羚锐制药(600285) 　　报告内容摘要: 　　中药贴膏剂产业龙头，22Q3 净利润增长亮眼。羚锐制药是一家以药品生产经营为主业的国家火炬计划重点高新技术企业， 也是全国橡胶膏剂药业中的首家上市企业。2022 年前三季度公司实现营业收入 22.77 亿元（+10.91%），实现归母净利润 4.05 亿元（+24.06%），业绩快速增长。 　　人口老龄化加剧，骨科产品具备增长潜力。随着人口老龄化加剧以及城乡居民医疗水平的提高，我国骨科市场需求旺盛，诊疗人数逐年增加。中成药贴膏剂通过经皮给药的方式可有效的缓解骨痹、软组织损伤、附骨疽、关节炎、颈椎病等骨关节患病的疼痛、延缓疾病进程。中成药贴膏剂市场销售额 TOP20 产品中，公司产品通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏等 6 个产品均榜上有名，成为上榜产品数量最多的企业。公司骨科口服药丹鹿通督片含有丹参和鹿角胶等， 通过活血化瘀治疗腰椎间盘突出症、腰椎退行性疾病等肾虚血瘀所致的疾病，与贴膏剂形成了较好的协同效应。 　　芬太尼止痛效果好，市场潜力良好。目前，国内芬太尼透皮贴剂生产厂家仅常州四药制药和羚锐制药，竞争格局较好。公司是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的公司，锐枢安®芬太尼透皮贴剂是公司首款麻醉镇痛类贴剂产品，相比注射剂，贴剂使用方法简便，不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗，具有良好的市场潜力。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为30.10/34.64/ 39.91 亿元，归母净利润分别为 4.53/5.16/5.82 亿元，EPS分别为 0.80/0.91/1.03 元，PE 分别为 18/15/14X。首次覆盖，我们给予“增持”评级。 　　股价催化剂：“两只老虎”系列销售较好，芬太尼透皮贴剂推广顺利。 　　风险因素：毛利率下滑或波动的风险、质量控制风险、研发风险、政策风险。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　全国布局领先药店龙头，内生+外延奠定长期发展基础 　　公司扎根于湖南，过去几年通过直营、星火、加盟、联盟的方式聚焦重点省份的布局，深度贯彻“四驾马车”的战略发展方针，目前已经覆盖湖南、江苏等20个省级市场，在多个省份市占率领先。公司于2022年6月首次突破10000家门店，同时也是中国首第一家开启万店时代的民营连锁药店。目前，我国药店连锁率由2011年的35%提升至2021年Q3的57%，TOP10连锁药店市占率由2015年的16%提升至2021年的21%，增长较快，但与发达国家比仍具有较大提升空间。未来随着单体药店的不断出局和行业整合态势加速下，连锁率的提升预计会进一步提速，预计公司有望受益行业发展红利，实现长足发展。 　　新增门店稳步增长，单店坪效水平持续提升 　　截至2022年9月30日，公司共计拥有门店10327家，其中直营门店7362家、加盟门店2965家。2022年1-9月，公司新增门店2214家，其中直营门店1342家、加盟门店872家，重点布局华中、华东和西北市场。预计2023年公司门店依然会保持快速扩张趋势，其中加盟方式增长预计加快。2022年前三季度，直营门店日均坪效达到58元每平米，与去年同期持平。其中，旗舰店和大店坪效分别提升32和10元每平米，经营效率持续提升。 　　家庭购药储备+感冒用药管理放开，带动客流量恢复式增长 　　自“二十条”发布以来，广州等多城市陆续放开管控，并强调“每个人都是自己健康的第一责任人”，但民众对新冠的认知仍需时间，短期将极大刺激家庭储备用药需求。随着国家对疫情把控更加精准，不再对疫情区域四类药实行下架等措施，疫情散发区域经营受影响有望减小。看好出行政策放开、四类药销售政策边际放松下药店客流、销售恢复。若未来正式放开后，感染人群增加，零售药房将分担部分医院诊疗需求，获得更多处方药份额。 　　盈利预测 　　预测公司2022-2024年收入分别为183.47、227.66、282.77亿元，EPS分别为1.87、2.36、2.98元，当前股价对应PE分别为23.2、18.4、14.5倍，首次覆盖给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　疫情相关药物的限制持续、门店扩张速度不及预期、新开门店盈利不及预期。

