中心思想 市场复苏与结构性增长机遇 本报告核心观点聚焦于2023年医药、建材及新材料行业的市场展望。医药行业在经历2022年的估值回归后，预计2023年将迎来以“复苏”为核心的结构性慢牛行情，涵盖企业经营、院内诊疗、消费医疗及创新需求与制造等多个维度。建材与新材料领域则呈现分化态势，新材料板块将受益于光伏、军工、新能源汽车等高景气下游需求，关注具备成长α的龙头企业；传统建材板块在地产政策筑底和基建支撑下，预计将峰回路转，竣工链条有望率先修复。 建筑信息化SaaS：政策驱动下的高成长机遇 此外，报告还重点分析了和创科技(834218)在建筑信息化领域的成长潜力。公司作为工程项目管理SaaS提供商，受益于国家“企业上云”的产业政策导向和建筑工程行业的信息化转型需求，展现出持续扩大的收入规模、转正的经营性现金流以及强大的品牌和技术创新优势，预示着广阔的市场前景和增长空间。 主要内容 医药行业：多维度复苏驱动新增长周期 2022年回顾与2023年展望 2022年医药赛道经历了估值回归与再平衡，年内板块最低TTM市盈率达到21倍，接近历史最低19倍。在疫情防控、地缘政治、政策预期和宏观环境等多重因素影响下，投资逻辑发生明显变化。展望2023年，基于医药内部（需求刚性、政策见底、估值匹配）及宏观外部环境（行业比较下的确定性与性价比），医药行业有望走出结构性慢牛行情，核心驱动力为“复苏”，包括政策预期缓和、企业发展阶段变化及疫后修复。 四大复苏机遇 企业经营周期的“复苏”：困境反转，有望迎来业绩与估值双升的大级别行情。 中药：自上而下政策明确鼓励，2023年细分政策有望带来催化；企业自身经历多年调整，积极变化具备预期差。 仿制药：集采见底，存量业务出清，新业务进入收获期。 创新药：泡沫出清、预期见底，行业反转可期。 院内诊疗的复苏：防控优化下，医疗机构就诊人次有望确定性恢复，带动院内诊疗服务、设备耗材需求提升。 医疗设备：新基建政策落地、短期诊疗需求激增，带动设备采购。 院内耗材：IVD、高耗集采悲观预期释放，全品类院内消耗量稳步提升。 综合医院：诊疗活动持续恢复。 消费医疗的复苏：多重促消费政策刺激下，社会消费能力及意愿持续恢复。 终端服务及渠道：医疗服务、连锁药店。 消费产品：消费器械、疫苗、生长激素、血制品等。 创新需求与制造的复苏：疫情扰动结束，行业景气度回升；制造端成本有望下行。 原料药：成本下行带来盈利能力恢复，新一轮产品、产能周期开始。 CRO&CDMO：医药投融资改善，大订单逐渐消化。 上游试剂耗材：投融资需求加速恢复，技术驱动加快国产替代。 制药装备：订单扰动不改中长期逻辑顺畅，制药装备迎来向上周期。 风险提示 政策变化风险、疫情扰动风险等。 建材&新材料行业：景气赛道与传统板块的结构性机遇 一、新材料：拥抱景气的β，坚守成长的α 通过对各下游应用领域需求的判断，把握产业趋势，精选优质赛道（光伏、军工、新能源汽车等）。 石英材料： 高纯石英砂：预计2023年行业供需仍保持紧缺，前三季度缺口或更大，价格有望继续提升。 石英耗材：军工领域需求高增，石英纤维持续景气；半导体领域石英耗材国产替代加速。 碳纤维：军工领域需求高增，航天航空国产化率有望持续提升；民用端中小丝束高性能碳纤维景气度延续，大丝束“以价格换需求”已大幅拉开序幕。 碳碳复材：预计2022-2023年光伏热场行业供需格局整体偏宽松，价格已处于底部区间；上游碳纤维中期价格下降或将提升碳碳复材企业盈利能力。 光伏玻璃： 压延玻璃：在产能大幅扩产下，行业处于供需偏宽松格局，但实际落地产能规模及节奏或慢于规划，需求向好，价格低位具一定向上弹性。 TCO玻璃：下游薄膜电池龙头扩产进程加速，钙钛矿产业化加速，TCO玻璃重点受益。 功能性填料： 硅微粉：覆铜板+环氧塑封料领域高端化增加球形硅微粉需求，国产替代空间大。 球形氧化铝：新能源车促热界面材料需求扩张，预计2025年全球球铝需求60.5亿。 锂电膈膜：动力及储能电池放量，预计2022-2023年行业需求快速增长，分别达到173.6亿平/239.8亿平；有效产能分别为168.2亿平/235.5亿平，同比+52.3%/+40.0%；预计2023年全球供需紧平衡，价格有望平稳。 陶瓷纤维：产品性能优异，受益双碳下窑炉炉衬材料升级，目标市场有望扩容。 “0—1”产业：产业东风至，新兴赛道有望实现0—1突破。 碳陶刹车：百亿市场，2023年有望实现从0到1。 车载储氢瓶：我国市场处于发展早期，规模提升+技术突破+原材料降价，降本路径清晰，预计2025年市场规模可达48亿。 电子玻璃：下游产业加持下有望加速国产替代。 二、传统建材：行业峰回路转，竣工链条或具弹性，中长期看α 基本面：地产政策筑底，竣工率先迎修复；基建支撑强劲。预计2023年全年竣工同比回升12.1%，且下半年降幅收窄并出现修复回升。基建投资在2023年提前批专项债额度下达和审批项目落地推动下，高增可期。 品牌建材：竣工修复预计率先带动地产后周期链条的企稳修复。短期沿B端资产负债表修复带来估值弹性，中期关注行业扩容、C端品牌和渠道优势、前瞻布局非房、积极拓展新产品&新市场的优质龙头。 玻璃纤维：本轮周期粗纱已近尾端，电子纱价格底部已现。预计2023年新增供给可控，需求稳健增长，风电有望成为主要拉动力量。 浮法玻璃：需求有望受益竣工弹性，供给收缩有望促拐点提前而至。预计2023年行业供需有望趋于相对紧平衡甚至出现阶段性缺口。 安全建材：下游需求扩容，行业迎景气前行。消防产品千亿赛道走向集中，建筑减隔震立法扩容逻辑无需担忧，铝模行业出清加快。 水泥：企业盈利筑底，格局优化正当时。当前企业吨盈利已退至供给侧改革前，盈利回落后行业格局优化有望推进。基建地产推动下2023年需求有望迎修复。 减水剂：需求回暖+龙头开拓新领域打开成长空间。 三、风险提示 需求不及预期、现金流恶化、原料&能源价格大幅上涨、技术变革、行业规模测算偏差、信息滞后或更新不及时。 和创科技(834218)：企业上云浪潮中的建筑信息化新星 和创科技是北京市专精特新“小巨人”企业，主营业务为以工程项目管理为核心的SaaS产品业务，2021年占比95.58%。公司SaaS产品收入2019-2021年复合增长率26.94%，经营性现金流量净额年均复合增长60.73%，合同预收款复合增长率31.22%；2019年至2022H1平均毛利率71.87%。 经营状况与政策支持 公司于2020年进入正现金流时代，经营性现金流净额从2020年的1590.20万元增至2021年的3187万元，持续经营能力显著提升。国家产业政策如《中小企业数字化赋能专项行动方案》和“十四五”规划均鼓励“企业上云”和企业信息化转型，为SaaS行业发展提供了良好环境和机遇。 市场前景与核心竞争力 公司主要产品面向建筑工程行业，该业务占比逐年提高，截至2022年6月30日达97.79%。我国建筑工程总产值占GDP比重持续增加，建筑信息化市场保持较高增长速率（2013-2018年复合增长率达26.38%），为公司产品提供了广阔的下游空间。