中心思想 恒瑞医药：创新驱动与多元化布局的制药龙头 本报告的核心观点在于，恒瑞医药作为国内领先的制药企业，正通过其强大的研发和销售能力，以及从癌症治疗向慢性病领域的多元化创新药布局，实现业绩的稳健增长和国际市场的拓展。尽管面临集采和医保谈判带来的短期压力，但公司已成功消化大部分风险，并有望凭借其丰富的创新药管线和国际化战略，开启新的增长周期。 业绩企稳与国际化新征程 报告强调，恒瑞医药的仿制药收入已趋于稳定，集采风险得到有效释放。同时，公司在抗肿瘤领域持续深耕，并积极拓展风湿免疫、代谢类疾病等慢病市场，多款创新药已上市或处于临床后期，预计将带来可观的销售峰值。特别值得关注的是，以“双艾组合”为代表的创新药出海项目进展顺利，有望成为公司新的业绩增长点，打开国际市场空间。 主要内容 恒瑞医药：创新引领与市场深耕 国内制药龙头地位稳固 恒瑞医药作为国内制药行业的领军企业，拥有超过5300人的研发团队和2300余人的销售团队，已成功开发12款创新药上市，并支持国内外260多个临床项目，展现出强大的内生增长动力。公司坚持科技创新与国际化战略并举，产品已销往全球40余个国家，并通过对外授权稳步推进国际化进程。从历史业绩来看，2017-2020年公司营业总收入年复合增长率达26%，尽管2021年受集采和医保谈判影响营收增速承压，但毛利率和净利率仍保持在较高水平，主营业务（抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂）结构平衡且毛利率稳定。 医药行业政策与市场需求驱动增长 近年来，医药行业政策持续推进企业发展。药品集中采购（集采）制度不断完善，已开展七批集采，共采购264种药品，第八批集采涵盖41个品种。值得注意的是，集采价格降幅已趋于收窄，第六、七批集采平均降幅稳定在48%左右。造影剂等品种也逐步纳入集采范围，但国内造影剂市场仍保持稳定增长，2016-2022年样本医院销售额年均增长7.44%。同时，创新药通过医保谈判加速进入市场，2019-2022年平均每年有144个药品成功谈判，平均降幅约60-61%，虽然降价但带来了快速放量。 医药行业持续展现刚需属性，市场空间广阔。 癌症治疗市场： 国内癌症治疗市场规模约3000亿元。2019年中国新发癌症患者440万人，预计2019-2024年中国抗肿瘤药物市场规模复合年增长率达15.0%，到2024年将达到3672亿元。 自身免疫病药物市场： 中国自身免疫病药物市场规模快速增长，预计2019-2024年复合年增长率达26.8%，到2024年将达到532亿元。 糖尿病药物市场： 中国糖尿病患者基数庞大，2020年达1.3亿人。中国糖尿病药物市场规模预计2020-2025年复合年增长率达12.9%，到2025年将达到1161亿元。 创新药布局：从肿瘤到慢病，国内国际双轮驱动 以肿瘤为基础的多元化创新药管线 截至2023年3月，恒瑞医药已上市12款创新药，其中8款为抗肿瘤药。公司在国内医院肿瘤药市场占有率达5.72%（2021年），仅次于罗氏。恒瑞的创新药布局以肿瘤为基础，并向风湿免疫、代谢性疾病等慢病领域延伸，同时拓展呼吸、眼科、核药等领域。 乳腺癌： 恒瑞医药在乳腺癌领域布局6个新药，涵盖HER2阳性、HR阳性、三阴乳腺癌等多种基因型和疾病全周期。已上市的吡咯替尼和达尔西利，以及在研的PARP抑制剂氟唑帕利和TROP-2 ADC药物，预计将带来约88亿元的销售峰值。特别是CDK4/6抑制剂达尔西利在医保谈判后，有望在HR+乳腺癌晚期一线和术后辅助治疗市场实现快速放量。 肺癌： 恒瑞医药在肺癌领域布局了免疫检查点抑制剂卡瑞利珠（PD-1）、阿得贝利（PD-L1）、SHR-1701（PD-L1xTGF-β双抗）、法米替尼、HER3 ADC等。其中，阿得贝利于2023年3月获批上市，用于广泛期小细胞肺癌。预计肺癌领域峰值销售额为47亿元。 胃癌： 公司在胃癌领域布局SHR-A1811（HER2 ADC）、阿帕替尼、卡瑞利珠、SHR-1701（PD-L1xTGF-β双抗）和SHR-A1904（Claudin18.2 ADC）。阿帕替尼已上市用于晚期三线治疗，后续将依靠SHR-A1811和多药联用拓展HER2阳性和阴性人群。