中心思想 物联网与IC分销双轮驱动，业绩高速增长 利尔达作为一家深耕物联网模块及IC增值分销领域逾二十年的高科技企业，凭借其“物联网模块+IC增值分销”双轮驱动的商业模式，实现了显著的业绩增长。公司在2021年营收达到22.06亿元，同比增长60.16%，归母净利润高达1.81亿元，同比增长252%，展现出强劲的盈利能力和市场扩张潜力。 技术领先与估值优势，未来发展可期 公司拥有352项专利（其中52项发明专利），掌握NB-IoT、5G、Cat.1、LoRa、蓝牙GATT、ARM平台Linux操作系统等多项核心技术，并广泛应用于光伏逆变、智慧医疗、智能仪表、新能源车智能化等高增长领域。在物联网产业规模高速增长和集成电路产业稳健发展的背景下，利尔达凭借其完整的物联网产业链、突出的研发创新能力和差异化的增值服务，有望持续扩大市场份额。尽管面临供应商集中、市场供需波动等风险，但利尔达目前11.59倍的2021年市盈率远低于可比公司45.27倍的均值，显示出被低估的潜力。随着募投项目（先芯三期物联网模块扩产和研发中心建设）的推进，公司产能和研发实力将进一步提升，为未来的业绩

　　利民股份(002734) 　　事项： 　　国信化工观点： 　　（1）打造研产销全产业链一体化模式，项目规划储备丰富，长期成长性项目明确： 　　2022年，利民股份重点确保利民化学1.2万吨/年三乙磷酸铝原药技改项目、新威远新型绿色生物产品制造项目、威远生化5000吨/年草铵膦项目等在建项目。目前公司研发和登记各项工作保持稳定的发展势头，三大重点工程项目正在逐步达产。新能源项目方面，公司拟投资20亿元，项目建成后形成年产2万吨LiFSI（及联产1千吨氟化钙）、3.8万吨盐酸、2.4万吨亚硫酸钠、1.1万吨氯化钾等的生产能力。我们预计一期LiFSI项目有望于1-2年内投产。未来五年，公司将聚焦价值赛道，突破核心技术，围绕“生物发酵”、“化学合成”和“制剂加工”，打造研产销全产业链一体化模式。生物发酵业务方面，我们预计2024年公司生物发酵的营收占比有望提升到30%左右。整体来说，公司项目规划储备丰富，长期成长性项目明确。 　　（2）杀菌剂价差逐逐步恢复中，杀虫剂保持在低位，除草剂价格下滑，春耕旺季有望提振农药景气度： 　　1）杀菌剂方面，公司络合态【代森锰锌】生产技术领先，产品质量高、市场领先地位突出。长期来看代森锰锌价格较为稳定，毛利长期维持在正常合理区间，而近期由于原材料（乙二胺）大幅降低，使得产品盈利能力大幅提升；近几年来，【三乙膦酸铝行】业供应格局趋于稳定而市场需求量逐年递增；受公司销售及经营策略影响，近三年来【百菌清】价格基本处于底部区间，我们看好未来技术质量保持优势的企业有望持续保持良好的盈利水平。2）杀虫剂方面，以甲维盐及其复配制剂为代表的杀虫剂，是短期内控制草地贪夜蛾暴发危害的主要方法和应急手段。公司在国内率先实现阿维菌素和甲维盐工业化生产，在生物发酵领域具有领先的技术积累，技术及品牌优势显著；吡蚜酮、呋虫胺、嘧菌酯技术成熟，规模化生产，生产工艺稳定，具有品牌和渠道优势。2022年杀虫剂甲维盐年度均价跌约15%，阿维菌素跌约11%。目前价格处于底部。3）除草剂方面，受草铵膦及硝磺草酮产能扩张影响，目前价格处于下行通道。后续，公司还将通过技改、扩产和新工艺来降低植保项目成本、不断提升盈利能力。整体来说，国内春耕即将于2月底逐步展开，积极做好农药等农资储备工作将助力全年农业生产开好头。 　　（3）国际领先的绿色生物及化学合成农兽药原药及制剂生产制造商，持续扩大在农兽药行业的领先优势： 　　公司现已成为集农兽药原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化集团企业。农药方面，公司是国内重点农药生产企业之一，在保护性杀菌剂、生物农药和除草剂等品类上具有独特优势，能够为客户提供整套作物解决方案。目前，公司拥有国内最大的代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩产能。兽药方面，子公司威远药业是国内集研发、生产、销售于一体的原料药、制剂和饲用添加剂大型兽药GMP企业。未来，公司将继续充分利用自己的核心技术，并通过持续技术工艺改进，不断扩大在农兽药行业的领先优势。 　　风险提示：行业竞争加剧及产品价格下行、原材料及人工成本上涨、新产品的研发及市场推广等风险等。 　　投资建议：综合绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在13.68-16.62元之间，2023年动态市盈率12-15倍，相对于公司目前股价有33.20%-61.80%溢价空间。我们预计2022-2024年公司归母净利润将分别达到2.75、4.24、4.87亿元，分别同比-10.6%、54.5%、14.9%；EPS分别0.74、1.14、1.31元/股，对应当前市值PE分别为13.7、8.9、7.7倍。首次覆盖，给于“买入”评级。

