大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年度三季报，前三季度实现收入148.2亿元（+20%）；实现归母净利润9.2亿元（+12.8%）；扣非后归母净利润9.2亿元（+20.7%）。 　　三季度业绩符合预期，中西成药高速增长。单三季度实现收入51亿元（+18.5%）；实现归母净利润2.1亿元（+21.1%）；扣非后归母净利润2.1亿元（+25.3%）。2022Q3公司毛利率为38.8%（+0.52pp）。从品类来看，公司前三季度中西成药实现收入105.4亿元（+26%），毛利率为34.1%（+1.07pp）；中参药材实现收入17.9亿元（-1.5%），毛利率为41.9%（+3.02pp）；非药品实现收入20.9亿元（+14.3%），毛利率为48.1%（-1.72pp）。中西成药增速最快，主要原因是处方外流带来的处方药及DTP品种的销售快速增长，以及去年被限制销售的四类药品在今年疫情防控措施调整后逐步恢复上架。 　　持续深耕华南地区，“自建+并购+加盟”三驾马车加速扩增门店。截至2022年9月30日，公司拥有门店9578家（含加盟店1727家），2022年1-9月，公司净增门店1385家，其中：新开门店425家，收购门店310家，加盟店792家，关闭门店142家。公司积极实施布局全国的扩张战略，华中地区、华东地区以及东北、华北、西南、西北地区均实现较快增长。分地区看，2022Q3公司新进省份辽宁省，推动东北、华北、西南、西北地区前三季度实现收入13.8亿元（+153.2%）；前三季度华东地区实现收入9.7亿元（+51.6%）；华中地区实现收入14.6亿元（+20.3%）；华南地区实现收入106亿元（+10.3%）。三季度自建门店速度明显加快，预期Q4门店扩增速度有望进一步提升。随着疫情趋稳，以及次新店占比的提升，未来业绩增长可期。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.6亿元、13.1亿元、15.9亿元，分别同增34%/23.1%/21.7%，对应PE分别为35倍、28倍、23倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情不确定性；门店扩张不及预期；药品降价风险。

　　一心堂(002727) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年度三季报，前三季度实现收入120.3亿元（+14.6%）；实现归母净利润6.8亿元（-11.3%）；扣非后归母净利润6.5亿元（-13.4%）。单三季度实现收入40.6亿元（+6.9%）；实现归母净利润2.6亿元（+8%）；扣非后归母净利润2.5亿元（+5.9%）。 　　受疫情影响，三季度业绩增速放缓。2022Q3全国多点疫情散发，公司的重点覆盖区域（广西、海南、四川、贵州以及云南的昆明）疫情防控形势严峻，导致公司短暂停业的门店超过600家。因疫情防控需要被暂时性隔离的员工有1600多人，涉及到一退两抗药品下架管控的门店有1800多家，占门店总数的20%。截至2022Q3末，疫情得到有效管控，大部分地区恢复正常生产生活中。疫情期间公司业绩表现较强的增长韧性，看好全年逐季复苏的趋势。 　　费用端整体保持平稳。公司2022Q3毛利率为35.24%，同比下降2.89pp；净利率为5.61%，同比下降1.65pp。从费用端来看，2022Q3公司销售费率为25.09%，同比下降1.15pp；管理费率为2.5%，同比下降0.19pp；财务费率为0.59%，同比上升0.05pp。 　　门店稳步扩张，加强省外规模。截至2022Q3末，公司共拥有直营连锁门店数量9164家，前三季度新开门店885家，关闭门店137家，搬迁门店144家，净增加604家。从门店分布来看，截至2022Q3末，云南省以外门店达到3944家，占比43.04%。其中四川省门店1249家，广西省门店869家，山西省门店629家，贵州省门店423家，海南省382家，重庆市门店336家。乡镇级门店的占比接近总门店数的20%，县级门店占比总门店数超过25%。截至2022年9月30日，公司拥有双通道资质门店204家，拥有各类医疗保险定点零售药店8327家，占比91%，医保销售占比45.8%。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.66元、2.01元、2.42元，未来三年归母净利润将保持16.1%的复合增长率，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情不确定性，政策风险，市场竞争加剧，新增门店不及预期。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年度三季报，前三季度实现收入13.4亿元（+24.7%）；实现归母净利润2亿元（+55.1%）；扣非后归母净利润2亿元（+56.1%）。 　　业绩持续高增，费用整体保持平稳。单三季度实现收入4.5亿元（+18%）；实现归母净利润0.7亿元（+53.6%）；扣非后归母净利润0.7亿元（+51%）。业绩增长驱动力是公司继续坚持“一体两翼”的战略目标和“稳自强、强招商”的营销策略，乌灵系列较去年同期增长25.95%（其中灵泽片增长为77.49%）。公司2022Q3毛利率为71.34%（-0.09pp）。从费用端来看，公司2022Q3销售费率为46.5%（-2.39pp），管理费率为9.13%（+0.71pp），财务费率为0.37%（-0.3pp），研发费率为3.76%（+0.81pp）。 　　主力产品成长空间较大，产品优势显著。依托于国家基药目录的优势，核心产品乌灵胶囊、灵泽片的销售延续较好的增长。乌灵胶囊在2021年中国城市公立医院、中国县级公立医院的中成药用药市场神经系统疾病用药排名中均位列第一，市占率分别高达11.9%、8.3%。 　　独家品种集采降幅温和，有望实现以价换量。乌灵胶囊分别于2022年4月广东联盟中成药集采中标（中标价降幅为20.67%），以及2022年10月北京中成药集采中标（中标价降幅为21%），百令片于2022年4月广东联盟集采中标（中标价降幅为43.31%），公司将积极利用集采中标带来的机遇，加快医院覆盖和科室数量，有望实现以价换量。同时，公司推进乌灵系列二次开发，包括乌灵胶囊针对老年痴呆适应症的二次开发以及乌灵复方的开发。 　　中药饮片及配方颗粒产品营收快速增长，成为公司营收增长点。