中心思想 政策扰动出清，经营拐点显现 济川药业已逐步摆脱对单一核心品种蒲地蓝的依赖，通过产品结构和渠道端的持续优化，政策扰动带来的负面影响显著降低。随着2022年医保目录调整消化期的结束，公司经营业绩拐点已现，预计将重回稳健增长轨道。 BD战略赋能，培育第二增长曲线 公司凭借强大的销售能力和充足的现金流，正积极加大BD（Business Development）布局，优质项目持续落地。股权激励计划将BD引入作为关键考核指标，彰显公司对短期经营和长期战略规划的信心，有望通过丰富产品管线，培育新的业绩增长点。 主要内容 深耕儿科用药，业绩恢复增长 儿科龙头地位稳固，产品矩阵多元 济川药业自1994年成立以来，已发展成为集医药研发、生产、销售于一体的国家级高新技术企业集团。公司专注于儿科、口腔、呼吸、消化、妇产等优势领域，拥有10多个剂型、210多个规格品种的国药准字号产品群。其中，小儿豉翘清热颗粒、健胃消食口服液等110多个品规被列入国家医保目录，68个品规进入国家基药目录。公司股权结构稳固，实际控制人曹龙祥合计持股比例达44.5%，确保了经营的稳定性。 政策影响趋弱，业绩重回增长 2019-2020年，受蒲地蓝消炎口服液退出地方医保增补目录及新冠疫情影响，公司营收和归母净利润出现下滑，分别同比下降4%和11%（2019年），以及11%和21%（2020年）。然而，随着公司积极发力院外零售端，蒲地蓝消炎口服液在2021年院外销售收入占比接近40%，且其儿科门诊销售对医保依赖较小，患者购药负担轻。同时，以小儿豉翘为代表的儿科用药及二线品种快速放量，有效填补了营收空缺。2021年，公司实现营收76.3亿元，同比增长24%；归母净利润17.2亿元，同比增长35%，标志着业绩重回增长趋势。公司销售费用率从2016年的54%降至2021年的49%，研发费用率从2018年的2.73%持续上升至2021年的6.86%，盈利能力持续稳健。 儿科用药市场需求旺盛，增量空间广阔 政策红利持续释放，市场潜力巨大 中国是全球第二大儿科用药市场，0-14岁少儿人口约占全国总人口的17.9%，但儿科用药市场规模仅占医药行业的5%左右，市场潜力巨大。国家出台了一系列鼓励儿科药研发和生产的政策，如优先审评、数据保护、新增儿童药进入鼓励目录等。目前国内化药、生物制剂等各类药品批文数超过20万个，但儿科专用药物仅3000多个，占比不到2%，存在严重的供需不平衡。 中成药接受度高，市场规模攀升 根据米内网数据，2016-2019年我国儿科药销售额CAGR在10%以上，2021年恢复增长态势，销售额同比增长超过14%，总体规模超千亿。2021年中国公立医疗机构终端、城市实体药店终端、网上药店终端儿科中成药销售额合计近150亿元，其中公立医疗机构终端儿科中成药销售额近90亿元，同比增长超40%。济川药业的小儿豉翘清热颗粒（同贝）在2021年中国城市公立医院和实体药店儿科感冒中成药市场中，市占率分别达57.75%和32.49%，均位居榜首。国家医保局逐步加大儿科药准入力度，2021年谈判准入的34个独家儿科药价格平均降幅达55.6%，提高了可及性。新版《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》拟新增“儿童用药目录”，有望进一步促进公司儿科类产品销售。 产品结构持续优化，院外占比不断提升 产品端：核心驱动切换，摆脱单品依赖 公司产品结构不断优化，摆脱了对清热解毒类产品（蒲地蓝）的单一依赖。蒲地蓝占整体营收比重已从峰值时的近50%降至2021年的32%。以小儿豉翘清热颗粒为代表的儿科类产品在2021年实现营收17.01亿元，同比增长63.85%，成为新的核心增长点。小儿豉翘清热颗粒（同贝）是儿童感冒药明星产品，连续4次入选国家卫健委《流行性感冒诊疗方案》。公司于2022年上半年推出改良款无蔗糖小儿豉翘清热颗粒，口感显著提升，单价普遍高于有糖型产品（如2g规格无糖型单价7元，有糖型4元），有望实现量价齐升。此外，蛋白琥珀酸铁口服液（盛雪元）作为独家首仿的第三代补铁剂，广泛应用于儿科、妇科等科室；健胃消食口服液作为食药同源独家品种，在2020年中国城市公立医院健胃消食类中成药中市占率达47.06%；黄龙止咳颗粒是止咳化痰的纯中药独家制剂，对儿童咳嗽变异性哮喘（CVA）疗效确切；雷贝拉唑钠肠溶胶囊（济诺）市占率稳居细分赛道第一，并于2022年11月通过一致性评价。 渠道端：发力零售终端，院外市场拓展 在医改和医疗消费升级背景下，标外市场（包括零售药店、线上渠道等）日益活跃，其占比从2019年的37.8%提升至2022年的43.4%，预计未来将逐步超越标内市场。济川药业拥有强大的销售团队（3047人），人均创收和创利水平显著高于同行。2021年下半年，公司成立零售事业部，积极开拓医药电商和互联网医院合作，进一步丰富销售渠道。截至2021年，公司营收近30%由院外市场贡献，预计未来院外市场营收占比有望持续提升，甚至接近院内市场规模。 BD赋能第二增长曲线 研发投入加大，管线储备丰富 公司近年来持续加大研发投入，2021年研发费用达5.23亿元，同比增长115%。公司药物研究院均衡布局中药、仿制药、改良新药，多个高难度项目取得技术突破。截至2022年上半年，公司在研项目管线丰富，包括3项一致性评价研究阶段项目、6项进入预BE或BE项目、2项II期临床、4项III期临床、11项申报生产项目，并获得多项发明专利。 