公司通过多年的稳健发展和优质服务，树立了良好的客户声誉和品牌影响力，建筑工程行业客单价从2019年的8.73万元上升至2021年的16.36万元。同时，公司注重技术创新与产品研发，已获得软件著作权85项，掌握多项核心技术并应用于SaaS产品中，保持了技术竞争优势。 估值与风险 公司发行底价为16元/股，对应2022年预测营业收入的PS倍数为15.60，与可比公司均值无明显差异。国家政策支持、建筑工程行业巨大市场规模和数字化转型需求为公司提供了坚实基础。募投项目落地将有助于培养核心技术人才、提高研发实力、提升盈利能力和客户粘性。风险提示包括公司尚未盈利并存在累计未弥补亏损、拓客或续约不达预期、产品研发和技术迭代风险、未能上市风险。 总结 本报告对2023年医药、建材及新材料行业进行了深入分析，并对和创科技的成长潜力进行了评估。医药行业预计将迎来以“复苏”为核心的结构性慢牛行情，四大复苏机遇（企业经营、院内诊疗、消费医疗、创新需求与制造）将成为主要增长点。建材与新材料行业则呈现新材料板块受益于高景气下游需求（光伏、军工、新能源汽车等）的结构性增长，传统建材板块在地产政策筑底和基建支撑下，竣工链条有望率先修复，行业峰回路转。和创科技作为建筑信息化SaaS领域的参与者，在国家“企业上云”政策和建筑行业数字化转型浪潮的推动下，凭借其持续增长的收入、转正的现金流、强大的品牌和技术创新能力，展现出广阔的市场前景和发展潜力。投资者需关注各行业面临的政策变化、疫情扰动、需求不及预期、原材料价格波动等风险。

中心思想 专注于“超级抗生素”稀缺赛道，打造全球竞争力 盟科药业-U（688373）作为一家专注于治疗感染性疾病的创新药企业，凭借其全球自主知识产权和国际竞争力，在日益严峻的细菌耐药性问题背景下，深耕“超级抗生素”稀缺赛道。公司核心产品康替唑胺已在中国获批上市并进入国家医保目录，其注射剂型MRX-4及针对多重耐药革兰阴性菌的MRX-8等管线产品展现出巨大的全球市场潜力。 创新驱动与市场机遇并存，未来增长可期 报告分析指出，全球细菌耐药问题日益严重，急需更有效、更安全的抗菌药物。盟科药业的产品管线精准聚焦这一未满足的临床需求，康替唑胺及其注射剂MRX-4的全球销售峰值预计可达60亿元，而MRX-8在中美市场的销售峰值预计可达66亿元。尽管公司短期内仍处于亏损状态，但基于其创新产品管线的长期价值和广阔市场空间，采用自由现金流折现模型估值，首次覆盖给予“买入”评级，预示着公司未来显著的增长潜力和投资价值。 主要内容 1. 专注于超级抗生素研发的稀缺型新药公司 1.1 公司发展历程——2021 年后进入快速发展的新阶段 盟科药业成立于2007年，自成立以来一直专注于“超级细菌”感染的抗菌药研发。 公司首款产品康替唑胺片（MRX-I）经过13年研发，于2021年6月获得中国NMPA批准上市，并于同年进入国家医保目录。 2022年，公司启动了康替唑胺联合MRX-4的首个国际多中心III期临床试验，并成功登陆科创板上市，标志着公司进入了快速发展的新阶段。 公司坚持自主研发和全球化布局战略，所有3个核心产品均入选国家“重大新药创制”专项。 1.2 公司高管——经验丰富，曾主导或参与了多个已上市抗感染新药的开发 盟科药业拥有国际化的核心团队，在中国和美国均设有研发中心。 董事长袁征宇博士拥有超过30年的抗感染药物研发经验，曾参与创办Vicuron并主导或参与了阿尼芬净和达巴万星等已上市抗菌新药的开发。 美国临床负责人EDWARD博士拥有超过13年的抗生素开发经验，曾参与特地唑胺的开发。 1.3 公司股权架构——无实际控制人 公司股权结构分散，无单一控股股东或实际控制人，主要股东包括Genie Pharma、盟科香港等。 这种架构通过股权激励等方式将核心管理层和技术人员的利益与公司发展紧密绑定。 子公司盟科医药和盟科美国分别负责中美两地的研发平台，科瑞凯思负责产品商业化。 1.4 财务数据分析 康替唑胺片自2021年第三季度开始贡献收入，2022年前三季度营业收入同比增长535%至3,486万元。 公司目前仍处于商业化初期，加大研发投入导致短期内持续亏损，2022年前三季度净利润为-17,377万元，亏损同比扩大38%。 公司毛利率较高，2022年前三季度达到80%以上，预计未来随着产品放量，规模效应将进一步提升毛利率。 研发费用增长较快（33%），销售费用和管理费用也有所增长，但销售费用增速低于收入增速。 1.5 员工构成 截至2022年9月30日，公司共有172名员工，其中研发人员占比34%，显示出公司对研发的重视。 2．抗菌药物市场行业分析 2.1 抗菌药物介绍 2.1.1 抗菌药物类别 抗细菌药物根据作用机制可分为细胞壁合成抑制剂、细胞膜破坏剂、蛋白合成抑制剂和核酸合成抑制剂四大类，涵盖青霉素类、头孢菌素类、碳青霉烯类、多黏菌素类、大环内酯类、噁唑烷酮类、四环素类、喹诺酮类等多种类型。 2.1.2 中美抗菌药物市场规模情况 中国抗菌药市场在新冠疫情前（2019年）规模达1,662亿元，受疫情和集采影响，2020年降至1,244亿元，预计2030年将回升至1,254亿元，但2025-2030年复合年增长率为-1.9%。 美国抗菌药市场受重磅药物专利到期和严格法规限制影响，从2016年的76亿美元降至2020年的56亿美元，但随着创新药物获批和政府对细菌耐药问题的重视，预计2030年将回升至75亿美元。 2.2 细分市场——多重耐药抗菌药市场分析 2.2.1 细菌耐药问题日益严重 抗菌药耐药性是微生物的自然进化过程，滥用加速了这一进程，导致多重耐药菌（MDRO，俗称“超级细菌”）的出现，构成严重的公共卫生威胁。 2019年，抗生素耐药性感染直接导致全球约127万人死亡，间接导致约495万人死亡，是全球第三大死亡病因。 若不采取行动，预计到2050年抗菌药耐药性将造成1,000万人死亡，甚至超过癌症死亡人数。 WHO发布了新型抗菌药研发重点病原体清单，包括大肠埃希菌、金黄色葡萄球菌、肺炎克雷伯菌等12种细菌。 2.2.2 多重耐药抗菌药物市场分析 1、多重耐药革兰阳性菌抗菌药市场分析 中国多重耐药革兰阳性菌抗菌药市场规模2020年约41亿元，预计2030年将增长至108亿元，10年复合增速为10%。 增长动力包括中美阳性菌总治疗天数差距逐步缩小，以及在严格监管下，高端窄谱抗菌药市场占比持续上升。 2、多重耐药革兰阴性菌感染抗菌药市场 中国治疗多重耐药革兰阴性菌感染抗菌药市场规模和治疗天数持续上升，2020年已超过美国，预计2030年将达到422亿元。 美国市场预计2030年将增长至39.7亿美元，主要受创新药物陆续获批推动。 3、中国多重耐药感染抗菌药市场增长的动力 常见MDRO（如MRSA、CR-ABA）检出率居高不下。 恶性肿瘤、HIV、器官捐献手术、院内手术患者及老年人等高危感染群体数量庞大且不断增长。 MDRO感染病例广泛存在于院内众多科室。 