预计胃癌产品潜在规模为44亿元。 前列腺癌： 恒瑞医药布局氟唑帕利、阿帕替尼、瑞维鲁胺3个新药。瑞维鲁胺已获批用于转移性激素敏感性前列腺癌，并于2023年1月谈判进入医保。预计前列腺癌用药销售额将达到18.8亿元，其中瑞维鲁胺贡献17.6亿元。 肝癌： 恒瑞医药在肝癌领域布局卡瑞利珠和阿帕替尼的组合。双艾组合（卡瑞利珠+阿帕替尼）于2023年2月获批用于肝癌晚期一线治疗，并被列入CSCO指南。公司还希望拓展肝癌根治性手术或消融后高复发风险人群的辅助治疗。预计肝癌产品估计规模约62亿元。 淋巴瘤： 恒瑞医药在淋巴瘤领域布局卡瑞利珠（霍奇金淋巴瘤）、林普利司（滤泡性淋巴瘤）、BTK抑制剂（弥漫性大B细胞淋巴瘤，II期临床）和EZH2抑制剂SHR2554（外周T细胞淋巴瘤，I期临床）。预计淋巴瘤药物销售合计约20亿元。 风湿免疫病： 公司布局JAK抑制剂SHR0302（JAK1选择性抑制剂，III期临床）、IL-17A抗体SHR-1314（III期临床）和URAT1抑制剂SHR4640（III期临床）。这些热门靶点药物有望在特应性皮炎、银屑病、强直性脊柱炎、痛风等适应症中取得突破。预计风湿免疫子领域远期销售峰值将超过60亿元。 代谢性疾病： 恒瑞医药在代谢性疾病中以降糖为主，涵盖胰岛素、GLP-1、SGLT-2抑制剂等多个产品。已上市SGLT-2抑制剂恒格列净，DPP-4抑制剂瑞格列汀处于NDA阶段。预计代谢类疾病销售峰值将达到85亿元。 创新药出海：肝癌“双艾组合”领航 恒瑞医药有7个项目处于海外临床III期阶段，其中卡瑞利珠+阿帕替尼的“双艾组合”预计于2023年5月进行上市申报，是公司进展最快的出海项目。该组合在晚期肝癌一线治疗中疗效优异，总生存期（OS）超过20个月，相比索拉非尼有6.9个月的OS获益，且临床入组包含17%的非亚洲人群，解决了此前中国创新药出海缺乏海外人群代表性的问题，有望成为恒瑞首个出口新药组合，为公司带来新的业绩增长点。 盈利预测与估值展望 报告预计恒瑞医药2022-2024年收入分别为217.28/265.56/301.09亿元，归母净利润分别为40.96/50.79/58.12亿元，三年复合年增长率为8.67%。采用分部估值法和绝对估值法（FCFE）进行估值。 分部估值法： 创新药预计峰值销售额超过554亿元，按5倍PS估值2770亿元；仿制药估值425亿元；出海业务估值150亿元。合计2023年估值3345亿元，对应每股合理价格52.43元。 绝对估值法： 测得公司每股价值52.89元。 综合两种估值方法，给予公司2023年目标价52.43元，并上调为“买入”评级。 总结 本报告对恒瑞医药进行了深入分析，指出公司作为国内制药龙头，凭借其强大的研发实力和多元化的创新药布局，正逐步走出集采和医保谈判带来的业绩低谷。公司在抗肿瘤领域持续创新，并积极拓展风湿免疫、代谢性疾病等慢病市场，多款重磅创新药有望在未来几年内贡献显著业绩增量。尤其值得关注的是，以肝癌“双艾组合”为代表的创新药出海项目进展顺利，有望打开国际市场，为公司带来新的增长空间。尽管存在创新药出海不及预期、药品谈判降价超预期、销售竞争激烈以及研发不及预期等风险，但报告认为恒瑞医药的集采风险已大幅消化，创新药管线丰富且具备国际竞争力，未来业绩增长潜力巨大，因此上调评级至“买入”，并给出52.43元的目标价。

中心思想 业绩稳健增长与未来增长潜力 晨光生物2022年营收和归母净利润分别实现29.2%和23.5%的同比增长，显示出强劲的经营韧性。2023年第一季度归母净利润预计同比增长20.2%至30.5%，为全年业绩奠定良好基础。公司通过巩固辣椒红、辣椒精等主导产品的市场领先地位，并积极发展番茄红素、迷迭香提取物、水飞蓟素、甜菊糖以及保健食品等梯队及潜力产品，构建了多元化的增长引擎，展现出持续的成长潜力。 产业链整合与盈利能力优化 公司在全球范围内布局供应链，优化育种技术和生产管理水平，有效提升了植提业务的毛利率。尽管低毛利率的棉籽业务增长拉低了整体毛利率，但通过精细化费用控制，扣非归母净利率仍实现小幅提升。