中心思想 战略布局男性健康市场 维力医疗通过全资子公司狼和医疗与奥迪威、粤丰投资共同设立奥丰医疗，旨在布局冲击波治疗仪领域，进一步增强公司在男性健康产品市场的实力。此举将结合狼和医疗在男性健康领域的研发销售优势与奥迪威的电子科技优势，丰富产品线，推动在该领域的持续发展。 业绩增长与内外销驱动 公司前三季度业绩实现快速增长，营业收入和归母净利润同比增幅显著。这主要得益于外销方面技术优势、大客户项目落地、产能转移及汇率波动带来的产品性价比提升，以及内销市场在疫情缓解后医院用量恢复带来的销售加速。公司作为国内医用导管龙头，未来将继续依靠内外销双轮驱动实现持续成长。 主要内容 事件概述 2022年12月1日，维力医疗公告其全资子公司狼和医疗将与奥迪威、粤丰投资共同出资设立奥丰医疗。奥丰医疗注册资本2000万元，其中狼和医疗以货币资金出资600万元，持股比例为30%。新公司将专注于冲击波治疗仪的技术研发、产品生产与销售。 布局冲击波治疗仪，增强男性健康产品实力 维力医疗的全资子公司狼和医疗在男性健康领域拥有国内行业龙头的包皮环切缝合器产品，具备优秀的研发基础和销售能力。此次投资设立奥丰医疗，旨在充分结合狼和医疗的男性健康领域优势与奥迪威的电子科技优势，通过布局冲击波治疗仪，进一步丰富狼和医疗的产品线，为公司在男性健康领域的持续发力奠定基础。 前三季度业绩快速增长，内销加速恢复 公司2022年前三季度实现营业收入10.04亿元，同比增长31.29%；归母净利润1.38亿元，同比增长68.18%；归母扣非后净利润1.26亿元，同比增长65.20%。 外销表现强劲： 公司凭借明显的技术优势，持续推进大客户新产品项目。同时，欧洲能源紧张及法规变更促使部分产能向国内转移，欧洲市场逐步打开。人民币汇率波动和生产自动化提升了产品性价比，带动销售订单快速增长。 内销逐步恢复： 尽管受到疫情影响，但三季度疫情逐步缓解，医院端用量趋于正常，内销销售重回快速上升趋势，预计三季度增速较上半年有明显提升。 国内医用导管龙头，内外销双轮驱动成长 维力医疗作为国内医用导管领域的领军企业，产品线丰富，覆盖全球市场需求，有望在内外销双轮驱动下保持快速成长。 内销策略： 公司通过深度营销和学术推广，实现新增入院数量快速增加和新产品快速放量，并带动原有产品市场份额的进一步提升。 外销拓展： 公司凭借不断提升的研发技术优势，加速原有国际大客户定制化项目落地，并积极在北美和欧洲拓展新的大客户，为海外业务增长持续提供动力。 盈利预测与评级 国盛证券预计维力医疗2022-2024年归母净利润分别为1.63亿元、2.12亿元、2.76亿元，同比增长分别为53.6%、30.3%、30.1%。对应PE分别为36x、27x、21x。鉴于公司作为国内医用导管领军企业，内销持续发力、海外不断突破，正步入新的快速成长期，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括海外销售风险、医疗政策调整风险以及产品研发不及预期风险。 总结 维力医疗通过设立奥丰医疗，战略性布局冲击波治疗仪，旨在强化其在男性健康产品领域的市场竞争力。公司2022年前三季度业绩表现亮眼，营业收入同比增长31.29%，归母净利润同比增长68.18%，主要得益于外销市场的技术优势、产能转移及汇率利好，以及内销市场在疫情缓解后的强劲复苏。作为国内医用导管龙头，维力医疗凭借内外销双轮驱动的增长战略，预计未来几年将保持稳健的盈利增长。尽管面临海外销售、政策调整和研发等风险，但其市场地位和增长潜力支撑了“买入”评级。

　　卫信康(603676) 　　投资逻辑：公司专注于高壁垒制剂，产品格局良好。注射用多种维生素(12)进入2021年国家医保目录，2021年初执行，报销范围拓展，市场扩容。多种微量元素注射液、小儿多种维生素注射液（13）等新品上市、放量，业绩加速确定性、持续性较强。 　　多种微量元素注射液（多微），为微量元素补充剂，含有10种微量元素，适用于普外科、ICU、肿瘤科/放射科、神外科、心胸外科、烧伤科等患者的肠外营养治疗。多微格局良好，该产品为国产独家，同通用名品种仅LABORATOIRE AGUETTANT1家供应；终端广阔，高速增长，2021年，多种微量元素注射剂终端为14亿元，同比增长34%。2021、2022H1，该产品销售5.5、8.4千万元，加速放量。多微于2020年获批上市，上市即医保产品，未来将替代多种微量元素注射液(II)，实现快速增长。我们预计，2022-2024年多微销售分别2.2/4.4/7.0亿元，同比增长分别为300/100/60%。 　　注射用多种维生素(12)（12v），用于围手术期、烧伤、肝病、慢性病住院等维生素缺乏危险患者的临床支持。市场扩容，2020年底，由地方医保目录进入国家医保目录，新增可报销省份十余个。12v医院覆盖数量持续提升，2021、2022H1医院覆盖近1600、2000家，公司将主抓12v销售，继续加大拓展覆盖医院。12v格局良好，该领域竞争对手仅百特1家(进口产品)。