东星医疗(301290) 　　投资要点 　　下周二（11月15日）有一家创业板上市公司“东星医疗”询价。 　　东星医疗（301290）：公司主要从事以吻合器为代表的外科手术医疗器械研发、生产与销售，实现了从吻合器产品研发、模具开发、零部件生产、产品组装至下游销售的全产业链布局。公司2019-2021年分别实现营业收入2.96亿元/3.74亿元/4.46亿元，YOY依次为14.02%/26.67%/19.25%,三年营业收入的年复合增速19.87%；实现归母净利润0.47亿元/0.80亿元/1.10亿元，YOY依次为-4.69%/68.22%/38.33%，三年归母净利润的年复合增速29.75%。最新报告期，2022Q1-3公司实现营业收入3.18亿元，同比增长3.26%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长7.53%。公司预计2022年全年实现净利润为12,000万元至13,000万元，同比增长约8.04%至17.04%。 　　投资亮点：1、公司外科吻合器业务涵盖了上游零部件及吻合器产品的生产，实现了从产品研发设计至下游销售的全产业链布局，盈利能力与同行相比较为突出。外科吻合器为一种在外科手术中替代手动缝合的医疗设备，为微创手术的重要设备之一。公司成立之初主要从事医疗设备及耗材的代理业务，后分别在2017年12月收购业内领先的外科吻合器厂商威克医疗、2019年11月收购吻合器零部件厂商孜航精密，实现了从吻合器产品设计、零部件研发和生产、产品组装至最终销售的全产业链布局。全产业链布局使得公司具有较好的盈利能力，2021年公司外科吻合器产品毛利率达到78.23%，相比同业公司天臣医疗57.47%、派尔特2021Q3相应产品毛利率60%而言有较强优势。 　　2、公司专注于吻合器中较为高端的腔镜吻合器，有望受益于微创手术渗透率提升带来的需求增加及该领域较大的国产替代空间。吻合器可分为开放式吻合器及腔镜吻合器两类，其中腔镜吻合器主要用于微创外科手术，对于生产材料和制造工艺的要求较高。目前公司在腔镜吻合器领域取得了较好的技术优势，其为公司最重要的吻合器产品，2021年占吻合器业务营收比重超过八成。腔镜吻合器市场增长潜力较大，据智研咨询数据，我国2018年腔镜吻合器市场规模为55亿元，2009-2018年CAGR达到30%；而据派尔特招股书显示，2020年中国外科微创手术渗透率仅为12.8%，远低于美国50.7%的水平，随着微创手术渗透率的持续提升，对于腔镜吻合器的需求有望持续增加。另外，据智研咨询数据，腔镜吻合器大部分市场被强生与柯惠两家外企垄断，国产化率仅为15%，国产化替代的空间仍然较大。3、公司自主研发的电动吻合器产品已处于检验注册阶段，随着产品成功上市及募投项目相关产能建设逐步推进，公司或有望进一步扩大吻合器业务规模、取得业绩增长。随着技术的不断提升，吻合器已经逐渐从一代开放式吻合器、二代腔镜吻合器逐渐向第三代电动腔镜吻合器发展；相较于手动吻合器，电动吻合器在提高效率的同时具有更好的止血效果，可降低医疗事故发生概率。基于良好的应用前景，公司在电动腔镜吻合器及其零配件领域有较大研发投入，目前相关产品已完成前期研发，处于产品检验注册阶段；并且，公司规划的募投项目“威克医疗微创外科新产品项目”将新增电动腔镜吻合器及组件2.5万套/年和穿刺器系列产品24万只/年，计划在2年内完成，随着公司电动吻合器注册完成、未来产能建成释放，公司业绩或有望实现进一步增长。 　　同行业上市公司对比：公司的主营业务包括吻合器及其零配件制造、外科医疗设备制造和医疗器械代理业务，根据业务的相似性，选取天臣医疗、戴维医疗、维力医疗作为可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021年同业平均收入规模为6.02亿元、PE-TTM（算数平均）为46.29X、销售毛利率为53.80%；相较而言，公司的营收规模低于同业平均，但毛利率高于同业平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

　　毕得医药(688073) 　　聚集新药研发前端，推进全球业务布局的分子砌块头部企业 　　公司作为国内公斤级以下分子砌块头部企业，致力于打造国内最齐全、最新颖的分子砌块产品库，现货储备超过7万种，领先竞争者。公司积极推进全球业务布局，在欧洲、北美、印度等多个新药研发高地建立子公司，积极搭建全球供应链体系，公司海外收入保持高增速，国际化较为领先。随着公斤级以上的分子砌块需求的提升，预计收入规模将进一步放大；同时，公司将进一步提升产品的自研比例，有望带动盈利能力提升，成长路径清晰明确。我们预计2022-2024年公司的归母净利润分别为1.35/1.84/2.47亿元，当前股价对应PE为44.2/32.4/24.1倍，与可比公司相比，估值具有性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　全球新药研发热潮助推分子砌块市场扩容，中国公司发展可期 　　随着药物发现阶段的研发投入稳健增长，全球在研新药以及NME获批数量逐年增加，全球药物分子砌块市场持续扩容，预计于2025年达到532亿美元，2019-2025CAGR为3.37%。以Sigma、Combi-Blocks、Enamine为代表的海外分子砌块龙头企业起步早，占据海内外主要市场，凭借品牌效应产品长期保持高价状态。中国分子砌块企业起步较晚，但依托物美价廉的产品保持竞争优势，近年来增速快发展动力足，国产替代效应明显。 　　积极搭建全球供应链体系，海外市场高速增长 　　毕得医药致力于打造国内最齐全、最新颖的分子砌块产品库，现货储备超过7万种，丰度远超国内竞争者，能够快速响应客户的科研需求。公司坚持横向发展的策略，终端客户覆盖工业端与科研端两大客户群体，品牌辨识度正逐年提升。目前，公司已在全球8大区域中心进行业务布局，在欧洲、北美、印度等多个新药研发高地建立子公司，积极搭建全球供应链体系；近年来公司海外收入保持高增速，有望为未来业绩增长提供重要支撑。 　　风险提示：国内政策变动、药物发现市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

