安琪酵母(600298) 　　成本拐点，利润弹性大 　　我们认为公司成本有望迎来拐点，未来2-3年公司利润弹性有望持续、快速释放。预计2022-2024年归母净利润13.34、16.94、22.35亿元，同比增2.0%、26.9%、32.0%，对应2022-2024年EPS元1.54、1.95、2.57元，当前股价对应2022-2024年26.8、21.1、16.0倍PE。公司成本迎来拐点，未来三年有望释放利润弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 　　十四五规划积极，公司收入有望保持快速增长 　　公司十四五期间即2025年营收目标约200亿元，目标规划积极，据此测算2021-2025年CAGR为21.84%。我们预计酵母及其衍生品主业贡献主要增速，YE等业务快速增长、国际市场拓展有望加速，国内、国际产能也有望加速落地。从历史经验来看，公司收入一直保持稳定增长，收入目标实现有较高确定性。 　　国有资本定增、大股东增持、激励改善，彰显发展后劲 　　（1）公司于2022年6月完成定增、筹备新产能。实际控制人宜昌国资委，及兴山县国资委旗下资本平台参与定增，共计1.8亿元、定增价格38.47元/股，彰显国有资本对公司长期发展信心。（2）公司大股东宜昌集团先后增持5114万元、增持均价40.72元/股。（3）2021年5月公司股权激励计划，共授予878万股、覆盖734名员工；同时高管薪酬考核兼顾收入和利润增速，共享企业发展成果。 　　糖蜜原料成本有望回落，成本迎来下降周期 　　利润弹性取决于原料端糖蜜价格。（1）糖蜜供给略增：2022/23榨季预计糖料种植面积2043万亩，同比增3.3%，主因北方甜菜种植面积回升。（2）糖蜜需求回落：公司以水解糖逐渐替代糖蜜，现有产能有望替代20-25%糖蜜需求。糖蜜酒精需求有望随大宗油价、酒精价格回落而回落。综合来看，糖蜜需求边际回落。 　　（3）糖蜜价格拐点：2021-2022年糖蜜价格超高位运行，价格回归趋势明显。我们认为糖蜜价格拐点将至，未来2-3年糖蜜价格有望步入下降周期。 　　风险提示：汇率风险、需求低迷风险、制糖等业务波动风险。

中心思想 业绩韧性与战略扩张并举 医思健康在2023财年上半年展现出强劲的收入增长韧性，总收入同比增长31.1%，主要得益于医疗服务需求的稳步复苏和兽医业务的成功整合。尽管受疫情影响和持续的业务扩张投入，公司短期利润承压，归母净利润同比下降50.0%，但其多元化业务布局和持续的运营网络扩张，为长期发展奠定了坚实基础。 市场领先地位与未来增长潜力 作为大湾区领先的一站式非医院医疗服务提供商，医思健康通过内生增长与外延并购不断扩大市场版图，服务点和专科数量显著增加，医师团队持续壮大。公司在疫情挑战下仍保持战略定力，积极进行业务整合和区域深耕，预计未来几年营收和归母净利润将持续增长，显示出其在行业中的领先地位和巨大的增长潜力。 主要内容 2023财年中期业绩分析 收入表现强劲，医疗服务贡献显著 根据2022年11月24日发布的2023财年中期业绩报告，医思健康实现总收入18.93亿港币，同比增长31.1%，表现出强劲的增长势头。这主要归因于医疗服务需求的稳步复苏。 医疗服务分部：实现收入11.75亿港币，同比大幅增长47.5%，贡献了总收入的62.1%，成为公司收入增长的主要驱动力。 美学医疗美容及养生服务分部：实现收入6.07亿港币，同比略有下滑2.0%，占总收入的32.1%。下滑主要系报告期内部分地区受疫情严格管控导致诊所不同期限的停业。 其他业务分部：实现收入1.11亿港币，同比激增301.9%，贡献了总收入的5.8%，主要得益于公司兽医业务的收购整合。 区域收入分布：FY23H1香港地区实现营业收入17.46亿港元（同比+33%），大陆地区0.90亿港元（同比+13%），澳门地区0.57亿港元（同比+8%）。 利润短期承压，疫情与扩张成本是主因 尽管收入增长强劲，公司利润端短期承压。报告期内，公司实现除税后净利润1.05亿港币（同比-46.3%），归母净利润80.05百万港币（同比-50.0%），EBITDA2.70亿港币（同比-16.6%）。利润下滑的主要原因包括： 疫情扰动：医疗服务与生美医美服务均受到疫情不同程度的影响，香港、澳门、广州、深圳、上海等地区生美业务平均停诊天数分别为20、31、10、26、122天，对机构正常经营造成影响。 通关限制：入境游客受旅游限制和卫生检疫时间延长，影响了相关收入。 持续扩张与资本开支：公司在报告期内保持收并购节奏，内生资本支出增长1.5亿港币，业务版图持续扩张带来资本开支和相关费用的上升。 成本结构：报告期内，医疗库存及耗材成本占总收入的13.6%，租赁开支11.2%，营销广告开支5.1%，雇员薪酬开支25.2%，注册医生开支26.5%，各项成本合计占总收入的81.3%。 运营能力与市场扩张 服务网络与专科数量持续增长 医思健康展现出强大的运营能力和市场扩张决心。 服务点数量：报告期内公司共有服务点154个，同比大幅增长69.2%，显示出其快速扩张的服务网络。 收并购活动：已执行的收并购共计2.19亿港币，涉及多专科综合、体检、兽医等业务，进一步扩大了公司版图覆盖范围。 专科与医师团队：截至FY23H1，公司提供的专科数目共35个，同比增加52.2%；全职注册医生293名，同比增加66.5%，医师团队的持续扩大为公司长期发展提供了动力。 多元化业务矩阵逐步清晰 通过精细化运营和多元化业务布局，医思健康的业务矩阵逐步清晰。公司在大湾区构建了规模最大的非医院医疗服务、医美及宠物医疗一站式服务体系，专业水平过硬，战略定位明晰，通过内生增长与外延并购形成品牌效应。 投资建议与风险提示 维持“增持”评级，看好长期发展 华安证券维持医思健康“增持”评级。分析师持续看好公司运营扩张业务版图的能力，认为其在大湾区的领先地位、专业水平和清晰的战略定位将助力公司实现长期增长。 潜在风险因素分析 报告提示了多项风险，包括： 疫情反复：疫情的再次爆发可能对公司运营和业绩造成持续影响。 监管政策变化：医疗及医美行业的监管政策变化可能带来不确定性。 医疗及医美事故：潜在的医疗事故可能损害公司声誉和财务表现。 行业竞争加剧：市场竞争的加剧可能对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 财务预测与估值 营业收入与归母净利润预测 根据华安证券的预测，医思健康未来几年将保持稳健增长： 营业收入：预计FY2023~FY2025将分别实现34.01亿、43.79亿、55.99亿港币，同比增长16%、29%、28%。 