1）中药配方颗粒方面：公司持续推动中药配方颗粒标准化建设，加大投入加快新标准配方颗粒（国标/省标）的备案工作，积极布局中药配方颗粒国内市场。2）中药饮片方面：公司现有中药饮片系列1500多个品规，以煎药服务为保障，主要通过佐力百草医药销售到医院中药房、中医门诊部等医疗机构。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为0.41元、0.54元、0.73元，未来三年归母净利润将保持35.2%的复合增长率，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　华厦眼科(301267) 　　投资逻辑：眼科医疗行业空间广阔，千亿市场持续增长。华厦眼科公司收入规模和医院数量已位居全国眼科专科医院连锁集团第二，旗下医院学科实力行业领先，未来业务结构顺应消费升级趋势优化、旗下医院实现扭亏、全国扩张规模效应体现，将驱动公司业绩长期可持续稳健增长。 　　眼科医疗需求旺盛，千亿市场保持快速增长。随着我国人口老龄化及居民生活方式改变等，我国已成为全球眼病患者最多的国家，根据弗若斯特沙利文预计，2025年我国屈光不正加白内障患者人数将达7.69亿；眼科诊疗需求持续增加。根据灼识咨询数据，预计2025年眼科医疗市场规模有望发展至2522亿元，2020-2025年均复合增速约17.5%。 　　公司已建立全国布局的眼科医院服务网络，专家资源与科研学术驱动学科实力领先，医教研一体化储备人才梯队。公司以厦门眼科中心医院为基础，目前已在国内开设57家眼科专科医院及23家视光中心，覆盖17个省及46个城市。2021年公司实现门诊人次167.14万人次、手术眼数29.28万眼，实现主营收入约30亿元，医院数量与整体规模位居眼科专科医院连锁集团行业第二。公司眼科专家阵容强大，深耕眼科各亚专科及眼视光领域，汇聚了黎晓新、赵堪兴等一批具有国际影响力的眼科学界专家，此外9名学科带头人均为中华医学会眼科分会委员。公司依托厦门眼科中心强化临床医疗资源，下属医院与厦门大学、北京大学战略合作进行人才培养、学术共建和临床研究等，成熟的“医教研”体系驱动眼科医学科研创新能力提升，同时为公司储备丰富的人才梯队。 　　消费升级类眼科项目占比提升释放盈利潜力，医院陆续扭亏贡献公司利润增长。2021年公司消费类升级类项目屈光收入占比31%、配镜业务收入占比12%，基础眼病类的白内障收入占比25%，眼底、眼表、斜弱视及小儿眼科收入占比超过20%。公司学科优势保证基础眼病类业务稳定增长，未来毛利率较高的屈光和视光业务、白内障中高端项目占比提升，将继续提升盈利水平。2021年公司旗下多家医院实现盈亏平衡，同时厦门眼科中心的收入占比从2019年的32%下降至2021年的26%，其他医院贡献提升。截至2021年底，公司旗下18家医疗机构尚未盈利，未来随着医院扭亏及医院盈利提升，将有望驱动公司利润业绩快速增长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为34.22/42.30/51.83亿元，归母净利润分别为5.37/6.83/8.62亿元，对应发行市值的估值分别为53/42/33倍。眼科医疗市场空间广阔，公司专家资源、学术科研、医院口碑具备优势，未来全国扩张推进、消费升级类项目占比提升与基础眼科稳步增长，将推动公司业绩持续稳健增长。 　　风险提示：新冠疫情带来的经营风险；规模扩张带来的管理风险；下属医院持续亏损的风险；专业医务人才流失的风险；医药行业政策变化的风险。

中心思想 聚乳酸市场潜力巨大，海正生材居领先地位 本报告核心观点指出，海正生材作为我国聚乳酸（PLA）大规模产业化的“拓荒者”，在生物经济和“碳中和”背景下，正迎来巨大的市场机遇。聚乳酸作为一种生物基可生物降解塑料，在替代石油基塑料和解决“白色污染”方面具有关键作用。公司凭借其在核心技术、产品市场占有率及产能扩张方面的显著优势，有望率先分享全球可降解材料市场的替代红利。 核心优势驱动增长，投资价值凸显 海正生材的核心竞争力体现在其完整掌握“乳酸-丙交酯-聚乳酸”两步法工艺并实现丙交酯自供，有效突破了原料瓶颈。公司产品应用广泛，在国内市场占据超过三分之一的份额，并主导我国聚乳酸出口。未来五年，公司产能预计将翻四倍，长期规划产能将达到50万吨以上，为业绩持续增长奠定基础。鉴于其领先地位和增长潜力，报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价29.70元/股。 主要内容 海正生材：聚乳酸产业的先行者与核心竞争力 公司历史沿革与业务发展： 浙江海正生物材料股份有限公司成立于2004年，并于2022年8月在上交所科创板上市。公司专注于聚乳酸的研发、生产及销售，其发展历程与聚乳酸产能扩张紧密相连。从2004年建成30吨小试生产线，到2008年实现年产5000吨稳定生产，再到2015年底建成1万吨生产线。2020年12月，公司新建的年产5万吨聚乳酸树脂及制品工程项目（一期）正式投产，显著提升了产能。2019年下半年起，公司通过对原有生产线进行技术调整，增加了“乳酸—丙交酯”段的生产设施，实现了丙交酯自供，成功突破了关键原料瓶颈。 股权结构与业绩表现： 公司股权结构清晰，海正集团为控股股东（持股38.76%），实际控制人为椒江国资（间接持股30.95%）。中石化资本作为第二大股东，持股7.74%。公司主营业务纯粹，截至2021年，99%的营收来自纯聚乳酸、复合改性聚乳酸及初级产品。2021年，公司实现营收5.85亿元，同比增长122.72%；归母净利润0.35亿元，同比增长16.12%。业绩增长主要得益于产能扩张以及国内外“限塑禁塑”政策的推动。2021年，纯聚乳酸销量达1.39万吨，同比增长201.94%；复合改性聚乳酸销量达1.16万吨，同比增长75.17%。公司综合毛利率在2020年达到25.98%，受市场价格上涨带动，2021年因乳酸价格高位运行等因素有所下降至15.07%。 核心优势：技术、产品与产能： 海正生材拥有七大自主研发的纯聚乳酸生产核心技术，是国内少数完整掌握“乳酸-丙交酯-聚乳酸”两步法工艺的企业之一。公司产品终端应用领域广泛，主要覆盖餐饮食品包装和用具，占比不低于70%，并拓展至3D打印、家居日用品等。2021年，公司在国内聚乳酸市场市占率已超过三分之一。在国际市场，公司产品远销海外，2020-2021年，公司向境外销售的聚乳酸数量占我国聚乳酸出口总量的比例分别为66.17%和81.18%，广受国际客户认可。在产能方面，截至2022年8月，公司纯聚乳酸树脂产能为4.5万吨/年。根据规划，预计2023年总产能将达到6.5万吨/年，2026年将达到21.5万吨/年，实现五年内产能翻四倍。