健帆生物(300529) 　　事件： 　　8 月 26 日，公司发布 2022 年半年报， 2022 年 H1 实现营业收入 15.54 亿元，同比增长 30.80%，归母净利润为 7.48 亿元，同比增长 20.64%，扣非归母净利润为 6.99 亿元，同比增长 19.52%。 2022 年 Q2 单季度营业收入为8.57 亿元，同比增长 40.63%， 归母净利润为 4.13 亿元，同比增长 22.60%，扣非归母净利润为 3.76 亿元，同比增长 21.00%。 　　点评： 　　H1 业绩超预期， 三大业务板块高速增长 　　2022 年 H1 公司实现营收 15.54 亿元， 同比增长 30.80%，实现高速增长。其中， 肾科领域血液灌流器系列产品实现销售收入 10.71 亿，同比增长34.75%； 血液透析粉液实现营业收入 3236 万元，同比增长 54%； 危重症领域的产品实现销售收入 1.08 亿元，同比增长 64.41%，均实现高速增长。 公司销售费用为 3.04 亿元，同比增长 38.80%； 管理费用为 6269 万元，同比增长 34.02%； 研发费用为 9982 万元，同比增长 95.09%， 占公司营收的6.42%。 　　多项产品研究结果发表， 全球应用逐步推广 　　2022 年 H1， 公司血液灌流器 HA130 多中心 RCT 文章正式发表，结果表明HA130 吸附的加入不仅可以减少因尿毒症毒素滞留引起的并发症，且尽早应用可能能够预防此类并发症。同时，公司 HA 血液灌流器专家共识正式发表，肯定了公司 HA 血液灌流器在慢性肾脏病领域的应用前景。各项科研结果的发表，有利于公司 HA 树脂血液灌流器在全球范围的推广应用。 　　此外， 中国医学论坛报社携手公司发起“领航计划——规范引领高质启航· 血液灌流规范化诊疗项目”， 旨在通过在全国范围内筛选并建设多个血液灌流规范化诊疗示范中心，开展血液灌流规范化治疗的真实世界研究及系列学术推广活动，推动我国血液灌流技术的可持续创新发展。 　　研发投入加大，产品种类进一步丰富 　　2022 年 H1， 公司研发投入为 9982 万元，同比增长 95.09%，。公司新增 3个产品注册证， 新产品中空纤维血液透析器获得 CE 认证，共 24 个品规，覆盖了该产品的市场通用规格，进一步丰富了公司血液净化产业链的产品种类， 并与血液灌流器等产生协同作用。 同时， 公司新增 3 个不同配方的血液透析粉液，能更全面地满足多样化的透析治疗需求。 　　盈利预测： 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 36.01/48.70/65.89亿元，归母净利润分别为 16.36/22.16/29.93 亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 销售不及预期；临床试验进度不及预期；产品价格下降的风险

中心思想 慕思股份：中高端床垫市场领导者与增长潜力 慕思股份作为国内床垫市场的领军品牌，凭借其在中高端市场的精准定位和卓越的盈利能力，持续保持行业领先地位。公司通过深耕健康睡眠领域，构建了多元化的品牌矩阵和产品体系，有效满足了不同消费群体的需求。尽管2022年上半年受到疫情和渠道去库存的影响，公司业绩增速有所放缓，但随着下半年传统消费旺季的到来、外部疫情的好转以及公司营销投入力度的加大，预计其业绩将实现进一步增长。中国床垫市场仍处于“量价齐升”的成长型赛道，渗透率和集中度均有较大提升空间，为慕思股份这样的龙头品牌提供了广阔的成长机遇。 核心竞争优势驱动业绩持续增长 慕思股份的核心竞争优势体现在其强大的营销力、渠道力和产品力。在营销方面，公司通过大力度、精准化的广告投入和贯穿全年的IP活动，成功塑造了中高端寝具品牌形象，并深入消费者心智。渠道方面，公司建立了行业领先的零售网络，并通过精细化管理和多元化拓展（包括经销、直营、电商和直供），汇聚了优质经销商资源并提升了市场覆盖。产品方面，公司整合全球设计、生产、研发和供应资源，打造了完整的产品体系和优质的“金管家”售后服务，确保了产品的高品质和差异化竞争优势。这些核心优势共同构成了慕思股份持续增长的坚实基础，使其在激烈的市场竞争中稳居领先地位。 主要内容 1、慕思股份概况：国内床垫领军品牌 1.1、发展历程：成立于2004年，逐步成长为国内床垫领军品牌 慕思股份自2004年创立以来，以引进欧洲睡眠理念和寝具设计为定位，全球首创健康睡眠系统。在2004-2007年间，公司相继推出了慕思·凯奇、慕思·0769、慕思·3D等爆款系列，实现了产品体系的系统化发展。自2008年起，慕思股份通过央视《欢乐中国行》等节目加速品牌升级，并与欧洲三大公司合作，独家引进领先的睡眠系统制造材料和技术。2015年，公司电商渠道取得突破。至2021年，慕思股份已成长为国内床垫领军品牌，并于2022年6月成功登陆深交所。 