归母净利润：预计FY2023~FY2025将分别实现2.19亿、2.77亿、3.68亿港币，同比增长11%、27%、33%。 关键财务比率分析 P/E：对应预测P/E分别为22x、18x、13x。 毛利率：FY2022A为88.70%，预计FY2023E-FY2025E分别为80.74%、82.40%、84.15%。 净利率：FY2022A为9.27%，预计FY2023E-FY2025E分别为9.65%、9.46%、9.91%。 ROE：FY2022A为10.50%，预计FY2023E-FY2025E分别为10.44%、11.68%、13.42%。 资产负债率：FY2022A为51.64%，预计FY2023E-FY2025E分别为49.89%、50.13%、49.91%。 总结 医思健康在2023财年上半年展现出强劲的收入增长，尤其在医疗服务和兽医业务方面表现亮眼，这得益于市场需求的复苏和成功的业务整合。尽管受疫情影响和持续的战略扩张投入，公司短期利润面临压力，但其通过不断扩大服务网络、增加专科数量和壮大医师团队，持续巩固在大湾区非医院医疗服务领域的领先地位。分析师维持“增持”评级，看好公司凭借其专业水平、清晰战略和运营扩张能力，在未来几年实现营收和利润的持续增长。同时，报告也提示了疫情反复、政策变化、运营风险和行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 创新药企核心竞争力与国际化战略 和黄医药（00013.HK）作为一家领先的小分子靶向药创新药企，凭借其强劲的自主研发实力和全面的产品管线布局，在癌症与免疫疾病治疗领域展现出巨大的国际化潜力。公司已成功自主研发13个抗肿瘤创新分子药物，其中呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼三款核心产品已在中国获批上市，并在全球范围内开展多项注册性临床研究，尤其呋喹替尼和赛沃替尼的国际多中心临床试验数据积极，有望支持其在欧美及日本市场获批，显著拓宽市场空间。 财务表现与未来增长展望 尽管公司目前仍处于研发投入期，预计2022-2024年将持续录得归母净亏损，但其营业收入预计将保持稳健增长，2022-2024年复合增长率达19.4%。创新产品销售额的快速增长，特别是呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的销售放量，以及后续血液瘤管线的全面布局，为公司长期发展提供了坚实动力。根据DCF模型测算，公司整体估值达217亿港元，目标价25.12港元，首次覆盖给予“推荐”评级，凸显了市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 核心产品研发进展与市场潜力分析 和黄医药：领先的小分子靶向药创新药企 和黄医药成立于2000年，专注于癌症与免疫疾病创新药的发现、开发及商业化。公司已自主研发13个抗肿瘤创新分子药物，其中呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼已获批上市。 公司在全球开展超过45项临床研究，包括15项注册/潜在注册研究，并在中国建立了覆盖超过3000家肿瘤医院的商业化团队。 财务数据显示，2021年公司营业收入达3.56亿美元，同比增长56.21%；2022年上半年营收2.02亿美元，同比增长28%。创新产品销售额从2020年的约3370万美元增长至2021年的9850万美元，2022年上半年达8730万美元。 研发投入持续加大，2021年研发费用为2.99亿美元，同比增长71.13%；2022年上半年研发费用达1.82亿美元，同比增长47.97%，主要用于扩展创新肿瘤候选药物研发及建立国际临床团队。 呋喹替尼：强效高选择性VEGFR抑制剂 呋喹替尼是一种强效高选择性的VEGFR1、2、3抑制剂，于2018年在中国获批用于结直肠癌三线治疗。 全球VEGFR疗法市场庞大，2020年约200亿美元，预计2025年将增至337亿美元，年复合增长率为11.0%。 呋喹替尼销售额快速增长，2021年全年销售额达7100万美元，同比增长111%；2022年上半年销售额达5040万美元，同比增长25.7%。2022年第二季度市场占有率已达43%。 FRESCO：呋喹替尼三线治疗结直肠癌疗效积极 结直肠癌是全球第三大常见癌症，2020年全球新增超过193万确诊患者，中国新增超过55万。晚期结直肠癌5年生存率仅14%。 FRESCO研究（中国III期）结果显示，呋喹替尼组中位总生存期（OS）为9.30个月，安慰剂组为6.57个月（HR 0.65，p<0.001）；中位无进展生存期（PFS）为3.71个月，安慰剂组为1.84个月（HR 0.26，p<0.001）。疾病控制率（DCR）分别为62.2%和12.3%。安全性可控。 FRESCO-2：全球注册III期研究有望支持呋喹替尼海外上市 FRESCO-2研究（全球III期）在691例难治性转移性结直肠癌患者中开展，结果显示呋喹替尼组中位OS为7.4个月，安慰剂组为4.8个月（HR 0.66，p<0.001）；中位PFS为3.7个月，安慰剂组为1.8个月（HR 0.32，p<0.001）。DCR为55.5%，安慰剂组为16.1%。 与已获批的三线疗法瑞戈非尼和TAS-102相比，呋喹替尼展现出更强的优效性，且未报告严重肝毒性或重度骨髓抑制。 公司计划于2023年在美国、欧洲和日本提交上市申请。 多项注册研究进一步拓展呋喹替尼应用场景 FRUTIGA研究（胃癌III期）：呋喹替尼联合紫杉醇二线治疗晚期胃癌或胃食管结合部腺癌，达到PFS主要终点，OS观察到改善但未达统计学显著性，ORR、DCR和DoR均显著改善。 联合信迪利单抗治疗晚期结直肠癌：I/II期试验结果显示显著延长中位PFS。 多项联合PD-1疗法正在推进：与信达、百济神州合作，探索呋喹替尼与PD-1单抗在宫颈癌、子宫内膜癌、胃癌、肝细胞癌、非小细胞肺癌或肾细胞癌等多种癌种中的联合疗法。其中，晚期子宫内膜癌队列已扩展为单臂注册性II期研究（>130名患者），晚期肾细胞癌II/III期研究（约260名患者）已启动。 赛沃替尼：国内首款获批MET抑制剂 MET异常活化与多种癌症发生密切相关 MET基因异常活化与肾癌、肺癌、胃癌、结直肠癌等多种癌症的发生发展密切相关。在新诊断的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中，约2%-3%伴有MET外显子14跳跃突变。