　　天坛生物(600161) 　　国资背景的血制品企业龙头 　　公司是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业之一， 公司浆站数量及年采浆规模均保持国内领先。 公司的实控人国药集团、控股股东中国生物具备强大的综合资源优势。公司于 2017 年剥离疫苗业务相关资产，集中优势资源专注血液制品的研发、生产，目前是国内血制品企业中产品线最丰富的厂商之一。 　　双重禀赋保证原料血浆供应，去库存周期中优势凸显 　　公司具备行业政策壁垒+自身国资背景双重禀赋。 与欧美地区相比，国内血制品行业的集中度依旧有待提升。为保证血制品供应过程的安全性， 政策在总量控制、流通控制、生产质量等方面对血制品行业的监管在不断完善，有助于推动血制品行业规范性、集中度不断提升。 在此环境下， 公司的国资背景使其在新建浆站和新药申报等方面拥有显著差异化优势。 供需两端看， 2023 年国产血制品市场可能进入去库存周期。 公司由于在手浆站数量有差异化优势， 采浆量弹性较大，在去库存周期中优势凸显。 　　工艺改造+新品研发改善盈利能力 　　血制品产品的吨浆利润贡献情况是：凝血因子类＞免疫球蛋白＞白蛋白。 公司产品与同类竞品相比， 1） 白蛋白存在量、价双重优势。公司大部分规格的白蛋白产品中标价均高于平均价。 批签发量占比接近 10%， 处于国产产品中的领先地位。 2） 静丙同样拥有显著的量、价优势。公司大部分静丙产品的最新中标价接近或高于行业均价，其中 1.25g/瓶规格的产品公司拥有最高中标均价。 批签发量占比在静丙市场快速扩张的环境下保有了 26%的行业最高市占率。3） 公司的人凝血酶原复合物产品上市后快速放量。 2022 年，批签发29批次， 同比+107%， 市占率提升至11.2%。 4） 注射用重组人凝血因子 VIII 完成成人及青少年（≥ 12 岁）人群的临床试验并获得总结报告。 5） 在破免市场，公司产品定价接近行业平均水平；以批签发批次数计算， 2022 年，行业总量小幅增长的同时，公司市占率有所提升。 　　业绩弹性：采浆量×血浆利用率×市占率×血制品价格×净利率 　　公司业绩即将在多个维度迎来超过行业平均水平的增长。 1） 采浆量提升：公司在手浆站数量领先，国资背景促进新浆站获批，未来两年可能迎来浆站许可证集中获批； 2） 血浆利用率提升： 公司不断进行工艺改造、 产能建设以及新品研发； 3） 市占率提升：积极拓展销售终端； 4） 血制品价格提升： 供求紧平衡的环境下突发性供给紧缺或能推高院外定价； 5） 净利率提升：高吨浆利润产品放量。 　　盈利预测 　　我们预测公司 2022/23/24 年营收为 42.66/50.16/59.09 亿元，同比增长 3.73%/17.58%/17.81%； 归母净利润为 8.78/10.23/12.15亿元， 同比增长 15.54%/16.52%/18.72%； 对应 PE 为 44/38/32X，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　市场推广不及预期的风险；临床试验进展不及预期的风险；新浆站建设进度不及预期风险；其他可能影响公司正常生产经营的风险。

中心思想 战略转型与未来增长潜力 鲁商发展正经历一场深刻的战略转型，核心在于全面剥离房地产业务，并坚定不移地聚焦于美丽健康生态链。这一转型旨在优化公司业务结构，提升盈利质量。 业绩承压与估值修复预期 尽管2022年公司业绩受房地产业务拖累显著下滑，但随着地产剥离计划的稳步推进以及化妆品等大健康业务的持续发展，公司未来盈利能力有望实现爆发式增长，估值水平亦有望得到修复和提升。 主要内容 投资摘要 2022年业绩回顾与地产业务影响 2023年1月30日，鲁商发展发布2022年业绩预告，预计全年归母净利润为0.18-0.54亿元，与上年同期相比预计减少3.08-3.44亿元，同比大幅下降85%-95%。推算22Q4归母净利润亏损1.0-1.36亿元，但相较去年同期亏损1.41亿元有所收窄。预计22年归母扣非净利润为0.36-0.72亿元，同比减少2.88-3.24亿元，降幅达80%-90%。 业绩下滑的主要原因在于房地产板块的拖累： 受结算区域及产品结构变化影响，地产业务结算毛利同比下降。 部分参股地产公司进入尾盘阶段，导致经营利润减少，投资收益同比下降较多。 受疫情反复叠加房地产市场下行影响，购房需求持续走弱，公司为加快销售及现金回笼，对部分产品售价进行调整，并计提了相应的资产减值准备。 地产业务剥离与大健康转型 公司正稳步推进地产业务剥离计划，拟出售鲁商置业、新城镇、创新发展、菏泽置业、临沂地产、临沂置业、临沂金置业、临沂发展等八家公司的100%股权（临沂置业为51%，临沂金置业为44.10%，临沂发展为32%），以及上市公司对上述标的公司及其下属公司的全部债权，交易对价合计59.07亿元。通过本次交易，公司将名下房地产开发业务相关资产负债置出，完成后将全面聚焦以化妆品、生物医药等为主业的大健康领域，实现业务结构的根本性升级。 化妆品业务“4+N”战略进展 公司旗下化妆品板块“4+N”战略持续推进，各子品牌协同发展，专注多维差异化赛道： 瑷尔博士：2022年销售额突破10亿元，成功跻身国货品牌前列，展现出强劲的市场竞争力。 颐莲：在双十一期间连续登陆天猫喷雾爽肤水热销榜、加购榜Top1，巩固了其在细分市场的领先地位。 福瑞达善颜：肌肤管理中心全国规模超过百家，成为线下美容护肤领域的强势品牌。该品牌专注于抗衰老产品开发，打造“量肤定制”理念，并稳步推出线粒体抗老系列等多款高端产品。 伊帕尔汗：携手六大国货品牌，联合推出“安睡彩虹梦”计划，致力于打造国货高端精油护肤品牌形象。 公司凭借深厚的药企出身背景和浓厚的研发基因，结合全渠道协同营销，有望通过多维健康美丽业务的协同效应，助力公司整体业绩增长。 