2.3 抗菌药物监管 中国曾存在严重的抗生素滥用现象，2014-2018年间，门诊抗生素处方中51.4%不合理。 为应对此问题，国家出台了一系列强监管政策，如2011年的全国性整治活动和2012年实施的“史上最严限抗令”——《抗菌药物临床应用管理办法》，实行抗菌药物分级管理。 “限抗令”取得积极成效，住院患者抗菌药物使用率和强度均有下滑。 然而，耐药问题依然严峻，部分耐药菌（如碳青霉烯类耐药肺炎克雷伯菌）检出率甚至呈上升趋势。 中美两国均发布了应对细菌耐药的国家行动计划，鼓励和支持创新型抗菌药物的研发，例如中国《遏制细菌耐药国家行动计划（2022-2025年）》提出在2025年前研发上市1-3个全新抗微生物药物。 3. 公司管线分析 3.1 管线概览——专注多重耐药菌感染，持续拓展 盟科药业的产品管线主要聚焦于治疗耐药革兰阳性和革兰阴性菌感染，并逐步拓展至抗病毒和抗炎领域。 公司目前有3款核心产品进入临床阶段和/或商业化阶段，均入选国家“重大新药创制”专项。 康替唑胺片已于2021年在中国获批上市，其水溶性前药MRX-4处于国际多中心III期临床阶段。 针对多重耐药革兰阴性菌的抗菌新药MRX-8已完成美国I期临床，并正在开展中国I期临床。 此外，公司还在积极推进肾脏靶向新药MRX-15等临床前在研项目。 3.2 康替唑胺（及注射剂MRX-4）——新一代抗多重耐药革兰阳性菌的噁唑烷酮类抗菌药 康替唑胺属于噁唑烷酮类抗菌药，通过抑制细菌蛋白质合成发挥作用，对革兰阳性菌及其多重耐药菌（如MRSA、VRE）具有出色的抗菌活性，且不易与其他抗菌药发生交叉耐药。 康替唑胺产品优势 对多种革兰阳性菌（包括金黄色葡萄球菌）的抗菌活性优于利奈唑胺。 安全性好，临床前和临床研究未见肾毒性、骨髓抑制、神经毒性等潜在风险，优于利奈唑胺。 小分子药物，体内分布广，组织穿透性强。 与药物相互作用相关的不良反应少。 可口服，方便患者使用。 耐药风险低，不易诱发耐药。 无需根据老年患者、轻中度肝肾功能不全患者调整剂量。 康替唑胺国内注册临床试验结果显示，较利奈唑胺相比，疗效非劣，安全性更优 与利奈唑胺的头对头III期临床试验结果显示，康替唑胺在治疗复杂性皮肤和软组织感染（cSSTI）方面疗效非劣。 在安全性方面，康替唑胺的血小板减少副作用发生率显著低于利奈唑胺。 康替唑胺的潜在适应症更广 鉴于其良好的安全性，康替唑胺有望突破利奈唑胺28天的用药疗程限制，拓展至肺炎、骨髓炎、糖尿病足感染、肺结核等需要长期治疗的适应症。 康替唑胺竞争格局情况 中美已获批16个针对多重耐药革兰阳性菌感染的抗菌药，糖肽类和噁唑烷酮类是主要治疗药物。 2021年，国内万古霉素和利奈唑胺的治疗天数占比超过80%。利奈唑胺虽受集采降价影响，但临床使用量仍高。 美国市场利奈唑胺专利到期后仿制药冲击导致销售额下滑，但使用天数仍仅次于万古霉素和达托霉素。 中美噁唑烷酮类抗菌药竞争格局较好，已上市和在研品种较少，康替唑胺具有独特的安全优势。 持续拓展康替唑胺临床应用潜力 公司正快速推进注射剂型MRX-4的III期注册临床，以提供更多用药选择。 已获批康替唑胺治疗儿童复杂性皮肤和软组织感染的II期临床，拓展儿童人群适应症。 通过开展多项研究者发起的真实世界临床研究，积累临床经验并为未来适应症拓展奠定基础。 康替唑胺（及注射剂MRX-4）销售峰值预测 国内市场销售峰值预测：预计达峰治疗天数500万天，日治疗费用425元，峰值销售额有望达到21亿元。 美国市场销售峰值预测：预计达峰治疗天数200万天，日治疗费用200美元，峰值销售额有望达到4亿美元，盟科药业的销售分成权益预计为0.72亿美元。 中国和美国以外地区销售峰值预测：预计峰值销售额可达2亿美元，盟科药业的销售分成权益预计为0.36亿美元。 全球总计：康替唑胺（及注射剂MRX-4）的全球销售峰值预计可达60亿元。 3.3 MRX-8——以降低同类药物肾毒性为出发点，解决未满足临床需求 MRX-8是新一代多黏菌素类抗菌药，用于治疗革兰阴性菌感染，特别是碳青霉烯类耐药革兰阴性菌（CRO），包括CRE、CRAB和CRPA。 多黏菌素的作用机制 通过与革兰阴性杆菌细胞外膜的脂多糖和磷脂结合，破坏细胞外膜，导致细胞内成分外漏，最终使细菌死亡。 抗G-菌“三剑客”中，多黏菌素抗菌谱最广，能够实现“全覆盖” 目前针对CRO的药物选择有限，替加环素和头孢他啶/阿维巴坦的抗菌谱存在局限性，而多黏菌素类药物对几乎所有CRO均有疗效，且耐药率最低。 国内外指南一致推荐多黏菌素用于多重耐药G-菌感染的联合治疗。 MRX-8核心优势及特点 盟科药业在MRX-8的早期化合物设计阶段引入创新的“软药”设计思路，并建立了肾毒性评价模型，旨在降低同类药物常见的肾毒性（发生率达30-60%），同时保持有效性。 MRX-8 开发进度 已完成美国I期临床试验，结果显示具有可接受的安全性和符合预期的药代动力学特性。 已启动中国I期临床试验，并获得美国CARB-X（助力战胜耐药细菌计划）的两次资助，补贴研发支出的50%（后提升至80%）。 中美已上市治疗多重耐药革兰阴性菌感染抗菌药格局 美国已上市的治疗多重耐药革兰阴性菌感染抗菌药品种数多于中国，但中美两国均无新一代多黏菌素类药物获批上市。 中美治疗多重耐药革兰阴性菌感染抗菌药研发格局 截至2021年12月31日，中国有4个治疗多重耐药革兰阴性菌感染的抗菌药处于临床阶段，但缺乏后期自主研发产品。 美国在研品种较多，但盟科药业是唯一布局新一代多黏菌素类抗菌药的公司。 中国多黏菌素类抗菌药市场格局 中国多黏菌素抗菌药市场自2018年起快速增长，2021年销售额达17亿元，预计2022年将突破20亿元，增速约50%。 市场主要由上海第一生化药业的多黏菌素B和上药新亚药业的硫酸黏菌素占据，多黏菌素E进入医保目录后市场有望进一步扩大。 MRX-8销售峰值测算 国内市场销售峰值预测：预计峰值治疗天数100万天，日治疗费用3000元，峰值销售额有望达到30亿元。 美国市场销售峰值预测：预计峰值治疗天数70万天，日治疗费用800美元，峰值销售额有望达到5.6亿美元，盟科药业的销售分成权益预计为1亿美元。 全球总计：MRX-8在中美市场的销售峰值预计可达66亿元。 3.4 公司其他临床前在研产品 耐药细菌感染——MRX-5、MRX-7 MRX-5是具有新作用机制的硼烷类化合物，有望成为同类首创新药。 MRX-7是对已上市截短侧耳素类新药进行结构改造，旨在提高生物利用度和安全性。 肾癌及肾炎——MRX-15、MRX-17 利用自主开发的肾脏靶向平台，通过多肽药物偶联技术，使治疗药物选择性富集至肾脏，降低全身毒副作用，增强疗效。 新型冠状病毒感染——MRX-18 针对冠状病毒特有的3CL蛋白酶靶点，开发可口服的小分子抑制剂，旨在提高口服生物利用度和疗效，目前处于先导化合物优化阶段。 4. 盈利预测与估值 4.1 盈利预测 2022-2024年，公司主要收入贡献来自康替唑胺片剂。 