元。敏感性分析显示，在WACC的16.1%-14.1% 和永久增长率的2%-4% 区间内，公司每股价值范围在12.71-15.41港元之间。该估值隐含了公司FY22E-31E自由现金流的贡献及终值。 收入预测与增长驱动：预计FY22E收入受技术授权收入波动影响同比下降-46.6%至5.57亿人民币，但产品收入受奥布替尼医保放量驱动同比高增+135.3%。FY23E/FY24E总收入增速预计恢复至+153.3%/+41.1%，主要驱动力包括奥布替尼新适应症获批及Tafasitamab的上市贡献。核心产品峰值销售预测：奥布替尼（血液瘤+自免）约49.6亿人民币（FY31E），Tafasitamab约5.5亿人民币（FY31E），ICP-192约8.2亿人民币（FY31E），ICP-723约1.7亿人民币（FY31E），ICP-332约10.0亿人民币（FY31E）。 核心产品详细分析：奥布替尼是估值基石，其在血液瘤领域市场份额有望从FY21A的11.9% 提升至30.0%。在自免领域，MS适应症通过海外授权（15%收入分成）可贡献显著里程碑和销售分成。ICP-332作为高选择性TYK2抑制剂，有望受益于口服便利性和安全性优势，在AD和银屑病市场占据一席之地。ICP-192凭借差异化竞争优势，有望在胆管癌和尿路上皮癌市场实现可观销售，预计FY31E峰值销售8.22亿人民币。 总结 奥布替尼为核心，多管线并进，公司价值有望逐步释放 本报告通过对诺诚健华的全面分析，认为奥布替尼是公司当前及未来数年的核心增长引擎，凭借其在血液瘤和自身免疫性疾病领域的差异化优势，有望支撑公司持续增长。公司拥有丰富的在研管线，包括ICP-192、ICP-723、ICP-332等，覆盖实体瘤和自免领域，为长期发展提供了充足动力。公司通过BD引进（Tafasitamab）和合作开发（与康诺亚）构建了差异化的大分子产品组合，进一步增强了其在血液瘤领域的竞争力。 财务预测显示，FY22E-24E公司总收入将逐步恢复，归母净亏损-7.61亿/-3.38亿/-2.10亿人民币，呈收窄趋势。基于DCF模型得出的目标价13.84港元，隐含+52.1%的上升空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险方面需关注产品研发失败或上市不及预期、监管批准及商业化进度不及预期，以及医生、患者等第三方认可不及预期等风险。

中心思想 全球CLDN18.2靶点领导者，TST001临床数据表现卓越 创胜集团作为全球范围内第二家开发Claudin18.2靶向抗体治疗候选药物的公司，其核心产品TST001在2022年ESMO年会上公布的I/II期临床中期数据显示，联合CAPOX化疗一线治疗胃癌及胃食管连接部癌患者，部分缓解率达73.3%，疾病控制率达100%，且耐受性良好。公司凭借自上而下的一体化研发生产优势及国际化管理团队，在CLDN18.2靶点领域占据全球领先地位。 双轮驱动战略：核心管线商业化潜力巨大，CDMO业务稳健增长 公司估值核心逻辑基于两大产品：TST001（胃癌及胰腺癌）和TST002（骨质疏松）。根据DCF模型，WACC=6.43%、永续增长率3.0%，公司估值达60.76亿港元，对应股价13.64港元。同时，CDMO业务作为商业化前的收入支柱，受益于全球医药研发复苏及产能扩张，预计2022-2024年CAGR约36%。 主要内容 1. CLDN18.2全球领导者，构建国际化团队 1.1 公司简介 创胜集团是一家处于临床阶段的生物制药公司，拥有10个治疗用抗体新药分子，涵盖肿瘤、骨科和肾病等领域。作为全球第二个开发Claudin18.2靶向抗体的公司，TST001在ESMO 2022上公布的中期数据显示，15例可评估患者中11例部分缓解，4例疾病稳定，疾病控制率100%。 1.2 管理及研究经验丰富的国际化团队 核心管理团队来自全球知名药企（安进、阿斯利康、诺华等），平均拥有逾20年生物医药经验。首席执行官钱雪明博士曾任安进首席科学家，首席医学官Caroline Germa博士拥有超过20年药物开发全流程经验，首席技术官黄光诚博士在工艺开发及放大方面有近30年经验。 2. 自上而下的一体化的研发及生产优势 2.1 研发实力 公司拥有综合生物制药平台，自主发现并开发了9种候选中药物的全球权利。免疫耐受突破技术平台（IMTB）能够生成针对保守蛋白的抗体，已成功开发TST001、TST005、TST003等。转化研究平台助力肿瘤模型及PK/PD分析，CMC开发团队全面覆盖生物药开发各环节。 2.2 生产优势 杭州GMP生产基地采用模块化设计（T-BLOC），具备高灵活性和可扩展性。