BD项目持续落地，股权激励强化战略 2021年11月，济川药业与天境生物达成战略合作，以首付款2.24亿元引进长效重组人生长激素伊坦生长激素（TJ101）在中国大陆的开发、生产及商业化权益，总付款最高达20.16亿元人民币，并按50:50共享商业化收益。中国儿童生长激素缺乏症（PGHD）治疗市场规模预计到2030年将达到32亿美元（超220亿元人民币），长效生长激素市场将达10亿美元，但目前渗透率仅5.7%，市场空间广阔。TJ101每周一次或两周一次给药，安全性高，Ⅲ期临床试验已完成患者入组，预计2023年提交上市许可注册申请。此外，公司于2022年11月与恒翼生物签署独家合作协议，引进PDE4抑制剂和蛋白酶抑制剂两款医药产品，首付款不超过1.8亿元人民币。公司2022年股权激励计划明确将BD引入指标纳入考核，要求2022-2024年每年引进不少于4个BD产品，以强化公司内生增长和创新能力。 总结 济川药业正经历从传统核心品种依赖向多元化产品结构和渠道拓展的成功转型。随着蒲地蓝医保政策扰动的出清，以及小儿豉翘等儿科核心产品和二线品种的快速放量，公司业绩已重回增长轨道。儿科用药市场巨大的未满足需求和国家政策支持为公司提供了广阔的增长空间。同时，公司通过加大研发投入和积极推进BD战略，成功引入长效生长激素等优质项目，并将其纳入股权激励考核，为未来的第二增长曲线发展奠定了坚实基础。综合来看，济川药业具备持续增长的潜力，首次覆盖给予“增持”评级，目标价格37.21元。

　　东诚药业(002675) 　　事项： 　　公司12月8日公告，全资子公司烟台益泰医药拟以现金800万美元、1400万人民币及200万美元的里程碑款购买AprinoiaTherapeuticsInc.和苏州新旭医药所持有的用于PET影像诊断类药物Tau蛋白正电子摄影示踪剂（18F-APN-1607）产品的临床批件和研发资料，并获得该产品在中国大陆地区的临床开发、生产和市场销售的独家权利。 　　12月11日公司公告，下属公司米度生物拟以3020万美元的交易金额收购卖方持有的XINGIMAGINGLLC100%股权。 　　平安观点： 　　AD诊断市场空间广阔，获得18F-APN-1607中国大陆权益进一步扩充核药研发管线。根据《中国阿尔兹海默病报告2021》，2019年中国现存的AD及其他痴呆病人数为1314.4万例，患者人群庞大。18F-APN-1607是能够与脑内积蓄的Tau蛋白进行特异性结合从而实现诊断AD的核药，与临床现有诊断方式相比，具有：1）靶点优势，可实现早期诊断；2）对Tau靶点专一性强；3）对非AD-Tau相关疾病如PSP、CBD具有检测能力等优势。目前18F-APN-1607正在进行三期临床，我们认为其最快有望2024年上市，成为公司业绩新增长点。在AD认知度持续提升和新型治疗药品持续获批的背景下，该品种市场空间广阔。 　　收购XINGIMAGINGLLC100%股权，进一步完善核药生态圈。XINGIMAGINGLLC是一家核药转化及临床试验影像CRO服务公司，主要服务包括新型PET药品的制备质控技术、PET扫描服务及影像阅片管理等服务。截至2022年9月，其收入为567万美元，净利润为194万美元，大幅超过2021年收入（369万美元）和净利润（87万美元）水平。根据业绩对赌安排，其2023、2024年收入分别不低于1576.4万、2010.5万美元，新签署合同金额分别不低于4195.5万、4834.2万美元，增长可观。XINGIMAGINGLLC与米度生物具有显著战略协同性，本次收购旨在进一步加强公司核药临床影像服务能力，持续完善核药生态圈。 　　2023公司核药研发管线迎来落地期，核医学龙头价值有望重估，维持“强烈推荐”评级。从2022年三季报可以看出公司核药品种增速呈现回升态势，我们认为公司2023年开始核药研发管线真正迎来落地期，公司业绩和估值均有望持续提升。我们维持公司2022-2024年净利润分别为4.09亿、5.30亿、6.80亿元的预测，当前股价对应2023年PE仅26倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示。1）原料药价格波动风险：当前肝素原料药价格仍处于高位运行，存在价格下跌风险；2）核药放量不及预期风险：核药放量受疫情、政策、竞争格局等多种因素影响，存在放量不及预期可能；3）研发进度不及预期风险：公司在研品种较多，存在进度不及预期可能。

　　仙琚制药(002332) 　　投资要点 　　 公司已有产品风险释放完毕，后续有望进入平稳增长期，已有产品提供充分的安全边际 　　制剂业务风险释放完毕：公司顺阿曲库铵于 2021 年集采， 预计 2022 年该产品收入从 1 亿减少至 2000 万元；另一款主力产品罗库溴铵于 2022 年 Q3 集采，该产品收入规模预计从2022 年的 5 亿元降至 2023 年的 5000 万元， 公司短期集采风险释放完毕。 罗库溴铵集采影响将在 2022 年 Q4 反映，明年实际同比角度反映 3 个季度，减少约 3 亿元，其中 2023 年普药、舒更、呼吸类产品有望实现快速增长，合计基本抵消罗库溴铵集采影响， 全年有望不下滑， 2024 年有望恢复 15%的增长中枢。预计 2022-2024 年制剂收入分别为 27、 27、 32 亿元。 　　公司特色甾体原料药业务全球地位稳固，有望保持平稳增长，预计 2022-2024 年收入分别为 17、 20、 24 亿元。