预计2022-2024年营业收入分别为0.5亿元、0.99亿元和1.59亿元，同比增长分别为547%、100%和60%。 归母净利润预计分别为-2.50亿元、-5.51亿元和-4.43亿元，公司短期内仍处于亏损状态。 4.2 估值 由于公司处于未盈利阶段，采用自由现金流折现模型（FCFF）进行估值。 计算得出加权平均资本成本（WACC）为6.34%。 基于康替唑胺/MRX-4和MRX-8的销售峰值预测，以及稳态EBIT利润率30%和永续增长率2%等关键假设。 得到公司最新目标股权价值为108.58亿元，总股本6.55亿股，目标每股价值为16.58元/股。 相比2022年12月27日收盘价8.59元，有93%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 4.3 核心假设风险 研发失败或进度延期风险：创新药研发存在不确定性。 产品销售不及预期风险：上市产品放量可能不达预期。 持续亏损风险：若产品放量或新产品上市进度不及预期，公司可能面临持续亏损。 总结 盟科药业-U（688373）作为一家深耕“超级抗生素”稀缺赛道的创新药企业，其核心竞争力在于专注于解决全球日益严重的细菌耐药性问题。公司拥有经验丰富的国际化研发团队和全球自主知识产权，已上市产品康替唑胺片及其注射剂MRX-4，以及在研的MRX-8等管线产品，均展现出巨大的市场潜力。康替唑胺在治疗多重耐药革兰阳性菌感染方面疗效非劣且安全性更优，预计全球销售峰值可达60亿元。MRX-8作为新一代多黏菌素类抗菌药，旨在解决多重耐药革兰阴性菌感染的肾毒性问题，预计中美市场销售峰值可达66亿元。尽管公司目前仍处于商业化初期并面临短期亏损，但其创新管线的长期价值和广阔市场空间为未来增长提供了坚实基础。基于自由现金流折现模型，报告给予盟科药业“买入”评级，凸显了其在抗感染药物领域的战略地位和投资吸引力。

中心思想 空气净化领军者：多领域布局与技术突破 美埃科技作为空气洁净设备领域的专业厂商，凭借20余年的深厚积累，已在半导体、电子制药、医疗等高端工业及商业、家用领域实现多维布局。公司产品线广泛，涵盖风机过滤单元、各类过滤器及空气净化设备，其高端产品性能已达到国际最高洁净标准，能够满足14纳米芯片生产及ArFi光刻机工作环境的严苛要求。在国产替代浪潮和生物安全需求提升的双重驱动下，美埃科技有望乘风破浪，持续巩固其在细分赛道中的龙头地位。 市场前景广阔：半导体与生物医药双轮驱动 报告指出，半导体产业和制药医疗市场为美埃科技提供了广阔的增长空间。2019年中国空气过滤器市场规模达94.5亿元，预计2025年将增至150亿元。我国医疗净化系统市场规模高达330亿元。随着电子与医药产业的持续扩张，以及过滤器定期更换带来的长期稳定收益，美埃科技的营收和盈利能力将保持稳健增长。财通证券首次覆盖给予“增持”评级，预计公司2022-2024年营业收入将分别达到13.26亿元、15.44亿元和18.20亿元，归母净利润分别为1.55亿元、1.90亿元和2.22亿元。 主要内容 美埃科技：深耕洁净领域，业绩稳健增长 1 公司简介：专注空气净化类产品 1.1 基本概况：空气净化产品研发、制造及服务20余年：美埃科技成立于2001年，于2022年11月在科创板上市，专注于空气洁净设备的研发、制造及服务。公司产品种类丰富，包括风机单元、过滤器、空气净化设备等，应用范围从工业逐步扩展至商业和家用领域，服务中芯国际、英特尔、京东方等头部客户。公司在中国南京、天津、中山、成都、无锡及马来西亚设有六个工厂，生产厂房面积超过4万平米，确保产品及时供应并积极布局海外市场。 1.2 管理层及股东情况：公司的实际控制人为蒋立，通过多层控股间接控制美埃科技。 1.3 主营业务基本情况：美埃科技主要从事空气净化产品、大气环境治理产品的研发、生产和销售。其主要产品均达到国内外空气洁净相关质量标准要求，并通过了3C、UL、FM、AHAM、CE等多项国家和地区认证。 1.3.1 公司营业收入持续增长，盈利能力较强：公司营业收入呈现持续增长态势。2018年至2021年，营业收入从6.40亿元增长至11.50亿元，年均复合增长率达20.45%。2022年前三季度，公司实现营业收入8.38亿元，较上年同期同比增长9.44%。归母净利润方面，2018年至2021年从0.35亿元增长至1.08亿元，年均复合增长率达23.23%。2022年前三季度归母净利润为0.86亿元，较上年同期同比增长38.09%。公司业务收入主要来源于半导体、电子电器领域，长期贡献约70%的整体营收，同时在医药等行业的业务拓展也实现了营收来源的多元化。 1.3.2 公司主营业务毛利率存在波动：公司主营业务毛利主要来源于过滤器产品、风机过滤单元和空气净化设备销售。其中，过滤器产品是主要贡献来源，毛利占比均在59%以上；风机过滤单元是重要组成部分，毛利占比均在23%以上。2019年至2021年，公司主营业务毛利率分别为31.03%、28.34%和26.91%，毛利率波动主要受过滤器产品和风机过滤单元销售占比及其毛利率变化的影响。 1.3.3 公司重视研发投入，研发人员创新能力突出：美埃科技高度重视技术和产品的研发创新，拥有26个专业实验室和近400台套研发测试仪器。2019年至2021年，研发费用分别为2,943万元、2,570万元和4,687万元，占营业收入比分别为3.71%、2.85%和4.08%。2022年前三季度研发费用为3540.64万元，占营业收入比4.22%。截至2022年9月30日，公司拥有129名研发人员，占员工总数的17.40%，并已取得106项专利技术，其中包括18项发明专利。 市场机遇与技术优势：半导体与生物医药双轮驱动 2 电子与医药产业扩张，洁净设备市场广阔 2.1 洁净室环境要求严格，空气净化技术壁垒高：高端制造技术的发展推动了空气洁净行业经历五个阶段，洁净室已分化为工业洁净室（应用于电子工业、精密仪器等）和生物洁净室（应用于生命科学、食品药品、医疗系统等）。半导体制造过程中，对洁净度的要求极高，几乎所有环节均需在洁净室中完成。洁净室空气净化通常分为三个阶段：通过空调箱进行多级过滤；通过风机过滤单元（FFU）向洁净室内部推送稳定的洁净空气层流；将洁净室回风循环净化。气态分子污染物（AMC）已成为影响芯片良率的关键因素，包括酸性气体、碱性气体、可凝结有机气体和掺杂性气体等。光刻工艺对AMC控制要求严格，无机酸总量目标值0.05ppbv、总碱目标值0.2ppbv、挥发性有机物目标值0.26ppbv。AMC净化处理分为外气新风处理、洁净室循环风处理和工艺机台循环风处理三个阶段，均需采用化学过滤器等技术进行高效清除。 2.2 洁净设备使用范围大，国内市场前景可期：2019年我国空气过滤器行业市场规模达到94.5亿元，美埃科技的市场占有率约为4.39%。洁净室相关行业广泛服务于下游高科技领域，是典型的投资驱动型行业，且具有非标准化特征，对高性能材料和先进净化设备的需求不断增加。