首药控股(688197) 　　推荐逻辑：（1）“2+3”ALK管线深耕贯序治疗，三代ALK二期临床快速推进，二线/三线适应症有望获附条件上市资格，销售峰值有望超14亿元，二代ALK一线/二线适应症2023年上半年有望提交NDA；（2）SY-5007已获附条件上市资格，有望成为首个国产RET抑制剂，销售峰值预期近14亿元；（3）具备优异自主研发能力，三代ALK、RET等多款新药跻身国产第一梯队。 　　SY-3505有望成为首款国产三代ALK抑制剂，SY-707（二代ALK）NDA在即。三代ALK抑制剂SY-3505处于二期临床阶段，正在申请附条件获批上市资格，对各类ALK突变肿瘤细胞均显示较好的抑瘤效果，且有较好的透血脑屏障性质，为后续拓展脑部肿瘤适应症提供了可能性，有望成为首款国产三代ALK抑制剂，测算其国内二线销售峰值约9.4亿元，一线销售峰值约5.1亿元，DCF估值为29.6亿元。二代ALK抑制剂SY-707即将提交NDA，已有临床数据显示出不输同类竞品的临床结果，同时表现出优于同类竞品的安全性，测算其国内一、二线销售峰值约为4亿元，DCF估值为10.7亿元。 　　SY-5007已获附条件获批上市资格，有望成为首个国产选择性RET抑制剂。SY-5007针对不同RET蛋白状态肿瘤细胞均显示出良好的药理活性，但对RET阴性细胞不起抑制作用，兼顾活性和选择性。毒理实验又显示出优秀的安全性和毒性/有效性窗口。SY-5007在非小细胞肺癌适应症上已获CDE批准的附条件上市资格，针对非小细胞肺癌的二期关键临床试验已经启动，有望成为首个国产选择性RET抑制剂，甲状腺癌适应症也已进入二期临床，测算其肺癌和甲状腺癌适应症国内销售峰值分别为3.6、10.4亿元，DCF估值为28.5亿元。 　　丰富在研管线彰显优异自主研发能力，多款新药跻身国产第一梯队。公司已获国家1类创新药临床批件17个，其中1个新药申报上市、1个新药完成临床Ⅲ期、5个新药进入临床Ⅱ期、10个新药进入临床I期。不仅包含热门成熟靶点，如ALK抑制剂、BTK抑制剂，也包含新星靶点，如“不限癌种”靶点RET抑制剂SY-5007，泛肿瘤靶点WEE1抑制剂SY-4835等。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年实现营业收入分别约为0.02、0.96、1.5亿元。考虑公司早期开发实力强劲，临床能力不断提升，首款新药SY-707提交上市申请在即，SY-3505和SY-5007蓄势待发，给予公司2023年85倍PS，对应目标价约55.15元。首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。

　　隆平高科(000998) 　　隆平高科是国内种子龙头，水稻和玉米等品类实力强劲 　　公司靠杂交水稻业务起家，2021年公司杂交水稻种子规模超13亿元，杂交水稻种子业务全球领先。近些年，公司在股东中信集团支持下加快国内外并购，玉米、蔬菜瓜果、杂谷等种子产品也发展迅速，2021年杂交玉米种子规模超10亿元，成为国内杂交玉米种子龙头，此外辣椒、黄瓜、谷子、食葵等业务国内领先。公司对于研发的注重为种业龙头地位奠定扎实基础，公司研发支出占营业收入比重居于同类公司之首（2021年）。基础扎实，走出困境，业绩拐点可期！ 　　①近几年公司积极调整库存，特别是对小品种集中清理去库存，降低库存压力，2022年公司计提商誉、存货等资产减值准备合计约3.69亿元。②针对此前参股公司巴西隆平生产成本较高导致的业务亏损问题，公司开始强化管理，实现2020-2021年收入连增，并成功扭亏为盈。③公司推进水稻准事业部运作，统一生产、严控库销比，强化统一市场管控，清理网络渠道、优化经销商队伍，有效减少内部无序竞争和重复投入，管理优化卓有成效，近些年公司人均创收持续增长，2021年达近130万元。 　　种业行业变革正当时，转基因商业化预计加速推广 　　我国部分农产品如玉米、大豆产需缺口存在扩大趋势，“粮稳天下安”具备特殊意义。根据农业农村部，我国转基因玉米、大豆保产增收效果得到验证，抗虫耐除草剂转基因玉米抗虫效果达95%以上，对照玉米产量可提高7%-17%，减少农药用量60%；我国转基因技术培育的耐除草剂大豆可降低除草成本30元/亩以上，较主栽品种增产10%以上。我国转基因政策持续推进，商业化有望加速落地。我们预计转基因玉米种子终端市场空间有望达600亿、出厂口径空间360亿，利润空间有望达108亿。 　　隆平高科转基因布局领先，有望受益于种业变革机遇！ 　　公司转基因技术储备丰富：参股杭州瑞丰，其双抗12-5、瑞丰8、nCX-1获得安全证书；参股隆平生物，其LP007转基因材料有望在2023年获得转基因安全证书；参股国丰生科，该公司负责抗虫耐除草剂玉米BFL4-2的产业化运营。我们预计公司参股主体未来有望获取30%以上市场份额。公司玉米品种实力强劲：公司联创808和隆平206位列2020年玉米推广面积前十（2020年）。2023年2月，公司与垦丰种业签订《战略合作框架协议》，强强联合，有望拓展公司在东北地区的种子业务。 　　盈利预测：我们预计2022、23、24年公司实现营业收入37.42、45.69、55.81亿，同增6.81%、22.09%、22.16%；实现归母净利润-7.76、3.37、6.17亿。公司传统种业基础扎实，转基因有望在未来加速放量，采用分部估值，公司2024年目标市值378亿元，对应目标价29元，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险、自然灾害和病虫害风险、新品种研发和推广风险、市场风险、跨市场选取可比公司风险。