公司整体 2022-2024 年收入分别为 44、 46、 57 亿元， 预计分别实现增长 2%、 5%、 22%。 公司管理层通过不断降本增效， 利润增速有望超过收入增速， 预计 2022-2024 年归母净利润分别为7、 7.7、 9.2 亿，增长 14%、 10%、 22%。目前市值 110 亿对应23 年 PE 为 14x，基本反映现有产品的价值。 　　公司储备的新产品奥美克松钠，具备 30 亿以上峰值销售潜力，有望增厚市值 130 亿 　　目前中国每年全麻手术量约 3000 万台，全麻手术为了创造更好的操作条件，比如插管和腹腔镜等手术操作时均需要肌肉松弛药物使用。但手术完成后，需要肌松药物快速失效，患者尽快恢复肌肉正常功能。 奥美克松钠即为该类型药物。 目前主流的肌松药物为罗库溴铵和顺阿曲库铵。其中罗库溴铵起效迅速，肌松强度高，是全球主流的药物选择， 在美国占据大部分市场份额。 而中国由于恒瑞等大药厂推广能力更强，导致顺阿曲库铵在中国的市场份额为 70%，罗库溴铵为30%。随着集采进行，顺阿曲库铵和罗库溴铵均进入集采不再有企业推广，后续有望回归药物本质，即罗库溴铵份额逐步提升。 　　由于奥美克松钠为专门拮抗罗库溴铵的药物，后续有多个条件有利于罗库溴铵和奥美克松钠组合成为医生手术的主流方案： 1）罗库溴铵起效快，肌松深度高， 过往医生担心唤醒慢，使用顺阿曲库铵做维持期，以便手术后唤醒，后续有了奥美克松钠后，患者使用罗库溴铵+奥美克松钠，可以随时被解除肌松，肌松解除时间比顺阿曲库铵还要快速，医生使用顾虑减少，学术角度有利于罗库溴铵+奥美克松钠组合推广；2）营销推广角度，所有肌松药物均被集采，如果选择罗库溴铵+奥美克松钠组合，医生会得到学术支持，营销利益角度也有利于奥美克松钠上量。 　　目前，我国每年全麻手术约为 3000 万人次/年， 10 年后有望增长至 3600 万人次/年，假设其中 50%使用罗库溴铵、 25%使用奥美克松钠拮抗复苏，即使用奥美克松钠拮抗复苏的手术量为 450 万。假设公司单只定价 700 元， 对应 2032 年峰值销售有望实现 32 亿元。 　　市场潜力分析 　　公司传统药物价值 105 亿。 奥美克松钠为我国唯一的靶向性肌松拮抗剂，是该领域的新一代的创新药物，此处我们给予其 3-5x ps，则对应代表市值增厚为 95 亿-160 亿，中枢为125 亿。 以上 2 部分合计市值为 230 亿，目前公司市值 110亿，代表 110%涨幅。 　　盈利预测 　　预测公司 2022-2024 年收入分别为 44.23、 46.47、 56.80 亿元， EPS 分别为 0.71、 0.78、 0.96 元，当前股价对应 PE 分别为 15.7、 14.2、 11.7 倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　新品研发不及预期、市场推广不及预期、临床进展不及预期、集采影响超预期。

　　迪瑞医疗(300396) 　　华润入主优化团队，股权激励初显成效。历经三十年，迪瑞医疗发展成为国内优质的医疗检验仪器及配套试纸试剂制造商。华润集团控股的深圳市华德欣润股权投资企业（有限合伙）在2020年11月成为迪瑞医疗的第一大股东；2020年12月末完成董事会的换届选举，2021年初完成新一届经营层的选聘，华润入主优化了公司股权结构以及高级管理团队，使公司迈向了新的发展轨道。2021、2022年公司接连启动股票激励计划，有效调动了员工积极性。公司在2022Q1-Q3实现营业收入8.02亿元，同比增长26.70%；实现归母净利润1.95亿元，同比增长24.64%，公司盈利能力逐渐彰显。 　　覆盖七大细分领域，兼具研管销核心竞争力。2022上半年，公司以尿液分析、生化分析产品为基础，重点提升了化学发光免疫、妇科分析、标准化实验室等自动化、智能化产品的市场份额，目前产品体系正在逐步向智能化、集约化转变。1）尿液分析在行业扩容与政策红利加成下，赢得国产替代先机；2）生化诊断是我国IVD发展最为成熟细分领域之一，公司该业务以优质技术实力保持稳定增长；3）化学发光免疫分析市场正迎来快速增长期，化学发光也是公司目前转型的重点产品线；4）公司还率先研制出具备自主知识产权的集约化实验室，先行布局以助力院内检验精益管理。公司重视产品研发，多个研发成功陆续兑现。同时，公司重视销售体系的完善，强化国内外直销队伍及售服体系建设，坚持海外市场的售服团队本地化，优势逐步凸显。 　　体外诊断行业潜力大，公司挑战与机遇并存。随着《健康中国2030》、“十四五”规划《纲要》的颁布，各地区政府带量采购、进口产品管理、分级诊疗、三胎政策等相关政策落地，体外诊断行业面临新的发展机遇和挑战。公司按照行业发展趋势以及结合自身实际，于2021年进行组织体系优化。2022年将持续优化产品组合、产品支撑体系以及组织保障体系，切实推进由研发导向向销售导向转型，通过股权激励以及组织绩效考核体系的优化等具体举措推动公司实现外延式发展，积极做大公司规模。 　　投资建议：公司产品线丰富，覆盖IVD七大细分领域，销量稳步增长，预计2022-2024年公司业务营业收入达到12.24/16.54/22.29亿元。我们选取迈瑞医疗、安图生物、新产业3家公司作为可比公司，可比公司2022/2023/2024年PE均值为32/26/21倍。公司作为国内医疗器械企业，对产业上下游议价能力较强，产品结构进一步调整，预期销售费用率缓慢降低，管理费用率和研发费用率保持平稳，预计2022-2024年EPS分别为0.90/1.18/1.60元/股，对应当前PE分别为30/23/17倍，当前估值水平略低于可比公司估值均值，考虑到公司具有平台优势和品牌价值，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：行业监管风险；政策性风险；行业市场竞争加剧风险。