　　丸美股份(603983) 　　核心观点 　　营收稳定增长，单季度净利润实现扭亏转盈。公司前三季度实现营收11.44亿元，同比+0.53%；归母净利润1.20亿元，同比-15.49%；其中单三季度实现营收3.27亿元，同比+23.72%，归母净利润0.03亿元，较去年同期实现扭亏转盈。从品类来看：三季度公司眼部类/护肤类/洁肤类产品销售额分别为1.00/1.13/0.42亿元，同比分别+38.22%/-23.29%/+33.23%。预计公司主品牌丸美在传统渠道仍处于调整态势，但通过抖音等新兴渠道的发力实现了稳定的增长。此外彩妆品牌恋火表现亮眼，正逐步成为公司的第二增长曲线。 　　盈利水平改善明显，费用整体管控良好。公司三季度实现毛利率64.90%，同比+7.62pct；净利率为0.43%，同比+18.97pct，在公司渠道优化，以及产品升级单价提高的拉动下，毛利率水平实现大幅回升。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-10.35pct/-1.79pct/-1.33pct，随着渠道转型优化，公司费用投放越发良性。公司前三季度存货周转天数102天，同比上升9天，主要是公司积极布局四季度大促活动，导致存货增加，现金流净流出。 　　加码重组胶原蛋白赛道，实现多元化产品布局。近期丸美公布其重组双胶原蛋白研发技术实现新突破，不仅氨基酸序列与人I型和III型胶原蛋白结构域序列一致，而且通过独有的翻译暂停技术和C-Pro扣环技术，显著提高重组胶原蛋白的稳定性和活性。同时重磅发布三大新品：双胶原次抛面膜、双胶原奶油霜和双胶原脆皮冻干面膜。未来十年公司预计将持续投入超过1亿元展开对重组胶原蛋白的研究，并布局医疗器械类产品实现多赛道发展。 　　风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 　　投资建议：公司今年以来通过持续优化产品结构和销售机制，初步实现了主品牌的渠道转型优化，并在产品端不断升级创新，在三季度实现整体营收利润的明显改善；且新品牌恋火表现优异，未来有望不断发力成为驱动公司成长的第二增长曲线。同时公司积极入局重组胶原蛋白赛道，并重磅发布三大相关新品护肤品，未来十年公司将持续加大研发投入，实现多元化产品布局。考虑公司新品牌及新品布局对中长期发展的驱动，我们略上调22-24年盈利预测至2.21/2.87/3.48亿元（原值2.21/2.72/3.26亿元），对应PE为67/51/42x。维持公司“增持”评级。

中心思想 全球一体化CXO服务商的稀缺价值 康龙化成（3759 HK）作为全球领先且稀缺的全流程一体化CXO综合服务商，其核心价值在于四大业务板块的协同发展，有望持续驱动业绩强势增长。公司凭借其从药物发现到商业化生产的全流程一体化服务能力，以及全球化的运营布局，在行业中占据独特优势。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，目标价49.97港元，主要基于公司稀缺的平台型企业定位、稳步扩张的配套产能以及持续靓丽的业绩表现。 差异化竞争优势与增长潜力 本报告强调康龙化成不仅是传统的实验室服务提供商，更是已通过内生增长与外延并购，成功转型为全流程一体化的CRO+CDMO平台型企业。其CMC业务已进入商业化及产能兑现的加速成长期，临床CRO已完成全产业链布局并进入高质量发展阶段，同时具备成熟的全球运营能力。在当前生物医药投融资活动放缓的背景下，康龙化成凭借其技术、效率、成本和全球化运营的综合优势，有望持续吸引客户，在竞争中脱颖而出，赢得更多市场份额，实现业绩的持续高增长。 主要内容 康龙化成：一体化全能服务商的崛起 康龙化成成立于2004年，已发展成为一家全球领先的医药研发及生产外包综合服务商。公司通过自建及并购，构建了从药物发现到商业化生产的全流程一体化服务能力，业务范围遍及全球。2015-2021年，公司营业收入复合年增长率（CAGR）达37.8%，归母净利润CAGR达86.7%，显示出强劲的增长势头。 业务结构与全球布局 截至2022年上半年（1H22），公司业务结构多元，实验室服务贡献61.7%的收入，CMC（小分子CDMO）服务占23.4%，临床研究服务占12.6%，大分子和细胞与基因治疗服务占2.1%。其中，实验室服务作为核心业务保持稳健增长（2017-2021年CAGR=33.7%），而CMC服务和临床研究服务（2017-2021年CAGR分别为39.7%和45.2%）以及大分子和细胞与基因治疗服务（1H22收入同比增长33.2%）三大潜力业务实现快速发展。在客户分布方面，1H22全球排名前20位药企的收入贡献占比为14.4%，中小型客户占比不断提升。从区域分布看，1H22海外收入占比近85%，彰显了公司强大的国际化实力。公司在全球拥有20个运营实体（中国9个、英国5个、美国6个），形成了全球化的运营布局。根据弗若斯特沙利文数据，2020年康龙化成在中国CRO市场中位列第二（市场份额7.5%），在全球CRO市场中位列第十一名（市场份额0.9%），未来有望持续提升市场份额。 CXO行业发展趋势与康龙化成优势 全球CXO市场稳健增长与驱动因素 全球CRO和CDMO市场规模在2020年分别为672亿美元和327亿美元，预计到2024年将分别达到960亿美元和538亿美元（CRO：2021-2024E CAGR=9.3%；CDMO：2021-2024E CAGR=13.3%）。全球CXO行业的高景气度主要由以下因素驱动：1）全球药物研发投入及销售额持续增长，CXO服务需求提升。全球医药研发费用预计从2020年的2048亿美元增长至2025年的2954亿美元（2021-2025E CAGR=7.6%），全球处方药销售额预计从2019年的8710亿美元增长至2025年的12920亿美元（2020-2025E CAGR=6.8%）。2）大型药企研发生产分工细化，外包渗透率提升。全球CRO整体市场渗透率预计从2020年的35.2%提升至2024年的42.3%。3）中小Biotech发展提速，外包需求增强。全球中小型Biotech公司的研发支出预计从2020年的151亿美元增长至2025年的249亿美元（2021-2025E CAGR=10.5%）。 中国CXO市场高速发展与本土优势 中国CXO市场驶入发展快车道，2020年中国CRO和CDMO市场规模分别为80亿美元和40亿美元，预计到2024年将分别达到222亿美元和105亿美元（CRO：2021-2024E CAGR=29.1%；CDMO：2021-2024E CAGR=27.3%），增速远超全球平均水平。这得益于：1）工程师红利和高研发生产效率，加速海外CXO订单向国内转移。中国在人才规模、工作时长和单位成本方面均具优势（中国医药研发生产成本仅占欧美发达国家的30%-60%）。2）本土药企研发持续提速，CXO需求旺盛。中国药品研发支出预计从2020年的1703亿元人民币增长至2025年的3423亿元人民币（2021-2025E CAGR=15.0%）。3）政策支持和鼓励创新，如药品上市许可人制度（MAH）和优先审评审批等，为行业发展提供了稳定助推效应。 一体化平台型CXO的未来趋势 全流程一体化布局是CXO行业的大势所趋，康龙化成作为少数真正实现全流程一体化的CXO企业之一，其优势尽显。一体化服务能够有效提升研发生产效率，降低技术转移成本及风险，促进与客户建立更深入的合作关系，并最大化医药研发生产价值链的整体获益。尽管近期生物医药领域投融资活动放缓，但海外市场已呈边际改善态势（2022年10月全球生物医药领域披露融资总额约25.40亿美元，海外环比上升约11%）。康龙化成等具备技术、效率、成本和全球化运营优势的一体化CXO龙头有望持续吸引客户，在竞争中脱颖而出。 