中心思想 技术驱动下的多元化增长路径 巨子生物凭借其深厚的技术积累，特别是在重组胶原蛋白领域的领先优势，已在敷料和功效性护肤品市场建立了稳固的地位。公司正积极拓展其产品线，通过在高附加值产品（如精华、眼霜、面霜）和流量单品（如防晒、美白）上的创新，以及“仿生性”成分的延伸应用，旨在开辟第二增长曲线。 构建“美丽+健康”生态型企业 公司致力于从技术高度和技术宽度两个维度发展，通过合成生物平台横向拓展生物活性物（如稀有人参皂苷），纵向深化技术在严肃医疗和消费品领域的应用，从而成长为一家兼具“美丽+健康”属性的生态型公司。尽管当前线上业务处于关键探索期，但其盈利能力仍有进一步提升空间。中信证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价38港元。 主要内容 公司概况：深耕重组胶原等活性成分，专业皮肤护理领军者 专业皮肤护理领域的龙头地位 巨子生物是中国专业皮肤护理领域的领先企业，旗下拥有“可复美”和“可丽金”两大核心品牌。 公司产品以重组胶原蛋白为关键生物活性成分，主要涵盖械字号敷料和妆字号护肤品。 根据弗若斯特沙利文数据，2021年公司在中国医用敷料市场占有率达9%，位列第二；在中国功效性护肤品市场占有率达11.9%，位列第三。 公司拥有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷和参苷8大主要品牌，共106个SKU，覆盖功效性护肤品、功能性食品、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理等多个品类。 主品牌可复美专注于皮肤修复和保养，2021年收入达9.0亿元，2019-2021年复合年增长率（CAGR）高达76.1%；2022年1-5月收入4.3亿元，同比增长62.9%。 主品牌可丽金定位于中高端功效性皮肤护理，主打肌肤年轻化，2021年营业收入5.3亿元，2019-2021年CAGR为4.5%；2022年1-5月收入2.4亿元，同比增长18%。 两大主品牌收入合计占比超过90%。 深耕重组胶原蛋白，拓展生物活性物质 公司创始人范代娣博士及其团队于2000年成功开发专有重组胶原蛋白技术，并注册成立西安巨子生物。 2005年，公司专有重组胶原蛋白技术获得中国行业内首个发明专利授权。 2009年和2011年，公司先后推出可丽金和可复美两大功效性护肤品牌。 2016年，公司将生物活性成分版图拓展至人参皂苷领域，推出首个人参皂苷功能性食品。 高股权集中度与深厚生物医药背景 IPO发行后，公司创始人、实际控制人范代娣博士合计持有公司60.61%的股份，员工持股平台持有1.92%。 公司核心管理层多数在生物技术、技术工程、生物医用材料或医疗器械领域拥有超过10年的丰富经验。 重组胶原：技术进步、场景拓展，服务于美丽&健康 基因工程重组路线高速增长 胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多的蛋白质，广泛分布于结缔组织、皮肤、骨骼等部位。 重组胶原蛋白通过基因工程法制备，具备生物相容性更优、水溶性好、免疫原性低、易于复配等优点。 弗若斯特沙利文预测，中国重组胶原蛋白在整个胶原蛋白市场份额有望从2021年的37.6%提升至2023年的50%以上，并于2027年达到62.3%，市场规模预计达1083亿元，2022E-2027E CAGR为42.4%。 药监局规则与标准引导行业发展 2021年3月，国家药监局发布《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，规范了重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白的命名，有利于拥有基因重组技术的头部企业发展。 2021年4月，发布《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》，明确重组胶原蛋白类产品管理类别不低于II类医疗器械，对作为无源植入物、止血和防黏连材料、医用敷料的产品进行了详细分类，为已获II类及III类证的企业构筑了先发优势和政策壁垒。 2022年1月，发布YY/T 1849-2022《重组胶原蛋白》行业标准，进一步规范了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法。 “注射填充+敷料+护肤品”空间广阔 胶原蛋白在严肃医疗（如生物医用材料）和消费医疗（如专业美容注射填充、功效性敷料、功效性护肤品）领域均有广阔应用前景。 中国轻医美市场占比持续提升，非手术类医美项目市场规模预计2021-2030年CAGR达17.6%，2030年将达4170亿元。 注射填充市场：中国注射填充材料市场规模2021年为424亿元，预计2027年将达1255亿元（CAGR 18.7%）。其中，胶原蛋白注射填充剂市场规模2021年为37亿元（占比8.7%），预计2027年将达137亿元（CAGR 21.7%）。重组胶原蛋白注射填充材料市场规模2021年为4亿元（占比10.8%），预计2027年将达121亿元（占比88.3%），有望逐步替代动物源胶原蛋白。 功效性敷料市场：功能性敷料市场受益于轻医美普及和脆弱肌修复需求，应用场景从医疗用途拓展至专业美容和生活美容。中国功能性敷料市场规模2021年为259亿元，预计2027年将达979亿元（CAGR 24.8%）。重组胶原蛋白功效性敷料市场规模2021年为48亿元（渗透率18.5%），预计2027年将达256亿元（渗透率26.1%，CAGR 32.2%）。2021年巨子生物市占率9%，位居第二。 功效性护肤品市场：胶原蛋白作为“四大抗衰成分”之一，在护肤品领域应用广泛。中国功效性护肤品市场中重组胶原蛋白规模2021年为46亿元（渗透率14.9%），预计2027年将提升至645亿元（渗透率30.5%，CAGR 55.3%）。巨子生物2021年市占率11.9%，位居第三。国内胶原蛋白企业普遍采用“械字号”+“妆字号”品牌矩阵布局。 核心优势：底层技术优势构筑产品力和生态体系，“医疗+大众”双渠道并进 领先、专注的底层技术优势 公司创始人范代娣博士于2000年率先开发专有重组胶原蛋白技术，并于2005年获得行业内首个发明专利授权，2013年获国家技术发明二等奖，2016年获中国专利金奖。巨子生物是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的企业。 截至2022年4月，公司拥有75项发明专利及专利申请，并承担多项国家级重大科研项目。 公司在重组人源化胶原蛋白分类下，拥有3种全长α链产品、5种功能片段产品、25种胶原蛋白功能片段组合，涵盖I型、II型、III型、XVII型等。 公司参与制定了YY/T 1849-2022《重组胶原蛋白》行业标准。 巨子生物在重组胶原蛋白制备的基因编辑、菌种构建、发酵放大、分离纯化四个关键环节均积累了领先技术和独有工艺，实现了90%的纯化及回收率，产品纯度及安全性达到或超过医疗级材料行业标准。 公司产能全球领先，2021年重组胶原蛋白年产能为10,880千克，IPO募投项目包括5项产能扩张计划。 公司积极与西北大学、国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心等高校和国家机构合作，构建“产学研医”一体化平台。 “强产品力+专业渠道”铸就消费者心智 可复美品牌旗下的类人胶原蛋白敷料是业内首款获得第二类医疗器械注册证的皮肤修复、护理类产品。 截至2022年5月，公司8大品牌共106个SKU，包含11项II类医疗器械产品和1项I类医疗器械产品。 公司医用敷料产品收入2021年达6.4亿元，占公司总收入的41.4%。 品牌发展初期，公司率先通过公立医院、民营医院、医美机构等专业渠道布局，建立了安全、专业、有效的消费者心智，形成了口碑相传、高粘性、高复购的特点。2021年可复美/可丽金天猫平台复购率分别为42.9%/32.4%。 技术驱动生态链布局，“美丽+健康”多维突破 巨子生物基于合成生物平台，横向拓展重组胶原蛋白、稀有人参皂苷等生物活性物，纵向提升技术高度（严肃医疗）并拓展技术应用宽度（消费医疗和消费品）。 公司是国内首家实现五种高纯度稀有人参皂苷以百公斤级规模量产的企业。 严肃医疗领域的产品具备高毛利、高净利特征，而消费医疗和消费品领域的产品则易于做大规模，为生态体系提供利润和现金流。 高毛利、高净利、良好现金流的财务体现 公司收入实现稳健、可持续快速增长，2019-2021年CAGR为27.3%，2022年1-5月同比增长39%。 综合毛利率在2019-2022年1-5月期间维持在83.3%-87.2%的高水平，处于行业领先地位，主要得益于产品定位和自产核心原料的优势。 净利率在2019-2022年1-5月期间为43.4%-69.4%，远超可比公司平均水平，反映了公司强大的盈利能力。 公司经营活动现金流良好，2019-2021年经营活动所得现金流量净额分别为6.56亿元、8.34亿元和6.92亿元。 未来方向：新品拓展，再造经典；线上提效，生态延伸 皮肤护理：拓展新产品/新成分，打造新的高附加值经典大单品 公司目前大单品和品类（敷料/面膜/喷雾）集中度较高，但产品结构持续优化。例如，可复美第一大单品（类人胶原蛋白敷料）收入占比已从2019年的89.1%降至2022年1-5月的37.3%。 未来发展关键在于： 扩充高附加值和流量单品：重点发展精华、眼霜、面霜等高附加值产品，以及防晒、美白等具有流量和季节属性的品类。可复美和可丽金已推出多款精华产品，未来将继续升级和推出新功效精华。 “仿生性”成分延伸：产品开发将围绕重组胶原、稀有人参皂苷等核心成分，并拓展更多人体内天然存在的活性成分