中心思想 国内市场否极泰来，创新药价值凸显 绿叶制药（02186.HK）当前正处于国内药品市场风格转变后的过渡阶段，其全球战略布局在国内市场率先兑现，投资价值显著。在“三医联动”的医疗体系下，药品板块经历了从创新药热潮到调整的阶段，目前正转向对Me-too/better创新市场容量扩大的现实意义的重视。绿叶制药凭借其在中枢神经和抗肿瘤领域的增量品种布局，以及存量品种的优化，有望在超过1.8万亿的药品终端市场中抓住投资机会。 全球战略布局初见成效，经营优化风险可控 绿叶制药坚持创新与全球布局策略，其核心产品如瑞欣妥（注射用利培酮缓释微球）和若欣林（盐酸托鲁地文拉法辛缓释片）已在国内上市并取得良好进展，同时在美国等海外市场也取得了积极的注册进展。公司通过战略聚焦，优化项目管线，并有效解决了海外注册和国内生产中的挑战，使得经营效率和资产负债结构持续优化，减值风险可控。基于其强劲的研发管线、市场潜力及健康的财务状况，报告首次覆盖并给予“强烈推荐”投资评级。 主要内容 一、注重国内药品市场过渡阶段下的投资机会，绿叶制药价值凸显 1、药品板块经历风格转换，正在经历过渡阶段 在“三医联动”的医疗体系下，中国药品板块经历了显著的风格转换。第一阶段（2018-2020年）是创新药热潮，市场对创新药占比提升的终局预期过于乐观，推动了创新药企业的投资热潮及出海预期。第二阶段（2021-2022年）则因真正Novel创新的难度和时间要求，以及fast follow模式的“内卷”和海外预期未兑现，导致创新药板块进入调整期，市场一度陷入过分悲观。当前，药品板块正处于过渡阶段，创新药占比提升的趋势不可逆，但过程将持续数年，Me-too/better创新市场容量的扩大更具现实意义。因此，投资应关注在过渡阶段能有所兑现且具备远期预期的企业。 2、药品终端市场容量超过 1.8 万亿，注重其中投资机会发掘 从需求端看，中国药品终端市场容量巨大。根据《中国卫生统计年鉴》，2021年我国医疗机构市场终端容量超过1.8万亿元，其中医疗机构市场规模超过1.3万亿。公立医院药品规模超过1万亿，医保集采覆盖约80%。医保目录外、民营及第三终端市场规模接近5000亿元，院外市场个人账户支付给药店的数额超过2000亿元。此外，2021年中药规模达到1713亿元，其中门诊贡献超过70%。在如此庞大的市场中，不同类型的药品只要以临床价值为基础，均能找到自身的市场定位，为投资者带来机会。 3、绿叶制药全球战略布局，国内率先兑现，当下投资价值凸显 绿叶制药自1994年成立以来，始终坚持“创新”与“全球布局”策略。其在中枢神经和抗肿瘤两大核心领域的产品线布局已在国内率先兑现，并逐步在海外市场取得突破。 在中枢神经领域，利培酮微球于2021年国内上市，并在美国NDA持续推进；托鲁地文拉法辛于2022年国内获批，美国NDA也已提交；帕利哌酮缓释混悬注射液在美国临床试验已达预设终点；利斯的明多日贴于2021年欧洲上市。 在抗肿瘤领域，戈舍瑞林微球已在国内申报NDA；引进的创新药Lurbinectedin已在美国获批，国内临床进展顺利；羟考酮纳洛酮缓释片已申报NDA。此外，子公司博安生物还储备了多款生物类似药和创新抗体。 传统业务如心血管领域的血脂康和消化与代谢领域的贝希等，则为公司贡献稳定的现金流。预计到2025年，绿叶制药营业收入将达到90亿以上，中枢神经和抗肿瘤产品将贡献主要增量，传统业务保持稳定，当前时点具有显著投资价值。 二、增量品种全球战略布局，国内率先兑现，存量品种出清且拐点向上 1、中枢神经领域：中国市场进入收获期，美国市场初见曙光 绿叶制药在中枢神经领域持续发力，多款创新产品相继落地。 瑞欣妥（注射用利培酮缓释微球）：2021年1月在国内获批上市，是中国目前唯一在售的利培酮长效注射剂。精神分裂症患者依从性差，长效制剂优势明显。我国精神分裂症患者超过700万人。微球技术壁垒高，瑞欣妥作为独家品种，竞争格局良好。2021年中国精神分裂症药物市场规模约75亿元，瑞欣妥于2021年12月进入医保，年治疗费用约1.76万元。在美国，瑞欣妥通过505(b)(2)途径申报NDA，与对照药Risperdal® Consta®相比，瑞欣妥无3周释药延迟期，且停药后药物浓度滞留时间短，临床优势显著。 棕榈酸帕利哌酮缓释混悬注射液（每月一次）：作为利培酮的主要代谢产物，帕利哌酮在维持治疗效果和降低复发率方面表现更优。国内市场中，杨森的善思达和善妥达2020年样本医院销售额超过1.5亿元，同比增长41.1%。绿叶制药的LY03010在美国的关键临床试验已达到预设终点，其优化的初始给药方案与对照药INVEGA SUSTENNA相当，且未出现新的不良事件。 若欣林（盐酸托鲁地文拉法辛缓释片）：绿叶制药自研的1类抗抑郁新药，是全球唯一从药物作用机制到临床效果均证实的5-HT、NE和DA三重再摄取抑制剂（SNDRIs），于2022年11月上市。我国抑郁症患者人数高达9500万，现有药物副作用明显。2021年中国抗抑郁药销售规模超过95亿元。