公司长期战略规划产能将不低于50万吨，并计划向产业链上下游延伸。 聚乳酸市场：碳中和背景下的广阔机遇、挑战与公司展望 聚乳酸的战略地位与市场规模： 聚乳酸（PLA）作为一种生物基可生物降解塑料，能够形成生物质资源循环体系，符合“碳中和”政策引导方向。其机械性能与传统石油基塑料（如PET、PS）相当，且可兼容现有加工工艺，具备高透明度、易配色等特点。2020年，全球塑料产量达到3.67亿吨，而可生物降解塑料产能仅为122.59万吨，其中聚乳酸产能为39.46万吨，占可生物降解塑料总产能近50%，2018-2020年复合年增长率（CAGR）达35%，是目前产业化程度最高的生物基可降解材料。 供给端挑战与国内机遇： 我国聚乳酸产业链直至2020年才完全打通上下游。此前，国内企业多依赖外部采购丙交酯，但随着主要供应商停止对外销售，丙交酯供应短缺成为制约我国聚乳酸产能增长的主要因素。在此背景下，掌握完整“乳酸—丙交酯—聚乳酸”两步法工艺的国内企业（如海正生材、丰原生物）将脱颖而出，率先受益于行业集中度提升和国内“限塑令”带来的需求扩大。 需求端驱动与政策支持： 全球“白色垃圾”污染日益严重，联合国环境规划署预计2040年全球每年将有约7.1亿吨塑料垃圾被遗弃。聚乳酸被认为是解决塑料制品“白色污染”的主要替代产品，但2020年其产量仅占全球塑料产量的0.1%，市场替代空间广阔。我国高度重视塑料污染治理，自2007年起陆续出台多项“限塑禁塑”政策，并设定了2020-2025年的递进工作目标，积极鼓励和推广可降解塑料材料的应用，为聚乳酸及其制品市场带来持续增长的需求。 盈利预测与投资建议： 报告预计海正生材2022-2024年将实现营收6.90/10.27/15.89亿元，归母净利润0.55/0.93/1.66亿元。鉴于公司作为国内首家打通聚乳酸完整工艺并实现大规模量产和销售的上市公司，且产能正快速放量，有望率先分享生物基可降解材料对全球亿吨“白色垃圾”市场的替代红利。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价29.7元/股，对应2023年1倍目标PEG（PE 64倍）。 风险提示： 报告提示了多项风险，包括下游市场拓展对政策的依赖性、市场竞争加剧、原材料价格上涨或无法及时供应、毛利率下滑、募投项目调整风险、疫情相关风险以及次新股流通股本较少可能导致的股价大幅波动风险。 总结 海正生材作为我国聚乳酸产业的先行者，凭借其在核心技术（完整掌握“两步法”工艺并实现丙交酯自供）和市场拓展（国内市占率超1/3，出口量占全国81%）方面的显著优势，成功克服了行业关键原料瓶颈。在全球“限塑禁塑”政策和“碳中和”目标驱动下，聚乳酸市场展现出巨大的增长潜力，而海正生材正通过大规模产能扩张（预计5年内翻4倍，长期规划≥50万吨）积极把握这一机遇。尽管面临市场竞争、原材料价格波动等潜在风险，但公司在技术、市场和产能方面的领先地位，使其有望成为生物基可降解材料替代“白色污染”市场的核心受益者，具备显著的长期投资价值。

　　山东药玻(600529) 　　公司发布22年三季报，22q1-3收入29.9亿，yoy+7%；归母净利5.0亿，yoy+5%；扣非归母净利4.8亿，yoy+6%。单22q3收入10.1亿，yoy+2%，qoq+8%，归母净利1.7亿，yoy+3%，qoq+3%；扣非归母净利1.7亿，yoy+1%，qoq+2%。需求恢复循序渐进，成本仍有压力，基本符合市场预期。 　　22q3收入环比回暖，盈利水平承压 　　22q3公司收入环比较好增长，或反映疫情影响边际减弱需求较好复苏及出口改善。22q1-3公司综合毛利率28.5%，yoy-1.2pct；单22q3毛利率26.8%，yoy-1.6pct，qoq-2.6pct，单季毛利率环比降低较多，我们推测主要反映能源成本继续上升（如煤炭、天然气），以及收入结构阶段变化。单季度毛利率降至近年较低水平，我们判断后续较大概率边际改善（驱动因素推测包括：中硼硅模制瓶销售增速边际回升、日化模制瓶等随宏观经济复苏销售增速向上等驱动收入结构优化，能源、纯碱等成本持续上行压力概率较小）。22q3销售费用率yoy+0.6pct/qoq+0.3pct至2.8%、管理费用率yoy+0.9pct/qoq+0.0pct至4.0%，或反映疫情影响背景下的阶段性偏多差旅成本及其他防疫成本；人民币贬值继续贡献较多汇兑收益，22q3财务费用率为-2.0%，yoy-1.6pct/qoq+0.7pct，部分对冲利润率压力。整体看，22q1-3公司归母净利率16.6%，yoy-0.1pct；单22q3为17.1%，yoy+0.1pct/qoq-1.0pct。 　　资产负债表扎实有力，存货周转有所放缓 　　22q3末公司资产负债率25.8%，yoy+0.4pct，几乎没有带息负债。22q1-3公司应收账款、存货周转天数分别为73、131天，yoy分别+6、+22天。应收周转速度大致在合理区间，存货周转同比放缓较多，或源于原燃料采购价格提高致原燃料货值增加，同时需求恢复进程偏慢至产成品库存有一定增加（22q3末存货yoy+42%/qoq+8%至12.0亿）。22q1-3经营活动现金流净流入2.0亿，为同期净利润之40%（vs21q1-3该比例为86%），经营活动现金流偏弱或主要反映燃料等价格攀升背景下更前置的付款节奏，或偏阶段性。 　　22fy或为公司再成长起点，维持前期业绩预测，维持“买入”评级 　　公司成长为模制瓶龙头的经历验证管理层优异的经营能力，重视挖掘成本下降空间或持续夯实竞争力并提升盈利韧性。我们判断22fy为公司再成长起点，主要驱动力或为公司的中硼硅模制瓶等高端产品销量延续较快增长（需求端一致性评价快速推进、集采稳步推进、生物制剂高成长等驱动中硼硅渗透率较快提升），公司产品结构或持续优化，同时进一步强化公司药用玻璃领域竞争优势。原燃料价格中枢后续或边际回落，我们亦看好公司传统产品利润率逐步回归。维持前期业绩预测，预计公司22-24年净利润为7.9/9.9/11.8亿，yoy+33%/26%/20%，维持公司目标价36.45元（对应23年PE22x），维持“买入”评级。 　　风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

