安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2022年年度报告，2022年实现营业收入128.43亿元，同比增长20.31%；实现归母净利润13.21亿元，同比增长0.97%；实现扣非归母净利润11.14亿元，同比增长5.11%。 　　2022Q4环比改善显著。分季度来看，公司Q4实现营业收入38.61亿元，同比增长25.32%，环比增长33.5%；实现归母净利润4.24亿元，同比增长45.7%，环比增长85.15%；毛利率同比提升2.13pcts，环比提升1.99pcts，Q4业绩同比和环比明显改善，我们估计主要由于酵母及深加工产品营收的增长（同比+30.72%）带动：1）12月疫情带动小包装酵母需求增长；2）海天事件带动酵母提取物需求增长。 　　海外市场增速亮眼。分地区来看，2022年国内/国外市场分别实现营业收入88.68/39.23亿元，同比分别增长13.91%/39.01%，营收占比分别为69.05%/30.55%。公司坚定推进海外子公司建设和营销人员本土化，抢抓海外市场恢复快、制造成本上升的机遇，大力开发新的经销商和大用户，国际业务收入取得较快增长。 　　主业实现稳健增长。分业务来看，酵母及深加工/制糖/包装类/奶制品/其他主营业务分别实现营业收入90.2/17.66/4.78/0.16/15.11亿元，同比分别+12.98%/+68.03%/+14.08%/-74.60%/+38.75%。 　　盈利预测和投资建议：预计公司2023-2025年营业收入分别为145.17/167.06/192.14亿元，实现归母净利润分别为15.72/18.50/22.27亿元，对应EPS分别为1.81/2.13/2.56元。公司三条水解糖产线已经完成技改成功投产，成本较外购水解糖低10%，预计未来随着水解糖产能利用率的提升和技术的成熟，成本仍有一定下降空间，同时随着国内需求的逐步复苏、低毛利的贸易糖业务的逐步剥离，公司业绩有望边际改善。给予公司2023年25-30倍PE，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格大幅上行风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司2022年度营业收入128.43亿元，同比+20.31%，归母净利润13.21亿元，同比+0.97%，扣非归母净利润11.14亿元，同比+5.11%。Q4单季，公司营业收入38.61亿元，同比+25.29%，归母净利润4.24亿元，同比+45.96%，扣非归母净利润3.07亿元，同比+90.04%。 　　22年酵母及深加工产品增速平稳，预计23年B端需求获得复苏。酵母及其深加工产品22年全年营收90.20亿元，同比+12.98%。制糖产品、包装类产品、奶制品、其他产品分别营收17.66/4.78/0.16/15.11亿元，分别同比+68.09/13.92%/-74.99%/38.71%。2022年，公司烘焙面食、YE食品、酶制剂、微生物营养、电商、酿造与生物能源、植保业务均保持增长态势，动物营养、营养健康业务因行业环境变化，消费疲软等因素导致业务大幅下滑。Q4因疫情刺激C端小包装酵母需求，酵母收入及毛利率都获得较快增长。我们认为，今年随着餐饮、烘焙店的快速复苏，酵母B端业务将获得较快增长，保健品、动物营养受益于下游消费场景恢复增速也将有所恢复，而C端由于“宅家”时间相对疫情期间更少影响小包装产品的需求，预计C端今年相对疲弱。 　　把握机遇，海外增速超预期。2022年公司国内市场实现主营业务收入88.68亿元，同比增长13.92%；国际市场实现主营业务收入折算人民币39.23亿元，同比增长39.02%。海外营收较国内增速明显更高，主要是因为：1、人民币贬值；2、欧洲竞争对手面临能源价格上涨、工厂停产等问题；3、疫情后海外市场需求恢复较快；4、公司加大海外布局，目前公司在全球拥有6个海外事业部，产品已销往全球163个国家或地区。长期来看，在国外供应链受到政治和疫情影响的情况下，公司承接部分订单有利于公司产品渠道的渗透以及品牌力的提升，利好公司长期发展。公司在海外市占率依然较低，但产品性价比较高，存在较大潜力。我们推测，23年由于海外竞争对手产能恢复，公司海外业务大概率降速，但长期来看海外业务能够继续保持较快增长。 　　