投资建议 盈利预测与评级维持 报告指出，2022年公司整体业绩受地产业务拖累，但随着2023年地产剥离和大健康战略的稳步推进，公司盈利能力与估值有望逐步修复。公司医药基因与研发实力持续赋能原料、医药和化妆品等美丽健康业务的发展。 上海证券调整了鲁商发展2022-2024年的归母净利润预测，分别为0.39亿元、4.01亿元和5.21亿元，同比增速分别为-89.1%、921.2%和29.9%。对应每股收益（EPS）分别为0.04元、0.39元和0.51元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为289倍、28倍和22倍。基于对公司未来转型成功和盈利增长的预期，报告维持对鲁商发展的“买入”评级。 风险提示 主要风险因素 投资者需关注以下潜在风险： 化妆品行业竞争加剧风险：市场竞争激烈可能影响公司化妆品业务的增长速度和盈利能力。 转型不及预期风险：地产业务剥离或大健康业务发展可能未达预期，影响公司整体战略目标的实现。 产品销售推广不及预期风险：新产品或现有产品的市场推广效果不佳，可能导致销售额和市场份额增长放缓。 行业监管政策趋严风险：大健康或化妆品行业的监管政策变化可能对公司运营产生不利影响。 数据预测与估值 财务数据预测概览 报告提供了鲁商发展2021A至2024E的详细财务预测，揭示了公司转型前后的业绩变化趋势： 营业收入：预计2022年下降12.0%至108.82亿元，主要受地产业务拖累。2023年因地产业务剥离，营收预计大幅下降52.0%至52.29亿元，这反映了公司业务结构的根本性调整。2024年预计回升15.2%至60.25亿元，预示着大健康业务的增长将开始弥补地产剥离带来的营收缺口，并驱动整体营收恢复增长。 归母净利润：2022年预计大幅下降89.1%至0.39亿元，再次印证了地产业务对短期盈利的巨大负面影响。然而，2023年预计飙升921.2%至4.01亿元，2024年继续增长29.9%至5.21亿元。这种爆发式增长是公司成功转型、大健康业务盈利能力释放的直接结果，也反映了市场对公司未来盈利前景的强烈预期。 每股收益（EPS）：相应地，EPS从2022年的0.04元提升至2023年的0.39元和2024年的0.51元，直接体现了股东回报的显著改善。 市盈率（PE）：2022年高达289.40倍的PE值，反映了在低盈利基数下，市场对公司未来转型成功的预期已部分计入。随着盈利的恢复和增长，2023年PE预计大幅降至28.34倍，2024年进一步降至21.82倍，这表明公司估值将回归到更合理的水平，且随着盈利增长，估值吸引力将进一步增强。 盈利能力指标： 毛利率：从2021A的25.7%提升至2022E的26.1%，并预计在2023E大幅跃升至50.2%，2024E进一步提升至51.3%。这清晰地表明，剥离低毛利地产业务后，以化妆品为代表的大健康业务的高毛利特性将显著改善公司的整体盈利结构。 净利率：同样从2022E的0.4%提升至2023E的7.7%和2024E的8.7%，反映了公司在营收规模调整的同时，盈利质量的显著提升。 净资产收益率（ROE）：预计从2022E的0.8%提升至2023E的7.9%和2024E的9.3%，显示了公司资本运用效率的提高和为股东创造价值能力的增强。 偿债能力指标： 资产负债率：从2021A的89.4%大幅下降至2022E的61.0%，并持续优化至2024E的57.6%。这表明地产业务剥离不仅优化了业务结构，也显著降低了公司的财务杠杆和负债风险，提升了财务稳健性。 流动比率和速动比率：均显著改善，流动比率从2021A的1.15提升至2022E的2.21，并持续至2024E的2.40；速动比率从2021A的0.13提升至2022E的1.93，并持续至2024E的2.11。这些指标的改善表明公司短期偿债能力大幅增强，现金流管理更加健康。 现金流量：经营活动现金流量在2021A和2022E表现强劲（68.48亿元和73.16亿元），这可能与地产业务的预收款和销售回款有关。2023E和2024E预计回归到更可持续的水平（8.88亿元和10.26亿元），这与公司业务模式的转变相符，即从地产开发的高现金流波动性转向大健康业务的更稳定现金流。 总结 鲁商发展正通过剥离房地产业务，坚定不移地向美丽健康产业转型，这一战略性调整是公司未来发展的核心驱动力。尽管2022年业绩受地产业务拖累表现不佳，但随着59.07亿元地产资产剥离计划的稳步推进，公司业务结构将得到优化，财务风险显著降低。在“4+N”战略指导下，以瑷尔博士和颐莲为代表的化妆品业务已展现出强劲的增长势头和市场竞争力，结合公司深厚的医药研发基因，大健康业务有望成为新的业绩增长极。分析师预计，公司在2023年和2024年将实现归母净利润的爆发式增长，盈利能力和估值水平将得到显著修复。投资者应关注公司转型进程、化妆品业务的持续增长以及潜在的市场竞争和政策风险。

