中心思想 新冠疫苗影响下的主业强劲增长 智飞生物2022年年度报告显示，尽管受2021年新冠疫苗高基数影响，公司归母净利润表观增速出现下滑，但其非新冠业务表现稳健，常规业务净利润实现显著增长。这表明公司核心主业具备强劲的内生增长动力，并未受到新冠疫苗业务波动的影响。 代理疫苗产品驱动业绩持续向好 公司代理的HPV疫苗和轮状病毒疫苗在2022年批签发量大幅提升，成为驱动公司业绩增长的关键力量。随着国内HPV疫苗市场的持续旺盛需求，以及公司产品结构中高单价九价HPV疫苗占比的提升，预计未来公司业绩将保持持续向好态势，盈利能力有望进一步增强。 主要内容 2022年业绩回顾与核心业务表现 2022年，智飞生物实现营业收入382.64亿元，同比增长24.83%。然而，归属于母公司股东的净利润为75.39亿元，同比下滑26.15%；扣除非经常性损益后的归母净利润为75.10亿元，同比下滑26.26%。报告分析指出，净利润的表观下滑主要系2021年公司新冠疫苗贡献的净利润占比较大所致。 剔除新冠疫苗业务的影响，公司常规业务展现出强劲的增长势头。根据年报披露，2022年智飞龙科马（包含新冠疫苗业务）实现净利润4.48亿元。扣除该部分后，公司常规业务净利润测算约为70.91亿元，同比增长高达53.19%。这充分证明了公司非新冠业务的稳健增长和盈利能力。 在代理疫苗产品方面，公司表现尤为突出： 四价HPV疫苗批签发量约为1403万支，同比增长59%。 九价HPV疫苗批签发量约为1548万支，同比增长52%。 五价轮状疫苗批签发量约为883万只，同比增长21%。 国内HPV疫苗销售的旺盛需求，使得公司代理的HPV疫苗批签发数量大幅提升，成为2022年业绩增长的重要驱动力。 盈利预测上调与投资建议 基于公司主业的强劲增长态势，并考虑到未来九价HPV疫苗在产品销售中占比有望持续提高，分析师上调了智飞生物2023-2024年的盈利预测，并新增了2025年预测。 营业收入预测上调： 2023年：从404.86亿元上调至469.22亿元。 2024年：从532.88亿元上调至553.00亿元。 新增2025年预测：586.17亿元。 归母净利润预测上调： 2023年：从97.48亿元上调至98.47亿元。 2024年：从125.45亿元上调至128.64亿元。 新增2025年预测：138.32亿元。 每股收益（EPS）预测： 2023-2025年分别为6.15元、8.04元和8.65元。 估值分析： 对应2023年3月20日收盘价89.86元/股，2023-2025年市盈率（PE）分别为15倍、11倍和10倍。 鉴于公司稳健的常规业务增长和良好的未来预期，报告维持了对智飞生物的“买入”评级。同时，报告提示了核心疫苗产品销售低于预期、疫苗产品研发进度低于预期以及与默沙东合作中断等潜在风险。 总结 智飞生物2022年业绩报告显示，尽管受新冠疫苗业务高基数影响，公司净利润表观增速有所下滑，但其常规业务，特别是代理的HPV疫苗和轮状病毒疫苗，实现了强劲增长，有效支撑了公司整体营收的稳健提升。分析师基于公司主业的良好表现和未来产品结构的优化预期，上调了2023-2025年的盈利预测，并维持“买入”评级，凸显了对公司长期发展潜力的信心。公司未来业绩增长将主要依赖于核心代理疫苗产品的市场拓展和销售放量。

中心思想 稳健运营与增长潜力 本报告维持对李宁（2331.HK）的“买入”评级，目标价76.0港元，预计有36.7%的潜在升幅。尽管2022年面临挑战，公司通过强化库存管理和优化零售运营效率，展现了优秀的抗风险能力和稳健的经营基础。 专业产品驱动未来增长 展望2023年，公司将聚焦专业功能性产品矩阵的打造，结合消费者消费意愿的修复和第二季度的低基数效应，预计将驱动收入和净利润的逐步复苏和高质量增长。 主要内容 2022年业绩回顾与渠道表现 收入与净利润增长分析 2022年，李宁公司全渠道流水实现中单位数增长，总收入同比增长14.3%至人民币300.04亿元。然而，净利润仅增长1.3%至人民币40.64亿元，增速低于收入，主要原因在于毛利率因折扣加深及采购成本上升而下滑4.6个百分点。 各渠道业绩细分 批发渠道： 收入实现高单位数增长（不含专业渠道发货），但批发流水下滑低单位数。公司通过保证充足新品发货，为后续流水复苏奠定基础。 直营线下渠道： 收入增长6%，但同店销售下滑中单位数。尽管客流受疫情影响，直营门店数同比增加23%至1,430家，改扩店策略有效提升了店效。 电商渠道： 收入增长16%，占整体渠道收入的31%。期内电商折扣加深中单位数。 品类贡献： 鞋类产品是收入增长的主要驱动力，2022年鞋类收入同比增长42%，而服装收入同比下降9%。专业功能性产品成为重要的增长引擎。 盈利能力承压与费用结构变化 毛利率下滑原因 期内毛利率同比下降4.6个百分点至48.4%。主要原因包括： 折扣加深与采购成本上涨： 导致直营线下渠道和电商渠道毛利率分别带来1.3个和1.7个百分点的负面影响。 批发渠道成本压力： 采购成本提升导致批发渠道毛利率承压，带来1.6个百分点的负面影响。 存货减值准备： 存货额上升导致相关减值准备增加，但部分被羽毛球业务产品结构优化带来的正面影响抵消。 销售费用率提升 销售费用率同比上升1.1个百分点至28.3%，导致净利润率同比下降2个百分点至17.8%。这反映了负的经营杠杆效应。 广告及营销费用： 同比增加5亿元至22.8亿元，A&P费用率占比提升0.9个百分点至8.8%。 