判断今年成本压力减小。2022年公司全年毛利率24.80%，同比-2.54pct，其中，酵母及深加工产品毛利率31.67，同比-1.35pct，主要因为公司主要原材料糖蜜及燃动力成本涨价。公司22年推动水解糖替代工艺取得实质进展，解决了糖蜜短缺危机，年底完工的自产水解糖能够取代约30%左右的糖蜜。23年糖蜜采购价格跟22年差距不大，但运费明显下降，预计23年公司成本将获得改善。对于糖蜜价格的判断，我们认为，由于糖蜜价格已经长期维持高位，下游厂家纷纷寻找替代品，其中水解糖预计今年投产量明显增加，将削弱糖蜜需求。此外，糖蜜价格较高主要因欧洲粮价处于高位，当欧洲粮价下跌，糖蜜价格将回落。长期来看水解糖的替代能够有效缓解糖蜜价格波动带来的影响，有利于公司业绩稳定。费用率方面，随着销售规模的增加，公司22年销售费用率和管理费用率均有所下降，持续释放规模效应。 　　盈利预测与评级：公司确定了2023年实现销售收入143.9亿元（同比+12.05%），归属于母公司股东的净利润同比增长10.21%的经营目标。我们认为国内酵母及酵母抽提物均在消费升级的过程中获得发展空间，此外，公司海外业务具备较大潜力，糖蜜成本带来的业绩波动性长期来看有望降低。预计公司2023-2025年营业收入分别为144.44、164.67、189.33亿元，归母净利润分别为14.89、18.82、23.01亿元，对应EPS分别为1.68、2.12、2.59。当前股价对应PE分别为24、19、16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨；海外竞争加剧；产能投放不及预期。

　　安琪酵母(600298) 　　估值低点，海外市场有望提价，维持“买入评级” 　　2022年营收128.43亿元、同比+20.31%，扣非前后归母净利13.21、11.14亿元，同比+0.97%、+5.11%；2022Q4营收38.61亿元，同比+25.29%，扣非前后归母净利4.24、3.07亿元，分别同比+45.96%、+90.04%。因糖蜜成本下降低于预期，下调2023-2024年归母净利预测至15.47、19.49亿元（前次16.94、22.35亿），新增2025年归母净利润预测25.59亿元，对应2023-2025年EPS1.78、2.24、2.94元，当前股价对应2023-2025年23.4、18.6、14.2倍PE，海外市场有望提价，维持“买入”评级。 　　2022年国内消化提价影响、国际增长，制糖支撑收入规模增长 　　从产品看：（1）酵母系列继续稳定增长，2022年营收同比+12.98%；（2）制糖业务爆发，2022年营收同比+68.09%；（3）2022年包装和奶制品营收同比+13.92%、-74.99%。分区域看：（1）国内市场2022年全年营收88.68亿元、+13.92%，提价后实际销量略有下滑，主因下游烘焙需求疲软；（2）海外营收39.23亿元、+39.02%，海外市场自2022Q2以来持续加速，主因公司抓住对手退出俄罗斯市场、欧洲产能高成本下供给不足下抢占市场份额。 　　2022年成本高企，净利率底部运行 　　2022年净利率10.50%、同比-1.88pct，其中毛利率同比-2.54pct，酵母、制糖、包装、奶制品毛利率同比-1.35pct、+3.15pct、-4.60pct、-3.21pct，主因糖蜜成本上涨。销售费用率管理费用率同比-0.57pct、-0.33pct，主因薪酬费用率下降。 　　2023年平稳增长、成本困境已过，提价动作有待观察 　　已完成采购的糖蜜价格同比略降，自产水解糖价格略高于糖蜜，预计综合成本同比持平，成本困境已过、长期成本管控更加灵活，展望2024年全球大宗农产品有望回落、糖蜜价格有望下降。2023年在十四五规划引领下，公司收入有望保持快速增长，海外市场增长较好，或有望再提价。 　　风险提示：汇率波动风险、产能消化风险、国际需求下降风险