　　复星医药(600196) 　　事件 　　2022年12月22日，公司宣布，由BioNTech和复星医药供应的1.15万剂复必泰mRNA疫苗已抵运北京，用于在华常住德籍公民接种疫苗。 　　点评 　　复必泰进入中国大陆，与BioNTech合作又一里程碑达成。（1）复必泰是公司取得BioNTech授权，在内地（大陆）与港澳台地区独家开发和商业化基于其专有的mRNA技术平台研发的新冠疫苗。此前，复必泰已经获批在中国香港、中国澳门、中国台湾接种，此次批准是复必泰第一次进入中国大陆地区，接种对象为在华常住的德籍公民，预计将在北京、上海、广州、沈阳和成都提供接种服务。（2）针对原始株和变异株的mRNA疫苗都会提供。在这1.15万剂中，既包括复必泰单价疫苗BNT16b2，也包括针对变异株OmicronBA.4/BA.5的复必泰二价疫苗。单价苗和二价苗的区别是：复必泰二价疫苗每剂含有15微克编码原始毒株刺突蛋白的mRNA和15微克编码奥密克戎BA.4/BA.5变异毒株刺突蛋白的mRNA。除了添加奥密克戎BA.4/BA.5刺突蛋白的mRNA序列外，疫苗的所有其他成分保持不变。（3）公司与BioNTech在华设立合资公司，mRNA疫苗进展为公司再添弹性。两家公司设立的合资公司位于上海，由公司提供现金/厂房/生产设施，BioNTech提供生产技术和技术许可；待技术转移之后，将由合资公司实现本土化生产和商业化。我们认为，若技术转移完成，公司有望在mRNA疫苗技术上抢占先机。 　　自研、合作、许可引入与深度孵化多元驱动，新品放量至营收结构优化，毛利率逐季持续提升。（1）2022年前三季度，新产品营收占比提高，毛利率由1季度43.55%、2季度45.76%至3季度46.51%，环比持续提升、营收结构优化持续。（2）近期临床进展：马来酸阿伐曲泊帕片（商品名：苏可欣）新增适应症成人慢性免疫性血小板减少症上市申请获NMPA受理；细胞治疗产品Tecartus用于治疗复发/难治性成人前体B细胞急性淋巴细胞白血病的临床试验获NMPA批准展开。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年营收449/517/597亿元，归母净利润39.84/53.73/66.55亿元。公司目前股价对应2022/23/24年PE为24/18/14倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响盈利能力等风险。

中心思想 肿瘤服务龙头地位与市场机遇 本报告核心观点指出，海吉亚医疗作为中国最大的民营肿瘤医疗服务企业，正处于黄金成长期。公司以放疗业务为起点，已构建覆盖7省9市的12家医院网络，并向22家第三方医院提供放疗中心服务，另有27家已签约待开业。面对中国肿瘤医疗市场供不应求、资源分配不均的现状，海吉亚医疗精准定位基层市场，通过“自建+收购”双轮驱动的扩张模式，结合高效运营管理和强大的医生获取及培养能力，有效解决了市场痛点，实现了高质量的快速发展。 高效扩张策略与盈利能力提升 报告强调，中国肿瘤患者数量持续增长，但医疗资源，特别是放疗设备，存在巨大缺口且分布不均，基层市场尤为稀缺。海吉亚医疗的策略是利用放疗中心作为市场前哨，深入了解当地需求和营商环境，随后通过自建和并购大型医院实现快速扩张。公司预计到2023年和2024年，可开放床位数将分别达到1万张和1.2万张，显著提升服务能力。在高效管理下，公司旗下医院的单床产出持续提升，总诊疗人次和手术量大幅增长，推动营收和净利润快速增长，盈利能力稳步提升。鉴于其领先的市场地位、清晰的扩张路径和强大的核心竞争力，报告首次覆盖并给予“推荐”评级。 主要内容 一、海吉亚为国内肿瘤服务领域的头部企业 市场领导地位与业务布局 国内最大的民营肿瘤医疗服务企业： 海吉亚医疗以放疗业务起家，目前已发展成为中国最大的民营肿瘤医疗服务提供商。截至报告期，公司在全国7个省的9个城市经营或管理着12家医院。此外，公司还向22家第三方医院提供放疗中心服务，并已签署27家合作协议但尚未开业的第三方医院放疗中心，显示出其广泛的市场渗透能力。 清晰的股权结构与经验丰富的管理团队： 公司的实际控制人朱义文先生及其女儿朱剑乔女士合计持有公司45.63%的股权，股权结构集中。管理团队专业性强，核心成员如朱义文先生（伽玛刀专家）、程欢欢女士（收购办院经验）、任爱先生（投融资及运营管理）和张文山先生（放疗设备研发）等均具备丰富的医疗管理和行业经验，为公司的战略执行和高质量发展奠定了坚实基础。 快速增长的收入规模与稳定的盈利能力： 2021年，公司营业收入达到23.15亿元，同比增长65.2%，其中医院业务收入占比高达92.8%，是主要增长动力。同期，门诊业务收入同比增长98.7%，住院业务收入同比增长61.9%。公司总诊疗人次接近230万人次，同比增长123.3%，肿瘤或肿瘤相关学科手术量完成41745例，同比增长141.4%。经调整后净利润达到4.41亿元，同比增长159.6%。公司的毛利率和净利率持续提升，2021年分别为32.7%和19.6%，同时销售费用率和管理费用率逐年下降，体现出规模效应和运营效率的提升。 二、肿瘤医疗行业需求不断提升，市场供不应求明显 肿瘤市场广阔与供需失衡 肿瘤发病率持续上升，市场需求旺盛： 中国每年新增癌症患者数量持续增长，2020年达到457万人，较2015年的395万人增长显著。这主要受人口老龄化加速、环境污染、生活习惯变化、工作压力增加以及检查普及化等因素影响。预计到2025年，新增癌症病例将突破510万人，持续推高对肿瘤医疗服务的需求。肿瘤医疗服务市场总收入从2014年的2040亿元增长至2019年的3722亿元，复合增速达12.8%，预计2024年将达到6542亿元。肺癌、胃癌、乳腺癌、肝癌和食管癌是2020年患病率最高的癌症类型。 肿瘤医疗服务供不应求，资源分配严重不均： 中国肿瘤医院长期处于饱和状态，2019年病床使用率高达106%（2020年受疫情影响降至86%），病床周转次数逐年提升至42次/年，表明床位紧张且患者住院周期缩短。在2020年床位使用率超过50%的专科医院中，肿瘤医院以86.2%位居第二，凸显了肿瘤医疗服务资源的严重不足。此外，医疗资源分配存在明显不均，三线及其他城市新增患者数量最多（2019年330万人），但每百万人口肿瘤科室床位数仅为147张，远低于一线城市（197张）和二线城市（180张）。各省份间床位数和人均床位数差异巨大，如江西、云南等地人口基数大但人均床位数严重不足。 肿瘤患者五年生存率偏低，放疗市场潜力巨大： 2019年中国癌症五年生存率为40.5%，远低于加拿大（82.5%）、日本（81.6%）和美国（66%）等发达国家，主要原因在于早期筛查不足、癌症认知差异和治疗规范化程度不高。目前，手术治疗仍是主流，但放疗作为局部治疗手段，副作用相对较轻、疗效确切且无创，对提高五年生存率至关重要。约60%-70%的肿瘤患者需要接受放疗。然而，中国放疗设备数量严重不足，2019年每百万人口仅1.5台，远低于WHO建议的2-4台以及美国（14.4台）和日本（9.5台）。若达到WHO建议的最低标准，仍需3500台放疗设备，缺口巨大。国家已逐步放开大型医用设备配置证，如质子治疗系统、高端放射治疗设备、伽玛刀和直线加速器等规划数量均有增加，预示着放疗设备市场未来增长可期。 基层下沉与放疗中心增长成为行业发展趋势： 鉴于肿瘤医疗服务供不应求、资源分布不均以及放疗设备短缺的现状，肿瘤医疗服务向基层下沉和放疗中心数量的增长成为行业未来两大重要发展方向。这不仅能解决患者就医不便、治疗成本高的问题，还能满足长期治疗需求。预计中国放疗服务收入将从2019年的405亿元增长至2025年突破800亿元。 三、自建收购两步走，叠加高效管理，实现高质量扩张 扩张策略与运营效率 精准选址基层市场，解决资源分布不均： 海吉亚医疗的12家自有及托管医院分布在人口密集但医疗资源相对稀缺的二、三线城市，如重庆、山东菏泽、河北邯郸等地。