MET突变也是EGFR TKI耐药后最常见的耐药机制之一（约7-15%）。 全球小分子MET抑制剂市场预计从2025年的65亿美元增长至2030年的162亿美元（年复合增长率20%）；中国市场预计从2025年的19.7亿美元增长至2030年的48亿美元（年复合增长率19.7%）。 赛沃替尼治疗原发性或耐药性MET驱动NSCLC 赛沃替尼（沃瑞沙）是一种强效、高选择性的口服MET酪氨酸激酶抑制剂，于2021年6月在中国获批上市，用于治疗MET外显子14跳跃突变的NSCLC患者，是国内唯一获批疗法。 2022年上半年销售额为2330万美元，相比2021年下半年增长46%，已惠及超过4000名新患者。公司正准备将其纳入2023年国家医保目录。 中国II期注册性研究显示，ORR和DCR分别达到42.9%和82.9%，中位OS为12.5个月。安全性良好。III期确证性试验正在进行中。 与阿斯利康合作：赛沃替尼的海外开发和全球商业化由阿斯利康主导，目前正在开展7项注册性临床研究（3项全球，4项中国）。 TATTON研究（全球Ib/II期）：针对伴有MET扩增、EGFR突变的NSCLC患者，ORR为33.3%-67%，中位PFS为5.5-11.1个月。 SAVANNAH研究（全球II期）：针对奥希替尼治疗后伴有MET扩增或过表达的EGFR突变NSCLC患者，高MET异常水平患者ORR达49%，中位PFS达7.1个月。III期SAFFRON研究正在招募患者。 中国III期研究（SACHI和SANOVO）也正在推进，探索赛沃替尼联合奥希替尼在不同NSCLC患者群体中的疗效。 赛沃替尼治疗MET驱动的肾癌和胃癌初步数据积极 MET异常活化在乳头状肾细胞癌（pRCC）中常见，发生率分别为扩增64%、突变17-33%、过表达55%。 SAVOIR研究（全球III期）：赛沃替尼单药治疗MET驱动pRCC，ORR为27%，中位PFS为7.0个月，优于舒尼替尼组（ORR 7%，PFS 5.6个月）。 CALYPSO研究（I/II期）：赛沃替尼联合度伐利尤单抗治疗MET驱动pRCC，ORR达57%，中位PFS为10.5个月，中位OS为27.4个月。 基于此，阿斯利康启动了关键性III期SAMETA研究。 赛沃替尼单药治疗MET扩增的晚期胃癌或胃食管结合部腺癌的II期研究已启动，基于VIKTORY研究（韩国II期）中MET扩增胃癌患者ORR达50%的积极数据。 索凡替尼：新型酪氨酸多激酶抑制剂 索凡替尼是一种具有抗血管生成和免疫调节双重活性的口服酪氨酸激酶抑制剂，特异性抑制VEGFR-1、-2、-3、FGFR1及CSF-1R激酶。 于2020年12月和2021年6月分别获批用于治疗非胰腺和胰腺神经内分泌瘤（NENs），并于2021年12月成功纳入国家医保目录。 2021年销售额为1160万美元，2022年上半年销售额达1360万美元，同比增长69%，惠及约7500名新患者，同比增长280%。 NENs患者中位生存期较长，但晚期患者预后差。2020年美国新增1.9万例NENs患者，中国每年新增约3.4万名晚期NENs患者。 SANET-ep研究（中国III期，非胰腺NENs）：中位PFS为9.2个月，安慰剂组为3.8个月。 SANET-p研究（中国III期，胰腺NENs）：中位PFS为10.9个月，安慰剂组为3.7个月，疾病进展或死亡风险降低51%。 国际进展：2022年4月收到FDA完整回复函，认为现有数据不足以支持在美国获批，需纳入更多代表美国患者人群的国际多中心临床试验。公司已撤回欧洲上市许可申请。日本注册性桥接研究正在进行，预计2023年公布结果。 与君实、信达及百济合作，探索索凡替尼与PD-1单抗联合疗法。SURTORI-01研究（中国III期）已启动，评估索凡替尼与特瑞普利单抗联合疗法治疗晚期神经内分泌癌的疗效和安全性。 后续管线全面布局血液瘤 和黄医药在血液肿瘤领域进行了全面布局，包括安迪利塞（PI3Kδ抑制剂）、索乐匹尼布（Syk抑制剂）和他泽司他（EZH2抑制剂，引进）。 安迪利塞（HMPL-689）：高选择性PI3Kδ抑制剂，国内注册临床正在招募滤泡性淋巴瘤及边缘区淋巴瘤患者，预计2022年底至2023上半年完成招募。概念验证研究显示ORR达54%，其中滤泡性淋巴瘤和边缘区淋巴瘤患者ORR分别达82%和50%。 索乐匹尼布（HMPL-523）：选择性Syk抑制剂，国内已启动治疗免疫性血小板减少症的注册研究及温抗体型自身免疫性溶血性贫血的II/III期研究。 他泽司他（达唯珂®）：EZH2抑制剂，已于2020年获FDA加速批准，2021年和黄医药获得大中华区权益，2022年5月在海南博鳌先行区获批使用。国内已启动单药疗法桥接研究用于三线以上复发/难治性滤泡性淋巴瘤，并计划开展与安迪利塞的联合疗法研究。 财务预测与投资风险评估 投资建议与盈利预测 基于核心产品上市时间（呋喹替尼欧美日2023年，赛沃替尼多适应症2024/2025年）、适应症人群（GLOBOCAN、SEER数据）及渗透率假设，预计公司三款核心产品销售总额将于2030年达到17.74亿美元的峰值。 预计公司2022-2024年营业收入分别为4.07、4.61和6.03亿美元，同比增长14.2%、13.5%和30.6%。归母净利润预计为-2.32、-1.31和-0.28亿美元。 根据DCF模型测算，给予公司整体估值217亿港元，对应目标价25.12港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 临床进度不达预期：核心产品多项适应症处于临床研发阶段，研发进度将影响新适应症获批时间及产品销售额。 商业化表现不达预期：产品销售情况对公司盈利能力有重大影响。 竞争格局变动：在研产品适应症领域存在其他公司候选产品，竞品上市可能改变竞争格局，影响公司产品销售。 对外合作不达预期：公司多款产品对外