　　微电生理(688351) 　　公司2022年全年收入2.60亿元（同比增长36.99%），归母净利润297.18万元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-1139.33万元，亏损大幅收窄。2022年单Q4，收入0.68亿元（同比增长29.89%），归母净利润26.36万元，扣非归母净利润-1078.75万元。公司产品上市时间相对较短，已上市产品尚未实现大规模商业化，市场占有率仍较低，由于营业收入尚不能覆盖公司整体的成本费用，公司2022年扣非归母净利润为负，尚未实现盈利。 　　电生理领域完整布局，手术量稳步增长。在心脏电生理领域，公司是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。为满足快速性心律失常患者的治疗需求，公司已开发了全面涵盖心脏电生理手术的产品布局，围绕Columbus三维心脏电生理标测系统形成26款已取得注册证的产品。2022年，公司共计开展1万多例三维心脏电生理手术，实现了稳步增长的态势。 　　集采降幅温和，推动国产替代进程加速。2022年，电生理类医用耗材27省联盟细则公布，降幅要求较为温和，一定程度的保障了国产电生理企业的创新积极性及发展动力。根据拟中选企业公布结果来看，强生、波科、雅培等16家企业获得拟中选资格，国内厂商如公司、惠泰医疗、心诺普及锦江医疗的本次集采中标情况较为理想，在单件采购模式下，分别中标19个、9个、12个、7个。本次集采大大缩短了国产电生理产品进院审批流程，加速国内厂商产品的入院推广，国产设备的配置比例将逐步提高，进口产品被替代的速度也将不断加快。 　　盈利预测。考虑到集采的中标情况，出厂价有调整，我们调整公司23-25年EPS分别为0.04、0.10、0.18元（原23-24年EPS为0.04、0.14元），归母净利润增速分别为542.8%、155.5%、70.5%（原23-24年增速为567.6%、253.9%），参考可比公司估值，综合考虑公司所处电生理行业的高景气度和领先地位，结合集采情况，我们下调公司2023年1.2倍PEG（原1.5倍PEG），对应目标价26.44元（原目标价33.77元，降幅22%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。电生理集采等政策风险；市场竞争风险；产品渗透率不及预期风险；在研项目失败的风险。

　　康辰药业(603590) 　　康辰药业是涉足多个领域的创新药企，管线同时覆盖止血创新药、骨质疏松用药、宠物创新药、中药创新药、抗癌创新药、止血类生物药，管线中苏灵（尖吻蝮蛇血凝酶，用于外科手术止血）、密盖息（鲑降钙素，用于治疗骨质疏松）已商业化，AH1001（兽用尖吻蝮蛇血凝酶，用于犬外科手术止血）、ZY5301（金草片，用于治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛）处在临床研究后期，KC1036（AXL、VEGFR2、FLT3多激酶抑制剂，用于治疗食管鳞癌等肿瘤）已有三个适应症进入临床II期。 　　大单品血凝酶受益手术量恢复和医保续约后在支付终端的价格优势，销量有望在今年明显反弹。血凝酶（苏灵）于今年医保成功续约且取消“预防使用不予支付”、“二线用药”的限制，而其他血凝酶产品仍保留医保支付限制，苏灵今年有望在医院手术量恢复+单个患者平均用量增加+相对竞品质优价廉的三重因素下，销售额快速反转。 　　KC1036近期针对二线及以上晚期食管鳞癌数据读出，估测市场空间可观。自研创新药KC1036(主要作用于AXL受体酪氨酸激酶、VEGFR2、FLT-3)为多靶点TKI，属FIC品种，具有靶点新颖、抗肿瘤作用显著、毒性小等特点，近期读了截至2022年12月的Ib/II期临床试验数据：ORR为29.6%、DCR为85.2%。考虑到彼时入组患者中二线及以上治疗失败受试者偏多，通过KC1036针对二线及以上食管鳞癌的早期临床试验数据，KC1036已显现在国内主要在研方案中有效性占优的潜力。PD-1单抗治疗一线食管鳞癌进展后患者人群较多，针对此部分人群尚缺乏有效方案的充分研究。根据WHO数据显示，2020年中国食管癌新发病例、死亡病例分别为32.4万、30.1万例，根据《中国食管鳞癌癌前状态及癌前病变诊治策略专家共识》，我国约90%食管癌患者是食管鳞癌，假设KC1036上市销售时主要针对免疫经治人群，可得KC1036在二线及以上食管鳞癌患者中销售峰值高达27亿元。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2022/2023/2024/2025年扣非归母净利润分别为0.95/1.30/1.62/2.01亿元，同比增长-16.94%/37.09%/24.93%/23.76%。采用分部估值法，公司在2023年目标市值为77.5亿元，首次覆盖，给予“买入评级” 　　风险提示：其他类型止血药的竞争；公司抗肿瘤创新药研发进度不达预期；公司推出新产品后销售能力不及预期