1.2、公司7大主力品牌一体两翼，打造中高端及年轻时尚品牌矩阵 慕思股份旗下拥有“慕思”、“V6家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（Sleep Designs）”、“慕思沙发”和“慕思美居”七大主力品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵。公司的核心产品为床垫和床架，近年来，枕头、被芯、四件套等床品产品快速发展，并逐步向按摩椅等助眠产品以及沙发、桌椅等客卧配套品类延伸，形成了“一体两翼”的发展格局。 1.3、股权结构稳定，核心管理层激励充分，合作伙伴参与持股 根据2022年中报披露，公司实际控制人王炳坤和林集永及其一致行动人合计直接或间接持股76.47%，股权结构稳定。核心管理层如姚吉庆合计直接或间接持股2.00%，其他45名员工合计间接持股1.52%，显示出充分的激励机制。此外，重要合作伙伴红星美凯龙和欧派投资（欧派家居子公司）分别直接持股2.25%和1.35%，龙袖咨询（红星美凯龙副总经理车建芳实控）直接持股0.9%，体现了战略合作方的深度参与。 1.4、财务分析：收入稳步增长，盈利能力持续提升 1.4.1、收入端：疫情影响致收入短暂下滑，客单价稳步提升 2018-2021年，慕思股份营业收入由31.9亿元增长至64.8亿元，复合年均增长率（CAGR）达26.65%；归母净利润由2.16亿元增长至6.86亿元，CAGR达46.99%。即使在2020年疫情冲击下，归母净利润仍实现61.1%的同比增长。2022年上半年，受渠道去库存和华东、华南地区疫情影响（该两区域收入占境内总收入约60%），公司业绩增速放缓，其中2022年第一季度收入同比增长0.2%，第二季度同比下降3.8%。2022年上半年，床垫、床架、床品收入增速分别为-9.68%、3.97%、-22.88%。值得注意的是，公司门店客单价在2022年上半年出现明显上升，从以往的15000-16000元提升至20000元以上。 从产品结构看，床垫和床架是公司的核心品类，2018-2020年合计收入占比均超过80%。2021年，床垫和床架收入增速分别达到34.3%和52.9%。 从渠道结构看，经销是主要销售渠道，2019-2021年占比维持在70%左右，2021年经销渠道同比增长44.1%。同期，电商渠道和直供渠道比重持续上升，2018-2021年收入CAGR分别为38.67%和102.06%。至2021年，经销、电商、直供、直营和其他渠道的收入占比分别为68.5%、13.7%、10.3%、6.9%和0.6%。其中，欧派家居自2019年与慕思股份达成战略合作以来，逐渐成为公司直供渠道的主要客户，2021年欧派家居直供业务收入同比增长83.3%至5.3亿元，占直供渠道收入的80.1%。 从区域分布看，公司收入主要来源于国内市场，占比维持在97-98%左右。华东和华南是主要销售区域，合计销售占比超过55%，其中华南地区2018-2021年销售收入CAGR高达44.04%。 1.4.2、盈利端：降本增效，盈利逐季环比改善 公司主营业务成本中直接材料占比达58.21%，主要原材料包括面料、海绵、皮料、钢线、乳胶和3D棉等，约占直接材料的60%。2022年第一季度受原材料价格高位影响，公司盈利承压。但随着2022年第二季度原材料价格边际回落及公司降本增效成果显现，毛利率环比修复1.9个百分点至46.9%。预计2022年下半年毛利率有望稳中有升，主要得益于7月1日核心产品床垫、床架5%的提价、原材料优化管理以及对经销商的精准帮扶。 费用方面，销售费用是公司期间费用的主要来源，2021年销售费用率下降至24.63%，主要系广告费和租赁费用下降以及收入提升带来的规模效应。管理费用率因股份支付费用有所提升，剔除该影响后基本稳定。研发费用率保持稳定。 净利率方面，2018-2020年公司净利率水平持续提高，2020年归母净利率和扣非后净利率分别为12.05%和12.94%，较2018年分别提升5.26和5.33个百分点。2021年净利率略有下降，但2022年上半年在降本增效和原材料价格改善下有所提升。 分渠道看，经销、直营、除欧派家居外直供等主要销售渠道毛利率基本稳定。直供欧派家居的毛利率因价格优惠而下降，对整体毛利率产生一定影响。电商渠道毛利率下降主要系会计准则调整，将运输费用计入成本。 分产品看，床垫作为主推产品，2018-2021年毛利率维持在高位水平，主要得益于中高端定位和自主生产。床架毛利率略低于床垫，床品和其他品类毛利率相对较低。 2、我国床垫行业有望量价齐升，龙头品牌大有可为 2.1、我国床垫市场规模稳步增长，并已成为全球领先生产地 根据CSIL数据，2010-2020年我国床垫出厂口径消费规模由38.7亿美元增长至85.4亿美元（按1美元=6.9元人民币换算，约为575亿元），复合增速达8.24%，高于全球主要国家平均增速3.73%。我国床垫市场规模占全球主要国家床垫消费规模的比重也由2010年的19.2%提升至2020年的29.4%。 同时，我国已成为全球领先的床垫生产地。