核心与潜力业务：驱动康龙化成持续增长 实验室服务：旗舰业务的量质双升 实验室服务是康龙化成发展最为成熟的板块，2021年实现收入45.66亿元（同比增长41.1%），预计2022-2024年收入CAGR约30%。公司在药物发现CRO领域国际领先，2018年全球市场份额达2.3%（全球第三、中国第二），客户认可度高（合作覆盖所有全球前二十大制药企业，2021年约90%收入来自重复客户）。公司持续强化技术（如基因编码化合物库DEL、化学蛋白质组学平台等）、人员（1H22员工数达8492人）、产能（北京、宁波、西安、上海、美国等多地布局）和服务范围（涵盖从早期药物发现到IND的全流程服务）。高毛利的生物科学业务收入占比快速提升（从2015年的17.4%提升至1H22的47.5%），且毛利率更高（推测1H22在45-50%），有望带动板块实现量质双升。 CMC（小分子CDMO）：产能释放与商业化提速 CMC服务是公司的潜力业务之一，2021年实现收入17.46亿元（同比增长42.9%），保守预计2022-2024年收入CAGR超35%。公司业务能力过硬，项目数快速提升（2021年服务涉及药物分子或中间体1013个，同比增长37.1%），且早期订单持续赋能后端III期及商业化项目，漏斗效应持续彰显。绍兴规模量产产能于2022年起进入兑现期（其中200立方米已于1Q22投产，一期其余400立方米已于3Q22起陆续投产），将加速后端项目推进。公司技术持续优化，践行绿色化学理念，大力应用高通量化学反应筛选平台、流体化学、生物酶催化等新技术。同时，公司在中国、英国及美国均拥有CDMO运营基地，质量标准与国际接轨（符合cGMP标准，支持FDA、NMPA及EMA规定），全球化运营能力优势凸显。 临床CRO：国内外一体化服务能力成形 临床CRO是公司的另一潜力业务，2021年实现收入9.56亿元（同比增长52.0%），预计2022-2024年收入CAGR在30-40%。公司通过连续并购（如康龙英国、康龙美国分析技术、南京希麦迪、北京联思达、德泰迈等）拓展服务能力，并成立“康龙化成临床”整合板块资源。在国内，公司已基本构建一体化综合服务能力，涵盖临床运营、数据管理与统计、法规注册等全流程服务，国内业务领衔板块增长（2021年收入占比已超50%）。在海外，独特的“放射性同位素化合物合成—临床—分析”一体化服务为获客亮点，公司是该领域全球唯一提供一体化解决方案的供应商，带动业务稳健增长。 大分子和细胞与基因治疗：长期战略高地与第四支柱 大分子和细胞与基因治疗服务是公司的长期战略高地，2021年实现收入1.51亿元（同比增长466.6%），看好其2022-2024年收入CAGR超50%，逐渐成为第四增长支柱。公司通过自建（如杭州湾第二园区一期项目作为大分子药物CDMO服务基地，预计2023年上半年投产）和并购（如收购Absorption Systems切入细胞与基因疗法实验室服务，收购ABL切入细胞与基因治疗CDMO领域）加速板块发展。目前业务已涵盖大分子药物发现服务、大分子药物CDMO、细胞与基因治疗实验室服务和细胞与基因治疗CDMO四大模块，已逐渐构建起端到端的一站式服务平台。该细分行业正蓬勃发展，中国大分子CDMO市场预计2021-2025年CAGR为38.2%，中国细胞与基因治疗CDMO市场预计2020-2027年CAGR为46.9%，公司有望持续受益于行业高景气度。 盈利预测与估值 华泰研究预计康龙化成2022-2024年营业收入分别为100.61/133.89/175.45亿元，同比增长35.2%/33.1%/31.0%；归母净利润分别为19.96/27.46/37.28亿元，同比增长20.2%/37.6%/35.8%。公司H股PE-TTM处于历史低位，考虑到公司技术工艺行业领先且平台化运营优势明显，理应享受一定估值溢价。基于2023年20x PE（可比公司Bloomberg一致预期PE均值17x），对应目标价49.97港元，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括政策推进不及预期、科研技术人才流失以及汇率波动。 总结 康龙化成作为全球领先且稀缺的全流程一体化CXO综合服务商，凭借其在实验室服务、CMC、临床CRO以及大分子和细胞与基因治疗四大业务板块的协同发展，展现出强劲的增长潜力和差异化的竞争优势。公司通过持续的内生增长和外延并购，不断强化其全球化运营能力和技术领先地位，尤其在高毛利的生物科学业务、产能逐步释放的CMC业务、国内外一体化布局的临床CRO以及高速增长的大分子和细胞与基因治疗领域，均取得了显著进展。尽管面临宏观经济和行业投融资环境的挑战，康龙化成凭借其综合实力和平台优势，有望持续吸引客户，扩大市场份额。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，目标价49.97港元，反映了对其未来业绩持续高增长和估值修复的信心。

　　安琪酵母(600298) 　　投资逻辑 　　龙头再扩产，强者地位稳固。公司是全球酵母行业龙头，产销量亚洲第一，世界第二。复盘历史可知，公司除2013年对“十二五”目标进行调整，其余阶段规划目标均超额完成，收入遵循“五年一倍”的节奏增长。根据现有产能规划，2025年之前仍有9.6/8万吨酵母/YE产能逐步释放，对应“十四五”规划200亿元收入目标有望达成，预计22-24年复合增速为17%。 　　水解糖制约糖蜜价格：糖蜜价格持续2年高涨，对毛利造成显著冲击。公司今年新建3个水解糖项目，预计远期替代50%以上糖蜜。但根据本文测算，换算纯糖浓度以后，水解糖生产成本高于目前糖蜜价格。因此我们认为水解糖的主要作用在于压制糖蜜价格继续上涨，及作为后续扩产的原料补充。 　　毛利率预计触底回弹：短期视角，糖蜜和外购水解糖的成本压力大，今年前三季度毛利率仅25.2%。中期视角，受益于甜菜扩产、水解糖压制、海运费下降，预计23/24年毛利率分别恢复至35.6%/39.3%。长期视角，糖蜜价格上限存在水解糖制约，下限具备玉米酒精支撑，成本波动逐步减弱。 　　多因共振，净利率修复：糖蜜因子对利润影响最直接，而折旧、汇率、海运、税率等因子为扰动项。综合来看，汇率因子大概率贡献正收益，折旧因子扰动随规模效应趋弱，税率因子稳定。21年7月剥离亏损的新疆农垦制糖业务，22年3月剥离宜昌喜旺奶制品业务，资源聚焦主业。今年净利率行至底部，预计23/24年净利率逐步提升至11%/12%。 　　长期看点：海外空间足，酵母抽提物（YE）成长潜力大。由于海外需求复苏较早，叠加欧洲能源危机影响竞争对手扩产，公司海外增速亮眼，今年前三季度收入+41%。目前核心焦点在于国外产能建设较慢，供需难以完全匹配。但长远来看，随着海外子公司陆续在全球布局，海外产销比提升，可大幅节约成本，并以产能、区域优势挖深护城河。 　　投资建议 　　预计公司22-24年归母净利润分别为13.10/16.47/20.48亿元，分别同比增长0.1%/25.7%/24.4%，对应EPS分别为1.51/1.90/2.36元。公司作为行业龙头，有望通过全球产能布局打开增量空间，我们给予公司23年可比平均PE29x，对应目标价54.96元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情反复风险、市场竞争加剧风险、限售股解禁风险、汇率波动风险