渠道质量提升策略： 公司在2022年逆势下坚定执行渠道质量提升策略，门店数量净增7%（大货净增360个，儿童增加106个），单店面积增至230平方米，为后续增长奠定基础。 库存健康度与零售运营效率优化 优秀的库存管理 在2022年高波动的经营环境中，公司通过强化库存管控，实现了优于同行的库存健康度。 库存总额与库销比： 2022年末渠道库存增加20%至30%中段，全渠道库销比同比增加0.3至4.2倍。 库龄结构： 6个月内新品占渠道库存总额的比例同比下降4个百分点至88%。 存货周转天数： 同比增加4天至58天。 策略调整： 2022年3月疫情后，公司战略性调整折扣以管控库存，并针对每季度、每月底的生意节点设定库存及库龄结构目标，通过周度的覆盖全国区域/全部门店/全渠道的生意会议，保证策略的及时调整及执行。 运营效率持续提升 公司在商品运营、零售运营和供应链方面持续提效，为2023年复苏打下坚实基础。 商品运营： 商品深度提升低单位数，流水结构中新品占比提升3个百分点至89%。当季新品折扣率维持在70-80%高段。明星产品“超轻19”成功售出超过300万双，超额完成目标。 门店运营： 改扩店策略成效显著，大店数量从1,200家提升至1,600家，单店面积达230平方米。大货门店转化率和连带率均实现中高单位数增长，件单价同比提升低单位数。 供应链优化： 持续扶持大而强的合作伙伴，年内批发合作伙伴和鞋供应商数量减少，TOP3供应商采购份额占50%。童装业务流水同比增长30%高段，各项指标显著增长。 2023年展望与专业产品战略 流水逐步复苏与审慎乐观指引 2023年1-2月，线下流水预计同比增长低单位数，3月前半月增速恢复至双位数。公司对全年指引相对审慎，预计收入增长10-20%中段，全年净利率指引为10-20%中段。 聚焦专业功能性产品矩阵 公司预计2023年将聚焦专业功能性产品矩阵，在“超轻”系列成功基础上，打造399元至799元的专业跑步产品带，重点推广超轻20、赤兔6pro、飞电challenge等跑鞋矩阵，以强化消费者对李宁专业功能性的认知。 投资评级与财务预测 维持“买入”评级 国元证券经纪（香港）维持李宁“买入”评级，目标价76.0港元，对应2024年预测市盈率约29倍。建议投资者把握近期股价回调带来的配置机会。 乐观增长预期与财务预测 展望2023年，公司在2022年逆势下门店数量增长7%为复苏奠定基础；健康的库存结构有助于保持新品推广节奏和折扣恢复，从而带动毛利率修复；精细化的零售管理和供应链整合将助力实现高质量增长。预计随着消费者收入及消费修复，叠加2023年第二季度的低基数效应，对公司全年增长持乐观态度。 营收预测： 预计2023年至2025年营收分别为300亿元、353亿元和411亿元，同比分别增长16.3%、17.6%和16.6%。 净利润预测： 预计2023年至2025年净利润分别为48.7亿元、58.9亿元和70.1亿元，同比分别增长20%、21%和19%。 总结 李宁在2022年面临挑战性的经营环境，但通过有效的库存管理和零售运营效率提升，保持了健康的运营基础。尽管毛利率因折扣和成本压力有所下滑，公司仍通过门店扩张和专业产品策略为未来增长蓄力。展望2023年，随着消费复苏和公司对专业功能性产品矩阵的聚焦，预计收入和净利润将实现稳健增长。鉴于其健康的库存状况、精细化的零售管理以及对专业产品的战略投入，维持“买入”评级，并对公司未来的高质量增长持乐观态度。

中心思想 业绩强劲增长与效率提升 药明康德在2022年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，同比增幅均超过70%，显示出公司强大的盈利能力和市场扩张势头。通过精细化管理和效率提升，公司的综合毛利率和经调整Non-IFRS净利率均有所改善，期间费用率大幅下降，体现了卓越的经营效率和成本控制能力。 多元业务协同驱动未来发展 公司通过化学、测试、生物学、ATU和DDSU等多元化业务板块的协同发展，构建了稳固的增长基础。特别是新分子种类业务（如TIDES）和一体化CRDMO/CTDMO模式的日益完善，为公司打开了新的增长空间。预计未来这些高附加值业务将持续贡献高增长，支持公司的长期发展战略，并有望在2023-2025年保持稳健的业绩增长态势。 主要内容 2022年财务表现与经营效率分析 业绩创新高与利润率优化 药明康德在2022财年展现了卓越的财务表现，全年实现营业收入393.55亿元人民币，同比大幅增长71.84%。这一显著增长不仅反映了公司在全球医药研发外包（CXO）市场的强劲竞争力，也得益于其多元化业务模式的成功拓展。归属于母公司股东的净利润达到88.14亿元，同比增长72.91%，与营收增速基本同步，显示出公司在规模扩张的同时，盈利能力也得到了有效保持。经调整的Non-IFRS净利润更是高达93.99亿元，同比激增83.17%，这表明在剔除一次性或非经常性损益后，公司的核心业务盈利能力更为突出。 从季度表现来看，2022年第四季度实现收入109.60亿元，同比增长71.76%，延续了全年的高增长态势。然而，该季度归母净利润为14.36亿元，同比下降6.46%，这可能与特定项目周期、成本结构变化或非经常性因素有关。但值得注意的是，同期经调整Non-IFRS净利润却实现了98.24%的强劲增长，达到26.27亿元，这进一步印证了公司核心业务的健康发展和持续盈利能力。 在盈利质量方面，公司通过精细化管理和效率提升，实现了利润率的优化。