中心思想 市场机遇与核心竞争力驱动增长 振德医疗作为中国健康与医疗耗材领域的领军企业，正受益于国内诊疗活动的全面复苏、后疫情时代个人健康护理意识的显著提升以及全球医疗器械市场对一次性、定制化产品的需求增长。公司通过持续的内生品类扩增、产能升级和外延并购重组，已构建起涵盖手术感控、造口及现代伤口护理、基础伤口护理、压力固定和感染防护等五大成熟业务板块，形成了强大的市场竞争壁垒。 估值优势与“买入”评级 基于对公司未来发展的积极展望，预计振德医疗在2022-2024年将实现稳健的归母净利润增长，分别为7.06亿元、7.51亿元和8.92亿元，对应每股收益（EPS）为2.65元、2.82元和3.35元。当前股价对应的市盈率（P/E）分别为13.6倍、12.8倍和10.8倍，相较于可比公司具备显著的估值性价比和安全空间。因此，本报告首次覆盖给予振德医疗“买入”评级。 主要内容 1、振德医疗：中国健康与医疗耗材赛道领军企业 1.1 公司概况与战略布局 振德医疗成立于1994年，从OEM业务起步，逐步转型为集研发、生产、销售于一体的国内领先医疗护理与防护用品供应商。公司于2018年A股上市，通过内生增长和外延并购，已形成基础伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、造口及现代伤口护理、感染防护及个人护理六大品类格局。公司在全球拥有5大生产基地，销售网络覆盖国内所有省区市及全球73个国家和地区，致力于提供高品质的健康服务。 1.2 股权结构与激励机制 公司股权结构集中，董事长鲁建国夫妇合计持有公司51.34%的股份，对公司拥有强大的掌控力。为激活发展动力，公司于2021年推出股权激励计划，向247名激励对象授予股票期权，并相继推出两期员工持股计划，有效将股东、公司与核心团队利益相结合，促进公司长期健康发展。 1.3 核心财务表现与增长态势 公司营收和归母净利润在2017-2021年间实现大幅增长，年复合增长率分别达40.52%和48.67%。2020年受疫情影响，营收首次突破百亿，同比增长456.57%。尽管2021年防疫类产品价格回归导致业绩回落，但公司把握疫情机遇提升了市场覆盖率和品牌影响力。截至2022年前三季度，公司营收达41.98亿元，同比增长8.67%；剔除防疫类防护用品后，收入同比增长33%。公司毛利率自2018年以来稳定在30%以上，2022年前三季度净利率为11%。研发投入持续提升，截至2022年中报拥有53项发明专利，现金流充足（2022年第三季度末达16.03亿元），为未来业务拓展提供有力支撑。 2、医疗+健康细分高潜赛道不断拓宽，品类不断延展升级 2.1 医疗与健康业务双轮驱动 振德医疗坚定实施“医疗+健康”双轮驱动战略，在医疗领域聚焦手术感控、现代伤口敷料等五大产品种类，构建了覆盖全球主要市场的营销网络。在健康领域，公司倡导“让健康生活触手可及”，聚焦医疗级个人护理和家庭健康护理产品，涵盖健康防护、伤口护理等七大产品线。公司品牌影响力卓越，荣获“2022年度中国创新品牌500强”等荣誉。渠道方面，线下覆盖全国百强连锁药店超97%（10万余家门店）及1.5万余家商超便利店；线上在各大电商平台拥有超600万粉丝。 2.2 手术感控市场潜力巨大 手术感控产品旨在建立无菌手术创面区，防止交叉感染。全球市场规模预计到2026年将达36.88亿美元，年复合增长率4.9%。其中，一次性使用型产品因其感染控制优势、便利性和成本效益，正逐步替代重复使用型产品。中国一次性手术包渗透率仅为28%（2020年），市场规模22亿元，相较北美88%的渗透率，仍有3倍左右的提升空间。定制化手术组合包市场前景广阔，全球市场预计到2026年将增长至213.47亿美元，中国市场预计达15.04亿美元，年复合增长率12.05%。振德医疗通过并购英国Rocialle Healthcare和安徽蓝欣，并推出Carenear手术废液收集智能系统，持续布局感控业务，抢占市场高地。 2.3 伤口敷料向高端现代敷料转型 传统伤口敷料基于干性愈合原理，存在更换痛苦、愈合慢、易感染等缺点。现代敷料基于“湿性伤口愈合理论”，能促进愈合、减轻痛苦、降低感染风险。