　　安琪酵母(600298) 　　22Q4归母净利润同比+45.96%。公司22年实现收入128.43亿元，同比+20.31%，归母净利润13.21亿元，同比+0.97%，扣非归母净利润11.14亿元，同比+5.11%。其中Q4收入38.61亿元，同比+25.29%，归母净利润4.24亿元，同比+45.96%，扣非归母净利润3.07亿元，同比+90.04%，经营性现金流量净额9.13亿元，同比+1.51%。 　　22Q4毛利率同比+2.13pct。公司22年毛利率24.8%，同比-2.54pcts，其中酵母及深加工产品毛利率31.67%，同比-1.35pct，我们认为主要系国内糖蜜价格大幅上涨所致。其中22年国内毛利率24.29%，同比-6.42pct，国外毛利率25.83%，同比+7.69pct。22年销售费用率5.68%，同比-0.57pcts，管理费用率7.21%，同比-0.61pcts。财务费用率0.05%，同比-0.69pct，主要系汇兑收益增加所致。归母净利率10.29%，同比-1.97pct。22Q4毛利率23.93%，同比+2.13pcts，销售费用率4.85%，同比-1.52pcts，管理费用率5.84%，同比-1.29pct，财务费用率1.32%，同比+0.13pct，归母净利率10.99%，同比+1.56pct。 　　22Q4酵母及深加工收入同比+30.72%。各产品的22年营收/22年营收增速/22Q4营收增速分别为：酵母及深加工产品90.2亿元/12.98%/30.72%、制糖产品17.66亿元/68.09%/36.47%、包装类产品4.78亿元/13.92%/-0.54%、其他产品15.11亿元/38.71%/-5.79%。22年酵母及深加工产品销量同减4.14%，吨价同增17.86%。具体业务领域看，22年烘焙面食、YE食品、酶制剂、微生物营养、电商、酿造与生物能源、植保业务均保持增长态势；动物营养、营养健康业务因行业环境变化，消费疲软等因素导致业务下滑。国内与国外的22年营收/22年营收增速/22Q4营收增速分别为：国内88.68亿元/13.92%/23.53%、国外39.23亿元/39.02%/34.6%。 　　23年营收目标同增12.04%，归母净利润目标同增10.21%。23年公司规划收入目标143.9亿元，同比+12.04%，归母净利润14.56亿元，同比+10.21%，25年规划实现收入200亿元。对于糖蜜价格上涨，公司将持续加强水解糖替代工艺，从根本上解决糖蜜原料“卡脖子”的问题，解决糖蜜短缺危机，实现酵母主要原材料的多样性。 　　盈利预测与估值。我们预计公司23-25年EPS分别为1.76/2.11/2.56元（此前预计22-24年EPS分别为1.62/2.09/2.48元），相关可比公司2023年PE在26-53倍，给予公司2023年35倍PE（此前给予22年45x估值），目标价由72.9下调至61.6元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。糖蜜价格上升；人民币升值；环保加严导致限产等。

中心思想 业绩结构优化与短期利润承压 新华医疗2022年营业收入略有下降，但扣非归母净利润实现显著增长，显示出公司在业务结构调整方面的成效。然而，受处置长期股权投资收益减少、冻结股票公允价值下降以及研发费用投入增加等因素影响，归母净利润短期内有所承压。 核心主业驱动与长期发展信心 公司坚定聚焦医疗器械和制药装备两大核心主业，并在此领域持续加大研发投入，推动重点项目进展。通过完成定增和实施股权激励计划，公司获得了大股东的信心支持并激发了员工积极性，为长期稳健发展奠定基础。鉴于其行业领先地位和吸引力的估值，维持“买入”评级。 主要内容 2022年业绩概览与结构优化 整体财务表现： 2022年公司实现营业收入92.82亿元，同比减少2.11%；归母净利润5.03亿元，同比下降9.68%；扣非归母净利润5.05亿元，同比增长31.47%，符合市场预期。其中，第四季度收入26.31亿元，同比增长23.69%，但归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降30.28%和7.9%。 