根据CSIL，2019年我国软体家具产值占比达到46%，成为全球最大的生产国。前瞻产业研究院数据显示，我国床垫产值在2019年达到772亿元，同比增长10.1%，2010-2019年复合增速达10.8%。 2.2、我国床垫市场规模有望延续量价齐升的趋势 量的增长：渗透率提升与消费升级驱动 我国床垫渗透率约为60%，远低于发达国家85%的水平，仍有较大提升空间。这主要得益于城镇化率的持续提升（全国城镇化率由2010年的50.0%提升至2021年的64.72%，年均提升1.34个百分点）以及居民消费升级。年轻消费群体（如90后人群约75%存在睡眠质量问题）对睡眠消费有更高需求，随着其消费能力的提升，床垫消费需求有望不断扩大。 此外，我国床垫市场的改善换新需求仍有较大释放空间。目前床垫消费仍具有一定地产周期性，主要以房屋装修时的购新需求为主。根据《2021床垫新消费趋势报告》，约49.8%的我国受访者床垫使用年限已超过5年，而约70%的美国消费者平均约3年即更换一次床垫。对标发达国家，未来我国床垫更新带来的改善型需求将显著增长，从而拉动市场规模并平滑地产周期性。 价的提升：居民收入增长推动消费预算增加 我国城镇居民人均可支配收入持续提升，从2013年的26467元上升至2021年的47412元，年均复合增长率为7.56%。这有望推动消费者床垫购买预算的增加。目前，我国消费者床垫购买预算主要集中在8000元以下，其中3000元以下、3001-5000元以及5001-8000元的占比分别为23%、35%和24.8%。随着居民购买力的提升，中高端床垫的市场空间将进一步扩大。 2.3、我国床垫市场仍较为分散，龙头品牌具有广阔成长空间 与美国等发达国家相比，我国床垫市场集中度明显较低。根据观研网数据，2019年我国床垫企业CR5为15.99%，其中慕思股份和喜临门市占率分别为8%和4.11%。而2020年美国床垫企业CR5高达51.4%，龙头品牌丝涟市占率达到14.7%。我国市场集中度较低主要源于消费者对床垫品牌和功能属性认知度较低以及国内品牌起步较晚。 然而，随着消费升级、国潮兴起以及国内床垫品牌的逐步发展，我国床垫市场有望加速集中化。床垫产品功能属性的提升、线上渠道占比的逐步提升（中小品牌在线上资源投入上与龙头品牌差距较大）以及龙头品牌在销售体量、渠道规模和配套服务能力上的优势积累，都将推动市场向龙头品牌集中，为慕思股份等优秀品牌提供广阔的成长空间。 3、慕思股份核心优势：营销力、渠道力和产品力优势突出 3.1、营销：大力度+精准化营销投入使中高端寝具品牌形象深入人心 3.1.1、品牌价值领先国内寝具品牌，贯穿全年的IP活动深入占据消费者心智 慕思股份的品牌价值在国内寝具行业中处于领先地位。根据中国品牌价值500强榜单，公司在2018-2020年连续三年蝉联榜首，品牌价值从2016年的105.88亿元增长至2020年的356.92亿元。 公司通过打造贯穿全年的五大IP活动（“3.21世界睡眠日”、“6.18世界除螨日”、“7.29超级品牌日”、“8.18全球慕思睡眠文化之旅”和“双十一慕思告白日”），精准契合消费者在下半年节假日或电商促销日的购买习惯（下半年收入占比约60%，第四季度约35%），有效提升了品牌知名度和消费者心智占有率。公司还与经销商紧密对接，规划营销方案、开展员工培训、设置特价爆款和新品出样，并派出专业营销团队辅导经销商进行终端引流。 3.1.2、广告营销费用投入领先国内知名竞品品牌 慕思股份在广告营销方面的投入力度显著领先行业竞品。2018-2021年，公司广告费用率分别为10.9%、11.7%、9.0%和7.4%，而同期喜临门、梦百合和顾家家居的平均广告费用率仅为3.4%-4.7%。这体现了公司对营销的高度重视。 此外，公司销售人员的工资与福利费用率也高于行业平均水平，2018-2021年均高于6%。2021年，公司销售人员平均年薪达17.45万元，同比增长27.5%，高薪激励有效提升了销售团队的积极性。 3.1.3、精准化营销投入一：及时调整营销渠道间的投入重心 公司传统核心营销方式是冠名赞助和公共交通场景广告，2018-2020年均有超过45%的广告费用投向这些渠道。近年来，随着线上渠道重要性日益提升，公司及时调整营销重心，自2019年起加大了电商和互联网广告的投入力度。2020年，在显著收缩线下广告投入的同时，公司仍持续加大线上渠道广告投入。对于线下渠道，公司在维持传统核心营销方式的同时，也积极开拓楼宇框架及户外广告等多元化手段。 3.1.4、精准化营销投入二：围绕目标圈层，精准打造品牌文化 慕思股份在营销方式选择上紧密围绕中高端消费群体，精准打造品牌文化。公司以“健康睡眠专家”的法国老人形象进行品牌宣传，而非娱乐明星，传递了专业、工匠精神的品牌定位。 在营销渠道上，公司倾向于匹配中高端消费人群的消费方式，如在高铁站、飞机场等商务人士出行枢纽投放广告。品牌赞助方面，公司选择赞助音乐会等符合中高端品牌形象的活动。公司每年向客户寄送带有慕思LOGO