我们预计，2022-2024年服务性收入（主要为12v）为10.0/12.0/14.2亿元，同比增长为38/20/18%。 　　新品陆续上市，维生素、电解质、氨基酸多点开花。复合维生素：小儿多种维生素注射液（13）（小儿13v），为国内首仿、国产独家产品，2018年上市，进口同类产品未在国内上市。2021、2022H1销售为0.30、0.20亿元。注射用多种维生素（13）于2022年8月获批；氨基酸：小儿复方氨基酸注射液（19AA-Ⅰ）、成人复方氨基酸注射液（20AA）分别于2022年5月、10月获批上市；电解质：门冬氨酸钾镁注射液、复方电解质注射液（Ⅱ）、复方电解质注射液（V）、混合糖电解质注射液，已经上市。 　　盈利预测与投资评级：我们预计，公司2022-2024年的归母净利润分别为2.0/2.9/4.0亿元，同比增长为107/47/37%，当前市值对应PE分别为36/25/18x。由于公司专注于高壁垒制剂，核心产品同通用名竞品均未超3家，受益于医保报销政策/扩大报销范围，公司收入、利润高速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：核心品种被纳入联盟集采、竞争格局恶化、新冠疫情反复

中心思想 核心业务驱动盈利增长 阿里健康在报告期内实现了显著的业务增长和盈利能力提升。公司总收入达到人民币115亿元，同比增长22.9%，并首次实现正面盈利1.6亿元，经调整后利润净额达3.5亿元。这主要得益于其医药自营业务的强劲表现，特别是处方药业务收入同比增长46.2%，成为核心增长引擎。 运营效率优化与服务生态完善 公司通过优化仓储、物流及客服等方面的运营效率，使履约费用占医药自营业务收入的比例下降了2.4个百分点。同时，销售及市场推广开支和产品开发支出占总收入的比例也有所下降，反映了公司在成本控制和研发策略上的优化。此外，阿里健康持续完善其医疗健康服务生态，签约执业医师、药师和营养师合计近18万人，小鹿中医累计服务患者近1100万，进一步巩固了其在“互联网+医疗”领域的领先地位。 主要内容 一、处方药业务快速发展，医疗健康服务生态完善 医药自营业务强劲增长与用户规模扩大 阿里健康医药自营业务收入达到100.82亿元，同比增长24.2%，其中处方药业务收入同比高速增长46.2%。慢病用户人数已达730万，同比增长46%，且人均用药时长和用户复购率持续攀升。截至2022年9月30日，公司线上自营店的年度活跃消费者超过1.2亿，较去年同期增加超3000万人，显示出强大的用户吸引力和留存能力。公司通过深化与数百家药企的合作，利用数字化优势和全域生态运营体系，为患者、医生和药企搭建服务通路，并持续提升质控、仓储、物流、客服等配套系统和服务能力。例如，杭州塘栖仓的投入运营，日均最大发货能力可达100万单，显著提升了仓内作业能力和效率。 电商平台业务稳健发展与医疗健康服务体系拓展 尽管受电商大环境影响，医药电商平台业务收入总额为10亿元，同比略有下滑1.04%，但截至2022年9月30日，已服务逾2.7万个商家，较去年同期增加2000个，且库存数量超过4800万个SKUs，同比快速增加800万个。在医疗健康专业服务方面，公司持续升级用户体验，通过多终端提供线上线下一体的医疗健康服务。截至2022年9月30日，与公司签约提供在线健康咨询服务的执业医师、执业药师和营养师合计近18万人，较去年同期增加4万人。小鹿中医已累计服务近1100万患者，药品服务网络也得到进一步完善。 二、经营效率提升，现金流表现优异 运营效率显著优化 报告期内，阿里健康的毛利率与同期持平。履约费用占医药自营业务收入的比例为9.7%，较同期12.1%下降约2.4个百分点。这反映了公司在仓储、物流及客服等方面的运营效率显著提升，有效控制了成本。 成本控制与研发策略调整 公司在投入战略上进行了优化，销售及市场推广开支为8.59亿元，同比减少12.7%，主要得益于推广及广告策略的优化。产品开发支出为3.24亿元，同比微增0.4%，但其占公司总收入的比例从同期3.4%下降至2.8%，主要归因于公司成本控制及研发策略的优化。这些措施共同推动了公司经营效率的提升和盈利能力的改善。 三、风险提示 互联网政策发生变化。 线上医保支付推进不及预期。 网售处方药政策趋紧。 总结 阿里健康在2022年上半年展现出强劲的增长势头和显著的经营改善。公司核心的处方药业务实现高速增长，带动整体收入和利润实现突破性进展，首次实现正面盈利。通过优化运营效率，降低履约费用、销售及市场推广开支和产品开发支出占比，公司在成本控制和盈利能力方面取得了显著成效。同时，阿里健康持续完善其医疗健康服务生态，扩大了专业服务团队和患者覆盖范围。鉴于公司经营效率的不断提升、当前估值处于历史低位以及经营业绩的持续改善，分析师上调公司评级至“买入”。然而，投资者仍需关注互联网政策变化、线上医保支付推进不及预期以及网售处方药政策趋紧等潜在风险。

