天坛生物(600161) 　　业绩简评 　　2023年1月13日，公司公布2022年业绩预告。预计2022年度实现营业收入42.66亿元，同比增长4%，实现归母净利润8.78亿元，同比增长16%，实现扣非净利润8.68亿元，同比增长15%。预计Q4公司实现营业收入13.53亿元，同比增长5%，实现归母净利润2.77亿元，同比增长37%；实现扣非归母净利润2.85亿元，同比增长39%。 　　经营分析 　　扩产放量业绩增长稳健，控本降费盈利稳步提升。2022年，主要受销量增加影响，公司营业收入较上年同期增加4%。同时受销量增加、成本费用控制、其他收益增加以及2021年6月份对成都蓉生公司增资带来子公司持股比例变化等因素影响，归母净利润较上年同期增加16%。 　　江口浆站获得单采血浆许可证，新浆站获取能力持续兑现。12月17日江口中生单采血浆站获批，此次获批进一步扩大公司采浆规模，提升公司原料血浆供应能力。随着“新十条”逐步落地以及疫情防控政策的积极变化，预计能够带动血制品疫后供需双重修复，非新冠需求有望稳定增长，采浆量也将逐步回升。此外本年度公司已在甘肃、贵州、湖北、吉林等地计划新设多家浆站，“十四五”期间新设浆站持续取得重大进展，未来吨浆效率有望提升。重组陕西唯一血制品企业，战略版图再下一城。本年度公司完成西安回天的相关收购及增资，持有西安回天63.7%股权。西安回天位于陕西省，于1996年注册成立。获得西安回天控股权后，公司将积极推进西安回天的生产经营恢复，并且实现在陕西省的战略布局，拓展陕西省优良血浆资源，公司远期浆量空间值得期待。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到公司新浆站陆续获批，盈利能力稳步提升，我们上调公司22年净利润27%，预计2022-2024年公司分别实现归母净利润8.78亿元（+15%）、9.87（+12%）、12.19亿元（+24%）。公司2022-2024年EPS分别为0.53、0.60、0.74元，对应PE分别为44、40、32倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　浆站拓展不及预期；西安回天生产恢复不及预期；新开浆站带来资本开支增加；产能建设进度不及预期；疫情反复等。

　　美好医疗(301363) 　　中国家用呼吸机组件制造龙头企业，和大客户合作粘性强，奠定业绩基础。 　　2018年以来家用呼吸机组件业务占营业收入的65%以上，2021年公司家用呼吸机组件业务实现营业收入7.63亿元，同比增长28.44%。1）和大客户合作关系长期、稳定、持续。2008年公司与第一大客户（客户A）展开合作，客户A是世界最大的家用呼吸机厂商之一，且公司连续10年获评客户A“最佳供应商”。2）制造技术行业中保持领先水平。公司拥有呼吸机主机组件组装测试及追溯技术、呼吸机湿化器水箱防渗漏技术等呼吸机主机组件领域核心技术，在行业中保持领先水平。3）老龄化背景下呼吸疾病高发，呼吸系统医疗需求增加。随着以COPD和OSAHS疾病为主的患者快速增长以及人们呼吸系统健康意识的增强，叠加家用呼吸机不断普及，行业规模稳步增长。根据Frost&Sullivan，2020年全球家用无创呼吸机的行业规模达到27亿美元，预测2025年有望达到56亿美元左右。而呼吸面罩属于消耗品，使用3-6月即需要更换，随着呼吸机保有量的增加，面罩更换的需求逐年增加。 　　中国最大的人工植入耳蜗制造商，三类长期植入医疗器械证明其制造和质控能力。 　　2021年公司人工植入耳蜗组件业务的营业收入为6257.61万元，占营业收入的5.5%，同比增长13.46%。公司与人工植入耳蜗制造商客户B的合作则开始于2011年，至今已有10余年的合作历史，合作关系良好。公司在人工植入耳蜗组件领域拥有数项行业领先的核心技术，在人工植入耳蜗组件的技术开发方面的沉淀提升了公司在全球三类长期植入医疗器械领域的品牌知名度。 　　掌握精密模具和液态硅胶技术等，有望进一步拓展至家用及消费电子领域。 　　公司不断开发新领域和新产品，在医疗器械领域进行纵深发展，逐步拓展至监护、呼吸氧疗、急救等领域，并将精密模具和液态硅胶技术应用于家用及消费电子领域；2021年公司精密模具及自动化设备业务、家用及消费电子组件业务的营业收入分别同比增长23.21%和75.48%。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022-2024年营业收入为14.54/18.72/24.11亿元，同比增长27.8%/28.7%/28.8%，2022~2024年预测归母净利润为3.90/4.98/6.47亿元。参照同类公司2023年PE为44倍，给予公司41倍PE，对应204亿市值，目标价为50.18元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示：单一大客户依赖的风险，核心人员流失风险，汇率波动风险，毛利率下降的风险，租赁生产场所搬迁的风险