展望未来，公司将继续通过研发创新、生产工艺改进、管理效率提升以及产业链一体化策略，进一步强化成本优势和盈利能力，从而巩固其在植提领域的龙头地位。 主要内容 2022年财务表现与2023年业绩展望 2022年财务概览： 晨光生物在2022年实现了显著的财务增长。全年营业收入达到63.0亿元人民币，同比增长29.2%。归属于母公司股东的净利润为4.3亿元人民币，同比增长23.5%。扣除非经常性损益后的归母净利润为3.7亿元人民币，同比增长30.7%，显示出核心业务的强劲增长势头。在2022年第四季度，公司营收为15.0亿元人民币，同比下降10.1%；归母净利润为1.0亿元人民币，同比增长5.8%；扣非归母净利润为0.7亿元人民币，同比增长27.2%。 2023年第一季度业绩预测与全年展望： 公司预计2023年第一季度归母净利润将达到1.3亿至1.4亿元人民币，同比增长20.2%至30.5%，预示着新财年的良好开局。基于对公司持续成长性的判断，华泰研究略微调整了2023-2024年的营收增速及盈利预测，主要考虑到部分产品原材料采购价格的波动影响。预计2023年至2025年的每股收益（EPS）分别为1.02元、1.27元和1.55元。维持“增持”的投资评级，并设定目标价为20.40元人民币，该目标价是基于2023年20倍的预期市盈率，与可比公司平均水平保持一致。 产品结构优化与市场竞争力分析 主导产品市场地位巩固： 2022年，公司天然色素、香辛料、营养及药用类产品（植提业务）实现营收26.5亿元人民币，同比增长6.4%。其中，主导产品辣椒红销量达到8527吨，进一步扩大了其市场领先优势。辣椒精产品通过及时收购高性价比的印度花皮辣椒，有效强化了其竞争优势。叶黄素产品线稳中有进，食品级叶黄素销量同比增长16%，显示出市场需求的持续增长。 梯队与潜力产品高速发展： 公司积极培育的梯队产品表现亮眼。番茄红素销量（折标后）达到26吨，创历史新高。迷迭香提取物收入达到1196万元人民币，同比增长超过80%。水飞蓟素收入达到3600万元人民币，实现翻番增长。甜菊糖产品收入为2.1亿元人民币。此外，作为潜力产品的保健食品收入达到8315万元人民币，同比增长80%，这些产品共同构筑了公司未来的第二增长曲线。 棉籽类业务的贡献： 2022年，棉籽类业务收入达到33.7亿元人民币，同比增长53.4%。这一增长主要得益于新产能的投产以及公司在原料采购与产品销售方面采取的对锁经营策略，有效规避了市场风险。 成本控制与盈利能力提升策略 毛利率结构性变化： 2022年，公司整体毛利率为13.9%，同比下降0.8个百分点。这一下降主要是由于低毛利率的棉籽业务收入占比大幅提升所致。然而，值得注意的是，天然色素、香辛料、营养及药用类产品（植提业务）的毛利率同比提升1.4个百分点至25.3%，而棉籽类产品毛利率也同比提升0.1个百分点至4.7%。植提业务毛利率的提升得益于公司在全球范围内布局优质原材料基地、优化育种技术以及提升生产管理水平。 费用效率与净利率改善： 在费用控制方面，公司表现出色。2022年销售费用率为0.9%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为3.1%，同比下降0.2个百分点。费用的有效控制和效率改善，推动了2022年扣非归母净利率同比提升0.1个百分点至5.9%。 未来盈利能力提升路径： 展望2023年，公司有望通过持续的研发投入强化产品创新能力，通过生产工艺的不断改善提升效率，通过管理能力的精细化提升运营效益，并通过全球化资源配置和产业链一体化战略，进一步巩固其成本优势，从而实现盈利能力的持续提升。 总结 晨光生物在2022年展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，且2023年第一季度业绩预告显示出良好的开局势头。公司通过巩固辣椒红、辣椒精等核心产品的市场领先地位，并成功培育番茄红素、迷迭香提取物、水飞蓟素、甜菊糖以及保健食品等高增长的梯队及潜力产品，有效构建了多元化的业务增长点。尽管低毛利率的棉籽业务增长对整体毛利率构成一定压力，但公司植提业务的毛利率显著提升，且通过严格的费用控制，实现了扣非归母净利率的稳步增长。华泰研究认为，晨光生物凭借其在植提领域的持续技术积累、全球供应链优化和产业链整合能力，有望在未来保持持续的成长性，并维持“增持”评级，目标价为20.40元人民币。