　　珍宝岛(603567) 　　渠道拓宽，口服制剂有望迎来高速发展。 　　公司坚持多品共销的营销理念，对核心产品注射用血栓通（冻干）进行二次开发，三七总皂苷含量提升至90%-115%，通过提升品质、增加规格的方式形成差异竞争优势，以提升产品竞争力，2020年注射用血栓通（冻干）市占率达到58%。2021年国家医保局颁布新版医保，解除公司血栓通胶囊等四个中药口服制剂品种仅限门诊和定点药店医保支付限制，口服制剂有望迎来放量。公司血栓通胶囊产品三七总皂苷含量为100mg/粒，高品质定位维持市场竞争力，市场份额逐年提升，2021年销售收入同比增长36%，政策与自身销售渠道加持下，我们预计2026年血栓通胶囊销售峰值有望达到7亿元。 　　中医药领域发展加速，带动药材交易业务蓬勃发展。 　　公司2022年H1实现营业收入24.78亿元，同比增长52.06%，主要系中药材贸易规模扩大，收入快速增长所致。中药材贸易业务主要以哈尔滨交易中心和亳州交易中心为依托，创新采用中药材仓储式大卖场模式，其中亳州中药材商品交易中心为安徽省保留的唯一大宗商品类交易场所，2022年上半年交易中心营业收入7.72亿元，同期增长70.25%。同时结合线上销售平台—神农采，加速药材交收进程，实现线上、线下一体化的交易模式。政策和疫情双重因素推动下，中医药行业发展得以加速，2021年中成药行业营收4862亿元，同比增长10.1%，中成药行业客户端需求激增，对中药材需求上升，公司中药材贸易规模有望进一步扩张。 　　稳步推进在研管线。 　　中药创新药领域，在研3个品种布局妇科、肿瘤、消化代谢等领域。化药创新药领域，现有4项创新药项目，其中ZBD1042项目作为神经氨酸酶抑制剂，用于预防和治疗流感病毒感染，已在美国完成I期临床试验，国内已完成I期临床桥接试验，结果安全性良好，目前准备启动II期临床试验；抗肿瘤1类创新药HZB1006、HZB0071分别处于I期临床研究和申报IND阶段。 　　盈利预测 　　预测公司2022-2024年收入分别为50.12、61.31、74.23亿元，归母净利润分别为3.01、4.01、5.02亿元，EPS分别为0.32、0.43、0.53元，当前股价对应PE分别为45.1、33.9、27.1倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　研发进度不及预期、集采降价风险、销售推广不及预期等。

中心思想 综合医疗与特色专科并举，深耕西北市场潜力巨大 国际医学（000516.SZ）作为国内稀缺的大型综合医疗服务集团，正积极构建“综合医疗+特色专科”的业务模式。公司通过旗下西安高新医院、国际医学中心医院和康复医院的协同发展，在局部疫情压力下展现出强大的经营韧性。报告预测，公司在2022-2024年将分别实现收入30.43亿、44.05亿和59.53亿元，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价15元，凸显其长期投资价值。 政策红利与区域优势叠加，新业务驱动未来增长 在人口老龄化、慢病高发及消费升级的背景下，医疗服务需求持续增长，国家医保政策改革（如医疗服务价格动态调整、DRG/DIP付费改革）进一步优化了行业生态，有利于高附加值医疗项目和精细化运营的民营医院。同时，西部地区优质医疗资源稀缺，西安作为“医疗高地”的地位日益凸显，加之跨省异地就医直接结算的推行，将吸引更多区域患者。公司积极布局辅助生殖、质子治疗等特色专科，并持续强化诊疗能力，有望形成新的增长曲线，驱动未来业绩持续向好。 主要内容 投资聚焦 投资逻辑 国际医学作为国内稀缺的大型综合医疗服务集团，通过收购西安高新医院并持续布局西安中心医院和康复医院，积极打造“综合医疗+特色专科”业务模式。2021年公司实现营业收入29.21亿元，同比增长81.78%。尽管面临局部疫情压力，2022年第二季度中心医院和高新医院的门急诊及住院服务量均实现显著环比增长，分别达到480.54%/221.79%和1066.59%/238.76%，彰显了行业刚性需求和公司优秀的运营管理能力。 医疗需求与政策形成共振，社会办医未来可期。2021年全国诊疗人次达84.7亿，同比增长9.4%，人均卫生费用达5348.1元，2008-2021年复合年增长率为13.0%。国家医保局2022年7月发布的《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》明确优先调整技术劳务价值为主的项目，利好具有区域和特色专科优势的大型医疗服务机构。DRG/DIP付费方式下，民营医院凭借机制灵活和精细化管控有望提升竞争力。 