中心思想 互联网医疗行业迎来规范化与高速发展期 中国互联网医疗行业正经历政策规范化与市场需求激增的双重驱动。随着《互联网诊疗监管细则（试行）》和《网络药品销售监督管理办法》等政策的逐步落地，行业发展环境日益成熟，头部平台在合规性方面表现突出，受政策影响较小。同时，新冠疫情加速了消费者线上医疗习惯的养成，推动线上医疗渗透率显著提升，为行业带来了广阔的增长空间。 阿里健康凭借生态优势与多元业务领跑市场 作为医疗电商领域的领军企业，阿里健康依托阿里巴巴集团的强大生态资源，通过支付宝、淘宝等平台有效获取并转化流量，构建了“线上+线下”、“医疗+健康”、“药品+健康品”的完整服务链条。公司以医药自营业务为核心驱动力，同时积极拓展医药电商平台业务和医疗健康及数字化服务，实现了营收的持续高速增长。其在慢病管理、中医药服务及数字化追溯等领域的深度布局，进一步巩固了其在互联网医疗生态中的领先地位。 主要内容 政策落地叠加疫情催化，互联网医疗加速发展 互联网医疗业务模式丰富多样，多维成长促进行业健康发展 互联网医疗行业在技术进步和政策支持下，已形成涵盖医疗服务、医药电商、医药信息化、互联网商保和医疗智能硬件等多个领域的丰富应用场景。其中，B2C和O2

　　百洋医药(301015) 　　投资逻辑 　　公司聚焦药物品牌运营，随着新药审批加快、种类增多，品牌运营需求上升。（1）公司业务涉及医药产品的品牌运营（向终端消费者推广销售产品）、批发配送（针对医院、诊所和药房）及零售服务（线上+线下药房），是医药产品生产企业营销综合服务商，其中品牌运营业务为公司核心。（2）随着医药流通环节精细化分工、大量创新药企候选产品上市，尤其国内初创Biotech公司商业化能力较为薄弱，对品牌运营、孵化需求凸显。（3）此外，公司切入集采后失标的原研药品运营。跨国药企对中国市场不熟悉，缺乏中国市场开拓经验，后集采时代压缩原研药利润空间；跨国药企选择与具有专业推广、营销、品牌运营公司合作可提高宣传效率，降低营销成本。 　　公司品牌运营业务孵化十余年，迪巧、泌特模式成功且可复制。（1）2005-2015年期间，公司处于业务探索及成长阶段，成功孵化迪巧、泌特两个初创品牌。（2）经过数十年积累，公司通过积攒的下游优质客户渠道，加强上游知名品牌的合作，合作厂商包括武田制药、迈兰制药、安斯泰来、罗氏制药等全球知名医药企业。（3）公司营收逐年增长，主营业务持续向好；2022年前三季度实现营业收入55.2亿元，同比增长5.43%；归母净利润3.44亿元，同比增长11.45%；预计未来品牌推广业务会是业绩增长点，预计2022/23/24年品牌推广业务营收35.74/42.21/49.77亿元，增速维持20%左右。 　　抢创新产品市场推广先机，加强新兴领域品牌合作。（1）公司与上海谊众合作，就“注射用紫杉醇聚合物胶束”的商业化展开合作，公司将根据销售情况收取40%-44%的服务费。上海谊众的紫杉醇胶束为目前国内独家的纳米剂型，通过合作加速纳米胶束的市场认可度。（2）公司与巨子生物合作，对核心胶原蛋白品牌“可复美”的线下渠道开展商业化合作；有助于公司加强在功能性护肤品领域的品牌推广力。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2022/23/24年实现营收75.79/87.02/100.03亿元，同比增长7.48%/14.82%/14.95%。我们采用PEG法对公司进行估值，参考同行业可比公司2023年平均PEG，取0.95X作为公司2023年合理PEG；我们认为，公司的合理市值为139亿元，对应股价26.57元。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险 　　品牌运营业务集中风险、合作销售不及预期风险、国家政策风险、限售股解禁风险