　　莱茵生物(002166) 　　投资要点 　　公司概况：植物提取行业龙头，大单品战略明确。公司深耕植提行业20余年，2021实现营收10.53亿元，同比+34.4%，归母净利润1.18亿元，同比+37.7%，其中植提业务共实现收入10.16亿元，同比+33%，占营收比重约为96%，产品结构方面，目前公司坚持代糖、工业大麻、茶叶提取物三主业并行，其中：1）天然甜味剂为业绩增长主要驱动力：产能及销量居全球天然甜味剂供应商前三，21年实现收入6.34亿元，同比+54.86%，占营收比重约为60%。2）工业大麻正式量产，开疆扩土进行时。2019年正式进军工业大麻领域，目前美国工业大麻项目正式进入量产环节。3）并购布局茶叶提取物，业务收入稳定增长。2020年并购华高生物，21年茶叶提取业务实现收入1.64亿元，占营收比重约为16%。 　　核心优势：全产业链覆盖，深度绑定大客户提供业绩保障。公司为行业少数全产业链布局者，竞争优势明显：1）上游：资源优势得天独厚，原料采购地缘优势明显。公司所在地为广西，主要特有品种罗汉果等提取物原料是地方特产；持续通过种苗研发、合作模式创新等保障原料供应及价格稳定。2）中游：坚持“成本领先”战略，稳步推进产能释放。坚持严格生产标准、持续推进技改，持续加码研发，实现降本增效；稳步推动产能扩张，新工厂4000吨年产能投产后甜叶菊提取产能有望位列全球第一。3）下游：战略合作全球香料龙头，持续开拓客户资源。2018年公司战略合作全球香料龙头，以保底订单额计算，未来仍有1.63亿美元采购需求等待释放；加速国内市场拓展成效显著，21年植提业务国内收入3.9亿元，同比+77.72%；同时已初步发力C端，丰富业绩贡献点。 　　未来空间：代糖行业景气上行，工业大麻空间广阔。全球植提市场规模预计2025年将达到594亿美元，中国植提行业市场规模2025年有望突破600亿元，龙头优势显著，未来集中度提升是行业趋势，从细分赛道看：1）天然甜味剂：减糖热潮下乘势而上：从替代率角度看行业有望拓展翻倍增量空间。2）工业大麻迎风口，新业绩增长点未来可期：若美国工业大麻项目完全投产后，我们保守预计每年可贡献公司营收约1.2亿美元。 　　盈利预测与投资评级：天然甜味剂已进入快速成长期；后续工业大麻有望打开新增长极。我们预计2022-2024年归母净利润分别为2.13、3.29、4.78亿元，同比+80%、54%、45%。当前市值对应2022-24年PE为33/21/15X，首次覆盖，予以“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险、疫情风险、政策不确定性。

　　毕得医药(688073) 　　事件 　　1月13日，公司发布2022年度业绩快报，2022年公司实现营收8.34亿元，同比增长37.55%，归母净利润1.46亿元，同比增长49.43%，扣非归母净利润1.37亿元，同比增长52.22%，2022年公司利润增速高于营收增速，公司经营效率不断提升。从Q4看，公司实现营业收入2.45亿元，同比增长36.58%，环比增长11.58%，归母净利润4778.3万元，同比增长54.78%，环比增长23.01%，净利润率19.48%，同比增长2.29pct，环比增长1.81pct，得益于公司产品扩张策略稳步实施以及有效的费用控制，业绩表现超出我们预期。 　　点评 　　产品广度和深度不断提升，“多快好省”的经营策略优势渐显。公司“药物分子砌块+科学试剂”双主业稳步发展，坚持“横向扩张”战略，产品广度和深度不断提升。截至2022Q3，公司形成了包含30多万种产品的分子砌块库，其中现货产品8万多种，在国产企业中排名第一，能够满足客户多样化的研发需求。另外公司跟随客户研发项目推进，尤其是在含硼和含氟等高端项目上增加服务客户的深度，未来有望提供吨级以上的产品。在科学试剂领域，公司可以提供超过1万种现货产品，尤其在催化剂和配体领域具有较强的竞争力。 　　经营管理效率提升，利润率指标向好。2022年公司实现订单和销量双增长，通过优化产品结构等方式提升经营管理效率，从预披露财务数据中我们可以看到，2022年公司净利润率为17.51%，为公司披露财务数据以来的最高水平，其中2022Q4实现净利润率19.48%，同样为单季度最高水平。在Q4存在疫情扰动的情况下，公司盈利水平反而创造新高，反映公司产品竞争力和内部经营水平持续向好。 　　布局海外多年，海外业务有望迎来突破。2022年公司依托在欧洲、美国和印度等全球新药研发高地建立研发和运营中心，境外市场份额持续提升。