中心思想 差异化创新产品驱动全球市场扩张 和黄医药凭借其强大的自主研发能力，已成功推出三款具有差异化优势的创新型酪氨酸激酶抑制剂（TKI）——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼，并积极布局全球市场。这些产品在结直肠癌、神经内分泌瘤和非小细胞肺癌等多个适应症领域展现出优异的疗效和安全性，部分产品已进入收获期，销售额持续增长。公司通过与跨国药企的战略合作，进一步加速了核心产品的全球商业化进程。 创新研发与商业化能力并举，未来增长潜力巨大 公司拥有一支经验丰富的国际化管理团队和强大的研发团队，持续推进多款创新药物的临床研究，包括丰富的血液瘤管线。其商业化团队在中国市场覆盖广泛，销售能力强劲。尽管目前仍处于亏损状态，但随着核心产品适应症的不断拓展和海外市场的逐步渗透，以及未来血液瘤管线的上市，公司预计将在2027年达到国内肿瘤业务销售峰值63亿元人民币，并拥有显著的市值增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1. 差异化产品优势，全球化市场布局助力其领跑 TKI 市场 1.1 立足自主研发，面向国际市场 和黄医药成立于2000年，是中国最早进行小分子创新药研发的企业之一，已在纳斯达克、港交所和伦敦证交所实现“三地”上市。截至2021年底，公司拥有820人的研发团队，专注于肿瘤和免疫系统疾病创新药物研发。目前已上市三款自主研发的创新药：呋喹替尼（爱优特）、索凡替尼（苏泰达）和赛沃替尼（沃瑞沙），均具备独特的疗效、安全性或机制优势。 1.2 国际化管理团队经验丰富，人员稳定 公司拥有一支国际化且经验丰富的管理团队，14位高级管理人员的任职时间中位数达11年，显示出团队的稳定性和对公司未来发展的信心。首席执行官兼首席科学官苏慰国博士在药物研发领域拥有深厚背景，全球首席医学官石明博士在诺华拥有15年肿瘤/血液病产品临床开发经验，首席营销官陈洪先生和美国商业化负责人Tom Held在各自领域拥有丰富的商业化经验。 1.3 和黄股权结构分析 截至2022年3月1日，长江和记实业有限公司是公司最大股东，持股38.5%。近期部分外资股东减持股份，主要系外资对国内投资的战略性收紧，而非公司基本面问题。控股子公司上海和黄药业（中药业务）2021年营收3.3亿美元（同比+20%），净利润约0.89亿美元，未来有望剥离，为创新药业务提供现金流。 1.4 以高质量TKI为核心，向联用治疗探索 和黄医药的在研管线以小分子激酶抑制剂为基础，涵盖cMet、VEGFR、CSF-1R、PI3Kδ和Syk等重要靶点。公司积极探索单药治疗和联合用药方案，利用其小分子药物良好的安全性，与PD-1/PD-L1单抗联用，以覆盖更广泛的癌种，并降低单一合作方带来的风险。例如，赛沃替尼与奥希替尼联用治疗非小细胞肺癌，索凡替尼与PD-1单抗联用治疗多种实体瘤。 1.5 强大的商业架构，助力中国销售额增长 公司已建立起一支专注于肿瘤和免疫业务的合规营销团队，截至2021年12月31日，中国团队约630人，计划到2023年底扩张至700人。截至2022年6月30日，已覆盖全国约325个城市、3,000家医院和超过30,000名肿瘤科医生。肿瘤/免疫业务综合收入从2020年的3022万美元增长至2021年的1.20亿美元（同比+296%），2022年上半年达9110万美元（同比+113%），全年目标为1.6-1.9亿美元。 1.6 和跨国药企强强联手，助力核心产品全球销售 和黄医药与礼来就呋喹替尼在中国市场进行合作，礼来向和黄支付约70-80%的销售总额。与阿斯利康就赛沃替尼签订全球合作协议，阿斯利康拥有全球销售权，和黄医药收取中国区销售额的30%及海外销售额的9-18%。阿斯利康凭借其在非小细胞肺癌领域的深耕，将助力赛沃替尼的商业化。 2. 三款差异化优势产品已上市，迈入管线收获期 2.1 呋喹替尼——靶向特异性最好的抗血管生成TKI，联合用药前景广阔 呋喹替尼（爱优特）是中国首个获批用于晚期转移性结直肠癌（mCRC）三线治疗的药物，是一种高选择性、强效的VEGFR1/2/3口服抑制剂，对VEGFR3的选择性是非VEGFR靶点的250倍，具有良好的安全性。抗血管生成药物市场容量大，2020年全球市场约200亿美元，预计2030年增至521亿美元。呋喹替尼潜在适应症广泛，包括晚期结直肠癌、晚期胃癌、晚期乳腺癌等，多项临床试验正在进行。 2.1.4 呋喹替尼成为国内转移性结直肠癌三线治疗核心药物 呋喹替尼已成为CSCO指南中mCRC三线治疗的I级推荐用药。与竞品瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶相比，呋喹替尼在亚洲人群中PFS获益更优（HR=0.26 vs. 0.31&0.43），OS获益与瑞戈非尼相似，优于曲氟尿苷替匹嘧啶。安全性方面，呋喹替尼最常见高级别不良反应为尿蛋白，而瑞戈非尼有严重手足皮肤反应和肝毒性黑框警告。医保续约后，呋喹替尼年治疗费用仅9.8万元（患者自费3万元），远低于瑞戈非尼的18.8万元，具有显著价格优势。与PD-1联用（如特瑞普利单抗、信迪利单抗）在微卫星稳定（MSS）mCRC中展现出ORR高达16.7%-27.3%的疗效，PFS达6-6.8个月，显示巨大潜力。 2.1.5 呋喹替尼有望成为二线胃癌治疗又一重要产品 呋喹替尼联合紫杉醇治疗二线胃癌的III期临床试验数据即将公布，有望申报上市。我国胃癌发病率高，晚期患者二线治疗手段缺乏。前期临床数据显示，呋喹替尼联合紫杉醇的ORR可高达35.7%，高于雷莫芦单抗联合紫杉醇的26.5%，有望成为二线胃癌治疗的新选择。 2.1.6 呋喹替尼国际多中心数据优异，海外申报 NDA 获批可能性大 FRESCO-2国际多中心III期临床试验（入组691名难治性mCRC患者）结果显示，呋喹替尼相比安慰剂显著延长患者总生存期（OS）2.6个月，无进展生存期（PFS）1.9个月，ORR和DCR均显著提升。该高质量数据支持呋喹替尼向美国FDA、欧盟EMA及日本PMDA提交上市申请，预计2023年完成提交，获批可能性大。 2.1.8 呋喹替尼未来市场测算 预计呋喹替尼在三线结直肠癌和二线胃癌适应症上的峰值销售额有望在2026年达到21亿元人民币。 2.2 索凡替尼——针对所有来源NET唯一获批的靶向药，国内商业化加速 索凡替尼（苏泰达）是一种新型酪氨酸激酶抑制剂，靶向VEGFR、FGFR和CSF-1R，具有独特的抗血管生成及免疫调节双重活性。目前已在中国获批用于非胰腺和胰腺来源的神经内分泌瘤（NET）治疗，是全球唯一一个可治疗所有器官来源晚期中低级别NET的口服激酶抑制剂。2022年1月纳入国家医保目录后，价格下降52%，2022年上半年销售额达0.93亿元，同比增长69%，新患者人数同比增长280%。 2.2.2 NET存量患者较多，NEC缺乏有效治疗手段 神经内分泌肿瘤（NEN）分为神经内分泌瘤（NET）和神经内分泌癌（NEC）。NET患者存量大，2020年全球NET市场约60亿美元，预计2030年增至215亿美元。中国2020年新发病例71,300例。目前针对转移性晚期NET治疗方案有限，索凡替尼覆盖中/低级别NET全人群，填补了部分治疗空白。