2022年综合毛利率提升至37.30%，较上年增加1.0个百分点（+1.0pp），表明公司在成本控制和定价策略上取得了积极成效。归母净利率达到22.40%（+0.1pp），扣非归母净利率约为20.99%（+3.2pp），经调整Non-IFRS净利率约为23.88%（+1.5pp），这些指标的改善共同反映了公司整体盈利能力的增强和运营效率的提升。 费用率显著下降 2022年，药明康德在费用控制方面取得了显著进展，期间费用率降至12.5%，同比大幅下降4.6个百分点。这一成果主要归因于商业化大订单的成功交付以及公司内部经营效率的持续提升。具体来看，销售费用率从3.1%降至1.9%（-1.2pp），管理费用率从9.6%降至7.2%（-2.4pp），财务费用率从0.4%降至-0.6%（-1.0pp），研发费用率则保持在4.1%的稳定水平（-0.01pp）。销售和管理费用率的下降，直接体现了公司在规模效应下的成本摊薄优势，以及在运营流程优化方面的成效。财务费用率转负，则可能与汇兑收益或利息收入增加有关。整体费用率的降低，是公司利润率提升的重要驱动因素，也彰显了其卓越的成本管理能力。 多

中心思想 2022年业绩强劲增长，维持“买入”评级 药明康德（2359 HK/603259 CH）作为CXO行业龙头，在2022年实现了显著的业绩高增长，营收和归母净利润均实现超70%的同比增长。公司凭借其CRDMO和CTDMO一体化商业模式，持续驱动业务高速发展。华泰研究维持其“买入”投资评级，并基于分部估值法给予A/H股目标价128.35元/116.76港币。 CRDMO与CTDMO模式驱动多元化发展 报告强调，药明康德的增长并非单一依赖，而是由其多业务板块协同驱动。WuXi Chemistry在剔除新冠商业化项目后仍保持强劲增长，WuXi Testing和WuXi Biology作为增长基石持续贡献，而WuXi ATU则有望在2023年迎来首个商业化项目，预示着新的增长拐点。公司通过持续的产能扩张和新分子能力建设，不断强化其全球领先的一体化服务平台优势。 主要内容 WuXi Chemistry：强劲增长与未来展望 2022年业绩表现 2022年，WuXi Chemistry板块实现收入288.5亿元，同比增长104.8%。值得注意的是，即使剔除新冠商业化项目，其常规业务收入仍实现了39.7%的强劲增长。其中，药物发现服务收入同比增长31.3%，CDMO服务收入更是实现了151.8%的爆发式增长，显示出公司在化学服务领域的深厚实力和市场需求。 2023年增长驱动因素 展望2023年，该板块预计将实现小幅增长，剔除新冠商业化项目后收入增速预计在36-38%。主要驱动因素包括：1）公司持续打造CRDMO大平台，强化漏斗模式，提升客户粘性与项目转化率；2）加强新分子能力建设，特别是TIDES（寡核苷酸及多肽）相关业务，2022年TIDES业务收入达20.37亿元，同比增长158.3%，服务客户数量和分子数量分别增长81%和91%；3）产能持续扩张，2022年资本开支达99.7亿元，预计2023年将投入80-90亿元，用于常州、无锡、美国特拉华州和新加坡Tuas等地的设施建设，为未来增长奠定基础。 增长基石：WuXi Testing与WuXi Biology WuXi Testing：稳健增长与海外订单修复 2022年，WuXi Testing板块实现收入57.19亿元，同比增长26.4%。预计2023年增速将达到20-23%。这一增长主要得益于：1）实验室分析与测试板块在安评业务（同比增长46%）的带动下，实现了36.1%的增速；2）受益于海外订单的逐步修复，预计Testing板块的海外收入有望大幅提升，进一步巩固其市场地位。 WuXi Biology：一站式平台与新分子业务驱动 WuXi Biology板块在2022年实现收入24.8亿元，同比增长24.7%。预计2023年增速为20-23%。其增长动力主要来源于：1）公司提供的一站式平台服务，提升了客户的研发效率；2）各业务板块间的协同效应，优化了资源配置；3）新分子业务的持续驱动，2022年新分子业务占比达到22.5%，高于2021年的14.6%，显示出公司在新兴治疗领域的前瞻性布局。 WuXi ATU：商业化拐点与产能扩张 2022年业务进展 2022年，WuXi ATU（细胞及基因疗法CTDMO）板块实现收入13.1亿元，同比增长27.4%。其中，Testing收入同比增长36%，Development收入同比增长43%。公司凭借其革命性的TESSA平台和持续的产能扩张，打造了一体化的CTDMO平台，目前已拥有50个临床前项目、10个临床I期项目、8个临床II期项目和2个临床III期项目。 2023年商业化展望 该板块在2023年有望迎来重要的增长拐点。目前已有2个项目提交上市申请（包括一家美国客户的TIL项目和一家中国客户的CAR-T细胞疗法慢病毒载体项目），另有2个项目正在准备上市申请。预计2023年下半年有望迎来首个商业化产品。同时，受益于费城基地陆续投产，海外业务有望实现高速增长，带动该板块2023年实现20-23%的收入增长。 财务预测与估值分析 关键财务指标预测 华泰研究对药明康德的未来业绩进行了预测： 营业收入（人民币百万）：2023E 41,869 (+6.39%)，2024E 54,925 (+31.18%)，2025E 70,853 (+29.00%)。 归属母公司净利润（人民币百万）：2023E 9,971 (+13.13%)，2024E 13,077 (+31.15%)，2025E 16,579 (+26.78%)。 