我们关注到公司很早就重视国际市场的开拓，陆续推出了“BLD”和“Ambeed”等知名度较高的试剂品牌，不仅与Sigma-Aldrich、VWRInternational和FluorochemLimited等国际知名试剂商合作，同时直接对接海外著名的药企和CRO机构，境外直销客户数量持续增加。公司IPO募投项目之一为在美国、印度、上海和成都新建四个区域中心，建成后将显著增强公司服务客户能力，我们认为随着公司海外布局更加深入，海外业务将有效带动公司业绩持续增长。 　　投资建议 　　我们预计2022-2024年公司将实现营业收入8.37/11.30/14.73亿元，同比增长38.1%/35.0%/30.4%；实现归母净利润1.42/1.94/2.63亿元，同比增长45.5%/36.7%/35.5%，对应EPS为2.19/2.99/4.05元。毕得是最早从事药物分子砌块开发的国产厂商之一，产品SKU数量和渠道建设都处于行业领先水平，是国内稀缺且优质的新药研发工具供应商，我们给予一定估值溢价。2023年1月13日收盘价对应2022-2024年PE为50/36/27倍，维持公司“推荐”评级。 　　风险提示 　　研发失败风险；市场竞争加剧风险；市场拓展不及预期风险等。

中心思想 业绩超预期与增长驱动 毕得医药2022年业绩快报显示，公司收入和净利润均实现高速增长，且净利润增速显著高于收入增速，略超市场预期。 这一强劲表现主要得益于其核心分子砌块和科学试剂业务的持续扩张，以及全球市场尤其是海外市场的成功拓展。 市场与产品双轮驱动战略 公司通过不断提升产品线的广度和深度，特别是特色产品线的贡献，巩固了市场地位。 同时，优化全球区域布局，有效控制运营成本，共同驱动了公司业绩的持续高增长，分析师因此上调了盈利预测并维持“推荐”评级。 主要内容 2022年业绩快报概览 全年业绩亮点： 毕得医药发布2022年业绩快报，全年实现营业收入8.34亿元，同比增长37.6%。归属于母公司所有者的净利润为1.46亿元，同比增长49.4%。扣除非经常性损益后的净利润为1.37亿元，同比增长52.2%。 第四季度表现： 单独第四季度来看，公司实现收入2.45亿元，同比增长36.6%。归母净利润0.48亿元，同比增长54.8%。扣非净利润0.41亿元，同比增长67.5%。 盈利能力提升： 净利润增速高于收入增速，表明公司在营收增长的同时，盈利能力和运营效率也得到了有效提升。 业务与市场表现分析 分子砌块与科学试剂业务增长 业务高速增长： 预计2022年分子砌块业务继续保持高速增长态势，而科学试剂业务因基数较小，其增速预计将高于公司整体收入增速。 产品广度与深度： 市场需求旺盛，公司持续快速提升产品广度和深度。截至2021年末，公司已能提供超过30万种结构新颖、功能多样的分子砌块，其中常备现货库存达到7.33万种。 横向发展策略： 公司分子砌块业务定位横向发展，通过多种途径不断提升现货种类数量，预计目前现货种类数量已有较好提升。 特色产品贡献： 含硼、含氟等特色产品线表现良好，为公司贡献了可观的收入增量。 海外市场拓展成效显著 海外市场亮眼表现： 公司依托海外区域中心布局，海外市场表现非常亮眼，其增速高于国内市场增速。 海外收入占比提升： 预计海外收入占比将进一步提升至50%左右，显示出公司全球化战略的显著成效。 全球布局加强： 公司区域中心建设成效显著，目前正继续加强全球区域中心布局，以进一步提升公司市场竞争力，有望驱动业绩持续高增长。 盈利能力与运营效率 毛利率波动： 受到产品结构变化、市场价格战等因素影响，预计公司2022年第四季度毛利率相较于前三季度有所下滑。 费用率优化： 尽管毛利率面临压力，公司通过不断提升经营管理效率，预计销售费用率和管理费用率均得到了较好优化。 净利率保持高位： 综合来看，公司整体净利率保持在较高水平，体现了其在成本控制和运营效率方面的有效管理。 投资展望与风险考量 盈利预测上调与估值分析 盈利预测上调： 鉴于公司2022年业绩略超预期，分析师对公司盈利预测进行了上调。预计2022-2024年归母净利润分别为1.46亿元、2.00亿元和2.72亿元（原预测值为1.40亿元、1.90亿元和2.61亿元）。 增长率预测： 预计归母净利润同比增长率分别为49.3%、37.2%和36.3%。 EPS与PE： 对应EPS分别为2.24元、3.08元和4.19元。当前股价对应PE分别为48倍（2022E）、35倍（2023E）和26倍（2024E）。 目标价与评级： 根据可比公司估值法，考虑到毕得医药强劲的竞争力以及产品和市场拓展的良好前景，分析师给予公司2023年40倍PE，目标市值约80亿元，目标价约123元，并维持“推荐”评级。 潜在经营风险提示 产品拓展风险： 公司产品横向拓展速度可能不及预期。 海外市场风险： 海外市场拓展可能不及预期，影响全球化战略的实施效果。 市场竞争风险： 市场竞争可能加剧，对公司盈利能力和市场份额造成压力。 总结 毕得医药2022年业绩快报显示，公司收入和净利润均实现高速增长，且净利润增速高于收入增速，略超市场预期。