中心思想 战略性收购拓展创新药管线 泰恩康通过收购江苏博创园生物医药科技有限公司50%股权，成功切入自身免疫性疾病领域，特别是皮肤病创新药管线，此举有望显著优化公司产品结构，扩大产品覆盖领域，并为公司带来新的业绩增长点。 业绩增长潜力与“买入”评级维持 博创园的核心创新药产品CKBA，在治疗银屑病、白癜风等自免性皮肤病方面展现出显著疗效和全球领先性，预计将成为泰恩康未来业绩增长的重要驱动力。基于此，分析师维持对泰恩康的“买入”评级，并给出了积极的盈利预测，显示出对公司未来发展的信心。 主要内容 事件概述 泰恩康公司发布公告，拟使用自有资金2亿元收购南京百家汇持有的江苏博创园生物医药科技有限公司50%股权。 本次收购完成后，博创园将成为泰恩康的控股子公司，其财务报表将纳入泰恩康的合并报表范围。 博创园产品聚焦皮肤病，有望成为公司新的增长点 博创园的创新药管线主要聚焦于皮肤疾病（包括免疫性、炎症性和感染性皮肤疾病）以及非皮肤自身免疫疾病（如类风湿关节炎、多发性硬化症、炎症性肠病等），其产品具有全球创新性和领先性。 核心产品CKBA在治疗CD8+T细胞介导的银屑病、白癜风等自身免疫性皮肤病方面显示出显著疗效。 目前，CKBA软膏正在进行银屑病2a期临床试验，并计划增加白癜风适应症的临床研究。 通过本次交易，泰恩康有望在未来增加CKBA相关药品新品种，此举将丰富和完善公司的产品结构，扩大产品覆盖领域，预计为公司带来新的业绩增长点。 投资建议 分析师维持对泰恩康的“买入”评级，与上次评级保持一致。 维持公司2022-2024年营业收入预测分别为7.87亿元、10.12亿元和12.83亿元。 维持公司2022-2024年每股收益（EPS）预测分别为0.78元、1.26元和1.77元。 基于2023年2月14日收盘价42.33元/股，公司2022-2024年对应的市盈率（PE）分别为54倍、34倍和24倍。 风险提示 产品推广放量不及预期风险：新收购产品或现有产品市场推广和销售可能未达预期。 代理产品供货不足风险：公司代理产品可能面临供货不稳定或不足的风险。 业绩预告数据与最终年报可能存在差异风险：初步业绩预测可能与最终审计报告存在偏差。 交易未能成功实施风险：本次股权收购交易存在未能按计划成功实施的可能性。 盈利预测与估值 营业收入： 预计2022年为7.87亿元（同比增长20.3%），2023年为10.12亿元（同比增长28.7%），2024年为12.83亿元（同比增长26.7%）。 归母净利润： 预计2022年为1.85亿元（同比增长53.8%），2023年为2.97亿元（同比增长60.7%），2024年为4.19亿元（同比增长41.2%）。 毛利率： 预计将从2021年的50.1%逐步提升至2024年的68.7%。 净利润率： 预计将从2021年的18.4%提升至2024年的32.7%。 净资产收益率（ROE）： 预计2022年为9.9%，2023年为13.7%，2024年为16.2%。 市盈率（PE）： 基于最新收盘价42.33元/股，2022年、2023年和2024年对应的PE分别为54.18倍、33.71倍和23.87倍。 总结 泰恩康通过战略性收购博创园50%股权，成功布局自身免疫性皮肤病创新药领域，特别是引入了具有全球创新性和领先性的CKBA管线。此举不仅显著增强了公司在医药市场的竞争力，更重要的是，有望为公司带来新的业绩增长点，实现产品结构的优化和覆盖领域的扩大。分析师维持对泰恩康的“买入”评级，并基于对公司未来营收和利润的积极预测，认为公司具备良好的投资价值。然而，投资者仍需关注产品推广、供货、业绩预告准确性以及交易实施等潜在风险。

中心思想 核心创新战略与国际化突破 恒瑞医药通过将其自主研发的EZH2抑制剂SHR2554项目有偿许可给美国Treeline公司，成功实现了创新药国际化战略的重大突破。此次交易总额有望超过7亿美元，不仅为公司带来了可观的潜在收益，更标志着其创新能力获得了国际市场的认可，显著提升了公司在全球医药领域的竞争力和影响力。 财务稳健与未来增长潜力 公司持续投入建设多元化的先进技术平台，并积极布局丰富的创新药管线，展现出强大的研发实力和未来增长潜力。尽管面临仿制药集中采购等短期市场挑战，但报告预测公司归母净利润和营业收入在经历2022年的调整后，将在2023-2024年恢复稳健增长。稳健的财务结构和持续的创新投入，将是恒瑞医药长期发展的核心驱动力。 主要内容 EZH2抑制剂SHR2554海外授权：里程碑式合作 交易细节与潜在收益 恒瑞医药与美国Treeline Biosciences, INC.公司达成协议，将具有自主知识产权的抗肿瘤药品SHR2554（EZH2抑制剂）项目有偿许可给Treeline公司。Treeline公司将获得除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化SHR2554的独占权利。该交易总额有望超7亿美元，具体包括：协议签订10天内支付的1100万美元首付款；根据开发进展，累计不超过4500万美元的开发里程碑款；以及根据实际年净销售额，累计不超过6.5亿美元的销售里程碑款，并按照10%-12.5%的约定比例支付销售提成。 SHR2554的临床进展与市场潜力 SHR2554是恒瑞自主研发的EZH2抑制剂，于2018年5月获批开展治疗复发/难治成熟淋巴细胞肿瘤的I期临床研究。2023年1月，该药被国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）纳入突破性治疗品种名单，用于复发或难治的外周T细胞淋巴瘤。I期临床研究显示，每天2次350mg给药SHR2554，对复发难治滤泡性淋巴瘤和外周T细胞淋巴瘤均显示出良好的抗肿瘤活性。目前，Epizyme公司（Ipsen）的同类产品Tazverik（tazemetostat）已于2020年1月和6月分别被FDA批准上市，用于治疗成人与16岁以上青少年转移性或局部晚期上皮样肉瘤以及成人复发/难治性滤泡性淋巴瘤。根据Evaluate Pharma数据库，Tazverik在2021年全球销售额合计约为3090万美元，显示了EZH2抑制剂的市场潜力。 全球创新体系建设与多元化管线布局 先进技术平台赋能 恒瑞医药致力于建设一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，包括PROTAC、分子胶、ADC（抗体偶联药物）、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学和转化医学等。