博瑞医药(688166) 　　公司发布了2022年三季报，前三季度实现营收、归母净利润和扣非后的归母净利润分别为7.7亿元、1.98亿元和1.8亿元，分别同比增长3.2%、11.7%和4.7%。其中三季度实现营收、归母净利润和扣非后的归母净利润分别为2.72亿元、0.86亿元和0.86亿元，分别同比增长1%、22%和24%，基本符合市场预期。 　　三季度业绩快速恢复，四季度业绩有望持续好转。三季度公司收入端环比由负转正，同时利润端增长大幅改善。利润端增长显著高于收入端主要原因是：三季度公司毛利率同比提升3.2%带动销售成本同比下降超过了7%，同时管理费用、财务费用的负增长以及政府补助等其它收益的增长也均推动了三季度利润端的同比增长。受限于疫情环境与防疫政策，以及全国各地的物流政策，二季度公司供应、生产及物流货运多方面受到了影响，为上市以来首个业绩增速为负的季度。二季度预计是公司受疫情影响最大的季度，四季度预计持续好转。 　　三季度公司多品种注册取得进展，研发实力持续体现。第三季度公司多个产品注册取得进展，国内方面，富马酸丙酚替诺福韦原料药取得上市批准，米卡芬净钠原料药已完成审评审批，BGC1201片取得临床试验批准通知书；国际注册方面，依维莫司原料药在日本获批，羧基麦芽糖铁原料药、莫努匹韦原料药、卡前列素氨丁三醇原料药向美国递交DMF等。 　　投资建议：公司是国内较为稀缺的拥有较高技术壁垒的仿创药企，凭借多个技术平台，已成功开发出多款在全球供应中占据主导优势的原料药品种，品种丰富，预期增长稳健。同时公司布局多个潜力领域，如长效PDC偶联技术平台、非生物大分子技术平台以及吸入制剂平台等。目前公司发展受产能制约较大，随着产能的逐步释放，公司凭借多年来积累的技术实力和品种资源，发展有望迈入新台阶。考虑到疫情影响及产能投放进度，我们调整了收入端预测，维持利润端预测，预计公司2022年-2024年分别实现营业收入为11.7亿元、13.9亿元和17.2亿元，分别同比增长11%、19%和24%，实现EPS分别为0.66元，0.77元，0.99元。2022年11月3日收盘价对应2022年的估值约34倍，我们继续给予推荐评级，建议关注。 　　风险提示：疫情影响超预期；集采等政策影响超预期；业绩增长不及预期风险；产品竞争加剧风险；产品获批进度不及预期风险；产能释放不及预期；生产安全事故风险；产品研发风险；订单波动风险；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。

中心思想 双轮驱动的疫苗龙头地位 智飞生物作为中国疫苗行业的龙头企业，凭借其“技术+市场”双轮驱动的独特模式，实现了代理产品与自研产品业务的协同发展。公司通过与默沙东等国际巨头建立稳固的独家代理关系，成功引入HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等重磅产品，迅速抢占市场份额，驱动营收快速增长。同时，公司持续加大研发投入，构建了丰富的自研疫苗管线，涵盖结核、流脑、Hib、新冠等多个重要疾病领域，并已有多款产品成功上市或即将上市，为公司打造了第二增长曲线，确保了长期可持续发展。 多元化产品矩阵与强劲增长潜力 公司拥有多元化的产品矩阵，代理业务受益于HPV疫苗的广阔市场空间和低渗透率，预计将继续保持快速增长。自研业务方面，新冠疫苗的紧急使用和附条件上市显著拉动了自营收入，而结核病诊断与预防产品（宜卡、微卡）则填补了成人结核病防治的市场空白，具有巨大的市场潜力。此外，公司在流感疫苗、人二倍体狂犬疫苗等“现金牛”品种上的布局，以及多款在研疫苗的稳步推进，共同构筑了公司未来强劲的增长动力。基于对公司盈利能力的预测，分析师首次给予“买入”评级，目标价115.46元，显示出对公司未来发展的积极预期。 主要内容 销售与研发并重的国产疫苗龙头 智飞生物成立于2002年，始终专注于疫苗及生物制品的研发、生产、销售、推广、配送及进出口业务，确立了其在疫苗板块的龙头地位。公司坚持“技术+市场”双轮驱动模式，通过市场与研发的相互促进，形成了核心竞争力。在研发方面，公司注重科研队伍和研发平台建设，在多糖-蛋白结合、佐剂技术、纯化技术、抗原抗体制备等方面具备显著优势，拥有2个研发基地、1个研发中心和28个在研项目，管线数量处于行业前列。2021年研发人员数量达到566人，研发投入持续保持行业领先。在销售方面，公司建立了行业内最完善的销售队伍之一，深入全国3万多个基层卫生服务点，覆盖31个省、300多个地市、2600多个区县，销售人员在2021年达到2817人，占员工总数超过50%，构建了覆盖全国的成熟销售网络。 营收结构演变与业绩增长 公司营收结构呈现代理业务为主、自研业务发力的新格局。