正在开发的一体化连续流生物工艺（ICB）实现>6g/L的日容积生产率，细胞系产量较传统工艺提高10倍。2022年4月附属公司奕安济世通过欧盟QP审计，并获FDA及国家药监局许可将TST001工艺转为强化灌注工艺，产能提高8倍以上。 3. 公司里程碑及股权结构 公司曾获LAV Fund、淡马锡、中国国有企业结构调整基金、卡塔尔投资局、高瓴资本及红杉资本等知名机构基石投资。股权结构显示，钱雪明持股13.09%，LAV Fund持股15.84%，中国国有企业结构调整基金持股8.85%。 4. CDMO业务 4.1 公司CDMO业务 2022年上半年CDMO服务收入为人民币21.8百万元，公司新增超15名客户，并扩大分析检测、配方研究等服务。生产线拥有200-2000L原液生产线，已成功运营4年，承接50余批GMP批次生产，成功率100%。预计2022-2024年CDMO收入分别达7,033/9,706/12,618万元人民币，CAGR约36%。 4.11 对CDMO市场的看法 2022年6月全球医药融资额环比增41%，国内1类新药IND申报数量同比增32%，临床新开试验数量显著增长。公司产能扩张及全球研发开支复苏将驱动CDMO业务持续增长。 5. 核心产品 5.1 TST001 5.11 TST001简介 全球第二个Claudin18.2靶向抗体候选药物，通过IMTB平台开发，具有增强的ADCC和CDC活性。FDA已授予治疗胃癌及胃食管连接部癌的孤儿药资格。 5.12 作用机理 TST001通过结合Claudin18.2的保守表位，经糖工程工艺优化降低Fc区岩藻糖水平，增强对FcR的亲和力，通过ADCC和CDC机制杀死肿瘤细胞。 5.13 市场规模 胃癌：据招股书预测，2035年美国和中国Claudin18.2抑制剂市场规模分别达10.874亿美元和24.027亿美元，2023-2035年CAGR约51%。中国约80%胃癌患者确诊时已晚期，HER2阴性患者治疗选择有限，Claudin18.2表达率高达90%以上。 胰腺癌：2035年美国和中国市场规模分别达24.736亿美元和5.635亿美元。中国约76%胰腺癌患者处于晚期，Claudin18.2表达率约40%。 5.14 临床进度 临床前数据表明TST001对CLDN18.2结合亲和力高于IMAB362 10倍以上，ADCC活性增加30-100倍。2022年3月与百时美施贵宝合作开展TST001联合欧狄沃的全球临床试验。ESMO 2022数据显示：51例患者入组，15例可评估患者中11例部分缓解（73.3%），4例疾病稳定，疾病控制率100%；仅7例（17%）出现3级不良事件，耐受性良好。 5.15 收入预测 报告预测TST001在中国和美国收入，中国通过内部销售团队及CSO合作，海外与跨国合作伙伴合作。具体数据见图表11-14。 5.2 TST002 (Blosozumab) 5.21 TST002简介 从礼来授权引进的大中华区权利，人源化抗硬骨素单抗，具有促进骨形成和抑制骨吸收的双重作用。目前中国尚无获批的抗硬骨素抗体疗法（安进Romosozumab已在美国、欧洲、日本获批）。 5.22 作用机制 阻断硬骨素活性，激活WNT/β连接素信号通路，刺激成骨细胞分化，促进骨形成并减少骨吸收。 5.23 市场规模 中国骨质疏松在50岁以上人群患病率19.2%，65岁以上32.0%。预计2030年中国将有约440万例骨质疏松性骨折，相关医疗成本178亿美元。中国硬骨素抑制剂市场规模2035年预计达44亿美元，2022-2035年CAGR 39.2%。 5.24 临床进度 礼来2期临床试验显示，最高剂量组12个月内脊柱BMD升高17.7%，全髋关节BMD升高6.2%，耐受性良好。2021年7月获国家药监局IND受理，2022年4月中国I期研究首例患者给药。计划1期剂量扩展后启动3期研究，以12个月骨密度作为替代终点申请有条件批准。 5.25 收入预测 报告预测TST002中国收入，具体见图表17-18。 6. 其它管线的进展 TST003：靶向Gremlin1的人源化单抗，2022年9月获FDA批准IND，用于多种实体瘤。 TST004：靶向MASP2的人源化单抗，用于IgA肾病，临床前数据显示高亲和力、持久靶点抑制及良好耐受性。 7. 估值 基于DCF模型，WACC=6.43%，永续增长率=3.0%，公司估值为60.76亿港元，对应股价13.64港元。核心假设计算过程见图表19-21。 总结 本报告首次覆盖创胜集团，给予“推荐”评级。核心逻辑如下： CLDN18.2靶点先发优势：TST001作为全球第二款进入临床的Claudin18.2靶向抗体，在ESMO 2022公布的I/II期数据显示73.3%的ORR和100%的DCR，安全性优于同类药物。