这一优异表现主要得益于分子砌块和科学试剂业务的强劲增长，以及海外市场的显著拓展。尽管第四季度毛利率受产品结构和价格战影响有所下滑，但公司通过提升经营管理效率，有效控制了费用，使得整体净利率保持在较高水平。基于此，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“推荐”评级，同时提示了产品横向拓展、海外市场拓展不及预期以及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩超预期与主业强劲增长 毕得医药2022年业绩快报显示，公司营收和归母净利润均实现高速增长，显著超出市场预期。主营业务持续强劲，得益于下游市场需求旺盛、新品持续开拓、海外市场份额提升以及经营管理效率的优化。 新品与海外拓展驱动长期成长 公司通过持续扩增SKU，特别是含硼、含氟药物分子砌块的自主研发，以及全球8大区域中心的持续发力，构筑了未来长期成长的核心驱动力。分析师维持“买入”评级，看好公司在广阔赛道中的发展潜力。 主要内容 2022年业绩超预期，主业持续强劲 2022年业绩快报亮点: 公司于2023年1月13日发布2022年业绩快报，预计实现营业收入8.34亿元，同比增长37.55%。 归母净利润预计达1.46亿元，同比增长49.43%。 扣非净利润预计达1.37亿元，同比增长52.22%。 第四季度表现突出: 预计2022年第四季度营收约2.45亿元，同比增长36.58%。 归母净利润约4778万元，同比增长54.77%。 扣非净利润约4100万元，同比增长67.52%。 主业强劲增长的驱动因素: 下游药物分子砌块和科学试剂市场需求持续旺盛。 公司持续开拓新品，产品广度和深度不断提升，获得客户认可。 近年加大海外区域中心投入，境外市场份额不断提升。 经营管理效率持续提升，费用支出增长低于收入增长。 新品开拓与海外扩张驱动长期成长 新品持续开拓策略: 公司持续扩增SKU，不断扩充新品，带来新的增量。 重点关注含硼、含氟药物分子砌块的自主研发，根据质量高低进行等级划分，完善备库，有望成为未来新看点。 海外区域中心持续发力: 公司近年海外销售规模大幅提升，2021年海外收入约2.79亿元，同比增长45.8%。 公司在全球拥有8大区域中心，其中印度区域中心投入运营后，其收入占比由2019年的5.3%升至2021年的10.2%。 随着各区域中心持续发力，四大竞争优势持续扩大，海外市场份额有望持续提升。 盈利预测与投资建议 未来业绩预测: 预计2022-2024年营业收入分别为8.2亿元、11.3亿元、15.3亿元，增速分别为35.5%、37.3%、35.6%。 预计2022-2024年归母净利润分别为1.35亿元、1.83亿元、2.57亿元，增速分别为38.1%、36.1%、40.2%。 投资评级与理由: 考虑到公司所处赛道发展空间广阔，未来有望通过新品开拓叠加海外扩展带来长期成长性，享受估值溢价。 维持“买入”评级。 潜在风险因素分析 信息滞后与更新风险: 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险: 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。 毛利率下降风险: 随着业务规模扩大，若公司不能保持技术和产品竞争优势，毛利率可能趋同行业水平而下降。 原材料供应及价格风险: 原材料市场供应、价格波动或质量标准变化可能影响公司正常经营。 环保和安全生产风险: 设备故障、操作不当、自然灾害等可能导致安全环保事故，影响公司运营并面临处罚。 财务模型关键数据概览 营收与利润增长: 营业收入预计从2021年的6.06亿元增长至2024年的15.30亿元，年复合增长率显著。 归属母公司净利润预计从2021年的0.98亿元增长至2024年的2.57亿元，保持高速增长。 盈利能力指标: 毛利率在2021年为49.5%，2022E为49.8%，2023E为46.7%，2024E为49.2%，保持较高水平。 净利率在2021年为16.1%，2022E为16.4%，2023E为16.3%，2024E为16.8%，显示稳定的盈利能力。 ROE在2021年为15.5%，预计2024年回升至10.0%。 偿债能力与营运效率: 资产负债率预计从2021年的30.6%下降至2024年的17.1%，显示财务结构优化。 流动比率和速动比率均保持在健康水平。 总资产周转率在0.44-0.53之间，应收账款周转率稳定在5次。 估值指标: P/E估值预计从2021年的72.38倍下降至2024年的27.46倍，显示随着业绩增长，估值趋于合理。 P/B估值预计从2021年的11.23倍下降至2024年的2.76倍。 总结 毕得医药2022年业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现超预期增长，主要得益于下游市场需求的旺盛、新品的持续开拓、海外市场份额的提升以及经营管理效率的优化。公司通过不断扩增SKU，特别是专注含硼、含氟药物分子砌块的自主研发，以及全球8大区域中心的持续发力，构筑了长期成长的核心驱动力。分析师维持“买入”评级，看好公司在广阔赛道中的发展潜力。同时，报告也提示了信息滞后、产能提升不及预期、毛利率下降、原材料供应及价格波动以及环保安全生产等潜在风险。财务模型预测显示，公司未来几年营收和净利润将保持高速增长，盈利能力稳定，财务结构健康，估值随着业绩增长将趋于合理。