这些先进技术平台为公司创新药的持续研发提供了坚实的技术支撑和战略优势。 丰富的产品管线进展 截至2022年第三季度，恒瑞医药的创新管线取得了显著进展： 已有5个新型、具有差异化的ADC分子获批临床，其中抗HER2 ADC产品SHR-A1811已快速进入临床III期研究阶段。 3个基因治疗分子已完成PCC（临床前候选化合物）并进入临床前开发阶段。 1个PROTAC分子正在申报临床。 PD-L1/TGFβ双抗SHR-1701正在快速推进多项临床III期研究。 新一代PD-L1/SIRPγ、TIGIT/PVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究。 另有10多个FIC（First-in-Class）/BIC（Best-in-Class）双/多特异性抗体在研。 这些丰富的在研管线覆盖了多个前沿治疗领域，体现了公司强大的创新研发实力和多元化布局。 盈利预测与投资建议：创新驱动增长 财务业绩展望 报告预计恒瑞医药2022-2024年归母净利润分别为43.18亿元、49.47亿元和60.05亿元，对应PE分别为64X、56X和46X。在营业收入方面，预计2022年为235.87亿元（同比下降8.95%），2023年和2024年将分别增长14.46%和13.88%，达到269.98亿元和307.45亿元。归母净利润增长率预计在2022年为-4.69%，随后在2023年和2024年分别回升至14.57%和21.39%。 投资评级与风险考量 西南证券维持对恒瑞医药的“买入”评级，认为公司创新药占比不断提升，创新升级加速，且创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资的首选。同时，报告提示了潜在风险，包括仿制药集中采购降价、药品研发进度不及预期以及里程碑付款金额存在不确定性等。 财务数据概览与关键指标分析 盈利能力与成长性 营收与净利润增长: 报告预计公司营业收入在2022年经历-8.95%的下降后，2023年和2024年将分别实现14.46%和13.88%的增长，达到269.98亿元和307.45亿元。归属母公司净利润预计在2022年小幅下降4.69%至43.18亿元后，2023年和2024年将分别增长14.57%和21.39%，达到49.47亿元和60.05亿元。 盈利能力指标: 毛利率预计将从2021年的85.56%稳步提升至2024年的86.53%，显示公司产品的高附加值。净利率预计从2021年的17.31%提升至2024年的19.50%，反映盈利能力的改善。净资产收益率（ROE）在2022年预计为11.03%，随后在2023年和2024年将回升至11.47%和12.48%。EBITDA增长率在2022年预计为16.00%，2023年和2024年分别为13.49%和19.48%，显示核心业务盈利的持续增长。 营运效率与资本结构 资产周转效率: 总资产周转率预计在0.58（2022E）至0.63（2024E）之间，固定资产周转率预计从2022年的5.50提升至2024年的8.58，表明资产利用效率的提升。应收账款周转率预计在5.24至5.82之间，存货周转率在1.46至1.63之间，显示良好的营运管理。 财务稳健性: 资产负债率预计保持在较低水平，从2021年的9.41%下降至2024年的6.89%，且无带息债务，显示公司财务结构极其稳健。流动比率和速动比率远高于安全线（例如，2024年流动比率预计为13.44，速动比率为12.62），表明公司短期偿债能力极强。 股东回报: 股利支付率预计在2022-2024年间保持在16.48%-20.99%之间，每股股利预计从2022年的0.14元增至2024年的0.16元，为股东提供稳定回报。 总结 恒瑞医药通过SHR2554的海外授权，成功迈出了创新药国际化的重要一步，为公司带来了可观的潜在收益并提升了全球影响力。公司在多个前沿技术平台和创新药管线上的持续投入，为其未来的可持续增长奠定了坚实基础。尽管面临市场挑战，但凭借强大的研发实力和稳健的财务状况，恒瑞医药有望继续保持其在国内创新药领域的领先地位，并实现创新驱动的业绩增长。

中心思想 核心观点概述 药明生物（2269 HK）在2022年实现了显著的收入增长，但核心盈利略低于预期，主要归因于国内疫情对产能利用率的影响。尽管分析师下调了2023-2024年新冠项目收入预测，但公司核心的非新冠业务展现出强劲的中期增长潜力，得益于其卓越的项目获取能力、不断增加的商业化项目数量以及移除美国“UVL”清单等积极因素。 盈利调整与未来展望 基于对新冠业务的保守预期和2023年第一季度国内疫情对药企运营的潜在影响，分析师对药明生物2023-2024年的盈利预测和目标价进行了调整。尽管目标价有所下调，但鉴于非新冠业务的稳健增长前景和巨大的市场潜力，报告维持了“买入”评级，表明对公司长期发展的信心。 主要内容 2022年业绩回顾与新冠业务调整 2022年财务表现与盈利偏差分析 药明生物发布的2022年盈利预告显示，全年收入预计将同比大幅增长约48.4%，达到人民币152.7亿元，略超市场预期。然而，反映核心业务运营情况的经调整净利润预计同比增长47%至约人民币48.8亿元，略逊于预期。分析认为，这一盈利偏差主要是由于2022年第四季度国内疫情导致部分设施产能利用率下降，进而影响了利润率。 新冠项目收入预测下调及其影响 鉴于全球新冠疫情的逐步舒缓，报告对药明生物的新冠项目收入预测进行了保守调整。2022年，新冠项目预计为公司贡献约3亿美元的收入。然而，出于谨慎原则，2023年新冠项目收入贡献被大幅下调至5000万美元，而2024年则暂不再考虑新冠项目的贡献。这一调整反映了市场对疫情相关业务需求减弱的预期。 非新冠业务强劲增长与长期驱动因素 非新冠业务的韧性与增长潜力 截至2022年底，药明生物在手项目共计588个，其中非新冠项目占据546个，显示出公司业务结构的健康与多元化。尽管2023年第一季度非新冠业务运营可能仍略受国内疫情影响，但预计未来两年将保持较快增长。