受益于与默沙东的长期合作，重磅代理产品HPV疫苗的高景气度拉动公司营业收入快速增长，目前贡献大部分营收。2021年，自研产品新冠疫苗的紧急使用和附条件上市带动自营业务开始放量，同年结核矩阵重磅产品微卡、宜卡相继上市，有望打造公司第二成长曲线。从经营数据看，公司营收和净利润均保持高速增长。营业收入从2017年的13.43亿元增长至2021年的306.52亿元，复合年增长率（CAGR）达118.6%。归母净利润从2017年的4.32亿元增长至2021年的102.09亿元，CAGR达120.4%。公司综合毛利率近几年维持在40%左右，其中自研产品毛利率高达90%左右，代理产品毛利率约35%。随着自研产品不断面世和产品结构优化，预计毛利率将保持稳定。 代理与自研产品矩阵分析 代理产品：大品种驱动市场扩张 智飞生物作为默沙东HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等重磅产品的国内独家代理商，充分受益于这些大品种的市场增长。 HPV疫苗（佳达修&佳达修9）：全球已上市的5种HPV疫苗中，默沙东独家生产高价的四价和九价疫苗。中国2020年女性新发宫颈癌11万例，死亡6万例，HPV疫苗是预防HPV感染相关疾病最有效的一级预防措施。九价HPV疫苗可预防92%的宫颈癌。国内HPV疫苗批签发数量自2017年以来高速增长，2021年九价HPV疫苗批签发量达1021万剂，但仍供不应求，多地采取摇号分配，中签率低至1.229%~3.859%。截至2021年底，中国9-45岁适龄女性人口约3.3亿，HPV疫苗覆盖率仅8.0%，远低于发达国家。世界卫生组织（WHO）提出2030年90%女孩在15岁前完成HPV疫苗接种的目标，中国积极响应。预计到2025年，国内HPV疫苗市场空间有望达到1004亿至1729亿元。尽管国内在研HPV疫苗管线超过15种，但中短期内高价HPV疫苗国产化仍需时间，默沙东的九价和四价疫苗凭借其广泛保护效力和价格优势，将继续带动代理业务快速增长。 五价轮状病毒疫苗：轮状病毒是全球5岁以下儿童重度胃肠炎的主要病因，中国5岁以下儿童腹泻死亡中轮状病毒胃肠炎占比达35%。目前中国市场仅有兰州所的口服轮状病毒活疫苗（罗特威）和默沙东的口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（RotaTeq）获批上市。RotaTeq覆盖型别更广（G1、G2、G3、G4、G9、P[8]）且接种程序更优（3剂次），其在中国三期临床试验中对任意程度RVGE的保护效力达69.9%，对严重RVGE的保护效力达78.9%，优于罗特威的44.3%-52.8%。2021年，公司代理的五价轮状病毒疫苗批签发量达731万剂，同比增长83%。目前国内在研轮状病毒疫苗虽有多个，但进度最快的兰州所三价疫苗型别与RotaTeq重合，预计冲击较小，RotaTeq在中短期内仍将保持良好增长态势。公司自研的轮状病毒灭活疫苗也处于I期临床阶段。 肺炎球菌疫苗（代理+自主）：肺炎链球菌感染是婴幼儿及老年人常见疾病，可引起肺炎、脑膜炎等。中国是全球5岁以下儿童肺炎球菌性疾病（PD）病例数第二高的国家，占全球总病例数的12%。WHO将PD列为需“极高优先度”使用疫苗预防的疾病。市场主要分为13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13，针对6周龄-5周岁婴幼儿）和23价肺炎球菌多糖疫苗（PPV23，针对5岁以上人群）。PCV13能形成免疫记忆，对婴幼儿保护作用好；PPV23覆盖血清型更广，是5岁以上人群的唯一选择。PCV13市场竞争激烈，但批签发量持续增长，每年新生儿数量超1000万，潜在市场空间超180亿元。PPV23市场规模预计从2019年的18.9亿元增长到2030年的44.7亿元。公司代理的默沙东PPV23在2021年批签发量达147.57万支，同比增长208.4%。公司自研的23价肺炎球菌多糖疫苗已完成III期临床并提交生产注册申请，15价肺炎结合疫苗也已进入III期临床，有望进一步完善产品矩阵并分享广阔市场。 自研产品：多元化管线与未来增长点 智飞生物的自研产品矩阵在新冠疫苗的拉动下开始放量，并储备了大量潜力品种。 新冠疫苗（CHO细胞）：公司与中科院微生物研究所合作开发的重组新型冠状病毒蛋白疫苗（智克威得）于2021年3月纳入紧急使用，2022年2月获批作为序贯加强针，2022年3月1日正式附条件上市，是首个国产重组新冠病毒蛋白疫苗。其III期临床数据显示，短期（截至2021年6月30日）保护效力达81.4%，对重症-危重症保护效力达92.9%，对死亡保护效力达100%；对Delta变异株保护率为81.4%，对Alpha变异株保护率为92.7%。