2022年全球伤口敷料市场规模为137亿美元，其中高端敷料占比54.47%，预计到2030年将达190亿美元，高端敷料市场规模预计达106亿美元。中国伤口敷料市场2021年规模为92.3亿元，预计以6.8%的年复合增长率增长。然而，中国高端现代伤口敷料市场规模仅为2.1亿美元（2021年），占比16%，远低于全球平均水平。振德医疗通过内研外购，于2021年收购上海亚澳100%股权，快速提升现代伤口护理市场份额，并搭建高中低全系品牌，传统伤口护理和现代伤口护理业务在2017-2021年间分别实现8.21%和39.80%的年复合增长率。 2.4 造口护理与压力治疗产品需求增长 全球造口护理市场规模预计从2022年的38亿美元增长至2033年的65亿美元，年复合增长率4.9%。中国市场预计从2022年的3.1亿美元增长至2030年的5.7亿美元，年复合增长率8%。振德医疗在售造口护理产品主要聚焦于肠造口与尿路造口，并通过技术创新（如造口排泄物收集装置发明专利）和品牌推广提升市场知名度。 压力治疗与固定类产品包括绷带、治疗型静脉曲张袜和抗血栓梯度压力带。中国下肢静脉曲张患者约1.2亿人，年均市场容量约26亿元。静脉血栓预防在医学界认知度提升，肿瘤患者等高风险人群的潜在市场销售额可达11.7亿元。振德医疗压力治疗与固定类产品营收在2018-2021年间从1.65亿元增长至4.05亿元，年复合增长率24.24%，受益于全民健康意识的提高。 2.5 个人感染防护产品趋于常态化 受新冠疫情影响，个人防护产品销量显著增长，但随着疫情防控放开，国内感控需求出现明显滑落。2022年上半年，防疫类防护用品收入占感控防护类产品收入的94.60%，而感控防护类产品收入占公司总收入的46.16%。后疫情时代，尽管短期业绩承压，但民众防护意识提升和公司已建立的渠道与品牌优势，将使该业务成为稳定的现金牛。 3、改造扩建、外延并购、渠道拓展、综合优势助力长足发展 3.1 产能升级与扩建项目 振德医疗利用疫情期间积累的充足资金，积极布局相关延伸产业和现有产能升级扩建。公司现有产能充足，并通过改造扩建、引入自动化设备、推行数字化管理等方式提升生产效率。扩建项目包括手术感控生产线、医用绷带生产线、新型防护用品生产基地等，并通过发行可转债募集资金支持生产线升级。 3.2 积极的投资并购策略 公司通过收购上海亚澳、安徽蓝欣、苏州美迪斯等公司，积极探索产品、业务整合和外延发展机会。例如，收购上海亚澳显著提升了公司在现代伤口护理领域的市场份额；收购安徽蓝欣有效补充了手术感控产品组合。公司还投资国创振德医疗产业基金，聚焦主营业务战略协同与产业链多元布局。 3.3 国内市场份额持续提升 振德医疗在国内市场聚焦院线市场与大零售市场。在院线市场，公司通过加强营销人员培训和推广策略，覆盖医院数量和三甲医院数量持续提升，截至2022年上半年已覆盖6300多家医院，其中三甲医院超950家，剔除防疫类防护用品后实现医院线收入4.01亿元，同比增长30.44%。在大零售市场，公司整合电商业务，线上粉丝量持续攀升至600万，线下覆盖药店门店达10万家，商超便利店超1.5万家。 3.4 核心竞争力构建 公司通过“自主深入研发、广泛深入合作、拥有核心技术”的研发策略，构建产品差异化和技术壁垒。严格的质量管理体系、精益制造和自动化水平提升保障产品质量。从原材料到产品交付的全产业链优势，结合自动化、信息化、智能化工厂建设，提高了供应链效率。公司凭借优异的产品品质、设计和服务，在零售线和医院线均形成了良好的品牌影响力，齐全的品类发挥规模效应，满足客户一站式采购需求，共同构筑了强大的核心竞争力。 4、盈利预测与投资建议 4.1 收入模型关键假设 基于对各业务板块市场趋势的判断，公司对感染防护、手术感控、传统伤口护理、现代伤口护理以及压力治疗和固定业务的未来收入进行了详细预测。例如，预计感染防护业务在2023年将同比下降50%后于2024年恢复增长10%；现代伤口护理业务在2022-2024年将分别实现138%、35%和30%的高速增长。 4.2 盈利预测和估值 综合各项业务预测，预计振德医疗2022-2024年归母净利润分别为7.06亿元、7.51亿元和8.92亿元，EPS分别为2.65元、2.82元和3.35元。当前股价对应P/E分别为13.6倍、12.8倍和10.8倍。