西部地区优质诊疗资源稀缺，西安市有望发挥“医疗高地”职能。2020年西北地区医院总数3445所，其中三级医院占比仅7.61%，均低于全国平均水平。陕西省内三级医院73所，占西北地区总体的32.03%，而西安市拥有41所三级医院，占陕西省的56.16%。随着2023年跨省异地就医直接结算的推行，西安市有望凭借其医疗资源优势吸引西北地区异地患者。 公司核心医院成长逻辑清晰，全生命周期服务能力持续强化。高新医院作为中国首家社会办医三甲医院，运营20年，二期启用后规划床位合计1500张，已接近满负荷运转。国际医学中心医院于2019年开诊，规划床位5037张，已通过JCI认证，日最高住院量达2270床。国际医学康复医学中心开业在即，规划床位3600张，将强化全生命周期服务能力，2023年万张床位爬坡值得期待。 公司内外兼修升级诊疗能力，持续打造特色专科成长可期。公司持续推进院校合作，旗下医院已成为6所大学的附属或教学医院。2022年10月，高新医院获批开展第一代和第二代试管婴儿技术，西安国际生殖医学中心具备4万IVF周期接诊能力，有望从2023年起提供增长动力。同时，中心医院质子放射治疗配置项目于2022年9月开工建设，有望填补西北地区质子治疗空白，显著带动区域肿瘤诊疗水平。 风险因素 报告提示了多项风险，包括局部疫情反复超预期、医保支付政策变动、医疗事故、公司旗下医院床位爬坡不及预期以及新业务放量不及预期等。 估值及投资评级 报告采用DCF估值法和PS估值法对公司进行估值。DCF估值结果显示，公司合理股权价值为333亿元，对应每股价格14.63元，敏感性测试区间为309-360亿元。相对估值法（PS）结果为320-365亿元。考虑到公司核心医院尚处爬坡期及未来业绩成长的高确定性，报告认为绝对估值法参考价值更明显，给予目标价15元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司概览：植根西安辐射西北，匠心营运开花结果 聚焦优质专业医疗，内外兼修助力长远发展 国际医学前身为1956年成立的西安市解放百货市场，1993年上市。2011年通过收购西安高新医院进军医疗行业，并于2018年和2020年分别剥离百货零售和汉氏联合股份，全面转型为大型综合医疗服务企业。公司积极探索“综合医疗+特色专科”业务模式，提供高水平普惠医疗服务，并布局医美、辅助生殖、康复、妇儿、特需、质子治疗等高附加值特色专科。目前公司旗下拥有西安国际医学高新医院、西安国际医学中心医院两大综合性医疗服务院区及一家大型康复医院，初步形成以西安为中心的医疗服务架构。公司股权结构稳定，实控人刘建申及一致行动人合计持股36.15%。 门诊住院量持续提升，万张床位布局打开成长空间 公司自2018年全面聚焦医疗服务主业以来，营收持续良性增长，2019-2021年复合年增长率达71.1%。2021年实现营业收入29.21亿元，同比增长81.78%。尽管2022年第一季度受停诊影响，但第二季度复诊后，中心医院和高新医院的门急诊和住院服务量均实现快速恢复，环比增长显著，显示出强大的运营管理能力和行业刚性需求。 高新医院住院量稳健提升，中心医院诊疗规模快速扩大。2021年公司门急诊量63.73万人次，同比增长130.40%；住院量6.25万人次，同比增长93.22%。西安国际医学中心医院2021年实现营业收入16.44亿元，占公司总营收的56.28%。 康复医院有望近期开诊，“万张床位”值得期待。公司自2018年以来积极推动核心医院建设，中心医院已开放床位2500张，高新医院二期投用后床位数增至1500张。西安国际医学康复医院规划床位3600张，预计2022年底前后开诊。届时，公司在西安的床位布局将达10137张，成为辐射中西部地区的超大型医疗集团。2022年10月，公司转让商洛国际医学中心医院股权，进一步优化发展战略，聚焦核心医院运营。 医疗需求与政策共振，社会办医未来可期 价格改革步入深水区，高附加值医疗项目价值凸显 我国人口老龄化、慢性疾病发病率提升及居民消费力增强，推动医疗服务行业需求持续上升。2021年全国诊疗人次达84.7亿，人均卫生费用达5348.1元，长期看医疗服务行业呈量价齐升趋势。为真实体现医务人员专业技术价值和医院管理成本，国家持续优化医疗服务价格调整机制。2022年7月国家医保局发布《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》，明确优先调整治疗类、手术类和中医类中技术劳务价值为主的项目，利好复杂手术、儿科及护理等服务项目，提升大型医疗服务机构的整体盈利水平。例如，2022年1月江苏省76个手术类项目价格平均涨幅达90%。 DRG/DIP改革持续推进，精细化运营推动降本增效 为应对医保支出压力，国家自2015年起推进DRG分组付费改革，并于2020年启动DIP试点。