报告预测，2022年至2024年，非新冠项目收入将从人民币132.2亿元增至人民币244.1亿元。 核心增长驱动力分析 非新冠业务的强劲增长预期基于多项关键驱动因素： 项目获取能力持续增强： 公司新增非新冠项目数量从2020年的85个、2021年的124个，进一步增至2022年的127个，这些项目将逐步转化为未来收入。 商业化项目数量显著增加： 预计收费较高的商业化项目数量将从2021年的9个（以非新冠项目为主）增加至2024年的26-29个（均为非新冠项目），这将显著提升公司收入和利润。 “UVL”清单移除： 公司已于去年底被从美国“UVL”清单中移除，消除了未来进口设备可能受到的限制，保障了运营的顺畅性。 优质赛道布局： 公司在手项目集中于研发需求广阔的优质赛道，包括单抗、双抗、抗体偶联物、融合蛋白等。这些产品在肿瘤等领域疗效较好，未来将有更多药企开发这类产品，而药明生物在这些领域拥有丰富的研发经验，有能力获取更多订单。 盈利预测与目标价调整 盈利预测的具体调整 根据公司盈利预告，分析师将2022年收入预测上调1.6%，但经调整净利润预测下调8.6%。考虑到2023年第一季度国内药企运营普遍受新冠疫情影响以及新冠业务收入下调等因素，2023-2024年收入预测分别下调3.5%和6.8%，经调整净利润预测分别下调3.6%和7.3%。 目标价与评级维持 基于调整后的DCF模型，目标价从110.40港元调整至90.00港元。尽管目标价有所下调，但新目标价仍对应45.2%的上涨空间，因此报告维持了“买入”评级。主要财务数据显示，总收入预计在2023年和2024年分别增长27.1%和25.8%，股东净利润预计分别增长27.2%和27.0%。市盈率预计将从2022年的54.4倍下降至2024年的33.6倍。报告同时提示了潜在风险，包括客户研发支出减少可能影响公司收入，以及现有项目进展中出现问题可能导致中断。 总结 药明生物在2022年实现了强劲的收入增长，但核心盈利略低于预期，主要受国内疫情影响。尽管新冠业务收入预测因疫情缓解而下调，但公司非新冠主营业务展现出良好的中期增长前景，得益于其强大的项目获取能力、商业化项目数量的增加以及“UVL”清单移除等积极因素。分析师据此调整了盈利预测和目标价，但鉴于非新冠业务的稳健增长潜力，维持了“买入”评级。投资者需关注客户研发支出变化及项目进展风险。

中心思想 核心产品市场前景广阔 本报告的核心观点在于凯因科技的两大核心产品——派益生®和可洛派韦®——均展现出广阔的市场前景和增长潜力。派益生®作为新型长效干扰素，在乙肝治疗领域临床研究稳步推进，有望填补市场空白；可洛派韦®通过医保谈判实现支付范围大幅拓展，预计将迎来新一轮快速增长。 盈利能力持续提升 基于核心产品的积极进展和市场表现，凯因科技的盈利能力预计将持续提升。报告预测公司未来几年营收和归母净利润将保持高速增长，反映出市场对其创新药企地位和商业化能力的认可。 主要内容 派益生®治疗乙肝临床 III 期研究稳步推进，市场前景广阔 凯因科技自主研发的创新药派益生®（培集成干扰素α-2注射液）治疗低复制期慢性HBV感染的Ⅲ期临床试验已于2022年上半年完成全部受试者入组，预计整个临床研究有望在2023年内完成。该产品具有活性高、不良反应发生率低等优势，有望在乙肝治疗中占据重要临床地位。 目前国内长效干扰素市场竞争格局良好，主要产品包括特宝生物的派格宾®、罗氏的派罗欣®和默沙东的佩乐能®，其中派罗欣®和佩乐能®已逐步退出市场。据测算，截至2021年，派格宾®在乙肝临床治愈优势人群中的累计渗透率仅为5.90%，表明仍有大量乙肝治愈优势患者尚未接受长效干扰素治疗。随着口服核苷（酸）类似物价格降低和治疗指南范围扩大，优势人群数量将不断增加，为派益生®获批后提供了充足的市场空间。 可洛派韦以较小降幅实现医保覆盖范围拓展，有望迎来新一轮快速增长 2023年1月，盐酸可洛派韦胶囊在国家医保目录谈判中，医保支付价降幅仅为5%（从119.5元调整至113.53元），但医保支付范围从“限经HCV基因分型检测确诊为基因1b型以外的丙肝患者”大幅调整为“限基因1、2、3、6型成人慢性丙型肝炎”。这意味着可洛派韦成功覆盖了我国丙肝患者中占比最大的基因1b型（56.8%），以及基因2型（24.4%）、3型（8.7%）和6型（6.3%）患者，患者覆盖范围显著扩大，销量弹性远大于降价损失。 我国丙肝患者总数预计约1000万左右，但仍有近70%的患者未被发现。随着2023年医疗机构诊疗量恢复和《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030年）》政策的落地执行，预计可洛派韦有望迎来新一轮快速增长。 盈利预测与投资评级 报告预测凯因科技2022-2024年营业收入分别为13.40亿元、18.20亿元和23.84亿元，同比增速分别为17.1%、35.8%和31.0%。归母净利润分别为1.09亿元、1.49亿元和2.02亿元，同比增速分别为1.7%、36.6%和35.9%。以2月13日收盘价计算，对应PE分别为46.3倍、33.9倍和25.0倍。鉴于公司核心产品的市场潜力和盈利增长，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括疫情反复可能影响药品销售、可洛派韦放量速度低于预期、可洛派韦后续医保续约谈判降价幅度超预期，以及长效干扰素治疗乙肝临床研究失败的可能性。 总结 凯因科技凭借其核心产品派益生®和可洛派韦®展现出强劲的市场增长潜力。派益生®在乙肝治疗领域的Ⅲ期临床研究进展顺利，有望在长效干扰素市场中占据重要地位，尤其是在现有产品竞争格局良好且市场渗透率较低的背景下。可洛派韦®通过医保谈判成功扩大了支付范围，以较小的价格降幅覆盖了更广泛的丙肝基因型患者，预计将受益于诊疗量恢复和政策推动，实现销量快速增长。基于这些积极因素，报告对凯因科技的未来营收和净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级。然而，公司也面临疫情影响、产品放量不及预期、医保谈判降价超预期以及临床研究失败等风险，投资者需予以关注。