若欣林III期临床数据显示，其MADRS总分较基线变化优于安慰剂组（P＜0.0001），且安全性良好，不影响性功能、体重和睡眠，嗜睡不良反应率仅为1.63%。FDA已受理其NDA申请，公司已拥有涵盖化学成分、晶体形态及制剂的专利。 注射用罗替戈汀缓释微球（一周一次）：绿叶制药中枢神经领域的第二个微球产品，用于帕金森病治疗，是全球首个能长期产生持续多巴胺能刺激的药物，已于2022年7月中国III期临床达到预设终点。我国帕金森病患病人数预计到2030年将达500万人。持续性多巴胺能刺激（CDS）理论已成共识，罗替戈汀微球恰好符合此治疗理念，其III期临床显示UPDRS II+III评分显著改善。2020年我国帕金森病用药市场规模约26亿元，该微球剂型有望解决现有贴剂的晶体析出和皮肤不适问题。 利斯的明多日透皮贴剂（一周两次）：来源于2016年收购瑞士Acino公司的透皮释药业务，是利斯的明贴剂的升级剂型，每周两次给药，提高依从性。已于2021年5月在欧洲上市，2022年4月在中国递交NDA。阿尔茨海默病患者众多，利斯的明是治疗轻中度痴呆症的一线用药。透皮贴剂通过缓释作用，降低血药浓度峰值，减少不良事件。绿叶制药的独家一周两贴剂型，更适用于不能配合口服的患者。 思瑞康（富马酸喹硫平）：2019年收购自阿斯利康，包括速释和缓释制剂，是具有抗抑郁特性的非典型抗精神病药物。此次收购旨在为绿叶制药后续中枢神经类品种打通销售渠道。思瑞康速释和缓释剂型均未纳入集采，作为精神神经类药物，患者粘性较大，预计销售将保持稳定。 2、抗肿瘤领域：布局特色品种与生物类似药，存量业务调整完毕预期拐点向上 绿叶制药在抗肿瘤领域通过自主研发和外部引进，布局了特色品种和生物类似药。 注射用醋酸戈舍瑞林缓释微球：绿叶制药微球平台的自主产品，用于前列腺癌和乳腺癌。前列腺癌是男性第二高发肿瘤，我国80%新发患者为转移性前列腺癌，雄激素剥夺疗法（ADT）是基础治疗，GnRH激动剂是重要选择。乳腺癌已取代肺癌成为全球第一大癌种，我国每年新增约42万患者，GnRH激动剂主要用于绝经前激素受体HR+乳腺癌的卵巢功能抑制（OFS）。2020年我国瑞林类药物市场规模超过80亿元，戈舍瑞林超过30亿元，绿叶制药的微球剂型将是戈舍瑞林唯一的微球剂型，已申请NDA。 注射用Lurbinectedin：从Pharma Mar公司引进，针对小细胞肺癌（SCLC）的创新药。2020年6月在美国获批，用于铂基化疗后疾病进展的SCLC患者。中国I期临床试验已于2022年6月完成，7月海南获准用于临床急需，正与CDE沟通上市。Lurbinectedin作为RNA聚合酶II抑制剂，具有广谱抗癌机制，其II期临床试验显示总体ORR为35%。中国肺癌发病率及死亡率高居癌症之首，SCLC占比约15%，预后极差，Lurbinectedin为SCLC二线治疗提供了新选择。此外，其在BRCA1/2突变转移性乳腺癌患者中也显示出良好潜力。 羟考酮纳洛酮缓释片：复方制剂，用于治疗中至重度慢性疼痛。该产品通过纳洛酮拮抗羟考酮在胃肠道的副作用，降低便秘发生率。同时，其特殊锁药技术可防止滥用。羟考酮类精神药品管控严格，审批成为壁垒。2021年中国公立医疗机构终端阿片类止痛药销售规模140亿元，羟考酮销售额超过8亿元。绿叶制药的产品有望为癌痛患者提供更多选择，并具有降低副作用的优势。 博优诺（贝伐珠单抗生物类似药）：已获批用于多种实体瘤治疗，原研为罗氏安维汀。2021年中国市场规模约90亿元。目前已有8款生物类似药上市，博优诺是其中之一，其平均治疗价格低于原研药。 博优倍（地舒单抗生物类似药）：适应症为骨质疏松症，原研为安进普罗力。普罗力专利于2022年6月到期，2021年国内销售额为2.1亿元。博优倍是目前中国唯一获批的普罗力生物类似药，市场处于扩容期。 BA1102（地舒单抗生物类似药）：适应症为多发性骨髓瘤、实体瘤骨转移等，原研为安进安加维。BA1102目前处于III期临床阶段。安加维专利于2022年6月到期，2021年国内销售额为1.41亿元，市场快速增长。 力扑素（注射用紫杉醇脂质体）：绿叶制药肿瘤板块营收占比最高的品种。2020年受竞品白蛋白紫杉醇集采降价影响，力扑素于2020年末进入国家医保谈判，降价70%。2021年营收有所下滑，但预计2022年将进入存量出清且拐点向上的阶段。力扑素获批适应症更广，涵盖卵巢癌、乳腺癌、非小细胞肺癌，且医保谈判续约后价格可控。 3、传统业务：心血管和消化与代谢领域可以贡献稳定现金流 绿叶制药的传统业务板块，主要包括心血管和消化与代谢领域，为公司贡献稳定的现金流。 血脂康：2007年收购自北大维信，是天然他汀类调脂药物。其临床证据充分，中国II期新药注册临床显示，服用8周后TC、TG和LDL-C分别降低23.0%、36.5%和28.5%，HDL-C升高19.6%。中国冠心病预防研究（CCSPS）进一步强化了其疗效和安全性，显著降低主要冠脉事件45%，冠心病死亡风险31%。血脂康被纳入《中国心血管疾病一级预防指南》等多部权威指南。2019年授权阿斯利康中国独家推广后，营收持续增长，作为独家产品，竞争格局良好，有望保持持续增长。 贝希（阿卡波糖）：绿叶制药消化及代谢板块主要产品。经历2020年集采降价后，2022年集采续