EPS（人民币，最新摊薄）：2023E 3.37，2024E 4.41，2025E 5.60。 ROE（%）：2023E 18.53，2024E 20.46，2025E 21.64。 这些数据显示公司未来几年将保持稳健的盈利增长和较高的资本回报率。 分部估值法详解 报告采用分部估值法对公司进行估值，计算出2023年A/H股公允价值分别为3801.8亿元/3043.5亿元。 传统CRO与CMO/CDMO业务估值：预计2023年经调整non-IFRS口径归母净利润为108.27亿元。考虑到公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，A/H股分别给予31倍/24倍PE（相较可比公司平均值26倍/23倍，分别给予20%/5%的估值溢价），估值分别为3356.4亿元/2598.0亿元。 DDSU业务估值：采用DCF估值法，假设永续增长率为0%，WACC为8.2%，计算2023年估值为221.6亿元。 VC投资估值：截至2022年末，公司风险投资账面价值为89.54亿元，假设PB为2.5倍（根据公司既往投资退出收益计算），VC估值约为223.9亿元。 风险因素 报告提示了潜在风险，包括海外疫情持续可能对业务造成影响、市场竞争加剧可能压缩利润空间，以及无法有效保护自身知识产权可能带来的风险。 总结 药明康德在2022年展现了卓越的业绩增长，营收和净利润均实现高速增长，充分体现了其作为CXO行业龙头的市场领导地位和强大的业务韧性。公司通过CRDMO和CTDMO一体化商业模式，成功驱动了WuXi Chemistry、WuXi Testing、WuXi Biology和WuXi ATU等核心业务板块的全面发展。特别是WuXi Chemistry在剔除新冠影响后仍保持强劲增长，WuXi Testing和WuXi Biology作为稳健增长的基石，以及WuXi ATU在细胞及基因疗法领域的商业化突破，共同构筑了公司多元化的增长引擎。华泰研究基于对公司未来盈利能力的积极预测和分部估值法，维持“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，反映了对公司长期发展潜力的信心。尽管存在海外疫情、市场竞争和知识产权保护等风险，但药明康德凭借其持续的产能扩张、新分子能力建设和全球化布局，有望在未来继续保持行业领先地位并实现可持续增长。

中心思想 业绩强劲增长与非新冠业务驱动 药明康德2022年业绩表现卓越，营业收入和归母净利润均实现超70%的增长，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长83.18%。报告强调，剔除新冠相关业务后，公司主营业务仍保持强劲增长，预计2023年非新冠业务收入增速可达30%左右，显示出其核心业务的内生增长动力。 一体化战略与订单储备奠定基础 公司“一体化、端到端”的CRDMO和CTDMO商业模式持续兑现，订单需求旺盛，管理能力不断优化，盈利能力稳步提升。尽管在手订单增速略有放缓，但其稳健增长为公司长期发展奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，看好公司在高景气赛道中的竞争壁垒和长期增长潜力。 主要内容 2022年财务表现与业务板块分析 主业持续亮眼，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长83.18% 2022年，药明康德实现营业收入393.55亿元，同比增长71.84%；归母净利润88.14亿元，同比增长72.91%；扣非归母净利润82.60亿元，同比增长103.27%。经调整Non-IFRS归母净利润达93.99亿元，同比增长83.18%。报告指出，剔除新冠大订单影响后，2022年收入预计约294.9亿元，同比增长约31.6%，主业持续保持快速增长。分季度看，2022年第四季度实现营收109.60亿元，同比增长71.76%，扣非归母净利润20.28亿元，同比增长111.83%。Q4毛利率为37.74%，环比下降0.83pp，主要系产能扩建带来的折旧摊销增加及新员工招募。 各业务板块增长概况 2022年，化学板块（Wuxi Chemistry）收入288.50亿元，同比增长104.8%，剔除新冠大订单影响后增速约39.7%。测试板块（Wuxi Testing）收入57.19亿元，同比增长26.4%，其中医疗器械测试业务增速恢复至33%。生物学板块（Wuxi Biology）收入24.75亿元，同比增长24.7%，新分子类型领域收入增长90%。细胞与基因治疗CTDMO（Wuxi ATU）收入13.08亿元，同比增长27.4%。国内新药研发服务部（Wuxi DDSU）收入9.70亿元，同比下降22.5%，处于业务迭代升级阶段。 盈利能力优化与未来增长展望 管理能力不断优化，Non-IFRS净利率稳步提升 2022年公司整体毛利率为37.30%，同比提升1.02pp；Non-IFRS毛利率为38.70%，同比提升0.70pp。化学板块和测试板块毛利率均有所提升，而细胞与基因治疗板块和国内新药研发服务业务毛利率因早期投入和转型而有所下降。净利率为22.62%，同比提升0.19pp；Non-IFRS净利率为23.88%，同比提升1.48pp，主要得益于销售费用率、管理费用率和财务费用率的稳中有降。 