长期（截至2021年12月15日）保护效力仍达75.7%。中国基础免疫全程接种率已近90%，但序贯加强免疫接种人数仅3834万人，占完成加强免疫人数不到5%，市场空间巨大。研究显示，异源加强（I-I-S）相比同源加强（I-I-I）可诱导产生更高的中和抗体滴度（如对Delta变异株高6.8倍）。智克威得作为目前为数不多获批作为序贯加强针的疫苗和唯一的国产重组新冠病毒蛋白疫苗，具有显著优势。国际市场方面，全球基础免疫全程接种率仅60.03%，低收入国家和地区仅16.2%，存在巨大缺口。智克威得已在乌兹别克斯坦获批注册上市，并在印度尼西亚、哥伦比亚获批紧急使用，海外出口前景广阔。 流脑疫苗+Hib疫苗：流行性脑脊髓膜炎（流脑）对儿童危害严重，中国流脑发病率已大大下降，但近20年流脑血清群分布发生数次显著变化，B群已成为优势流行血清群（2015-2019年占比36.1%）。流脑疫苗市场呈现结合疫苗替代多糖疫苗、多价苗替代单价苗的趋势。公司已上市3种流脑疫苗：AC群多糖疫苗、AC群多糖结合疫苗和ACYW135群多糖疫苗，其中AC群多糖结合疫苗和ACYW135群多糖疫苗在2021年市占率分别达40%和75%，市场竞争力强。公司已前瞻性布局B群流脑疫苗，重组B型脑膜炎球菌疫苗处于临床前研究阶段。Hib疫苗（b型流感嗜血杆菌结合疫苗）可有效预防Hib相关侵袭性疾病，WHO建议所有成员国将其纳入儿童免疫规划。中国Hib疫苗仍为非免疫规划疫苗（II类苗），2017年1-59月龄儿童覆盖率仅33.4%，但具备纳入国家免疫规划的成本效益，未来成长空间巨大。公司Hib疫苗近年来增长迅速，2021年批签发量达310.5万支，市占率约34%。此外，多联苗替代单联苗是趋势，公司独家产品AC-Hib三联苗虽于2019年未获再注册，但最新研发的冻干AC-Hib三联苗已处于pre-NDA阶段，有望1-2年内重新上市。 结核产品矩阵：结核病是全球由单一致病菌引致死亡人数最多的疾病，中国新发结核病患者数居全球第二（2020年84.2万）。防治形势严峻。一级预防为卡介苗接种，但成人尚无合适疫苗。二级预防是结核病细菌学筛查，全球1/4人口感染结核分枝杆菌，其中5%-10%的潜伏感染者（LTBI）会在远期发展为活动性结核病。公司宜卡产品（重组结核杆菌融合蛋白）基于ESAT-6和CFP10抗原，可准确诊断结核杆菌感染，并区分卡介苗接种和结核分枝杆菌感染，操作简便、成本较低。三级预防是免疫预防，公司注射用母牛分枝杆菌（微卡）是全球首个针对LTBI的预防性生物制剂，具有安全性好、保护效果稳定、疗程短等优势。中国《遏制结核病行动计划（2019-2022年）》强调重点人群（入学新生、糖尿病、HIV感染病例及65岁以上老年人等）的主动筛查。公司“微卡+宜卡”预防用解决方案市场空间巨大，预计2025年合计市场空间可达18.9亿元。公司还有3款结核矩阵新产品在研，共同构建了“诊断-预防-治疗”体系，走在行业前列。 待上市现金牛品种：流感疫苗和人二倍体狂犬疫苗：流感疫苗和狂犬疫苗是需求刚性稳定的成熟品种。流感疫苗接种是控制流感最有效方式，多地已开展重点人群免费接种。流感疫苗批签发量受疫情和接种意愿影响波动，但四价替代低价是趋势。公司流感疫苗和四价流感疫苗均已完成临床试验，有望上市并占据一定市场份额。狂犬病病死率接近100%，狂犬疫苗需求稳定。我国人用狂犬疫苗批签发量近年来保持在5000万支以上。人二倍体狂犬疫苗（HDCV）因副反应少、抗体产生快、应答优而受到关注，欧美发达国家以HDCV为主，国内有望逐步替代Vero细胞狂犬疫苗。目前国内HDCV仅康华生物一家上市，公司HDCV已取得临床III期试验总结报告，预计上市后将占据一定份额，短期竞争格局良好。 总结 智飞生物凭借其深

　　百普赛斯(301080) 　　事件： 　　近日，公司发布 2022 年三季报，2022Q1-3，公司实现营业收入 3.53 亿元，同比增长 27.68%；归母净利润 1.66 亿元，同比上升 36.68%；扣非归母净利润 1.52 亿元，同比上升 25.62%。公司 2022Q3 单季度主营收入 1.24 亿元，同比增长 22.71%；单季度归母净利润 5687.77 万元，同比增长 15.69%。 　　非新冠重组蛋白收入增速维持稳定，海外收入高增速符合预期 　　非新冠病毒防疫产品取得收入 2.87 亿元，较上年同期增加 36.76%。境外非新冠病毒防疫产品收入同比增长超过 50%。公司坚持全球化发展战略，持续加大海外业务投入。公司在美国设有研发中心，实现与欧美制药企业、生物科技公司、科研机构交流。