中心思想 VV116临床数据卓越，获国际顶刊认可 君实生物的口服新冠药物VV116与Paxlovid头对头三期临床研究数据在国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》（NEJM）发表，这是NEJM首次发表的中国自主研发新冠创新药临床试验数据。研究结果显示，VV116在轻中度COVID-19患者中，持续临床恢复时间非劣于Paxlovid，且中位时间更短（4天 vs. 5天），同时安全性顾虑更少，总体不良事件发生率显著低于Paxlovid组（67.4% vs. 77.3%），展现出优异的药效和安全性特征。 公司研发实力获验证，未来增长潜力可期 此次临床研究的成功发布，不仅彰显了君实生物在药物发现、临床研究推进和组织协调方面的卓越能力，也为VV116的商业化前景奠定了坚实基础。考虑到当前国内COVID-19感染发展情势和Omicron变异株的传播力，VV116一旦获批，预计将为公司带来显著的收入弹性。基于VV116的积极进展和市场潜力，国盛证券研究所维持对君实生物的“买入”评级，看好公司未来的发展。 主要内容 VV116三期临床数据发布，药效与安全性获实证 2022年12月29日，君实生物旗下的口服核苷类抗新型冠状病毒（SARS-CoV-2）药物VV116与奈玛特韦片/利托那韦片组合药物（PAXLOVID）头对头治疗轻中度COVID-19的III期临床研究数据，在线发表于国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》（IF=176.079）。这是NEJM发表的首个中国自主研发新冠创新药临床试验，标志着VV116获得了国际学术界的广泛认可。 该研究是一项多中心、单盲、随机、对照III期临床研究，旨在评价VV116对比PAXLOVID用于轻中度COVID-19高危风险患者早期治疗的有效性和安全性，共入组822例受试者，其中771例（全分析集，FAS）患者接受了VV116（n=384）或PAXLOVID（n=387）的治疗。研究的主要终点为至持续临床恢复时间，次要有效性终点包括COVID-19进展、症状评分、病毒转阴时间等，安全性终点包括不良事件（AE）和严重不良事件（SAE）情况。 有效性方面，研究达到预设主要终点和次要有效性终点。VV116组对比PAXLOVID组中位至持续临床恢复时间更短（4天 vs. 5天），风险比（HR）为1.17（95%置信区间CI，1.01-1.36），显示非劣效性。在每个预定时间节点（第5、7、10、14、28天）上，VV116组症状缓解受试者百分比均高于PAXLOVID组。截至最终分析，研究受试者均无进展为重症/危重症COVID-19或死亡事件。至持续临床症状消失的中位时间两组均为7天，至首次SARS-CoV-2检测呈阴性的中位时间两组也均为7天。 安全性方面，VV116总体安全性良好，总体不良事件发生率低于PAXLOVID。随访28天内，VV116组患者报告不良事件发生率为67.4%，对比PAXLOVID组为77.3%；3级或4级不良事件发生率分别为2.6% vs. 5.7%；严重不良反应事件发生率分别为0.3% vs. 0.5%。此外，VV116不抑制或诱导主要药物代谢酶、不影响主要药物转运蛋白，产生合并用药相互作用的可能性较小，安全性顾虑更少。 VV116既往研究成果积极，全球多项三期临床推进 临床前研究显示，VV116在体内外都表现出显著的抗SARS-CoV-2作用，对SARS-CoV-2原始株和已知重要变异株（Alpha、Beta、Delta和Omicron）均表现出抗病毒活性，同时具有很高的口服生物利用度和良好的化学稳定性、无遗传毒性。在中国健康受试者中进行的3项I期临床研究显示，VV116具有令人满意的安全性、耐受性及药代动力学特征，口服吸收迅速、重复给药可维持有效抗病毒浓度、普通饮食对药物暴露量无影响，相较同类药物既往数据肝毒性风险较低。 VV116已于2021年12月在乌兹别克斯坦获批用于中重度COVID-19患者治疗。2022年5月，VV116在中国Omicron感染者中首个临床研究结果发表于《Emerging Microbes & Infections》，显示VV116组核酸转阴时间为9.92天（对照组11.13天），从开始用药到核酸转阴平均时间为3.52天，且在首次核酸检测阳性5日内使用VV116的受试者中，其核酸从首次检测阳性到转阴的平均时间为8.56天（对照组11.13天），安全性良好。 目前，VV116已在全球范围内开展4项III期临床研究，包括针对中重度COVID-19的VV116对比标准治疗的国际多中心、随机、双盲III期临床研究；针对轻中度COVID-19的国际多中心、双盲、随机、安慰剂对照的III期临床研究；以及已完成并发表数据的轻中度COVID-19对比PAXLOVID的III期临床研究；和针对Omicron毒株特性纳入轻中度COVID-19伴或不伴高危风险因素患者的多中心、双盲、随机、安慰剂对照的III期临床研究。 