这些地区人均GDP低于全国平均水平，但每万人医院数量远低于一线城市，医疗资源供给严重不足。公司通过早期进入这些地方市场，建立先发优势和口碑，与城市共同成长，如在菏泽区域已建设3家医院，有力补充了当地医疗资源。 放疗中心作为前哨，助力后续医院扩张： 公司采取“放疗中心打前站，大型医院后续切入”的两步走策略。通过投放伽玛星科技的放疗产品，与当地医院合作成立放疗中心，深入了解当地肿瘤医疗服务市场、提前接触优秀医生、全面了解营商环境，为后续大型医院的布局奠定基础。例如，重庆放疗中心助力重庆海吉亚医院仅用4个月即实现当月盈利。截至2021年，公司已与22家第三方医院合作设立放疗中心，并签署了27家新合作协议，未来将进一步扩大第三方放疗业务收入和覆盖网络。 自建与收购并举，推动医疗网络快速扩张： 海吉亚医疗通过自建和并购两种方式快速扩张医疗服务网络。公司自建医院效率显著，如单县、重庆、菏泽和聊城等4家医院建设时间均在25个月内，远低于同类综合医院的36-48个月。未来，单县海吉亚和重庆海吉亚的二期工程将于2022年竣工，成武海吉亚二期预计2023年竣工，德州海吉亚（2023年）、无锡海吉亚（2024年）和常熟海吉亚（2024年）等新建医院也将陆续开业。预计到2023年和2024年，公司可开放床位数将分别扩大到1万张和1.2万张。在并购方面，公司于2021年收购了苏州永鼎医院（98%股权）和贺州广济医院（99%股权），进一步加强了区域网络覆盖和战略布局。 卓越的管理与整合能力，保障扩张质量： 公司采用“中央决策、医院运营”的两层集中管理架构，总部负责战略制定、预算审批和监督，医院层面负责日常运营。公司设立了临床事业部和后台支持部门，对旗下医院进行精细化管理和指导。此外，公司建立了集中采购部门，通过规模优势控制药械成本，降低合规风险。在高效管理下，公司旗下医院的平均单床产出持续提升，2021年达到575.7千元，同比增长24.1%。例如，单县海吉亚医院在开业9个月后即实现盈亏平衡，并在疫情扰动下逆势增长；重庆海吉亚医院开业以来快速增长，毛利率从2018年的4.8%提升至2019年的29.4%；苏州沧浪医院在被收购后收入端实现快速增长，毛利率稳步提升。 强大的医生获取与培训能力，构建核心护城河： 海吉亚医疗高度重视人才引进与培养。截至2021年底，公司拥有4295名医疗专业人员，其中主任医师及副主任医师533人。公司通过内部人才培养（成立海吉亚医疗教学研究院，2021年举行119场次培训）、外部人才引进（与重庆大学合作共建教学实践基地、成立专家工作室、邀请知名专家多点执业）以及有效的激励机制（绩效考核、员工持股计划），构建了强大的医生团队，为公司扩张和患者引流提供了核心保障。 四、盈利预测与评级 财务预测： 根据公司现有业务及未来扩张计划，预计2022-2024年主营业务收入分别为32.48亿元、41.74亿元和52.67亿元，同比增速分别为40.1%、28.5%和26.2%。其中，医院业务收入预计分别为30.75亿元、39.94亿元和50.75亿元，第三方放疗中心及托管医院收入预计分别为1.73亿元、1.80亿元和1.92亿元。 净利润预测与评级： 预计公司2022-2024年的净利润分别为6.08亿元、7.76亿元和9.90亿元。鉴于海吉亚医疗作为肿瘤医院连锁的头部品牌，通过高效扩张策略和强大的获医能力构建核心护城河，公司正步入快速发展期。报告首次覆盖并给予公司“推荐”评级。 五、风险提示 行业增长低于预期的风险： 肿瘤医疗服务及器械市场受多种因素影响，存在增长不及预期的可能性，从而影响公司业绩。 收购医院进度低于预期的风险： 医院收购过程可能因各种原因受阻，导致无法按期完成或部分收购失败，进而影响公司扩张计划和业绩增长。 新冠疫情持续带来负面影响的风险： 若新冠疫情持续反复或政策趋严，可能再次对医疗服务行业造成限制，影响公司正常经营和业绩增长。 总结 海吉亚医疗作为中国民营肿瘤医疗服务领域的领军企业，凭借其前瞻性的市场洞察和高效的运营策略，成功抓住了中国肿瘤医疗市场供不应求和资源分配不均的巨大机遇。公司通过“放疗中心打前站，大型医院后续切入”的独特扩张模式，结合自建与收购并举的策略，迅速扩大了医疗服务网络和床位规模。其卓越的管理整合能力和强大的医生人才培养及引进机制，确保了扩张的质量和盈利能力的持续提升。尽管面临行业增长、收购进度和疫情等风险，但公司清晰的发展路径、稳健的财务表现和核心竞争优势，使其在肿瘤医疗服务赛道上具备显著的成长潜力。报告首次覆盖并给予“推荐”评级，反映了对公司未来发展的积极预期。

中心思想 近视防控市场扩容与角塑镜渗透率提升 中国儿童青少年近视患病率高企，推动近视防控市场持续扩容。角膜塑形镜作为高效的近视矫正与延缓手段，目前市场渗透率仅为1.8%，与发达国家和地区相比存在巨大提升空间，预计到2025年渗透率将显著提升，带动市场规模持续增长。 欧普康视作为国产龙头，通过渠道优势和视光服务布局实现长期增长 欧普康视凭借其在角膜塑形镜领域多年的深耕，已建立起强大的国产龙头地位。公司通过产品质量优势、高性价比策略、成熟的营销服务网络以及不断提升的直销占比，构筑了坚实的市场护城河。同时，公司积极布局眼视光服务，完善产业链，并受益于国家近视防控政策和潜在的验配政策放宽，有望实现核心业务与视光服务的协同发展，为长期增长奠定基础。 主要内容 1 欧普康视：角膜塑形镜制造领域领跑者 公司概况与发展历程： 欧普康视成立于2000年，是中国首家上市的眼视光高科技企业，专注于以角膜塑形镜为核心的硬性角膜接触镜的研发、生产和销售。公司已构建“康视眼科”连锁机构，在全国范围内布局了11家医院、多家门诊部及200多家眼视光中心，致力于实现“全面眼视光产品+专业眼视光服务”的发展蓝图。公司实际控制人陶悦群直接持有33.4%股份，拥有丰富的行业经验。 主营业务结构： 随着视光服务业务的拓展，其收入占比呈上升趋势，但硬性角膜接触镜（主要为角膜塑形镜）仍是公司的核心业务，2021年占总收入的51.7%。公司拥有“梦戴维”和“DreamVision”系列共三款角膜塑形镜产品。2022年上半年，角膜接触镜收入占比为51.5%，护理产品19.4%，医疗服务16.1%，普通框架镜销售及其他业务13.6%。 财务表现： 公司业绩保持高速增长，2013-2021年营业收入复合增长率达39.4%。2021年实现营业收入12.95亿元（同比增长48.7%），归母净利润5.55亿元（同比增长28%）。截至2022年第三季度，公司实现营业收入12.1亿元（同比增长21.6%），归母净利润5.1亿元（同比增长14.1%），增速受疫情及非业务性因素影响有所放缓。公司盈利能力优越且稳定，毛利率基本维持在75%以上，净利率自2014年以来始终在40%以上，2022年第三季度毛利率为77.7%，净利率为46.8%。 2 角塑镜放量前景广阔，欧普康视为国产龙头 2.1 近视防控需求增长，角膜塑形镜有望持续放量 角膜塑形镜的矫正与延缓作用： 角膜塑形镜（OK镜）通过特殊设计对角膜进行可逆塑形，改变屈光力，有效矫正近视。同时，通过在视网膜上形成近视化周边离焦，能有效延缓近视发展，主要适用于8-18岁儿童青少年。 市场渗透率与增长空间： 根据卫健委数据，我国儿童青少年总体近视率为52.7%。经测算，2021年我国潜在角膜塑形镜消费人口高达6058万人，但市场渗透率仅为1.8%。这与美国（3.5%）、中国台湾（5.4%）以及中国香港（9.7%）相比，存在巨大的提升空间。 未来市场规模预测： 预计到2025年，中国大陆角膜塑形镜市场渗透率将提升至3.7%，届时市场规模（消费量）预计可达231万副，显示出广阔的增长前景。 2.2 国内市场仍以进口品牌为主，欧普康视为国产龙头 市场竞争格局： 中国角膜塑形镜市场目前有11家厂商参与竞争，包括3家国产厂商（欧普康视、爱博医疗、天津视达佳）和8家进口厂商。欧普康视于2005年注册上市，是国内最早进入市场的厂商，2018年其角膜塑形镜产品占全国总验配量的24%，处于领先地位。 产品性能与优势： 镜片材料（多采用BOSTON系列）和设计方式（多采用VST设计）是衡量产品质量的关键。欧普康视的产品在材料性能上与进口品牌无明显差异，且在可矫正度数范围上更广（适用于-0.50D至-6.00D的近视患者），并实现了全自动化生产，确保高精度和质量稳定性。公司凭借多年的数据积累，能更精准地结合国人眼部结构特点定制镜片。 价格与竞争策略： 欧普康视通过“梦戴维”系列覆盖较低价格段，而“DreamVision”系列面向高端市场，相比进口品牌具有显著的性价比优势，实现了错位竞争。 销售模式演变： 欧普康视采用经销与直销相结合的模式，直销收入占比从2013年的39.3%提升至2021年的64%，已转变为以直销为主。这种模式有助于公司与医疗机构建立更深入稳固的合作关系，巩固品牌，并完善服务体系，利于长期发展。 