III期临床试验正在规划中，有望成为胃癌及胰腺癌一线治疗的重磅药物。 双核心产品市场潜力巨大：TST001针对胃癌和胰腺癌两大适应症，美国及中国市场2035年合计规模超60亿美元；TST002面向骨质疏松广阔蓝海市场，中国硬骨素抑制剂市场2035年预计达44亿美元，且公司计划通过替代终点加速审批。 CDMO业务提供稳定现金流：公司在商业化前通过CDMO服务产生收入，产能扩张及市场复苏预计2022-2024年CAGR达36%，为管线研发提供资金支持。 国际化团队与一体化平台：管理团队来自全球知名药企，IMTB技术平台及连续流生产工艺构成差异化竞争优势。 估值具备安全边际：DCF估值60.76亿港元，对应目标价13.64港元，较报告日收盘价3.55港元有较大上升空间。风险主要来自研发进度不及预期及价格竞争。

中心思想 核心驱动：人二倍体狂苗放量贡献主要增长 本报告的核心观点认为，康华生物当前的核心增长驱动力来自于其独家上市的人二倍体细胞狂犬病疫苗的持续放量。报告基于2021年该产品仅占人用狂犬疫苗市场14-17% 的销售额份额（批签发量人份占比仅3.5-4.5% ）的市场渗透率现状，判断该品种仍处于高速增长窗口期。公司凭借其产品在不良反应率（低于1.5% ）和免疫原性方面的临床数据优势，以及领先的规模化生产工艺，有望在未来竞品（康泰生物、智飞生物等预计于2023-2024年上市）的市场教育下，共同做大市场蛋糕，维持较高市占率。报告测算，2022-2024年该单一品种的收入复合年增长率（CAGR）有望达到41.7% ，是支撑公司业绩短期高速增长的核心。 未来弹性：宠物疫苗布局打开新增长空间 报告同时指出，公司的长期增长弹性在于对宠物疫苗市场的战略性布局。报告估算2021年宠物疫苗（狂犬疫苗+猫狗多联疫苗）理论市场容量高达190-220亿元，但受限于接种率（不足50%），实际市场规模仅为80亿元左右。当前市场由进口品牌主导，国产替代空间巨大。公司通过代理杭州佑本的“希利斯®”狂犬病疫苗，并借助与新瑞鹏宠物医疗集团（拥有1000多家宠物医院）等渠道的合作，加速市场渗透。产品临床数据显示出0% 的不良反应率和100% 的7天免疫成功率，具备推广基础。报告预计2022-2024年公司宠物疫苗收入CAGR可达30-40% ，有望成为中期增长的新动能。 主要内容 1 康华生物：单品放量、动保启航 报告开篇总述，公司2017-2021年总收入CAGR达到49% ，主要得益于人二倍体狂苗的独家销售。业绩增长受产能释放节奏影响，但疾控中心覆盖度已从2017年的629家扩张至2021年的1,956家，销售规模优势显现。展望未来，增长来自两方面：一是人二倍体狂苗的持续放量；二是宠物疫苗业务的拓展。预计2022-2024年公司总收入CAGR可达41.4%。 2 已上市产品：人二倍体狂苗仍在放量期 2.1 不良反应率低：临床数据积累充分，有助于市场推广 报告指出，公司自2008年进入Ⅲ期临床以来积累了丰富的临床数据。Meta分析显示，公司产品的不良反应合并发生率仅为0.23%-6.98%，远低于国外HDCV（13.44%-29.19%）。一项对比研究显示，人二倍体细胞组总不良反应发生率（1.5%）显著低于Vero细胞组（30.5%）。低不良反应率是产品核心优势，尤其对于儿童暴露人群更具吸引力。 2.2 更快产生中和抗体：免疫原性更优、保护效力更佳 报告强调，公司产品的优势在于能更快产生中和抗体。十年追踪研究显示，十年前接种者十年后仍有98.28% 以上抗体阳性。加强免疫后，1针加强组第7天血清转阳率达100%，第14天GMT快速升至27.18 -46.51 IU/ml。更快的抗体产生速度和良好的记忆性应答是提高免疫成功率的关键。 2.3 增长驱动：人二倍体狂苗接种率仍在提升窗口期 报告分析市场现状：2021年人二倍体狂苗占批签发量人份的3.5-4.5%，占市场销售额的14-17%。尽管面临康泰生物、智飞生物等多家竞品（预计2022-2024年陆续上市）的挑战，但竞品的加入有望加速提升整体渗透率。公司产品占比已从2016年0.6% 逐年提升至2021年4.4%，具备先发优势。产能方面，募投项目达产后总产能有望达到1,100万支/年，为放量奠定基础。 2.4 小结：产品和渠道优势推动增长 报告小结认为，公司凭借其产品临床数据优势和规模化生产工艺的成本优势，配合不断拓宽的疾控渠道，有望在2022-2024年实现高增长。预测显示，公司该产品收入将从2021年12.65亿元增长至2024年36.02亿元，2022-2024年CAGR为41.7%。 