与可比公司（稳健医疗、可孚医疗、鱼跃医疗）平均P/E（2022E 18.9倍，2023E 15.7倍，2024E 13.3倍）相比，振德医疗估值具有吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。 5、风险提示 公司面临新产品推广不及预期以及出口业务受区域政治环境变化影响的风险。 总结 振德医疗凭借其在医疗器械和健康耗材领域的深厚积累和前瞻性战略布局，已成为中国市场的领军企业。公司通过持续的研发创新、精益制造、内生外延并举的策略，成功拓展了手术感控、现代伤口护理等高增长潜力赛道，并有效提升了市场份额和品牌影响力。尽管短期内感染防护产品需求常态化可能带来业绩波动，但国内诊疗复苏、个人健康意识提升以及全球市场对一次性、定制化产品的需求增长，将为公司提供强劲的增长动力。公司稳健的财务表现、充足的现金流以及具有吸引力的估值，共同支撑了其“买入”的投资评级。未来，振德医疗有望继续巩固其市场领导地位，实现长足发展。

中心思想 核心产品驱动增长，自研管线验证潜力 德琪医药的核心产品希维奥®（塞利尼索）展现出巨大的长期市场潜力，尽管面临疫情冲击，其销售额仍快速增长，并预计在适应症拓展和海外市场准入的推动下，达到20亿元人民币的销售峰值。同时，公司自研管线中的早期分子，如ATG-008等，即将迎来关键数据公布，有望进一步验证其研发实力和差异化优势。 估值被低估，维持“买入”评级 浦银国际认为，德琪医药的长期价值目前被市场显著低估。尽管基于FY22业绩和产品放量节奏调整了短期收入预测，但考虑到公司高效的资源投入，维持“买入”评级，并设定目标价为5.40港元，预示着显著的潜在升幅。 主要内容 核心产品市场潜力与自研管线进展 希维奥®市场拓展与多重增长引擎 适应症覆盖扩大与海外市场准入支持短期快速放量和长期高空间 国内市场快速渗透与适应症拓展：随着国内疫情缓解，患者就诊和用药恢复正常，预计希维奥®在国内市场的渗透率将快速提升。2023年、2024年和2025年，国内销售额预计将分别大幅增长至3.4亿元、5.8亿元和8.3亿元人民币。主要增长驱动力包括：1）希维奥®已获指南推荐用于复发/难治性多发性骨髓瘤（MM），随着患者生存期延长和持续治疗需求增加，患者平均用药时间有望逐步提升；2）骨髓纤维化和弥漫大B淋巴瘤（DLBCL）等大适应症有望在两年内相继申报上市，这两种适应症在国内的存量患者人数均在20万左右，预计将成为希维奥®长期销售增长的重要支柱。 海外市场准入与销售贡献：希维奥®已于2022年9月在澳大利亚获批，并有望在2023年上半年纳入医保。未来12个月内，新加坡、韩国和中国台湾等地区也有望将希维奥®纳入当地医保覆盖。预计2023年至2025年，海外销售将快速爬坡，长期内海外市场有望贡献整体产品销售的25%至30%。 未来12个月核心临床开发/监管催化剂： 塞利尼索（ATG-010）的补充新药申请（sNDA）：预计在2023年中和2024年初，分别递交三线DLBCL（单药）和二线MM（联合硼替佐米、地塞米松）的sNDA。 ATG-008（mTORC1/2）的II期数据公布：继AACR公布数据后，将有更多II期数据公布，包括宫颈癌（2023年底/2024年初）和鼻咽癌（2024年上半年）队列。初步疗效数据显示，ATG-008在后线宫颈癌中的客观缓解率（ORR）达到52.4%，显著优于已获批免疫疗法10%-30%左右的ORR。 自研早期管线的首次数据发布：差异化显著的ERK1/2抑制剂、PD-L1/4-1BB双抗、小分子CD73和CD24单抗等有望迎来首次数据发布，验证公司自研实力。 研发进展与未来催化剂 AACR 2023 大会多项积极数据公布：公司在美国癌症研究协会（AACR）年会上公布了五项研究成果。ATG-008治疗≥2L晚期HBV阳性HCC患者的II期数据显示，45mg QD剂量组的ORR达到16.7%（3/18），中位无进展生存期（mPFS）达到5.3个月。同时公布了ATG-017（ERK1/2抑制剂）、ATG-037（口服CD37抑制剂）、ATG-031（CD24单抗）、ATG-034（LILRB4拮抗抗体）的积极临床前数据。 未来12个月内值得关注的潜在催化剂： 商业化进展：希维奥®在澳大利亚、韩国、中国台湾、新加坡和中国香港的医保收录、医保申请提交及商业化上市。 