中国大陆电子信息产业固定资产投资额持续扩大，2021年全年已超过37400亿元，产生了大量的洁净室建设和洁净设备需求。国内医药产业投资规模也显著增长，2021年医药制造业资产规模超过43500亿元，同比增速14.63%。中国大陆洁净室净化设备市场规模在2019年已达94.5亿元，预计2025年将达到150亿元，年均增速8%。随着半导体国产替代的加速和疫情常态化防控对医疗系统、办公场所及家庭空气净化需求的提升，洁净设备市场前景广阔。 2.3 存量替换提供长期稳定收益：美埃科技生产的过滤器具有一定使用寿命，需要定期更换。例如，搭配风机过滤单元的高效或超高效过滤器替换周期为1至8年，初中效过滤器替换周期为1至6个月。随着公司产品市场存量的不断扩大，用于更换的过滤器需求规模将持续上升，为公司贡献长期稳定的营收，并进一步提升盈利能力。公司计划通过开展过滤器回收处理业务、售后系统集成服务和年包服务，并结合大数据科技，更准确地掌握客户更换周期，进一步扩张替换业务规模。 3 美埃：潜心深耕洁净设备，细分类赛道龙头 3.1 深度绑定核心客户，各行业覆盖广泛：美埃科技的产品主要应用于电子、半导体、医疗机构、生物制药、食品、汽车涂装、大型商用楼宇、公共场所及家居环境等领域。公司通过直销模式服务业主方或净化项目承包方，核心客户包括中环半导体、京东方、维信诺、华星光电、天马微电子等大型IC及液晶面板厂商，并成为中国电子系统技术有限公司等洁净厂房及建筑总包商的长期合作供应商。从前五大客户名单来看，半导体相关企业一直是美埃科技的主要客户，例如华星电光在2019-2020年位列第一大客户，中国电子系统技术有限公司在2021-2022年上半年位列第一大客户。 3.2 洁净技术积累深厚，半导体领域有突破：美埃科技自成立以来深耕电子洁净室行业，积累了丰富的半导体领域经验。公司生产的风机过滤单元（FFU）、高效过滤器、超高效过滤器、化学过滤器等产品，用于维护中芯国际14纳米和28纳米产线厂房的空气洁净度，并成功打入Intel、ST Microelectronics等国际半导体厂商供应链。在半导体空气净化的最高端技术上，美埃科技取得了重大突破，为上海微电子装备公司国内首台ArFi光刻设备提供了EFU（超薄型设备端自带风机过滤机组）及ULPA（超高效过滤器）等产品，并通过相关验收，达到国际最高洁净标准（ISO Class 1级）。总体而言，美埃科技的FFU、高效过滤器、静电过滤器等技术水平已与国内外领先企业处于同一级别，国产替代不存在过大技术障碍。公司在滤料改性、滤芯制作、成品制造、节能高效等方面拥有核心技术，例如通过自主研发的浸渍型化纤滤材改性技术，使过滤材料对气态分子污染物的吸附能力和寿命显著提升（达国外进口材料的1.7~5倍）；通过精确控制滤料打折技术，确保滤芯风阻最小化并预防断裂；通过特殊密封发泡热熔胶工艺，实现对0.1微米细颗粒物最高99.999997%的过滤效率；通过自研高效率风机过滤器机组，将FFU效率提升至64%以上，产品节能超过15%。未来，公司将继续在过滤材料（如更高吸附性、长寿命活性炭、纳米纤维、PTEE膜等）和智能控制（结合5G、云技术、在线监测等）方面进行研发，以巩固行业地位。 3.3 布局医药健康领域，相关业务潜力大：我国医疗净化系统市场规模约330亿元，空气净化设备在其中占据

　　山外山(688410) 　　中国血液净化市场需求量大、增长潜力巨大。血液净化终末期肾病(ESRD)等疾病的主要治疗方式，中国ESRD患者基数庞大，2021年达359万人，未来将保持复合10%左右的增长率。中国透析患者约80万人，每年的增速在10-15%，预计2022年国内血液净化产业规模为800亿。 　　公司是行业里产业链最完善的血液净化整体方案提供商。公司产业链涵盖了“血液净化设备+血液净化耗材+透析医疗服务+信息化管理系统”的各个环节，并且协同创新能力强，丰富、齐全的产品和服务有助于公司全方位的满足市场需求，增强抗风险能力，提高公司的市场竞争力。 　　公司拥有行业领先的研发能力，掌握了血液净化行业的核心关键技术，产品质量和性能与进口产品相当。公司坚持以自主创新作为企业发展的源动力，公司作为主要参与人起草了三项国家标准以及五项行业标准。公司血液透析设备与进口产品整体性能相当，实现了同质化，连续性血液净化设备实现了全面的技术超越。 　　公司品牌优势助力终端覆盖，海内外市场并驾齐驱。公司设备在160多家大型三甲医院实现了终端装机，国内客户总量累计超过1000家，建立了较好的品牌形象和产品口碑。与此同时，山外山血液净化设备系列产品以其优异的产品性能和稳定安全的治疗模式，已远销印尼、菲律宾、泰国、印度、南非、利比亚、巴基斯坦、希腊、巴拉圭、瑞士、摩洛哥、尼日利亚、秘鲁、坦桑尼亚、苏丹、马来西亚等62个国家和地区，累计实现了1800余台的海外市场装机量。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；耗材集采降价压缩毛利率风险。

中心思想 小核酸项目转让的战略意义 成都先导通过参股子公司受让早期小核酸药物项目，不仅获得了即时转让收益1473.00万元，更重要的是，此举将大部分高额研发投入转移至参股子公司，有效优化了公司的研发费用结构。同时，参股子公司后续的CRO、CDMO服务需求有望为成都先导贡献新的服务订单，形成协同效应，逐步释放管线价值。 多技术平台驱动管线价值提升 公司持续完善DEL、FBDD/SBDD等核心技术平台，横向拓展蛋白降解和核酸新药研发领域。随着siRNA设计、合成、修饰及递送技术的不断进步，以及HG146、HG030、HG381等新药项目进入临床阶段，其管线价值预计将持续放大，为公司带来显著的业绩弹性。 主要内容 事件概述 2022年12月26日，成都先导公告其参股子公司成都先衍生物技术有限公司以1473.00万元的价格，受让了成都先导处于早期研发阶段的7个小核酸药物项目。 多个小核酸项目转让，管线价值逐步兑现 此次转让7个早期小核酸项目，对公司具有多重积极影响： 即时收益与未来潜力： 此次转让为公司带来了1473.00万元的即时收益，并预计随着小核酸项目后续的持续推进，其项目收益价值有望进一步提升。 研发费用优化： 项目转让后，后续高额的研发投入将主要由参股子公司承担，有助于公司持续优化研发费用结构。 新增服务订单： 参股公司在受让小核酸项目后，其后续开发所需的CRO（合同研究组织）和CDMO（合同开发与制造组织）服务有望为成都先导贡献新的服务订单，实现业务协同。 多技术平台逐步完善，新药管线价值持续提升 公司在药物发现领域构建了多技术平台，持续提升新药管线价值： 新药研发服务： 公司依托DEL（DNA编码化合物库）、FBDD/SBDD（基于片段/结构药物设计）等技术，搭建了蛋白降解平台与核酸新药研发平台。 蛋白降解平台： 涵盖PROTAC库设计、合成、筛选及三元复合物形成实验在内的生物评价。 