中心思想 创新药企的商业化与全球化战略 和黄医药-B（0013.HK）作为一家在中美两地布局并已在三地上市的创新生物药领军企业，正凭借其强大的自主研发平台和差异化的产品管线，加速推进商业化进程并积极拓展全球市场。公司已成功推出三款创新肿瘤药物——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼，这些产品均填补了未满足的临床需求，并在各自细分市场中展现出领先地位或独特优势。通过持续的适应症拓展和医保准入，这些商业化产品有望实现销售额的快速增长。 多维度驱动增长：产品放量、管线深化与出海拓展 公司未来的增长将由多个维度驱动：首先，现有商业化产品将通过适应症的持续拓展和市场渗透率的提升实现放量；其次，公司围绕肿瘤领域构建的丰富在研管线，特别是血液肿瘤领域，具备显著的协同效应和BIC/FIC潜力，有望带来新的重磅产品；最后，公司坚持探索全球市场，通过国际多中心临床试验（MRCT）和与国际药企的合作，逐步打开海外收入天花板，实现从中国创新走向全球创新的战略目标。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但充足的现金储备和高效的销售团队为其长期发展提供了坚实基础。 主要内容 一、在中美两地布局的创新生物药企业 1.1 公司是三地上市的创新生物药领军企业之一 公司概况与定位： 和黄医药成立于2000年，专注于癌症及免疫性疾病领域的药物发现、开发及商业化。公司凭借强大的研发实力，已成功推出3款创新肿瘤药物：呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼。 上市地位： 公司于2006年在伦敦证券交易所AIM上市，2016年在纳斯达克上市，并于2021年登陆港交所，是首家在三地上市的创新生物药领军企业之一。 管理团队与股权结构： 公司核心高管团队经验丰富，首席执行官兼首席科学官苏慰国博士、总经理及首席医学官Marek KANIA医生、首席运营官安凯伦以及研发负责人兼首席医学官石明博士均在各自领域拥有深厚背景，有望提升公司的全球临床推进能力和商业化效率。截至2022年上半年，长江和记实业有限公司通过其附属公司持有公司38.5%的股权，为公司单一最大股东，股权结构稳定。 1.2 管线丰富具备差异化，进一步开拓全球市场 财务表现与研发投入： 公司目前尚未实现盈利，但营收持续增长。2021年和2022年上半年，公司分别实现销售收入9850万美元和8740万美元，同比增长192%和82%（2022年上半年增速受疫情影响有所下降）。加上研发服务及里程碑收入，2021年和2022年上半年总营收分别为3.56亿美元和2.02亿美元。同期，研发投入持续增加，2021年达到2.99亿美元，同比增长71%。截至2022年上半年，公司账面现金储备达8.26亿美元，为研发和商业化提供支持。 商业化产品销售情况： 公司已商业化的3款产品（呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼）具有差异化优势，填补了未满足的临床需求。其中，呋喹替尼是主要收入来源，2022年上半年销售额达0.5亿美元，占产品总收入的57.6%。赛沃替尼在未进入医保的情况下也实现了快速放量。 销售团队效率： 截至2022年上半年，公司销售团队规模达820人，覆盖约3000家肿瘤医院和约30000名肿瘤医生。2021年和2022年上半年的销售费用率分别为31.63%和24.40%，显著低于同行业可比公司平均水平（47.42%和58.97%）。同期，人均创收分别达到395.70万元和172.48万元，显著高于同行业可比公司平均水平（230.11万元和82.53万元），显示出较高的销售效率。 研发管线与全球布局： 公司已开发出13款产品，其中7款同时在美国和欧洲进行临床试验，展现出全球化布局的战略。产品管线围绕肿瘤主要信号通路进行开发，有望形成协同作用，其中6款药物几乎覆盖整个血液肿瘤光谱，发展战略清晰。 二、上市药物持续拓展适应症和海外市场 2.1 呋喹替尼：有望成为全球最佳靶点选择性的VEGFR抑制剂 作用机制与市场潜力： 呋喹替尼是一种具有优异激酶选择性的VEGFR抑制剂，通过抑制肿瘤新生血管形成来发挥抗肿瘤作用，且脱靶毒性问题较少。全球VEGFR疗法市场规模巨大，2020年已达200亿美元，预计2030年将增至521亿美元。 中国市场表现： 呋喹替尼于2018年11月获批用于三线结直肠癌（CRC），并于2020年纳入国家医保目录，实现快速放量。2021年中国销售额达7100万美元，同比增长111%。根据IQVIA数据，2022年第二季度呋喹替尼在中国30大城市（主要为三甲医院）的市场占有率已达43%，处于市场领导地位。 适应症拓展与临床数据： 呋喹替尼正在开展多种实体瘤的临床试验，包括中国二线胃癌和二线子宫内膜癌的III期临床。针对三线结直肠癌的中国III期FRESCO研究显示，治疗组中位总生存期（mOS）为9.3个月，安慰剂组为6.6个月；中位无进展生存期（mPFS）为3.7个月，安慰剂组为1.8个月，疗效显著。与同类药物瑞戈非尼相比，呋喹替尼在疗效和安全性方面均展现出优势。 全球化进展： 呋喹替尼治疗三线及以上结直肠癌的全球III期注册临床FRESCO-2已达到预设终点，数据显示治疗组mOS为7.4个月，安慰剂组为4.8个月；mPFS为3.7个月，安慰剂组为1.8个月，且安全性良好。公司预计近期将向FDA递交新药上市申请（NDA），有望成为公司首款成功出海的创新药。 2.2 索凡替尼：具有独特抗肿瘤血管生成和免疫侵袭的双靶点 作用机制与市场需求： 索凡替尼是一种多靶点抑制剂，同时靶向VEGFR1/2/3、FGFR1和CSF-1R，通过抑制血管生成并促进免疫应答来发挥抗肿瘤活性。神经内分泌瘤（NET）患者数量较多，中国2020年新增患者约7.13万名，其中非胰腺病例6.11万例，胰腺病例0.91万例。中国NET市场规模预计将从2020年的60亿美元增长至2030年的215亿美元。 中国市场表现与适应症： 索凡替尼于2020年和2021年在中国获批两项适应症，分别为非胰腺神经内分泌瘤（npNET）和胰腺神经内分泌瘤（pNET），是目前唯一一款可以治疗所有类型晚期NETs的药物。2022年1月纳入国家医保目录后，价格下降52%，患者可及性大幅提升，2022年上半年治疗患者数量同比增长约280%，销售收入达1360万美元，同比增长69%。 临床数据： 针对npNET的中国III期SANET-ep研究显示，索凡替尼组mPFS为9.2个月，安慰剂组为3.8个月。