利润下降主要原因： 归母净利润同比下降主要系三方面因素：一是处置长期股权投资收益减少1.02亿元；二是公司冻结的隋涌等9名自然人持有的股票公允价值较上年同期下降1.04亿元；三是研发费用投入4.01亿元，同比增长1.05亿元。 费用率与订单情况： 2022年销售费用率9.56%（同比增加0.05pp），管理费用率4.97%（同比提升0.52pp），研发费用率4.32%（同比提升1.20pp）。截至2022年末，公司持有合同负债20.41亿元，在手订单充裕。 核心主业发展与激励计划 主业聚焦与增长： 公司明确以医疗器械和制药装备作为两大核心主业。2022年医疗器械制造收入38.18亿元，同比增长8.02%，毛利率40.06%；制药装备收入15.17亿元，同比增长21.48%，毛利率27.90%。公司在感控设备、实验设备、手术器械等优势领域精耕细作，稳固领先地位。 研发投入与项目进展： 2022年研发费用达4.01亿元，同比增长35.58%。持续的研发投入推动了智能环形加速器系统等项目的稳步推进。 资本运作与激励机制： 公司完成12.84亿元定增，用于医疗器械板块项目建设，彰显大股东对未来发展的信心。此外，2022年完成345名激励对象的限制性股票授予，并正在研究推进子公司股权激励项目，以提升员工主观能动性，助力公司长远发展。 盈利预测与投资评级 行业地位与预测： 公司作为国内医疗器械和制药装备的领先企业，考虑商贸业务缩减及费用投放力度，维持2023-2024年净利润预测为7.08亿元和8.26亿元，并新增2025年净利润预测为9.64亿元。 估值与评级： 现价对应2023-2025年PE分别为18倍、16倍和14倍，估值具有吸引力。维持“买入”评级。 风险提示： 订单不及预期、募投项目投入不及预期、投资亏损、疫情反复等。 总结 新华医疗2022年业绩呈现出结构性优化，扣非归母净利润实现强劲增长，表明公司在聚焦核心主业、提升经营质量方面取得显著进展。尽管受特定非经常性损益和研发投入增加影响，归母净利润短期承压，但公司在医疗器械和制药装备两大核心业务上的持续投入和增长，以及定增和股权激励等举措，均体现了其长期发展的潜力和信心。鉴于公司在行业中的领先地位、稳步推进的战略布局以及当前具有吸引力的估值，维持“买入”评级。

中心思想 完美医疗业绩强劲增长与扩张潜力 本报告核心观点指出，完美医疗（01830.HK）在2023年2月实现了内地收入的同比和环比高速增长，显示出其强劲的内生增长动力。随着内地与香港全面恢复通关，公司香港门店的客流量预计将显著回升，进一步推动整体业绩增长。 持续扩张与稳健财务支撑 公司通过在战略性地点开设新店（如广州和北京）以及成功拓展海外市场（如澳大利亚和新加坡），持续扩大业务覆盖范围。截至2022年9月30日，公司拥有6.34亿港元的充裕现金储备，为未来的海内外业务扩张和盈利能力提升提供了坚实的财务保障。尽管短期扩张可能对利润造成一定拖累，导致盈利预测下调，但公司凭借近20年深耕医美行业的经验和稳定的高销售净利率，展现出巨大的长期发展潜力，因此维持“买入”评级。 主要内容 内地访港游客激增，香港门店客流与业绩展望 客流数据与增长预期： 2023年3月18日，内地访港游客首次突破单日10万人次，达到102,458人次，显示出通关后跨境消费人气的旺盛。预计随着来港内地访客的增多，完美医疗香港门店的内地消费者将回归，并吸引更多新客，从而带动公司业绩高速增长。 盈利预测调整与估值： 考虑到公司加速扩张对短期利润的潜在影响，分析师下调了对完美医疗FY2023-2025年的净利润预测，分别为3.12亿港元（原3.67亿）、4.01亿港元（原4.62亿）和5.00亿港元（原5.88亿）。当前股价对应的P/E分别为15.8倍、12.3倍和9.8倍。 行业地位与投资评级： 完美医疗在医美行业深耕近20年，销售净利率多年稳定高于同类公司，具备较强的发展潜力，因此维持“买入”评级。 2月经营情况更新：内地营收高速增长 内地销售表现： 公司于3月9日发布的2月经营情况更新显示，内地销售额同比2022年2月大幅增长64.5%，环比2023年1月大幅增长85.9%，标志着公司经营已走上快速恢复的道路。 增长驱动因素： 随着内地感染高峰期过去，居民出行意愿增强，对医美服务的需求有望提升。预计内地门店客流将进一步增长，并通过开设新店扩大服务人群，内地业务增长趋势明显。 