中心思想 生物柴油龙头地位稳固，把握政策红利实现高速增长 卓越新能（688196）作为中国规模最大、出口量最大、经营时间最久的生物柴油生产企业，凭借其在废油脂生物柴油领域的深厚积累和技术优势，确立了行业领导者地位。公司现有酯基生物柴油产能40万吨（预计2022年底达50万吨），未来3-5年规划产能将达到75万吨生物柴油（含10万吨HVO）和25万吨生物基材料，展现出强劲的扩张潜力。在全球碳中和及欧盟可再生能源政策（RED II、RED II+、RED III）持续加码的背景下，废油脂生物柴油因其双倍减碳效果而备受青睐，市场空间广阔。公司通过极致的转化率（废油脂转化率99%，高品质转化率88%）、稳定的原料采购体系和领先的销售规模，构建了核心竞争力。此外，公司积极布局烃基生物柴油（HVO）和生物基材料产业链，以应对未来市场需求和碳关税挑战。基于对公司2022-2024年营收和归母净利润的乐观预测（年复合增长率分别为37.9%/12.1%/30.3%和47.1%/24.2%/24.3%），华创证券首次覆盖并给予“强推”评级，目标价94.5元。 政策驱动下的市场机遇与核心竞争力 欧盟持续收紧的碳排放法规和对传统生物燃料的限制，为以废油脂为原料的先进生物柴油创造了巨大的市场机遇。预计到2030年，欧盟交通领域生物柴油使用量在不同情境下将达到2230万吨至4619万吨，年复合增长率高达4.5%至12.4%。同时，棕榈油生物柴油的淘汰将产生超过250万吨的市场缺口。卓越新能凭借其领先的生产技术，将废油脂转化率提升至99%，高品质产品得率达88%，远超行业平均水平（85%），从而带来显著的成本优势（超过280元/吨）。公司20余年建立的权威化、体系化的废油脂采购网络，覆盖福建、广东及周边省份，确保了原料的稳定供应，有效支撑了产能扩张。此外，公司通过全产业链规划，将副产物转化为生物基材料，实现了资源的完全利用，并积极拓展HVO等新兴高附加值产品，进一步巩固了其在生物质能源领域的领先地位和长期增长潜力。 主要内容 一、卓越新能：足履实地、行稳致远的生物柴油龙头 公司概况与稳健发展 卓越新能成立于2001年，是中国生物柴油行业的领导者，拥有国内最大的生产规模、出口量和最长的经营历史。公司是国内首家实现废弃油脂制备生物柴油工业化生产的企业，并于2006年在伦敦证券交易所AIM上市，2019年在上交所科创板上市（股票代码688196.SH）。公司业务已形成以生物柴油为主，涵盖粗甘油提炼、生物酯增塑剂、工业甘油、环保型醇酸树脂等生物基材料的产业链布局。 截至目前，公司拥有6个生产基地，主要分布在龙岩和厦门，技改后酯基生物柴油产能达40万吨/年，生物基材料产能9万吨/年。预计到2022年底，美山基地10万吨酯基生物柴油项目投产后，公司生物柴油总产能将达到50万吨。公司还规划了5万吨天然脂肪醇和10万吨烃基生物柴油（HVO）项目，并计划投资10.5亿元新建20万吨生物柴油和生物基增塑剂项目。根据公司战略规划，未来3-5年内，公司目标产能将达到75万吨生物柴油（含10万吨HVO）和25万吨衍生品。公司产能利用率长期保持在90%以上，2021年生物柴油产量占全国23.9%，出口量占全国23.6%，市场份额领先。 财务表现与研发投入 近年来，卓越新能的营收和利润实现显著增长。2016-2021年，公司营收从4.66亿元增长至30.83亿元，年复合增长率（CAGR）达45.9%；归母净利润从0.50亿元增长至3.45亿元，CAGR达47.1%。公司整体毛利率和生物柴油产品毛利率保持在10-20%之间。2021年，生物柴油贡献了公司88.5%以上的收入，且超过80%的营收来自海外市场，主要销往欧盟的燃油生产商和供应商。 公司在运营效率方面表现突出，应收账款和应付账款周转天数均保持在较低水平（应付账款周转天数基本在4天以下），体现了良好的现金流管理和与供应商的互信关系。存货周转天数相对较高，主要由于产品集中运输前的港口备货模式。公司高度重视研发，设有“省级企业技术中心”、“福建省生物柴油企业工程技术研发中心”等多个科研创新平台，并参与起草了《烃基生物柴油》和《生物柴油（BD100）原料》等行业标准。2021年研发支出达1.26亿元，同比增长72.6%，研发费用率4.1%，研发人员113名，占总人数的18.5%。 二、生物柴油：碳中和主题下的生物质能源黑马 环保属性与全球低碳化趋势 生物柴油是一种以动物脂肪、植物油或回收油脂为原料生产的生物燃料，具有优异的环保性能。与石油基柴油相比，生物柴油燃烧时硫化物、颗粒物和CO排放量显著降低，且无毒、闪点高、易降解。全球生物柴油的主要原料包括棕榈油（39%）、大豆油（25%）和菜籽油（15%）。中国由于“不与民争粮、不与地争地”的原则，主要以餐厨废油、工业废油等废弃油脂为原料生产生物柴油。 在全球碳中和的大趋势下，各国积极推进能源转型。欧盟《绿色协议》和美国《迈向2050年净零排放的长期战略》均强调可持续生物燃料在航空、船运等难电气化领域的重要性。国际能源署预测，在碳中和情景下，到2030年全球生物液体燃料需求量将是2020年的3倍。