针对pNET的中国III期SANET-p研究显示，索凡替尼组mPFS为10.9个月，安慰剂组为3.7个月，均展现出显著疗效和良好的安全性。 全球化进展： 索凡替尼已获得FDA“孤儿药资格”和2项“快速通道资格”。尽管2022年5月FDA因数据包不足拒绝了上市申请，但公司正与监管部门沟通全球多中心临床试验（MRCT）的设计，有望再次尝试出海。 2.3 赛沃替尼：中国同类首创且唯一的选择性MET抑制剂 作用机制与市场潜力： 赛沃替尼是一种强效且选择性的MET抑制剂，针对MET外显子14跳变等异常活化机制，在肿瘤增殖、转移和耐药性中发挥关键作用。肺癌是全球最常见的癌症，MET突变在NSCLC患者中占4.0%至6.0%，且约20%的EGFR耐药患者存在MET突变。全球小分子MET抑制剂市场预计将从2020年的16亿美元增长至2030年的162亿美元，中国市场预计将从2.3亿美元增长至48.5亿美元。 中国市场地位与适应症： 赛沃替尼于2021年获批上市，是中国首个用于治疗MET外显子14跳变NSCLC患者的高选择性口服MET抑制剂，具有显著的先发优势。公司正在国内开展4项注册性临床研究，包括治疗三代EGFR耐药NSCLC，有望在2024年提交NDA。 临床数据与安全性： 赛沃替尼在中国II期临床研究中，客观缓解率（ORR）为42.9%，中位总生存期（mOS）为12.5个月，与同类可比药物（如卡马替尼、特泊替尼）数据具有可比性，且在入组患者基线更差的情况下仍表现良好。赛沃替尼在迄今为止的研究中未显示任何肾毒性，解决了第一代选择性MET抑制剂的肾毒性问题，具有更好的安全性和耐受性。 全球化合作： 公司已将赛沃替尼的全球权益授予阿斯利康，目前正在开展3项全球注册研究，有望进一步探索海外市场。 三、在研药物完善肿瘤靶点布局 3.1 安迪利塞（HMPL-689）：有潜力成为BIC的PI3Kδ抑制剂 靶点与市场挑战： PI3K是肿瘤治疗领域的热门靶点，尤其PI3Kδ在B细胞介导的恶性肿瘤和多种免疫疾病中发挥关键作用。然而，全球已上市的5款PI3K抑制剂普遍存在严重的毒副作用，部分甚至收到FDA的黑框警告或撤销适应症上市申请。 产品优势与临床进展： HMPL-689对PI3Kδ亚型具有优异的选择性，且保留PI3Kα和PI3Kγ活性，在临床前研究中显示出相比同类药物更高的效力（效力较Zydelig强约五倍）和更强的选择性。其I期临床已初步验证了良好的安全性，3级以上不良事件发生率和因不良事件中断治疗的患者比例均远低于其他PI3K抑制剂，具有Best-in-Class（BIC）潜力。 适应症与上市计划： HMPL-689正在中国开展针对r/r滤泡性淋巴瘤（FL）、r/r边缘区淋巴瘤（MZL）和霍奇金淋巴瘤（HL）以及非霍奇金淋巴瘤（NHL）的临床试验，并在美国开展r/r NHL的临床。2021年9月，HMPL-689在中国获纳入突破性治疗药物品种，用于治疗r/r滤泡性淋巴瘤。中国II期临床试验正在进行中，预计2023年上半年完成MZL队列患者招募，有望于2023年递交上市申请。 3.2 索乐匹尼布（HMPL-523）：有潜力成为首种治疗血液癌症的选择性Syk抑制剂 作用机制与靶点： HMPL-523是一种新型、高选择性靶向Syk的口服抑制剂。Syk是B细胞信号通路的关键酪氨酸激酶，在B细胞增殖、分化和免疫反应中发挥重要作用，同时涉及非淋巴细胞的信号传导。Syk已成为多种B细胞淋巴瘤和自身免疫疾病的热门治疗靶点。 临床进展与产品优势： HMPL-523正在澳洲、美国、欧洲及中国进行单药疗法的多项临床试验，同时布局自身免疫性疾病和血液肿瘤领域。免疫性血小板减少症（ITP）注册研究已在中国启动，并获纳入突破性治疗药物品种。HMPL-523在开发时注重安全性，具有独特的药代动力学特质，在临床前研究中展现出良好的耐受性。针对r/r ITP的I/II期研究结果显示，患者总应答率为80%，持续应答率为40%，有望为患者带来更多治疗选择。预计HMPL-523有望于2023年递交上市申请。 四、投资建议和盈利预测 4.1 绝对估值 峰值销售预测： 根据对公司已上市和临床后期核心产品管线的假设，预计公司峰值销售收入将在2030年达到约70亿元人民币（约10.99亿美元）。其中，呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼和安迪利塞的峰值销售额预计分别为23.01亿元、6.53亿元、14.58亿元和0.16亿元人民币。 DCF估值： 采用DCF估值模型，关键假设包括无风险利率3.0%、市场预期回报率8.0%、债务成本10.0%、债务资本比重10%、永续增长率1.5%，加权平均资本成本（WACC）为10.00%。基于此，估算公司当前合理市值为215.68亿元人民币（约237.25亿港元），对应总股本8.65亿股的合理价值约为27.43港元/股。 敏感性分析： 在WACC 9.07%至11.42%和永续增长率1.36%至1.66%的范围内，公司合理估值范围为206.35亿至226.06亿元人民币（约226.99亿至248.67亿港元），对应合理股价范围为26.24至28.75港元/股。 4.2 相对估值 P/S估值： 考虑到公司仍处于亏损状态，不适用传统P/E估值方法，因此采用P/S作为相对估值方式。选取百济神州、信达生物、君实生物、荣昌生物和诺诚健华等已商业化的港股生物创新药公司作为可比公司。可比公司的P/S平均值为17.30x，中值为17.90x。而和黄医药当前的P/S为5.11x（以11月10日收盘价计算），处于可比公司中的低位水平。 4.3 投资建议 评级与目标价： 综合绝对估值和相对估值情况，给予公司整体估值237.25亿港元，对应目标价27.43港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 短期驱动因素： 商业化产品放量： 呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼三款已商业化产品有望持续放量。其中，呋喹替尼已成为三线结直肠癌市场领导者，三甲医院市占率超40%，且其安全性优势有望推动联合疗法和前线治疗。索凡替尼是目前唯一可治疗所有类型晚期神经内分泌瘤的药物，进入医保后患者数量和销售额均大幅增长。赛沃替尼作为中国首个获批治疗MET外显子14跳变NSCLC的MET抑制剂，解决了肾毒性问题，安全性良好，并有多个注册性临床研究正在推进。 中长期驱动因素： 丰富在研管线： 公司持续围绕肿瘤深入布局，在研药物几乎覆盖整个血液肿瘤光谱，产品之间有望形成协同效应。HMPL-689（安迪利塞）和HMPL-523（索乐匹尼布）分别具有BIC和FIC潜力，随着临床持续推进和研发投入加大，有望推出重磅新药。 积极布局全球市场： 呋喹替尼的全球III期MRCT已达到预设终点，有望近期向FDA递交NDA，成为公司首款成功出海的创新药。赛沃替尼在合作伙伴阿斯利康的推动下，也正在开展3项全球注册研究，有望进一步探索海外自由定价市场。索凡替尼虽此前出海受挫，但公司已明确FDA审评标准，正积极沟通并计划开展新的MRCT。 