　　华恒生物(688639) 　　事件：2022年12月8日，华恒生物公告拟通过控股子公司天津智合生物科技有限公司（简称“天津智合”）的全资子公司赤峰智合生物科技有限公司（简称“赤峰智合”），投资不超过4亿元人民币建设生物法年产5万吨1,3-丙二醇（简称1,3-PDO）项目，建设总面积约2.5万平方米，预计建设周期为2年。其中，公司于9月12日对天津智合增资1000万元，持有其25%股权及100%表决权，实际控制天津智合。 　　生物法生产1,3-PDO较化学法更具优势，公司产品逐步实现进口替代 　　1,3-PDO是一种重要的有机化工原料，可用于合成新型聚酯PTT、多种药物、医药中间体以及新型抗氧剂等产品，是生产不饱和聚酯、增塑剂、表面活性剂、乳化剂和破乳剂的原料，进而应用于食品、化妆品和制药等行业。1,3-PDO的生产技术主要有化学法和生物发酵法，其中生物法比化学法在原料可再生材料、成本、生产过程绿色等方面具有明显优势；同时，在“双碳”背景下，生物法更具发展前景。在我国，1.3-PDO进口依赖度高，2020年78%的产品通过海外进口，公司投建的5万吨生物法1,3-PDO有望逐步实现进口替代。 　　1,3-PDO下游PTT有望打开发展空间 　　1,3-PDO下游最主要的用途是作为聚合物单体合成性能优异的高分子材料，替代乙二醇，1,2-丙二醇，1,4-丁二醇等中间体生产多醇聚酯，用于制造新型聚酯纤维PTT，其中1吨PTT大约需要消耗0.38-0.45吨1,3-PDO。由于PTT具有的优异性能，在地毯、工程塑料和服装面料等下游领域有广泛应用。据中国产业研究数据显示，国内PTT的产量为12.95万吨（2019年）；根据公司公告，我国PTT年消费量大约在12-14万吨，其中90%用于合成纤维，10%用于工程塑料，市场均价约2.3万元/吨。随着原材料国产替代和下游应用领域拓宽，国内PTT市场空间有望进一步打开。 　　多产品落地开花，逐步构建完善合成生物平台 　　公司于10月28日公告定增项目，投建年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目、年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目及补充流动资金。同时，公司此前增资天津智合，推动“发酵法生产1,3-丙二醇及玫瑰精油”技术产业化，进一步丰富产品品类，增强盈利能力，推动业务横向扩展。华恒生物是具备平台效应的生物合成小品种氨基酸全球领先企业，公司充分利用产业链和技术优势拓展产品矩阵，合成生物平台型公司地位不断凸显。 　　盈利预测与估值：综合考虑公司主营产品产销及募投项目情况，预计公司2022~2024年归母净利润为2.8/3.8/4.6亿元，维持“买入”的投资评级。 　　风险提示：产品系列单一风险、主要产品应用领域较为集中风险、市场需求放缓及容量有限风险、主要产品销售价格下降风险、技术产业化风险

中心思想 生猪出栏恢复与估值底部 天康生物的生猪出栏节奏已恢复正常，11月生猪销售量环比显著增长，显示出公司经营状况的积极改善。当前公司估值，特别是头均市值，处于历史相对底部区间，具备较高的投资吸引力。 多业务协同驱动增长 公司不仅在生猪养殖板块展现出强劲的产能扩张潜力和成本优化空间，其动保和饲料等后周期业务也受益于行业盈利改善，有望迎来业绩拐点，共同驱动公司整体盈利能力持续向好。 主要内容 11月生猪销售数据亮点 根据报告，天康生物2022年11月生猪销售表现强劲： 销售量显著增长： 销售生猪17.78万头，同比大幅增长45.02%，环比增长22.71%。 销售收入同步提升： 实现销售收入3.82亿元，同比增加66.81%，环比增长3.24%。 销售均价与均重： 扣除仔猪、种猪后销售均价为22.67元/公斤，均重125.4公斤。 年度累计进展： 1-11月累计销售生猪182.84万头，同比增长25.57%，预计已完成全年出栏目标的约83%；累计销售收入33.2亿元，同比增长19.38%。 生猪养殖业务的强劲复苏与扩张潜力 出栏节奏恢复： 11月生猪出栏量环比增长22.71%，表明公司出栏节奏已恢复正常，在猪价高位震荡背景下，养猪盈利显著，公司业绩改善可期。 产能持续释放： 随着甘肃、河南等地区产能的陆续建设投产，预计到2023年底，新疆、河南、甘肃等主要地区产能可达到350万头。若川渝地区产能并购落地，2023年出栏量有望进一步提升至500万头，展现出巨大的成长弹性。 成本优化空间： 尽管短期内受到扰动因素影响成本有所增加，但预计随着扰动因素的逐步减弱，公司完全成本仍有较大的下降空间。 后周期业务的盈利拐点与财务稳健性 后周期业务向好： 公司除养殖业务外，动保和饲料两大支柱产业均为后周期业务。在生猪养殖行业持续数月保持较好盈利的背景下，这些后周期业务有望迎来业绩拐点，进一步增厚公司盈利空间。 充裕的资金储备： 天康生物的资产负债率和现金及现金等价物储备均处于行业优秀水平，为公司后续出栏量扩张奠定了坚实的资金基础。 基于低估值的“买入”评级 维持“买入”评级： 报告维持对天康生物的“买入”评级。 估值处于历史底部： 仅考虑三大主产区产能，预计公司2022/2023年出栏量分别为220/350万头，最新市值对应头均市值仅为1500-2000元/头和1000-1500元/头，基本位于重置成本线附近，处于历史相对底部区间。若考虑川渝项目进展，出栏增速更高，估值将更低。 财务预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为195.90/273.74/344.38亿元，同比分别增长24.43%/39.73%/25.81%；归属于母公司净利润分别为8.83/22.43/23.09亿元，同比分别增长231.52%/153.92%/2.91%；对应每股收益（EPS）分别为0.65/1.66/1.70元/股。 总结 天康生物在2022年11月展现出强劲的生猪销售增长，出栏节奏已恢复正常，为公司业绩持续改善奠定基础。公司生猪养殖板块具备显著的产能扩张潜力，预计2023年底产能可达350万头，若考虑并购则有望增至500万头。同时，动保和饲料等后周期业务有望受益于行业景气度提升，迎来盈利拐点。在财务方面，公司拥有健康的资产负债结构和充裕的现金储备，为未来发展提供有力支撑。鉴于当前公司头均市值处于历史底部区间，报告维持“买入”评级，并预计未来三年营收和归母净利润将实现显著增长。