3 未来弹性：宠物疫苗逐渐打开增长空间 3.1 宠物疫苗：行业高增长+渠道拓展期，看好潜力 3.1.1 行业市场容量 报告测算，2021年宠物疫苗（狂犬+联苗）理论市场容量为190-220亿元，但实际市场仅80亿元，主因接种率不足50%。考虑到“ZERO BY 30”行动目标和新动物防疫法的政策驱动，接种率有望快速提升，预计2022-2024年行业规模CAGR为23.4%。 3.1.2 行业竞争格局 当前市场由英特威、硕腾等进口品牌主导，包揽市场TOP5。国产宠物疫苗起步晚、高端品种少，但自2021年以来国内猫狗多联疫苗临床申报明显增多，预计2023-2024年国产品牌上市将加速国产化进程。 3.1.3 公司产品优势 公司代理的“希利斯®”狂犬病疫苗临床数据显示出强大的安全性和有效性：不良反应发生率0%，免疫后7天免疫成功率100%，且中和抗体水平在21天左右达到峰值，为市场推广奠定坚实基础。 3.1.4 公司渠道建设 公司通过“希利斯守护计划”已招募4,332家宠物医院。与新瑞鹏宠物医疗集团（全国1,000多家医院，覆盖90多个城市）签订集采合作协议，有望快速提升产品覆盖率和品牌知名度。 3.2 人用疫苗：自主研发+对外合作，拓展产品梯队 报告简要介绍公司在人用疫苗领域的远期布局。公司拥有9个在研项目，涵盖mRNA、VLP等多个技术平台。通过与成都信然博创合作开发mRNA带状疱疹、肺结核等疫苗，以及投资入股可恩生物，拓宽产品管线，降低对单一产品的依赖。 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 报告基于产品拆分和核心假设，预测公司2022-2024年营业收入分别为19.04亿元、27.88亿元和36.52亿元，同比增速分别为47.3%、46.5% 和31.0%。归母净利润分别为8.42亿元、12.21亿元和15.89亿元。 4.2 估值与投资建议 报告预计公司2022-2024年EPS分别为6.25元、9.07元和11.80元。以2022年9月27日收盘价（93.00元）计算，2022年PE仅为15倍，低于可比公司平均水平。报告认为，公司正处于核心产品放量与新产品（宠物疫苗）开拓的关键阶段，首次覆盖，给予“增持”评级。 5 风险提示 报告明确指出公司面临以下主要风险： 单一产品依赖风险：人二倍体狂苗收入占比超98%，销售不及预期或降价将严重影响业绩。 疫苗品种降价风险：未来市场竞争加剧可能导致产品降价。 产能释放低于预期风险：新产能建设或认证不达预期。 管线研发失败风险：在研疫苗管线仍处于早期，研发失败将影响中期布局。 宠物疫苗销售不达预期风险：新业务推广效果存在不确定性。 总结 本报告对康华生物进行了全面且专业的深度分析，核心逻辑清晰。报告基于详实的数据，认为公司短期的增长确定性高，主要来源于其独家产品人二倍体细胞狂犬病疫苗在低渗透率（3.5-4.5%）基础上的持续放量，预计2022-2024年收入CAGR达41.7%。公司通过产能扩张（目标1,100万支/年）、临床数据优势和渠道建设，有望巩固其市场地位。 从长期视角看，报告看好公司通过代理与合作模式切入宠物疫苗这一高景气、高壁垒市场（2021年理论市场容量190-220亿元），为公司打开了新的增长天花板。报告也客观地指出了公司面临的单一产品依赖、竞争加剧和研发风险等挑战。 综合来看，报告认为当前公司的估值（2022年PE为15倍）并未充分反映其核心产品放量的确定性以及宠物疫苗业务的长期潜力，因此给出了“增持”的首次评级。这是一份逻辑严密、数据支撑充分、风险揭示清晰的卖方研究报告。

　　山东药玻(600529) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）药用玻璃行业结构升级大势所趋，一致性评价加速推进，目前我国仅有10%中硼硅渗透率，预计中硼硅替换市场接近百亿市场空间。2）中硼硅模制瓶系列产品产能10亿支，随着募投项目新建30亿支中硼硅系列产能逐步投产，产能供不应求现状得到缓解；3）管制瓶：5.6亿支预灌封逐步投产将突破产能瓶颈，自产中硼硅玻璃管良率快速提升，毛利率有大幅增厚空间。 　　仿制药一致性评价加速，中硼硅模制瓶产能瓶颈突破。1）在“一致性评价+关联审批+集采”政策推动下，中硼硅注射剂包材替换低硼硅、钠钙呈现加速趋势，2022年上半年中硼硅模制瓶销量接近4亿支，全年有望实现8-9亿支，实现翻倍增长。截至2021年末，一共有224个注射剂通过一致性评价，2021年新增138个注射剂过评，由于注射剂一致性评价要求不低于原研药企的药包材标准，未来对于中硼硅模制瓶的需求量将进一步提升。截至我国第七批集采，一共有71个注射剂品种被集采，未来行业将借助集采加速龙头集中。