中心思想 业绩回暖与战略优化 国际医学在2022年前三季度面临核心医院停诊及疫情影响，导致收入同比略有下降，但第三季度收入实现环比持续增长，显示出经营状况的积极改善。公司通过出售商洛医院股权，有效优化了资产负债结构，改善了盈利节奏，体现了其在挑战中进行战略调整的能力。 特色专科驱动长期增长 公司坚定推行“综合医疗+特色专科”业务模式，高新医院获批开展IVF/ICSI业务，标志着其在辅助生殖等特色专科领域布局的关键进展。结合康复医院的投入运营，公司未来床位规模将大幅提升，为中远期业绩增长奠定坚实基础，有望打造全生命周期医疗服务平台。 主要内容 多因素影响2022年前三季度收入略有下降，整体业绩符合预期 2022年前三季度，国际医学实现收入19.14亿元，同比下降6.58%，主要受核心医院停诊及疫情影响。归母净利润为-8.27亿元，同比下降41.40%；扣非净利润为-7.88亿元，同比下降57.40%。尽管业绩承压，但整体表现符合市场预期。 收入环比持续增长，四季度增长态势有望延续 2022年第三季度，公司实现单季度收入8.46亿元，同比增长13.96%。第三季度归母净利润为-2.31亿元，同比下降2.81%。值得注意的是，公司经营性现金流大幅增加，净额达2.00亿元。从季度环比来看，2022年第一季度至第三季度收入分别为3.05亿元、7.63亿元和8.46亿元，第二季度和第三季度环比增长率分别为150.32%和10.84%，呈现持续增长态势。若疫情得到有效控制，预计第四季度有望进一步恢复高增长。 商洛股权转让合同近日签订，资源优化跨越式发展 公司于2022年10月25日公告出售商洛国际医学中心医院有限公司99%的股权给商洛交投，交易对价为1.7亿元。此外，商洛交投还将支付公司作为控股股东支持商洛医院建设运营形成的全部应付公司负债2.8亿元。此次股权转让预计将有效改善公司的资产负债结构和盈利节奏，实现一定的资产增值，并减少财务费用支出，对公司财务状况和经营发展产生积极影响。 公司特色专科布局不断完善，中远期空间广阔 国际医学专注于“综合医疗+特色专科”业务模式。高新医院已获批开展IVF/ICSI（试管婴儿）业务，这是公司在辅助生殖、医美整形、康复、妇儿、特需、质子治疗等特色专科方向积极布局的关键节点。此举有助于公司打造全生命周期医疗服务平台，为业绩带来新增量。随着后续康复医院投入运营，国际医学核心院区开放床位规模预计将达到10000张左右，医疗服务体量有望大幅提高，预示着广阔的中远期发展空间。 盈利预测 基于公司在人才梯队、经营规模和商业模式上的长远优势及潜力，特别是试管婴儿技术的获批将优化业务结构并催化业绩增长，分析师预计公司2022-2024年营业收入将分别达到30.12亿元、45.72亿元和60.26亿元。归母净利润预计分别为-6.29亿元、0.56亿元和3.07亿元（不考虑公允价值变动收益）。当前市值对应2022-2024年PS分别为6.88X、4.53X和3.44X。报告维持“买入”评级。 风险提示包括：床位爬坡速度低于预期、医院运营前期资本开支较大、疫情影响就诊以及新业务拓展不及预期。 财务数据和估值 从财务数据来看，公司营业收入预计在2023年和2024年实现51.81%和31.80%的高增长。净利润在2022年预计仍为负，但2023年有望转正，并在2024年实现显著增长。资产负债率在2022年和2023年保持在60%左右，2024年略有上升至61.81%。经营活动现金流预计在2022-2024年持续保持正向且大幅增长，显示出公司运营效率的提升。估值方面，市销率（P/S）预计将从2022年的6.88X逐步下降至2024年的3.44X，反映出随着收入增长，估值吸引力增强。 总结 国际医学在2022年前三季度面临疫情挑战，但通过第三季度收入的环比持续增长和出售商洛医院股权的战略调整，展现了其应对市场变化和优化资源配置的能力。公司在特色专科领域的持续布局，特别是辅助生殖业务的突破和未来床位规模的扩张，为其带来了明确的中长期增长动力。尽管短期内仍面临盈利压力和运营风险，但随着业务结构的优化和规模效应的逐步显现，公司未来业绩有望实现显著改善和持续增长。

　　伟思医疗(688580) 　　疫情下业绩承压，业绩有望实现恢复性增长， 维持“买入” 评级 　　2022 年 10 月 30 日，公司发布 2022 年三季度报： 2022 年前三季度公司实现营业收入 2.17 亿元，同比减少 28.60%；实现归母净利润 0.62 亿元，同比减少 42.21%；扣非后归母净利润 0.48 亿元，同比减少 47.09%。 11 月 1 日公司发布公告拟收购合肥大族科瑞达激光设备有限公司 70%股权，交易金额为人民币 5880 万元，实现对泌尿科、皮肤科等科室的覆盖和延伸。考虑到疫情影响，我们下调对公司的盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.37（原 1.87） /1.81（原 2.41）/2.17（原 3.12）亿元， EPS 分别为 2.00/2.63/3.16 元，当前股价对应 P/E 分别为25.1/19.1/15.9 倍。公司主要从事医疗器械的研发、生产和销售，以研发创新为发展驱动力，持续投入在电刺激、磁刺激、电生理、康复机器人、医美能量源设备等方向的先进技术研发，并完善产品布局，维持“买入”评级。 　　拟收购科瑞达激光 70%股权，拓展能量源器械领域布局，提升公司竞争力 　　10 月 31 日，公司拟以自有资金完成直接收购科瑞达激光 70%的股权。本次交易总金额为人民币 5880 万元，收购 PE 为 14.27 倍，对价具备性价比。 投资意义：（1）有利于加强公司原有业务对泌尿科、皮肤科等科室的覆盖和延伸，带来可靠的新科室拓展机会，打造新的业务增长点，提升盈利能力；（2）科瑞达激光在医用激光领域丰富的管理经验和技术研发积累，有助于提升公司在激光技术方面的自主研发能力，与公司主营业务形成良好的协同效应，促进公司激光能量平台建设发展和迭代，从而不断改进和完善公司现有的在研激光相关产品质量和性能，符合公司长远发展规划，对公司的运营管理具有积极影响；（3）有望增厚公司业绩，对公司未来的发展有积极和长远的影响。科瑞达激光公司 2021 年和 2022年前三季度收入分别为0.37亿元和0.30亿元，净利润分别为412.14万元和620.81万元，净利率分别为 11.02%和 20.56%，净利率呈提升趋势。 　　风险提示： 新产品研发注册不及预期；市场竞争加剧风险