盈利预测与投资建议 报告暂不考虑VV116的商业化收入，预计君实生物2022-2024年收入分别为15.60亿元、26.62亿元、44.81亿元，同比增长分别为-61.2%、70.6%、68.3%。归母净利润预计分别为-20.21亿元、-12.91亿元、-3.33亿元，对应EPS分别为-2.06、-1.31、-0.34元。考虑到目前国内的COVID-19感染发展情势和Omicron传播力，VV116获批将为公司带来较大的收入弹性，国盛证券研究所看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示 存在研发失败的风险；项目推进不及预期的风险。 总结 本报告详细分析了君实生物口服新冠药物VV116与Paxlovid头对头三期临床研究的积极数据，该数据已在《新英格兰医学杂志》发表，证实了VV116在缩短轻中度COVID-19患者临床恢复时间方面的非劣效性，并展现出更优的安全性。报告强调了VV116扎实的临床前和早期临床基础，以及在全球范围内多项三期临床试验的积极进展。尽管当前财务预测未计入VV116商业化收入，但鉴于其卓越的临床表现和国内疫情形势，VV116的获批预计将为君实生物带来显著的收入增长潜力。基于此，报告维持了对君实生物的“买入”评级，并提示了研发失败和项目推进不及预期的潜在风险。

　　博济医药(300404) 　　投资要点： 　　公司12月27日与四川远大蜀阳药业有限责任公司签订了《临床研究委托合同》，合同总金额为5550万元（含税），执行分期付款方式。本次合同标的“注射用SYB507”药品为治疗用生物制品3.3类。 　　前三季度公司营收增长近30%，主要还是来自于临床业务。今年公司订单量有较大增长，前三季度公司新增订单超过5个亿，目前在执行的合同尚未确认收入的金额超过14亿元。订单转化为收入的时间需要根据项目进度而定。 　　公司是A股上市公司唯一一家能提供中药临床前研究、临床研究和注册申报一体化服务的公司，并且公司从2021年开始对中药相关业务进行了整合，相信未来公司的中药CRO业务能得到更好的发展。 　　预计公司2022年每股收益为0.08元，2023年每股收益为0.14元，2024年每股收益为0.18元，对应12月29日收盘价8.00元，动态市盈率分别为100.00倍，57.14倍和44.44倍，维持公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：自研项目研发进度低于预期，订单确认进度低于预期

　　上海医药(601607) 　　投资逻辑 　　从制药到流通皆处头部的全产业链医药龙头。（1）主营优化：从营收角度，公司商业与工业贡献比为 9:1；从毛利角度，二者各半；因工业端持续高研发投入，短期，公司的净利润贡献六成来自商业，而未来随着创新药占比的快速提升，工业端将成长为未来利润主力。（2 ）龙头地位：2022 年前三季度，上海医药，以 1746 亿元营收额，位居全部 A 股 443 支医药医疗个股营收第一；公司是中国最大的药品、疫苗剂医疗器械进口平台，也是处方药新零售创新先行者。（3）创新兑现元年将始：近 6 年公司研发投入保持在 A 股药企前五，研发投入从 2015 年的 6.2 亿元，持续增至 2021 年的 25 亿元；2023 年开始，每年将有 1-2 个创新药大品种提交上市。 　　工业端，成长蓄力强劲。（1）短期：公司已有 3 款自研新药，53 项在研，其中 6 项已处临床三期。高血压等管线将有 3 款创新药提交上市。（2）中期：公司百亿定增引入云南白药后，上游将获提质增效，下游将借鉴白药的气雾剂、创可贴、牙膏等产品在消费端成功经验，更好开发上药拥有的 9 个核心品牌和八宝丹、六神丸等保密配方品种。（3）远期：公司是国内拥有罕见病批文量头部药企，未来将以上药睿尔为平台加快罕见病药品开发与引入。我们预计，公司工业端收入将随疫后修复、新药获批等提速增长；2022/23/24 年工业板块收入 272/301/3 36 亿元 ，同比增速8.39%/10.56%/11.61%。 　　商业端，平台协同与规模优势显著。公司是国内第二大全国性医药流通企业和最大的进口药平台，覆盖超过 31 个省市的超过 3.2 万家医疗机构。