业务覆盖范围持续扩大，海外业务顺利推进，资金充足保障长期稳健发展 国内市场扩张： FY2023H1期间，公司在广州和北京等战略性地点开设了两间店铺，持续扩大在国内市场的业务覆盖范围。 海外市场进展： 完美医疗于2020年在悉尼开设了首间店铺，FY2023H1澳大利亚及新加坡业务表现喜人。截至2022年9月30日，公司的服务网络已遍布中国内地、悉尼、墨尔本及新加坡，总服务面积约为11.8万平方尺。 财务稳健性： 截至2022年9月30日，公司在手现金高达6.34亿港元，为后续海内外业务的延伸、网络扩大以及盈利能力的持续提升提供了充分保障，预示着公司长期成长可期。 风险提示 市场竞争加剧风险： 医美行业竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成影响。 医美相关监管政策影响： 医美行业的政策法规变化可能对公司运营产生不确定性。 海外市场开拓风险： 海外市场存在文化差异、法律法规、市场接受度等不确定性，可能影响海外业务的拓展。 总结 完美医疗（01830.HK）在2023年2月展现出强劲的内地收入增长势头，并受益于内地访港游客的显著增加，预计香港门店客流将进一步提升。公司通过在国内战略性扩张和成功推进海外业务，持续扩大市场覆盖。尽管短期扩张可能导致盈利预测下调，但公司凭借其在医美行业近20年的深厚积累、稳定的高净利率以及充裕的现金储备，具备显著的长期增长潜力。综合来看，完美医疗的内生外延发展策略稳健，财务状况良好，维持“买入”评级。

中心思想 2022年业绩承压与挑战并存 2022年，华兰生物面临多重挑战，导致公司业绩承压。全年营业收入虽实现小幅增长，但归母净利润和扣非归母净利润均出现显著下滑。这主要归因于疫苗业务受到新冠疫情的不利影响，导致流感疫苗接种量下降及相关资产减值损失的计提，同时华兰疫苗的归母权益被稀释。此外，血液制品业务也因原料成本、销售费用和研发投入的增加而导致利润空间收窄。这些因素共同作用，使得公司在2022年的盈利能力有所下降。 血液制品与疫苗业务驱动未来增长 尽管2022年业绩面临挑战，华兰生物的未来增长潜力依然显著。在血液制品方面，公司积极推进新浆站建设和现有浆站的采浆量挖潜，预计将为业务的稳健增长奠定坚实基础。同时，新建医药研发及智能化生产基地将进一步扩大生产规模，巩固公司在血液制品行业的领先地位。在疫苗业务方面，随着国内人员流动和社会活动的常态化，流感疫苗接种工作有望恢复正常，市场需求回暖。更重要的是，公司新获批的冻干人用狂犬病疫苗和吸附破伤风疫苗将丰富产品管线，并有望成为新的业绩增长点，为公司带来积极的业绩贡献。 主要内容 2022年业绩回顾与利润下滑分析 整体业绩表现： 2022年全年，华兰生物实现营业收入45.17亿元，同比增长1.82%。然而，归属于母公司股东的净利润为10.76亿元，同比下降17.14%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.94亿元，同比下降25.61%。 第四季度业绩： 单独看第四季度，公司实现营业收入9.15亿元，同比下降14.93%；归母净利润1.76亿元，同比下降26.36%；扣非归母净利润1.35亿元，同比下降40.44%。 利润下滑主要原因： 疫苗业务影响： 华兰疫苗的流感疫苗接种受到疫情不利影响，导致收入略有下滑。同时，公司计提了约1.57亿元的资产减值损失。此外，华兰疫苗归属于母公司的权益由75%稀释至67.5%，进一步影响了归母净利润。 血液制品业务影响： 血液制品业务的净利润下降主要系原料成本、销售费用和研发投入增加所致。 盈利能力与费用结构变化 毛利率与净利率： 2022年，公司毛利率为66.06%，同比下降2.67个百分点。这主要是由于血液制品各项成本上升，导致毛利率下降2.95个百分点。净利率为27.62%，同比下降5.16个百分点。 期间费用率： 2022年公司期间费用率为34.06%，同比上升4.93个百分点。 销售费用率为20.58%，同比上升3.11个百分点。 管理费用率为6.30%，同比上升0.58个百分点。 研发费用率为6.97%，同比上升1.25个百分点。 财务费用率为0.21%，同比下降0.01个百分点。 第四季度费用率： 单独看第四季度，公司毛利率为62.16%（同比下降5.41个百分点），净利率为19.97%（同比下降4.84个百分点）。