中心思想 创新驱动与市场复苏：康缘药业的核心增长引擎 康缘药业作为国内创新中药领域的领军企业，凭借其国际先进的创新药物研发体系和丰富的独家品种资源，正迎来业绩的全面复苏与增长。公司拥有46个中药独家品种，其中6个被纳入2018版基药目录，奠定了其在院内市场的坚实基础。在董事长肖伟院士的引领下，公司持续高投入研发，近三年已成功上市4款中药新药，并拥有30余项在研中药新药和10余项化药创新药，形成了行业顶级的研发管线。 品种矩阵优化与销售改革：业绩兑现的关键驱动力 面对中药注射剂监管趋严和疫情扰动等挑战，康缘药业积极优化产品结构，非注射剂产品收入占比持续提升，并深化销售体系改革，通过“医院主管制”和加大招商代理力度，有效激发了一线销售人员的动力，人均创收在2021年达到126万元，同比增长74%。公司核心产品如金振口服液、银杏二萜内酯葡胺注射液等在各自细分市场表现突出，散寒化湿颗粒等新药入选国家诊疗方案，为未来业绩增长提供了新的弹性。预计公司2022-2024年归母净利润将分别实现36.2%、26.2%和30.2%的同比增长，展现出广阔的成长潜力和成为院内中药头部企业的强大实力。 主要内容 一、创新中药领军企业，扰动出清生机焕发 (一) 院内龙头，厚积薄发 康缘药业前身为1975年成立的连云港中药厂，经过多年发展，已成为集研发、生产、销售于一体的大型中药企业。公司目前位列全国中药企业十强第五位，并荣膺中国医药企业创新力二十强，其研发实力连续三年位居“中药研发实力排行榜”首位，确立了其在国内创新中药领域的领军地位。 (二) 院士加持，创新为纲 公司建立了国际先进的创新药物研发体系，秉持“研发一代、规划一代”的策略，运用前沿技术研制具有临床优势的创新药物。公司拥有一支超过400名科研人员的专业团队，并建设了国家博士后科研工作站、国家认定企业技术中心等国家级科研平台，与国内外一流科研机构深度合作。值得一提的是，公司董事长（实控人）肖伟博士于2021年11月新晋中国工程院院士，其在中药新药创制、生产质控和智能制造领域的深厚积累，为公司的创新发展提供了关键引领作用，并显著提升了公司的产业影响力。截至2022年第三季度，肖伟博士合计控股公司22.16%的股权。 (三) 品种丰富，硕果累累 康缘药业拥有极为丰富的品种资源。根据2022年半年报，公司共有106个品种被列入2021版国家医保目录，其中甲类45个，乙类61个，独家品种23个。此外，公司有47个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种达6个。这些独家基药包括金振口服液（儿科止咳）、桂枝茯苓胶囊（妇科活血化瘀）、复方南星止痛膏（骨科止痛）、腰痹通胶囊（骨科腰痛）、杏贝止咳颗粒（成人止咳）和银翘解毒软胶囊（风热感冒），覆盖了多个重要治疗领域，为公司提供了稳定的市场基础和增长潜力。 (四) 扰动出清，生机焕发 康缘药业在2002年上市至2019年期间，业绩保持稳定增长，2019年达到收入峰值45.66亿元（同比增长19%），归母净利润5.1亿元（同比增长18%）。然而，2020年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严、银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判降价超70%等多重因素影响，公司收入同比下降34%。进入2021年，随着疫情扰动减少和政策影响逐步消化，公司业绩企稳回升，实现收入36.49亿元（同比增长20%），归母净利润3.21亿元（同比增长22%），显示出强劲的恢复能力和发展韧性。 二、品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放 康缘药业构建了以6个独家基药、2个中药注射剂、1个中药新冠口服药以及37个其他中药独家品种为核心的产品布局，具备巨大的增长潜力。 (一) 抗感染：多品种发力，市场空间广阔 流感等病毒感染是常见疾病，中药在防治方面积累了丰富经验。2017-2018流行季北京市流感感染率达10.46%，发病率6.92%。儿童是流感高发人群，年感染率可达20-30%，高流行季甚至高达50%。 1、金振口服液：着力打造儿科止咳大品种 金振口服液是儿科止咳领域的头部产品。据中康开思数据，2021年等级医院小儿止咳祛痰类中成药销售额达19亿元，同比增长95%；2022年前三季度市场持续恢复，销售额同比增长15%。金振口服液在2021年院内渠道销售额位列第二，市场占有率为18%，产品优势显著。其2022年医保中标平均价格为5.41元/最小单位（10ml），与同类产品相比具有明显性价比。受益于基药政策红利和市场开拓，金振口服液收入从2015年的0.94亿元增长至2019年的6.10亿元，年复合增速接近60%。尽管2020年受疫情影响短暂下滑，2021年销售额迅速反弹至6.66亿元。 2、杏贝止咳颗粒：百亿市场，潜力较大 成人止咳祛痰类中成药市场规模庞大。2021年该市场规模达185亿元，同比增长10%；2022年前三季度市场规模同比增长10%。其中，苏黄止咳胶囊销售额超过17亿元，显示成人止咳市场具备孕育大品种的土壤。康缘药业的杏贝止咳颗粒于2005年上市，2018年进入国家基药目录，作为公司潜在的重磅口服品种，在公司深厚的呼吸科学术积淀和医生资源优势下，未来有望与其他呼吸科优势品种协同放量。 3、热毒宁：集采温和，触底回升 热毒宁注射液是公司主力产品之一，于2005年上市，2009年被纳入国家医保。其成分明确，药理作用突出，生产工艺有保障。2017年起中药注射剂监管趋严，热毒宁被“限二级及以上医疗机构重症患者”使用。2020年受疫情冲击，销量从2019年的5,262万支同比减少62%至1,979万支；2021年销量企稳回升至2,055万支，同比增长3.8%。在2022年广东联盟集采中，热毒宁注射液拟中选价格为26.19元/支，降幅21%，降价幅度温和，有望促进其在广东地区的迅速放量。