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务持续强劲 药明生物2022年业绩预告显示，公司收入和经调整Non-IFRS归母净利润均实现强劲增长，符合市场预期。这主要得益于其独特的CRDMO（合同研究、开发与生产）商业模式的有效执行，包括“跟随分子”和“赢得分子”策略的成功实施，以及商业化项目的加速放量。 创新平台驱动未来增长 公司在XDC、疫苗和双抗等前沿技术平台方面取得显著进展，这些领先技术平台有望成为未来业绩增长的新动能。同时，在手订单的持续高增和产能的加速扩张，为公司CDMO业务的长期高速增长奠定了坚实基础，维持“买入”评级。 主要内容 2022年业绩预告与核心业务表现 业绩符合预期，主业持续强劲：药明生物预计2022年实现收入同比增长48.4%，归属于母公司权益股东的利润同比增长29-30%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长47%。这表明公司核心业务表现出色，增长势头强劲。 “跟随分子”策略顺利执行：2022年，公司内部延伸项目达107个（同比增长91%），其中8个进入III期临床，7个进入商业化阶段，有效提升了订单量和项目价值。 “赢得分子”策略成效显著：凭借WuXia细胞系、Wuxibody等领先技术平台、行业最佳交付速度及执行力，公司在2022年外部引入11个临床及商业化项目，包括4个III期项目和1个商业化项目。 商业化项目加速放量：2022年公司商业化项目数量大幅增长至17个（同比增长89%），随着下游商业化项目快速爬坡，CMO（合同生产组织）订单及收入有望迎来快速增长期。 CRDMO策略与产能扩张 CRDMO策略带动项目高增：公司秉承“跟随并赢得分子”的CRDMO策略，截至上半年，整体综合项目数达534个（同比增长30.9%），其中临床前项目287个（同比增长35.4%），早期（I期、II期）项目204个（同比增长27.5%）。 在手订单持续高增：源于项目数量的快速增长，公司在手订单持续高增，预计未来三年能够完成订单总额达30.5亿美元（同比增长35.6%），未完成订单总额约184.7亿美元（同比增长48.2%），其中未完成服务订单128.1亿美元（同比增长77.2%）。 产能扩张提速：鉴于需求端持续旺盛，公司产能扩张有望提速，预计2026年原液产能有望达到58万升（2020-2026年复合年增长率约48.4%），这将进一步支撑CDMO板块的加速增长。 领先技术平台带来增长新动能 XDC药物研发平台：公司凭借WuXiDAR4技术优势，已承接76个ADC（抗体偶联药物）项目（同比增长58.3%），其中27个CDMO项目正在进行，商业化放量可期。 疫苗平台：Wuxi Vaccine平台目前有16个疫苗订单正在执行（同比增长77.8%），药明海德预计2022年底完工，有望持续带来业绩增量。 双抗平台：WuxiBody™双抗平台已承接84个项目（同比增长171.0%），有望逐步延伸至CDMO业务并贡献新增量。 盈利预测与投资建议 财务预测：预计公司2022-2024年收入分别为147.0亿元、200.4亿元和270.6亿元，同比增长42.8%、36.3%、35.1%。归母净利润分别为48.8亿元、68.5亿元和93.2亿元，同比增长44.1%、40.4%、36.0%。 投资评级：公司作为全球生物药外包服务行业的稀缺标的，所处行业高景气，公司优势凸显。随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，长期发展空间广阔，未来可期，维持“买入”评级。 风险提示 研究报告信息滞后或更新不及时的风险：报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 生物药研发投入不及预期风险：生物医药研发属于高风险行业，未来可能出现其他疗法替代生物药治疗，导致行业景气度下降，生物药研发投入降低。 业务项目数量不及预期风险：公司CRO与CDMO项目数量预测基于一定前提假设，存在不及预期的风险。 核心技术人员流失风险：公司所在行业对人才依赖度高，高级管理人员、核心技术人员或其他关键岗位员工的流失可能对公司研发及商业化目标造成不利影响。 汇率波动风险：公司海外销售占比超过50%，海外客户以美元结算订单，汇率波动可能对公司业绩产生较大影响。 总结 药明生物2022年业绩表现符合预期，核心业务持续强劲增长，主要得益于其成功的CRDMO策略，包括“跟随分子”和“赢得分子”的有效执行，以及商业化项目的加速放量。公司在XDC、疫苗和双抗等创新技术平台上的领先优势，为未来增长提供了新动能。在手订单的持续高增和产能的加速扩张，进一步巩固了其在CDMO领域的市场地位。尽管存在生物药行业景气度下降、项目数量不及预期、核心技术人员流失和汇率波动等风险，但鉴于公司在行业中的稀缺性和广阔的长期发展空间，维持“买入”评级。

中心思想 业绩表现与增长预期 药明生物（2269 HK）在2022财年取得了符合预期的强劲业绩增长，收入同比增长约48.4%，经调整净利润同比增长约47%。公司对2023财年保持乐观展望，预计总收入同比增长将超过30%，其中非新冠业务收入有望实现约60%的同比增长，显示出其核心业务的强劲增长势头和市场领导地位。 核心增长动能与投资评级 报告指出，全球生物科技行业投融资的潜在复苏以及公司对外授权（BD）合作的增加，将成为推动药明生物未来增长的两大关键动能。鉴于公司在生物CXO领域的领先地位、优秀的过往业绩以及明确的增长前景，招商证券（香港）维持其“增持”评级，并基于贴现现金流模型维持目标价118港元不变，预示着显著的上涨空间。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年展望 药明生物在2022财年展现出卓越的增长韧性，其强劲业绩主要得益于以下几个方面： “Follow and win the molecule”策略的成功实施： 2022年新增136个整合项目，其中11个为外部赢得的订单项目，有效扩大了项目管线。 