五、风险提示 5.1 研发失败风险 公司多数产品仍处于研发阶段，新药研发受资金、政策、技术等多因素影响，存在进度不及预期甚至失败的可能。 5.2 销售不及预期 公司刚步入商业化元年，销售能力尚需进一步验证，存在销售不及预期的风险。 5.3 竞争加剧风险 未来可能会有更多企业的同类产品上市，导致市场竞争加剧。 5.4 政策风险 作为新兴技术领域，行业监管政策存在发生变动的风险。 总结 和黄医药-B作为创新生物药领域的领军企业，凭借其在中美两地的深厚布局和三地上市的独特地位，展现出强劲的增长潜力。公司已成功商业化的三款肿瘤创新药——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼，通过解决未满足的临床需求、持续拓展适应症和优化医保准入，已在中国市场取得显著进展，并有望持续放量。其中，呋喹替尼已成为三线结直肠癌市场的领导者，索凡替尼是唯一可治疗所有类型晚期神经内分泌瘤的药物，而赛沃替尼则以其独特的选择性和安全性优势，填补了MET外显子14跳变NSCLC治疗的空白。 在中长期发展方面，公司拥有丰富的在研管线，尤其在血液肿瘤领域，HMPL-689和HMPL-523等产品具备成为BIC或FIC的潜力，有望为公司带来新的增长点。同时，公司积极推进全球化战略，呋喹替尼的全球多中心临床试验成功，预示着其有望成为公司首款成功出海的创新药，将显著拓宽收入来源。尽管索凡替尼的出海之路面临挑战，但公司正积极调整策略，持续探索海外市场。 综合来看，和黄医药-B目前估值处于行业相对低位，但其强大的研发实力、高效的商业化能力和清晰的全球化战略，预示着未来业绩增长和管线价值提升的巨大空间。基于对公司研发管线的绝对估值和相对估值分析，我们给予公司“推荐”评级，目标价为27.43港元。然而，投资者仍需关注研发失败、销售不及预期、竞争加剧以及政策变动等潜在风险。

中心思想 创新管线驱动增长 康诺亚-B（02162.HK）是一家专注于自身免疫疾病与肿瘤领域的创新型生物制药公司，其核心竞争力在于一体化的研发与商业化能力以及差异化、创新性的产品管线布局。公司自主研发的多个产品具有同类最佳（best-in-class）或同类首创（first-in-class）潜力，有望在各自治疗领域占据领先地位。 核心产品市场前景广阔 公司的核心产品CM310（IL-4Rα单抗）在特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉等适应症上展现出显著疗效和良好安全性，预计将于2023年递交NDA，有望成为首个上市的国产IL-4Rα单抗，并预测2030年峰值销售额将超过70亿元人民币。另一款关键产品CMG901（CLDN18.2 ADC）是全球首个进入临床的同类药物，初步临床数据优秀，毒副作用小，具备巨大的中美双报和国际化潜力。公司通过与石药集团等进行战略合作，有效加速了核心产品的临床开发和商业化进程。中信证券首次覆盖并给予“买入”评级，通过DCF模型测算公司合理股权价值为201.16亿港元，对应目标价72港元，凸显了其长期投资价值。 主要内容 估值及投资评级 绝对估值区间为192.40亿-210.70亿港元 报告采用绝对估值法，通过DCF模型对康诺亚进行估值。 测算公司合理股权价值为177.02亿元人民币（对应201.16亿港元），对应目标价72港元。 敏感性测试结果显示，合理价值区间为169.31亿-185.42亿元人民币（对应192.40亿-210.70亿港元），对应每股价格区间为68.78-75.32港元。 首次覆盖给予“买入”评级，主要基于公司在自身免疫和肿瘤领域的创新管线优势，特别是CM310和CMG901的市场潜力。 DCF模型关键假设包括：无风险利率3%，市场投资组合预期收益率11.5%，β系数1.3，股权收益率14.05%，债券收益率6.0%，所得税率15%，目标资产负债率30%，WACC 11.37%，永续增长率3%。 公司概览：深耕自免与肿瘤领域的差异化新星 创新研发与稳健运营 康诺亚成立于2016年，专注于开发自身免疫及肿瘤治疗领域的创新生物疗法，已建立一体化的研发与商业化能力。 公司在陈博博士（曾主导中国首个国产PD-1特瑞普利单抗研发）带领下，建立了抗体发现平台、新型T细胞重定向平台等技术平台。 自主发现了CM310（中国首个获批临床的IL-4Rα单抗）、CM326（中国首个、世界第三个获批临床的TSLP单抗）和CMG901（全球首个进入临床的Claudin 18.2 ADC，并获得FDA孤儿药认定、快速通道资格和CDE突破性疗法认定）等核心产品。 公司管线组合丰富，共有10款产品进入临床阶段，覆盖单抗、双抗、ADC等多种产品类型，包含TSLP、MASP2、GPC3、CCR8等多个创新靶点，多款产品具有best-in-class或first-in-class潜力。 公司股权结构稳定，截至2021年12月31日，陈博博士通过受控法团权益及信托顾问实际控制Moonshot及Eagle Hero的股份，共计34.28%，高瓴资本持股9.26%。 管理研发团队经验丰富，核心成员平均拥有超过20年的行业经验，具备多元化的学科背景和专业知识。 差异化

　　博瑞医药(688166) 　　公司发布了2022年三季报，前三季度实现营收、归母净利润和扣非后的归母净利润分别为7.7亿元、1.98亿元和1.8亿元，分别同比增长3.2%、11.7%和4.7%。其中三季度实现营收、归母净利润和扣非后的归母净利润分别为2.72亿元、0.86亿元和0.86亿元，分别同比增长1%、22%和24%，基本符合市场预期。 　　三季度业绩快速恢复，四季度业绩有望持续好转。三季度公司收入端环比由负转正，同时利润端增长大幅改善。利润端增长显著高于收入端主要原因是：三季度公司毛利率同比提升3.2%带动销售成本同比下降超过了7%，同时管理费用、财务费用的负增长以及政府补助等其它收益的增长也均推动了三季度利润端的同比增长。受限于疫情环境与防疫政策，以及全国各地的物流政策，二季度公司供应、生产及物流货运多方面受到了影响，为上市以来首个业绩增速为负的季度。二季度预计是公司受疫情影响最大的季度，四季度预计持续好转。 　　三季度公司多品种注册取得进展，研发实力持续体现。第三季度公司多个产品注册取得进展，国内方面，富马酸丙酚替诺福韦原料药取得上市批准，米卡芬净钠原料药已完成审评审批，BGC1201片取得临床试验批准通知书；国际注册方面，依维莫司原料药在日本获批，羧基麦芽糖铁原料药、莫努匹韦原料药、卡前列素氨丁三醇原料药向美国递交DMF等。 　　投资建议：公司是国内较为稀缺的拥有较高技术壁垒的仿创药企，凭借多个技术平台，已成功开发出多款在全球供应中占据主导优势的原料药品种，品种丰富，预期增长稳健。同时公司布局多个潜力领域，如长效PDC偶联技术平台、非生物大分子技术平台以及吸入制剂平台等。目前公司发展受产能制约较大，随着产能的逐步释放，公司凭借多年来积累的技术实力和品种资源，发展有望迈入新台阶。考虑到疫情影响及产能投放进度，我们调整了收入端预测，维持利润端预测，预计公司2022年-2024年分别实现营业收入为11.7亿元、13.9亿元和17.2亿元，分别同比增长11%、19%和24%，实现EPS分别为0.66元，0.77元，0.99元。2022年11月3日收盘价对应2022年的估值约34倍，我们继续给予推荐评级，建议关注。 　　风险提示：疫情影响超预期；集采等政策影响超预期；业绩增长不及预期风险；产品竞争加剧风险；产品获批进度不及预期风险；产能释放不及预期；生产安全事故风险；产品研发风险；订单波动风险；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。