随着后疫情时代院内常规诊疗量反弹，以及其被纳入多项流行性疾病诊疗方案（包括《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》试行第七版至第十版），热毒宁注射液有望实现持续平稳增长。 4、散寒化湿颗粒：入选新冠指南，助力市场拓展 散寒化湿颗粒是依据《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》中的“寒湿疫方”研制的3.2类中药新药，于2022年10月获得药品注册证书。该药集合了五大经典名方，用于治疗寒湿郁肺所致疫病。2023年1月，散寒化湿颗粒作为唯一新增纳入的中成药，被《第十版新冠诊疗方案》用于轻型、中型患者治疗。2022年12月，江苏省医疗保障局将其临时纳入基本医疗保险支付范围，医保支付标准为289元/盒，有望助力其快速打开市场。 (二) 心脑血管：银杏二萜发力，聚焦大适应症 脑卒中发病率高、危害性大，有效诊治意义重大。2019年我国缺血性脑卒中新发病例达287万，现存病例2418万。脑卒中相关中成药注射剂市场广阔，2021年用于治疗中风偏瘫脑梗等治疗领域的中成药注射剂销售额达77亿元。市场格局呈头部集中，前五大注射剂份额占比超过80%。 1、银杏二萜内酯：价格企稳，销量回升 银杏二萜内酯葡胺注射液是公司历经十五年研发的中药5类新药，在心脑血管领域具有显著优势。该产品在2017年进入医保目录，2019年国谈后医保支付价格从316元/支大幅降至93.7元/支，降幅超过70%。尽管短期价格受冲击，但大幅降低了患者日治疗费用，有利于产品向基层医院渗透。公司通过招商代理模式，实现了以量补价，2020-2021年销量分别达821万支和1029万支，同比增长130%和25%。2017-2021年，该产品销量年复合增速高达81%。在院内市场，公司银杏二萜内酯葡胺注射液销售额位列第四，市占率达13%。经历两次国谈后，预计未来价格降价空间有限，凭借明确的成分、广泛的应用和强大的市场竞争力，有望实现长期较快增长。 2、其他心脑血管品种 除银杏制剂外，公司在心脑血管领域还布局了天舒胶囊、龙血通络胶囊等多个口服品种。据中康开思数据，2021年院内市场心脑血管疾病用药（不含高血压）中成药市场规模高达427亿元，是院内中成药规模最大的品类。受益于心脑血管疾病发病率的持续提升，公司多款心脑血管品种有望持续实现较快增长。 (三) 骨科：布局两款独家基药 1、受益于老龄化骨科领域用药需求旺盛 骨科相关疾病多以老年人为主。2021年我国肌肉骨骼系统和结缔组织疾病的医院出院病人达323万人，其中45岁及以上患者占比78.3%。随着人口老龄化加剧，骨科患者人数预计将持续增长。中医药在治疗骨关节炎方面具有独特优势。2021年肌肉骨骼系统贴剂中成药院内市场规模达119亿元（同比增长24%），零售终端市场规模达159亿元（同比增长8%）。2022年前三季度院内市场维持6%的正增长。 2、骨科领域外用、口服均有布局 公司在骨科领域拥有两款独家基药：外用的复方南星止痛膏和内服的腰痹通胶囊，均于2012年进入全国基药目录，产品适应症布局全面。复方南星止痛膏已覆盖20,000家医疗单位，应用广泛。公司骨科领域营业收入持续增长，2017-2021年收入年复合增速为10%。此外，筋骨止痛凝胶于2020年底被纳入国家医保目录，2022年迅速放量，预计将成为新的潜力品种。预计公司骨科领域收入有望保持稳定的增长。 (四) 妇科：古典名方桂枝茯苓积淀深厚 1、妇科中成药市场平稳发展，公司居细分市场前列 随着女性自我保健意识的提高，妇科用药市场发展平稳。2021年等级医院调经类中成药（口服）销售额达21亿元，同比增长13%。公司散结镇痛胶囊和桂枝茯苓胶囊在细分市场中位列第三和第四，2021年市占率分别为7.8%和7.6%，均属于独家医保品种。 2、活血化瘀第一方，历史积淀深厚 桂枝茯苓胶囊是公司妇科业务的核心品种，起源于汉代张仲景《金匮要略》中的桂枝茯苓丸方。该产品于1995年获得国家新药证书，2004年纳入国家医保甲类药品，2012年纳入基药目录。其在治疗原发性痛经、子宫肌瘤、盆腔炎以及乳腺增生等妇科疾病方面效果显著。 3、未来有望保持稳健增长 桂枝茯苓胶囊作为公司传统优势品种，终端医院覆盖广泛。随着疫情扰动减小，常规业务恢复正常增长，医院产出有望反弹。预计公司妇科领域未来将保持平稳增长趋势。 三、研发创新成果显著，销售体系大幅优化 (一) 研发投入较高，创新成果显著 1、研发投入较高 康缘药业始终坚持以创新驱动发展，在肖伟院士的领衔下，长期稳居中药行业创新能力第一方阵。公司将提升研发实力作为重要战略，持续加大研发投入。2021年，公司研发支出占比从2017年提升6个百分点至14%，研发支出金额超过5亿元，远高于可比公司平均水平，彰显了其对创新研发的坚定承诺。 2、新药陆续上市，研发管线丰富 公司的研发优势已陆续转化为创新中药成果。自2020年以来，公司已成功上市4款中药新药，分布在病毒感染和骨科等领域，为患者提供了新的治疗选择，并丰富了公司优势领域的产品线。截至2021年底，公司在研中药新药超过30项、化药创新药10余项，主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，形成了良好的研发管线。其中，用于治疗过敏性鼻炎的紫辛鼻鼽颗粒已进入Ⅲ期临床，另有7款产品进入Ⅱ期临床，为公司未来营收增长奠定了坚实基础。 (二) 销售体系大幅优化 1、三位一体的销售模式 公司针对不同药品类型，采用“学术推广、招商代理、普药助销”三位一体的销售模式。学术推广是公司最主要的销售模式，针对优势战略大品种；招商代理模式作为补充，针对空白市场或潜力品种，例如银杏二萜内酯葡胺注射液在2017年纳入国家医保后，公司通过代理模式快速打开市场，提高了市场占有率；普药助销模式则针对大众化的非独家产品。 2、多方面深化销售改革 康缘药业近年来持续深化销售改革。在组织架构方面，公司采用按地区划分的“医院主管制”，取消了省区经理和医院主管之间的地区经理职位，形成了扁平化的管理模式，有效激发了销售人员的动力。激励机制的优化也使得医院主管与终端销售代表目标高度统一，提高了营销资源的利用效率。2021年，公司销售人员数量为2,898人（同比减少31%），但人均创收达到126万元（同比增长74%），显示出销售效率的显著提升。目前，代理模式在公司整体收入中的贡献已接近三分之一。 (三) 激励机制健全，夯实竞争优势 2022年4月，公司发布了新一期股权激励计划，计划向不超过163名激励对象授予限制性股票880万股，授予价格为7.92元/股。激励对象主要包括公司董事、负责销售业务的高级管理人员以及研发系统和销售系统的核心骨干人员。本次股权激励的解锁条件不仅包括2022-2024年的营业收入和净利润增长率，还特别增加了非注射剂产品的营业收入增长目标。这一激励计划以销售人员为重点，尤其是医院主管，彰显了公司对销售端的重视，有望进一步激发终端销售团队的积极性，带动公司未来业绩中枢上移，并促进产品结构的持续优化。 四、看好公司成长潜力，给予“推荐”评级 1、收入拆分与盈利

　　东阿阿胶(000423) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司发布业绩预告，预计2022年录得归母净利润7.6亿至8.1亿元，YOY+73%至+84%，扣非后归母净利润6.9至7.4亿元，YOY+95%至109%，公司业绩增速好于我们的预期。以此测算，22Q4单季度归母净利润2.5至3.0亿元，中位数YOY+95%。 　　渠道库存整理出清，出货端逐步恢复：公司自2019年开始进行渠道去库存，目前来看渠道库存已经接近合理水平，公司发货自21Q3开始也逐步恢复，线下销售链条逐步重回正轨，另外估计线上渠道也在积极发力，共同推动22Q4出货端的恢复。从利润端看，随着整体经营的恢复及价格体系的维护，毛利率也在逐步提升（22Q1-Q3毛利率分别为66.1%、66.2%、69.6%），而费用率在不断下降（22Q1-Q3期间费用率分别为49.4%、45.1%、45.4%），我们估计22Q4继续受益于此，推动业绩增长显着。 　　新品新营销，探索消费新趋势：公司开发的桃花姬阿胶糕、阿较速溶粉、阿胶枣、阿胶芝麻丸、阿胶即食燕窝等产品区别于传统的阿胶块，具有携带方便、简单易食等优点，更适合年轻消费群体，也更符合当下消费潮流。此外，公司积极推进线上销售剂营销渠道，除传统电商平台，公司也在探索与抖音、小红书等平台的合作，辅以数字营销，推动品牌唤醒和品牌焕新，我们看好公司产品在消费新趋势中的成长。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2022、2023、2024年分别录得净利润7.9亿元、10.2亿元、12.7亿元，YOY+78.9%、+29.2%、+24.5%，EPS分别为1.2元、1.6元、1.9元，对应PE分别为36X、28X、22X，目前估值相对合理，业绩恢复好于预期，给予“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期

　　美年健康(002044) 　　疫情散发、感染影响Q4到检，看好2023年恢复增长，维持“买入”评级 　　2023年1月30日，公司发布2022年年度业绩预告：预计2022年营业收入85.3-86.8亿元(同比下降6.83%-5.19%)，归母净利润亏损5.5-4.5亿元(2021年盈利0.64亿元)，扣非净利润亏损5.7-4.7亿元(2021年盈利0.73亿元)。收入端来看，上半年收入由于疫情封控承压，但Q3恢复强劲增长，达到单Q3收入历史峰值，进入传统业务旺季Q4后，根据公司披露数据，Q4整体收入预计为27.79-29.3亿元(同比下降16.14%-11.62%，同比减少3.85-5.35亿元)，11-12月体检收入较2021年同期下跌约30%下降5.56亿元，我们预计10月收入同比增加0.2-1.7亿元，但10月下旬后多个核心城市疫情蔓延，尤其12月份，大中城市民众感染率急剧上升，客户无法到检，导致11-12月收入下降，较预期减少8.5亿元。利润端来看，预计2022Q4归母净利润亏损1.61-0.61亿元(2021Q4为3.05亿元)，扣非净利润亏损1.46-0.46亿元(2021Q4为0.73亿元)，主要因为房租、人工等成本相对固定，收入下降对利润带来较大影响，员工持股计划费用也对利润造成影响。根据此次业绩预告，同时考虑到疫情管控放开，我们调整2022-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为-5.06(原为1.00)/5.40(原为4.23)/8.34(原为5.68)亿元，EPS分别为-0.13、0.14、0.21元，当前股价对应P/E分别为-49.3/46.1/29.9倍，目前行业竞争格局改善，公司改善内部经营已有成效，维持“买入”评级。 　　阳康套餐促进2023Q1淡季到检，行业竞争格局改善，看好公司中长期发展 　　根据公司官网，截至1月底阳康套餐售出18.7万个，预计能有效增厚2023Q1收入。中长期来看，疫情后民众健康意识提升带来体检需求扩容，公立体检机构产能变化不大且客群稳定，导致部分需求外溢到民营，民营中小机构在3年疫情冲击下生存压力加大，体检头部企业加大对体检质量和服务的重视，且价格战趋缓，整体市场环境改善，公司近年改善内部经营已有成效，我们看好其中长期发展。 　　风险提示：精细化管理能力提升不及预期；体检中心扩张过程中的管理风险。