销售费用率为13.21%（同比下降1.68个百分点），管理费用率8.49%（同比上升3.38个百分点），研发费用率10.14%（同比上升4.35个百分点），财务费用率0.19%（同比下降2.15个百分点）。 血液制品业务发展 营收增长： 2022年，公司血液制品业务实现营收26.79亿元，同比增长3.14%。 浆站拓展与采浆量： 公司积极申请新建浆站并加强原有浆站的浆源拓展。2022年，公司先后获准在河南7地设置单采血浆站。截至报告期末，25家在营浆站（含分站）共实现采浆量超过1100吨，同比增长8%以上。 未来发展规划： 公司目前正按计划推进7家新浆站的建设工作，部分已建成并等待验收，力争在2023年内全部顺利通过验收并开始采浆。新浆站的建设以及原浆站的持续挖潜，有望为公司血液制品业务的稳定增长奠定坚实基础。 生产基地建设： 为满足采浆量上涨后各类产品的生产需求，公司征地350亩新建医药研发及智能化生产基地，旨在扩大和拓展公司现有生产规模和产业布局，进一步巩固公司在血液制品行业的领先地位。 疫苗业务展望与新增长点 流感疫苗批签发与销售： 2022年，公司流感疫苗共取得103个批次的批签发，包括四价流感疫苗（成人剂型）77批次、四价流感疫苗（儿童剂型）14批次和三价流感疫苗12批次，总计2686.24万剂。流感疫苗于5月份率先上市，抓住了我国南方地区流感高发带来的市场机遇，将下半年新冠疫情等不利影响降到最低，实现销售收入约18.18亿元，同比下降0.39%。 2023年流感疫苗业务回暖： 2023年一季度，国内人员流动和社会活动常态化后，部分省份进入以甲型流感为主的流感高发阶段，民众对疫苗的接种意识或有所增强。随着流感疫苗接种工作的正常推进，公司流感疫苗业务有望逐步回暖。 新产品获批与增长点： 2023年初，公司先后取得冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）及吸附破伤风疫苗的生产批件，进一步丰富了产品管线。 狂犬病疫苗： 该产品生产过程不含任何抗生素，拥有更好的安全性和有效性。 破伤风疫苗： 采用先精制后脱毒的工艺进行生产，并采用柱层析法取代了硫酸铵盐析法，提高了破伤风类毒素原液的纯度，增强了免疫原性。 这两款产品正式销售后，有望对公司业绩产生积极影响，贡献新的增长点。 投资建议与风险提示 投资建议： 安信证券预计公司2023年-2025年的收入增速分别为20.0%、20.8%、16.6%，净利润增速分别为30.9%、26.6%、17.7%。对应EPS分别为0.77元、0.98元、1.15元，对应PE分别为29.8倍、23.5倍、20.0倍。维持“买入-A”的投资评级。 风险提示： 浆站拓展不及预期。 产品市场推广及销售不及预期。 流感疫情的不确定性。 总结 华兰生物在2022年面临了多重挑战，包括疫苗业务受疫情影响、资产减值损失以及血液制品成本上升，导致公司归母净利润和扣非归母净利润出现显著下滑。公司的毛利率和净利率均有所下降，期间费用率则有所上升。然而，公司积极应对，通过血液制品业务的浆站新建和采浆量提升，以及新建生产基地，为未来稳健增长奠定基础。同时，疫苗业务有望受益于流感疫苗接种的常态化恢复，以及新获批的狂犬病疫苗和破伤风疫苗等新产品的上市，预计将贡献新的业绩增长点。安信证券维持公司“买入-A”的投资评级，并预计未来三年公司收入和净利润将实现较快增长。投资者需关注浆站拓展、产品推广及流感疫情等潜在风险。

中心思想 业绩短期承压，复苏前景可期 雍禾医疗在2022年面临多重挑战，受新冠疫情反复及门店逆势扩张带来的固定成本压力影响，公司收入和净利润均出现显著下滑，业绩短期承压。然而，随着2023年初疫情管控政策的调整和消费需求的逐步回暖，公司门诊量已显著提升，预计业绩将逐步恢复至疫情前水平。报告维持“买入”评级，并对未来三年盈利能力持乐观态度。 战略性扩张与体系优化驱动长期增长 尽管面临外部环境的挑战，雍禾医疗在2022年仍坚持逆势扩张门店网络，并积极推进差异化品牌发展和综合毛发医院建设，以巩固市场领导地位。同时，公司通过完善独家诊疗体系和深化信息化管理，有效提升了运营效率和患者体验。这些战略举措为公司在市场复苏后的长期增长奠定了坚实基础。 主要内容 2022年业绩回顾与承压因素分析 收入与利润显著下滑 2022年，雍禾医疗实现收入14.13亿元人民币，同比大幅下滑34.9%。