中心思想 市场复苏与政策利好驱动增长 本报告核心观点指出，阿里巴巴-SW（09988.HK）正迎来市场复苏与积极政策环境的双重利好。随着物流履约能力的逐步回暖，以及宏观经济不确定性下的需求边际改善预期，公司核心电商业务有望在短期承压后逐步企稳。同时，中国政府对平台经济的积极政策导向，包括蚂蚁集团治理完善、平台企业金融业务整改基本完成，以及与地方政府深化战略合作等，为阿里巴巴的健康发展提供了坚实的政策基础。 业务展望与投资评级维持 报告对阿里巴巴的各项业务进行了展望，预计云计算业务将通过组织架构调整进一步深化商业化，实现健康增长。基于对各业务板块的审慎预测，报告维持了对阿里巴巴的“买入”评级，并给出了具体的财务预测和目标价，反映了分析师对公司未来业绩增长的信心，尽管短期内仍需关注宏观环境和行业政策可能带来的风险。 主要内容 物流与宏观经济概览 物流回暖态势 2022年10月和11月，全国社零总额同比分别减少0.5%和5.9%，实物商品网上零售额同比分别增长15.3%和1.2%。 同期，规模以上快递业务量同比分别下降0.9%和8.7%。 自2022年12月26日起，全国快递日揽收量重回3亿件以上，显示物流履约能力逐步恢复。 进入2023年，物流履约恢复良好，前5天全国快递日均业务量达3.7亿件，同比增长16.7%。 宏观需求压力与电商展望 在宏观不确定性下，2023财年第三季度（对应自然年2022年第四季度）需求依旧承压，尤其非刚性需求品类减弱，物流履约也受到影响。 预计23Q3财季（自然年2022年Q4）GMV（商品交易总额）和CMR（客户管理收入）仍将承压。 GMV同比降幅预计较23Q2财季（自然年2022年Q3）有所扩大，佣金率可能因订单取消而下降。 预计23Q3财季CMR收入同比下降9%。 展望23Q4财季（自然年2023年Q1），CMR降幅或将有所收窄，显示边际复苏的预期。 核心业务板块分析 中国商业：需求承压与边际复苏预期 如前所述，中国商业板块在23Q3财季面临需求和物流双重压力，导致GMV和CMR收入预计下滑。 然而，随着物流的恢复和宏观环境的逐步改善，预计23Q4财季的下滑幅度将收窄，预示着业务的边际复苏。 报告预测，中国商业年度活跃买家数在FY2023e至FY2025e期间将保持1%的同比增速，收入增速在FY2023e为-1%，随后在FY2024e和FY2025e分别恢复至8%和7%。 云计算：组织架构调整与商业化深化 2022年12月29日，阿里巴巴CEO张勇宣布兼任阿里云智能总裁，旨在加强云计算业务的商业化。 预计云计算后续将深化收入商业化，提升盈利能力。 预计23Q3财季阿里云收入同比增长7%，其中公有云有望实现健康增长，但混合云可能仍面临压力。 报告预测，云业务收入增速在FY2023e为7%，随后在FY2024e和FY2025e分别提升至14%和12%。调整后EBITA利润率预计从FY2023e的2%逐步提升至FY2025e的3%。 政策环境与平台经济发展 积极政策导向 2023年初，平台经济相关政策的积极性和确定性逐步提升，为阿里巴巴等平台企业的发展营造了良好环境。 政策面认可平台企业的正向价值，追求发展与规范并重，预示着阿里巴巴有望在常态化监管基础上迎来健康积极发展。 蚂蚁集团治理与平台整改 2023年1月7日，蚂蚁集团发布完善公司治理公告，股东结构调整后将不再存在任何直接或间接股东控制公司情形，提升了公司治理的透明度和规范性。 人民银行党委书记、银保监会主席郭树清表示，将促进互联网平台企业健康发展，14家平台企业金融业务专项整改已基本完成，标志着平台经济监管进入常态化阶段。 战略合作与金融支持 2023年1月10日，杭州市人民政府与阿里巴巴集团签约全面深化战略合作协议，体现了地方政府对平台经济发展的支持。 2023年1月13日，人民银行金融市场司负责人表示，下一步将从“继续推动平台企业加快剩余少数问题的整改”、“提升常态化监管水平”、“研究制定促进平台经济健康发展的金融支持措施”三个方面支持平台经济健康发展。 投资评级与财务预测 维持“买入”评级 基于对阿里巴巴业务前景的分析和财务预测，报告维持了对其港股（09988.HK）的“买入”评级。 目标价设定为港股140港元/美股143美元。 