中心思想 业绩承压与业务结构转型 本报告核心观点指出，鲁商发展在2022年第三季度面临业绩压力，主要源于健康地产业务结算项目毛利较低、个别项目停工以及财务费用增加，导致归母净利润出现亏损。然而，公司营收实现较快增长，主要得益于健康地产结算增加和化妆品收入的提升。公司正经历业务结构转型，生物医药板块（特别是化妆品和原料业务）展现出稳健的增长势头和盈利优化潜力，而地产业务则面临行业不景气和公司战略调整带来的挑战。 生物医药驱动长期价值 尽管短期盈利受地产业务拖累，但报告强调了公司生物医药板块的长期增长潜力。化妆品业务持续推进“4+N”战略，多个品牌（尤其是瑷尔博士和新兴品牌）表现强劲；原料业务延续快速增长，并获得国家发明专利和国际认证。生物医药板块预计将贡献公司约50%的净利润，被视为公司未来盈利水平持续优化的关键驱动力。鉴于此，尽管下调了2022-2024年的盈利预测，但分析师仍维持“买入”评级，看好公司在生物医药领域的长期发展前景。 主要内容 市场概览与财务表现 2022年第三季度业绩简评 鲁商发展于2022年10月27日公告的三季度业绩显示，公司实现营业收入36.94亿元，同比增长61.89%，营收增长显著。然而，归属于母公司股东的净利润为亏损0.35亿元，去年同期为净利润1.92亿元；扣除非经常性损益后的归母净利润亏损0.28亿元，去年同期为净利润1.98亿元。营收的快速增长主要得益于健康地产结算项目的增加以及化妆品业务收入的提升。利润承压则主要由于健康地产本期结算项目毛利率较低、个别项目规划调整暂时停工以及财务费用增加。 历史与预测财务数据概览 从2020年至2024年预测数据来看，公司营业收入在2021年经历小幅下滑后，预计将恢复增长，2022E至2024E的增长率分别为5.65%、5.63%和7.30%，显示出稳定的增长预期。归母净利润在2020年达到6.39亿元的高点后，2021年和2022E预计将持续下滑至2.94亿元，但随后预计在2023E和2024E实现8.64%和40.75%的强劲反弹。摊薄每股收益（EPS）也呈现类似趋势，预计在2022E触底0.29元后，逐步回升至2024E的0.44元。净资产收益率（ROE）预计在2022E为7.30%，并在2024E回升至10.01%。市盈率（P/E）预计从2022E的25.21倍下降至2024E的16.49倍，市净率（P/B）也呈现下降趋势，显示出估值回归合理。 经营分析 生物医药板块稳健增长 2022年第三季度，山东福瑞达医药集团（合并口径）实现营收5.8亿元，同比增长9%，归母净利润0.2亿元，同比下降48%。具体业务表现如下： 化妆品业务： Q3营收4.2亿元，同比增长12%。其中，瑷尔博士品牌延续稳健增长，营收2.2亿元，同比增长18%；新兴品牌及其他品牌表现亮眼，营收0.45亿元，同比增长65%；颐莲品牌营收1.5亿元，同比下降3%，增速有所放缓。化妆品业务毛利率为53%，同比下降11个百分点。公司持续推进“4+N”战略，显示出多品牌发展的潜力。 药品业务： Q3营收1.3亿元，同比下降0.5%。尽管仍面临疫情压力，但降幅较Q1（-26%）和Q2（-18%）已有明显改善，显示出业务韧性。药品业务毛利率为49%，同比下降10个百分点。 原料业务： Q3营收0.7亿元，同比增长33%，延续了Q2的快速增长势头。公司在原料研发方面取得进展，申报的“一种含枸杞、透明质酸钠和茶籽油的护眼食品及其制备方法与应用”获得国家发明专利，山东福瑞达生物的纳他霉素与乳酸链球菌素通过欧盟BRC认证，增强了其在国际市场的竞争力。原料业务毛利率为31%，同比下降7个百分点。 地产业务面临挑战 2022年第三季度，健康地产业务营收达到30亿元，同比增长134%，占总营收的83%，成为当期营收增长的主要驱动力。然而，地产业务的签约金额为16亿元，同比下降39%；签约面积为16万平方米，同比下降39%。新开工面积为8万平方米，同比大幅下降66%。竣工面积为59万平方米，同比增长190%，竣工面积的大幅增加是驱动当期收入高增长的关键因素。签约及新开工面积的减少主要系地产行业不景气以及公司战略转型所致，表明地产业务正面临较大的市场和结构性压力。 财务费用与现金流状况 2022年第三季度，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为11.4%、3.6%和2.5%。与去年同期相比，销售费用率下降1.3个百分点，管理费用率下降1.6个百分点，而财务费用率则大幅上升2.5个百分点。财务费用的显著增加对公司利润造成压力。经营活动现金流净额为3.4亿元，同比大幅下降75%，主要原因是地产业务销售回款减少，反映出地产市场下行对公司现金流的负面影响。 投资建议与风险提示 投资建议 分析师维持对鲁商发展的“买入”评级。尽管疫情反复和地产业务承压对公司盈利造成影响，导致分析师下调了2022-2024年的盈利预测（分别下调32%、42%、37%），预计2022-2024年每股收益分别为0.29元、0.31元、0.44元，但仍看好公司盈利水平的持续优化。主要基于以下两点：一是化妆品业务持续推进“4+N”战略，预计将延续高增长态势；二是生物医药板块预计将贡献公司约50%的净利润，是公司未来业绩增长的重要支撑。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险： 房地产政策调控风险： 地产行业政策的不确定性可能对公司地产业务造成持续影响。 化妆品行业竞争加剧： 市场竞争日益激烈，可能影响公司化妆品品牌的市场份额和盈利能力。 新品牌孵化不及预期： 新品牌培育和市场推广可能面临挑战，未能达到预期效果。 财务预测与比率分析 损益表预测分析 公司营业收入预计在2022年达到130.62亿元，并在2024年增至148.04亿元，复合年增长率稳健。毛利率预计将持续改善，从2021年的25.7%提升至2024年的30.4%，显示出公司盈利能力的结构性优化。然而，财务费用在2022E预计大幅增至3.91亿元，对短期利润构成压力，但随后预计在2024E回落至2.43亿元。归属于母公司的净利润在2022E预计为2.94亿元，随后在2023E和2024E分别增长至3.20亿元和4.50亿元，呈现V型反转趋势。 资产负债表预测分析 公司总资产预计将从2021年的614.15亿元稳步增长至2024年的648.49亿元。流动资产在总资产中占比高达95%以上，其中存货是主要组成部分，反映了地产业务的资产结构特点。负债总额预计保持在较高水平，资产负债率在90%左右波动，显示出公司较高的财务杠杆。普通股股东权益预计在2022E有所下降后，在2023E和2024E逐步回升，反映了盈利能力改善对股东权益的积极影响。 现金流量表预测分析 经营活动现金净流量在2021年达到68.48亿元的高点后，预计在2022E大幅下降至7.86亿元，这与地产回款减少的经营分析相符。但随后预计在2023E和2024E逐步恢复至18.65亿元和31.50亿元，表明经营现金流状况有望改善。投资活动现金净流量持续为负，反映公司在资本开支和投资方面的持续投入。