2018年我国药用玻璃总量为30万吨，其中中硼硅玻璃用量约为2.2-2.3万吨，占比仅为7-8%，海外中硼硅的比重为40-50%，我国渗透率有望进一步提升；2）公司作为行业龙头，模制瓶竞争格局优异，且作为国内首家掌握中硼硅模制瓶生产技术的企业，2022年上半年产能10亿支，30亿支中硼硅模制瓶产能逐步投产，将缓解供不应求现状。 　　着力模管双栖并行，长期有望进口替代。1）公司16年募投中硼硅管制瓶项目，2021年销售1.9亿支，同比增长235%。中硼硅管制瓶市场虽主要由国际龙头垄断，但公司凭借自身规模、资金以及渠道优势将逐步提升市场渗透率。我们预计五年后中硼硅管制注射剂瓶年销售收入或为3.5亿元，复合增速50%以上。2）目前中硼硅玻璃管制造技术仍被肖特、NEG等国际寡头垄断，一些国内企业目前已突破该技术但质量仍需提升。公司亦布局该项目研发，若今后技术成熟，或有30亿元市场空间，并提高管制瓶的毛利率加速进口替代。3）新式包材预灌封随着生物制剂、医美等产品的需求扩张，制剂企业升级包材动力强，再加上新冠疫苗普遍使用预灌封，预计该产品市场年增速或达30%。2021年公司募资投产5.6亿支预灌封注射器，收入有望持续增长。 　　传统产品稳健增长，持续支撑公司业绩。1）棕色瓶：公司积极拓展海外保健品市场，国际海运费用有所回落，预计海外需求有望增长。2）通过18年对丁基胶塞车间技改，胶塞产能扩张至60亿支，毛利率提升近10%，未来进一步通过调整产品结构，实现毛利率提升。 　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024年的收入和净利润复合增速分别为12.2%和20.7%。考虑到仿制药一致性评价和国采注射剂的占比逐步提升，公司未来一类模制瓶的占比将不断提升，公司作为行业绝对龙头将长期获益。 　　风险提示：原材料价格波动大及人力成本大幅上升；市场拓展不及预期；高端塑料产品替代；中美关系对公司出口业务影响；疫情恢复不及预期；其他不可预知风险。

中心思想 平台优势与多元化战略 乐普医疗已成功转型为国内领先的心血管大健康平台型企业，业务涵盖器械、药品和服务全产业链。公司凭借其在底层研发平台、渠道协同以及全面的创新产品矩阵方面的核心优势，构筑了难以逾越的护城河，确保了在复杂市场环境下的竞争韧性。 创新驱动与稳健增长 通过多元化产品组合和股权激励机制，公司有效应对了国家集采压力，实现了业绩的稳健增长。乐普医疗持续高强度研发投入，构建了全面的创新产品矩阵，并积极拓展国际化和消费端市场，以创新为核心驱动力，保障了企业的长期可持续发展。 主要内容 平台化优势与集采韧性：稳健增长的基石 心血管平台型领先企业，构筑底层研发平台及渠道优势： 乐普医疗自1999年成立、2009年上市以来，已从单一的支架企业发展成为国内领先的心血管大健康平台型企业，业务覆盖“器械+药品+服务”全产业链。公司在2000年推出国内首款裸金属支架，2005年药物洗脱支架获批，市场份额从2005年的3%迅速提升至2008年的25.8%。 截至2022年6月底，公司累计申请专利1541项，国内外上市产品600余个，NMPA批准的II/III类医疗器械达541个，另有34项产品获美国FDA认证、234项获欧盟CE认证。公司是国家科技部授予的唯一“国家心脏病植介入诊疗器械及装备工程技术研究中心”，成功研发了国内第一个心脏支架、心脏起搏器、生物可吸收支架、切割球囊以及产业化AI医用技术（AI-ECGPlatform）。 公司核心优势体现在其底层研发平台，包括用于开发创新心血管类医疗器械和基于人工智能开发生命体征监测类医疗器械两大平台。凭借这些平台优势，公司常规心血管器械从产品定型到申报注册的平均耗时仅为4.5年（行业平均6.5年），且耗费可降低约50%。 在渠道方面，公司已构建起覆盖国内超过9000家各级医疗机构和遍布各国的近20万家零售药店的强大销售及分销网络，海外覆盖超过120个国家和地区。通过针对不同产品临床定位搭建差异化销售条线，以及渠道协同和品牌效用，大幅节省了创新产品的前期费用开支和耗时，延长了产品生命周期和商业化价值。 扛住集采压力，股权激励保障业绩稳健增长： 面对2019-2021年氯吡格雷、阿托伐他汀钙、冠脉钴铬合金支架三大品类国家集采带来的60%-90%的显著降价压力，乐普医疗通过多元化产品组合策略成功应对，实现了2019-2021年营收和扣非归母净利润复合增速分别约16.9%和22.3%的稳健增长，经营性现金流量净额复合增速达24.0%。 2022年上半年，公司国采金属支架仅占冠脉总营收的12%，主要集采药品基本实现集采周期有序衔接，集采影响基本触底。政策面也呈现边际缓和趋势，例如医保局明确创新医疗器械暂不纳入集采，冠脉国采续标最高有效申报价为首次国采最高价（798元），未进一步下压。 为充分调动核心团队积极性，公司于2022年5月发布股票激励计划，激励对象包括810名高级管理人员及核心骨干员工。该计划设定了2022-2023年扣非归母净利润分别不低于21.33亿元和24.50亿元的业绩目标，同比增速不低于14.99%和14.86%，同时注销1240.28万股回购股份，均彰显了公司对未来发展的坚定信心