2.3 政策利好近视防控领域，视光市场发展将带动角塑镜放量 国家近视防控政策： 我国高度重视儿童青少年近视问题，教育部、国家卫健委等八部门于2018年印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，设定了到2030年各年龄段近视率的明确目标。2022年1月发布的《“十四五”全国眼健康规划》也强调了儿童青少年眼健康水平提升的目标。 政策对市场的影响： 这些政策的出台将持续推动近视防控工作，提升角膜塑形镜等近视防控产品的市场认知度和需求，从而促进中国视光市场的整体发展和角膜塑形镜的放量。 2.4 角塑镜生产商具备视光师培养优势，可协同发展视光业务 2.4.1 视光师质量至关重要，美国视光师培养体系完善 美国视光服务体系： 在美国，视光师（OD）是视光服务体系的核心，可全方位开展视光检查、诊断、治疗及术后护理等服务，并承担初级眼科诊疗职责。 严格的培养路径： 成为美国视光师需经过8年专业学习（4年本科+4年视光学专业），并通过国家视光师考试，部分州还有额外要求，且需持续接受执业教育培训。 2.4.2 我国视光师供给存在缺口，角塑镜生产厂商可发挥优势培养视光师 我国视光人才现状： 我国视光师培养体系起步较晚，视光相关专业本科院校稀少。三年制和四年制专业毕业生因不授医学学位，无法考取执业医师资格，受处方权限制，无法独立验配角膜塑形镜。五年制眼视光医学专业更接近国际标准。 巨大的人才缺口： 2020年我国视光师约6000多人，但合格视光师的估算缺口高达30万人。 欧普康视的培养优势： 作为角膜塑形镜生产企业，欧普康视下设的视光服务机构能为视光师提供集中专业的角膜接触镜验配训练。公司多年积累的大量订单系统应用数据，可为视光师提供精准的镜片参数定制参考，提升验配技能。 2.4.3 民营医疗机构视光项目更具优势，新政助力欧普康视发展视光业务 民营机构视光服务布局： 国内主要上市民营眼科连锁机构（如爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科）及欧普康视均通过多层次机构（医院、门诊部、视光中心）广泛开展视光服务。欧普康视计划未来大力推进视光服务终端建设。 民营机构的优势： 相比公立机构，民营医疗机构在数量、覆盖范围、深入社区、服务时间灵活性以及对视光服务的重视程度上更具优势，预计未来将在视光服务中承担主导角色。 潜在政策利好： 国家卫健委医政医管局起草的《关于征求角膜塑形镜技术临床应用管理规范和操作规范意见的函》提出放宽验配机构级别限制（不再限于二级以上医疗机构）和提升验配医师要求（2年以上眼科临床经验、主治医师及以上职称）。 对欧普康视的影响： 该新政将拓宽民营机构开展角膜塑形镜验配的通道，同时提高行业壁垒。欧普康视的各级视光服务终端有望升级为眼科诊所/门诊，通过其终端验配销售角膜塑形镜，并将售后服务与视光服务有效整合，形成围绕角膜塑形镜业务的独特视光服务优势。 3 渠道优势构筑公司护城河，布局视光业务助力长期发展 3.1 公司产品质量不输进口品牌，价格错位竞争提升性价比 产品质量与性能： 欧普康视的核心产品角膜塑形镜（梦戴维系列和DreamVision系列）在材料（使用博士伦BOSTON XO材料）、设计（多弧反几何VST设计）和加工工艺（先进数控技术，DreamVision系列全自动化生产）方面，均与进口品牌具备同台竞技的能力。公司凭借多年深厚积淀，能更好地结合国人眼部结构特点进行定制。 国产龙头地位与性价比： 欧普康视作为最早进入市场的国产厂商，拥有约15年的经验优势，其国产龙头地位难以撼动。在产品质量和性能不输进口品牌的前提下，公司产品价格段更低，性价比优势突出，有效实现了与进口品牌的错位竞争。 3.2 渠道优势铸就护城河，提高直销占比提升渠道掌控力 广泛的营销服务网络： 欧普康视已构建覆盖全国的综合营销服务网络，合作终端数量从2016年的600多家增长至2022年上半年的1500多家。 渠道壁垒的构建： 角膜塑形镜作为高监管的三类医疗器械，其营销网络构建难度大。公司通过严格筛选合作机构资质、提供持续的技术支持和售后服务、定期组织专业培训等方式，巩固了营销服务网络，形成了坚实的渠道壁垒。 直销占比提升与渠道掌控力： 公司通过自建和收购控股营销服务终端，使直销收入占比从2013年的39.25%提升至2021年的64%，实现了从经销为主向直销为主的转型。这有助于公司确保角膜塑形镜产品的主推地位，降低对外部合作终端的依赖，提升渠道掌控力，保障长期稳定增长。 3.3 布局视光服务项目，完善产业链助力长期发展 视光服务协同发展： 欧普康视积极入局视光服务，围绕角膜塑形镜业务建立独特优势，通过提供验配、定期检查、护理等服务，吸引新客群，实现核心业务与视光服务的协同发展，推动公司向“全面眼视光产品+专业眼视光服务”的战略目标迈进。 人才培养： 为确保视光服务质量，公司全资设立“欧普康视眼视光技术培训学校”，开展产品培训和系统化的眼视光职业培训，汇聚专业人才。 视光终端建设： 截至2020年底，公司已在安徽、江苏、湖北等地配置了约230家各类视光服务终端。公司正利用定向增发所募资金，积极推进社区化眼视光服务终端建设项目，计划建设336个县区级和1012个社区级眼视光服务终端。通过独资新建、合资新建、投资并购相结合的方式，并将实施范围扩展至全国，加速视光服务布局，彰显了公司深耕视光领域的决心。 4 盈利预测与估值 关键假设： 基于政策利好、近视防控需求增长及公司视光中心扩张，预计角膜接触镜销量在2022-2024年分别增长16%、30%、25%；护理产品销量分别增长30%、45%、45%；框架镜销量分别增长28%、42%、37%（单价每年增长5%）；医疗服务客流量分别增长20%、30%、30%。 财务预测： 预计2022-2024年营业收入分别为15.7亿元、21.2亿元、28.1亿元，同比增速分别为21.2%、35.3%、32.4%。归属母公司净利润分别为6.3亿元、8.5亿元、10.9亿元，每股收益（EPS）分别为0.7元、0.95元、1.22元。 估值与评级： 参照可比公司（爱博医疗、昊海生科、爱尔眼科、何氏眼科）的平均估值，给予公司2023年46倍PE，对应市值为391亿元，目标价为43.7元。首次覆盖给予“买入”评级。 5 风险提示 市场竞争加剧： 行业内竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 产品放量不及预期： 角膜塑形镜及其他产品销量增长可能未达预期。 疫情风险： 疫情反复可能对公司生产经营和市场需求造成不利影响。 政策风险： 近视防控及医疗器械相关政策变化可能对公司业务产生影响。 总结 本报告深入分析了欧普康视（300595）作为角膜塑形镜行业领跑者的投资价值。报告指出，中国儿童青少年近视患病率高，推动近视防控市场持续扩容，而角膜塑形镜作为高效的矫正与延缓手段，目前渗透率极低，未来增长空间巨大。欧普康视凭借其在产品质量、高性价比、广泛的营销服务网络以及不断提升的直销占比等方面的优势，巩固了国产龙头地位。同时，公司积极响应国家近视防控政策，战略性布局眼视光服务，通过自建和收购视光终端，并利用自身在视光师培养方面的优势，完善产业链，实现核心业务与视光服务的协同发展。尽管存在市场竞争加剧、产品放量不及预期、疫情及政策风险，但基于其强劲的盈利能力和明确的增长战略，报告预计公司未来三年营收和净利润将保持高速增长。综合评估，报告首次覆盖给予欧普康视“买入”评级，目标价43.7元，体现了对其长期发展潜力的信心。

中心思想 华熙生物核心竞争力与战略转型 华熙生物的核心竞争力在于其独特的“从原料生产到终端产品销售”的全产业链运营模式，这一经验不仅在透明质酸（HA）领域奠定了其龙头地位，更具备向透明质酸以外其他生物活性物领域拓展的潜力。公司通过加码合成生物学，将战略重心重新拉回到原料端，旨在打造第二成长曲线，以应对市场变化并抓住新兴机遇。这种前瞻性的战略布局，使其能够持续创新并保持行业领先。 2023年业绩增长三大驱动力 展望2023年，华熙生物的业绩增长将主要由三大核心驱动力支撑。首先，化妆品业务将从过去的粗放式发展转向精细化运营，预计销售费率将逐季下降并趋于稳定，从而有效拉动公司整体净利率的回升。其次，医美业务通过战略重心调整，有望抓住水光市场监管趋严、合规产品市占率提升的有利时机，预计在2023年实现业绩上的显著体现。最后，重组胶原蛋白化妆品级原料的量产，不仅将直接贡献业绩，更将为公司的化妆品业务开辟新的增长点，进一步巩固其在生物科技护肤领域的领先地位。 主要内容 功能性护肤品业务：品牌矩阵协同发展与增长潜力 润百颜：调整期后的复苏与增长 润百颜作为华熙生物旗下首个收入突破10亿元的品牌，以其首创的玻尿酸次抛产品在消费者心中建立了强大的心智认知。该品牌在2020年和2021年分别实现了65.3%和117.4%的高速增长。