基于传统分销业务，依托“互联网+”商业平台，公司融合线上解决方案和线下零售业务，为患者提供药品购买、健康管理、药品支付等服务；此外，公司还为新特药提供零售、临床、供应链等覆盖全生命周期的服务。创新模式下，“上药云健康”平台将会作为流量中枢，整合药企、医院、药房、患者资源，未来有望带来可观收入增量。我们预计，分销和零售 2022/ 23/24 年收入 2153/2368/2625 亿元，同比增长 8.73%/10.26%/11.10%。 　　盈利预测与估值 　　我们预计，公司 2022/23/24 年营收 2335/2572/2856 亿元，同比增长8.21%/10.13%/11.03% ；归母净利润 56.46/63.02/73.14 亿元，同比增长10.85%/ 11.63%/16.05%。通过计算可比公司 PE 对公司进行估值，我们认为，未来 6-12 个月，公司的合理市值为 853 亿元，对应未来 6-12 个月的目标价 23.09 元。给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败、商誉减值以及战略合作不及预期等风险。

　　智飞生物(300122) 　　本文创新 　　我们于 2020 年 12 月发布上一篇智飞生物公司深度研究报告。2年来，疫苗行业和公司不断发展，公司成功把握机遇，规模体量迅速成长。在当前时点，我们认为未来公司 HPV 疫苗市场空间有望显著扩容，结核领域产品矩阵进入快速放量期，新冠疫苗研发推陈出新，公司即将迎来发展的新时期、新局面。在本报告中，我们特对公司主要品种和研发管线进行深度梳理和分析，为广大投资者提供投资参考。 　　投资逻辑 　　HPV 九价扩龄为 9-45 岁，五价轮状渗透率有望进一步提升。公司代理默沙东的四/九价 HPV 疫苗和五价轮状病毒疫苗均为重磅产品。 2022 年 11 月起， 九价 HPV 扩龄疫苗已在国内多地开展“扩龄”后的首针接种，2024 年收入有望超 300 亿元；国内轮状病毒疫苗批签发次数以及默沙东市占率呈现上升趋势。 　　结核病产品矩阵丰富，微卡+宜卡优势显著。宜卡具有操作简单、特异性和敏感性高等特点。微卡是全球首个预防感染人群发病的免疫疫苗，也可作为联合用药，用于结核病化疗的辅助治疗。宜卡与微卡分别于 2020 年与 2021 年上市，随着国内疫情防控不断优化，结核类产品市场推广环境改善，2024 年微卡加宜卡收入有望超过 10 亿元。 　　三大研产基地稳步推进，29 个在研项目提升核心竞争力。公司目前有结核产品矩阵、狂犬病疫苗矩阵等六大产品矩阵。公司两款狂犬疫苗产品上市在即。2022 年流感发病率有所提升，公司四价流感病毒裂解疫苗已完成 III 期临床试验，未来有望成为公司新的业绩贡献点。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们预测 2022/2023/2024 年公司实现营业收入 340 亿/443 亿/523亿元，同比+11%/+30%/+18%，归母净利润 69 亿/99 亿/127 亿元，对应 EPS 为 4.3/6.2/8.0 元。考虑到公司代理/自研疫苗品种丰富，渠道销售能力突出，我们看好公司在国内疫苗行业的领先优势和增长潜力，给予 2023 年目标价 100 元，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　免疫程序变更；研发进度低于预期；与默沙东合作做出调整；产品推广及销售不及预期；政府政策调整风险；呆坏账增加风险。

　　昊海生科(688366) 　　事件：12月27日，公司发布公告，其控股子公司深圳市新产业眼科新技术有限公司，于近日收到国家药监督局颁发的关于角膜塑形用硬性透气接触镜产品（“OK镜”）的医疗器械注册证。 　　自研光学设计，高透氧材料（DK125)。本产品商品名“童享”，是利用公司自主研发的光学设计系统，基于控股子公司Contamac HoldingsLimited的高透氧材料研制的新型角膜塑形用硬性透气接触镜产品，该材料同为爱博医疗OK镜原材料，透氧系数125。产品型号为夜戴型，适用于近视度数在-1.00D~-4.00D之内（包含-1.00D和-4.00D）、散光度数不超过1.50D的配戴者近视的暂时矫正。产品设计方面，本产品可在多个轴位方向加工出不同曲率半径，实现定制化设计；基于患者需求及角膜地形图还原式开发设计，从生产源头改变镜片各弧段的参数来生产合适的面型，提供更加精确的离焦量。 　　