CMO项目数量的显著增长： 截至2022财年末，CMO项目达到17个，并上调了2025年CMO项目数目标至32-38个（此前预期为28-34个），反映出生产业务的快速扩张。 CRDMO商业模式的独特优势： 独特的CRDMO（从概念到商业化生产）模式有效带动了非新冠业务的快速增长，尤其是在ADC（抗体偶联药物）和双特异性抗体等新兴分子种类方面。 产能管理与业务连续性： 公司对现有和新建产能进行了出色管理，并实施了高效的业务连续性计划（BCP），确保了疫情期间的平稳运营和业务增长。 2023年积极指引： 公司此前已给出2023财年收入同比增长约60%的积极指引，加之国内疫情影响的消退，预计将继续取得优异成绩。 市场催化剂与增长潜力 展望2023年，药明生物的增长潜力将由两大外部和内部因素共同驱动： 全球投融资环境的潜在复苏： 尽管1月份全球健康产业的VC/PE投融资额仍处于底部区间，但报告维持对2023年投融资数据同比增长约20%的预测。快于预期的投融资复苏将直接提升行业对CXO服务的需求，为药明生物带来更多业务机会。 对外授权合作开辟新收入来源： 公司与GSK达成的合作是一个重要里程碑，药明生物将获得4,000万美元的首付款和最高达14.6亿美元的里程碑付款，以及低个位数级别的销售分成。这笔首付款项有助于部分抵消新冠业务前景的不确定性。公司看好其基于CD3的双特异性抗体结合剂平台对外合作潜力，未来若能达成更多BD合作，相关的首付款和里程碑付款将进一步释放公司在2023年及未来的增长潜力。 招商证券（香港）维持对公司2023财年非新冠业务约60%同比增长的预测，主要基于非新冠项目的强劲增长以及对阿尔兹海默症药物及其他新分子种类CXO需求的持续增长。尽管融资环境遇冷，公司凭借其领先的平台能力有望进一步提升市场份额。报告同时提示投资风险，包括增速不及预期、生物科技融资遇冷以及地缘政治风险。 总结 药明生物在2022财年表现强劲，收入和调整后净利润均实现近50%的同比增长，符合市场预期。公司对2023财年保持乐观，预计总收入将继续实现超过30%的增长，其中非新冠业务将是主要驱动力，预计增长约60%。全球生物科技投融资的潜在复苏以及公司通过对外授权合作（如与GSK的合作）开辟新收入来源，被视为未来增长的两大关键动能。鉴于其在生物CXO领域的领先地位和稳健的增长前景，招商证券（香港）维持药明生物“增持”评级，目标价118港元，体现了对其长期发展潜力的信心。

中心思想 动能切换，迈向国际化品牌药企 华东医药正站在增长动能切换的关键节点，预计2021-2024年总收入复合年增长率（CAGR）将达到11.1%，归母净利润CAGR有望达到16.4%。公司正从传统的仿制药企业向国际化品牌药企转型，核心增长驱动力已转向创新药及生物类似物、医美业务、工业微生物板块，同时存量仿制药业务趋于企稳回升。 多元业务驱动价值重塑 公司通过全球视野的BD合作和国际化医美销售平台，积极布局创新药管线（如ELAHERE™、迈华替尼、利拉鲁肽注射液等）和生物类似物，预计2024年创新药及生物类似物销售额增量可达6-7亿元。医美业务中，Ellansé持续放量，能量源设备产品矩阵成型，预计2024年可贡献6-7亿元经营利润。工业微生物板块通过子公司整合和深耕ADC及核苷酸原料领域，构成额外增长弹性。通过分部估值法，公司2023年市值估算在1000-1100亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 创新驱动与多元化布局 创新药&生物类似物：全球视野、差异化 BD ADC平台：差异化靶点、全流程布局 ELAHERE：重磅产品，预计国内未调整的销售额峰值13+亿元 ELAHERE™（Mirvetuximab）是全球首个获批治疗卵巢癌的ADC药物，已于2022年11月在美国上市。 该产品针对叶酸受体α（FRα）高表达的铂耐药卵巢癌，临床三期数据显示ORR显著改善（24% vs 10%），CA-125 response较高（53% vs 25%）。 国内临床三期已于2022年底基本完成入组，预计2023年下半年向NMPA递交BLA申请，有望于2024年上市并于2025年贡献销售收入。 基于中国卵巢癌发病率（2016年5.7/10万人）、FRα高表达比例（最高90%）和铂耐药比例（70%）等假设，预计国内未调整的销售额峰值可达13.2亿元，折现且风险调整后销售额峰值约6.9亿元。 公司通过参股诺灵生物（4.3%股权）和Heidelberg Pharma（35%股权），以及控股珲达生物（51%股权），全面布局ADC领域，涵盖新型偶联技术积累、早期产品合作及Linker/Payload库搭建。 Heidelberg Pharma合作：差异化ADC技术平台和早期产品的合作 华东医药于2022年9月完成对德国Heidelberg Pharma公司35%股权的交割，成为其第二大股东，并获得2款在研ADC产品（HDP-101、HDP-103）在中国等20个亚洲国家的独家开发及商业化权益，以及另外2款产品（HDP-102、HDP-104）的独家选择权。 此次合作使公司能够更灵活、快速地介入基于Heidelberg Pharma独有ATAC技术平台和Amanitin payload经验的差异化早期ADC研发项目。 其他产品：2023年起进入NDA收获期 迈华替尼：预计未调整的销售额峰值5+亿元 迈华替尼片预计2023年第二季度结束III期临床后开展上市申报工作。 临床Ib/II数据显示，整体ORR为84.9%、DCR为97.2%，mPFS为15.4个月，mOS为31.6个月。 在脑转移患者中也表现出良好疗效（ORR 87.1%，PFS 12.8个月），且对TP53突变或EGFR扩增患者疗效相当，构成差异化竞争亮点。 基于中国肺癌患者人数、NSCLC占比（85%）、EGFR突变率（亚洲人群51.4%）等假设，预计该药品销售额峰值可达5.6亿元（未调整风险），折现且风险调整后销售额峰值约3.2亿元。 预计2024年获批上市，2025年进入医保后逐步放量。 