　　奥浦迈(688293) 　　投资逻辑 　　奥浦迈是国内细胞培养产品技术与服务的龙头企业。成立于 2013 年，基于良好的细胞培养技术、生产工艺和发展理念，公司通过将细胞培养产品与服务的有机整合，为客户提供整体解决方案，加速新药从基因（ DNA）到 IND及 BLA 的进程， 并通过优化细胞培养产品和工艺降低生物制药的生产成本，赢得了良好的行业口碑和客户声誉。公司主营业务快速发展，从 2018 年的0.34 亿元快速增长至 2021 年的 2.13 亿元， CAGR 为 84.35%。 　　从行业看，培养基行业进口替代空间广阔，国产企业迎来窗口性发展机会。 　　细胞培养基是生物制药最重要的上游耗材之一， 2020 年培养基在全球生物制药耗材市场占比达到 35%，占比最高。 目前国内市场仍由外资品牌占据主要 份 额 ， TMO 、 Danaher 、 Merck 合 计 占比 约 64% 。 根据 Frost &Sullivan， 2020 年中国培养基市场规模达到 15.2 亿元，预计 2025 年中国细胞培养基市场规模将达到 54.4 亿元。 　　领先技术+整体解决方案+高粘性客户，共同打造强劲竞争力。公司未来发展空间与成长确定性兼具， 1）锚定中高端培养基赛道，竞争格局更为优良，同时公司技术领先， 产品市场份额已成为国产第一； 2）培养基业务与CDMO 业务相辅相成，有望进一步扩大客户群体。 增强黏性； 3）下游客户项目储备丰富，随着客户临床管线推进，放量确定性较高。 综上， 我们预计2022-2024 年培养基业务增速分别为 62.0%/40.5%/39.1%； CDMO 业务增速分别为 10.0%/35.0%/45.0%。 　　9 月 2 日公司于上交所科创板上市。本次发行募集资金总额 16.44 亿元；扣除发行费用后，募集资金净额为 15.11 亿元。 募集资金重点投向公司 CDMO生物药商业化生产平台、公司细胞培养研发中心项目和补充流动资金。 　　投资建议 　　预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 0.97/1.54/2.23 亿元，分别同比增长 61.1%/58.5%/44.3%。 参考可比公司， 给予公司 23 年 65 倍 PE（对应2023 年 PEG 1.11），对应目标市值为 100.25 亿，对应目标价为 122.28 元/股。 首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；大客户流失风险；客户产品研发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；培养基产品开发进展不及预期风险等

　　山外山(688410) 　　投资要点 　　下周一（12月12日）有一家科创板上市公司“山外山”询价。 　　山外山（688410）：公司是一家专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务的国家高新技术企业。公司2019-2021年分别实现营业收入1.42亿元/2.54亿元/2.83亿元，YOY依次为25.00%/78.78%/11.35%,三年营业收入的年复合增速35.51%；实现归母净利润-0.34亿元/0.21亿元/0.19亿元，YOY依次为-25.60%/160.65%/-5.55%，公司于2020年实现扭亏为盈。最新报告期，2022前三季度公司实现营业收入2.59亿元，同比增长36.90%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长866.22%。根据初步预测，2022年公司实现归母净利润为4,239至6,358万元，同比增长117.68%至226.50%。 　　投资亮点：1、公司是国产血液透析设备龙头厂商，有望受益于我国仍有大量未满足的存量血液透析需求，以及血液透析设备行业较大的国产替代潜力。公司是国产血透设备龙头厂商，根据医招采2022年2月发布的“血液透析机排行榜”，2021年公司产品血液透析机市占率为5.36%、连续性血液净化设备（CRRT）为5.50%，均居国产厂商首位。我国现阶段血液透析治疗水平远低于国际水平，提升空间广阔，血液透析治疗需求提升将带动设备需求相应增长；血液透析的主要对象为慢性肾病患者，据公司招股书，2020年底我国接受血透治疗人数约为83万人，而目前我国接受血透治疗的患者比例不到20%，若按照2030年尿毒症患者透析治疗率提升到发达国家水平75%计算，透析治疗人数将达到300万人以上。