净利润由盈转亏，录得-0.86亿元人民币，同比下滑171.4%，显示出公司在过去一年面临的巨大经营压力。每股收益（EPS）为-0.16元。 毛利率下降及成本结构变化 受收入规模下滑、医生接诊制度实施后产生的人工成本增加以及门店扩张导致的固定成本投入影响，公司2022年毛利率降至61.8%，较2021年下滑11.1个百分点。净利润率也随之降至-6.1%。销售费用占收入比重高达72.5%，反映出在收入下滑背景下，营销投入的相对刚性。 疫情影响与门店扩张的双重挑战 报告指出，2022年公司旗下59家门店因防疫政策规定暂停或限制运营，平均停业时间长达38天，但租金等固定运营资金仍持续投入。同时，公司在报告期内逆势新扩张18家门店，进一步增加了固定成本负担，导致收入端和利润端均受到不同程度的下滑压力。 业绩复苏展望 随着2023年1月新冠病毒感染正式调整为“乙类乙管”，尤其在春节后，公司门诊量显著提升。预计在消费需求逐步回暖的背景下，公司业绩有望逐步恢复至疫情前水平。安信国际预测，2023年至2025年，公司营业收入将分别增长53.7%、32.6%和27.8%，达到21.72亿元、28.79亿元和36.79亿元。净利润预计将扭亏为盈，分别达到0.90亿元、1.62亿元和2.95亿元，毛利率和净利润率也将逐年改善。 门店网络逆势扩张与未来战略布局 门店数量持续增长 尽管疫情扰动，雍禾医疗凭借高效的运营和管理能力，在2022年逆势扩张门店数量。全年新建6家雍禾植发院部、3家发之初女性植发院部和6家史云逊院部。截至目前，公司已拥有63家雍禾植发/发之初门店以及9家史云逊健发机构，显示出其在市场逆境中的扩张韧性。 差异化品牌发展与综合医院建设 在门店扩张战略方面，公司在加大广度和深度同时，未来还将不断开拓特色门店，例如专注于女性美学植发的品牌“发之初”和医疗养固品牌“史云逊”，以满足细分市场需求。此外，公司积极布局综合性毛发医疗服务，上海综合毛发医院已开始营业，其拥有一级综合医院资质，设立了植发科、中医、心理科、国际科等多个科室。北京综合毛发医院也预计于2023年中完工并开始营业，进一步提升公司的综合服务能力和市场竞争力。 2023年门店扩张目标 展望2023年，随着消费需求的逐步回暖，公司计划在核心区域持续加密门店网络，预计今年年底门店数量有望突破85家，进一步扩大市场份额和覆盖范围。 诊疗体系与信息化管理升级 独家诊疗体系的建立 为提升服务质量和专业性，雍禾医疗于2022年2月推出了独家的诊疗体系。该体系是根据植发行业的特点和属性总结而成，有别于公立医院的医生职称制度，旨在建立一套更符合植发行业实际的评价和操作标准。 医生接诊一体化改革 2022年6月，公司全面实现医生接诊，率先完成了接诊一体化改革。这一举措旨在优化患者就诊流程，提高医生诊疗效率，并确保医疗服务的专业性和规范性。 信息化管理提升运营效率 在信息化管理方面，雍禾医疗成功开发并上线了一体化接诊管理体系，并持续进行信息化升级。该系统有效提高了医生诊疗效率，缩短了患者就诊等待时间，从而提升了整体运营效率和患者满意度。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级及盈利预测调整 安信国际认为，雍禾医疗作为业内龙头企业，尽管短期内业绩承压，但随着未来消费需求的逐步回暖，公司收入水平有望逐步恢复。基于年报数据，安信国际下调了公司2023-2025年的净利润预测，分别为0.90亿元、1.62亿元和2.95亿元，但仍维持“买入”评级，目标价格设定为9.5港元。 主要风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括政策风险、门店扩张不及预期风险、疫情反复、行业竞争加剧以及医疗事故等突发事件风险，这些因素可能对公司未来的业绩和发展产生不利影响。 总结 雍禾医疗在2022年因疫情和战略性扩张的双重影响，业绩短期内承受了巨大压力，收入和净利润均出现显著下滑。然而，公司展现出强大的战略韧性，在逆境中持续扩张门店网络，并积极布局差异化品牌和综合毛发医院，同时不断优化诊疗体系和信息化管理，为未来的市场复苏做好了准备。随着2023年疫情影响的减弱和消费需求的逐步回暖，公司业绩有望实现强劲反弹。安信国际维持“买入”评级，表明对雍禾医疗作为行业龙头在未来市场中的恢复和增长潜力持乐观态度，但投资者仍需关注潜在的政策、市场竞争和运营风险。