然而，从2021年下半年至2022年下半年，润百颜遭遇了一系列发展挫折，例如2021年底的品牌代言人舆论事件，暴露出其在高速发展中品宣和运营方面的缺陷。公司将2022年定位为润百颜的“调整年”，着力解决内部问题，导致其收入增速在调整期内走低，2022年上半年营收增速为31%，预计2022年下半年增速将进一步降低至10%以上。尽管如此，凭借扎实的客户基础和高知名度，公司计划加大在抖音、快手等直播电商平台的投入，预计润百颜的收入增速有望从2023年上半年开始触底回升，逐步恢复至中等增速水平。根据预测，润百颜的收入将从2022年的14.94亿元增长至2023年的17.61亿元，同比增长17.8%。 夸迪：渠道多元化下的持续高增长 夸迪品牌以其主打的5D玻尿酸护肤理念，通过深度绑定头部主播李佳琦，实现了王牌产品蓝次抛和绿次抛的快速放量，2021年收入接近10亿元。2022年上半年，夸迪依然保持了65%的高增速。尽管2022年第三季度因李佳琦停播导致单季度增速有所放缓，但在李佳琦回归后，夸迪在双11期间的GMV增速重回100%以上，显示出其强大的市场韧性。为减少对头部主播的依赖，夸迪今年以来积极布局多元化渠道，在私域、抖音、快手等平台发力。预计2022年下半年整体增速小幅放缓至45%，全年收入有望与润百颜相当。未来，夸迪预计将继续维持20-35%的中高速增长，其收入预计将从2022年的14.94亿元增长至2023年的19.72亿元，同比增长32.0%。 肌活与米蓓尔：新兴品牌的快速崛起 肌活品牌凭借其核心单品糙米水，精准定位为SK-II神仙水的平替，并在小红书、抖音、知乎等渠道进行推广。从2021年下半年起，肌活在抖音渠道实现了快速放量，2022年上半年增速超过400%。这种精准的产品定位和渠道策略助力肌活在2022年继续实现翻倍以上增长，有望成为公司第三个收入突破10亿元的品牌。未来，肌活将继续围绕糙米原液推出更多系列产品，针对100-200元价格带的大众人群持续推新，预计品牌将维持28%以上的高增速。其收入预计将从2022年的10.73亿元增长至2023年的15.51亿元，同比增长44.5%。 米蓓尔品牌则主打敏感肌修护市场，今年开始进入李佳琦直播间，在618期间全渠道GMV增速接近200%，双11增速也达到100%以上。相较于其他三个品牌，米蓓尔目前仍处于发展初期，预计未来一段时间将继续维持头部主播推动的打法进行市场探索，有望在2024年实现营收突破10亿元。其收入预计将从2022年的6.57亿元增长至2023年的9.00亿元，同比增长37.0%。 总体而言，功能性护肤品业务作为华熙生物的重要增长引擎，预计总收入将从2022年的50.54亿元（同比增长52.3%）增长至2023年的66.33亿元（同比增长31.3%），并在2024年和2025年分别达到83.87亿元和102.34亿元，保持稳健的增长态势。 原料业务：稳健的现金流与新增长点 HA原料：细分市场驱动的稳定增长 原料业务是华熙生物的现金牛业务，整体保持10-20%的稳定增长态势。尽管2020年和2022年上半年受疫情多发影响，下游客户生产受阻、原料需求减少，对原料业务增速产生短期不利影响，但预计疫情后仍将快速回到前述稳定增长区间。其中，HA原料的增长呈现细分市场差异化特点。化妆品级HA和食品级HA在供需两端发力，公司持续扩大产能，同时玻尿酸作为核心原料的功能性护肤品和功能性食品需求旺盛，预计二者都将维持中高速增长，增速略快于原料业务整体增速。例如，化妆品级HA收入预计从2022年的4.51亿元增长至2023年的5.31亿元，同比增长17.9%；食品级HA收入预计从2022年的1.30亿元增长至2023年的1.58亿元，同比增长21.1%。相比之下，滴眼液级HA需求相对平稳，预计维持高个位数增长，其收入预计从2022年的1.53亿元增长至2023年的1.66亿元，同比增长8.5%。 其他原料：合成生物学赋能的第二增长曲线 在其他原料方面，2020年至2021年，得益于乙酰化玻尿酸原料在化妆品市场的热捧以及珀莱雅等大客户的采购量增加，其他原料收入连续实现翻倍增长。尽管在高基数下，2022年增速将逐步放缓，但公司持续加码合成生物学赛道，利用合成生物技术拓展重组胶原蛋白、依克多因、麦角硫因等其他新原料，有望为公司原料业务贡献新的业绩增长点。这些新兴原料的开发和量产，将为华熙生物的原料业务注入新的活力，并有望打造其第二成长曲线。其他原料收入预计从2022年的1.98亿元增长至2023年的2.45亿元，同比增长23.9%。 综合来看，原料业务总收入预计将从2022年的10.50亿元（同比增长16.0%）增长至2023年的12.34亿元（同比增长17.6%），并在2024年和2025年分别达到14.16亿元和15.95亿元，持续为公司提供稳定的现金流和利润贡献。 期间费率与利润率：精细化运营提升盈利能力 毛利率：结构性调整与企稳回升 华熙生物的毛利率结构性特点明显。化妆品业务和医疗终端业务的毛利率分别维持在79%和82%左右，与同行业竞争对手的毛利率水平类似，整体保持平稳。然而，原料业务的毛利率在2021年和2022年持续下降，主要原因在于进入门槛相对较低的化妆品级HA和食品级HA市场竞争加剧，激烈的价格战导致销量增长的同时毛利率有所降低。不过，随着2022年下半年价格战趋缓，预计未来原料业务毛利率将稳定在72%左右的水平。公司整体毛利率预计将从2022年的77.9%小幅回升至2023年的78.2%和2024年的78.4%。 销售费率：精细化管理下的持续优化 在销售费率方面，原料业务、医疗终端业务以及公司整体品牌建设的费率保持稳定，分别在8%、29%和3%左右。值得关注的是，化妆品业务的销售费率此前一直维持在近60%的高位，明显高于同行40-45%的销售费率水平。然而，随着公司从粗放式发展转向精细化运营，对各品牌的考核指标从单纯的GMV考核转变为GMV与利润率并重的考核，促使化妆品业务销售费率明显降低。预计化妆品业务销售费率将从2022年的55.4%进一步下降至2023年的52.4%和2024年的51.4%。相较于贝泰妮、珀莱雅等其他化妆品公司，华熙生物的化妆品销售费率依然有进一步降低的可能性，这将是未来提升整体净利率的关键因素。 管理费率方面，受益于规模效应，预计将稳中有降，维持在5.5-6%的区间内。研发费率方面，公司高度重视基础研发投入，预计将维持在6%的稳定水平，以支持其在生物科技领域的持续创新和新产品开发。 综合期间费率和毛利率的变化，公司整体净利率预计将从2022年的14.83%回升至2023年的15.65%和2024年的16.11%，显示出精细化运营策略对盈利能力的积极影响。 总结 华熙生物凭借其独特的全产业链运营模式和在透明质酸领域的领先地位，正积极通过合成生物学布局第二成长曲线。展望2023年，公司业绩增长将由化妆品业务的精细化运营、医美业务的战略调整以及重组胶原蛋白原料的量产三大核心驱动力共同推动。功能性护肤品业务中的润百颜有望在调整后实现复苏，夸迪、肌活和米蓓尔等品牌则将继续保持强劲增长势头，共同构建多元化的品牌矩阵。原料业务作为公司的现金牛，将保持稳定增长，并受益于合成生物学带来的新原料增长点。通过精细化管理，公司有望持续优化销售费率，带动整体净利率回升。基于对公司未来发展的积极预期，信达证券维持华熙生物“买入”评级，并预测其2022-2024年EPS分别为2.13/2.87/3.66元，对应PE分别为61/46/36倍，显示出其长期投资价值。尽管存在合成生物新业务拓展不及预期、流量成本上升及医美业务调整不及预期等风险，但公司强大的核心竞争力与清晰的增长战略使其具备显著的投资吸引力。

中心思想 复星医药mRNA疫苗里程碑与核心业务稳健增长 本报告的核心观点在于，复星医药在mRNA疫苗领域取得了关键性进展，复必泰疫苗首次进入中国大陆市场，标志着公司与BioNTech合作的又一重要里程碑。同时，公司通过多元化驱动策略，实现了新产品营收占比的提升和毛利率的持续优化。财务数据显示，公司未来盈利能力预期乐观，但新药研发和政策风险仍需关注。 财务表现强劲，未来增长潜力显著 公司在2022年前三季度展现出良好的经营态势，毛利率持续提升，营收结构不断优化。基于详细的财务预测，预计公司在未来几年将保持稳健的营收和归母净利润增长，关键财务比率如净资产收益率和偿债能力均呈现积极趋势，显示出公司强大的财务韧性和增长潜力。 主要内容 事件与复必泰疫苗进展 复必泰首次进入中国大陆 2022年12月22日，复星医药与BioNTech合作供应的1.15万剂复必泰mRNA疫苗抵达北京，专供在华常住德籍公民接种。这是复必泰疫苗首次获批进入中国大陆地区，此前已在中国香港、中国澳门和中国台湾获批接种。此次接种服务预计将在北京、上海、广州、沈阳和成都等主要城市提供，标志着公司在mRNA疫苗商业化方面迈出了重要一步。 疫苗类型与技术特点 此次抵运的1.15万剂疫苗中，包含了复必泰单价疫苗BNT162b2以及针对变异株Omicron BA.4/BA.5的复必泰二价疫苗。