除在美国和中国香港设立子公司外，最近1 年公司先后在瑞士、德国、英国新设多家海外子公司，以更好拓展海外市场及提升供应链响应能力。 　　新兴领域提前布局，新品开发持续拓展 　　公司业务布局持续拓宽，目前产品拓展至抗体药物研发、CGT 领域研发以及 ADC 药物研发。在抗体药领域，公司抗体药相关试剂开发持续推进，搭建了多次跨膜蛋白研发生产的更全面的平台化解决方案，开发出包括四次跨膜蛋白 CD20、Claudin18.2、Claudin 6，五次跨膜蛋白 CD133，七次跨膜蛋白 GPRC5D、CXCR4、CCR5、CCR8 等。七次跨膜蛋白 GPCR 家族新添成员SMO，A2aR（ADORA2A），为盈利增长持续发力。在 CGT 领域，公司产品已经涉及 CGT 研发和生产的全过程。公司目前拥有 GMP 级高质量平台，成功开发了一系列如 IL-15，IL-7, IL-21 等高质量的 GMP 级别细胞因子。天津滨海高新区细胞生态海河实验室于去年成立，三大技术创新与项目孵化平台的建设将助力公司在新型的、和临床更接近的业务方面持续发力。在ADC 领域，公司研发了诸多高质量靶点蛋白以及 ADC 药物研发核心试剂，加速 ADC 相关药物研发。公司已开发 DXD 抗体，可用于 MMAE 毒理学研究的高质量的鼠源单克隆抗 MMAE 抗体，满足客户多样化需求。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司 2022 至 2024 年营收为 4.97 亿、6.49 亿、8.63 亿元人民币，实现归母净利润 2.14 亿、2.68 亿、3.45 亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情波动，国际关系变化，新品研发进度不及预期，销售不及预期。

中心思想 业绩韧性与战略聚焦 鱼跃医疗2022年三季报显示，尽管受海外疫情类业务高基数影响，营收和扣非归母净利润同比有所下滑，但公司常规业务表现出显著的增长韧性。这表明公司在疫情红利消退后，核心业务发展稳健，为长期增长奠定基础。公司通过战略调整，明确了呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心赛道，并辅以家用电子、康复及临床等基石业务，形成了清晰的增长路径。 海外市场拓展与创新驱动 公司积极布局海外市场，通过“小鱼跃”模式建立属地化销售团队，将海外业务打造为新的增长点。同时，在核心赛道内，如血糖产品（特别是即将上市的“免校准”CT3产品）和呼吸机等，凭借其巨大的市场空间和较低的国内渗透率，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。财通证券维持“增持”评级，肯定了公司在战略转型和市场拓展方面的潜力。 主要内容 2022年三季报财务表现 鱼跃医疗2022年前三季度实现营收51.16亿元，同比下降3.65%；实现扣非归母净利润9.59亿元，同比下降22.06%。就单三季度而言，公司营收为15.63亿元，同比下降8.97%；扣非归母净利润为3.20亿元，同比下降8.86%。报告指出，业绩的表观下滑主要受去年同期海外疫情类订单高基数的影响，但公司常规业务发展保持稳定，全年有望实现稳定增长。 各业务板块发展概况 呼吸治疗板块： 制氧机产品在去年海外疫情类订单高基数背景下有所下滑，但其常规业务增长显著。雾化产品市场进一步扩张，呼吸机产品也保持了稳定的市场拓宽态势。 糖尿病护理板块： 用户数量持续攀升，整体业务保持较快增速，显示出该领域强劲的市场需求和公司的竞争优势。 感控板块： 公司对国内地区性疫情需求响应迅速高效，手卫及环境物表消毒产品增长尤为显著，院内外业务渠道加速拓宽。 家用电子检测板块： 电子血压计克服宏观环境影响，逆市增长，产品渗透率及市场占有率不断提升。血氧仪、红外测温仪等产品亦表现良好。 其他板块： 康复及临床器械业务受疫情反复影响，整体业务规模有所下降，但轮椅类、针灸类产品仍实现了一定增长。 战略赛道与未来增长点 2021年，鱼跃医疗调整战略方向，明确了三大核心赛道：呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控。同时，家用类电子、康复及临床被定位为基石业务，并布局了急救（AED）、眼科、智能康复等孵化业务。这些核心赛道中的大品种，如血糖产品、CGM（持续葡萄糖监测）和呼吸机，具有市场空间大、国内渗透率低等特点，潜力巨大。预计明年“免校准”CT3产品上市，将加速CGM业务在院外市场的放量。此外，疫情期间公司产品出海为海外业务奠定了基础，通过在海外各地建立“小鱼跃”模式，组建属地化销售团队管理本地经销商，海外业务有望成为公司新的成长点。 