　　万泰生物(603392) 　　核心观点 　　收入和净利润保持高增速。公司2022年实现营业收入111.85亿元（+94.51%）；归母净利润48.63亿元（+134.90%）；扣非归母净利润45.14亿元（+132.03%）。其中，诊断分部实现收入26.74亿元，净利润8.18亿元；疫苗分部实现收入84.93亿元，净利润40.46亿元。 　　2价HPV疫苗产销两旺，国际化有序推进。2022年公司2价HPV疫苗实现批签发288批次（+77%），达到设计产能年产3000万支，销量突破2500万支。国际化方面，2价HPV疫苗已相继获得得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）、柬埔寨等国上市许可；巴基斯坦、印尼、哈萨克斯坦、肯尼亚、埃塞俄比亚、缅甸、乌兹别克斯坦等国的注册申报有序推进。 　　鼻喷新冠疫苗获批紧急使用，在研管线值得期待。公司与厦门大学、香港大学合作研发的鼻喷新冠疫苗被纳入紧急使用，正在开展附条件上市申报的相关工作；9价HPV疫苗III期临床随访进行中，与佳达修9头对头临床试验完成现场和标本检测工作，正在进行数据统计分析，小年龄桥接临床试验完成入组工作；戊肝疫苗在美国进行的I期临床试验已完成；20价肺炎疫苗、重组带状疱疹病毒疫苗、重组三价轮状病毒亚单位疫苗、第三代HPV疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗和鼻喷三价新冠-三价流感病毒疫苗等新项目研发工作均顺利开展。 　　员工持股计划公布，彰显长期发展信心。公司公布2023年员工持股计划，考核年度为2023-2025年三个会计年度，业绩考核目标为以2021年净利润为基数，2023-2025年净利润增长率分别不低于176%/247%/304%，即57.4/72.2/84.0亿元；或以2021年营收为基数，2023-2025年营收增长率分别不低于144%/195%/242%，即140.3/169.6/196.7亿元。 　　风险提示：产品销售不及预期；国内竞争加剧导致产品价格大幅下降；产能项目建设不达预期；研发管线进展不达预期或失败等。 　　投资建议：公司核心产品2价HPV疫苗上市后快速放量，国内受益于免费接种政策，小年龄组“2针法”具备差异化优势，海外相继于多国取得上市许可，国际化打开长期成长空间；鼻喷新冠疫苗获批紧急使用，9价HPV等在研管线顺利推进；公布员工持股计划，彰显长期发展信心。我们对公司盈利预测进行调整，预计2023-2024年归母净利润分别为58.17/72.30亿元（前值为54.18/62.32亿元），新增2025年归母净利润预测为83.74亿元，当前股价对应PE为19/15/13x，维持“买入”评级。

　　人福医药(600079) 　　业绩符合预期，维持“买入”评级 　　3月23日，公司发布2022年年报，2022年实现营业收入223.38亿元，同比增长8.71%；实现归母净利润24.84亿元，同比增长88.60%；实现扣非归母净利润15.48亿元，同比增长53.92%。我们维持2023-2024年收入预测，新增2025年收入预测，预计2023-2025年公司营业收入为249.77/275.84/292.39亿元；我们维持2023-2024年的归母净利润预测，新增2025年归母净利润预测，预计2023-2025公司归母净利润为22.34/27.83/31.69亿元。2023-2025年的EPS为1.37/1.70/1.94元，当前股价对应PE分别为18.1/14.5/12.8，维持“买入”评级。 　　坚定落实“归核聚焦”，效果显著 　　报告期内，公司出售汉德人福、天风证券、百年康鑫、杭州福斯特等公司股权以及乐福思集团海外两性健康业务等资产，收回投资款约39亿元；同时，公司严格控制债务规模，持续优化债务结构，资产负债率由期初的55.79%降至报告期末的50.19%。