复必泰二价疫苗每剂含有15微克编码原始毒株刺突蛋白的mRNA和15微克编码奥密克戎BA.4/BA.5变异毒株刺突蛋白的mRNA，在保留原有疫苗成分的基础上，增强了对变异株的防护能力，体现了mRNA技术平台在快速响应病毒变异方面的优势。 合资公司与本土化生产 复星医药与BioNTech在中国上海设立了合资公司，旨在实现mRNA疫苗的本土化生产和商业化。复星医药负责提供现金、厂房和生产设施，而BioNTech则提供生产技术和技术许可。报告指出，若技术转移顺利完成，复星医药有望在mRNA疫苗技术领域抢占先机，进一步巩固其在生物医药创新领域的地位。 公司经营与财务表现 营收结构优化与毛利率提升 公司通过自研、合作、许可引入与深度孵化等多元化驱动策略，持续优化营收结构。2022年前三季度，新产品营收占比显著提高，带动公司毛利率持续提升。具体数据显示，毛利率从第一季度的43.55%提升至第二季度的45.76%，并在第三季度进一步达到46.51%，呈现出逐季持续改善的积极趋势，反映了公司产品组合的优化和盈利能力的增强。 近期临床研发进展 公司在研发方面也取得了重要进展。马来酸阿伐曲泊帕片（商品名：苏可欣）新增适应症成人慢性免疫性血小板减少症的上市申请已获国家药品监督管理局（NMPA）受理。此外，细胞治疗产品Tecartus用于治疗复发/难治性成人前体B细胞急性淋巴细胞白血病的临床试验也获得了NMPA批准展开。这些进展预示着公司未来产品线的丰富和市场竞争力的提升。 财务预测与估值 盈利预测 根据国金证券研究所的盈利预测，复星医药预计在未来三年将保持稳健的财务增长。 营业收入： 2022年预计为449亿元，2023年增至517亿元，2024年进一步增长至597亿元。 归母净利润： 2022年预计为39.84亿元，2023年大幅增长至53.73亿元，2024年达到66.55亿元。 尽管2022年归母净利润增长率预计为-15.87%，但2023年和2024年将分别实现34.86%和23.86%的强劲增长，显示出公司在经历短期调整后，盈利能力将迅速恢复并持续提升。 估值与评级 基于上述盈利预测，公司目前股价对应的市盈率（P/E）在未来三年将逐步下降。 2022年P/E为24倍。 2023年P/E为18倍。 2024年P/E为14倍。 报告维持对复星医药的“买入”评级，表明分析师对公司未来业绩增长和投资价值的积极预期。 风险因素 报告提示了公司面临的主要风险，包括新药研发及上市进程不达预期，以及国家药品集中采购等政策可能对公司盈利能力产生影响。这些风险因素需要投资者密切关注。 详细财务数据分析 损益表分析 从2019年至2024年预测数据来看，复星医药的营业收入呈现持续增长态势。 营业收入增长率： 从2020年的6.0%提升至2021年的28.7%，随后在2022E-2024E期间保持15%以上的稳健增长（15.0%、15.2%、15.5%），显示出公司强大的市场扩张能力。 毛利率： 2019年为59.6%，2020年为55.7%，2021年降至48.1%，并在预测期内（2022E-2024E）保持在48.1%的水平，表明成本控制和产品结构趋于稳定。 销售费用率： 从2019年的34.4%逐步下降至2024E的19.0%，反映了公司在销售效率方面的提升。 研发费用率： 持续保持在较高水平，从2019年的7.1%上升至2021年的9.8%，并在预测期内（2022E-2024E）维持在9.8%，体现了公司对研发创新的持续投入。 归母净利润增长率： 2021年实现29%的增长，2022年预计下降15.87%，但随后在2023年和2024年将分别实现34.86%和23.86%的强劲反弹，显示出公司盈利能力的韧性。 资产负债表分析 公司的资产结构和负债水平也呈现出积极的变化。 流动资产占比： 从2019年的26.8%稳步提升至2024E的39.3%，表明公司资产流动性增强。 资产总计： 从2019年的761.2亿元增长至2024E的1134.48亿元，资产规模持续扩大。 负债总计： 负债总额从2019年的369.15亿元增长至2024E的487.14亿元，但负债率有所下降。 普通股股东权益： 从2019年的318.88亿元持续增长至2024E的546.02亿元，股东财富不断增加。 现金流量表分析 公司的现金流状况健康，经营活动现金流持续改善。 经营活动现金净流： 从2019年的31.13亿元波动至2021年的38.84亿元，并预计在2022E-2024E期间持续增长，2024E达到65.41亿元，显示出公司核心业务造血能力的增强。 投资活动现金净流： 波动较大，反映了公司在资本开支和投资并购方面的活跃。 筹资活动现金净流： 2022年预计为28.87亿元，但在2023年和2024年预计为负值，表明公司可能减少外部融资，更多依赖内部现金流。 现金净流量： 2022年预计为21.46亿元，2023年为16.85亿元，2024年为19.96亿元，公司现金储备持续增加。 关键财务比率分析 各项比率分析进一步印证了公司的稳健发展。 每股收益（EPS）： 预计从2022年的1.492元增长至2024年的2.493元。 净资产收益率（ROE）： 2021年为12.01%，2022年预计为8.66%，随后在2023年和2024年分别回升至10.81%和12.19%，显示出良好的股东回报能力。 营业收入增长率： 预测期内保持15%以上的增长。 净利润增长率： 2023年和2024年预计分别达到34.86%和23.86%。 应收账款周转天数： 2022E-2024E预计稳定在60天，存货周转天数在96-100天，显示出稳定的营运效率。 净负债/股东权益： 从2019年的29.35%大幅下降至2024E的-2.00%，表明公司财务杠杆显著降低，偿债能力大幅增强。 EBIT利息保障倍数： 从2019年的2.7倍持续提升至2024E的16.0倍，显示公司盈利对利息支出的覆盖能力极强。 资产负债率： 从2019年的48.50%逐步下降至2024E的42.94%，财务结构更加稳健。 市场评级与历史表现 报告中提及的市场相关报告评级比率分析显示，市场对复星医药的投资建议普遍为“买入”。历史推荐记录也显示，自2022年6月以来，国金证券持续给予复星医药“买入”评级，反映了市场和分析师对公司长期价值的认可。 总结 本报告全面分析了复星医药在mRNA疫苗领域的最新进展及其对公司未来发展的战略意义，并结合详细的财务数据和预测，展现了公司稳健的经营状况和乐观的增长前景。复必泰疫苗进入中国大陆市场，不仅是公司与BioNTech合作的里程碑，也预示着公司在创新疫苗领域的市场拓展潜力。同时，公司通过新产品驱动营收增长和毛利率提升，财务结构持续优化，盈利能力预计将强劲反弹。尽管新药研发和政策风险依然存在，但各项财务指标，特别是偿债能力的显著改善和持续的研发投入，共同支撑了分析师对其“买入”的投资评级。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）公司是国内眼科医疗服务龙头，深耕福建省眼科医疗市场并在全国范围内积极扩张，目前已在国内开设57家眼科专科医院，覆盖17个省及46个城市；2）具有品牌优势，省内医院盈亏平衡仅需3-5年，省外医院盈亏平衡约6年，2021年公司亏损医院中约56%的医院店龄在4-6年即将扭亏，预计公司将迎来业绩释放期；3）消费升级及近视患病率提高促进我国光学矫正、屈光手术市场扩容，预计至2025年屈光手术市场规模将达726亿元，老龄化趋势加剧推动白内障手术量增长，预计2025年白内障手术市场规模将达339亿元，公司配镜、屈光、白内障等业务市场空间大。 　　省内外积极扩张，布局均衡且具备区位优势。目前公司在福建省内各地级市医院布局已完成，在本部所在地厦门深度布局视光中心，叠加省内多年塑造的良好品牌力以及名医资源，省内基本盘稳固；公司积极向省外扩张，现共覆盖17个省及46个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等地区；区位方面，公司医院分布省、市大部分位于人口净流入地区，保障需求端助力公司长期发展。 　　单体医院盈利能力优异，静待培育期医院扭亏。公司在福建省内经营多年且与著名高校建立合作关系，具备良好品牌力，收入占比高达26%的单体医院厦门眼科中心净利率达27.5%，在行业中名列前茅，可以弥补处于培育期医院带来的亏损；公司省内医院3-5年盈亏平衡，省外医院约6年盈亏平衡，店龄处于5-10年、3-5年的医院数量占比分别为60.9%和14.1%，培育期医院后备数量充足，我们预计未来随着公司其他医院进入成熟期，公司将迎来业绩释放期。 　　主要项目成长前景向好，内生增长动力充分。近视患病率提高促进我国视光、屈光手术市场扩容，老龄化趋势推动白内障手术市场扩容，预计至2025年屈光、白内障手术市场规模将分别达726亿元和339亿元；公司配镜、屈光、白内障业务收入占比分别为11.8%/36.5%/24.7%，合计73%，主要项目发展前景广阔。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.93/1.25/1.62元，未来三年归母净利润将保持26.5%的复合增长率。鉴于可比公司平均估值，结合公司处于扩张期，公司并购基金筹备中，落地将对公司股价有一定催化作用，给予公司2023年65倍估值，对应目标价81.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、疫情风险、医疗事故风险、经营不及预期风险。