在手订单稳健增长，夯实长期持续发展 公司在手订单持续稳步增长，2022年末未完成待执行订单达328.16亿元，同比增长12.77%；预计2023年内将确认的订单金额为244.45亿元，同比增长6.35%，为公司未来收入增长提供了坚实保障。 盈利预测及投资建议 鉴于2022年在手订单增长略有放缓，分析师调整了盈利预测。预计2023-2025年公司收入分别为417.23亿元、524.55亿元和681.91亿元，同比增长6.02%、25.72%、30.00%；归母净利润分别为98.13亿元、124.93亿元和160.4亿元，同比增长11.34%、27.31%、28.37%。公司所处赛道高景气，“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动公司长期快速增长，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括行业监管政策变化的风险、医药研发服务行业竞争加剧的风险、境外经营及国际政策变动的风险以及汇率波动的风险。 总结 药明康德2022年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其在剔除新冠相关业务后，其主营业务仍展现出显著的增长势头。这主要得益于公司“一体化、端到端”CRDMO和CTDMO商业模式的成功实施、订单需求的旺盛以及产能的持续释放。公司管理能力和盈利水平持续优化，Non-IFRS净利率稳步提升，且在手订单的稳健增长为未来发展提供了坚实保障。尽管面临订单增速略有放缓以及行业监管、市场竞争、国际政策和汇率波动等多重外部风险，但公司在医药研发服务这一高景气赛道中的竞争优势和长期增长潜力依然显著，分析师维持“买入”评级。

　　奕瑞科技(688301) 　　核心观点 　　2022 年营收同比增长 30.47%， 归母净利润同比增长 32.49%。 公司 2022 年实现营收 15.49 亿元， 同比增长 30.47%； 归母净利润 6.41 亿元， 同比增长32.49%； 扣非归母净利润 5.17 亿元， 同比增长 51.18%。 单季度来看， 公司2022 年第四季度实现营收 4.45 亿元， 同比增长 22.44%； 归母净利润 1.33亿元， 同比降低 15.72%； 扣非归母净利润 1.11 亿元， 同比增长 52.08%。 公司建立平台化产品体系， 普放静态产品稳健增长， 动态产品持续放量， 其中2022 年齿科探测器收入突破 3.8 亿元， 工业探测器收入突破 2.3 亿元， 保持较高增速， 拉动整体业绩增长。 　　盈利能力进一步提升， 持续加大研发投入。 公司 2022 年毛利率/净利率/扣非净利率为 57.34%/41.23%/33.36%， 同比增加 2.09/0.42/4.57 个 pct， 公司毛利率进一步提升， 主要系产品结构不断优化， 动态产品占比提升。 此外，2022 年公司确认股权激励费用 5934 万元， 以及投资联影医疗和珠海冠宇产生公允价值变动损益 5030 亿元， 均对利润端造成影响。 费用端有所增长，2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.61%/5.86%/15.41%/-4.01%，同比变动+0.69/+1.12/+3.14/-2.60 个 pct,主要系人员扩充、 加大研发投入以及股权激励成本所致。 截至 2022 年年底， 公司员工总数 1237 人， 同比增长 57%， 其中研发人员 408 人， 同比增长 59%， 占比 33%， 持续加大研发投入。 　　拟筹划境外发行全球存托凭证， 加强海外布局。 公司 2023 年 2 月 1 日发布公告， 拟筹划境外发行全球存托凭证（GDR） ， 并在瑞士证券交易所挂牌上市， 所代表的新增基础证券 A 股股票不超过 1090 万股， 占发行前总股本的15%。 此次发行 GDR 募集资金将用于加强全球研发能力、 业务拓展和海外布局， 将通过新建海外基地、 跨境并购等方式提升核心竞争优势。 公司是全球数字化 X 射线探测器领先企业， 始终重视开拓海外市场， 2018-2019 年公司海外收入占比在 44%-53%， 2020-2022 年由于齿科和工业新产品在国内收入快速增长， 导致海外收入占比降至 33%-40%， 但长期来看海外市场发展潜力巨大， 此次拟筹划发行 GDR 将进一步加强海外市场布局， 助力公司加快实现成长为全球领先的数字化 X 线核心部件及综合解决方案供应商的远期目标。 　　风险提示： 行业竞争加剧； 新业务拓展不及预期； 技术被赶超风险。 　　投资建议： 公司是国内数字化 X 射线探测器龙头， 卡位上游核心零部件环节， 掌握底层核心技术， 快速拓展应用领域， 在国产替代大趋势下成长空间广阔。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 8.30/10.56/13.67 亿元，对应 PE 为 34/26/20 倍， 维持“买入” 评级