随着公司非核心资产的持续剥离，以及核心资产良好的盈利能力，我们预计后续公司的资产负债结构将进一步优化。 　　立足优势细分领域，多个产品获批上市 　　公司研发管线丰富，报告期内，广金钱草总黄酮胶囊、注射用苯磺酸瑞马唑仑（新增适应症及规格）、盐酸羟考酮缓释片等产品先后获批上市；盐酸氢吗啡酮缓释片、布洛氢可酮片、对乙酰氨基酚注射液等已申报生产，进入审评阶段；一类中药白热斯丸、一类化药RFUS-144注射液、二类化药注射用RF16001、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、右美托咪定透皮贴剂、氨酚羟考酮缓释片等项目获批开展临床试验；随着在研产品的不断上市，以及在研项目的不断增加，我们预计公司在麻醉、维吾尔民族药等优势细分领域的竞争力将进一步加强。 　　风险提示：产品降价风险；归核化力度和进展不及预期；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。

　　天士力(600535) 　　投资要点 　　业绩拐点已至：2022年实现收入85.93亿元（+8%）和扣非归母净利润净利润7.22亿元（+19%），扭转了过去三年因医药商业业务剥离、新冠疫情影响、投资标的公允价值变动影响导致的扣非净利润负增长。分业务来看，医药工业实现收入71.46亿元（+7%），中药业务实现收入55.57亿元（+9%），化学制剂实现收入12.70亿元（+1%）。受到疫情影响，核心产品销售增速略有下降，2022年复方丹参滴丸销量同比增长5%，养血清脑系列销量同比增长约3%，芪参益气滴丸同比增长4%，注射用益气复脉销量增长22%。公司核心产品聚焦心脑血管疾病，2023年疫情后有望恢复10%以上稳定增长。 　　老产品发新芽，中药创新药研发步入收获期：最大单品复方丹参滴丸于2021年底获批糖尿病视网膜病变新适应症，目标人群超过2000万，有望进一步加快产品放量；高原反应适应症已进入3期临床，未来获批后将打开新的成长空间。养血清脑丸和芪参益气滴丸均有新适应症处于3期临床。公司高度重视研发，2022年公司研发支出达10.16亿，占收入比例进一步提升至11.82%。2019年独家品种芍麻止痉颗粒获批，2021年底独家品种坤心宁颗粒获批。目前公司研发管线中共有41款1类创新药，并有39款药品已进入临床阶段，其中24款已处于临床II、III期研究阶段，如安神滴丸、苏苏小儿止咳颗粒、肠康颗粒、连夏消痞颗粒等中药重磅品种。 　　投资建议：我们公司预测2023-2025年归母净利润分别为9.15/11.37/13.56亿元，增速翻倍457%/24%/19%，对应PE分别为23/18/15倍。预计公司2023年归母净利润约为9.15亿元，其中持股90%的子公司天士力生物由于研发投入导致年度亏损超4亿，化学药业务按照10%净利润估算净利润约为1.3亿，据此估计中药业务净利润约为12亿元。考虑到公司业绩恢复增长且估值低，维持“买入”建议。 　　风险提示：产品研发失败风险；产品降价风险；市场竞争风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　事件：3月25日，东阿阿胶发布2022年年度报告，2022年公司实现营业收入40.42亿元，同比上升5.01%;实现归母净利润7.80亿元，同比上升77.1%;实现扣非归母净利润7.00亿元，同比上升98.6%。 　　点评： 　　挖掘潜力新品，挖潜增效促进主产品毛利增长。据年报，2022年公司实现营收40.42亿元（+5.01%），阿胶及系列产品营收36.99亿元（+8.95%），毛利率比2021年提升7.21pct，同时因业务模式调整，养殖板块收入为1.03亿元（-42.26%），餐饮、酒店等受外部环境影响，收入同比减少0.31亿元。2022年公司实现归母净利润7.80亿元（+77.1%），主要是通过一系列市场及销售系列举措促进收入增加，挖潜增效促进主产品毛利增长，同时加大品牌焕新、渠道动销投入销售费用也同比增加，减值损失同比减少。每股收益、加权平均净资产收益率指标因净利润同比增加，收益水平同比大幅提升。