投资建议与风险提示 财通证券维持鱼跃医疗“增持”的投资评级。分析师认为，CGM、AED等大单品将拉动国内家用器械业务增长，而疫情后海外“小鱼跃”模式将打开出口市场空间。 盈利预测： 预计公司2022年至2024年营收分别为71.01亿元、82.37亿元和97.20亿元；归母净利润分别为15.04亿元、17.66亿元和21.01亿元。 对应PE： 2022年、2023年和2024年对应PE分别为24.80倍、21.12倍和17.76倍。 风险提示： 产品推广不及预期；疫情对产品销售的影响；宏观经济下行风险。 财务预测与估值分析 根据财通证券的盈利预测数据，鱼跃医疗在未来几年将保持稳健的增长态势。 收入增长率： 预计2022年为3.00%，2023年提升至16.00%，2024年进一步增长至18.00%。 净利润增长率： 预计2022年为1.45%，2023年大幅增长至17.43%，2024年为18.96%。 毛利率： 预计未来三年保持在48.3%的水平。 ROE： 预计2022年至2024年分别为15.38%、15.30%和15.40%，显示公司盈利能力稳定。 资产负债率： 预计将从2022年的25.9%逐步下降至2024年的22.7%，财务结构持续优化。 现金流： 经营活动产生的现金流量预计持续增长，为公司发展提供有力支持。 总结 鱼跃医疗在2022年三季度面临高基数挑战，但其常规业务展现出强劲的增长势头和市场韧性。公司通过明确三大核心赛道和基石业务，并积极拓展海外市场，构建了清晰的长期增长战略。随着CGM、AED等大单品的市场渗透率提升以及“小鱼跃”海外模式的逐步成熟，公司未来业绩增长潜力巨大。尽管存在产品推广、疫情影响和宏观经济下行等风险，但财通证券基于其稳健的财务预测和战略布局，维持“增持”评级，表明对公司未来发展的积极预期。

中心思想 韧性增长与战略转型 奥士康在2022年前三季度，面对消费电子需求疲软、宏观经济增速放缓等多重挑战，通过精细化运营和成本控制，实现了业绩的稳定增长。公司展现出较强的经营韧性，毛利率和净利率均保持稳定并有所提升。 多元化业务驱动未来发展 公司积极进行战略转型，重点布局汽车电子、新能源和Mini LED等高增长、高毛利的新兴下游领域。这些多元化的业务拓展有望优化公司产品结构，提升高端产品营收占比，为未来的可持续发展和业绩增长提供强劲动力。 主要内容 稳健的财务表现与精细化运营成效 2022年前三季度，奥士康实现营业收入33.64亿元，同比增长4.89%；归母净利润4.15亿元，同比增长10.21%。尽管第三季度营收面临压力，同比下降13.99%至10.73亿元，环比下降12.96%，但公司通过灵活调整厂房运行计划、削减不必要的固定开支以及优化生产效率，有效对冲了覆铜板成本上涨的影响。因此，公司毛利率稳定在21.25%，同比提升1.03个百分点；净利率达到12.52%，同比提升2.47个百分点。第三季度归母净利润实现1.34亿元，同比增长7.18%，环比增长2.57%，显示出公司在复杂市场环境下的精细化管理能力和盈利稳定性。 聚焦新兴产业，培育多元增长极 公司持续创新并拓展产品类型，将业务重心转向高增长、高附加值的下游领域： 汽车业务: 汽车业务已占公司总业务的约20%，客户涵盖矢崎、海拉、博格华纳、蔚来、西门子、摩比斯、德赛西威、先锋电子等知名企业，并已向比亚迪等新能源汽车龙头大批量供货。预计未来新能源汽车业务占比将持续提升，成为重要的增长点。 新能源业务: 奥士康已在新能源领域储备了相关技术，能够生产用于光伏逆变器等新能源产品的PCB。目前正积极导入多家头部新能源企业客户，预计该业务将成为公司未来最大的增量业务之一。 Mini LED业务: Mini LED产品在2021年占公司营收的约5%，广泛应用于电视、平板、汽车、医疗等领域。公司客户遍布日韩市场，随着Mini LED商业化进程的加速，奥士康将深度受益于这一新兴领域的需求提升。 盈利预测与潜在风险分析 财通证券首次覆盖奥士康，给予“增持”评级。基于公司不断创新拓展产品类型、高端高毛利产品营收占比有望提升以及精细化生产带来的成本优势，预计公司2022年至2024年将实现营业收入分别为45.29亿元、51.62亿元和61.25亿元。同期归母净利润预计分别为5.41亿元、6.66亿元和8.49亿元，对应PE分别为16.04倍、13.02倍和10.21倍。 然而，公司也面临潜在风险，包括下游消费类订单需求持续疲软、原材料价格上涨以及产线技改不及预期等，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 奥士康在2022年前三季度展现了强大的经营韧性，通过精细化管理和成本优化，在消费电子市场低迷的背景下保持了业绩的稳定增长和盈利能力的提升。公司积极布局汽车电子、新能源和Mini LED等高增长、高毛利的新兴领域，这些战略性业务拓展有望驱动公司未来的产品结构优化和营收增长。尽管存在消费需求疲软和原材料价格波动等外部风险，但奥士康的多元化业务布局和成本控制能力为其长期发展奠定了坚实基础，预计未来业绩将持续向好。