　　前沿生物(688221) 　　事件：公司发布2022年业绩预告，2022年预计实现营业收入约8200万元到8500万元（+102.45%-109.86%），实现归属上市公司股东净利润亏损3.5-3.8亿元，实现归属于上市公司股东扣非净利润亏损3.9-4.2亿元。 　　区域协同发展+长期用药获益，艾可宁销售收入同比翻倍。2022年预计实现营业收入约8200万元到8500万元（+102.45%-109.86%），主要为抗HIV创新药艾可宁销售收入的增长。公司渠道建设和学术推广进入收获期，截至2022年12月31日，已覆盖全国28个省的250余家HIV定点治疗医院及130余家DTP药房，在优势区域销售收入持续增长，同时其他区域不断产生新的收入贡献。艾可宁在住院及重症患者中的渗透率持续提升，患者长期用药的性价比和临床获益逐步凸显，平均用药周期逐步延长，用药粘性不断提升。 　　开拓多元化商业推广模式，未覆盖区域有望贡献业绩增量。公司坚持开拓多元化的商业推广模式，与上药集团旗下医药分销企业科园贸易达成合作，科园贸易将在东北、西北、西南地区等公司尚未覆盖的传染病定点医院独家开展艾可宁学术推广，与公司已搭建的营销网络形成合力，进一步加强产品销售渠道的覆盖，促进销售收入增长。 　　独家专利+临床价值，艾可宁原支付标准成功续约医保。艾可宁医保谈判续约成功，维持原支付标准不变，体现了国家对艾可宁临床价值的肯定，以及对患者获益性及产品创新性等方面的认可，有利于艾可宁向住院患者及长期用药患者的渗透，进一步推进后续产品的销售和商业化推广。同时，“非降价”方式有助于公司缓解成本端带来的压力，为后续实现收入端和利润端的增长打下基础，对公司经营发展起到积极作用。 　　持续加大创新研发力度。公司预计2022年研发投入约2.6-3亿元，同比增长51.07%-74.31%。重点推进抗新冠小分子药物注射用FB2001及雾化吸入用FB2001在国内外的临床试验，同时稳步推进其他在研产品。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为-3.6亿元、-2.3亿元、-1.3亿元。考虑艾可宁纳入医保渗透率持续提升，新冠药物等在研管线市场潜力大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：艾可宁市场推广不及预期；研发进展不及预期。

　　贝达药业(300558) 　　业绩简评 　　2023年1月30日，公司公布2022年业绩预告，预计2022年公司实现营收23.78亿元，同比增长5.87%；归母净利润1.2-1.8亿元，同比下降68.67%-53.01%；扣非后盈利0.3-0.6亿元，同比下降91.32%-82.64%。业绩低于预期。 　　经营分析 　　疫情影响，药品销售短期波动，期待贝福替尼获批丰富肺癌产品管线。（1）季度来看，Q1/Q2/Q3的营收分别为5.84/6.69/4.09亿元，Q4营收约为7.15亿元，环比增加74.82%。（2）医保产品成功实现以价换量。公司产品凯美纳术后辅助适应症、贝美纳二线治疗适应症于2021年12月纳入医保目录，公司实现以价换量，销量稳定增长，整体产品销售收入小幅增加。贝美纳用于非小细胞肺癌的一线治疗适应症于2023年1月新纳入2022年《国家医保目录》，新版目录将于2023年3月开始执行，预计将进一步提高产品销量，对贝美纳销售将起到积极作用。（3）肺癌领域“1+3代”EGFR抑制剂组合局面形成在即，三代EGFR抑制剂贝福替尼一线适应症上市申请已经获得受理，用于具有表皮生长因子受体（EGFR）外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者的一线治疗。此前，用于EGFR-TKI耐药后产生T790M突变的非小细胞肺癌治疗（二线适应症）的上市申请已于2021年3月获得受理。我们认为，若贝福替尼一线、二线适应症获批，公司以埃克替尼销售主导业绩的销售格局将进一步改变，逐步摆脱对单一品种的依赖。 　　重视研发投入，推进项目引进，新药持续研发。（1）公司研发投入持续高增，2022年研发投入预计占比营业收入的38%-42%，目前公司有约40余项研发项目推进中。（2）公司引进优质项目，已与Agenus、Merus、益方生物、天广实等达成合作，引进巴替利单抗（PD-1抗体）/泽弗利单抗（CTLA-4抗体）、EGFR/c-Met双抗、MerTK和FLT3双重抑制剂等多款新药，丰富公司现有研发管线。 　　盈利预测、估值与评级 　　根据业绩预告，我们下调2022/23/24年营收23%/18%/20%至23.78/34.13/44.17亿元，下调归母净利70%/42%/35%至1.71/4.48/6.6亿元。我们认为，若2023年贝福替尼成功获批，公司产品销售格局将有所改善，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新品研发及商业化不达预期、监管政策变动对行业增速影响等风