OK镜产品线进一步丰富，眼科全产业链、全产品线布局。公司已于2021年通过收购上海亨泰视觉科技有限公司（55%股权）、厦门南鹏光学有限公司（51%股权），获得了“myOK迈儿康”以及“亨泰Hiline”两款OK镜产品在中国大陆地区的独家代理经销权。本次自研产品的获批，形成高中低端的OK镜产品线。同时公司在眼科领域从视光原材料到近视防控OK镜、白内障人工晶体、超高度近视矫正植入性晶体、滴眼液等，形成眼科黄金赛道的全面布局。 　　2022年疫情受损严重，疫后有望显著恢复。自2022年3月末上海疫情趋势加剧，疫情封控期间，公司生产端、销售端均受疫情影响较大，整体来看2022年公司业绩因疫情受损严重。2023年疫后修复来看，眼科、医美有望快速恢复，骨科、外科也有望随着手术量回升而恢复增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司产品推广逐步推进、2023年新产品有望实现上市销售等，我们维持预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.82/3.80/5.06亿元，当前股价对应的PE为62/46/35X。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品市场推广或不及预期；疫情反复；政策的不确定性。

　　昊海生科(688366) 　　事件 　　2022年12月27日，公司公告，控股子公司深圳新产业，于近日收到国家药监局颁发的关于角膜塑形用硬性透气接触镜产品（“OK镜”）的《中华人民共和国医疗器械注册证》。 　　点评 　　角膜塑形镜品类持续丰富，自研OK镜申报取得进展。 　　公司此次获批产品为角膜塑形用硬性透气接触镜，是利用公司自主研发的光学设计系统，基于公司控股子公司ContamacHoldingsLimited的高透氧材料研制的新型角膜塑形用硬性透气接触镜产品。 　　此次获批的产品适用条件为满足说明书要求，并且近视度数在-1.00D~-4.00D之内（包含-1.00D和-4.00D），散光度数不超过1.50D的配戴者近视的暂时矫正。 　　此前，公司已于2021年通过收购上海亨泰视觉科技有限公司、厦门南鹏光学有限公司，获得了“myOK迈儿康”以及“亨泰Hiline”两款OK镜产品在中国大陆地区的独家代理经销权。本次获批，丰富了公司OK镜产品系列，扩充了公司在近视防控及管理领域的布局。 　　随着国内疫情演进，医疗与医美消费端复苏已见曙光。 　　医美：玻尿酸梯次化构建错位竞争体系，低中高端玻尿酸定位不同客户群体；尤其是高端线玻尿酸“海魅”在3季度收入增长较多。 　　眼科：此次新产业拿到《中华人民共和国医疗器械注册证》后，公司成为中国在OK镜上拥有三张器械注册证的企业，其余企业多为一家企业一张证。公司在眼科板块全产业链布局，上游原材料顶尖Contamac、子公司美国爱锐光学设计实力、法国创新推注器企业ODC，产业链全面布局支持公司眼科未来持续的突破性产品迭出。除OK镜外，公司还拥有治疗白内障的人工晶状体、成人屈光晶体PRL（适用于1000-3000度超高度近视人群）、儿童离焦镜。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年营收20.18/25.32/32.47亿元；归母净利润2.82/4.65/6.96亿元。我们认为，公司在眼科与医美领域国际化布局，蓄势待发，医美及近视防控领域新品值得密切关注；维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗政策风险；市场竞争风险；新品推进不及预期等风险。