展望2023年，我们认为疫情高峰期后消费场景复苏，疫后康养需求较旺，有利于阿胶等中药滋补品放量。 　　构建“药品+健康消费品”双轮驱动模式，培育潜力产品。据公司公告，过去阿胶块因为供大于求和提价过于频繁导致营收波动，未来公司将构建合理有序的供需关系，构建双轮驱动模式，推出更多“阿胶+”、“+阿胶”产品。复方阿胶浆将会是东阿阿胶未来几年核心品种中较大的增长点，也是公司重点聚焦投资的品种。公司争取在医疗市场实现突破，同时在终端药店及电商端开展品牌运作，通过专业赋能，充分发挥复方阿胶浆的产品力。此外公司还将持续培育桃花姬、龟鹿二仙口服液等潜力产品。 　　深入推进四个重塑，立足气血大品类向多个品类积极拓展。据年报2023年经营计划，公司将以“增长·效率”为主题，以“更高、更深、更实”的标准，继续深入推进四个重塑，巩固核心优势，提升组织能力，巩固东阿阿胶滋补国宝的品牌认知，构建品牌壁垒，努力成为消费者最信赖的滋补健康引领者；通过多触点的品牌活动，全方位提升品牌势能，巩固滋补国宝东阿阿胶顶流品牌地位，构筑品牌壁垒，凸显品牌独特性，稳固行业龙头地位。公司将以阿胶、复方阿胶浆为基石，向“阿胶+”和“+阿胶”不断延伸，覆盖更多消费者，满足更多人群需求，立足气血大品类向多个品类积极拓展，打造更多精品中药。 　　盈利预测与评级：我们预计东阿阿胶2023-2025年营收50.50/56.46/63.10亿元，归母净利润为9.81/10.96/12.49亿元。 　　风险因素：毛驴散养数量下降风险、短期规模化养殖不能促进国内毛驴存栏逆转风险、市场竞争风险、消费需求多元公司面临转型压力。

　　东阿阿胶(000423) 　　事件： 　　3月25日，东阿阿胶发布2022年年报，2022年公司实现营业收入40.42亿元，同比增长5.01%；实现归母净利润7.80亿元，同比增长77.10%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比增长98.60%。 　　点评 　　业绩增长符合预期，降本增效带动利润端实现高增 　　2022年公司虽然受到业务模式调整及外部环境影响，但整体经营维持稳健增长，全年实现营业收入40.42亿元，同比增长5.01%；归母净利润实现7.8亿元，同比增长77.10%。利润端高增长主要系：1）公司通过一系列市场及销售系列举措促进收入增加，挖潜增效促进核心产品毛利增长；2）减值损失同比减少。分季度看，2022Q4，公司实现营业收入9.95亿元，同比下滑2.71%；实现归母净利润2.67亿元，同比增长91.93%，延续了高增长趋势。 　　持续挖潜增效，核心品种盈利能力持续提升 　　2022年公司实现毛利率68.30%，同比增长6pct；实现净利率19.28%，同比增长7.88pct，主要系公司持续进行挖潜增效，各项业务毛利率均有显著提升。分产品看，2022年公司阿胶系列产品实现营业收入36.99亿元，同比增长8.95%，阿胶系列产品毛利率实现73.16%，同比大幅提升7.21pct；其他药品及保健品业务实现收入1.87亿元，同比下滑12.57%，毛利率同比提升1.24pct；公司持续进行战略性轻资产化调整，毛驴养殖及销售业务实现收入1.03亿元，同比下滑42.26%，毛利率同比提升2.09pct。 　　持续加快品牌焕新，药品+健康消费品双轮驱动 　　2022年公司销售费用率为32.60%，同比增长6.26pct，主要系加大了品牌焕新、渠道动销投入。“十四五”期间，公司将进一步巩固“滋补国宝东阿阿胶”顶流品牌，通过品牌焕新，打造国潮新品牌；构建“药品+健康消费品”双轮驱动业务模式，相互协同赋能，有望带动业绩持续稳健增长。 　　盈利预测与估值 　　2022年公司受业务结构调整及外部影响收入端增速略有放缓，我们预计2023年公司核心业务有望持续复苏。根据公司2022年报业绩情况，我们将公司2023-2024年营业收入预测由52.53/62.92亿元下调至48.23/57.63亿元，2025年收入预测为67.83亿元；2023-2024年归母净利润预测由9.61/11.84亿元下调至9.57/11.78亿元，2025年归母净利润预测为14.24亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，政策变动风险，成本增加风险