针对恶性程度最高的神经内分泌癌（NEC），目前国内尚无获批的靶向药物疗法，一线治疗以化疗为主，存在巨大未满足临床需求。 2.2.3 索凡替尼更新NET治疗指南，有效性和安全性俱佳 索凡替尼已成为2021年CSCO指南中G1G2级别NET治疗的IA类推荐用药。与竞品舒尼替尼和依维莫司相比，索凡替尼覆盖人群更广，有效性（ORR略有优势，mPFS 9-11个月）相当，且安全性最佳（无肝毒性黑框警告，口腔炎和高血糖发生率较低）。医保后年用药费用为8.16万元（10个月用药），低于舒尼替尼原研药（16.97万元）和依维莫司（8.9-11.7万元），具有明显价格优势。 2.2.4 索凡替尼联合疗法潜力较大，有望填补 NEC治疗领域空白 索凡替尼与君实的PD-1单抗（特瑞普利单抗）联用治疗二线及以上NEC的III期临床试验正在进行中，是目前国内最先进入临床3期的靶免联合疗法。II期研究结果显示，联用方案的ORR为23.8%（高于特瑞普利单抗单药的18.7%），mPFS为4.1个月（高于单药的2.5个月），有望填补NEC治疗领域的空白。 2.2.5 索凡替尼的未来市场测算 预计索凡替尼在NET和NEC适应症上的峰值销售额有望在2030年达到14.14亿元人民币。 2.3 赛沃替尼——国内首个MET抑制剂，AZ助力其全球商业化 赛沃替尼（沃瑞沙）是一种强效、高选择性的口服MET抑制剂，2021年6月在国内上市，是目前国内唯一一款MET抑制剂。2022年上半年销售额达0.233亿美元，环比增长46%。MET突变在多种癌种中常见，尤其在非小细胞肺癌（NSCLC）中，MET异常表达患者占比5-6%，且是EGFR-TKI耐药的重要机制之一。中国每年新增MET突变NSCLC适用患者约8-10万人。 2.3.2 赛沃替尼结构优化后拥有更低的肾脏毒性 赛沃替尼通过结构优化，消除了第一代MET抑制剂常见的肾脏毒性问题，迄今未显示肾毒性，具备显著的安全性优势。 2.3.3 赛沃替尼多适应症布局，全方位探索其临床价值 赛沃替尼的核心适应症为非小细胞肺癌，已获批MET 14外显子跳变NSCLC的二线治疗。公司正积极探索其在NSCLC一线治疗（联合奥希替尼）、EGFR TKI耐药后MET阳性NSCLC（联合奥希替尼）、乳头状肾细胞癌（联合度伐利尤单抗）和MET扩增胃癌等多个适应症的临床价值。 2.3.4 赛沃替尼国内竞争具备先发优势，海外适应症可顺接奥希替尼市场资源 赛沃替尼在国内市场具有先发优势，有望在2022年医保谈判中获得温和降价，并在阿斯利康的商业化能力加持下快速放量。海外市场方面，赛沃替尼主要聚焦于与奥希替尼联用治疗奥希替尼耐药后的NSCLC患者，可延长奥希替尼用药时长，并直接利用阿斯利康庞大的奥希替尼市场

中心思想 康方生物：从Biotech到Biopharma的转型与核心优势 康方生物正迅速从一家专注于抗体研发的生物科技公司（Biotech）转型为一家具备全面整合能力的生物制药公司（Biopharma）。公司凭借其在双特异性抗体领域的深厚布局和创新能力，已取得显著成果。其核心优势体现在强大的研发管线、领先的双抗技术平台、高效的商业化能力以及经验丰富的管理团队。 双抗产品线驱动市场变革与长期增长 康方生物通过其差异化的双抗产品线，特别是卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗），有望在国内竞争激烈的PD-1/PD-L1市场中脱颖而出，并成为泛肿瘤治疗的基石。同时，公司在非肿瘤领域也布局了多个重磅靶点，为长期增长奠定基础。尽管短期内因研发和商业化投入将持续亏损，但预计未来营收将大幅增长，公司具备持续成长性，首次覆盖给予“买入”评级，目标价54.76港币。 主要内容 康方生物核心产品线的市场表现与未来潜力 康方生物已初步建成集研发、生产、销售于一体的平台型生物制药公司。截至2022年8月，公司拥有16个在研品种（其中3

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　近期，百济神州公布了2022Q3经营快报和季度报告。公司2022Q1-3营业收入为10.36亿美元，其中产品收入9.16亿美元，较上年同期增长约109.6%；2022Q3营业收入为3.88亿美元，其中产品收入达3.50亿美元，较上年同期增长约82%；2022Q3净亏损为5.576亿美元，包括1.256亿美元的其他损失，主要来自汇兑损失。 　　核心品种保持高速放量，泽布替尼与替雷利珠单抗收入均超预期 　　公司核心品种BTK抑制剂泽布替尼和PD-1抑制剂替雷利珠单抗保持高速放量，收入均超预期。泽布替尼2022Q1-3全球销售额达3.89亿美元，同比增长约196%。其中三季度实现全球销售额1.56亿美元，同比增长136%，环比增长20.9%。美国区销售额1.08亿美元，相较去年同期增长221%，环比增长22.3%，持续高速放量。中国区销售额3950万美元，同比增长23%，环比增长7.6%。欧洲区开始贡献收入，销售额700万美元。替雷利珠单抗2022Q1-Q3中国销售额3.21亿美元，同比增长60.5%；其中三季度实现营收1.28亿美元，同比增长67%。 　　研发保持高投入，SG&A产品费用率大幅下降 　　2022Q3，公司研发费用为4.26亿美元，同比增长21.2%，环比增长12.7%；SG&A费用为3.23亿美元，同比增长19.9%，环比降低2.56%。2022Q3SG&A产品费用率（SG&A费用/产品收入）为92.4%，相比2022Q2SG&A产品费用率108.8%有所下降。我们预计随着海外销售团队扩充完成，SG&A产品费用率有望进一步下降，整体盈利能力有望持续改善。 　　研发储备充分，泽布替尼对比伊布替尼临床试验有望披露详细数据 　　公司计划于近期举行的ASH会议上公布全球3期ALPINE试验的终期分析数据，包括无进展生存期数据。根据已披露摘要显示，在ALPINE试验最终PFS分析中，经独立评审委员会（IRC）和研究者评估，百悦泽对比伊布替尼取得了优效性结果（HR:0.65[95%CI，0.49-0.86]，P=0.0024）。并且公司将在2022年12月举行的ASH年会上展示一系列临床实验结果和真实世界数据项目进展。关键展示内容包括：BCL-2抑制剂BGB-11417在CLL/SLL、AML等适应症的安全性和有效性数据，泽布替尼单药或联合在治疗阿卡替尼耐药的患者、在弥漫性大B细胞淋巴瘤患者、滤泡性淋巴瘤或套细胞淋巴瘤患者等安全性和有效性数据。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022至2024年营业收入为96.65亿、127.84亿、170.24亿元。考虑到公司费用投入较高，我们将2022年归母净利润由-78.96亿下调至-130.02亿、我们预计2023-2024年归母净利润为-66.88亿、-37.04亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：医保政策变动风险，新药研发失败风险，泽布替尼等药物商业化不及预期风险，市场竞争加剧