　　昊海生科(688366) 　　事件：昊海生科控股子公司深圳新产业于12月23日获得角膜塑形镜III类医疗器械注册证，注册证有效期为2022年12月23日至2027年12月22日，适用范围包括近视度数在-1.00D~-4.00D之内（包含），散光度数不超过1.50D的配戴者近视的暂时矫正。 　　产品自研，原材料自产：本款获批角膜塑形镜是利用公司自主研发的光学设计系统，基于控股子公司ContamacHoldingsLimited的高透氧材料研制的新型角膜塑形用硬性透气接触镜产品。 　　代理两款OK镜，自研获批后产品线进一步完善：公司于2021年通过收购上海亨泰视觉科技、厦门南鹏光学，获得了“myOK迈儿康”以及“亨泰Hiline”两款OK镜产品在中国大陆地区的独家代理经销权。此次自研产品的获批，丰富了公司OK镜产品的产品系列，扩充了公司在近视防控及管理领域的布局，不断满足患者及多元化的市场需求，进一步增强公司产品的综合竞争力和市场拓展能力。 　　投资建议：公司作为具备强研发能力的医疗器械公司，在眼科、医美、骨科，外科四大板块均有布局。一方面，随着手术量的加速修复，公司人工晶体等产品增速有望修复；另一方面，公司在医美领域第四代有机交联玻尿酸产品安全性更强，落地后或有望贡献可观增量；凭借渠道能力，视光业务产品线不断完善，看好明年快速放量。22-23年wind一致预期显示公司归母净利润分别为2.83、4.23亿元，对应12月27日收盘价的PE分别为62、41倍。 　　风险因素：新产品放量不及预期，政策风险，市场竞争加剧等。

中心思想 医药动保双轮驱动，业绩持续高增长 国邦医药自成立以来，深耕医药及动物保健品两大领域，凭借产业链一体化优势，实现了显著的业绩增长。公司以原料药业务为核心，向上延伸至关键医药中间体制造，向下拓展至制剂生产，构建了稳固的产业壁垒。2017-2021年，公司营收复合年增长率（CAGR）达11.59%，归母净利润CAGR高达41.12%。2022年前三季度，公司营收和归母净利润分别同比增长28.01%和38.38%，显示出强劲的增长势头。 市场地位稳固，产能释放助推未来发展 公司在兽用化药领域占据领先地位，氟苯尼考、恩诺沙星等核心产品市场份额高，同时积极布局特色动保专用原料药。在医药板块，公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要供应商之一，阿奇霉素、克拉霉素等产品市场地位突出。通过持续的产能建设和新品种开发，公司有望进一步提升市场占有率，并受益于下游养殖周期的上行和国内医药行业的快速发展。基于此，分析师首次覆盖给予“买入”评级，目标价35元/股。 主要内容 一、公司基本情况 1.1 公司布局医药和动保两大板块，掌握一体化产业优势 国邦医药是一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造公司。公司业务涵盖医药和动物保健品两大板块，其中医药板块包括原料药、关键医药中间体及制剂，动物保健品板块包括动保原料药、动保添加剂及制剂。公司自1996年设立以来，逐步拓展业务范围，从动物保健品起步，于2000年底开始生产医药原料药（如阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素），2007年初开始规模化生产关键医药中间体（如硼氢化钠、环丙胺），并于2017年延伸至制剂生产。公司在两大板块中均掌握产业链一体化优势，以原料药为核心，向上控制中间体，向下延伸至终端制剂，确保了产品品质和供应稳定性。 1.2 公司业绩稳健增长，盈利能力保持稳定 在医药政策稳定和动保产业良好发展趋势下，公司业绩实现稳健增长。2017年至2021年，公司营业收入从29.05亿元增至45.05亿元，CAGR为11.59%；归母净利润从1.78亿元增至7.06亿元，CAGR高达41.12%。2022年前三季度，公司营收达41.13亿元，同比增长28.01%；归母净利润7.21亿元，同比增长38.38%。公司毛利率在2019-2022Q3期间保持在25.94%至34.49%之间，净利率在12.99%至19.26%之间，整体盈利能力稳定。 1.3 2021年动保业务实现营收15.33亿元占整体营收34% 2021年，公司实现营业收入45.05亿元。其中，医药板块营收29.59亿元，占比66%，细分为医药原料药15.5亿元（占比34%）、医药中间体12.8亿元（占比28%）、医药制剂1.27亿元（占比3%）。动物保健品板块营收15.33亿元，占比34%。各业务毛利率方面，2021年医药板块毛利率为30.25%，动保板块毛利率为29.49%，动保板块毛利率同比上涨2.29个百分点，主要得益于氟苯尼考产业链延伸和市场价格上涨。 1.4 2021年前五大客户收入占比8%，不存在大客户依赖性 公司客户结构分散，前五大客户销售金额合计占主营业务收入比重较低，2018-2021年均未超过10%，2021年降至8.01%。