中心思想 呋喹替尼全球商业化里程碑与中国市场优势 和黄医药与武田制药就抗肿瘤药物呋喹替尼达成一项里程碑式的中国以外地区商业化许可协议，总交易额高达11.3亿美元，其中包括4亿美元的首付款，这不仅验证了呋喹替尼的全球市场吸引力，也为其国际化进程奠定了坚实基础。同时，呋喹替尼在中国市场持续展现出强劲的竞争优势，在三线结直肠癌治疗领域占据领先地位，并成功续约国家医保目录，确保了其在国内市场的稳定增长。 研发管线驱动增长，估值吸引力凸显 公司拥有丰富的研发管线，多款候选药物在2023年预计将迎来关键临床数据读出和上市申请，包括呋喹替尼在美国、欧洲、日本的上市申请，以及在中国递交二线胃癌适应症的上市申请。这些潜在的催化剂有望驱动公司未来业绩增长。招商证券基于分部加总估值法，将目标价上调至45美元，并维持“增持”评级，强调公司目前估值吸引力及其持续的研发进展。 主要内容 最新变动 公司动态和目标价更新 2023年1月23日，和黄医药与武田制药达成呋喹替尼在中国以外地区的商业化许可协议，总交易额高达11.3亿美元，其中包含4亿美元的首付款。呋喹替尼在中国市场持续展现出强大的竞争优势。鉴于公司目前估值吸引和持续的研发进展，招商证券维持“增持”评级，并将基于分部加总估值法的目标价从42美元上调至45美元。截至2023年1月30日，公司股价为17.7美元/29.5港元，新目标价意味着154%的潜在上涨空间。 呋喹替尼达成又一项商业许可协议，进一步验证其吸引力 根据协议，武田制药将获得呋喹替尼在中国内地、香港和澳门以外地区的全球独家许可，负责其开发、商业化和生产。和黄医药将获得总额高达11.3亿美元的付款，包括4亿美元的首付款以及最高7.3亿美元的潜在商业销售里程碑付款，外加基于净销售额的特许权使用费。呋喹替尼在全球多中心三期FRESCO-2试验中用于治疗三线结直肠癌取得了积极数据（例如mOS和mPFS均获得显著提高且具有统计学意义），支持公司在2023年上半年向美国FDA滚动递交上市许可申请，并计划在同年向欧洲和日本递交上市申请。武田制药的全球化布局和强大的肿瘤业务预计将进一步释放呋喹替尼在中国以外地区的市场价值。 呋喹替尼在中国显示出强劲的竞争优势 根据IQVIA数据，呋喹替尼在中国三线结直肠癌治疗市场巩固了其领先地位，2022年第四季度的病人用药占比达到44%，显著高于竞品STIVARGA/瑞格菲尼的29%。公司已成功完成2022年国家医保目录续约，鉴于清晰的医保纳入准则，预计降价风险可控。招商证券预测呋喹替尼在中国市场的销售额在2022财年和2023财年将分别达到1.35亿美元和2.03亿美元。 2023年值得关注的关键催化剂 2023年，和黄医药预计将迎来多个关键催化剂： 呋喹替尼： 预计上半年向美国FDA滚动递交三线结直肠癌的上市申请，并计划同年向EMA和PDMA递交上市申请；预计在中国递交用于治疗二线胃癌的上市申请；预计读出与PD-1联用治疗二线子宫内膜癌的数据。 索凡替尼： 预计读出日本桥接试验单药数据，用于治疗神经内分泌瘤。 赛沃替尼： 预计读出ESLIM-01中国三期临床研究的顶线数据，用于治疗免疫性血小板减少症。 公司目前有6款候选药物正在进行15项注册性临床试验，有望在2023-2025年间支持潜在上市申请。 维持增持评级，基于分部加总估值法目标价上调至 45 美元 招商证券将和黄医药的目标价从42美元上调至45美元，对应港股目标价为69.4港元/股（每份ADR代表5股港股，假设美元兑港元汇兑比为7.77）。此估值基于分部加总法。报告同时提示了投资风险，包括临床延迟/失败、收入不及预期、监管风险以及国家医保谈判降价风险。 财务预测概览 营收与盈利能力显著改善 和黄医药的财务预测显示，公司营收将实现强劲增长，并有望在2023年实现盈利。销售收入预计从2022财年的4.32亿美元大幅增长114%至2023财年的9.25亿美元。经调整净利润预计将从2022财年的亏损3.16亿美元转为2023财年的盈利1.14亿美元。毛利率预计将从2022财年的35%提升至2023财年的64%，经调整净利率也将从负68%转为正15%。 现金流状况逐步优化 在现金流方面，经营活动现金流预计将从2022财年的负3.36亿美元改善至2023财年的正6200万美元。自由现金流也预计从2022财年的负3.93亿美元转为2023财年的正2500万美元，显示公司财务状况的逐步健康化和运营效率的提升。 总结 本报告强调了和黄医药在2023年初取得的重大进展，特别是与武田制药就呋喹替尼达成的中国以外地区商业化许可协议，该协议不仅带来了巨额首付款和潜在里程碑付款，更凸显了呋喹替尼的全球市场价值。同时，呋喹替尼在中国市场持续保持领先地位，并成功续约医保，为公司在国内的稳定增长提供了保障。展望2023年，公司多款核心药物的临床进展和上市申请将构成重要的业绩催化剂。财务预测显示，和黄医药有望在2023年实现营收翻倍增长并扭亏为盈，毛利率和现金流状况也将显著改善。基于这些积极因素，招商证券维持“增持”评级，并将目标价上调至45美元，反映了对公司未来发展前景的乐观预期。