　　健友股份(603707) 　　事件 　　2022 年 9 月 26 日，公司公众号发文， 公司美国子公司 MeithealPharmaceuticals 与双城药业达成合作，取得注射用紫杉醇（白蛋白结合型）在美国市场的独家代理权。 　　点评 　　Meitheal 实力再升级，助力海南双成白蛋白紫杉醇， 进军抗肿瘤重磅药市场。（ 1）注射用紫杉醇（白蛋白结合型）是一种由白蛋白包裹紫杉醇形成的纳米颗粒制剂，较普通紫杉醇细胞毒性的副反应更小； 可通过提高剂量来增强药物的抗肿瘤效果。注射用紫杉醇（白蛋白结合型）具有靶向性，可集中在肿瘤细胞中释放。（ 2）白蛋白紫杉醇已广泛用于乳腺癌、卵巢癌、肺癌等的治疗，是一种常见的广谱抗癌药物。 根据公众号显示， 2021 年紫杉醇在美国的销售额超过 9.3 亿美元，且市场还会随着人口和肿瘤患者的人数增加持续扩大。（ 3）此次合作，公司将向海南双成药业支付 600 万美元的一次性里程碑款项，子公司 Meitheal 将负责该产品在美国地区的市场规划及销售，产品上市后也会向双成药业支付美国地区销售产生的利润分成。 竞争格局方面，白蛋白紫杉醇的原研药为 BMS 的凯素（ Abraxane）， 2021 年美国销售额为 8.98 亿元；首款仿制药为 Apotex的白蛋白紫杉醇， 已于 2022 年 4 月取得批准； 双成药业的白蛋白紫杉醇已完成临床试验，于 2022 年 3 月递交了 ANDA 申请。 FDA 对药品的纯度、杂质、工艺水平等要求比国内申报要求更高，产品在美国获批难度更大， 公司已成功在美国取得 60 余个 ANDA，借助公司药品申报累计的经验， 若双成药业的注射用紫杉醇（白蛋白结合型）出海，将利好公司海外销售业务。 　　上半年多个批件取得进展，海外业务提速。 1H2022 公司获得美国 FDA 的注射剂 ANDA 批件 7 个， 累计获 ANDA 批件 64 个，位于中国本土注射剂企业FDA 批准 ANDA 数之首。 同时，公司美国子公司 Meitheal， 已构建在美国的稳固销售体系。 　　盈利预测及投资建议 　　我们维持盈利预测，预计 2022/23/24 年营业收入 43.45/55.05/69.22 亿元，同比增长 17.86%/26.69%/25.74%；归母净利润 12.53/16.42/21.41 亿元，同比增长 18.26%/31.09%/30.30%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　高货值库存与较长的库存周转时间、 制剂出口不达预期、 原料涨价等风险。

　　九洲药业(603456) 　　事件：2022.9.27，九洲药业发布公告，公司将变更募投项目部分募集资金用途用于收购山德士（中国）所属中山制剂工厂100%股权并对其增资的。 　　标的公司制剂产能较大，收购取代自建有助于公司快速提升CDMO原料药制剂一体化能力。标的公司由山德士（中国）剥离出来的制剂生产制造资产、生产和管理团队等整合而得，拥有先进的生产工艺和制造技术，该生产基地不仅符合中国GMP标准，更是严格执行结合了欧盟、FDA等国际GMP标准的诺华集团全球统一的质量标准。工厂厂区占地面积5万平方米，其中一期建筑面积约7700平方米，主要从事固体制剂和口服液体制剂的生产，其中固体制剂的生产水平处于国际最高水准，生产能力达6亿片/年，液体制剂的生产能力达400万瓶/年。公司原募投项目“四维医药CDMO制剂项目”建成后能够形成年产4.5亿片片剂的商业化生产能力，税后投资回收期为7.90年（含建设期）。此次部分募投资金变更用途，将收购代替自建（山德士原有项目仍继续生产），使公司快速拥有6亿片/年的制剂产能，节约了投资成本，提高募集资金使用效率。标的公司将作为公司的高水准CDMO制剂生产基地，承接康川济医药CDMO制剂研发后的产能承接，然后方便再接新的项目结合公司现有原料药CDMO业务优势和康川济医药CDMO制剂研发服务能力，推动公司CDMO原料药和制剂一站式业务的更好发展。 　　公司研发项目储备和广泛的客户覆盖为公司CDMO制剂新产能的收购奠定坚实基础。