这表明公司不存在对单一或少数大客户的依赖性，业务风险较低。公司与浙江本立科技、Insud集团、Abbott集团等知名企业建立了长期合作关系。 二、长期立足动保行业，市场占有率高 2.1 动保行业是畜禽养殖业主要上游产业之一，是体现养殖经济效益重要环节 动保行业是畜禽养殖业的重要上游产业，产品主要分为兽用化学药品、兽用生物制品和药物饲料添加剂。全球兽药市场规模从2010年的201亿美元增长至2020年的398亿美元，CAGR达7.07%，2020年同比增长20.97%。中国兽药市场规模于2020年达到620.95亿元，同比增长23.21%。全球兽药市场以化药为主导，2020年市场份额达59.4%；中国2019年化药和生物制品销售额占比分别为77%和23%。生猪价格波动与“猪周期”对动保需求影响显著，当前生猪价格持续走高，预计动保行业将联动受益。此外，我国畜牧养殖业集中化趋势明显，大型养殖场数量增加，将持续推高兽药需求。国家高度重视兽药行业发展，通过实施新版GMP等政策，促进行业规范化和集中度提升。 2.2 公司动保业务横向多品种系列布局，纵向延伸至制剂 公司在动物保健品业务方面，产品线丰富。原料药产品包括兽用抗生素类（如氟苯尼考、恩诺沙星系列、马波沙星、沙拉沙星、达氟沙星）和抗虫杀虫药类（如地克珠利、环丙氨嗪）。制剂产品涵盖预混剂、粉剂、颗粒剂、掩味剂等多种剂型。饲料添加剂产品包括各种维生素微囊（VA、VE、VD3）。公司恩诺沙星原料药出口量连续三年位居我国首位，氟苯尼考原料药出口量在2019年度也位居首位。子公司和宝生物是全国动保行业50强企业，并参与《中国兽药典》的标准起草工作。 2.3 长期立足动保行业，动保原料药市占率高 国邦医药深耕动保产品生产经营，氟苯尼考、恩诺沙星、强力霉素等主要产品贡献营收过亿，市场占有率高。公司通过产业链延伸和环境友好型技术，有效控制氟苯尼考成本。在强力霉素领域，公司也是主要生产商之一。公司拥有超过30种成熟动保产品，并率先获得加米霉素、马波沙星等二类兽药批件，展现了强大的研发实力和市场竞争力。主要竞争对手包括Zoetis Inc.、Merck & Co., Inc.、齐鲁动物保健品有限公司和普洛药业等。 2.4 动保板块持续进行产能建设，有望带来业绩增量 公司通过首次公开发行股票募集资金24.6亿元，其中11.9亿元将投入动保产业链新建项目，包括：山东国邦年产5,750吨动保原料药生产基地（产品包括强力霉素、阿苯达唑、氟苯尼考、盐酸四咪唑、盐酸左旋咪唑等）、山东国邦年产6,000吨动保制剂生产基地，以及和宝生物年产3,000吨兽药固体制剂生产线及3,000吨饲料添加剂、混合型饲料添加剂生产线。这些项目的逐步建成投产，将为公司动保板块带来显著的业绩增量。 三、深耕医药原料药领域，持续新增公司优势品种 3.1 国内医药行处于快速发展期，集中度逐步提升 全球原料药市场规模庞大且持续增长，2018年已达1657亿美元，预计2024年将达到2367亿美元，年复合增速6.12%。原料药供给主要集中在中国、印度、意大利、美国和欧洲其他地区，其中中印两国因环保和成本优势，市场份额逐渐向亚太转移。国内特色原料药产业正处于快速发展期，国家政策（如《推动原料药产业高质量发展实施方案》）鼓励技术创新、绿色生产、产业聚集和国际合作，推动国产特色原料药替代进口，提升行业整体水平。 3.2 以原料药业务为核心，向上延伸至中间体+向下延伸至制剂 公司以原料药业务为核心，构建了完整的产业链。在原料药方面，公司是全球大环内酯类（如阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素）和喹诺酮类（如盐酸环丙沙星、乳酸环丙沙星）原料药的主要制造商和供应商之一，同时生产头孢系列产品和阿折地平、福多司坦等特色原料药。在关键医药中间体方面，公司围绕还原剂系列（如硼氢化钠、硼氢化钾）和高级胺系列（如N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪、环丙胺）开展经营，既为内部业务提供支撑，也对外销售。制剂产品包括分散片、肠溶片、胶囊剂等多种剂型。 3.3 公司深耕医药原料药领域，形成“一个体系+两个平台”综合优势 国邦医药在医药原料药领域深耕多年，阿奇霉素、克拉霉素及（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口量在2017-2019年均位居我国首位。