　　红日药业(300026) 　　事件 　　红日药业发布公告：公司参股子公司天津红日健达康医药科技有限公司1类新药甲苯磺酰胺注射液收到NMPA签发的《药品注册证书》。 　　投资要点 　　PTS扩充中央型非小细胞肺癌治疗方案 　　对甲苯磺酰胺注射液（PTS）是中国工程院院士、著名医学专家钟南山挂帅研发的1类新药，用于治疗晚期实体瘤的小分子药物，是首个通过肿瘤体内注射给药的低毒、高效、广谱、特异识别染色的抗癌药物。PTS2018年上市申请获受理，2022年11月获批上市，用于治疗严重气道阻塞的中央型非小细胞肺癌。GLOBOCAN2020数据显示，中国肺癌新发病例81.6万，发病数和死亡数分别占全球的37.0%和39.8%，非小细胞肺癌约占所有肺癌病例的80%左右,其中约70%为中央型，中央型非小细胞肺癌常发生于肺段及肺段以上支气管，邻近重要器官，因其解剖位置原因，多数患者确诊时已丧失手术治疗机会，PTS为已失去手术/放化疗治疗机会的患者提供治疗的可能性。我们预计2027年有望达到PTS销售峰值5.09亿元。 　　配方颗粒业务处于标准切换阶段 　　配方颗粒自2021年11月1日结束试点以来，企业标准逐步向国标和省标进行切换。由于医院渠道库存、省标备案、处方量换算等因素，公司的配方颗粒业务出现下滑，目前库渠道库存已基本消化，多省市标准也陆续公布，销售有望逐步恢复。考虑人均用量提升，配方颗粒业务有望恢复至2021年水平。 　　产品线多样，全产业链布局 　　医疗器械方面，2022年公司产品认证完成10项(其中国内4项和海外6项)，实现新品上市8个，试产1个，新品驱动医疗器械业务持续增长，上市产品专注提升供应链效率，推动技术降本，进一步提升上市产品盈利能力。原辅料业务，公司通过自主创新+产学研合作的研发模式，打造研产销一体化团队，2022年CDE备案、DMF等国内外申报全面按计划推进。医疗健康服务业务，通过数字运营手段，快速打造线下渠道和线上流量规模，纵深打造“自有药材供应链+自有线上平台+自有线下医馆”的闭环生态，提升优质中医药资源的可及性。随各领域的发展深入，公司从国内优秀中药制造商向大健康产业服务商转型快速迈进。 　　盈利预测 　　我们预测公司2022E-2024E年收入分别为63.43、75.97、90.67亿元，归母净利润分别为5.15、6.80、8.36亿元，EPS分别为0.17、0.23、0.28元，当前股价对应PE分别为39.3、29.7、24.2倍，下调至“增持”投资评级。 　　风险提示 　　市场开发速度不及预期，原材料成本变动，集采或中标价格变动等风险。

　　新和成(002001) 　　事件： 　　11月21日，帝斯曼宣布，基于对冬季能源成本较高的预期，帝斯曼将从2023年1月2日起停止瑞士锡瑟尔恩工厂的Rovimix维生素A生产，停产不少于两个月。由于共用配套公用工程，Rovimiix维生素E50的生产也将受到严重影响。 　　结论及建议： 　　受天然气短缺影响，欧洲化工品成本上涨，影响维生素产量，叠加国内养殖利润回升，维生素价格有望上行。公司作为全球知名的维生素供应商，有望受益于海外生产商的供给收缩。公司后续有多个项目新增产能释放，长期成长动力充足，维持“区间操作”评级。 　　欧洲能源价格上涨，维生素价格有望反转：2022年受疫情及全球通胀影响，养殖业需求不振，饲料添加剂景气下滑，公司VA/VE价格承压。11月VA均价为100.88元/kg，yoy-67%，mom-3%；VE均价为81.88元/kg，yoy-11%，mom+1%；均处于历史底部位置。而受天然气价格上涨影响，欧洲化工品成本抬升，维生素产量受到影响。维生素行业目前呈现寡头垄断格局，受供给端影响较大，根据Feedinfo资讯，此次受影响的锡瑟尔恩工厂的维生素A(1000IU)名义产能为5600吨/年，约占全球产能的15%；用来生产50%维生素E的维生素E油名义产能为18000吨/年,约占全球产能的13%。欧洲维生素供给端收紧，后续看好维生素价格反转，带动公司利润修复。 　　养殖利润回升，下游承受能力增强：维生素主要的下游应用是饲料添加剂，2022年下半年来，生猪养殖利润开始扭亏为盈，上周自繁自养模式生猪养殖利润为805.24元/头，yoy+83%，wow-13%。我们认为下游利润回升有望提高养殖企业对维生素价格上涨的承受能力。此外，Q4是维生素传统旺季，双重因素叠加，我们看好维生素价格上涨。 　　新增项目陆续投产，保障公司长期发展：公司持续布局“生物+”、“化工+”平台，不断丰富产品线，三个板块协同发展。营养品板块25万吨/年蛋氨酸二期项目稳步推进，其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置预计2023年6月建设完成；5000吨/年维生素B6、3000吨/年B12正常生产、销售；3万吨/年牛磺酸项目按进度建设。香精香料板块，年产5000吨薄荷醇项目已于2022年Q3投产。新材料板块，7000吨/年PPS三期项目试车顺利；己二腈项目现处于中试阶段，项目报批流程有序推进。原料药板块，500吨/年氮杂双环项目已打通工艺路线，开车并销售。公司在建项目丰富，成长潜力充足，我们看好其长期发展。 　　盈利预测：我们维持盈利预测不变，预计公司2022/2023年分别实现净利润40/49亿元，yoy-6.94%/+22.95%，折合EPS为1.30/1.60元，目前A股股价对应的PE为15/13倍，估值合理，维持“区间操作”评级。 　　风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、在建项目进度不及预期。