2021年国家医保局发布《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，目标到2025年底实现支付方式对所有符合条件的住院服务医疗机构、病种和医保基金的全覆盖。试点区域已初步呈现降本增效成果，如深圳市2017-2021年住院医药费用增速整体呈下降趋势，平均住院天数持续下降，病床周转率逐步上升。DRG/DIP付费方式下，医疗服务项目市场化特征加强，优秀民营医院有望凭借机制灵活、精细化管控等差异化运营优势凸显竞争力。 西部地区医疗资源分配相对不均，高质量供给有待满足 2021年我国三级医院（占全国医院数量9.3%）承担了全国50%以上的问诊压力，病床使用率高达85.3%，显示医疗资源供给错配。西北地区医疗资源相对薄弱，2020年三级医院占比仅7.61%，低于全国平均水平。陕西省内三级医院73所，占西北地区总体的32.03%，其中西安市拥有41所，占陕西省的56.16%。西安市凭借其区位优势和丰富的医疗资源，有望在2023年跨省异地就医直接结算推行后，发挥西北地区“医疗高地”职能，持续吸引异地患者。 核心医院驱动增长，强化全生命周期服务能力 高新医院二十年磨一剑，二期投用后持续爬坡 西安国际医学高新医院始建于1998年，2002年开诊，2009年获批成为中国第一家社会办医三甲医院。2020年12月二期工程启用后，医院床位数增至1500张，目前已接近满负荷运转。高新医院经过20年发展，形成了独特的“高新模式”，其高效运营管理经验有望复制到集团旗下其他医院，提升整体运营效率和诊疗能力。

中心思想 市场地位与增长潜力分析 高视医疗（2407.HK）作为中国眼科医疗器械市场的核心参与者，凭借其广泛的产品组合、深厚的行业经验以及在技术服务领域的领先地位，展现出显著的市场竞争力。根据弗若斯特沙利文的数据，公司在2021年按收入计算是中国最大的国内眼科医疗器械供应商，并位列整体市场第四，占据6.7%的市场份额。中国庞大的眼科患者基数与相对较低的医疗服务渗透率之间存在巨大差距，预示着眼科医疗器械及相关技术服务市场拥有巨大的增长潜力。特别是眼科医疗器械技术服务市场，其高速增长的复合年增长率和预计的市场规模，为高视医疗提供了重要的战略增长点。 财务表现与投资策略建议 尽管高视医疗在市场中占据有利地位并拥有明确的增长前景，但其历史财务表现显示出一定的波动性。公司在2019年至2022年上半年的收入和利润数据呈现出不稳定的趋势，这可能反映了市场环境变化、投资扩张或运营效率等因素的影响。在评估其投资价值时，需要综合考虑其在市场中的战略优势、未来的增长潜力以及财务表现的稳定性。鉴于当前披露的信息，本报告建议投资者对高视医疗的首次公开募股（IPO）采取谨慎申购的策略，以平衡潜在收益与风险。 主要内容 高视医疗（2407.HK）招股详情与市场分析 基本招股信息概览 高视医疗（2407.HK）的IPO招股活动于2022年11月30日启动，并计划于2022年12月12日（星期一）在香港联交所上市。此次发行的招股价格定为51.40港元，每手股数为100股，入场费为5191.81港元。公司计划通过此次全球发售集资约283.1百万港元（按中位数计算，扣除包销费用和相关估计费用）。总招股股数为13.07百万股，其中国际配售占约90%（11.76百万股），公开发售占约10%（1.31百万股），显示出公司对国际机构投资者的侧重。摩根士丹利和海通国际担任此次发行的保荐人，为IPO提供了专业的市场支持。 市场领导地位与业务广度分析 高视医疗凭借其超过20年的行业经验，在中国眼科医疗器械市场建立了显著的领导地位。根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年收入计算，公司是中国最大的国内参与者，并在整体市场中排名第四，市场份额达到6.7%。这一数据凸显了公司在国内市场的强大竞争力及其在整个行业中的重要影响力。 公司的业务模式涵盖广泛的眼科医疗设备及耗材经销，并向终端客户提供全面的技术服务。其产品组合极为丰富，覆盖了用于诊断、治疗或手术的各类眼科医疗器械，且全面覆盖了所有七个眼科亚专科，包括眼底病、白内障、屈光不正、青光眼、眼表疾病、视光及儿童眼科。这种全方位的覆盖能力使其能够满足不同眼科疾病的诊疗需求，增强了其市场渗透力和客户粘性。 在客户基础方面，截至目前，中国已有超过4000家终端客户采购了高视医疗的产品及售后服务，这表明公司拥有一个庞大且稳定的客户网络。在国际合作方面，公司已与19家海外品牌伙伴建立了合作关系，其中16家已就其产品与公司签订了独家经销安排，包括Heidelberg、Schwind及Optos等知名品牌。这些独家经销协议不仅确保了公司能够引进国际领先的眼科医疗技术和产品，也为其带来了稳定的收入来源和竞争优势。 