雷珠单抗注射液：预计未调整的销售额峰值8+亿元 雷珠单抗注射液III期临床试验已于2022年3月完成首例受试者入组，适应症为湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）。 基于中国AMD患者人数（2020年约3123万人）、湿性AMD占比（15%）及VEGF用药治疗率等假设，预计该药品销售额峰值可达8.6亿元（未调整风险），折现且风险调整后销售额峰值约5.6亿元。 预计2025年开始销售，市占率将快速抢占原研雷珠单抗市场。 乌司奴单抗生物类似药：预计未调整的销售额峰值7+亿元 HDM3001（QX001S）是原研药乌司奴单抗的生物类似药，用于治疗成年中重度斑块状银屑病，III期临床试验已于2022年2月完成全部受试者入组。 基于中国银屑病发病率（0.47%）、中重度斑块型银屑病患者占比等假设，预计该药品销售额峰值可达7.7亿元（未调整风险），折现且风险调整后销售额峰值约5.3亿元。 预计2025年开始销售，有望快速抢占乌司奴单抗市场份额。 其他合作：全球创新视角，加速技术平台迭代 公司通过与荃信生物（持股19.9%）、Provention Bio、道尔生物（控股75%）、Kiniksa等Biotech公司进行产品和技术平台合作，以更灵活、低成本的方式切入全球创新环节。 荃信生物：核心技术为兔抗，管线聚焦自身免疫疾病，合作HDM3001，创新型单抗QX008N已获NMPA和FDA临床许可。 Provention Bio：管线聚焦免疫系统疾病，合作PRV-3279（系统性红斑狼疮），处于临床二期。 道尔生物：拥有XLONGylation®、MultipleBody®等4个独创蛋白工程平台，重点管线DR30303（实体瘤）与MSD合作开展临床试验，三靶点GLP-1融合蛋白已完成I期临床。 Kiniksa：合作ARCALYST®（复发性心包炎）和mavrilimumab。ARCALYST®在美国销售额持续增长，国内已提交CAPS适应症的Pre-BLA申请，商业化前景看好。 CSO合作：商业化能力放大，看好盈利潜力 公司与武田就尼欣那®（苯甲酸阿格列汀片）在中国区域的商业化权益达成战略合作。 与科济药业就其BCMA CAR-T细胞产品泽沃基奥仑赛注射液（CT053）达成在中国大陆地区的商业化合作。 CSO合作有助于放大公司商业化能力和专科管线组合优势，是投入产出比相对较高的商业模式。 降糖及减重：系统布局，利拉鲁肽开启增长篇章 降糖：预计2023年利拉鲁肽开启增长新篇章 华东医药是国内降糖用药产品布局最系统、综合销售能力最强的平台之一。 预计2023年利拉鲁肽注射液降糖适应症有望获批。 基于中国2型糖尿病患病率（11.2%）、知晓率（36.7%）、治疗率（32.9%）及GLP-1用药市场份额等假设，预计该药品销售额峰值可达8亿元（未调整风险），折现且风险调整后销售额峰值约6.6亿元。 公司还布局了口服小分子非肽类GLP-1受体激动剂TTP273（临床二期）和司美格鲁肽（与重庆派金合作，已获临床试验批准）。 减重：高增长潜力，预计销售额峰值9+亿元 预计利拉鲁肽注射液减重适应症有望于2023年获批上市。 基于中国成年人超重率（35.0%）和肥胖率（14.6%）等假设，预计该药品销售额峰值可达9.6亿元（未调整风险），折现且风险调整后销售额峰值约6.8亿元。 随着司美格鲁肽等竞品上市，减重药物治疗率有望明显提升，带动公司销售额增长。 总结：创新+生物类似物管线DCF估值约160-170亿元 综合公司自研及合作的临床后期管线销售预测，预计2023-2030年间主要品种风险调整、折现、调整分成比例后的总收入峰值约29.8亿元。 采用DCF法估算上述管线的市值空间约160-170亿元，未考虑司美格鲁肽、ARCALYST®等产品的销售潜力。 ARCALYST®复发性心包炎在中国理论销售峰值较高（30-35亿元），DCF价值约80-90亿元，公司持续看好其商业化潜力。 医美业务的国际化与市场深耕 医美：中国红利、国际一流 华东医药医美团队在产品矩阵、国际化运营网络、创新技术平台等方面均处于国内领先、全球一流水平。 通过2022年一系列国际化收购，初步搭建了涵盖面部填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等医美领域的产品组合。 预计随着核心产品Ellansé放量、新上市产品推广（酷雪、Préime DermaFacial等设备）及潜力单品（MaiLi、Lanluma®等）陆续上市，2025年公司医美收入有望达到50+亿元，2021-2024年收入CAGR约为45.7%，成为具有国际竞争力的医美平台。 注射类产品：重磅单品支撑，潜力产品布局 Ellansé及MaiLi：重磅单品、高端定位，增长基本盘 Ellansé（伊妍仕，少女针）是重磅单品，其再生效果、持久度及安全性已通过丰富的临床数据验证，不良反应率较低。 预计随着中国再生类注射剂市场渗透率提升，Ellansé有望在2025年达到17+亿元销售额。 MaiLi®系列是新型高端含利多卡因透明质酸产品，采用独特OxiFree™专利制造技术，具有更少交联剂用量、更长维持时间及优异流变性能。 MaiLi®Extreme系列已于2022年9月首例临床入组，预计2025年上市并贡献5+亿元收入。 Silhouette Instalift：独特结构、差异化竞争 中国埋线医美市场容量（2021年出厂价计算）约1820万元。 Silhouette Instalift由PLGA和PLLA组成，具有双向椎体结构，全材料人体可吸收，有助于刺激胶原蛋白生成。 海外临床数据显示其安全性良好（不良事件率0.014%），效果持久（1.5-2年）。 预计Silhouette Instalift有望于2025年上市销售，销售额有望达到3000-5000万元。 能量源设备：全球版图加速扩张，看好EBD产品整合 公司通过收购High Tech（获得冷冻溶脂、激光脱毛产品）和Viora（获得强脉冲光、微晶磨皮等技术和产品），并与EMA Aesthetics合作Préime DermaFacial产品，整合了能量源设备部门。 