另外，考虑到目前我国血透设备仍由外资厂商主导、以费森尤斯为首的5大厂商市占率达到80%以上，公司作为领先的国产设备厂商，有望受益于行业国产替代进程。2、公司即将完成自产血液透析耗材的全线布局，进一步完善自研产品管线，有望打开收入增长空间。公司积极发展耗材业务，以保证下游客户一站式采购的便利性，报告期内公司耗材产品主要为外采。公司打造自有耗材产品已取得一定成效，目前自研的TWT-Y血液透析浓缩液、TWT-F血液透析干粉、血液透析器（低通）、透析液过滤器、血液透析器（高通）取得了国家第三类医疗器械注册证书，另外，一次性使用体外循环管路、一次性使用血液灌流器已取得注册受理通知书，即将完成自产血液净化耗材的全线布局。且公司拟使用募集资金实现高值耗材产业化，相应项目建成后预计每年可生产血液净化耗材2,400万人份（支），包括血液透析器1,200万支，血液透析浓缩液600万人份，血液透析干粉600万人份。3、公司为国内少数具备设备、耗材产品及服务中心一体化布局的血液透析企业之一，在提供血透服务上或具备较好的成本优势；有望受益于国内独立血液透析中心数量的持续提升。公司围绕血液透析业务形成了设备-耗材-服务中心三大业务板块，设备与耗材的自产或对公司打造终端血透中心业务提供一定的成本优势。2014年起我国开始鼓励民营血透中心的建设，2019年我国血透中心数量达到6362家，但离行业饱和容量还有较大的提升空间；据公司招股书，预计到2020年，我国终末期肾病患者超过300万人，需要长期接受血液透析治疗，频率为每周2次至3次且每次透析时间需要四小时左右，按照美国平均配置水平、每家透析中心配置20台透析机估算，预计中国需要3万家血液透析中心以满足目前的患者需求，市场具有较大发展空间。 　　同行业上市公司对比：公司专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务；根据业务的相似性，选取宝莱特、三鑫医疗、健帆生物、天益医疗作为可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年平均收入规模为13.36亿元、PE-TTM（剔除异常值，算数平均）为24.39X，销售毛利率为47.51%；相较而言，公司的营收规模较小，毛利率水平低于行业平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

　　达仁堂(600329) 　　三百年兼收并蓄，大股东混改完成，达仁堂开启新发展时代。达仁堂自成立以来，对三百年历史的“乐家老铺”家传制药经验与现代先进技术兼收并蓄。上世纪九十年代起，公司围绕中药现代化改革战略，推进了上市、国企改革等多项举措。为贯彻落实天津市委、市政府关于深化国企改革发展、推进国企混合所有制改革的战略部署，公司大股东天津医药集团于2021上半年完成混改，逐渐激活创新机制、提质增效。2022年5月，“天津中新药业集团股份有限公司”正式更名为“津药达仁堂集团股份有限公司”，并完成了相关配套工作。自此，达仁堂破局新生，开启了新发展时代。 　　“三核九翼”战略布局，营销改革迎风起。2022上半年，达仁堂全力推动津药集团“三核九翼”整体战略落地实施。公司新增挂网产品28个；四大中成药销售板块实现中期既定目标；速效救心丸实现不含税收入7.70亿元。公司工业模块围绕“产销分离、集约化、平台化”布局，近来成立了商销事业部营销平台、第三终端营销平台等，完成了药品流通业务资产重组方案，成立了药材资源中心，并统筹科研成果；公司商业模块围绕“立足天津，覆盖全国，辐射全球”布局，以国际贸易部为实体、开展面向全球的中成药销售，推进达仁堂连锁大药房建设，探索达仁堂医院全新运营模式等。通过公司内部结构优化、整体战略建设等举措，稳步朝着“十四五”业绩目标进军。 　　速效救心丸一枝独秀，潜力产品千帆竞发。公司逐步形成了以速效救心丸为核心的心血管用药产品矩阵，提供多病种解决方案，统筹形成协同效应。公司“十四五”目标实现依托于“1+5”战略的建设，工业端（基本为中成药业务）的业绩增长目标2023年起每年营收增速不低于18%（其中2023年以2021年为基准）。具体到产品来讲，预期目标销售规模20亿元以上的产品是速效救心丸，其适应症也逐步拓展，获多个专家指南推荐，在心血管病防、治、救各环节用药的渗透率提升还有广阔空间。预期目标销售规模5-10亿元的产品是通脉养心丸、清咽滴丸。预期目标销售规模在3-5亿元的产品是胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊。其他产品如清肺消炎丸、川贝枇杷滴丸预期销售额每年实现不低于20%的增长。 　　投资建议：公司核心产品量价齐升，产品矩阵日益丰富，预计2022-2024年公司业务营业收入达到73.61/82.85/95.48亿元。公司高毛利产品比例逐步提升，2022-2024年毛利率分别为42.21%/42.73%/44.36%。我们选取云南白药、同仁堂、片仔癀作为可比公司，2022/2023/2024年PE均值分别为45/37/31倍。随着公司产品结构优化升级，2022/2023/2024年PE分别为26/21/17倍。考虑到公司大股东混改完成，公司内部管理运营结构优化，产销分离逐步完善，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发进展的不确定性；成本把控的风险；政策性风险