中心思想 规模制造优势强化与双轮驱动增长 国邦医药凭借其在大吨位原料药领域的规模制造优势和完整供应链布局，在抗生素、中间体及动保产品市场占据领先地位。报告指出，公司正经历从产能投入期向释放期的过渡，通过优势品种的扩产（如硼氢化钠、氟苯尼考）和新品种的商业化放量（如强力霉素），构筑了新的增长动能。预计2022-2024年，公司收入和利润将实现稳健增长，其中动保业务的弹性增长将使其在2024年收入占比达到45.5%，形成医药与动保双轮驱动的经营结构。 产品结构优化与盈利能力提升 公司在人用药板块通过传统品种的稳定增长和抗生素产业链的延展（如头孢类、沙班类新品种立项）来巩固市场地位。在动保板块，则通过完善品种梯队、扩充大产品产能及推出新型兽药来抓住市场机遇。随着新产能的逐步释放和利用率的提升，以及动保产品价格周期的修复，公司有望实现规模效应的强化和运营效率的改善，进而推动整体毛利率和净利润率的提升。 主要内容 1 国邦医药：从投入到释放，制造优势再强化 报告认为，国邦医药凭借其在大吨位产品和完整供应链方面的布局，在多个抗生素、中间体和动保产品领域通过高市占率和相对稳定的盈利能力，验证了其规模制造优势。 2021年收入结构与增长驱动 2021年，公司医药板块收入约29.6亿元，占总收入的65.7%，同比基本持平，主要受疫情影响导致销售量波动。动保板块收入约15.3亿元，占总收入的34%，2017-2021年复合年增长率（CAGR）约21%，主要由动保添加剂和氟苯尼考等品种增长带动。 2022-2024年增长展望 展望2022-2024年，公司将迎来产能进一步释放，2022年三季报显示在建工程占总资产比例下降，固定资产绝对额明显增加。增量大产品如动保产品强力霉素一期项目已投产并开始商业化销售，将显著带动收入和利润增长。预计医药板块下游抗生素需求稳健增长，头孢类及特色原料药新产品贡献增量，硼氢化钠等产品全球应用场景拓展、市占率提升。动保板块氟苯尼考和强力霉素等产品产能释放将强化制造规模优势，沙咪珠利等新型兽药将丰富品种梯队。在两大板块带动下，预计2021-2024年公司收入CAGR将达到18.7%，运营效率改善，净利润率有望提升。 2 产品：人用药产业链延展，动保新动能 2.1 人用药：传统品种稳健，抗生素产业链延展 2021年公司医药板块收入约29.6亿元，占总收入的65.7%，同比基本持平。主要产品包括克拉霉素、阿奇霉素、硼氢化钠等大吨位医药原料药及中间体。预计2021-2024年，原料药优势品种增长主要来自全球制剂端平稳增长，传统产品（罗红霉素、克拉霉素、阿奇霉素、盐酸环丙沙星）收入CAGR为7.9%。增量品种如头孢类、沙班类有望在2023-2024年开始贡献增量，带动医药板块整体收入CAGR达到12.5%。 2.1.1 传统品种：预计稳定增长，硼氢化钠扩产提供弹性 克拉霉素： 2022年1-9月中国克拉霉素原料药出口量约422吨，同比增长63%；出口均价约214美元/千克，同比增长27%；出口额约9006万美元（约6-7亿元）。国邦医药出口量占比约53%，远高于市场第二名。国内表观需求量预计在150-200吨。公司在该产品的增长主要来自于下游制剂端相对稳定的增长。 阿奇霉素： 2022年1-9月中国阿奇霉素原料药出口量约983吨，同比下降7%，可能与新冠疫情对终端用药需求扰动有关；出口均价约127美元/千克，同比增长4.1%；出口额约1.25亿美元（约8-9亿元）。国邦医药出口量占比约25%，明显高于市场第二名。公司在该产品的增长主要来自于下游制剂端相对稳定的增长。 硼氢化钠： 应用领域广泛，涉及医药（抗病毒药物关键中间体如拉米夫定）、农药（菊酯类农药）、造纸（脱墨和漂白）、环保（土壤重金属离子修复）等。公司目前拥有液体硼氢化钠产能60,000吨，固体硼氢化钠产能4,000吨。新增年产40,000吨液体硼氢化钠项目计划于2022年6月完成建设，另有6,000吨固体硼氢化钠、40,000吨液体硼氢化钠项目正在积极推进中。公司在该产品市场处于领先地位，随着产能释放和工艺优化，全球市占率有望进一步提升。 2.1.2 新品种：看好大品种新立项、头孢产业链延展 公司通过国邦生命科技产业园项目环评显示，在沙班类（如利伐沙班、阿哌沙班）、列汀类（如维格列汀）等专利到期产品上强化产能建设，并在头孢产业链持续延展（如头孢替唑酸、头孢地嗪酸、头孢氨苄、头孢丙烯）。这些新品种的注册申报、国内外客户拓展及产业链延伸，有望为公司医药原料药及中间体业务的持续增长提供有效支撑。 2.2 动保：品种梯队完善，新产品增添新动能 中国兽药市场总量庞大，2020年销售额约621亿元，2021年超过750亿元，2016-2021年五年CAGR约10%。其中原料药占比约33%，化学制剂占比约55%。 国邦医药动保业务特点 2021年公司动保收入15.3亿元，2017-2021年CAGR约21%，占总收入的34%。氟苯尼考原料药约占动保收入的40.5%，恩诺沙星及盐酸恩诺沙星原料药约占动保收入的25.5%。公司在氟喹诺酮类、四环素类等兽药品种布局相对完整，并在新型抗球虫药领域有新品种上市。竞争优势体现在大吨位产品产业链布局完整且产能充足（如氟苯尼考新工艺及新产能布局）、新品种梯队较丰富。预计2021-2024年公司动保收入CAGR有望达到29.3%。 氟苯尼考： 2022年1-9月中国氟苯尼考原料药出口量约2287吨，同比增长41%；出口均价约70.4美元/千克，同比下降12%。出口额约1.59亿美元（约11-12亿元）。市场规模约6000吨。山东国邦新建4500吨氟苯尼考原料药产能，预计将强化公司在该品种的产能和供应链优势，进一步提升市占率。 强力霉素： 2022年1-9月中国强力霉素原料药出口量约2763吨，同比下降11%；出口均价约66美元/千克，同比下降13.5%。出口额约1.82亿美元（约12-13亿元）。公司计划投资2.6亿元建设年产4000吨强力霉素等产品产能，其中一期年产1000吨已顺利投产销售，二期年产3000吨正在积极准备。随着该品种产能释放和市场开拓，公司动保原料药业务增长的持续性可期，市占率有望持续提升。 3 产能：从投入到释放，放大规模制造优势 公司正处于从投入期到释放期的关键阶段，新在建项目将强化增长动能。2022年中报显示在建工程转固约3.7亿元，其中118车间项目、动保原料药一期项目等转固金额较高。预计2022-2023年将成为公司动保、人用药产能释放期。 在建工程与增量收入潜力 根据2022年三季报，公司在建工程占总资产的比例略有下降但仍维持较高水平。假设公司8.4亿元在建工程在2-3年内陆续转固，固定资产周转率维持在2.5-3（参考历史平均水平），估算2-3年后对应的增量收入约20-25亿元。从厂区建设及环评项目看，动保、医药中间体、头孢原料药等有望构成支撑收入增长的项目。 从规模制造向高端制造升级 公司在大吨位原料药品种的全球市占率验证了其规模制造、特殊合成工艺等技术能力和竞争优势。公司在催化加氢、超低温反应酶法合成、固体流化床催化等制造能力积累具有一定的品种复制性，有望在新的大吨位品种中持续验证竞争能力。