中心思想 药玻龙头地位稳固，高端产能驱动未来增长 山东药玻作为国内药用玻璃行业的领军企业，凭借其深厚的行业积累和高达80%的模制瓶市场占有率，确立了稳固的市场龙头地位。公司经营业绩持续稳健增长，并通过积极布局中硼硅玻璃和预灌封注射器等高端产能，以应对市场升级需求。在政策推动下，注射剂一致性评价加速了低硼硅玻璃向中硼硅玻璃的迭代，而关联审评审批制度则进一步提升了药用包材行业的集中度，这些都为山东药玻的持续发展提供了有利的外部环境。 政策红利与产能扩张共筑业绩增长点 报告核心观点指出，中硼硅模制瓶产能目前供不应求，公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增长点。同时，公司在中硼硅拉管技术上持续推进，预灌封注射器业务也大幅扩产，这些高端产品线的布局预计将成为新一轮业绩催化剂。通过定增计划扩大产能，公司不仅能优化产品结构，增强市场竞争力，还能在未来市场需求爆发时占据先机。基于公司稳健的经营和持续增长的预期，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价34元，对应2023年27倍PE。 主要内容 公司概览与稳健经营分析 国内药用玻璃领军企业，深耕行业五十载 山东药玻成立于1970年，于2002年上市，拥有超过50年的药用玻璃生产经验，是国内最大的医药玻璃专业制造商之一。公司产品线丰富，涵盖模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大类千余种规格，材质包括中硼硅、耐碱、低硼硅和钠钙玻璃。尤其在模制瓶领域，公司市场占有率高达80%，处于绝对领先地位。公司不仅是医药包装产品国家标准起草单位，还拥有“药玻总厂+康瑞+成新”三大生产基地，并通过多年经营，将产品出口至全球近100个国家和地区，积累了丰富的国际市场经验。在股权结构方面，公司控股股东为山东鲁中投资有限公司，实际控制人为沂源县财政局，股权结构保持稳定，为公司稳健发展提供了保障。 业绩持续成长，高端产品驱动盈利 公司近年来营收和净利润均呈现稳健增长态势。2021年，公司实现营收38.75亿元，净利润5.91亿元，2016年至2021年营收和净利润的复合年均增长率（CAGR）分别为13.50%和25.53%。然而，2020年以来，受原材料价格、燃动力价格及海运费成本上涨影响，公司营业成本和制造业成本增速（约20%）远超营收增速，导致毛利率和海外业务占比受到一定冲击。其中，模制瓶系列产品以其高价格、高毛利特性，在2021年贡献了主营业务收入的约40%，是公司业绩增长的主要驱动力，其毛利率达40%左右，显著高于其他业务。随着纯碱和天然气价格的回落，公司模制瓶系列和棕色瓶系列的毛利率有望迎来修复。在研发方面，公司持续加大投入，2021年研发投入1.36亿元，较2016年增长74.15%，研发费用率维持在3%以上，截至2021年末累计获得国家知识产权专利211项。公司目前正聚焦中硼硅管制瓶、中硼硅模制瓶、中硼硅玻璃管、预灌封注射器等高端产品，持续优化业务结构，扩大规模。 政策驱动行业升级与集中度提升 药用玻璃不可替代，市场潜力巨大 药用玻璃作为药用包材，因其透明性、光洁性、阻隔性、化学稳定性、耐温性、相容性、再生性等诸多优点，在特定医药产品和生物制剂中具有不可替代性。根据玻璃成分和性能，药用玻璃可分为高硼硅、中硼硅、低硼硅和钠钙玻璃，其中中硼硅玻璃因其优越的抗热冲击性能、机械强度和化学稳定性，是国际上广泛使用的医用玻璃材料，尤其适用于注射剂包装。随着人口老龄化趋势日益显著和居民健康意识的提升，中国居民人均医疗保健消费支出从2015年的1165元上升至2021年的2115元，带动医药行业规模增长。2020年国内药用玻璃行业规模达234亿元，预计到2025年将超过400亿元，年增速约9%，市场潜力巨大。2018年国内药用玻璃年需求约800亿支，其中模制瓶和管制瓶各150亿支，安瓿瓶近400亿支。 注射剂一致性评价加速中硼硅替代进程 我国药用玻璃存量市场长期以低硼硅玻璃和钠钙玻璃为主，2018年中硼硅玻璃用量仅占总量的7%-8%，产品亟待升级。低硼硅和钠钙玻璃存在易与药物反应、易脱片等缺点。为推动行业升级，国家政策密集出台：2016年《医药工业发展规划指南》提出加快注射剂包装向中性硼硅玻璃瓶转换；2017年国家药监局指出注射剂包材不建议使用低硼硅和钠钙玻璃；2019年进一步要求注射剂包材质量和性能不得低于参比制剂，而原研制剂普遍使用中硼硅药包材，这使得中硼硅替代低硼硅成为注射剂一致性评价的刚需。截至2022年12月12日，已有2080个注射剂通过一致性评价，但仍有大量品种尚未完成，中硼硅玻璃替换升级潜力巨大。预计未来5-10年内，国内30%-40%的药用玻璃将由低硼硅和钠钙玻璃转化为中硼硅玻璃，考虑到中硼硅价格是低端产品的5-10倍，市场潜在增量可达1-3倍。 关联审批制度提升行业集中度 2016年我国正式实施关联审评审批制度，将药用辅料、直接接触药品的包装材料和容器与药品制剂一并审评。这一制度强化了药品生产企业的主体责任，促使药企在选择上游包材供应商时更加注重产品质量、企业声誉和综合实力。由于更换药包材供应商需要重新进行关联审批，流程耗时（6个月至2年）且成本高昂，药企更换供应商的意愿较低，从而加深了药包材行业的竞争壁垒和合作粘性。山东药玻凭借其雄厚实力，目前（截至2022年12月12日）共有38个制剂通过关联审批获得“A”标识，在同类企业中数量最多，进一步巩固了其在药包材领域的领先地位。 高端产能布局与未来业绩增长点 中硼硅模制瓶扩产，巩固龙头地位 山东药玻作为国内模制瓶领域的龙头企业，市占率高达80%。在中硼硅模制瓶方面，公司目前年产能已达10亿支，位居世界一流水平。面对此前市场产能供不应求的局面（2019-2021年产销率分别为102.78%、112.67%、124.52%），公司积极推进产能扩增计划。2021年9月，公司公布定增预案，拟募资用于“一级耐水药用玻璃瓶项目”，计划年产40亿支中硼硅模制瓶。该扩产计划有望在2025年使公司中硼硅模制瓶年产能达到约40亿支，届时将成为全球顶尖的供应商，进一步加强公司的行业龙头地位并推动业绩稳步增长。中硼硅模制瓶生产难度大，竞争壁垒高，目前国内仅山东药玻和四川阆中光明的中硼硅模制瓶通过CDE关联审批并获得“A”标识。此外，中硼硅模制瓶广泛应用于生物制剂和血液制品，受益于国内生物制品市场的高速增长（预计2020-2025年CAGR 18.6%，2025年市场规模达8116亿元），其市场前景广阔。 预灌封注射器与中硼硅拉管技术，打造新增长极 公司积极布局高端产能，在中硼硅管制瓶领域，已完成扩增项目，目前年产能达6.87亿支。考虑到2018年广义管制瓶需求550亿支，中硼硅渗透率仅7-8%，未来5-10年替换率预计达30-40%，市场增量（127亿-176亿支）足以消化公司及竞争对手的产能。中硼硅玻璃管作为管制瓶的核心原材料，生产技术壁垒高，国内主要依赖进口，价格昂贵（2020年肖特、康宁、NEG均价约18-19.5元/公斤）。公司历时3年研发，目前自产中硼硅玻璃管合格率已达50-60%，居国内领先水平，未来良率提升将显著降低采购成本，提高管制瓶毛利率。定增扩产后，公司中硼硅玻璃拉管年产能将达到约2.38万吨。 预灌封注射器作为新型高端注射器，具有高附加值、高毛利优势，下游潜在需求巨大。其广泛应用于疫苗、医美（非手术类）和生物制剂等高附加值产品。国内疫苗市场规模预计从2020年的753亿元增长至2030年的3333亿元（CAGR 16.0%），非手术医疗美容市场规模预计从2021年增长至2030年的4157亿元（CAGR 17.5%）。在新冠疫情催动下，公司预灌封产品销量从2019年的751万支增长至2021年的4703.72万支，增长超过6倍，产销率维持70%以上，产能利用率从2019年的23.50%提升至2021年的78.68%。公司已公告定增计划，募资投入“年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目”，预计3年完成，有望成为公司新的业绩驱动力。 财务状况与风险因素 财务运行效率与现金流 2021年公司毛利率和净利率分别为29.62%和15.25%，同比有所下降，主要受上游原材料价格上涨和产品提价滞后影响。各项费用率控制良好，2021年销售、管理、财务费用率分别为2.37%、4.47%、-0.03%。截至2021年12月31日，公司期末现金及现金等价物余额为7.08亿元，账面现金充足，现金流宽裕。 主要风险提示 报告提示了多项风险因素，包括上游原材料、燃动力价格和海运费成本上升；公司一类玻璃瓶放量不及预期；行业竞争加剧；公司外贸出口不及预期；公司募投项目盈利不及预期；以及公司被其他潜在药用包材替代的风险。 总结 山东药玻作为国内药用玻璃行业的龙头企业，凭借其在模制瓶领域80%的市场份额和稳健的经营业绩，展现出强大的市场竞争力。在注射剂一致性评价和关联审评审批制度等政策的推动下，药用玻璃行业正经历产品升级迭代和集中度提升，中硼硅玻璃的市场需求持续增长。公司积极响应市场变化，通过定增扩产中硼硅模制瓶，并大力布局中硼硅拉管技术和预灌封注射器等高端产能，以抓住市场机遇。尽管面临原材料成本波动和行业竞争等风险，但公司在高端