此举有助于切入高增长的光电类医美市场（中国占比50%），快速形成产品矩阵，提升销售规模效应，并强化整体医美服务粘性。 酷雪Glacial Spa®开创DTC模式，冷冻减脂作为新型非侵入式塑形方法具有优势，预计2023-2024年销售有望持续快速增长。 Préime DermaFacial等产品陆续上市及Viora Reaction™持续推广，将增强公司能量源设备医美品牌效应。 总结：预计2025年国内外医美收入达到50+亿元 预计2025年公司医美业务总收入将达到50.7亿元，其中国内医美业务销售额有望达到28.1亿元（不考虑销售分成）。 增长主要驱动力包括Ellansé渗透率提升、注射类医美新产品陆续上市以及能量源设备市占率持续提升。 公司医美产品销售由欣可丽美学直营，销售团队持续扩张，国际医美业务受益于子公司并购，有望实现高于市场平均的增速。 工业微生物：新增长曲线潜力初现 公司在百令胶囊、他克莫司、阿卡波糖等原料领域拥有菌种改造和发酵工艺基础。 2020年后，公司加速子公司收购和产品立项，聚焦特色高活性原料药（ADC毒素及linker）、核苷中间体等，战略定位从协同医药制造业务增长（成本中心）转变为形成新业务增长曲线（利润中心）。 子公司布局： 珲达生物：定位为创新研发平台，聚焦高技术壁垒、高附加值微生物来源产品开发，已成为全球主要mRNA药物用修饰核苷供应商。 美琪健康：作为大健康产业平台，横向拓展公司已有微生物技术的应用场景，产品包括维生素K2、吡咯喹啉醌二钠（PQQ）、依克多因等。 美华高科：作为商业生产平台，快速形成工业微生物板块所需的生产能力，聚焦核苷系列产品及微生物来源半合成抗寄生虫药物等。 华仁科技：整合核苷板块客户及产品资源，强化核酸领域竞争力，主要产品为小核酸药物和诊断试剂用核苷原料。 看好公司各子公司协力推进工业微生物板块业务拓展，形成新的增长潜力。 仿制药&医药商业：增长拐点、动能切换 仿制药：核心品种增长拐点，降糖&抗肿瘤产品梯队更优 复盘： 中美华东在过去20年（2000-2019）实现年度收入正增长，2007-2020年ROE保持在20%以上，得益于“要么唯一，要么第一”的仿制药立项、医保扩容下专科及慢性病用药快速增长以及核心产品渠道下沉。 在经历仿制药一致性评价、带量采购、核心产品集采流标

中心思想 创新驱动与国际化战略 恒瑞医药通过其自主研发的EZH2抑制剂SHR2554成功实现海外授权，获得1100万美元首付款及最高7亿美元的里程碑付款，并享有10%-12.5%的销售提成，此举不仅彰显了公司在创新研发领域的卓越实力，也标志着其国际化战略的深入推进和市场认可度的提升。 业绩增长潜力分析 随着SHR-A1811等创新管线的持续开发，以及达尔西利、恒格列净、瑞维鲁胺等创新药成功纳入国家医保目录，公司业绩有望在仿制药集采不利因素逐渐减弱的背景下重回增长通道。根据预测，公司2022-2024年每股收益将分别达到0.73元、0.82元和0.92元，目标价格设定为47.45元，维持“买入”评级。 主要内容 EZH2抑制剂SHR2554海外授权 2023年2月12日，恒瑞医药宣布与美国TREELINE BIOSCIENCES, INC.公司达成协议，将其具有自主知识产权的抗肿瘤药品SHR2554（EZH2抑制剂）项目有偿许可给Treeline公司。SHR2554是一种新型、高效、选择性的口服组蛋白赖氨酸甲基转移酶（EZH2）抑制剂，能够选择性强效抑制野生型和突变型EZH2酶活性，从而达到肿瘤抑制作用。此次授权交易中，恒瑞医药将获得1100万美元的首付款，并有望从SHR2554首个适应症获批到商业化过程中，获得不超过7亿美元的里程碑付款，以及上市后10%-12.5%的销售提成。这笔交易充分体现了恒瑞医药创新研发实力的国际认可，并为其国际化战略的实施提供了有力支撑。 创新研发管线持续推进 恒瑞医药的创新研发管线持续取得进展。注射用SHR-A1811，作为公司自主开发的Her2 ADC产品，因其优越的临床数据，已被国家药品监督管理局药品审评中心拟纳入突破性治疗品种公示名单。该产品拟定适应症为Her2阳性的复发或转移性乳腺癌患者和Her2低表达的复发或转移性乳腺癌患者。据统计，国内乳腺癌发病率约为36.1/10^5，其中约20%的乳腺癌患者存在HER2基因扩增和/或过表达，而约45%-55%的全部乳腺癌患者存在HER2低表达，显示出巨大的市场潜力。此外，公司还有多款ADC药物已进入临床阶段，这些创新成果将为公司长远发展提供持续动力。 创新药医保准入与集采影响减弱 在市场策略方面，恒瑞医药积极推动创新药进入国家医保目录，以实现快速放量。达尔西利、恒格列净和瑞维鲁胺等创新药已新纳入医保，预计将显著提升其市场覆盖和销售额。同时，国家药品集中采购（集采）对恒瑞医药仿制药业务带来的压力正逐步减弱，影响较大的第三批和第五批集采品种大多已实现正增长，预计未来集采对公司业绩的影响将趋于缓和。公司强大的销售实力和不断加大的研发投入，将共同促进产品放量并推动创新，助力公司业绩企稳回升。 盈利预测与投资建议 根据东方证券研究所的预测，恒瑞医药2022年至2024年的每股收益（EPS）将分别为0.73元、0.82元和0.92元。基于可比公司估值，研究机构认为公司目前的合理估值水平为2022年65倍市盈率，对应目标价格为47.45元。鉴于公司在创新研发和市场拓展方面的积极表现，维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：创新药研发进度可能不及预期；创新药上市后的销售情况可能不及预期；以及仿制药未来仍可能面临进入集采的风险。 总结 恒瑞医药通过EZH2抑制剂SHR2554的海外授权，不仅获得了可观的经济回报，更在全球范围内提升了其创新研发的品牌影响力。同时，随着SHR-A1811等创新管线的持续推进，以及达尔西利、恒格列净、瑞维鲁胺等创新药成功纳入医保，公司有望在仿制药集采不利因素逐渐减弱的背景下，实现业绩的稳健增长。公司凭借其强大的研发实力和销售网络，预计未来盈利能力将持续提升，维持“买入”评级，目标价47.45元。然而，投资者仍需警惕创新药研发和销售不及预期以及仿制药集采可能带来的风险。