核酸平台： siRNA设计、合成、修饰及大部分体内外生物功能评价基本完备，最为关键的递送技术也在自主开发中。这些新技术的持续完善有望逐步贡献新增量。 新药项目权益转让： 公司的多个新药项目目前处于临床早期阶段，但产品定位明确，差异化显著。截至2022年上半年，HG146、HG030、HG381均已获得临床批准。预计随着项目管线逐步向后端延伸，项目价值将持续放大，新药项目转让带来的业绩弹性有望持续提升。 盈利预测与投资建议 根据分析师预测，公司未来业绩将保持稳健增长： 收入预测： 预计2022-2024年公司营业收入分别为4.00亿元、5.19亿元和6.76亿元，同比增长率分别为28.51%、29.75%和30.32%。 净利润预测： 预计2022-2024年归母净利润分别为0.81亿元、1.03亿元和1.34亿元，同比增长率分别为27.59%、27.88%和29.54%。 投资评级： 考虑到公司作为全球领先的药物发现CRO公司，拥有丰富的新药研发管线储备，有望持续转化并带动业绩弹性提升，维持“买入”评级。 风险提示事件 报告提示了多项潜在风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 新冠疫情后业务恢复不及预期的风险。 新药项目对外转让的不确定性风险。 客户相对集中的风险。 核心技术人员流失的风险。 总结 成都先导通过战略性转让早期小核酸项目给参股子公司，不仅获得了即时收益并优化了研发费用结构，还为未来CRO/CDMO服务订单创造了机会。公司在DEL、FBDD/SBDD等技术平台上的持续投入和完善，以及蛋白降解和核酸新药研发平台的建设，正逐步提升其新药管线价值。随着HG146、HG030、HG381等临床项目的推进，公司业绩弹性有望持续放大。分析师预计公司2022-2024年营收和归母净利润将保持约28%-30%的增长，并维持“买入”评级，但同时提示了信息滞后、疫情影响、项目转让不确定性、客户集中及核心人才流失等风险。

中心思想 医美新产品落地驱动增长 华东医药旗下再生针剂产品Lanluma V型及X型成功落地海南博鳌乐城医美先行区，标志着公司在高端医美领域的进一步拓展，并有望凭借其长效填充效果和政策优势，为公司医美业务带来新的增长点。 该产品作为全球唯一用于臀部和大腿填充的再生产品，填补了市场空白，且通过海南“先行先试”政策，为后续国内正式上市积累了宝贵的临床数据和市场经验。 丰富管线支撑长期发展 公司在医美领域拥有22款已上市产品和14款在研产品，构建了多元化的产品矩阵。 “少女针”等核心产品业绩表现亮眼，同时利拉鲁肽注射液（减肥适应症）、高端玻尿酸MaiLi、冷冻溶脂等重磅产品未来有望陆续获批上市，为公司长期发展提供充足的增长动力。 基于医美板块的强劲表现和医药工业、商业的稳健发展，公司盈利能力预计将持续提升，维持“买入”评级。 主要内容 Lanluma先行区落地与市场潜力 再生针剂产品落地海南医美先行区 华东医药全资子公司Sinclair旗下聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂Lanluma V型及X型已在海南博鳌乐城华韩美容医院落地，可用于增加面部和身体凹陷区域体积。 Lanluma的主要成分为聚左旋乳酸（PLLA），通过刺激自身胶原蛋白再生，达到长效填充目的，效果可维持18-24个月。 V型适用于面部、上臂、颈部和颈肩胸三角区填充，X型则用于臀部等填充，是目前全球唯一用于臀部和大腿填充的再生产品。 政策东风助力国内市场拓展 Lanluma已于2020年获得欧盟CE认证，并在全球32个国家和地区上市。 国内市场通过海南乐城“先行先试”政策，允许在国外已获批的医疗器械作为临床急需进口器械特需使用，为Lanluma在国内的推广和后续正式上市铺平道路。截至11月底，先行区已引进超270种未在国内上市的创新药械，其中9款已通过乐城真实数据辅助临床评价获批上市。 医美管线布局与盈利展望 医美管线丰富，减肥市场蓄势待发 公司目前拥有22款海内外已上市医美产品和14款在研产品，产品线覆盖广泛。 国内“少女针”（欣可丽）业绩表现突出，2022年前三季度分别贡献收入1.57亿元、1.14亿元和1.69亿元，全年收入预期可达6-7亿元。 未来医美管线看点充足，包括：利拉鲁肽注射液（糖尿病适应症预计2022年底-2023年初获批，减肥适应症预计2023年第三季度获批）；高端玻尿酸MaiLi（预计2024年获批）；冷冻溶脂（预计2024年获批）；伊妍仕M型（2022年8月完成国内注册检测，临床试验中）；能量源设备（预计2023年第一季度重新登陆中国市场）；多功能面部皮肤管理平台（计划2023年中国上市）；以及Lanluma（预计2025年前后有望获批）。 盈利预测与估值 公司积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块，随着医美产品持续放量和新产品陆续获批，医美业务将贡献重要的业绩增量。 预计2022-2024年归母净利润分别为26.5亿元、32.5亿元和39.7亿元，同比增速分别为15%、23%和22%。 对应PE分别为29倍、23倍和19倍，维持“买入”评级。 风险提示 需关注市场竞争加剧、产品注册批件无法获批以及新药研发风险等。 总结 华东医药凭借其再生针剂产品Lanluma在海南医美先行区的成功落地，以及其丰富且具有潜力的医美产品管线，展现出强劲的市场拓展能力和未来增长潜力。公司在“少女针”等现有产品表现亮眼的基础上，积极推进利拉鲁肽注射液、MaiLi等重磅产品的上市进程，有望在医美和减肥市场取得显著进展。基于对公司未来盈利能力的积极预测，报告维持“买入”评级，但同时提示了市场竞争、产品注册及研发等潜在风险。

　　药康生物(688046) 　　投资要点： 　　公司是国内模式动物领先企业。公司是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业，为国内外知名创新药企和CRO研发企业客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，满足客户在基因功能认知、疾病机理解析、药物靶点发现、药效筛选验证等基础研究和新药开发领域的实验动物小鼠模型相关需求。 　　中国啮齿类实验动物产品和服务市场规模呈高速增长态势。中国动物模型市场相对处于发展早期，啮齿类实验动物（包括小鼠、大鼠、豚鼠和地鼠）作为实验动物模型中最重要的一大类，其国内产品和相关服务市场规模近些年保持高速增长态势，市场规模从2015年的10亿元人民币增长至2019年的33亿元人民币，年复合增长率达到34.7%。随着国内基础医学研究和新药开发的快速发展，预计到2030年，国内啮齿类实验动物（包括小鼠、大鼠、豚鼠和地鼠）产品和服务的总市场规模有望达到272亿元人民币。 　　公司多项技术市场领先，小鼠模型品系数量大幅领先同行。