　　一品红(300723) 　　报告要点： 　　公司实现“儿童药+慢病药+生物药”的发展布局 　　公司是一家聚焦儿童药和慢病药领域的医药创新企业，专注于药品研发、生产、销售，产品类别涵盖化学药、特色中药、生物疫苗等，已构建起以儿童药产品、慢病药产品为核心，生物基因疫苗产品为延伸的产品管线，形成了以“特色儿童药+创新慢病药+生物基因疫苗”为重点的业务发展格局。 　　业绩高速增长，业务结构持续改善 　　公司业绩持续保持高速增长，同时自研产品占比持续提升，代理业务占比快速下降。公司共有22个儿童药注册批件，其中8个为儿童药独家品种，核心产品克林霉素棕榈脂分散片持续稳健增长，芩香清解口服液、馥感啉口服液、益气健脾口服液、小儿咳喘灵口服液等医院覆盖率快速提升，未来成长空间较大。公司慢病业务注册批件44个，涵盖心脑血管疾病、肾脏疾病、消化系统疾病、肝病等疾病治疗领域，竞争格局较好，未来随着更多的慢病药物上市，公司慢病业务领域有望继续保持稳健增长。 　　持续加大研发投入，AR882值得期待 　　公司持续加大研发投入，2021年公司研发投入1.42亿元，占营业收入比例达到6.47%。目前公司在慢病用药领域仿制药在研产品较多，预计未来上市后，有望为公司贡献稳定现金流。同时，公司的首个创新药AR882快速推进全球临床，预计未来有望成为大品种。此外，公司在疫苗、PROTAC等多个领域均有布局，有望为公司长期发展助力。 　　投资建议与盈利预测 　　预计2022-2024年，公司实现营业收入分别为23.25亿元、30.52亿元和39.43亿元，实现归母净利润分别为3.28亿元、4.54亿元和5.97亿元，对应EPS分别为1.14元/股、1.58元/股和2.07元/股，对应PE分别为30倍、22倍和17倍。公司是特色显著的儿童药和慢病用药企业，目前公司业务结构持续调整，主力产品克林霉素棕榈脂分散片持续稳健增长，二线产品基数较低，部分产品正处于快速放量阶段，同时，公司在慢病用药领域加大研发投入，产品数量快速增加，在研管线丰富，慢病用药未来有望成为公司业绩的重要增长点。目前，公司在创新研发上，内生外延并进，首个痛风创新药AR882值得期待。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品降价风险；产品放量不及预期风险，创新研发进度不及预期风险。

中心思想 方正重整深化平安医疗布局 本报告核心观点指出，中国平安参与方正集团重整已取得实质性进展，新方正集团股权结构已完成变更登记，平安人寿以约482亿元出资持有新方正集团66.51%的股权。此次重整不仅为平安带来了丰富的产业资源，特别是北大医疗下属的优质实体医院资源，更重要的是，它将显著扩容平安的“医疗健康生态”战略，有望进一步打通线上与线下服务闭环，实现医疗与保险业务的深度融合与协同发展。 金融与医疗生态协同展望 通过整合方正集团的医疗健康产业资源，中国平安的医疗生态圈将持续扩容，现有合作已在多领域展开，未来有望助力保险业务获客并推动负债端销售提升。报告维持对中国平安的“买入”评级，并基于分部估值法上调了盈利预测，预计2023年目标市值为12648亿元，目标价为69.19元，对应集团2023年P/EV为0.75x。尽管存在新单销售不及预期、长端利率下行、权益市场波动等风险，但方正重整的战略意义及其带来的协同效应，为中国平安的长期发展注入了新的增长动力。 主要内容 方正重整对平安医疗战略的赋能 新方正集团重整进展与股权结构： 中国平安于2022年12月20日公告，其参与方正集团重整已完成企业变更登记手续。新方正集团的股权结构变更为平安人寿持股66.51%，华发集团（代表珠海国资）持股28.50%，方正集团债权人转股平台合计持股4.99%。 平安人寿为此出资约482亿元人民币，并已获得银保监会批复同意。 重整时间线显示，自2020年2月方正集团提出重整申请，至2022年12月完成企业变更登记，历时近三年，平安联合体于2021年1月被确定为重整投资者。 医疗健康生态的战略扩容与协同效应： 本次重整涵盖北大方正集团、北大方正信息产业集团、北大医疗产业集团、北大资源集团、方正产业控股公司等五大主体，拥有丰富的产业资源。 其中，北大医疗下属多家实体医院，包括拥有1800个床位和60多个学科室的北大国际医院，以及康复医院、心血管病医院、健康管理中心、医疗产业园等，这些优质医疗资源将与平安的“医疗健康生态”战略实现深度融合与赋能。 截至2022年上半年末，平安自有医生团队与外部签约医生人数已超5万人，合作医院数超1万家，实现国内百强医院和三甲医院100%合作覆盖。 目前，平安已与北大医疗开展多领域合作，包括5-10年期限的品牌授权和成立近视防控基地等。预计未来将进一步打通线上+线下服务闭环，助力医疗与保险业务获客，推动负债端销售提升，实现金融业务协同发展。 其他资产整合与未来展望： 除医疗资源外，新方正集团还拥有金融、教育、科技等板块。 市场关注的方正证券股权处置仍需观察，因其与平安证券存在同业竞争问题，未来可能通过优势领域双向融合实现业务整合，或通过股权转让完成资产处置。 同时，需关注一定时期内重整公司管理层和战略的变动。 财务表现预测与市场估值分析 盈利预测与投资建议： 报告指出，公司“开门红”稳步推进，寿险改革效果正逐步显现。 小幅调整盈利预测，预计2022-2024年EVPS（每股内含价值）分别为83.31元、92.10元和102.29元（前值为83.22元、91.57元和101.27元），对应P/EV分别为0.54x、0.49x和0.44x。 采用分部估值法对公司整体价值进行评估，预计2023年目标市值为12648亿元，目标价为69.19元，对应集团2023年P/EV为0.75x。 维持“买入”评级。 主要财务指标与估值对比： 根据预测，中国平安的归母净利润预计在2022-2024年分别增长14%、17%和13%，达到115,728百万元、135,624百万元和152,795百万元。 集团内含价值增长率预计在2022-2024年分别为9.1%、10.5%和11.1%。 与可比寿险公司（中国人寿、新华保险、友邦保险）相比，中国平安2023年P/EV（0.49x）低于A股平均水平（0.51x）和行业平均水平（1.03x），显示出估值优势。 分部估值汇总表显示，寿险业务贡献了最大的持股市值（917,474百万元），其次是银行业务（172,975百万元）和财险业务（98,100百万元），金融科技板块持股市值为38,062百万元。 风险提示： 新单销售不及预期： 可能导致代理人收入下降、产能下滑和队伍稳定性受影响，进而拖累新业务价值（NBV）增速。 长端利率持续下行： 影响到期再投资和新增固收类投资收益，形成潜在利差损风险。 权益市场大幅波动： 影响投资利差，可能导致分红险收益下滑，并对公司当期利润和净资产造成不利影响。 股权投资计提减值风险： 公司拥有较多长期股权投资，如华夏幸福的偿债进度不及预期，可能需进一步计提减值损失。 政策风险： 保险行业受严格政策规范，未来政策不确定性可能影响行业改革转型进程及节奏。 总结 本报告深入分析了中国平安参与方正集团重整的最新进展及其对公司战略发展的深远影响。平安人寿成功控股新方正集团，以约482亿元的投资获得了其66.51%的股权，这标志着平安在医疗健康生态布局上迈出了关键一步。通过整合北大医疗等优质资源，平安的医疗健康生态圈将显著扩容，有望实现线上线下服务闭环，并为保险业务带来获客和销售的协同效应。报告维持对中国平安的“买入”评级，并基于稳健的寿险改革进展和方正重整带来的增长潜力，上调了盈利预测，预计2023年目标价为69.19元。尽管面临新单销售、利率下行、权益市场波动和股权投资减值等风险，但方正重整的战略意义及其对平安“综合金融+医疗健康”双轮驱动战略的赋能，为公司长期价值增长提供了坚实支撑。