公司凭借领先的研发技术、完善的质量标准体系和EHS管理体系，在创新药定制研发和生产服务（CDMO）领域，向客户提供创新药临床前CMC，临床I、II、III期，NDA至上市全产业链的一站式优质服务，服务项目主要涉及抗抑郁、抗帕金森、抗丙肝、抗糖尿病、抗呼吸系统感染、抗肺癌、降血糖等治疗领域。。截至2022年6月30日，公司已承接超过700个CDMO项目，其中II期及I期临床试验CDMO项目662个。上述研发项目储备为公司向下游延伸CDMO制剂业务提供坚实基础。另外，这是公司第二次收购诺华相关资产，本次收购符合公司长期发展战略，将进一步巩固公司作为诺华集团全球供应链中核心战略供应商的地位。 　　投资建议：公司作为原料药成功转型CDMO的优秀典型，同下游药企关系紧密，新并购产能有力支撑后备充沛管线持续快速放量，并推动公司CDMO原料药和制剂一站式业务的更好发展，我们预计2022-2024年归母净利润分别是9.15、12.18及15.11亿元；2022-2024年对应当前股价的估值为35、26和21倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：医药行业政策变化的风险，CDMO行业市场竞争加剧的风险，收购整合风险。

中心思想 高收益股票的历史特征揭示市场核心规律 通过对2010年至2021年A股数据的统计，年度收益率超30%的股票呈现明显结构化特征：市值500亿元以上的中大规模公司、估值25倍以上的高估值股票、净资产收益率（ROE）超过30%的企业，其超额收益概率显著高于其他区间。基金持股比例和机构覆盖度高的公司，绝对收益率表现更优。电力设备、电子、医药生物、机械设备、基础化工、计算机六大行业主导高收益个股分布，而消费、TMT及制造业整体优于周期和金融地产行业。 医药与固收：政策驱动与公司基本面共振 医药板块成为晨会聚焦重点：脊柱国采落地平均降幅61.32%，低于此前冠脉支架等集采幅度，国产龙头受益于进口替代与集中度提升；皓元医药作为工具化合物龙头，2013-2021年营收CAGR达40.6%，随着后端CDMO产能释放，协同效应有望驱动持续增长；奥锐特股权激励业绩考核目标三年复合增速20.05%，彰显稳健发展信心。固收方面，再22转债当前平价为94.54元，下修条款保护性较好，正股受益于玻璃纤维与冷链物流市场增长，建议积极申购。 主要内容 今日重点 策略：历史上年度收益率在30%以上的股票有何特征？ 基于2010-2021年数据，绝对收益率超30%的个股以中大规模市值（500-1000亿及1000亿以上）、高估值（25-40x及40x以上）、中高ROE（>30%）为主；高基金持股比例、高机构覆盖度显著提升超额收益概率；行业分布上，电力设备、电子、医药生物、机械设备、基础化工、计算机六大板块个股数量主导，其中电力设备、电子、国防军工、食品饮料、有色金属行业出现高收益的概率居前。A股12年间恰有1-3年收益率超30%的个股数量各约800家，医药生物、机械设备、基础化工持续位居前列。 医药：皓元医药(688131)——工具化合物龙头，后端CDMO有望迎来发力期 公司2013-2021年营收CAGR达40.6%，归母净利润CAGR达77.4%。前端业务以工具化合物为主（2022H1收入占比70.60%），毛利率维持在70%左右；行业格局分散，全球市占率不到1%，预计2023年全球市场空间约253亿美元。后端CDMO项目储备丰富，ADC客户超380家（同比增长61.9%），已协助荣昌生物维迪西妥单抗上市。预计2022-2024年归母净利润分别为2.60、3.92、5.54亿元，增速36.1%、50.9%、41.2%。 中小盘：中科美菱(835892)——生物医疗低温存储领军企业 公司主营低温存储设备，2018-2021年营收CAGR达35.83%，净利润CAGR达74.19%，ROE为27.92%。全球生物医疗低温存储市场规模预计2025年达36.47亿美元，国内市场规模从2016年22.22亿元增长至2021年49.03亿元，预计2028年达215.43亿元。公司市占率国内品牌第三，为国家级专精特新小巨人。发行底价16元，低于可比公司均值。 研究分享 固收：再22转债申购价值分析 再22转债发行5.10亿元，债项评级AA-，纯债价值80.79元，YTM 2.41%，债底保护性一般；当前平价94.54元，下修条款10/20、85%保护性较好。预计上市首日价格区间112.35-118.33元，中签概率0.0024%-0.0036%。正股再升科技专注“干净空气”与“高效节能”领域，双碳政策利好玻璃纤维和冷链物流，建议积极参与申购。 