财务业绩预测 收入预测： 预计2023-2025财年营业收入分别为8696亿元、9543亿元和10348亿元，同比增速分别为2%、10%和8%。 Non-GAAP归母净利预测： 预计2023-2025财年Non-GAAP归母净利分别为1340亿元、1585亿元和1773亿元，同比增速分别为-7%、18%和12%。 估值方法： 采用分部估值法，核心电商业务给予10倍2024财年P/E，云计算业务给予5倍2024财年P/S，文娱业务和创新业务均给予2倍2024财年P/S。 风险提示 行业政策对业务影响超预期。 电商、云计算业务进展不及预期。 宏观环境变化超预期。 总结 本报告对阿里巴巴-SW（09988.HK）的最新发展进行了专业分析，核心观点认为公司正处于市场复苏和政策利好的关键时期。物流履约能力的显著回暖为电商业务的边际复苏奠定了基础，尽管中国商业板块短期内仍面临需求压力，但预计未来降幅将收窄。云计算业务通过组织架构调整，有望深化商业化并实现健康增长。尤为重要的是，中国政府对平台经济的积极政策导向，包括蚂蚁集团治理的完善、平台金融业务整改的完成以及与地方政府的战略合作，为阿里巴巴的长期健康发展提供了坚实的政策支持。基于对各业务板块的详细预测，报告维持了对阿里巴巴的“买入”评级，并给出了具体的财务预测和目标价，反映了对公司未来业绩增长的信心，同时提示了行业政策、业务进展和宏观环境变化等潜在风险。

　　天坛生物(600161) 　　事件：公司发布2022年度业绩快报，2022年实现营业总收入42.66亿元，同比增长3.73%；归母净利润8.78亿元，同比增长15.53%；扣非归母净利润8.68亿元，同比增长14.76%。其中，第四季度实现营业总收入13.53亿元，同比增长4.56%；归母净利润2.77亿元，同比增长37.13%；扣非归母净利润2.85亿元，同比增长39.02%。 　　业绩大超预期，静丙需求骤增。公司四季度利润在21Q4高基数背景下继续大幅增长，超出市场预期，但利润增速显著高于收入增长，预计是产品提价因素；22年12月国内防疫政策转向，由此新冠感染患者大幅增长，重症患者对静丙需求骤增，院外市场价格暴涨；全年来看，利润增速也高于收入增速，也和2021年6月份公司对成都蓉生公司增资带来子公司持股比例变化有关。展望2023年，国内新冠重症患者带来静丙巨大需求，而供给端增长预计有限，全年血制品有望保持高景气，天坛作为国内采浆增长明确的龙头，最为受益。 　　天坛更多浆站陆续投产，新基地投产提升盈利能力。2022Q4至今，公司又有两家浆站获得采浆许可证，分别是贵州省的江口浆站以及河北省的临城浆站，公司在建浆站最多，且依托国药集团在浆站获取上更为有利。另一方面，22年8月成都永安基地1200吨新工艺产能投产，23年满产，我们看好公司新建产能后续业绩放量的前景。 　　投资建议：随着国内防疫政策放开，新冠重症患者带动血制品需求大增，浆站建设提速有望解决血制品供应瓶颈。公司是国内血制品龙头企业，预计成都永安、云南基地和兰州建成后，公司将拥有4000-5000吨的血浆处理能力，赶上国际一线血制品公司规模。我们预测2022-2024年归母净利润分别为8.78/10.72/13.08亿元，同比增长15.53%、22.14%和21.93%，对应EPS为0.53/0.65/0.79元，对应PE为46/38/31倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：血制品安全性问题及单采血浆站监管风险、疫情反复影响采浆及终端需求的风险、新产品研发和上市进度不达预期的风险等。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司KC1036治疗晚期胸腺肿瘤患者进入II期临床试验，且“评价KC1036联合多西他赛治疗既往接受过含铂化疗和PD-1/PD-L1抗体治疗失败的晚期无驱动基因肺腺癌的有效性和安全性的II期临床研究方案”获NMPA批准开展。 　　KC1036治疗一线系统化疗后进展的晚期胸腺瘤和胸腺癌已进入Ⅱ期临床。基于KC1036在胸腺肿瘤患者中的初步有效性结果，公司决定由四川大学华西医院和上海市胸科医院共同作为临床试验牵头单位，主导开展KC1036治疗晚期胸腺肿瘤患者的II期临床，目前已通过伦理委员会审核，近期将启动受试者招募工作。 　　KC1036联合用药治疗含铂化疗和PD-1/PD-L1抗体治疗失败的晚期无驱动基因肺腺癌Ⅱ期临床获NMPA批准。该研究旨在评价KC1036联合多西他赛治疗既往接受过含铂化疗和PD-1/PD-L1抗体治疗失败的晚期无驱动基因肺腺癌的有效性和安全性。 　　KC1036是首创AXL/VEGFR2/FLT3小分子靶向抗肿瘤药物。KC1036片是公司自研的境内外均未上市的1类化药创新药，拟用于实体肿瘤的治疗。