筹资活动现金净流量波动较大，2022E和2023E预计为负值，表明公司可能在偿还债务或减少融资。 关键比率分析 每股指标： 每股收益（EPS）预计在2022E触底0.290元后，在2024E回升至0.443元。每股经营现金净流在2022E大幅下降至0.773元后，预计在2024E回升至3.099元。 回报率： 净资产收益率（ROE）预计在2022E为7.30%，并在2024E提升至10.01%，显示出盈利能力的恢复和提升。总资产收益率和投入资本收益率也呈现类似趋势。 增长率： 归母净利润增长率在2022E预计为-18.67%，但随后在2023E和2024E分别实现8.64%和40.75%的显著增长，预示着公司盈利的强劲复苏。 资产管理能力： 应收账款周转天数和存货周转天数保持在较高水平，特别是存货周转天数在1800-1900天之间，反映了地产业务的特点。 偿债能力： 净负债/股东权益比率预计将从2022E的84.95%大幅下降至2024E的19.56%，表明公司财务杠杆将显著降低，偿债能力大幅改善。息税前利润利息保障倍数在2022E预计降至2.1倍，显示利息负担加重，但随后在2024E回升至4.0倍。资产负债率预计保持在90%左右，仍处于较高水平。 总结 本报告对鲁商发展2022年第三季度业绩进行了深入分析，并结合未来财务预测，提供了专业的投资建议。公司在第三季度营收实现快速增长，但受地产业务毛利较低、项目停工及财务费用增加影响，归母净利润出现亏损。经营层面，生物医药板块表现稳健，其中化妆品和原料业务持续增长，并获得专利和国际认证，成为公司未来盈利优化的核心驱动力。相比之下，地产业务受行业不景气和公司战略转型影响，签约及新开工面积大幅下滑，对公司盈利和现金流造成短期压力。 尽管短期盈利预测有所下调，但分析师基于生物医药板块的强劲增长潜力和公司盈利结构的持续优化，维持了“买入”评级。财务预测显示，公司营收和净利润在经历2022年的低谷后，预计将在2023-2024年实现显著复苏，特别是净利润增长率和ROE将有明显提升。同时，公司偿债能力预计将大幅改善，净负债/股东权益比率显著下降。然而，房地产政策调控、化妆品行业竞争加剧以及新品牌孵化不及预期等风险仍需关注。总体而言，鲁商发展正处于业务转型期，生物医药板块的成长性是其长期投资价值的关键所在。

中心思想 创新管线驱动增长与市场领先地位 荣昌生物（RemeGen）作为一家全面整合的生物制药公司，凭借其强大的专有研发引擎和丰富创新的产品管线，已成功在中国市场推出两款自主研发的创新生物药——泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）。RC18在系统性红斑狼疮（SLE）治疗中展现出卓越的同类最佳（BIC）潜力，而RC48作为中国首个上市的ADC药物，在HER2阳性及低表达肿瘤治疗中显示出广阔的应用前景，并通过与Seagen的全球合作进一步拓展海外市场。公司在自身免疫、肿瘤和眼科疾病领域均有深度布局，核心产品RC18和RC48的快速放量以及未来适应症的拓展，将成为公司营收增长的主要驱动力。 市场潜力巨大，投资价值凸显 尽管公司目前仍处于亏损阶段，但其创新药物的显著疗效、国家医保目录（NRDL）的纳入、以及不断扩大的商业化团队和生产能力，共同支撑了其产品销售额的快速增长。RC18和RC48所针对的SLE、尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）和乳腺癌（BC）等适应症，在全球范围内均存在巨大的未满足医疗需求和数十亿美元的市场潜力。公司预计将在2026财年实现盈利，并有望通过RC18的全球授权进一步加速这一进程。基于DCF估值模型，我们首次覆盖荣昌生物并给予“买入”评级，目标价为79.13港元，反映了其创新能力和未来增长的强劲预期。 主要内容 投资论点 创新管线具备BIC/FIC潜力 荣昌生物自2008年成立以来，已发展成为一家拥有超过10种药物/候选药物的强大管线公司，其中7种处于临床阶段，靶向20多种适应症。公司已在中国成功上市两款自主研发的创新生物药：泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）。RC18于2021年3月在中国获批用于治疗SLE，其中国III期临床试验显示出压倒性的疗效，RC18组的SRI-4响应率高达82.6%，显著高于对照组的38.1%，增幅达44.5%（P<0.001），优于同类药物。RC18还在多种自身免疫疾病（如IgAN、pSS、MG、RA等）的后期试验中取得进展，并有望与跨国药企合作进行全球开发和商业化。RC48于2021年6月获批用于胃癌（GC）三线及以上治疗，成为中国首个上市的国产ADC药物，并于2021年12月进一步获批用于尿路上皮癌（UC）治疗。RC48通过差异化适应症（尤其是UC）和良好的安全性，在HER2 ADC市场中脱颖而出，并与Seagen达成高达26亿美元的海外授权合作。 专有研发引擎驱动 公司拥有由三大专业平台驱动的专有研发引擎，包括：1) 抗体和融合蛋白平台，已成功开发RC18、RC28等；2) ADC平台，具备ADC药物开发和生产的全流程内部能力，已开发RC48、RC88等；3) 双特异性抗体（HiBody）平台，专注于下一代双特异性抗体的研发。这些平台为公司持续创新和丰富管线提供了坚实基础。 强大的人才储备与生产能力支持业务增长 截至2022年6月，荣昌生物拥有2,500名员工，其中44%从事研发相关工作。研发团队由康柏西普（Conbercept）发明人房健民博士领导，临床开发和注册团队拥有丰富的临床试验经验。公司还建立了两个独立的商业化团队，分别负责自身免疫疾病（约470人）和肿瘤（约497人）产品的销售和营销，覆盖中国广泛的医院和药店渠道。此外，公司正积极扩充生产能力，已从12,000L增至36,000L（截至2021年底），并计划在2025年前进一步扩充至80,000L，以满足日益增长的产品需求。 首次覆盖并给予“买入”评级 基于公司日益增强的商业化能力，我们预计荣昌生物的产品销售额将在未来几年快速增长，RC18和RC48将成为主要的营收驱动力。我们首次覆盖荣昌生物并给予“买入”评级，目标价为79.13港元，该目标价基于DCF估值（WACC：10.25%，终端增长率：3.0%）。 创新ADC及其他生物药领域的先锋生物制药公司 创新管线具备BIC/FIC潜力 荣昌生物是一家致力于开发和商业化创新生物制剂的商业化阶段生物制药公司，产品覆盖自身免疫、肿瘤和眼科疾病。公司已发现并开发了超过10种候选药物的强大管线，其中7种处于临床阶段，靶向20多种适应症。