　　东阿阿胶(000423) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2022年实现营收40.4亿元,YOY+4.0%,录得归母净利润7.8亿元,YOY+77.1%,扣非后归母净利润7.0亿元,YOY+98.6%,公司业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收10.0亿元,YOY-2.7%,录得归母净利润2.7亿元,YOY+91.9%。 　　分红预案：每10股派发现金红利11.6元（含税），股息率约2.6%。 　　营收稳步恢复，阿胶系毛利率恢复显着：随着渠道库存的去化以及公司电商渠道的发力，整体营收端稳步恢复。分产品来看：（1）阿胶系列产品实现营收37.0亿元，YOY+9.0%,毛利率同比提升7.2个百分点至73.2%，随着营收的恢复以及公司价格体系的维护，毛利率回升明显，但较近期最高值（2018年该板块毛利率为75%）还有提升空间，我们认为后续随着经济活动的恢复，公司营收规模的扩大，毛利率将会继续恢复；（2）其他药品及保健品实现营收1.9亿元,YOY-12.6%,毛利率同比增加1.2个百分点至64.9%；（3）毛驴养殖及销售实现营收1.0亿元,YOY-42.3%，毛利率同比增加2.1个百分点至10.3%。 　　整体毛利率恢复，销售费用率增加：受阿胶系毛利率提升及营收占比提升推动，公司综合毛利率同比增加6.1个百分点至68.3%。费用率来看，销售费用率同比增加6.3个百分点至32.6%，管理费用率为9.6%，同比基本持平，财务费用率为-1.7%，同比下降0.8个百分点。 　　新品新营销，探索消费新趋势：公司开发的桃花姬阿胶糕、阿较速溶粉、阿胶枣、阿胶芝麻丸、阿胶即食燕窝等产品区别于传统的阿胶块，具有携带方便、简单易食等优点，更适合年轻消费群体，也更符合当下消费潮流。此外，公司积极推进线上销售剂营销渠道，除传统电商平台，公司也在探索与抖音、小红书等平台的合作，辅以数字营销，推动品牌唤醒和品牌焕新，我们看好公司产品在消费新趋势中的成长。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2023、2024年分别录得净利润10.0亿元、12.2亿元，YOY+28.7%、+21.1%，EPS分别为1.5元、1.9元，对应PE分别为30X、24X，目前估值相对合理，业绩恢复，维持“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期

　　国药股份(600511) 　　事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入454.99亿元，同比下降2.09%；归母净利润19.64亿元，同比上升11.97%；扣非归母净利润19.11亿元，同比上升12.97%。其中，2022年第四季度公司实现营业收入109.56亿元，同比下降10.02%；归母净利润5.69亿元，同比上升5.69%；扣非归母净利润5.67亿元，同比上升13.63%。 　　公司业务结构优化，利润保持稳健增长。公司2022年整体收入微降，其中Q2和Q4单季度收入下滑较多，主要是受疫情影响。尽管收入下滑，但公司净利润仍保持稳健增长，主要是麻精药及抗疫物资配送业务贡献利润。公司面对地区带量采购新批次执行和国谈品种降价常态化的不利因素，持续调整优化业务、品种结构，麻药、口腔及营销业务比重进一步提升，带动公司毛利率有所提升。同时公司不断挖掘内部潜力，加大货款回笼，压缩库存占用，强化资金集中管理，努力降低财务费用。 　　疫后医疗修复，公司麻精分销业务有望恢复高增长。2022年公司麻精药品分销持续保持增长态势，麻精分销渠道保持着龙头地位。在全国三家麻精药品一级分销企业中，公司一直保持近80%市场份额。公司麻精药品业务覆盖31个省政级区域，辐射50000余家全国麻精医疗客户。新冠疫情过后，医院手术量恢复有望拉动公司麻精分销业务。麻精分销业务毛利率高于一般的药品分销业务，麻精业务占比提升可有效改善盈利质量。 　　投资建议：公司作为北京医药分销和全国精麻药分销龙头，资产质量稳健，区位优势显著。我们预测2023-2025年归母净利润分别为22.64/25.54/28.15亿元，同比增长15.26%、12.81%、10.23%，对应EPS为3.00/3.38/3.73元，对应PE为11/10/9倍，给予“推荐”评级。 　　风险提示：药品降价超预期的风险，麻精制品被控费的风险，医院诊疗需求恢复不及预期的风险等。