　　采纳股份(301122) 　　事件 　　2022 年 10 月 25 日， 公司发布 2022 年三季报，前三季度实现收入 3.77 亿元， 同比增长 22.42%，归母净利润 1.34 亿元， 同比增长 47.79%，扣非归母净利润 1.23 亿元， 同比增长 41.92%。第三季度实现营业收入 1.03 亿元，同比下降 4.53%；实现归母净利润 3448 万元，同比增长 16.92%；实现扣非归母净利润 3175 万元，同比增长 8.47%； 2022 前三季度经营活动产生的现金流净额 1.03 亿元，同比增长 10.49%。 　　点评 　　各费用率持续优化，发展趋势持续向好 　　2022 年前三季度，公司毛利率 41.97%，同比下降 3.34pct；销售费用率0.66%，同比下降 1.91pct，主要系本期运杂费按新收入准则调整至营业成本所致；管理费用率 5.62%，同比上升 0.97pct，主要系本期公司完成上市，上市过程中发生的各项活动费用、业务招待费增加所致；财务费用率-6.82%，主要系本期存款利息收入增加所致；研发费用率 3.94%，同比下降0.34pct。 　　新增多项专利、认证注册，研发投入持续加码 　　2022 年三季度单季研发费用率 4.93%，同比增长 1.08cpt。 2022 年 9 月 1日，子公司采纳医疗新获 2 项实用新型专利证书， 9 月 19 日子公司 OTC 营养接口注射器产品通过美国 FDA 的审核。 9 月 19 日，采纳股份新获 2 项实用新型专利证书。截至 2022 年 9 月末，公司拥有国内专利 95 项，境外专利 3 项，同时公司已有 24 项自有产品获得美国 FDA 510K 注册， 28 项欧盟CE 认证，在同行业中处于领先地位，上半年新增了预充式导管冲洗器、一次性使用泵用注射器等 510K 的产品注册，同时上半年新增十余项专利。研发投入增长、产品注册顺利进一步提升公司核心竞争力。 　　产能投建顺利，产品注册顺利积蓄发展动力 　　产能方面，公司积极推进华士镇二期工厂的建设并投产使用，未来根据产品布局再筹建新的工厂来适应产能计划。从市场、客户方面，公司自 2006年开始与 Neogen 及 Thermo Fisher 合作并延续至今，逐步积累了 Medline、McKesson、 GBUK 等国际医疗巨头，并保持了稳定的合作关系，公司有望通过新产品的研发及量产，提升现有客户的销售规模和积极拓展新客户。 　　盈利预测： 考虑国内外形势及疫情对公司业绩影响， 2022-2024 年营业收入预测由 6.79/10.34/15.29 亿元下调为 6.07/8.22/11.00 亿元,归母净利润由1.99/3.05/4.14 亿元下调为 1.70/2.81/3.64 亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 募集资金项目实施风险，原材料价格波动风险，核心技术人才流失风险，客户集中风险，产品质量控制风险

　　普门科技(688389) 　　事件 　　2022年10月29日，公司发布2022年三季报。公司2022年Q1-Q3实现营收6.73亿元，同比增长23.78%，实现归母净利润1.53亿元，同比增长25.22%，扣非归母净利润1.44亿元，同比增长42.77%；2022年Q3单季度实现营业收入2.27亿元，同比增长20.54%，实现归母净利润0.54亿元，同比增长34.53%，实现扣非归母净利润0.50亿元，同比增长58.98%。 　　点评 　　业绩保持高速增长，研发加码推动产品升级 　　2022年第三季度公司毛利率为57.54%，同比降低4.69pcts；净利率为23.62%，同比上升2.46pcts。公司2022年前三季度销售费用率为16.78%，同比降低1.46pcts；管理费用率为5.04%，同比上升0.16pcts，整体看公司费用控制较好。公司第三季度净利润增速高于营收增速主要系公司销售净利率的提升和费用管控措施等。2022年Q1-Q3公司研发费用为1.39亿元，同比增长17.90%。 　　体外诊断产品不断突破，持续完善多产品布局 　　公司2022年前三季度合计实现营收6.73亿元，同比增长23.78%；2022年Q3公司在电化学发光技术平台方面，持续拓展临床新检测项目，新增2项产品注册证，补齐了性激素检测套餐、胃炎-胃功能检测套餐；另有三项肿瘤标志物检测项目已结束技术评审，即将获证。