公司形成了“一个体系、两个平台”的综合优势：即有效的管理和创新体系，以及先进完整的规模化生产制造平台和广泛有效的全球化市场渠道平台。公司拥有涉及抗生素、心血管、呼吸、泌尿、抗肿瘤等领域超过20个成熟优势产品。市场渠道覆盖112个国家和地区，拥有三千多家客户，并获得了美国FDA、欧盟EUGMP、日本PMDA等多个国际药品规范市场的认证。2021年，公司医药原料药生产量3,047吨，销售量3,115吨；关键医药中间体生产量21,867吨，销售量20,848吨，中间体产销均实现增长。主要竞争对手包括石药集团、国药集团、鲁抗医药、普洛药业以及印度Aarti Drug Ltd.、Ind-Swift Laboratories Ltd.等国际企业。 3.4 医药制造为核心的产业布局，持续新增公司优势品种 公司作为全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要供应商之一，阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等均为销售过亿元的大单品系列。公司通过募集资金8.6亿元投入医药产业链新建及技改升级项目，拟建设年设计总产能片剂30亿片、胶囊剂2亿粒、颗粒剂300吨的医药制剂生产基地。在关键医药中间体方面，公司硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品单个营收均超亿元，未来将形成合计10,000吨固体硼氢化钠和140,000吨液体硼氢化钠的年产能。这些新增产能将进一步巩固公司在医药制造领域的优势地位。 四、盈利预测 4.1 关键假设和盈利预测 基于对医药和动保两大板块的增长假设：预计2022-2024年医药板块收入分别为33.49/36.66/40.43亿元，同比增长13.15%/9.48%/10.27%；动保板块收入分别为22.35/29.39/35.96亿元，同比增长45.73%/31.50%/22.39%。 综合来看，预计公司2022-2024年整体营收分别为55.97/66.19/76.56亿元，同比增长24.2%/18.3%/15.7%。归母净利润分别为9.76/12.09/15.04亿元，同比增长38.3%/23.8%/24.5%。 4.2 相对估值 选取普洛药业、美诺华、中牧股份作为可比公司，其2023年平均PE为17倍。考虑到国邦医药在医药和动保两大板块的产业链一体化优势，给予公司2023年16倍PE，对应市值193.4亿元，目标价每股35元。 4.3 绝对估值 采用FCFF方法对公司进行估值，在永续增长率3.80%和加权平均资本成本14.30%的假设下，得出公司每股价值为36.76元。 4.4 投资评级 基于盈利预测和估值结果，分析师首次覆盖给予国邦医药“买入”评级，目标价35元/股。 五、风险提示 公司面临的主要风险包括：1）行业政策变动风险，如医保控费、带量采购等可能加剧行业竞争；2）产品质量控制风险，生产流程长、工艺复杂可能影响产品质量；3）原材料价格变动风险，原材料成本占比较高，价格波动可能影响公司效益。公司将通过密切关注政策、完善质量管理体系、加强供应链管理等方式应对上述风险。 总结 核心竞争力与增长潜力 国邦医药凭借其在医药和动物保健品领域的深厚积累，构建了以原料药为核心，向上游中间体和下游制剂延伸的完整产业链，形成了独特的“一个体系+两个平台”综合优势。公司在兽用化药和医药原料药市场均占据领先地位，氟苯尼考、恩诺沙星、阿奇霉素、克拉霉素等核心产品市场份额高，且拥有广泛的全球市场渠道和多项国际认证。这种一体化布局不仅保障了产品质量和成本优势，也为公司带来了持续的业绩增长。 财务表现与未来展望 公司历史业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现快速增长，尤其在2022年前三季度保持了高增长态势。未来，随着动保板块产能的持续释放和新品种的不断开发，以及医药板块在特色原料药和制剂领域的拓展，公司有望进一步提升市场占有率和盈利能力。分析师基于审慎的盈利预测和估值模型，给予公司“买入”评级，目标价35元/股，充分肯定了其作为兽用化药龙头企业和医药原料药重要供应商的投资价值。同时，公司也需警惕行业政策变动、产品质量控制和原材料价格波动等潜在风险。