　　昊海生科(688366) 　　事件：昊海生科披露2022年年报：2022年实现营收21.30亿元/+20.56%，实现归母净利润1.80亿元/-48.76%，实现扣非归母净利1.59亿元/-51.60%；22Q4实现营收5.48亿元/+11.28%，实现归母净利润0.19亿元/-55.15%，实现扣非归母净利0.18亿元/-48.07%。 　　受到疫情及Aaron业务影响，集团业绩同比出现大幅下滑，但眼科及医美产品线完善，表现可圈可点，分板块来看： 　　眼科实现营收7.7亿元/+14.15%，人工晶体市占率有望稳中有升，近视防控多品牌扩张：1）白内障产品线实现营收3.68亿元/-16.41%，其中①人工晶体实现营收2.79亿元/-16.27%，主要由于人工晶体板块子公司Aaren与原经销商协议终止、深圳新产业代理的Lenstec产品入境延迟、全国白内障手术量下滑所致；②眼科粘弹剂营收0.89亿元/-16.85%，主要亦受到全国手术量整体下滑所致；2）近视防控与屈光矫正产品线实现营收3.79亿元/74.33%，其中①子公司Contamac所运营的上游视光材料业务实现营收1.80亿元/+11.22%，主要受益于美国等地区高透氧材料的开拓及全球经营活动恢复；②视光终端产品营收1.99亿元，由于22年1月并表南鹏光学（角膜塑形镜代理），同比大幅增加；3）其他眼科产品（助推器、手术刀、缝合针等）实现营收0.23亿元。 　　医美板块实现营收7.48亿元/+61.45%，全年并表欧华美科，新一代玻尿酸产品认可度显著提升：1）玻尿酸业务实现营收3.08亿元/+27.90%，Bioxis逐步释放产能以满足海外需求，公司三代玻尿酸“海魅”凭借不易变形移位、效果持久获得市场对其高端玻尿酸定位的认可，产品收入增长近30%；2）人表皮生长因子实现营收1.51亿元/+17.73%，主要由于21年末扩大了配套生理盐水生产能力，并加强学术推广，应用科室明显拓展；3）子公司欧华美科贡献射频及激光设备营收2.90亿元，21年9月起并表。 　　骨科及防粘连材料营收及市占率维持稳定：作为国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商，集团骨科产品实现营收3.88亿元/-3.39%，其中玻璃酸钠注射液实现营收2.60亿元/-1.93%，产品矩阵齐全；医用几丁糖（关节腔内注射用）产品具有独家专利技术，实现营收1.29亿元/-6.2%；防粘连及止血产品实现营收1.77亿元，同比下滑8.17%。 　　盈利能力拆解来看：1）22年集团整体毛利率68.95%/-3.18pct，主要由于所并表欧华美科和南鹏光学旗下射频及激光设备、角膜塑形镜代理业务毛利率相较高值耗材更低，预计分别拉低毛利率达2.39pct、1.42pct；2）净利润同比下滑较多，主要由于①3-5月上海地区3家主要生产公司几乎停滞，停工所致损失达3735万元，②Aaren与经销商协议终止所致经营性亏损1882万元，资产减值损失约4607万元，③非经营性层面，22年确认股权激励股份支付费用约3023万元，21年确认投资产品分红5622万元而22年未有确认。 　　投资建议：随着社会各项经营活动的恢复，公司手术类业务或将重回稳健增长；近视防控黄金赛道潜力大，公司多品牌+多产品布局有望逐步拓宽业务体量；医美产品认可度提升下销售额有望稳中有升，新一代玻尿酸产品有望有序推进贡献长期增长动力。我们看好公司在眼科+医美板块的共同推动下具备各阶段成长能力，建议积极关注。 　　风险因素：新产品放量不及预期，政策风险，市场竞争加剧等。