高压液相色谱技术平台方面，2022年Q3公司新增1项产品注册证，完善了糖化血红蛋白检测项目的系列化布局，在海外市场取得较好业绩。特定蛋白检测、分子诊断、凝血检测等技术平台方面，公司持续完善产品提高产品方案临床应用价值。 　　光电医美升级带动治疗与康复两翼齐飞，控股智信生物丰富产品管线 　　2022年Q3公司治疗与康复产品线在光电医美产品方案方面持续升级脉冲激光治疗机、调Q激光治疗仪、强脉冲治疗仪、红蓝光治疗仪等产品，2022年8月，全新升级和注册的LC-580体外冲击波治疗仪重磅加入皮肤医美产品方案行列。临床医疗产品方案方面，公司重点围绕“VTE防治”、“创面治疗”、“呼麻重症”、“康复治疗”四个方向持续升级和整合产品方案，2022年7月公司控股“智信生物”将内窥镜产品纳入临床医疗产品方案，为临床多科室提供更为丰富的专业解决方案。 　　盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入分别为10.41/13.95/18.58亿元，归母净利润分别为2.53/3.37/4.48亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发进度不及预期，产品销售推广不及预期，行业竞争加剧的风险

　　我武生物(300357) 　　投资逻辑：脱敏药物市场坡长雪厚，竞争格局优良，公司优势明显：1）坡长雪厚，国内过敏性鼻炎患者人数高达2.4亿，脱敏药物整体渗透率不足1%，空间广阔；2）双核驱动，粉尘螨+黄花蒿滴剂，驱动收入增长加速，中长期业绩有望翻倍；3）格局优良，国内仅3家企业布局脱敏药物，且产品研发周期长、壁垒高，价格稳定；4）优势明显，我武生物口服制剂为指南推荐一线疗法，相较于注射剂疗效确切、安全性高。公司2021年销售团队超900人，全面布局医院、药店、线上渠道。 　　粉尘螨脱敏滴剂：脱敏领域主打产品，2025销售有望达17亿元。1）2021年国内过敏性鼻炎和过敏性哮喘患者人数超2.5亿，粉尘螨点刺阳性率高达59%，潜在用药患者达1.4亿人；2）舌下脱敏制剂生产中变应原提纯、标准化、常温保存等技术难度大，1-3期临床试验周期一般在５年以上。我武生物、ALK和Allergopharma三家企业参与竞争，潜在竞品仅ALK的舌下片，格局持续优良；3）假设，2025年渗透率达0.96%，用药人数78.7万，年治疗费用约为2191元（第一年：1-4号，1支/年，31-98元/支；5号，16支/年，123元/支），销售额17.2亿元。目前渗透率不足0.5%，在10%渗透率下，对应市场空间为180亿元。 　　黄花蒿花粉脱敏滴剂：脱敏领域补充布局，2025年销售有望达1.3亿元。1）2021年国内过敏性鼻炎患者人数超2.4亿，蒿属花粉点刺阳性率高达28.6%，潜在人群达0.63亿；2）变应原药物壁垒高、临床试验周期长，畅皓为国内唯一上市的花粉脱敏产品，畅享蓝海赛道；3）假设，2025年渗透率达0.034%，用药人数1.1万人，年治疗费用为1.25万元（第一年：1-4号，1支/年，108-168元/支；5号，24支/年，498元/支），销售额可达1.3亿元。目前渗透率不足0.1%，在10%渗透率下，预计市场空间高达397亿元。 　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2022-2024年的归母净利润为4.0/5.0/6.5亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为68/54/42倍，由于：1）脱敏市场空间大、格局好；2）“尘螨+黄花蒿”滴剂双核驱动；3）渠道布局全面，优势明显。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情反复，收入结构单一，产品价格下降