　　健民集团(600976) 　　事件： 　　3 月 15 日，健民集团发布 2022 年年报， 2022 年公司实现营业收入 36.41亿元，同比增长 10.35%； 实现归母净利润 4.08 亿元，同比增长 33.52%；实现扣非归母净利润 3.74 亿元，同比增长 24.42%。 　　点评 　　业绩增长符合预期，自有工业稳健增长 　　分行业看， 2022 年公司工业端实现收入 18.80 亿元，同比增长 11.73%，其中 OTC 产品实现收入 9.63 亿元，同比增长 6.59%， Rx 产品实现收入 9.16亿元，同比增长 17.69%； 商业端实现收入 17.23 亿元，同比增长 8.52%。公司加速对外投资， 积极布局中医诊疗业务， 2022 年投资 2000 万元成立全资子公司健民国医投资（武汉）有限公司，国医投资公司投资 800 万元成立中医馆汉口馆，并于 2023 年 3 月开业；同时公司收购浙江华方医护有限公司（含下属华方医院）。 2022 年公司医疗业务实现收入 0.2 亿元。持续加大品牌营销打造，加速新产品放量 　　在大产品培育方面， 公司积极开展 KA 连锁精细化运营，提升门店覆盖率，主导产品龙牡壮骨颗粒销售总体保持稳定增长，销量同比增长 11.30%。 在学术推广方面，公司积极开展多中心临床观察、产品循证医学研究，不断增强产品医学价值，加大医院开拓力度，公司 Rx 产品销售收入同比增长18%，其中雌二醇凝胶、小儿宝泰康颗粒同比增长 40%以上。 公司中药 1.1类新药七蕊胃舒胶囊成功通过谈判纳入 2022 年《国家医保目录》，有望实现快速放量。 　　健民大鹏贡献稳定投资收益，看好体培牛黄长期空间 　　公司参股子公司武汉健民大鹏拥有国家中药 1 类新药体外培育牛黄的独家知识产权， 2022 年，公司对联营企业和合营企业的投资收益（主要为健民大鹏贡献）为 1.50 亿元，同比增长 33.71%。 受益于天然牛黄资源稀缺，健民大鹏有望持续贡献稳定的投资收益。 　　盈利预测与估值 　　2022 年公司受疫情影响收入端增速略有放缓， 我们预计 2023 年公司主业有望持续恢复，同时健民大鹏有望在利润端贡献弹性增量。根据公司 2022年报业绩情况， 我们将 2023-2024 年营业收入预测由 46.73/54.37 亿元下调至 43.36/50.54 亿元， 2025 年收入预测为 58.95 亿元； 2023-2024 年归母净利润预测由4.97/5.99亿元上调至5.20/6.34亿元， 2025年净利润预测为7.81亿元。 维持“买入”评级。 　　风险提示： 产品放量不及预期风险，政策变动风险，成本增加风险

　　长春高新(000661) 　　事件简报 　　3月20日，公司发布公告，根据公司未来发展战略，为聚焦生物医药核心业务板块，优化产业布局与资源配置，突出主业核心优势，改善资产负债结构，提高公司现金流水平，公司拟向公司控股股东超达集团转让所持有的高新地产100%股权。本次交易完成后，高新地产将不再被纳入公司财务报表合并范围。 　　事件点评 　　剥离地产子公司高新地产，轻装上阵聚焦医药。高新地产在长春市先后开发了高新·怡众名城、高新·和园、高新·慧园、高新·君园、高新·海容广场、高新·容园等项目。公司公告显示，截至2022年6月30日，高新地产未经审计的总资产为65.64亿元、净资产为16.32亿元。公司拟出售高新地产全部股权，进一步聚焦生物医药核心主业发展，有利于进一步优化资产负债结构，增强公司可持续发展能力，提升公司盈利能力和核心竞争力。 　　金赛药业生长激素龙头地位稳固，业绩增长动力强劲。当前生长激素行业国内用药市场远未饱和，集采落地对公司院外销售影响有限，未来公司将持续推进生长激素长效剂型升级、成人适应症拓展以及渠道下沉。疫情防控政策调整以来，新患入组恢复趋势明显，未来业绩增长的动力依然强劲。 　　百克生物鼻喷流感疫苗、水痘疫苗、带状疱疹疫苗持续贡献业绩。公司为水痘疫苗龙头，持续稳定增长。新品种鼻喷流感疫苗革新剂型，便于推广解决流感疫苗接种低渗透瓶颈，有望成长为大品种。公司带状疱疹疫苗为国产首家获批企业，可用于40岁及以上成人，较GSK竞品适用人群更加广泛，未来随着国内老龄化程度持续深化、健康观念提升和消费升级带动，产品销量有望持续提升。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司生长激素龙头地位稳固，二线品种逐步放量有望开启第二成长曲线。我们维持盈利预期，预计公司2022-2024年分别实现归母净利润47.8（+27%）、61.9（+29%）、77.2亿元（+25%），对应当前EPS分别为11.82元、15.30元、19.07元，对应当前P/E分别为14、11、9倍。维持“买入”评级 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；疫苗销售不及预期；研发进展不达预期等。

　　智飞生物(300122) 　　业绩简评 　　公司2022年实现收入382.64亿元（+25%），归母净利润75.39亿元（-26%），扣非归母净利润75.10亿元（-26%）；2022Q4单季度实现收入104.41亿元（+18%），归母净利润19.32亿元（+7%），扣非归母净利润19.20亿元（+9%）。 　　经营分析 　　HPV疫苗加速放量，续签夯实未来增长基础。2022年公司代理产品实现收入349.75亿元（+67%），其中九价HPV疫苗和四价HPV疫苗全年批签发量分别为1547.72万支和1402.84万支，同比增长51.65%和59.37%。公司年初续签默沙东代理协议至2026年，新协议期内疫苗采购金额超1000亿元，较上轮采购金额有较大提升，奠定未来业绩增长基础。 　　持续深耕二类苗市场，加速自主产品矩阵建设。2022年公司常规自主产品营业收入为17.60亿元（+36%），目前已建成八大产品矩阵，其中AC结合疫苗2022年批签发量达685.68万支，同比增长77.31%。