RC18于2021年3月获批用于治疗中度至重度SLE，成为中国60年来第二款获批的SLE创新生物药。RC48于2021年6月获批用于胃癌三线及以上治疗，成为中国首个上市的国产ADC，并于2021年12月获批用于尿路上皮癌二线及以上治疗。2021年8月，公司将RC48在亚洲（日本和新加坡除外）以外地区的权利授权给Seagen，有望获得高达26亿美元的总预付款和里程碑付款以及未来销售提成。 专有研发引擎驱动的三大平台 公司的全面整合能力由专有研发引擎驱动，该引擎包含三个专业平台： 抗体和融合蛋白平台：通过内部研究生成新型单克隆抗体（mAbs）和融合蛋白，已开发出RC18（BLyS/APRIL融合蛋白）、RC28（VEGF/FGF融合蛋白）、RC98（PD-L1 mAb）等。 ADC平台：具备ADC开发和生产的全流程内部能力，包括抗体、连接子和化疗载荷的合成。已开发出RC48（HER2 ADC）、RC88（间皮素ADC）、RC108（c-MET ADC）、RC118（Claudin18.2 ADC）等。 双特异性抗体（HiBody）平台：专注于下一代双特异性抗体的研发，已构建RC138、RC148和RC158等。该平台产品具有高表达水平和与常规抗体相似的产量。 强大的人才储备与生产能力支持业务增长 截至2022年6月，荣昌生物共有2,500名员工，其中1,107名（44%）从事研发工作。研发团队由康柏西普发明人房健民博士领导，临床开发和注册团队（375人）由前FDA临床审评官和CDE首席科学家何如意博士领导，拥有丰富的临床试验和监管经验。公司还拥有两个独立的商业化团队，分别负责自身免疫疾病（截至2022年9月约470人）和肿瘤（截至2022年9月约497人）业务，并计划在2022年进一步扩张。 在生产能力方面，公司位于山东烟台的生产设施年产能可达230万瓶抗体和150万瓶ADC。全球GMP标准的生产设施拥有六个2,000L一次性生物反应器，总容量达12,000L，用于大规模重组蛋白生产。截至2021年底，生产能力已扩充至36,000L，并计划在2025年前进一步扩充至80,000L。 Telitacicept (RC18): 治疗广泛自身免疫疾病的创新融合蛋白 创新结构设计与作用机制 泰它西普（RC18）是荣昌生物专有的首创TACI-Fc融合蛋白，通过靶向B淋巴细胞发育关键的BLyS和APRIL两种细胞信号分子，有效减少B细胞介导的自身免疫反应。其优化结构设计提高了生物活性和生产效率，全人源氨基酸序列最大限度地降低了潜在免疫原性。与仅靶向BLyS的贝利尤单抗（Belimumab）相比，RC18的双重阻断机制可能更有效。 自身免疫疾病的广泛应用与BIC潜力 RC18在SLE治疗中具有成为同类最佳疗法的潜力。2021年3月，RC18获NMPA附条件批准用于治疗成人中度至重度SLE，并于2022年1月被纳入NRDL。截至2022年9月，公司自身免疫商业团队已覆盖中国271个地级市的约1,100家医院，RC18已进入436家医院。 除了SLE，RC18还在多种自身免疫疾病的后期临床试验中取得进展，包括： SLE：中国III期确证性试验（NCT04082416）显示82.6%的SRI-4响应率，显著高于对照组的38.1%（P<0.001）。全球III期试验（NCT05306574）正在美国、欧洲和中国招募患者。 IgAN：中国II期试验已完成并取得积极结果，显示240mg组蛋白尿水平较基线下降49%（P=0.013）。美国II期试验正在进行中。 干燥综合征（pSS）：中国II期试验（NCT04078386）取得积极结果，预计2022年11月公布详细数据。 类风湿关节炎（RA）：中国III期试验（NCT03016013）已完成患者招募，预计2022年底完成随访。 视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）：中国III期试验（NCT03330418）正在进行中。 重症肌无力（MG）：中国II期试验（NCT04302103）已完成并取得积极结果，RC18于2022年10月获得美国FDA孤儿药认定。 全球SLE市场的潜在同类最佳疗法 RC18在SLE中国III期确证性试验中表现出卓越的疗效，SRI-4响应率较安慰剂组提高44.5%，远高于贝利尤单抗中国关键试验中9.4%的增幅。与阿尼鲁单抗（Anifrolumab）的III期试验结果（SRI-4响应率提高18.2%）相比，RC18也显示出更优的疗效。尽管SLE治疗复杂且许多候选药物在后期试验中失败，但RC18凭借其优异的疗效和良好的安全性，有望成为全球SLE市场的潜在同类最佳生物疗法。 NRDL纳入推动销售快速增长 RC18自2021年3月获批以来，2021年实现营收约4700万元人民币。2022年1月纳入NRDL后，价格从2,586元/80mg降至818.8元/80mg，降幅达68%。尽管价格下降，但NRDL的纳入显著加速了RC18的市场渗透和销售放量。2022年上半年，RC18销售额约1.41亿元人民币，第三季度约1亿元人民币，显示出强劲的增长势头。全球SLE生物疗法市场预计将从2019年的8亿美元增长到2030年的108亿美元，年复合增长率达26.8%。贝利尤单抗2021年全球销售额达8.74亿英镑（约10亿美元），2022年上半年达5.12亿英镑（约5.8亿美元），其稳健的销售增长表明SLE有效生物药的市场需求巨大，RC18有望占据显著市场份额。 Disitamab vedotin (RC48): 首个国产HER2 ADC RC48的差异化设计与广阔的癌症治疗潜力 维迪西妥单抗（RC48）是荣昌生物领先的ADC产品，也是中国首个获得IND批准进入临床试验的ADC。RC48由人源化抗HER2抗体Hertuzumab与微管抑制剂MMAE通过可裂解连接子偶联而成。与T-DM1和DS-8201等其他HER2 ADC相比，RC48的Hertuzumab对HER2具有更高的亲和力，并具有更强的旁观者杀伤效应，可克服T-DM1耐药性。其可裂解连接子不依赖溶酶体V-ATPase活性，具有更低的溶酶体耐药性。 RC48正在多种HER2表达实体瘤的后期临床试验中进行评估，重点关注尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）和乳腺癌（BC）。2021年8月，荣昌生物将RC48在亚洲（日本和新加坡除外）以外地区的独家开发和商业化权利授权给Seagen，有望获得高达26亿美元的总预付款和里程碑付款。 RC48在HER2阳性及HER2低表达癌症中的积极数据 尿路上皮癌（UC）：RC48于2021年12月获批用于HER2过表达UC的二线及以上治疗。