数据公布&临床进展：确认ATG-008治疗晚期宫颈癌适应症的注册路径；ATG-008（mTORC1/2）II期数据公布（宫颈癌、鼻咽癌）；完成ATG-010（XPO1i）治疗二线及后线MM的BENCH研究的患者入组；ATG-017（ERK1/2i）ERASER研究、ATG-101（PD-L1/4-1BB双特异性抗体）PROBE和PROBE-CN研究、ATG-037（CD37i）STAMINA研究、ATG-018（ATRi）ATRIUM研究的初步数据发布；ATG-022（Claudin 18.2ADC）和ATG-031（CD24单抗）的首例患者给药。 NDA/BLA进展：塞利尼索（ATG-010）在印尼、中国香港、中国大陆和韩国提交治疗MM和DLBCL的上市申请或补充上市申请。 财务展望与估值分析 盈利预测与财务指标：根据公司2022财年业绩和产品放量节奏，浦银国际下调了2023年和2024年收入预测至3.7亿元和5.8亿元人民币（原预测分别为4.49亿元和8.98亿元），同时对长期产品销售的预测也更为保守。考虑到公司优秀的资源投入效率，浦银国际下调了销售、管理及一般费用（SG&A）和研发费用率的预测。预计归母净亏损在2023E、2024E、2025E分别为-6.43亿、-5.39亿、-3.91亿人民币，亏损持续收窄。 估值与评级：浦银国际继续基于DCF（现金流折现）模型对公司进行估值，得出5.40港元的目标价和4.7亿美元的目标市值。维持“买入”评级，潜在升幅高达86%。 投资风险：主要风险包括希维奥®销售不及预期以及重要临床开发项目失败。 总结 德琪医药凭借其核心产品希维奥®在多发性骨髓瘤及潜在新适应症市场的巨大潜力，以及在国内外市场的持续拓展，展现出强劲的商业化增长前景。同时，公司自研管线中的多个早期分子，如ATG-008等，在临床试验中取得了积极进展，并将在未来12个月内迎来关键数据公布，有望进一步验证其创新研发实力。尽管短期收入预测有所调整，但浦银国际基于对公司长期价值和高效资源投入的认可，维持“买入”评级，并认为其当前估值被显著低估，具备较高的投资吸引力。投资者需关注产品销售和临床开发进展带来的风险。

　　寿仙谷(603896) 　　事件： 　　公司2022年实现营业收入8.29亿元，同比+8.07%；归母净利润2.78亿元，同比+38.32%；扣非归母净利润2.53亿元，同比+27.39%。 　　分析点评 　　收入端稳健增长，毛利率提升&费用率控制带来利润端高增长 　　单季度来看，公司2022Q4收入为3.21亿元，同比+11.84%；归母净利润为1.48亿元，同比+29.77%；扣非归母净利润为1.43亿元，同比+15.26%。 　　公司整体毛利率为84.42%，同比+0.89个百分点；期间费用率53.19%，同比-3.43个百分点；其中销售费用率38.52%，同比-3.16个百分点；管理费用率（含研发费用）16.12%，同比-0.60个百分点；财务费用率-1.45%，同比+0.33个百分点；经营性现金流净额为3.41亿元，同比+15.03%。 　　主力品种稳步增长，省外影响因素消除，今年值得期待 　　分产品来看，2022年灵芝孢子粉类产品营收5.79亿元，同比+8.14%；其中主力单品破壁灵芝孢子粉营收2.6亿，同比增长17.4%。铁皮石斛类产品营收1.29亿元，同比+5.36%；其他营收1.09亿元，同比+7.40%。 　　分地区而言： 　　浙江省内地区营收5.23亿元，同比+8.38%，公司产品省内接受程度高，品牌有较高忠诚度的稳定客户群。 　　浙江省外地区营收0.98亿元，同比+5.84%，目前公司累计已签约加盟城市代理商14家，公司销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点散发。 　　互联网方面营收1.97亿元，同比+6.42%。主要通过天猫官方旗舰店、京东官方旗舰店等网络渠道。2022年营收占比24%，公司互联网销售已成为传统销售渠道的重要补充。 　　全产业链布局、研发助力，2035“三个百亿”远景目标踏上征程 　　全产业链持续布局。公司已形成灵芝、铁皮石斛等系列产品的“全产业链”发展模式。