此外，高视医疗也积极通过自身研发工作以及对泰靓和罗兰等公司的收购，逐步扩大自有产品组合。截至2022年前六个月，自有产品占销售产品收入的29.5%，这表明公司在产品创新和自主品牌建设方面取得了显著进展，有助于提升毛利率和市场竞争力。目前，公司的产品组合已包含129项产品，进一步巩固了其在市场中的多元化优势。 中国眼科医疗器械市场潜力与技术服务优势 中国眼科医疗健康服务市场长期以来受到医疗资源稀缺和患者意识有限的抑制，导致其渗透率相对较低，但同时蕴藏着巨大的诊断和治疗需求。根据弗若斯特沙利文的统计，2021年中国主要眼科疾病的患者基数规模相当于美国同期的约1.6至11倍，这表明中国拥有一个庞大且尚未充分开发的潜在市场。然而，与此形成鲜明对比的是，2020年美国眼科医疗器械市场规模远大于同年的中国市场，这进一步突显了中国市场在未来增长方面的巨大潜力。随着医疗投入的增加和患者健康意识的提升，中国眼科医疗器械市场有望迎来爆发式增长。 在这一市场背景下，眼科医疗器械技术服务市场展现出尤为强劲的增长势头。该市场由2017年的人民币3亿元快速增长至2021年的人民币7亿元，期间复合年增长率高达21.1%。预计到2025年，该市场规模将达到人民币16亿元。眼科医疗器械技术服务包括预防性维护和矫正性维护，两者均需要具备深厚眼科医疗器械专长的熟练工程师。高视医疗通过其强大的技术服务能力，成功地将自身与竞争对手区分开来。根据弗若斯特沙利文的资料，高视医疗集团与Carl Zeiss共同占据了眼科医疗器械维修服务一半以上的市场份额。按2021年来自提供技术服务的收入计算，高视医疗是中国第二大眼科医疗器械技术服务供应商，这进一步巩固了其在服务领域的竞争优势和市场地位。 财务表现概览与申购建议 高视医疗的财务数据显示，其收入在过去几年中呈现波动增长的态势。2019年至2021年，公司收入分别约为人民币11.07亿元、人民币9.62亿元及人民币12.98亿元。2020年收入有所下降，可能受到疫情等因素影响，但2021年实现强劲反弹。2022年前六个月，公司实现收入人民币5.78亿元。同期销售成本分别为6.43亿元、5.26亿元、6.89亿元及2.97亿元。 在利润方面，公司的表现波动较大。2019年录得期内利润为-3802.6万元人民币，2020年转为盈利9853.8万元人民币，但2021年再次出现亏损，达到-1.91亿元人民币。2022年前六个月则实现利润5326.4万元人民币。这种利润波动性可能与公司在市场扩张、研发投入或收购活动等方面的策略有关，也可能反映了行业竞争或宏观经济环境的影响。 上市后，预计高视医疗的股份市值将达到76.04亿港元。公司被定位为一家覆盖广泛产品范畴的中国眼科医疗器械供应商，凭借其国际化的业务布局以及战略性的产品和服务策略，已建立了多层竞争壁垒。然而，考虑到其历史财务表现的波动性以及市场竞争的复杂性，本报告建议投资者对高视医疗的IPO采取谨慎申购的策略。 公司价值分析 同业估值比较分析 为了更全面地评估高视医疗的潜在价值，报告提供了一份与同业上市公司（包括A股和港股以及美股）的估值比较表。该表列出了昊海生物科技（6826.HK）、爱博医疗（688050.SH）、欧普康视（300595.SZ）和博士伦（BLCO.N）等公司的总市值、市盈率（TTM、22E、23E）和市净率（MRQ）数据。 昊海生物科技（6826.HK）：总市值11.65亿人民币，市盈率TTM 22.02倍，市净率0.81倍。 爱博医疗（688050.SH）：总市值21.98亿人民币，市盈率TTM 95.56倍，22E 89.75倍，23E 63.65倍，市净率11.89倍。 欧普康视（300595.SZ）：总市值28.19亿人民币，市盈率TTM 45.68倍，22E 41.41倍，23E 31.58倍，市净率6.87倍。 博士伦（BLCO.N）：总市值36.69亿人民币，市盈率TTM 87.86倍，市净率0.76倍。 通过与这些同业公司的估值指标进行对比，投资者可以初步了解高视医疗在上市后的估值水平是否合理，以及其在行业中的相对投资吸引力。例如，爱博医疗和欧普康视作为A股的眼科医疗器械公司，其市盈率普遍较高，反映了市场对其高成长性的预期。而昊海生物科技和博士伦的估值则有所不同。尽管高视医疗的具体估值数据（如P/E）未在表中直接给出，但其预计76.04亿港元的市值可以与这些同业公司的市值进行横向比较，为投资者提供一个参考框架，以评估其在市场中的定位和潜在投资回报。 总结 高视医疗（2407.HK）作为中国眼科医疗器械市场的关键参与者，在产品分销、技术服务和市场份额方面均展现出显著的竞争优势。公司凭借其广泛的产品组合、与国际品牌的独家经销合作以及在技术服务领域的领先地位，成功构建了多层竞争壁垒。中国眼科医疗市场，尤其是眼科医疗器械技术服务领域，拥有巨大的增长潜力，这为高视医疗提供了重要的发展机遇。 然而，公司在过去几年的财务表现存在一定的波动性，收入和利润数据未能呈现持续稳定的增长趋势。尽管公司预计上市后市值可观，且在市场中具有战略优势，但投资者仍需审慎评估其财务风险和市场不确定性。综合考虑高视医疗的市场地位、增长前景以及其历史财务表现，本报告建议投资者对高视医疗的首次公开募股采取谨慎申购的策略，以平衡潜在的投资回报与风险。