生物柴油每使用1吨可减排2-2.5吨二氧化碳当量，且废弃油脂基生物柴油具有更可观的减碳效应。 欧盟市场需求与增长潜力 欧盟是全球能源转型最快的地区，也是全球生物柴油最大的消费市场之一，其政策对全球市场具有指导意义。自2009年《可再生能源指令》（RED）发布以来，欧盟已多次更新政策，最新RED III投票结果将2030年交通领域可再生能源占比目标提升至29%，总体占比目标为45%。欧盟对生物燃料分为传统生物燃料（粮食为原料）和先进生物燃料（非食物为原料，如废弃油脂）。考虑到间接土地利用变化（ILUC）效应，欧盟正逐步限制和淘汰以粮食为原料的传统生物燃料，并鼓励先进生物燃料的添加。 2021年，欧盟生物柴油销售量达1452万吨，进口量267万吨，其中31%（约82.8万吨）来自中国。中国出口的废油脂生物柴油（UCOME）因其温室气体减排量高达83%，在欧盟具有双倍减碳效果，备受青睐。欧盟ILUC指令明确到2030年淘汰棕榈油生物柴油，这将产生超过250万吨的生物柴油缺口。 根据华创证券的测算，在不同政策情境下，2030年欧盟交通领域生物柴油使用量将大幅增长： 谨慎情境（基于RED II）：预计达到2230万吨，2021-2030年CAGR为4.5%。 中性情境（基于RED II+）：预计达到4141万吨，2021-2030年CAGR为11.2%。 乐观情境（基于RED III最新投票结果）：预计达到4619万吨，2021-2030年CAGR为12.4%。 先进生物柴油的市场份额将持续扩大，在乐观情境下，2030年先进生物柴油使用量将达到3903万吨，2021-2030年CAGR高达19.3%。 三、公司优势分析 规模化与技术领先优势 卓越新能是中国产销规模最大、出口量最多的生物柴油企业。2021年公司生物柴油产量占全国23.9%，出口量占全国23.6%。公司产能利用率长期保持在90%以上，远高于行业平均水平（2021年行业平均为35%）。规模化生产为公司带来了显著的出口优势，能够更快达到单船运输量（通常1.5万吨），从而节省港口储罐租赁费用（每吨每月约18-36元）。同时，稳定的批量供应能力也增强了公司与海外客户的长期合作关系。 公司在废油脂生物柴油生产技术方面具有极致的转化率。通过自主研发的甲酯化与甲醇连续提纯、甘油自动分离装置与工艺，公司将废油脂转化率提升至99%，高品质产品得率达88%，远高于行业平均水平85%。这使得公司每吨产品可创造超过280元的成本优势。公司还创新性地采用高真空多塔分馏技术，将粗制生物柴油分馏为2#、3#、4#等不同品类，以适应不同市场需求和下游生物基新材料应用。公司技术兼容性强，能有效处理不同地域、不同品质的废油脂原料。 原料保障与新兴业务布局 原料供给是生物柴油行业产能扩张的关键挑战。尽管中国每年可收集的废弃油脂约为600-800万吨，但实际收集利用量仅约300万吨，其中约150万吨用于生产生物柴油，利用率不足20%。此外，工业级混合油（UCO）的直接出口（2021年出口量129.4万吨，CAGR 66%）和地沟油价格的持续飙升（2022年6月最高达9751元/吨），进一步加剧了原料竞争。 卓越新能凭借20余年的深耕，建立了完善且权威的废油脂采购系统和公允的质量检测标准。公司采购体系覆盖福建、广东及周边省份，与个体收油商建立了相互信任的长期合作关系，并坚持24小时内快速付款，赢得了良好口碑。即使在市场低迷期，公司也坚持收油、稳定生产，确保了供应商的忠诚度。公司所处福建省周边即可满足60-70万吨的原料供应，为未来产能扩张提供了坚实保障。 在稳健扩张主业的基础上，公司积极拥抱新兴领域，打造生物材料产业链。公司实现了对生产过程中所有产物、副产物的完全利用，不产生任何废物。例如，副产品甘油全部转化为生物甘油销售，不符合欧盟出口标准的生物柴油则用于生产生物酯增塑剂和环保型醇酸树脂。此外，公司规划在美山基地建设一条10万吨烃基生物柴油（HVO）产线。HVO与石化柴油同为碳氢组分，可任意比例混合，冷滤点低，且是生物航煤（SAF）的原料，市场空间广阔。公司独有的纯化技术优势将为HVO生产提供底层技术支撑，有效解决废弃油脂在加氢裂解过程中对催化剂和设备的挑战。 四、盈利预测与估值 财务展望与投资建议 基于对公司各项业务的销量、价格和毛利率假设，华创证券对卓越新能2022-2024年的财务表现进行了预测： 营收：预计分别为42.51亿元、47.67亿元和62.13亿元，同比增长+37.9%、+12.1%和+30.3%。 归母净利润：预计分别为5.07亿元、6.30亿元和7.83亿元，同比增长+47.1%、+24.2%和+24.3%。 每股收益（EPS）：预计分别为4.23元、5.25元和6.53元。 市盈率（PE）：对应目前股价，分别为17.4x、14.0x和11.3x。 在估值方面，参考可比公司嘉澳环保、山高环能、海新能科2023年市场一致预期PE，并考虑到卓越新能在行业中的绝对优势以及在主业和相关产品上的持续布局，华创证券给予公司2023年18倍目标PE，对应目标价94.5元。首次覆盖，给予“强推”评级。 