公司于2020年1月获得NMPA核准签发的KC1036《临床试验通知书》。KC1036的Ⅰ期临床结果表明：KC1036单药具有良好的安全性及耐受性，并初步在多种晚期实体肿瘤患者中显示了较突出的抗肿瘤疗效。截至2023年1月11日，公司在KC1036多个临床试验研究中共计纳入超过100余例不同类型的晚期实体瘤患者，均体现出较好的临床安全性和有效性。 　　研发投入力度持续加大，压强式管理效果显著。2022年Q3公司研发费用约1905.8万元（+54.2%），研发费用增加主要系公司压强式管理KC1036等项目研发支出增加。KC1036治疗消化肿瘤的Ⅰb/Ⅱ期临床计划入组133人，2022年6月首例患者入组，在疫情影响下，截至2022年12月，已入组63人，压强式管理效果显著。随着疫情影响消除，预计2023年患者入组速度将更快。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为1.6亿元、1.8亿元和2.1亿元，对应PE分别为24X/21X/18X。随着公司现有业务巩固，多措并举完善创新体系布局，苏灵有望通过进军宠物用药打开增长空间，密盖息快速放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

中心思想 全球原料龙头地位与市场机遇 金达威作为全球辅酶Q10的最大生产商、维生素D3全球三大生产商之一以及维生素A全球六大生产商之一，凭借其高纯度、高品质的核心原料和强大的科研创新能力，在全球保健品原料市场占据领先地位。公司通过一系列海外并购，成功构建了从上游原料生产贸易到中游生产研发，再到下游品牌营销和渠道布局的全产业链体系，实现了纵向和横向的战略延伸。当前，受新冠疫情后消费者对心脏健康关注度提升的影响，辅酶Q10需求强劲增长，叠加维生素A价格触底企稳，以及保健品业务的恢复性增长，公司经营已迎来明确拐点。 核心产品驱动业绩拐点 报告指出，辅酶Q10市场需求因疫情后心肌炎等疾病关注度提高而大幅增加，金达威作为龙头企业，订单显著增长，库存紧张，预计2023年辅酶Q10销量有望增长20%以上，价格亦有望企稳回升。同时，维生素A价格已接近历史底部，随着国内养殖盈利修复和欧洲能源危机缓解，预计2023年价格将企稳，公司2021年扩产的4000吨维生素A产能也将逐步释放。在保健品业务方面，旗下Doctor’s Best等品牌在经历2022年地缘冲突影响后，预计2023年将实现恢复性增长，辅酶Q10等核心单品的需求旺盛将加速其在中国市场的渗透。这些核心业务的积极变化共同驱动公司业绩进入上升通道。 主要内容 金达威公司概况与战略布局 金达威成立于1997年，初期专注于维生素系列产品，后逐步开发辅酶Q10、微藻DHA、植物性ARA、NMN等新产品。自2015年起，公司通过收购和投资海外企业，成功构建了保健品全产业链布局。 核心原料供应地位： 金达威是全球辅酶Q10最大生产商，维生素D3全球三大生产商之一，维生素A全球六大生产商之一，K2、NMN原料设计产能也跻身全球前列。公司凭借高纯度、高品质的原料和科研创新能力，成为全球主流供应商。 全产业链布局： 公司战略性地向上游原料生产贸易、中游生产研发、下游品牌营销和渠道布局延伸。通过收购Doctor’s Best、Zipfizz、Vitatech等品牌和生产厂商，以及投资iHerb等电商平台，实现了全球范围内的全产业链覆盖。 股权结构与管理团队： 公司股权相对集中，实际控制人江斌通过金达威投资持股约34%。中牧实业作为第二大股东（持股21.28%）和战略投资者，是金达威前五大客户之一。公司管理层经验丰富，分工明确，核心高管平均任职时间超过10年，并通过员工持股计划实现利益绑定，管理团队稳定。 核心业务市场分析与增长驱动 财务表现 公司毛利率和净利率受原材料价格波动影响明显。2020年辅酶Q10价格上涨带动公司利润达到高点，而2022年两项业务毛利率因均价下降而承压。2022年上半年，公司综合毛利率约为43%。其中，辅酶Q10系列毛利率约68%，贡献公司毛利约21%；维生素A系列毛利率约46%，贡献毛利约40%；营养保健食品毛利率约30%，贡献毛利约34%。公司账面约有6亿商誉，曾于2019年、2020年和2021年计提商誉减值。 辅酶Q10业务 产品特性与市场应用： 辅酶Q10是一种脂溶性醌类物质，主要作用是清除自由基、提高免疫力，保护和改善肝、脑、心脏和神经系统功能，具有药物治疗和保健双重功效。美国是全球最大的辅酶Q10需求市场，FDA和美国心脏病医师协会均建议特定人群补充。 供给格局与金达威地位： 辅酶Q10原料业务呈现寡头垄断格局，技术和资金壁垒较高。中国已取代日本成为全球最大的生产国和出口国，2021年出口量超过1000吨。金达威以年产能600吨稳居国内第一，在成本上具有相对优势。 价格波动与需求提振： 早期价格受日本供应主导，2005年后中国厂商进入导致价格下探。