中心思想 业绩指引承压，但基本面稳健 浦银国际研究报告指出，受2022年第四季度疫情影响，李宁（2331.HK）全年收入与净利率指引面临较大挑战。尽管短期业绩承压，但公司健康的渠道库存水平、可控的促销力度、优质的品牌形象以及不断优化的零售能力，是其可持续发展的基石，也是市场短期更应关注的重点。 维持“买入”评级，下调目标价 基于审慎考虑，浦银国际下调了李宁未来三年的收入与利润预测，并将目标价下调至77.0港元，但仍维持“买入”评级。这反映了对公司短期业绩压力的调整，同时肯定了其在中国运动服饰行业的领先地位和长期发展潜力。 主要内容 4Q22零售流水与折扣率分析 疫情冲击线下销售，线上表现相对稳健 2022年第四季度，疫情对李宁的线下零售流水造成显著影响。据估计，11月线下流水同比下滑10-20%，而10月为个位数下滑，预计12月将延续此趋势。线下零售折扣（包括奥特莱斯店）在第四季度维持在6-7折中段，与第三季度持平但相比上半年有所加深，其中直营店铺为清库存折扣力度更深。然而，线上渠道表现相对稳健，“双十一”期间GMV同比增长10-20%中段，且“双十一”后线上流水增速未明显放缓，线上折扣也未恶化，这主要得益于李宁相对健康的渠道库存和理性的促销策略。 2022年收入与净利润面临挑战 收入增长放缓，盈利能力承压 尽管李宁Young及品牌集合店流水保持较快增长，有望支撑公司2022年下半年整体收入表现优于大货流水，但由于2021年下半年末批发渠道库存高于上半年末，预计2022年下半年收入与流水增速差异将收窄。浦银国际预测，李宁难以实现年初设定的全年收入指引（high-teen至low-twenty同比增速）。根据最新预测，2022年营业收入预计为26,430百万元人民币，同比增长17.1%，较旧预测的27,214百万元人民币下调2.9%。 净利润方面，2022年下半年零售折扣同比加深对毛利率构成压力。尽管新品占比提升有望部分抵消负面影响，预计2022年下半年毛利率同比小幅收窄，环比基本持平。在收入增速放缓背景下，费用率收窄空间有限，预计2022年下半年净利率同比持平。浦银国际将2022年净利润预测下调7.7%至4,533百万元人民币，净利率为17.1%。展望2023年，零售折扣的逐步改善有望成为利润率提升的主要驱动力，预计全年净利率可达17%左右。 总结 浦银国际研究报告指出，李宁在2022年第四季度受疫情影响，全年收入和净利润指引面临挑战，导致浦银国际下调了其未来三年的盈利预测和目标价至77.0港元。具体数据显示，线下流水在11月同比下滑10-20%，而线上“双十一”GMV同比增长10-20%中段。2022年营业收入和归母净利润的最新预测分别为26,430百万元人民币（同比+17.1%）和4,533百万元人民币（同比+13.0%），较旧预测均有所下调。尽管短期业绩承压，但李宁凭借健康的渠道库存、可控的促销力度、强大的品牌力和优化的零售能力，在中国运动服饰行业中仍保持领先地位，为2023年及以后奠定了有利基础。因此，浦银国际维持对李宁的“买入”评级，并将其列为行业首选。报告同时提示了行业需求放缓、国内品牌竞争加剧及疫情反复等投资风险。

中心思想 全球CRDMO龙头地位稳固，增长潜力巨大 药明生物作为全球生物药CRDMO（合同研究、开发与生产组织）领域的领军企业，已成功构建覆盖生物药开发全周期的一站式平台。公司凭借充沛的在手订单、持续推进的“跟随分子”（Follow-the-Molecule）和“赢得分子”（Win-the-Molecule）双战略，以及在全球范围内的平台化、产业化和国际化布局，展现出强劲的业绩增长确定性和显著的领先优势。 战略布局驱动长期价值 尽管面临全球医疗健康投融资波动和国际地缘政治影响等外部压力，但这些压制估值的因素正逐步消退。公司在创新分子技术（如双抗、ADC、mRNA疫苗）的布局和全球化产能扩张方面的投入，将为其长期业绩增长提供持续动力。中信证券预计药明生物2022-2024年归母净利润将实现高速增长，并基于其稀缺的全球化一体化CRDMO龙头地位，首次覆盖给予“买入”评级，目标价67港元。 主要内容 药明生物：全球生物药CRDMO领军者的市场地位与增长引擎 市场份额领先与业绩持续高增长 药明生物成立于2010年，已发展成为全球生物药CRDMO领域的领导者，截至2022年6月30日