医药：奥锐特(605116)——发布股权激励计划，彰显持续稳健发展信心 公司授予87名核心人员529.5万股限制性股票，业绩考核目标以2021年净利润为基数，2022-2024年增长率分别不低于20%、44%、73%，三年复合增速20.05%。API业务中丙酸氟替卡松、依普利酮等品种加速放量，地屈孕酮片有望今年国内首仿上市。预计2022-2024年归母净利润2.10、2.56、3.52亿元，同比增长24.7%、21.6%、37.7%。 医药：脊柱国采结果落地，国产龙头有望受益 脊柱国采平均降幅61.32%（相对最高有效申报价），最高降幅93.08%，最低降幅32.11%，降幅温和。头部企业（强生、美敦力、威高、三友医疗、大博医疗等）几乎全部A组中标，市场集中度将提升。国产品牌拟中标价普遍低于进口，有望凭借性价比优势扩大市场份额。建议关注威高骨科、三友医疗、大博医疗、凯利泰。 总结 晨会聚焦围绕市场特征、医药行业及固收产品展开深入分析。策略部分通过历史数据揭示高收益股票的大市值、高估值、中高ROE特征，强调机构关注度的重要性。医药板块成为重点：皓元医药凭借工具化合物龙头地位和后端CDMO协同，长期成长性突出；脊柱国采降价温和，有利于国产龙头进口替代和集中度提升；奥锐特股权激励绑定核心骨干，业绩增长稳健。固收方面，再22转债具备申购价值，正股受益于政策利好。整体来看，报告以数据驱动为特色，覆盖策略、医药、中小盘及固收等多个领域，为投资者提供了专业、量化的分析视角。

　　近岸蛋白(688137) 　　国内重组蛋白试剂先行者，行业发展助推驶入快车道 　　公司深耕重组蛋白试剂十余年，早期构建功能强大核心技术平台并基于此开发超7,700种产品及服务项目，覆盖领域位于国产前列；近年随着诊断原料和mRNA疫苗药物原料市场需求逐渐增长，公司迈入大规模生产供应原料的新阶段。 　　得益于重组蛋白行业稳步发展、疫情防控进一步助推需求，公司核心业务进入快速成长期，21年收入达到3.41亿元，三年复合增速为136%，利润端也扭亏为盈，21年实现扣非净利润1.49亿元；随着公司业务规模扩大与市场认可度提升，客户数持续增加，平均订单量稳步提升。本次IPO公司将增强诊断核心原料及创新诊断试剂产业化能力，持续提升重组蛋白领域研发实力。 　　蛋白类试剂市场稳定扩容，公司份额有望持续提升 　　蛋白类试剂广泛应用于科研与药物发现以及体外诊断试剂原料。随着国内生物医药研发投入增长以及IVD终端市场扩容，我国蛋白类试剂市场规模有望保持稳健增长趋势。近年来国产试剂质量与性能快速提升，在疫情与国际形势双重影响下，国产试剂具备质优价廉服务好的优势，国产替代趋势明显。 　　公司是国内重组蛋白试剂先行者，产品布局全面，覆盖多个应用领域。新冠疫情带来诊断需求，公司新冠相关抗原抗体试剂销售规模大增，客户认可度提升。近年来依靠专业的蛋白设计平台持续推出新品，部分高壁垒产品如GMP级细胞因子、类器官培养因子等有望助力公司常规产品保持稳定增长。此外，公司结合相关技术平台为客户提供抗体药、mRNA疫苗等CRO定制服务，拓展了更多的业务空间。 　　近十年积淀迎来收获期，国产mRNA原料酶龙头蓝海掘金 　　mRNA药物通过直接控制指导蛋白质合成，应用场景广泛，展现出巨大的发展潜力；新冠疫情流行促进mRNA疫苗技术突破，mRNA疗法前景逐渐明朗。辉瑞与ModernamRNA疫苗大规模应用，证明了mRNA疫苗药物的安全性与有效性。短期考虑病毒变异问题与我国接种情况，国产新冠mRNA疫苗研发与销售仍有广阔空间；动物疫苗公司开始布局mRNA疫苗赛道，中长期预防性疫苗与肿瘤疫苗等将打开mRNA疫苗市场空间。 　　酶是mRNA疗法原料核心构成，终端需求旺盛带动酶市场高景气。公司早在13年即前瞻性布局mRNA原料酶研发，目前已成功实现7大核心原料酶规模化生产，现有基地可支持年产50亿人份GMP级mRNA疫苗原料mRNA原料酶的大规模生产能力位居国内第一梯队；此外公司mRNA原料酶在质控、性能指标达到进口品牌先进水准。目前公司与沃森、丽凡达等进展较快的国产新冠mRNA疫苗企业均有合作，除短期商业化直接带来丰厚订单外，中长期将形成示范效应将持续利好后续其他mRNA原料酶业务拓展，公司有望形成强者恒强的竞争格局。 　　盈利预测：公司是国产重组蛋白试剂与mRNA原料酶领军企业，核心技术平台竞争力强劲，产品布局全面，覆盖领域位于国产前列，近年随着诊断原料和mRNA疫苗原料市场需求逐渐增长，公司迈入大规模生产供应原料的新阶段。预计22-24年公司营收分别为3.47、6.10、7.67亿元，归母净利润分别为1.51、2.71、3.45亿元。 　　风险提示：客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。