五、风险提示 原料来源大幅压缩：尽管公司建立了成熟的原料采集体系，但行业产品需求大于原料供给的现状，以及竞争对手的恶意低价竞争，可能打破现有供应体系，导致公司开工率下降。 行业政策发生重大改变：公司所处行业的市场空间与碳中和政策密切相关，一旦政策方向出现重大转折，可能对行业造成剧烈打击。 外贸格局发生重大调整：中国生物柴油产品主要出口欧盟，若海运费过高或出口贸易格局发生重大调整，可能对公司业绩产生影响。 新技术、新产品研发落后于市场先进技术：公司主要产品为一代酯基生物柴油，而欧盟正大力推广烃基生物柴油（HVO）。尽管公司已布局HVO产线，但仍存在技术发展落后于市场先进技术的风险。 总结 卓越新能作为中国生物柴油行业的领军企业，凭借其在废油脂生物柴油领域的规模优势、技术领先和稳健的产业链布局，在全球碳中和及欧盟可再生能源政策的强劲推动下，展现出广阔的市场前景和巨大的增长潜力。公司通过极致的废油脂转化率、体系化的原料采购网络以及对HVO和生物基材料等新兴领域的战略拓展，构建了坚实的核心竞争力。尽管面临原料供给、政策变动和技术竞争等风险，但公司强劲的财务增长预期和明确的扩张计划，使其在生物质能源赛道中具备显著的投资价值。华创证券基于其行业领导者地位和持续布局，给予“强推”评级。

　　一品红(300723) 　　平安观点： 　　深耕儿童药、慢病领域，技术储备丰富。一品红成立于2002年，经过多年发展已形成以“特色儿童药+创新慢病药+生物基因疫苗”为重点的业务发展格局，已构建有儿童药、慢病药和生物基因疫苗三大研发技术平台，全方位布局公司研发技术能力。2017-2021年，公司营业收入CAGR为12.35%，归母净利润CAGR达到18.25%，保持稳健增长。2021年儿童药收入11.3亿元，同比+59.68%，慢病药收入8.23亿元，同比+23.03%。2021年5月发布股权激励计划，解锁目标为以2020年自研产品的收入为基数，2021-2024年自研产品实现收入增长率分别不低于25%、56%、95%、144%，看好公司中长期发展。 　　政策支持下儿童药景气度提升，公司领先优势明显。近几年国家从保障需求、鼓励研发、优先审评、简化采购程序、扩大医保支付范围等多个方面，频繁出台儿童用药相关政策，大力扶持儿童药发展。截至2022半年报，公司共有22个儿童药注册批件，其中8个为儿童药独家品种，治疗范围覆盖了0-14岁儿童全年龄段，儿童疾病领域70%以上病种。根据公司统计，2021年除盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片在二级及以上等级医院覆盖率约为19.43%外，其他特色儿童药如芩香清解口服液、馥感啉口服液、益气健脾口服液和参柏洗液等在等级医院覆盖率均在3%以内，公司儿童药成长空间广阔。 　　慢病受短期因素扰动，AR882等创新药空间大。2022H1慢病板块收入3.05亿元（-18.31%），主要受注射用乙酰谷酰胺退出地方医保影响，为一过性因素。截至2021年末，公司慢病药产品在等级医院覆盖率均在5%以内，后续慢病板块有望恢复增长态势。依托慢病药技术创新平台，公司不断研发高端药品，在研的高尿酸血症&痛风创新药物AR882是具备全球竞争力的选择性尿酸转运蛋白1（URAT1）靶向创新药，已取得临床Ⅱ期阶段性研究成果，过往实验结果已表现出优秀的疗效、药代动力学和安全性，后续AR882将开展全球多中心临床Ⅲ期临床试验，有望成为BIC。 　　首次覆盖，给予“推荐”评级。一品红是一家以医药研发、生产、销售为核心业务的现代化医药企业，为儿童药行业龙头企业。我们选取同行业内各细分子行业龙头，如华东医药、苑东生物、兴齐眼药作为可比公司，2022年可比公司平均估值为24X。一品红2022年对应PE仅18倍，性价比突出，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示。1）药品研发风险：医药行业研发具有高技术、高投入、高风险、长周期特点，其中临床前研究、临床研究到产品注册各个阶段充满挑战，存在研发产品获批不确定性风险。2）市场开拓风险：我国医改进入新阶段，国家基药目录、新医保目录动态调整，医联体及医共体两级诊疗机制等一系列举措的落实，以及叠加新冠肺炎疫情有常态化的趋势，公司产品市场开拓存在不及预期的风险。3）产品降价风险：随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势。