中心思想 双轮驱动的疫苗龙头地位 智飞生物作为中国疫苗行业的龙头企业，凭借其“技术+市场”双轮驱动的独特模式，实现了代理产品与自研产品业务的协同发展。公司通过与默沙东等国际巨头建立稳固的独家代理关系，成功引入HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等重磅产品，迅速抢占市场份额，驱动营收快速增长。同时，公司持续加大研发投入，构建了丰富的自研疫苗管线，涵盖结核、流脑、Hib、新冠等多个重要疾病领域，并已有多款产品成功上市或即将上市，为公司打造了第二增长曲线，确保了长期可持续发展。 多元化产品矩阵与强劲增长潜力 公司拥有多元化的产品矩阵，代理业务受益于HPV疫苗的广阔市场空间和低渗透率，预计将继续保持快速增长。自研业务方面，新冠疫苗的紧急使用和附条件上市显著拉动了自营收入，而结核病诊断与预防产品（宜卡、微卡）则填补了成人结核病防治的市场空白，具有巨大的市场潜力。此外，公司在流感疫苗、人二倍体狂犬疫苗等“现金牛”品种上的布局，以及多款在研疫苗的稳步推进，共同构筑了公司未来强劲的增长动力。基于对公司盈利能力的预测，分析师首次给予“买入”评级，目标价115.46元，显示出对公司未来发展的积极预期。 主要内容 销售与研发并重的国产疫苗龙头 智飞生物成立于2002年，始终专注于疫苗及生物制品的研发、生产、销售、推广、配送及进出口业务，确立了其在疫苗板块的龙头地位。公司坚持“技术+市场”双轮驱动模式，通过市场与研发的相互促进，形成了核心竞争力。在研发方面，公司注重科研队伍和研发平台建设，在多糖-蛋白结合、佐剂技术、纯化技术、抗原抗体制备等方面具备显著优势，拥有2个研发基地、1个研发中心和28个在研项目，管线数量处于行业前列。2021年研发人员数量达到566人，研发投入持续保持行业领先。在销售方面，公司建立了行业内最完善的销售队伍之一，深入全国3万多个基层卫生服务点，覆盖31个省、300多个地市、2600多个区县，销售人员在2021年达到2817人，占员工总数超过50%，构建了覆盖全国的成熟销售网络。 营收结构演变与业绩增长 公司营收结构呈现代理业务为主、自研业务发力的新格局。受益于与默沙东的长期合作，重磅代理产品HPV疫苗的高景气度拉动公司营业收入快速增长，目前贡献大部分营收。2021年，自研产品新冠疫苗的紧急使用和附条件上市带动自营业务开始放量，同年结核矩阵重磅产品微卡、宜卡相继上市，有望打造公司第二成长曲线。从经营数据看，公司营收和净利润均保持高速增长。营业收入从2017年的13.43亿元增长至2021年的306.52亿元，复合年增长率（CAGR）达118.6%。归母净利润从2017年的4.32亿元增长至2021年的102.09亿元，CAGR达120.4%。公司综合毛利率近几年维持在40%左右，其中自研产品毛利率高达90%左右，代理产品毛利率约35%。随着自研产品不断面世和产品结构优化，预计毛利率将保持稳定。 代理与自研产品矩阵分析 代理产品：大品种驱动市场扩张 智飞生物作为默沙东HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等重磅产品的国内独家代理商，充分受益于这些大品种的市场增长。 HPV疫苗（佳达修&佳达修9）：全球已上市的5种HPV疫苗中，默沙东独家生产高价的四价和九价疫苗。中国2020年女性新发宫颈癌11万例，死亡6万例，HPV疫苗是预防HPV感染相关疾病最有效的一级预防措施。九价HPV疫苗可预防92%的宫颈癌。国内HPV疫苗批签发数量自2017年以来高速增长，2021年九价HPV疫苗批签发量达1021万剂，但仍供不应求，多地采取摇号分配，中签率低至1.229%~3.859%。截至2021年底，中国9-45岁适龄女性人口约3.3亿，HPV疫苗覆盖率仅8.0%，远低于发达国家。世界卫生组织（WHO）提出2030年90%女孩在15岁前完成HPV疫苗接种的目标，中国积极响应。预计到2025年，国内HPV疫苗市场空间有望达到1004亿至1729亿元。尽管国内在研HPV疫苗管线超过15种，但中短期内高价HPV疫苗国产化仍需时间，默沙东的九价和四价疫苗凭借其广泛保护效力和价格优势，将继续带动代理业务快速增长。 五价轮状病毒疫苗：轮状病毒是全球5岁以下儿童重度胃肠炎的主要病因，中国5岁以下儿童腹泻死亡中轮状病毒胃肠炎占比达35%。目前中国市场仅有兰州所的口服轮状病毒活疫苗（罗特威）和默沙东的口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（RotaTeq）获批上市。RotaTeq覆盖型别更广（G1、G2、G3、G4、G9、P[8]）且接种程序更优（3剂次），其在中国三期临床试验中对任意程度RVGE的保护效力达69.9%，对严重RVGE的保护效力达78.9%，优于罗特威的44.3%-52.8%。2021年，公司代理的五价轮状病毒疫苗批签发量达731万剂，同比增长83%。目前国内在研轮状病毒疫苗虽有多个，但进度最快的兰州所三价疫苗型别与RotaTeq重合，预计冲击较小，RotaTeq在中短期内仍将保持良好增长态势。公司自研的轮状病毒灭活疫苗也处于I期临床阶段。 肺炎球菌疫苗（代理+自主）：肺炎链球菌感染是婴幼儿及老年人常见疾病，可引起肺炎、脑膜炎等。中国是全球5岁以下儿童肺炎球菌性疾病（PD）病例数第二高的国家，占全球总病例数的12%。WHO将PD列为需“极高优先度”使用疫苗预防的疾病。市场主要分为13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13，针对6周龄-5周岁婴幼儿）和23价肺炎球菌多糖疫苗（PPV23，针对5岁以上人群）。PCV13能形成免疫记忆，对婴幼儿保护作用好；PPV23覆盖血清型更广，是5岁以上人群的唯一选择。PCV13市场竞争激烈，但批签发量持续增长，每年新生儿数量超1000万，潜在市场空间超180亿元。PPV23市场规模预计从2019年的18.9亿元增长到2030年的44.7亿元。公司代理的默沙东PPV23在2021年批签发量达147.57万支，同比增长208.4%。公司自研的23价肺炎球菌多糖疫苗已完成III期临床并提交生产注册申请，15价肺炎结合疫苗也已进入III期临床，有望进一步完善产品矩阵并分享广阔市场。 