优良品种从源头为下游的标准化种植提供了保障；建立中药材种植基地通过有机认证；先进的现代中药饮片炮制等工艺提高了利用效率及产品品质；建立自身的销售渠道，增强流通渠道的控制力。研发持续推进，新品迭出，2022年公司产品研发呈现多元化趋势。六味地黄丸、补中益气丸和金锁固精丸完成生产地址变更和再注册；二冬汤、桃红四物汤两个经典名方完成毒理研究，芍药甘草汤等七个经典名方完成基准物质研究。另外，寿仙上品牌破壁灵芝孢子粉颗粒/粉/片等5个保健食品完成备案；寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉颗粒取得再注册批件，其余系列产品开发进展顺利。 　　公司紧紧围绕“打造有机国药第一品牌”“打造世界灵芝领导品牌”战略目标、2035年“三个百亿”远景目标。计划2023年实现营业收入同比增长率、净利润同比增长率均达到20%以上。 　　投资建议 　　我们预计，公司2023~2025年收入分别10.3/12.7/15.7亿元，分别同比增长24.3%/23.0%/23.6%，归母净利润分别为3.5/4.4/5.6亿元，分别同比增长24.4%/26.8%/27.0%，对应估值为28X/22X/17X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　自然灾害风险、省外拓展不及预期风险、种源流失风险等。

　　寿仙谷(603896) 　　事件： 　　4 月 18 日， 公司发布 2022 年年报，实现营业收入 8.29 亿元、归属于上市公司股东的净利润 2.78 亿元，分别比去年同期增长 8.07%、 38.32%， EPS为 1.43 元。 　　点评： 　　灵芝孢子粉类主要贡献营收， 全年销售稳定增长 　　随着人民生活水平逐渐提高，后疫情时代人们关注自我保健与免疫力提升，2022 年公司营收稳步提升。 分季度看，公司第一至第四季度营业收入分别为 2.04/1.46/1.58/3.21 亿 元 ， 较 去 年 同 比 增 长 16.99%/1.71%/-2.55%/11.84%。按产品类别看， 灵芝孢子粉类/铁皮石斛类/其他产品营收分别为 5.79/1.29/1.09 亿元，同比增长 8.14%/5.36%/7.40%。按产品营收占比计算， 2022 年灵芝孢子粉类产品与铁皮石斛类产品合计占主营业务收入比重为 86.68%，其中灵芝孢子粉类 70.87%，为最主要营收来源。 　　学术研究推广品牌，市场拓展逐见规模 　　因公司创立之初确定在浙江本省做好精耕细作的战略规划，而且浙江省经济发达，居民收入水平较高，在公司努力经营下， 目前以省内市场为主，客户源稳定且忠诚度较高。 主营收入分地区看，浙江省内/浙江省外/互联网营收分别为 5.23/0.98/1.97 亿元， 占比分别为 63.91%/11.95%/24.14%。 省内市场份额稳定， 公司为进一步推广产品走向全国市场， 积极通过学术研究提升品牌知名度，如参加“服贸会”“进博会”等公开活动及平台，展现公司实力与产品质量。省外地区， 公司已累计签约加盟城市代理商 14 家， 销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点散发。在互联网渠道方面，公司聚焦天猫及京东渠道，加大营销，互联网渠道既成为传统销售渠道补充，同时又可作为传播媒介提升品牌宣传力。 　　投资建议与盈利预测 　　公司持续提升产品品质，在学术研究推广基础上， 加大市场营销力度，为全面布局全国市场做好品牌影响力建设， 我们预计 2023-2025 年，公司实现营业收入分别为 10.45 亿元、 13.19 亿元和 16.24 亿元，实现归母净利润分别为 3.47 亿元、 4.44 亿元和 5.61 亿元，对应 EPS 分别为 1.76 元/股、 2.25元/股和 2.84 元/股，对应 PE 分别为 28 倍、 22 倍和 17 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场渠道拓展不及预期， 自然灾害风险， 种源流失风险