　　博济医药(300404) 　　2022年前三季度公司实现营业收入2.78亿元，同比增长29.63%；归母净利润2138.84万元，同比下滑35.72%；扣非归母净利润845.36万元，同比下滑65.99%；每股收益0.06元；第三季度，公司实现营业收入1.03亿元，同比增长9.93%；归母净利润651万元，同比下滑66.08%；扣非归母净利润466万元，同比减少73.35%。每股收益0.02元。 　　前三季度公司营收增长近30%，主要还是来自于临床业务的增长；归母净利润下滑的主要原因是公司加大了自主研发投入，同时由于于人员规模扩大带来的管理费用和销售费用的增长；此外，前三季度临床前自主研发因其不确定性，转让收入较上年同期有所下降。 　　从公司的毛利率看，前三季度公司的毛利率为38.91%,较上年同期下降了8.72个百分点。其中临床业务受到新冠疫情的影响，项目进度放缓，毛利率略微下降；从期间费用率看，前三季度公司实现销售费用率8.17%，较上年同期提升了1.75个百分点；实现管理费用率15.13%，较上年同期略微下降了1.53个百分点；实现研发费用率10.64%，较上那年同期增长了1.27个百分点。 　　公司是A股唯一一家有布局中药业务的CRO企业。尽管我国企业对于中药CRO的需求量很大，但中药CRO的发展一直比较滞后。服务内容比较单一，大多数仅限于临床试验阶段。目前博济医药在中药的临床前研究、临床研究上均有布局，预计未来随着国家政策推进，公司该领域业务有望实现发展。 　　前三季度公司新增订单5.23亿元，而上年全年新增订单金额5.5亿元，目前进度看，预计全年新增订单有望实现较大突破。 　　预计公司2022年每股收益为0.08元，2023年每股收益为0.14元，2024年每股收益为0.18元，对应11月7日收盘价8.09元，动态市盈率分别为101.13倍，57.79倍和44.94倍，维持公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：新冠疫情超出预期，新产品研发进度低于预期

　　大北农(002385) 　　大北农：重科技创新，打造养殖+种植产业链巨头 　　公司自创立起就定位于“农业科技创新”，在饲料领域瞄准门槛较高的乳猪料，在种业领域瞄准生物育种。公司以饲料业务起家，目前已是国内规模最大的预混料生产企业，年产能达1000万吨；2011年公司切入种猪产业，现已在全国布局9大养猪平台+1个种猪平台和100多家养猪公司，年出栏能力超过1000万头。公司于2001年进军种业产业，布局转基因种业近20年，现已拥有生物技术公司、传统育种公司等平台。 　　种业行业变革正当时，转基因技术有望加速推广 　　我国部分农产品如玉米、大豆产需缺口存在扩大趋势，“粮稳天下安”具备特殊意义。根据农业农村部，我国转基因玉米、大豆保产增收效果得到验证，抗虫耐除草剂转基因玉米抗虫效果达95%以上，对照玉米产量可提高7%-17%，减少农药用量60%；我国转基因技术培育的耐除草剂大豆可降低除草成本30元/亩+，较主栽品种增产10%以上。2019年以来我国转基因政策持续推进，商业化有望加速落地。我们预计转基因玉米种子终端市场空间有望达600亿、出厂口径空间360亿，利润空间有望达108亿。 　　大北农持续投入转基因种业，领先布局有望迎来“开花结果”！ 　　大北农在近20年前就开始关注转基因种业并持续投入。2004年大北农植物基因工程专家委员会成立，2010年大北农生物技术公司成立，汇集来自先正达、孟山都、杜邦等知名种业公司的人才，致力于玉米、大豆等主要农作物生物技术产品研发。大北农转基因种业布局卓有成效： 　　1）大北农已育成并通过安全审批的转基因玉米有4个（截至2022年5月）：DBN9936、DBN9858、DBN9501和DBN3601T，转基因玉米安全证书数量居于全国首位；2）大北农也是目前国内唯一同时获得转基因玉米和大豆安全证书的主体；3）大北农的转基因大豆转化事件DBN-09004-6也是中国公司研发的转基因种子首次在国际上获得种植许可，于2019年获得阿根廷政府的正式种植许可，并已经进入产业化阶段。 　　我们预计在转基因玉米种子落地的1-2年内，公司转基因性状占比有望达到50%以上；在未来转基因玉米种子推广达到稳态情况下（转基因玉米种子渗透率达到90%），公司转基因性状占比有望维持30%的水平。随着公司玉米品种布局显成效，叠加公司转基因技术和品种结合具备先发优势，我们预计公司在转基因玉米品种销售领域的市占率有望持续提升。 　　盈利预测与投资建议：由于今年上半年猪价低迷公司业绩承压叠加公司今明年生猪出栏节奏调整，公司2022-2024年营业收入预计达308、394、455亿元（前值2022-24年为397.89、516.97、597.62亿元），同比增长-1.69%、27.77%、15.66%；归母净利润0.18、16.41、18.35亿元（前值2022-24年为4.56、32.97、40.24亿元），2022年同比扭亏为盈，2023-24年同比增长9135%、11.79%。我们认为，公司饲料和生猪业务发展稳健，转基因业务有望在未来5年内加速放量，为公司创造新的业绩增长极，根据分部估值法，公司2024年目标市值670亿元，对应目标价16元，维持“买入”评级。 　　风险提示：饲料原料价格的风险；重大疫情及自然灾害的风险；转基因政策变动风险。