　　荣昌生物(688331) 　　事情概述。荣昌生物于2022年9月19日发布公告，公司已完成泰它西普（RC18，商品名：泰爱）在中国治疗系统性红斑狼疮（SLE）的III期验证性研究，并获得了初步结果。 　　三期临床已达到主要终点，整体表现依旧优异。根据公司公布的初步临床结果，该三期研究入组335名患者，随机分配皮下注射组及安慰剂组，总治疗周期为52周，目前该项研究已达到主要临床重点SRI-4。泰它西普组患者与安慰剂组患者在第52周的SRI-4（系统性红斑狼疮反应指数4）反应率分别为（82.6%对38.1%，p＜0.001），整体临床表现优异。 　　蓝海赛道具备独特竞争优势，出海前景广阔。泰它西普国内上市主要依据其IIb期临床实验，入组共249名患者，从其临床获批给药剂量（160mg）数据来看，SRI-4应答率为68.3%，安慰剂组为33.9%。本次III期SRI-4反应率数据实验组与对照组相比IIb期结果均有所升高，但实验组和对照组反应率比值基本一致（2.16vs2.01）。相比较全球竞争对手贝利木单抗及Anifrolumab的多个三期临床数据，泰它西普组反应率比值更高。根据泰它西普IIb期临床实验安全性结果显示，其严重不良反应与标准疗法基本一致，导致永久停药的不良反应则远好于标准疗法，整体安全性表现十分良好。 　　目前泰它西普治疗系统性红斑狼疮患者的全球多中心Ⅲ期临床试验正在顺利推进，并于今年6月23日在美国完成首例受试者入组给药。该项研究是在中至重度活动性系统性红斑狼疮患者中评价泰它西普有效性和安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的两阶段试验，预计位于北美、中美洲/南美洲、欧洲、亚洲和全球其他地区的百余家研究中心将参与本研究。 　　荣昌生物：生物药底层技术储备深厚，打造卓越竞争优势 　　公司多年深耕蛋白类药物结构优化和ADC平台的底层技术研发，两类技术相辅相成，共同搭建起（1）ADC药物构建（2）抗体和融合蛋白以及（3）双功能抗体三大技术平台。公司两大核心产品泰它西普及维迪西妥单抗已在2021年实现商业化，布局肿瘤和自免两大重磅领域。同时凭借在特定适应症中的差异化竞争优势，在全球开展多项后期临床，两大产品均有望实现海外上市，在国内创新药企业中独树一帜。 　　投资建议：综合考虑荣昌生物各条产品管线的研发进展以及销售覆盖进度，结合公司在融合蛋白和ADC药物领域深厚的技术储备，我们预计荣昌生物2022-2024年营业收入分别是9.1亿元，16.1亿元，22.9亿元，考虑到公司目前国内及海外临床均正常有序开展，维持“推荐”评级。 　　风险提示：管线研发失败风险，商业化失败风险,行业政策风险。

　　荣昌生物(688331) 　　事件：2022年9月19日，荣昌生物宣布，泰它西普治疗系统性红斑狼疮（SLE）患者的国内Ⅲ期确证性研究取得初步数据结果，52周SRI-4应答率显着高于安慰剂组。 　　Ⅲ期确证性研究达到预设终点，较Ⅱ期数据更加亮眼。泰它西普治疗系统性红斑狼疮（SLE）患者的国内Ⅲ期确证性研究达到预设的临床终点，第52周SRI-4应答率在泰它西普组为82.6%，安慰剂组仅38.1%。所有敏感性分析结果显示，泰它西普组的SRI-4反应率均明显高于安慰剂组，同时显示出良好的安全性。与Ⅱ期临床试验结果，48周SRI-4应答率68.3%相比，Ⅲ期确证性研究疗效优势更加明显。 　　销售团队逐步扩大，核心产品商业化提速。公司上半年实现营业收入3.5亿元，其中创新药销售收入3.3亿元，技术授权2000万元。泰它西普和维迪西妥单抗2022年上半年销售放量显着，纳入医保后以量换价明显。核心品种商业化渐入佳境，截至2022年6月30日，自身免疫商业化团队达241人，已准入337家医院及717家双通道药房。肿瘤科商业化团队达291人，已准入340家医院，2022年下半年公司将持续扩大商业化团队。我们认为，公司创新品种先发优势明显，随着公司商业化实力的不断提升，创新品种的销量有望快速增长。 　　产品管线日渐丰富，海外试验顺利推进。泰它西普治疗类风湿性关节炎、IgA肾炎、原发性干燥综合征、重症肌无力、多发性硬化等适应症的Ⅱ/Ⅲ期临床研究正在推进中。用于治疗IgA肾病的美国Ⅱ期临床试验，于去年完成首例患者入组，治疗系统性红斑狼疮的全球多中心Ⅲ期临床试验于今年上半年在美国完成首例受试者入组给药。 　　盈利预测：随着公司研发投入的提升和创新品种的持续落地，泰它西普和维迪西妥单抗的放量，公司业绩长期增长动力充足。预计公司2022-2024年营业收入分别为8.5、13.2和22.2亿元，EPS为-0.34、-0.01和0.94元。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策风险。

　　荣昌生物(688331) 　　事件 　　2022年9月19日荣昌生物宣布，泰它西普治疗系统性红斑狼疮（SLE）患者的国内Ⅲ期确证性研究达到预设主要临床终点，并获得初步数据结果。 　　核心观点 　　泰它西普治疗SLE的国内III期临床数据公布，临床获益良好，将促进泰它西普国内加速放量。确证性临床III期试验的335例患者随机分配160mg泰它西普或安慰剂，与标准治疗相结合，每周皮下注射一次。全分析集（FAS）的初步结果显示，泰它西普组的患者第52周的SRI-4反应率明显高于安慰剂组患者（82.6%对38.1%，p<0.001）。所有敏感度分析结果显示，泰它西普组的患者SRI-4反应率明显高于安慰剂组（p<0.001），并显示出良好的安全性，研究达到主要终点。