　　寿仙谷(603896) 　　利润高速增长，提质增效盈利能力持续增强，维持“买入”评级 　　2023年4月18日，公司发布2022年报：公司实现营业收入8.29亿元，同比增长8.07%；归母净利润2.78亿元，同比增长38.32%；扣非净利润2.53亿元，同比增加27.39%。公司利润端实现高速增长。考虑到公司大力开拓渠道费用投入阶段性增加，我们下调2023-2024并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.35（原3.45）、4.04（原4.48）、4.87亿元，当前股价对应PE分别为28.4、23.5、19.5倍，公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，维持“买入”评级。 　　各渠道增长稳步向前，多样化营销不断开拓渠道成长空间 　　省内渠道：2022年公司浙江省内地区实现营收5.23亿元（+8.38%），销售占比63.91%（+0.46pct，较2021年底数据），毛利率85.23%（+0.68pct），随着公司不断开拓省内空白市场，我们预计省内销售仍将保持稳健增长。省外渠道：浙江省外地区2022年实现营收0.98亿元（+5.84%），销售占比11.95%（-0.2pct，较2021年底数据），未来省外经销商模式的顺利推进，有望带动收入实现快速增长。线上渠道：互联网业务2022年实现营收1.97亿元(+6.42%)，销售占比24.14%（-0.26pct，较2021年底数据），公司产品优势明显，线上消费者有望维持较高的复购率。营销模式多样化，截至2022年底公司累计已签约加盟城市代理商14家，公司持续在全国品牌推广以及线上营销等方面进行积极探索。 　　产品具备种源、培育、加工核心闭环优势，为公司走向全国奠定坚实基础 　　公司产品具备种源、培育、加工闭环核心优势，为产品的全国推广奠定良好基础。种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量8倍以上，专利保护期较长。 　　风险提示：省外推广不及预期，中药板块政策落地不及预期等。

　　振德医疗(603301) 　　感控/敷料等赛道内扩外延助力企业长足发展，首次覆盖，给予“买入”评级公司不断提升品牌力，打造销售尖兵，构建渠道优势，对内品类扩增和产能扩张，对外并购重组助力产品升级和发挥协同效应，已形成成熟的手术感控、造口和现代伤口护理、基础伤口护理、压力固定和感染防护5大业务板块，考虑诊疗复苏、个护意识提升和感染防护产品需求常规化，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.06/7.51/8.92亿元，EPS分别为2.65/2.82/3.35元，当前股价对应P/E分别为13.6/12.8/10.8倍，具备估值性价比和安全空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　国内诊疗复苏助推公司医疗端产品放量，产品协同助力业务横向发力 　　诊疗复苏和医疗健康升级有望带动公司院端产品恢复性增长，公司现已覆盖医院超6300家，其中三甲医院超950家，各业务板块院内品牌协同效应逐渐显现。手术感控:据CMI机构统计，2026年全球市场规模有望达37亿美元，其中一次性和定制化为确定性大方向，定制化手术包届时市场有望达213亿美元，公司此业务收入从2018年3.9亿元达到2021年15.5亿元（CAGR58%）；伤口护理：2022年全球市场规模为137亿美元，其中高端占比54%，国内伤口护理为百亿市场，但高端占比不足两成，渗透率提升空间较大，公司基础和现代伤口护理业务有望通过渠道协同、产品升级、品类扩增和质量与成本优势抢占更大市场份额。压力固定：国内有静脉曲张和血栓预防需求的患者较多，静脉曲张袜和抗血栓梯度压力带市场虽分散但空间可期。感染防护：疫后将回归常态化需求，业绩短期承压，长期依然为稳定现金牛业务。 　　后疫情时代个护意识加强，消费健康端有望借品牌和渠道实现销售共振 　　后疫情时代随个人家庭健康护理意识增强，及国内老龄化加深保健护理需求释放，公司家庭健康产品有望借品牌和渠道力迎来销售共振。渠道方面：百强连锁药店覆盖率超97%，共计门店10万余家，商超便利店超1.5万家；品牌方面：公司荣获2022年度中国创新品牌500强和2021-2022年度西鼎奖医药零售市场畅销品牌。 　　国外市场OEM起家，技术能力、产品质量和优质服务广受认可 　　公司凭多年敷料等产品OEM经验，不断积累技术生产工艺、提升研发能力、建立客户粘性，现已通过高质量产品、快速响应和优质服务获得70多个国家和地区客户认可，其中老产品客户粘性及需求稳定性较强，新产品业绩弹性值得期待。 　　风险提示：公司新产品推广不及预期，贸易争端影响海外订单。