公司开发出优化的电转批量受精卵基因打靶体系，可对上百枚受精卵同步开展基因打靶，实现了基因敲除小鼠模型的高通量制作，同时降低了制作成本。公司还针对CRISPR/Cas9技术开发出特有基因串联检测技术，可快速高效地检验基因工程类小鼠在胚胎期打靶是否成功，大幅提升小鼠模型制作的效率。除了提高效率、增加通量以外，公司还实现了长片段基因CKO小鼠等复杂模型的制作。公司技术团队作为国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一，构建了基因工程小鼠模型构建平台、创新药物筛选与表型分析平台、小鼠繁育与种质保存平台以及无菌小鼠与菌群定植平台，并形成了相关核心技术，并通过专利、商业秘密等方式进行保护。在此基础上，截至2021年6月30日，公司通过“斑点鼠计划”研发项目已完成的品系约19000个，其中CKO模型8000余例，涵盖了肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA及蛋白修饰等研究方向的基因。加上前期自研究院受让的2612个品系，公司已累计形成约20000种小鼠模型品系，数量大幅领先同行，拥有业内规模领先、技术先进、品系齐备的基因敲除小鼠品系资源库，能为生命科学研究提供全新工具选择。 　　投资建议：预计公司2022年、2023年每股收益分别为0.41元和0.59元，对应估值分别为59倍和41倍。公司作为国内模式动物领先企业，小鼠模型品系数量大幅领先同行。首次覆盖，给予对公司“推荐”评级。 　　风险提示。新产品研发风险、技术升级迭代风险、行业竞争加剧的风险和原材料质量风险等。

　　国邦医药(605507) 　　医药及动保双轮驱动，业绩快速增长 。 国邦医药覆盖医药、动物保健两大板块。 医药板块主要产品有阿奇霉素、克拉霉素、环丙沙星、 硼氢化钠、硼氢化钾等； 动保板块的主要产品为恩诺沙星和氟苯尼考，新产品强力霉素市场潜力较大。 随着医药板块产品市场占有率的不断提升，医药板块的收入规模由 2017 年的 21.8 亿元增长至 2021 年的 29.6 亿元，年复合增速为 8%； 随着募投项目的有序投产， 产品矩阵的逐渐丰富，国邦医药动保板块实现较快增长，由 2017 年的 7.12 亿元到 2021 年的 15.33 亿元，年复合增速高达 52.36%。 　　抗生素市场需求增长，大环内酯类产品出口量占优。 近些年，受抗生素领域研发投资、 新冠疫情及慢性病发病率增加等多重因素影响， 全球抗生素市场保持上升趋势， 2027 年预计达到 554 亿美元。 在国内外抗生素市场规模逐步扩大的背景下， 国邦医药大环内酯类产品销售额稳步增长，出口竞争优势明显， 2017-2019 年阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、环丙沙星原料药出口量均占我国前列。 　　动保领域募投项目进展顺利，新品种陆续放量。 动保原料药强力霉素一期顺利建成并试产成功，开启规模化市场销售，有望成为公司未来又一大单品； 特色医药原料药项目继续推进，加米霉素项目投产运营，进一步丰富了公司产品矩阵；氟苯尼考产业链有望进一步延伸，市场占有率逐步提升。 　　研发费用不断增加，研发队伍逐步扩大。 公司研发投入稳步增长，由 2017年的 0.95 亿元增长至 2021 年的 1.55 亿元， 2022 年前 3 季度的研发费用累计已达到 1.35 亿元，同比增长 27.16%，研发费用率为 3.28%，较稳定。公司研发队伍逐渐扩大， 2021 年达到 446 人，占员工总人数的比例维持在 14%附近。 国邦医药研发成果喜人， 截至 2 季度末，公司累计获得授权专利 90 项，其中发明专利 81 项。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 55.69、65.32、 76.16 亿元，同比增长 23.6%、 17.3%、 16.6%，归母净利润分别为 9.33、 11.86、 14.42 亿元，同比增长 32.1%、 27.1%、 21.7%，对应公司的市盈率为 15.59、 12.26、 10.08 倍，考虑公司动保领域募投项目逐步投产，首次覆盖， 给予“买入”评级。 　　股价催化剂： 新冠疫情逐步控制、下游养殖行业需求回升。 　　风险因素： 环保风险、主要原材料价格波动风险、外汇波动风险。

　　益方生物(688382) 　　投资逻辑 　　公司聚焦于肿瘤、代谢疾病等重大疾病领域， 关注患者基数较多、治疗需求尚未满足的药物靶点， 致力于研发具有自主知识产权的创新靶向药物。目前公司暂无产品上市销售， 核心产品在同靶点中研发进度靠前，预计 2023 年起实现营收。 　　贝福替尼是公司研发的三代 EGFR TKI 产品，与同靶点药物相比具有更长的mPFS 和更优的脑转移疗效。贝福替尼的二线适应症已提交上市申请， 一线适应症已完成关键注册临床数据读出， 预计 2023 年有望获批上市，成为第三款获批的国产三代 EGFR。 考虑到贝福替尼的疗效数据优势，和合作伙伴贝达药业在 EGFR 领域已有一代 EGFR 埃克替尼的成功商业化经验， 预计贝福替尼销售峰值达到 29 亿元，预计 2023-2024 年将为公司带来 1.1 亿、2.0 亿元的里程碑款和销售提成收入。 　　公司有三款核心产品处于临床后期研发阶段， 预计 2024-2026 年将陆续上市，带来持续增长动力。 D-1553 是首个国产的进入临床阶段的 KRAS G12C靶向药，目前已经获批开展关键单臂 II 期临床，并纳入突破性治疗品种， 有望于 2024 年获批， 预计销售峰值超过 11 亿元。 口服 SERD 靶向药 D-0502针对 ER 阳性 HER2 阴性晚期乳腺癌患者，解决目前 SERD 药物需要注射的便利性问题， 同时相比其他在研的口服 SERD 产品具有安全性优势， 目前已经获批开展 III 期临床，预计将于 2025 年获批，预计销售峰值超过 12 亿元。 URAT1 抑制剂 D-0120 针对痛风和高尿酸血症患者，人群庞大而现有药物普遍具有安全性问题。 D-0120 目前正在开展 II 期临床， 预计将于 2026 年获批，预计 2031 年销售额将超过 18 亿元。 　　盈利预测与估值 　　预计公司 2022-2024 年营收分别为 0.0/1.1/2.9 亿元，归母净利润分别为-5.9/-6.5/-7.1 亿元。 采用 DCF 估值法， 我们认为公司的合理估值为 119.4 亿元，对应目标价 20.77 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发风险，新药上市批准风险，医保谈判风险，竞争加剧或产品迭代风险，仿制药及集采风险，专利风险，限售股解禁风险等。