公司结核诊断产品宜卡被世卫组织结核指南纳入推荐并于今年1月纳入国家医保，未来预计微卡将和宜卡发挥协同效应，为公司自主产品业绩贡献新增量。 　　三大研产基地稳步推进，在研项目储备丰富。公司依托北京、安徽、重庆三大研产基地持续推进自主产品研发及注册上市工作，在线管线现有28个项目，其中16个已经进入注册程序，研发项目储备深厚，未来有望持续丰富公司产品线，进一步增强核心竞争力。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润93.4（+24%）、131.8（+41%）、142.0亿元（+8%）。2023-2025年公司对应EPS分别为5.84、8.24、8.88元，对应当前PE分别为15、11、10倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进度不及预期；产品推广及销售不及预期；政府政策调整风险；坏账增加风险。

中心思想 巨子生物：重组胶原蛋白行业领军者与高质量增长引擎 巨子生物作为中国重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其在功效性护肤品和医用敷料市场的卓越表现，已连续多年占据行业领先地位，并有望持续实现高质量增长。 重组胶原蛋白行业展现出巨大的发展潜力，预计未来五年（2022E-2027E）复合年增长率将超过40%，远高于动物源胶原蛋白，为巨子生物提供了广阔的市场空间和增长机遇。 公司的核心竞争力体现在其领先的研发技术（包括合成生物学平台、丰富的在研项目储备）、多元化的“医疗机构+大众消费者”双轨销售渠道（线上渠道潜力巨大，线下渠道稳固），以及明星大单品（如可复美类人胶原蛋白敷料、胶原棒）和医美产品管线（预计2024年相继获批）的持续创新能力。 基于对公司2022-2024年每股收益的积极预测，报告给予巨子生物“买入”评级，目标价68.27港元，充分反映了市场对其未来高质量增长潜力的认可。 同时，报告也提示了行业竞争加剧、线上拓展带来的短期销售费用率上升、新品研发进度不及预期以及行业监管政策变化等潜在风险，建议投资者关注。 核心竞争力驱动下的市场扩张与价值展望 巨子生物通过其独特的合成生物学技术平台，实现了重组胶原蛋白的高产量、高纯度大规模商业化，构筑了深厚的研发壁垒，使其在产品创新和品质上保持领先。 公司成功构建了线上DTC电商直销与线下医疗机构及大众消费渠道相结合的全渠道销售网络，尤其是在线上渠道的快速增长和线下专业渠道的品牌背书，为其市场扩张提供了强大动力。 明星大单品如可复美类人胶原蛋白敷料和新推出的胶原棒，不仅巩固了市场份额，也展现了公司持续打造爆款产品的能力；同时，在研的4款医美产品有望在未来打开新的成长空间，实现业务多元化。 在重组胶原蛋白市场高景气的背景下，巨子生物凭借其全产业链优势、品牌影响力及前瞻性的产品布局，预计将持续受益于行业红利，实现营收和利润的稳健增长。 报告通过对公司财务数据的详细分析和可比公司估值参照，为投资者提供了专业的投资建议，强调了巨子生物作为行业龙头的长期投资价值。 主要内容 公司概览 主营定位：巨子生物是胶原蛋白行业的领军者 公司背景与地位： 巨子生物成立于2000年，是国内重组胶原蛋白领域的领军企业，也是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司。自2019年起，公司连续三年位居中国胶原蛋白专业皮肤护理第一名，2021年位居中国专业皮肤护理产品第二名。 核心业务： 主要从事功效性护肤品、医用敷料产品的研发、制造和销售。 财务表现（2019-2021年及2022年前五个月）： 营业收入： 2021年达15.5亿元，同比增长30.4%，2019-2021年复合年增长率（CAGR）为27.1%。2022年前五个月实现收入7.2亿元，同比增长38.9%。 归母净利润： 2021年达8.3亿元，同比增长0.2%，2019-2022年CAGR为21.7%。2022年前五个月同比增长8.3%。 盈利能力： 2021年毛利率为87.2%，较2019年提升4个百分点，主要得益于直营占比提升。净利率受营销投放加大影响有所下滑，销售费用率从2019年的9.8%提升至2021年的22.3%。研发费用率保持稳定，2019-2022年前五个月分别为1.2%/1.1%/1.6%/2.0%。 品牌组合： 旗下拥有可复美、可丽金等8大品牌，涵盖105项SKU。 可复美： 2011年推出，我国首款获得第二类医疗器械重组胶原蛋白产品。2021年销售额位居医用敷料产品第二位。2021年收入9亿元，占比58%，2019-2021年复合增速76%。线上销售占比从2019年的40.5%提升至2021年的62.4%。明星产品为类人胶原蛋白敷料，2019-2021年在品牌销售收入中占比超过50%。 可丽金： 2009年推出，定位于功能性护肤领域的中高端品牌。2021年收入5.3亿元，占比34%，2019-2021年复合增速5%。以线下经销渠道为主，电商渠道销售占比提升。明星产品为类人胶原蛋白喷雾。 其他品牌： 包括可预（医疗级医用敷料）、可痕（疤痕修复）、可复平（口腔溃疡）、利妍（女性护理）、欣苷（稀有人参皂苷皮肤护理）等，处于孵化阶段，有望贡献增量。 参苷品牌： 基于稀有人参皂苷的保健食品品牌，巨子生物是中国第二大稀有人参皂苷功能性食品公司，市占率24.0%。