国内SLE患者群体庞大，超百万，传统化学治疗药物存在反应率不足、复发风险高、副作用明显等问题，生物制剂取代化学药物是大势所趋。国内市场目前已获批用于治疗SLE的生物制剂仅有泰它西普和贝利尤单抗，非头对头的临床试验数据表明泰它西普比贝利尤单抗更具有竞争力，此次确证性临床III期试验数据的获批将支持泰它西普在国内的完全获批，促进泰它西普在国内的加速放量，进一步改善公司经营业绩。 　　针对SLE泰它西普具有全球“Best-in-class”竞争力，有望达成重磅交易。目前针对SLE适应症美国市场获批上市的生物制剂仅有GSK的贝利尤单抗和阿斯利康的阿尼鲁单抗。阿尼鲁单抗针对临床改进更为敏感的SRI-4临床终点指标失败，转而寻求BICLA临床终点上市，且在IFN高表达的人群中相比全人群患者并未显示出更优的SRI-4或BICLA响应率，临床疗效仍不明确，需要真实世界进一步检验。泰它西普目前在美国正在进行III期临床试验，此次公布的以SRI-4为临床终点的国内III期临床数据表现出了全球“Best-in-class”竞争力，若公司有意出售泰它西普的海外权益，考虑到该产品的竞争力和广泛适用人群，我们认为有望达成一项重磅交易。 　　广泛布局市场空间较大的多个自身免疫疾病，将有多项适应症数据读出。泰它西普目前布局的适应症有类风湿关节炎（RA，千万级患病人群）、视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD，罕见病）、原发性干燥症（SS，百亿元级市场空间）、IgA肾炎（几十亿元级市场空间）、多发性硬化症（MS，百亿美元市场空间）、全身型重症肌无力（MG，百亿元级市场空间），这些适应症大多市场空间较大但缺少有效治疗手段，泰它西普早期临床试验探索都取得了积极结果，有望满足未满足的临床需求。RA预计2022年底结束III期临床试验，有望2023年Q1申报BLA；IgA肾炎II期已做完，预计下半年进入临床III期；MGII期临床试验已完成，有望下半年公布临床数据。 　　投资建议 　　考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计2022-2024年公司收入分别为8.38亿元、13.22亿元、18.08亿元，分别同比增长-41.27%、57.80%、36.77%；2022-2024年归母净利润分别为-10.20亿元、-10.63亿元、-10.50亿元。通过DCF模型对公司保守估值可得公司A股合理市值288.96亿元。我们看好公司目前产品的竞争力和后续的商业化兑现，更重要的在于公司目前已经被证明过的抗体和融合蛋白平台与ADC平台、双抗平台形成了良好的协同作用，能够持续推出产品矩阵，我们对此充满信心，维持“推荐”评级。 　　风险提示 　　创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　事件 　　2022年9月19日，公司发布全资子公司增资扩股引进战略投资者的公告，负责公司急救业务板块的全资子公司迅捷医疗拟以增资扩股的方式引进战略投资者深圳市社创向善科技有限合伙企业（腾讯），腾讯以现金出资2.91亿元认购迅捷医疗新增注册资本，增资后持股比例达到19.5%。 　　经营分析 　　急救业务板块快速发展，增资有望加速AED产品放量。此次增资的全资子公司迅捷医疗是公司急救板块业务主体，旗下德国普美康PrimedicGmbH在医疗急救领域拥有40余年的经验，其自动体外心脏除颤器（AED）与心脏除颤监护产品在全球医疗急救行业具备较高的知名度。此次增资后鱼跃AED业务研发与推广投入有望进一步提高，产品将迎来加速放量。 　　优化子公司股权结构，充分发挥战略投资者资源优势。此次引入腾讯作为战略投资者，一方面能够优化迅捷医疗股权结构，为其生产、研发与经营提供资金支持，另一方面能够充分结合公司自身及战略投资者资源优势，提高资产运营效率，并进一步推动公司急救板块业务的拓展。腾讯作为战略投资者未来有望在订单获取与渠道搭建方面为迅捷医疗提供支持。 　　上半年国内AED注册证获批，板块盈利能力有望提升。公司2017年2月完成对德国Metrax GmbH公司100%股权收购，获得了世界一流的AED品牌；2022年4月公司获得了半自动体外除颤器产品的国内医疗器械注册证；未来公司还将推出自主研发的新款型AED，其在产品方案设计、性能、价格、供应链保障度等方面将得到较大的提升。AED产品实现国产化后，成本端优势将进一步强化，急救板块整体毛利率有望提升。 　　盈利预测与投资建议 　　预计2022-2024年公司归母净利润分别为15.46、17.96、21.04亿元，同比增长4%、16%、17%，EPS分别为1.54、1.79、2.10元，现价对应PE为18、15、13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　收购整合不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；新产品研发不及预期风险；商誉风险。