两项II期试验（RC48-C005和RC48-C009）的汇总分析显示，在HER2阳性（IHC2+, 3+）转移性UC患者中，确认的客观缓解率（ORR）为50.5%，疾病控制率（DCR）为82.2%，中位无进展生存期（mPFS）为5.9个月，中位总生存期（mOS）为14.2个月。在HER2低表达（IHC2+ & FISH-）患者中，ORR为39.6%。一项针对HER2阴性（IHC 1+或IHC 0）UC患者的II期研究（NCT04073602）显示，ORR为26.3%，DCR为94.7%。RC48联合特瑞普利单抗（PD-1抗体）治疗UC患者的IIT试验（NCT04264936）显示，在39名可评估患者中，确认的ORR高达71.8%，DCR为92.3%，mPFS为9.2个月。 胃癌（GC）：RC48于2021年6月获批用于HER2过表达GC的三线及以上治疗，并于2022年1月纳入NRDL。II期注册试验（NCT03556345）显示，ORR为24.8%，mPFS为4.1个月，mOS为7.9个月。在既往接受过曲妥珠单抗治疗的患者中，ORR为27.8%。 乳腺癌（BC）：RC48于2021年6月获得NMPA突破性疗法认定，用于HER2阳性晚期乳腺癌伴肝转移患者。一项I/Ib期研究的汇总分析显示，在HER2阳性转移性乳腺癌患者中，ORR为31.4%，mPFS为5.8个月。在HER2低表达（IHC2+/FISH-或IHC1+）转移性乳腺癌患者中，RC48的ORR为39.6%，mPFS为5.7个月。与DS-8201相比，RC48在安全性方面具有差异化优势，未见间质性肺病（ILD）风险。 中国及海外市场的巨大商业潜力 荣昌生物的肿瘤商业团队已从2021年底的180人扩张到2022年9月的497人，覆盖中国276个地级市的1,487家医院和840家渠道药店。RC48自2021年6月获批以来，2021年实现营收约8400万元人民币。2022年1月纳入NRDL后，销售额快速增长，2022年上半年约1.87亿元人民币，第三季度约1亿元人民币。公司正在寻求RC48用于UC治疗的NRDL纳入。 尽管DS-8201等竞争产品可能进入中国市场，但RC48凭借其差异化的适应症覆盖（如UC和伴肝转移的BC）和良好的安全性，有望在中国及海外HER2 ADC市场中占据重要份额。全球HER2 ADC市场潜力巨大，T-DM1和DS-8201的数十亿美元销售额以及多项重磅交易（如阿斯利康以高达69亿美元授权DS-8201）均印证了这一趋势。 RC28: 靶向眼科疾病的差异化VEGF/FGF双靶点融合蛋白 差异化双靶点作用机制 RC28是一种VEGF/FGF双靶点融合蛋白，有望成为治疗眼科疾病的同类最佳（BIC）疗法。它同时靶向VEGF和FGF家族，能更有效地抑制异常血管生长，克服单靶点VEGF抑制剂的局限性。RC28的结构设计延长了药物在血清中的半衰期，有望实现更低的给药频率，从而减少患者不适并降低治疗成本。公司研发负责人房健民博士是康柏西普（中国首个获批的湿性AMD国产生物药）的发明人，其成功经验将助力RC28的开发和商业化。 临床前研究显示出积极疗效 临床前研究表明，RC28在抑制血管生成方面优于单靶点VEGF或FGF拮抗剂。在体外实验中，RC28能以剂量依赖性方式抑制VEGF和/或FGF-2诱导的人脐静脉内皮细胞（HUVEC）增殖，且在双因子诱导下抑制作用显著强于其他拮抗剂。RC28在低剂量下表现出强效抑制作用，并具有延长的半衰期药代动力学特征。 与现有生物疗法的竞争 RC28主要靶向湿性年龄相关性黄斑变性（湿性AMD）、糖尿病性黄斑水肿（DME）和糖尿病视网膜病变（DR）等眼科疾病。目前市场上有多种已获批的药物，包括雷珠单抗（Ranibizumab）、阿柏西普（Aflibercept）、康柏西普（Conbercept）和布罗西单抗（Brolucizumab）等，这些均为VEGF单靶点抑制剂。此外，贝伐珠单抗（Bevacizumab）也常被超适应症用于湿性AMD和DME。尽管市场竞争激烈，但现有VEGF药物的数十亿美元销售额（如阿柏西普2021年全球销售额达88亿美元，雷珠单抗达36亿美元，康柏西普中国销售额达13.2亿元人民币）表明眼科疾病治疗市场规模巨大。RC28凭借其潜在的更优临床特性，有望在获批后获得市场份额。 财务分析 产品销售额快速增长 我们预计荣昌生物的产品销售额将快速增长，RC18和RC48将是主要的营收驱动力。我们预测公司2022财年、2023财年和2024财年的风险调整后总营收分别为8.60亿元、13.44亿元和21.89亿元人民币。 尽管公司在2018-2020财年持续亏损，并在2021财年因Seagen的12.9亿元人民币预付款实现净利润2.76亿元人民币，但我们预计公司在2022财年、2023财年和2024财年仍将产生净亏损，分别为9.33亿元、9.56亿元和7.76亿元人民币。公司预计将在2026财年实现盈利，但RC18的潜在全球授权可能成为影响盈利时间表的重要变量。 估值 首次覆盖并给予“买入”评级，目标价HK$79.13 我们基于DCF估值模型，得出荣昌生物的目标价为79.13港元（WACC：10.25%，终端增长率：3.0%）。 投资风险 药物候选物的临床开发或监管审批失败：新药研发具有高风险性，临床试验结果不达预期或未能获得监管机构批准可能影响公司未来收入。 中国及海外市场已获批产品的激烈竞争：公司产品面临来自国内外竞争对手的挑战，市场份额可能受到影响。 总结 创新驱动的增长前景 荣昌生物凭借其在创新生物药领域的深厚积累和前瞻性布局，已成功转型为一家全面整合的生物制药公司。其核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）在各自治疗领域展现出卓越的疗效和市场潜力。RC18作为SLE的同类最佳候选药物，在临床试验中表现出显著优于现有疗法的效果，并通过NRDL纳入迅速扩大市场覆盖。RC48作为中国首个国产ADC，在HER2阳性及低表达肿瘤治疗中开辟了新路径，并借助与Seagen的全球合作，有望在全球市场取得突破。公司强大的研发平台、不断壮大的人才团队和持续扩充的生产能力，为未来创新药物的持续产出和商业化成功奠定了坚实基础。 核心产品与市场机遇 RC18和RC48的快速放量是公司近期营收增长的主要驱动力。RC18在2022年上半年和第三季度均实现了可观的销售额，NRDL的纳入显著提升了其市场渗透率。RC48同样在2022年上半年和第三季度表现出强劲的销售增长，并有望通过更多适应症的拓展和NRDL的进一步覆盖，持续贡献营收。尽管公司目前仍处于战略性亏损阶段