中心思想 君实生物：创新驱动，国际化与大适应症双轮驱动业绩增长 本报告核心观点认为，君实生物正迎来业绩增长的国际化与大适应症双重拐点。公司凭借其核心产品特瑞普利单抗在多个大适应症领域的加速放量，以及在国际市场上的突破，有望实现收入弹性增长。同时，公司丰富的产品管线和前瞻性的技术布局，为其长期发展奠定了坚实基础。 核心产品特瑞普利单抗：国内外市场潜力巨大 特瑞普利单抗作为公司核心产品，在国内已有多项大适应症获批并纳入医保，预计销售额将从2021年的低点加速突破至50亿人民币以上。在国际化方面，鼻咽癌适应症有望于2023年在美国获批上市，同时在欧洲也已提交多项上市申请，预计欧美销售峰值将突破100亿人民币，为公司带来可观的里程碑付款和销售分成。此外，公司在产能储备和销售架构调整方面的积极举措，也为核心产品的加速放量提供了有力保障。 主要内容 君实生物发展复盘与战略布局 源头创新与多元化技术平台 君实生物致力于通过源头创新开发首创（First-in-class）或同类最优（Best-in-class）药物，并已在多个领域取得突破。公司拥有国内首个获批上市的PD-1药物特瑞普利单抗，国内首个IND获批的国产抗PCSK9单克隆抗体，以及全球首个获得中美IND批准的BTLA抗体。此外，公司还发现了全新的免疫检查点通路CD112R，并已进入全球第一梯队。在技术平台方面，君实生物在强化抗体类药物研发基础上，积极通过外部合作搭建小分子、mRNA、双抗、ADC、疫苗等新技术平台，为未来疾病领域拓展和管线布局提供支撑。 国际化与大适应症驱动业绩突破 自2019年特瑞普利单抗上市以来，公司收入持续增长，主要得益于特瑞普利销售贡献以及技术许可和里程碑收入。尽管2021年特瑞普利销售额因医保降价（黑色素瘤适应症降价70%）同比下滑至4.12亿元，但销量同比增长18%。2022年上半年和第三季度，特瑞普利单抗销售额分别为2.98亿元和2.18亿元，呈现环比提升趋势。随着更多重磅适应症（如1L食管鳞癌、1L EGFR阴性NSCLC）陆续进入商业化阶段，预计特瑞普利销售额将触底反转，进入加速向上拐点。公司已提前储备产能（苏州吴江4500L，上海临港一期30000L已通过GMP认证），并完成了销售架构调整，商业化团队超过1100人，为核心产品放量奠定基础。 特瑞普利单抗：大适应症与国际化市场分析 核心产品多癌种市场潜力巨大 特瑞普利单抗作为公司核心产品，已获批适应症包括黑色素瘤、1L和3L+鼻咽癌、2L尿路上皮癌、1L食管鳞癌和1L EGFR阴性NSCLC。预计即将获批的适应症包括1L肝癌、肝癌术后辅助、非小细胞肺癌（新辅助治疗）等。本报告预测，已获批适应症的市场销售峰值分别为：黑色素瘤0.8亿元、1L/3L NPC 6亿元、2L UC 0.7亿元、1L EGFR-NSCLC 4亿元以上、1L ESCC 7.5亿元。此外，特瑞普利单抗的国际化进程加速，有望成为首个在美国上市的国产PD-1药物，预计2031年海外销售峰值将突破100亿元；国内销售峰值有望达到70亿元。 各大适应症市场与临床数据分析 黑色素瘤： 作为首个商业化适应症，特瑞普利单抗在二线治疗黑色素瘤方面临床数据优异（mPFS 3.6个月，mOS 22.2个月），优于竞品帕博利珠单抗。为拓展市场，公司正积极开展国内一线治疗黑色素瘤III期临床及海外市场布局。特瑞普利联合阿昔替尼一线治疗黏膜黑色素瘤已获FDA快速通道资格，III期研究显示ORR 48.3%、mPFS 7.5个月、mOS 20.7个月。预计国内黑色素瘤销售峰值可达0.81亿元。 鼻咽癌： 中国鼻咽癌患者众多，治疗手段有限。特瑞普利单抗是全球首个获批鼻咽癌治疗的抗PD-1单抗（3L+ NPC和1L NPC）。JUPITER-02研究显示，特瑞普利联合化疗一线治疗鼻咽癌患者mPFS显著延长13.2个月（21.4个月 vs 8.2个月），ORR 78.8% vs 67.1%，死亡风险降低41%。国际化方面，FDA已受理其两项鼻咽癌适应症的BLA，EMA也已受理1L NPC上市申请，预计2023年在美国上市。预计国内鼻咽癌销售峰值有望达到6亿元。 尿路上皮癌： 特瑞普利单抗是国内首个获批用于晚期尿路上皮癌非选择性人群的免疫治疗药物（2L UC），无需PD-L1检测，适用范围更广。POLARIS-03研究显示，单药治疗ORR 26%，mOS 14.4个月，PD-L1阳性组ORR高达41.7%。预计国内尿路上皮癌销售峰值有望达到5.84亿元。 食管鳞癌： 中国食管鳞癌患者占全球50%，化疗生存率低。JUPITER-06研究显示，特瑞普利联合TP化疗一线治疗晚期食管鳞癌患者mOS延长至17.0个月（vs 11.0个月），ORR 69.3% vs 52.1%，死亡风险降低42%，有望成为新的治疗标准。公司还在布局围手术期新辅助治疗III期临床，EMA已受理1L ESCC上市申请。预计国内食管鳞癌销售峰值有望达到17.59亿元。 肺癌： 肺癌患者基数庞大，特瑞普利单抗已于2022年9月获批一线治疗EGFR/ALK等驱动基因阴性NSCLC，正式进入大市场。CHOICE-01研究显示，特瑞普利联合化疗显著改善PFS（8.4个月 vs 5.6个月）和OS。在NSCLC新辅助治疗领域，Renaissance II期研究显示手术率90.5%，R0切除率100%，MPR 57.9%，pCR 36.8%，ORR 81%。预计国内肺癌适应症销售峰值有望达到22亿元。 其他大癌种（围手术期）： 围手术期治疗是PD-1/PD-L1产品新的增长点。中国II/III期癌症患者占比高，术后复发率高。特瑞普利单抗已布局4项进入III期临床的新辅助/辅助治疗管线，包括NSCLC新辅助、肝癌辅助、胃癌辅助和食管鳞癌新辅助，进度领先。 肝细胞癌（HCC）： 1L和辅助治疗销售峰值有望达到12亿元。 胃癌： 3L和辅助治疗销售峰值有望达到5亿元。 三阴乳腺癌： 销售峰值有望达到1.6亿元。 肾细胞癌： 销售峰值有望达到2.6亿元。 免疫疗法：多靶点深度布局与联用策略 君实生物在免疫疗法领域进行多靶点深度布局，旨在通过联用放大免疫治疗效果。 BTLA： TAB004/JS004是全球首个进入临床开发的抗BTLA单抗，中国处于II期，美国处于Ib期。与PD-1联用有望增加患者对免疫治疗的反应。2022ASH年会数据显示，联用治疗淋巴瘤ORR达39.3%，DCR达85.7%。 TIGIT&CD112R： 公司布局TIGIT/PVRIG/CD226通路，JS006（TIGIT抑制剂）处于中美临床I期，TAB009/JS009（抗CD112R单抗）已获中美IND批准。研究表明同时阻断PVRIG/TIGIT/PD-1可有效抑制肿瘤进展，联用策略潜力巨大。公司还在开发JS209（CD112R/TIGIT双抗）。 联用管线： 公司已布局多个可与PD-1联用的免疫检查点抑制剂（如CTLA-4、PD-L1）及肿瘤微环境调节剂（如IL-2、IL-21、PI3K-α、PARP抑制剂）。 自免与代谢：大空间积极布局 自身免疫疾病： 中国自身免疫疾病患者基数大（超1000万），预计2030年