中国稀有人参皂苷功能性食品市场规模2021年达6.5亿元，预计2022E-2027E CAGR达16.1%。 大股东及管理层：创始人持股比例高，管理层经验丰富 股权结构： 公司实控人严建亚、范代娣夫妇通过FY Family Trust和Healing Holding合计持有公司超过59.3%股权，股权结构较为集中。 战略投资： 引入高瓴、CPE等知名战略投资者。 管理团队： 董事长严建亚先生拥有丰富的管理经验；范代娣博士为执行董事兼首席科学家，在重组胶原蛋白领域深耕20余年；其他高管在生物技术行业亦经验丰富，为公司长远发展奠定基础。 行业展望：重组胶原蛋白行业发展潜力巨大 胶原蛋白优势： 作为护肤及皮肤护理的理想成分，胶原蛋白在提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障及补充营养等方面，相较透明质酸更具生物学特性优势。 主要应用领域： 胶原蛋白广泛应用于专业皮肤护理（包括功能性护肤和医用敷料）、肌肤焕活应用（注射医美）、功能性食品及其他生物医用材料。 制备方法对比： 动物源提取法： 传统方法，来源广泛（鱼、牛、猪等），成本较低，但免疫原性风险高，存在病毒隐患，质量稳定性低。 重组法： 通过基因工程合成，生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低，水溶性更佳，更易运输储存，无细胞毒性，质量稳定性高，产率高。 重组胶原蛋白市场规模与增速： 2021年中国重组胶原蛋白市场规模为108亿元，2017-2021年CAGR高达63.0%。 预计2022E-2027E复合增速有望超过40%，远高于动物源胶原蛋白（25.3%），未来渗透率将持续提升。 重组胶原蛋白在专业皮肤护理（功效性护肤品、医用敷料）和肌肤焕活应用市场有望实现快速发展。 应用1-专业皮肤护理（功效性护肤+医用敷料） 专业皮肤护理市场概览： 市场规模： 2021年中国专业护肤市场规模为566亿元，2017-2021年CAGR为29.7%。 增长预测： 预计2022E-2027E将保持32.5%的复合增速。 材料趋势： 基于重组胶原蛋白成分的产品增速最快，2017-2021年CAGR达67.5%，预计2022E-2027E CAGR达44.3%，渗透率有望持续提升。 竞争格局： 2021年贝泰妮、巨子生物、敷尔佳市占率位居前三，分别为12%、10.6%、8.3%。 细分领域1：功效性护肤 市场规模： 2021年中国功能性护肤产品市场规模为308亿元，2017-2021年CAGR为23.4%。 材料占比： 2021年重组胶原蛋白、动物源胶原蛋白、透明质酸在行业市占率分别为15%、5%、25%。 增长趋势： 重组胶原材料2017-2021年CAGR超50%，未来有望继续保持高增速。 竞争格局： 行业CR5为67.5%，其中贝泰妮、巨子生物市占率分别为21.0%、11.9%。 细分领域2：医用敷料 市场规模： 2021年医用敷料市场规模为259亿元，2017-2021年CAGR达40%，行业高速增长。 增长趋势： 基于重组胶原蛋白的医用敷料2017-2021年CAGR达92.2%，预计2022E-2027E行业复合增速有望达28.8%。 竞争格局： 品牌集中度相对分散，2021年行业CR5仅为26.5%，敷尔佳、巨子生物、创尔生物市占率分别为10.1%、9.0%、2.6%，未来行业集中度有较大提升空间。 应用2-肌肤焕活应用（注射类医美） 市场概览： 市场规模： 2021年注射类医美市场规模（仅统计合规市场）为424亿元。 产品占比： 2021年透明质酸、肉毒素、胶原蛋白规模占比分别为51.2%、32.8%、8.7%。 发展趋势： 随着重组胶原蛋白技术成熟，未来行业渗透率将提升，预计2027年达到10%左右。 现有产品与技术路线： 目前仅有5款注射填充类胶原蛋白产品在市场上合规流通，包括双美的肤柔美、肤丽美和肤力原（猪皮纯化I型胶原蛋白），长春博泰的弗缦（牛皮纯化I+III型胶原蛋白），以及锦波生物的薇旖美（人源III型胶原蛋白）。 行业布局： 华熙生物、爱美客等行业巨头通过收购、投资等方式，积极加码胶原蛋白领域布局，显示出该领域的巨大潜力。 公司核心竞争优势 研发：底层技术领先，在研项目储备丰富 合成生物学平台： 公司建立了领先的合成生物学平台，采用基因重组、细胞工程搭建、发酵、分离纯化等方法生产重组胶原蛋白。 技术突破与优势： 涵盖3种全长重组胶原蛋白、25种功能增强重组胶原蛋白、5种重组胶原蛋白功效片段。应用高密度发酵及高效分离纯化技术，实现产量高、纯度高（99.9%）、细菌内毒素低于0.1EU/mg的大规模商业化，符合医用材料行业标准。 研发团队与合作： 研发团队由84名成员组成（占员工总数的12.6%），其中43名拥有硕士及以上学位。与西北大学联合展开多项研究项目，拥有八项联合研究项目专利。 盈利能力： 在研发和品牌力带动下，公司毛利率保持在80%以上，处于行业领先水平。 募资用途： 公司募资主要用于强化研发团队、扩展研发设施、扩大产能（包括功效性嫩肤品、肌肤焕活产品、生物医用材料、功能性食品、重组胶原蛋白及稀有人参皂苷生产设施）、增强全渠道销售及经销网络，以及进行技术革新，助力公司长期发展。 渠道：“医疗机构+大众消费者”双轨销售，线上仍有较大潜力 线上渠道快速增长： 线上销售占比从2019年的16.5%快速提升至2021年的41.5%。通过线上DTC店铺（天猫、京东、抖音、小红书、拼多多）和向电商平台自营部门（京东、唯品会）直销。2021年线上