通过扩产、技改等方式持续摊薄单一产品的制造费用（如硼氢化钠、氟苯尼考、强力霉素），虽然可能前置成本较高，但综合成本竞争力较强。公司正持续从规模制造向高端制造升级，以强化竞争优势。 4 盈利预测与投资建议 4.1 收入拆分与盈利预测 报告对公司各业务板块进行了收入拆分与预测： 医药原料药： 预计2021-2024年收入CAGR达到11.2%。传统优势品种（阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素）受疫情扰动后，2023-2024年需求增速预计与制剂增速相当，维持5-10%增长。头孢类、特色原料药等其他原料药预计2021-2024年收入增速达34.8%。 医药关键中间体： 预计2021-2024年收入CAGR在14.8%。主要受益于2022-2023年硼氢化钠产能的显著增加。 医药制剂： 考虑到产能有限、自有品种较少且暂无一致性评价产品，预计2021-2024年制剂收入基本持平，略有增长。 动保原料药： 预计2021-2024年收入CAGR达到32.4%。氟苯尼考收入CAGR约20%。强力霉素的商业化放量将显著带动收入增长，2022年产能约1000吨，2023年有新产能释放。 动保添加剂及制剂： 预计2021-2024年收入主要由动保原料药带动，该业务有望在2024年后逐渐贡献利润弹性。 综合估算，预计2021-2024年公司收入CAGR有望达到18.7%，其中医药板块CAGR约12.5%、动保板块CAGR约29.3%。预计2024年动保收入占比有望达到45.5%，形成双轮驱动的经营结构。 毛利率与净利率展望 毛利率： 预计2022年医药板块毛利率因成本上涨（如硫氰酸红霉素）和动保产品价格下降而有所下降。2023-2024年，随着主要品种投产、规模效应提升以及兽药价格修复，预计公司毛利率将有所提升。 净利率： 综合考虑收入增长带来的经营规模效率提升和毛利率提升，预计公司净利率也将有所提升。 4.2 估值 预计公司2022-2024年EPS分别为1.67、2.06和2.56元/股。截至2022年11月23日收盘价，公司2022年PE为17倍、2023年PE为14倍，低于可比公司平均水平（2022年平均22.7倍，2023年平均17.8倍）。 4.3 投资建议 预计公司2022-2024年营业收入分别为56.4亿元、66.2亿元和75.3亿元，同比增速分别为25.1%、17.5%、13.7%。归母净利润分别为9.3亿元、11.5亿元和14.3亿元，同比增速分别为32.3%、23.4%、24.1%。鉴于公司立足规模制造优势，优势品种扩产强化制造优势、新品种商业化放量构成增长动能，且新产能释放、产能利用率提升、动保产品量价修复，预计公司2022-2024年有望实现稳健增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 5 风险提示 原材料价格波动风险： 硫氰酸红霉素、乙酯胺化物等原料成本占比较高，价格大幅波动可能影响毛利率。 贸易摩擦风险： 公司海外收入占比较高（2021年约42%），贸易摩擦加剧可能对收入增长和盈利能力产生不利影响。 生产安全事故及质量风险： 医药制造业面临环保、客户审计、GMP验证等风险，可能影响经营。 汇率变动风险： 美元汇率变动可能对海外收入和利润造成扰动。 订单交付波动性风险： 下游客户订单交付可能存在季度波动，影响公司季度收入和利润增速。 总结 国邦医药作为一家大吨位原料药公司，正通过强化其规模制造优势、优化产品结构和释放新增产能，实现稳健增长。公司在人用药板块通过传统优势品种的稳定增长和抗生素产业链的延展来巩固市场地位，同时在动保板块通过完善品种梯队、扩充大产品产能（如氟苯尼考、强力霉素）和推出新型兽药来抓住市场机遇。预计2022-2024年，随着山东、浙江等厂区新产能的逐步释放和利用率的提升，以及动保产品量价的修复，公司将形成医药与动保双轮驱动的经营结构，收入和利润有望持续增长。尽管面临原材料价格波动、贸易摩擦等风险，但其估值低于可比公司平均水平，具备投资吸引力，首次覆盖给予“增持”评级。

　　丸美股份(603983) 　　事件 　　公司公布关于聘任高级管理人员的公告，聘任王熙雯女士为公司总裁助理兼电商部总经理，任期自2022年11月28日起至第四届董事会届满日止。王熙雯女士将全面负责公司电商业务板块工作，带领公司电商团队在以天猫为代表的平台电商，和以抖音为代表的内容电商等线上销售渠道的运营相关工作，并协助总裁联系供应中心、研发中心、市场中心的工作。 　　公司重点发力电商板块，加快电商转型步伐 　　公司持续进行线上渠道结构优化转型。双11主品牌丸美天猫旗舰店GMV同增9.5%，天猫渠道首次恢复正向增长；抖音渠道自播GMV同增1620.2%、达播同增30.6%，实现靓丽增长。王熙雯女士拥有美妆行业十二年工作经验，从零售（丝芙兰）到线上平台（当当、淘宝&天猫）拥有10年+美妆业务团队搭建及管理经验；对美妆行业发展有较深的洞察力，近四年来见证并操盘了大批国货&新锐美妆在淘系的孵化和发展。王熙雯女士的加入，符合公司新形势下战略性重点发力电商渠道的实际需要，有助于公司加快布局以天猫为代表的平台电商市场以及以抖音为代表的内容线上市场。 　　主品牌丸美产品端发力，彩妆品牌恋火快速增长 　　公司梳理精简SKU，持续优化产品结构，聚焦发展具有丸美核心科技的大单品，打出眼部护理+抗衰品牌心智。主品牌丸美产品端发力，推出双胶原小金针、双胶原眼霜等新品。公司重组双胶原蛋白具有三螺旋生物活性结构，解决了功效性、稳定性、透皮吸收性三大问题。彩妆品牌PL恋火表现亮眼，逐渐成长为公司第二增长曲线。双11全网GMV超21年全年，其中天猫实现3.8倍超速增长，全网实现2.8倍超速增长，PL看不见粉底液荣登天猫回购榜、热销榜、加购榜、好评榜第一。 　　投资建议 　　作为国内稀缺的中高端护肤品牌，丸美深耕眼部护肤的同时，由眼及面推出面部护肤品类，提高公司的增长天花板。公司线下渠道匹配公司中高端定位，线上渠道调整提高运营效率，抖音、快手等新兴平台拓展使品牌触及更多年轻消费者。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.64、0.74、0.85元/股，对应当前股价PE分别为57、50、43倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　公司新品营销进展不及预期；公司渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；疫情反复等。