自研产品：多元化管线与未来增长点 智飞生物的自研产品矩阵在新冠疫苗的拉动下开始放量，并储备了大量潜力品种。 新冠疫苗（CHO细胞）：公司与中科院微生物研究所合作开发的重组新型冠状病毒蛋白疫苗（智克威得）于2021年3月纳入紧急使用，2022年2月获批作为序贯加强针，2022年3月1日正式附条件上市，是首个国产重组新冠病毒蛋白疫苗。其III期临床数据显示，短期（截至2021年6月30日）保护效力达81.4%，对重症-危重症保护效力达92.9%，对死亡保护效力达100%；对Delta变异株保护率为81.4%，对Alpha变异株保护率为92.7%。长期（截至2021年12月15日）保护效力仍达75.7%。中国基础免疫全程接种率已近90%，但序贯加强免疫接种人数仅3834万人，占完成加强免疫人数不到5%，市场空间巨大。研究显示，异源加强（I-I-S）相比同源加强（I-I-I）可诱导产生更高的中和抗体滴度（如对Delta变异株高6.8倍）。智克威得作为目前为数不多获批作为序贯加强针的疫苗和唯一的国产重组新冠病毒蛋白疫苗，具有显著优势。国际市场方面，全球基础免疫全程接种率仅60.03%，低收入国家和地区仅16.2%，存在巨大缺口。智克威得已在乌兹别克斯坦获批注册上市，并在印度尼西亚、哥伦比亚获批紧急使用，海外出口前景广阔。 流脑疫苗+Hib疫苗：流行性脑脊髓膜炎（流脑）对儿童危害严重，中国流脑发病率已大大下降，但近20年流脑血清群分布发生数次显著变化，B群已成为优势流行血清群（2015-2019年占比36.1%）。流脑疫苗市场呈现结合疫苗替代多糖疫苗、多价苗替代单价苗的趋势。公司已上市3种流脑疫苗：AC群多糖疫苗、AC群多糖结合疫苗和ACYW135群多糖疫苗，其中AC群多糖结合疫苗和ACYW135群多糖疫苗在2021年市占率分别达40%和75%，市场竞争力强。公司已前瞻性布局B群流脑疫苗，重组B型脑膜炎球菌疫苗处于临床前研究阶段。Hib疫苗（b型流感嗜血杆菌结合疫苗）可有效预防Hib相关侵袭性疾病，WHO建议所有成员国将其纳入儿童免疫规划。中国Hib疫苗仍为非免疫规划疫苗（II类苗），2017年1-59月龄儿童覆盖率仅33.4%，但具备纳入国家免疫规划的成本效益，未来成长空间巨大。公司Hib疫苗近年来增长迅速，2021年批签发量达310.5万支，市占率约34%。此外，多联苗替代单联苗是趋势，公司独家产品AC-Hib三联苗虽于2019年未获再注册，但最新研发的冻干AC-Hib三联苗已处于pre-NDA阶段，有望1-2年内重新上市。 结核产品矩阵：结核病是全球由单一致病菌引致死亡人数最多的疾病，中国新发结核病患者数居全球第二（2020年84.2万）。防治形势严峻。一级预防为卡介苗接种，但成人尚无合适疫苗。二级预防是结核病细菌学筛查，全球1/4人口感染结核分枝杆菌，其中5%-10%的潜伏感染者（LTBI）会在远期发展为活动性结核病。公司宜卡产品（重组结核杆菌融合蛋白）基于ESAT-6和CFP10抗原，可准确诊断结核杆菌感染，并区分卡介苗接种和结核分枝杆菌感染，操作简便、成本较低。三级预防是免疫预防，公司注射用母牛分枝杆菌（微卡）是全球首个针对LTBI的预防性生物制剂，具有安全性好、保护效果稳定、疗程短等优势。中国《遏制结核病行动计划（2019-2022年）》强调重点人群（入学新生、糖尿病、HIV感染病例及65岁以上老年人等）的主动筛查。公司“微卡+宜卡”预防用解决方案市场空间巨大，预计2025年合计市场空间可达18.9亿元。公司还有3款结核矩阵新产品在研，共同构建了“诊断-预防-治疗”体系，走在行业前列。 待上市现金牛品种：流感疫苗和人二倍体狂犬疫苗：流感疫苗和狂犬疫苗是需求刚性稳定的成熟品种。流感疫苗接种是控制流感最有效方式，多地已开展重点人群免费接种。流感疫苗批签发量受疫情和接种意愿影响波动，但四价替代低价是趋势。公司流感疫苗和四价流感疫苗均已完成临床试验，有望上市并占据一定市场份额。狂犬病病死率接近100%，狂犬疫苗需求稳定。我国人用狂犬疫苗批签发量近年来保持在5000万支以上。人二倍体狂犬疫苗（HDCV）因副反应少、抗体产生快、应答优而受到关注，欧美发达国家以HDCV为主，国内有望逐步替代Vero细胞狂犬疫苗。目前国内HDCV仅康华生物一家上市，公司HDCV已取得临床III期试验总结报告，预计上市后将占据一定份额，短期竞争格局良好。 总结 智飞生物凭借其深

　　百普赛斯(301080) 　　事件： 　　近日，公司发布 2022 年三季报，2022Q1-3，公司实现营业收入 3.53 亿元，同比增长 27.68%；归母净利润 1.66 亿元，同比上升 36.68%；扣非归母净利润 1.52 亿元，同比上升 25.62%。公司 2022Q3 单季度主营收入 1.24 亿元，同比增长 22.71%；单季度归母净利润 5687.77 万元，同比增长 15.69%。 　　非新冠重组蛋白收入增速维持稳定，海外收入高增速符合预期 　　非新冠病毒防疫产品取得收入 2.87 亿元，较上年同期增加 36.76%。境外非新冠病毒防疫产品收入同比增长超过 50%。公司坚持全球化发展战略，持续加大海外业务投入。公司在美国设有研发中心，实现与欧美制药企业、生物科技公司、科研机构交流。除在美国和中国香港设立子公司外，最近1 年公司先后在瑞士、德国、英国新设多家海外子公司，以更好拓展海外市场及提升供应链响应能力。 　　新兴领域提前布局，新品开发持续拓展 　　公司业务布局持续拓宽，目前产品拓展至抗体药物研发、CGT 领域研发以及 ADC 药物研发。在抗体药领域，公司抗体药相关试剂开发持续推进，搭建了多次跨膜蛋白研发生产的更全面的平台化解决方案，开发出包括四次跨膜蛋白 CD20、Claudin18.2、Claudin 6，五次跨膜蛋白 CD133，七次跨膜蛋白 GPRC5D、CXCR4、CCR5、CCR8 等。七次跨膜蛋白 GPCR 家族新添成员SMO，A2aR（ADORA2A），为盈利增长持续发力。在 CGT 领域，公司产品已经涉及 CGT 研发和生产的全过程。公司目前拥有 GMP 级高质量平台，成功开发了一系列如 IL-15，IL-7, IL-21 等高质量的 GMP 级别细胞因子。天津滨海高新区细胞生态海河实验室于去年成立，三大技术创新与项目孵化平台的建设将助力公司在新型的、和临床更接近的业务方面持续发力。在ADC 领域，公司研发了诸多高质量靶点蛋白以及 ADC 药物研发核心试剂，加速 ADC 相关药物研发。公司已开发 DXD 抗体，可用于 MMAE 毒理学研究的高质量的鼠源单克隆抗 MMAE 抗体，满足客户多样化需求。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司 2022 至 2024 年营收为 4.97 亿、6.49 亿、8.63 亿元人民币，实现归母净利润 2.14 亿、2.68 亿、3.45 亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情波动，国际关系变化，新品研发进度不及预期，销售不及预期。