近年价格波动主要受供给端影响，如2020年气候和环保因素导致产量减少，价格大幅增长；2022年受下游需求疲软和部分厂商扩产影响，价格有所下行。然而，近期新冠患者康复后对心肌炎等疾病关注度提高，大幅增加了辅酶Q10需求。金达威反馈元旦后订单明显增加，库存紧张，主要来自国内需求，预计2023年辅酶Q10销量有望增长20%以上，价格已开始企稳，毛利率有望恢复。2022年上半年，辅酶Q10营业收入4亿元，同比增速-12%，主要系单价下降所致，但销量保持增长。 维生素A业务 供给格局与价格趋势： 全球维生素A行业集中度高，产能集中在帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、新和成、金达威、浙江医药等6家供应商手中，合计产能接近4万吨，其中前四家占比接近80%。下游饲料需求占比超过80%，需求稳定，价格波动主要受供给变化影响（如帝斯曼停产检修、巴斯夫工厂火灾等）。 金达威产能扩张与市场展望： 2021年以来，维生素A价格受下游需求不景气和龙头巴斯夫定价策略影响持续走低，目前已基本跌至历史底部，部分厂商已不盈利。预计2023年随着国内养殖盈利修复和欧洲能源危机持续发酵，维生素A价格有望企稳。金达威于2021年完成产能扩张，从2700吨增加至4000吨，新增产能预计在2023年逐步释放。 原料业务横向延伸：NMN及其他新品 金达威积极布局NMN等新产品，以NMN为代表的抗衰老保健品市场潜力巨大。公司内蒙古工厂已建立500吨/年的NMN产线，并将其作为下一个核心大单品推广。旗下Doctor’s Best品牌也已上线NMN产品，以国内销售为主。此外，公司还在布局维生素K2、ARA、DHA等新品，以拓宽原料产品线。 保健品业务（C端品牌） 海外并购与全产业链布局： 金达威通过一系列海外并购，完善了保健品全产业链布局。2015年收购Doctor’s Best 51%股权（后增持至96.11%），进军北美膳食补充剂市场；同年收购北美保健品生产商Vitatech主要经营性资产。2016年收购Vita Kids PTE和PINK of Health PTE 95%股权，辐射东南亚市场。此外，还投资参股了舞昆、ProSupps、Zipfizz（100%股权）以及全球最大保健品电商平台iHerb，形成了从原料到品牌、生产、营销和渠道的完整体系。 主要品牌表现与展望： Doctor’s Best、Zipfizz、Vit-Best是公司海外子公司的主要收入贡献者。Doctor’s Best在2021年收入9.0亿元，净利润1.1亿元，2018-2021年收入复合增速达15%，核心产品包括辅酶Q10、深海鱼油、维生素D3、NMN等。2022年，Doctor’s Best受地缘冲突影响，对下游经销商销售造成较大冲击，导致保健品业务阶段性下滑，但预计2023年将恢复性增长。Zipfizz因线下销售占比较高，疫情后受损严重。随着消费者对心脏健康关注度提高，Doctor’s Best的核心单品辅酶Q10近期需求旺盛，有利于加快其在中国市场的渗透。 盈利预测 报告预计金达威2022-2024年EPS分别为0.61、1.11、1.30元。 维生素A： 2021年产能扩至4000吨，新增产能预计2023年释放。价格已接近历史底部，预计2023年企稳。 辅酶Q10： 疫情刺激需求增长，预计2023年销量增长20%以上，价格和毛利率有望提升。 保健品业务： 2022年受地缘冲突影响，Doctor’s Best、Zipfizz等品牌在低基数下预计2023年恢复性增长。辅酶Q10需求旺盛将提升Doctor’s Best的品类渗透率和品牌知名度。 整体财务预测： 预计2023年营业总收入将达到38.03亿元，同比增长20.1%；归母净利润6.72亿元，同比增长83%。毛利率预计从2022年的37.8%恢复至2023年的42.2%和2024年的42.9%。 总结 金达威作为全球领先的保健品原料供应商，在辅酶Q10、维生素D3和维生素A等核心产品领域占据重要市场份额。公司通过战略性海外并购，成功构建了覆盖原料生产、产品研发、品牌营销及渠道分销的全产业链布局。当前，受新冠疫情后消费者健康意识提升的驱动，辅酶Q10需求强劲增长，预计2023年销量将实现20%以上的增长，并带动价格企稳回升。同时，维生素A价格已触及历史底部，随着市场环境改善，预计2023年将企稳，公司新增产能也将逐步释放。旗下Doctor’s Best等保健品品牌在经历2022年地缘冲突带来的短期影响后，预计2023年将恢复增长，并受益于辅酶Q10等核心单品需求的提升，加速在中国市场的渗透。综合来看，金达威的核心原料业务和C端保健品业务均呈现积极向好态势，经营拐点已至，预计2023年公司业绩将实现显著恢复和增长。报告首次覆盖给予“增持”投资评级，目标价28元，对应2023年25倍PE。