　　亚辉龙(688575) 　　我国化学发光市场规模近400亿元，进口替代空间广阔 　　我国化学发光市场规模近400亿元，2017-2020年复合增长率超过30%，以“罗雅贝西”为代表的外资厂商的整体市占率超过80%，进口替代空间广阔。公司现有化学发光、免疫印迹、免疫荧光层析、胶体金层析、酶联免疫和间接免疫荧光六大体外诊断技术平台，检测产品覆盖自身免疫、生殖健康、EB病毒、术前八项、糖尿病、呼吸道病原体（含新冠病毒）、甲状腺功能、心血管功能、肿瘤标志物筛查等领域。公司常年深耕化学发光IVD领域，截至2023年4月，公司化学发光检测项目注册证共计146张，居全国第二；公司于2021年推出的iFlash9000测试速度为600T/h，与市场主流产品各项性能参数对比处于第一梯队。 　　自免诊断、生殖诊断为公司特色项目，自上而下覆盖三甲医院 　　公司的化学发光检测试剂几乎覆盖所有市场主流检测种类，其中最具优势的是自身免疫病检测和生殖健康检测。（1）公司是行业内极少数能够完整覆盖自免领域的化学发光IVD企业。我国自免检测市场规模超过20亿元，外资占比80%，公司多项自免领域检测产品如抗磷脂综合征、类风湿关节炎、自身免疫性肝病、IgG亚类相关疾病等均为国产首个获批产品。截至2023年4月，公司共取得43项应用于自免疾病检测的化学发光试剂国内注册证，居国内第一。（2）国内最早布局生殖诊断，打破外资垄断局面。我国生殖健康检测市场规模约15亿元，育龄夫妇不孕不育率近15%，并保持高增长态势。公司的缪勒氏管激素（AMH）和抑制素B（INHB）均为首个国产获批的检测项目。（3）公司通过特色检测项目的差异化优势，自上而下切入三级医院市场，目前公司三甲医院覆盖近1000家，三甲医院覆盖率60%以上。（4）公司海外业务覆盖100多个国家和地区，并通过新冠检测项目进一步加速海外市场开拓，预计公司2022年新冠检测营业收入占比超过70%。 　　投资建议 　　我们预计公司2022-2024年营业收入有望分别实现39.84亿元、20.44亿元、25.34亿元，同比增长238.2%、-48.7%、24.0%；归母净利润分别实现10.20亿元、5.21亿元、6.52亿元，同比增长398.2%、-48.9%、25.1%；其中公司2022-2024年非新冠业务营业收入有望分别实现8.96亿元、13.05亿元、18.11亿元，同比增长26.0%、45.6%、38.8%。2022-2024年对应EPS为1.80元、0.92元、1.15元，对应PE倍数为12x、23x、19x。考虑到公司是国内体外诊断行业极少数产品矩阵全面、自免和生殖诊断优势巨大的化学发光IVD企业，随着新冠防控政策完全放开，“自免+生殖”检测替代空间巨大，海外市场有望进一步拓展，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　全球新冠疫情反复风险、新增装机量不及预期风险、市场竞争加剧风险等。

　　国邦医药(605507) 　　核心观点 　　22年归母净利润同比+30%，23Q1收入同比+20%。公司2022年实现营业收入57.21亿元，同比+26.98%，实现归母净利润9.21亿元，同比+30.43%，收入利润同比增长明显主要系中间体及原料药业务稳步推进，销售规模有所扩张。分季度来看，22Q4公司营业收入同比+24.46%至16.08亿元，归母净利润同比+8.11%至2.00亿元；23Q1公司营业收入同比+19.90%至14.10亿元，归母净利润同比-2.88%至1.95亿元。 　　医药板块收入稳步扩张，动保板块毛利率逆势提升。（1）22年医药板块收入同比+22%至36亿元，占比63%，毛利率同比+1.7pcts至32.0%：其中医药原料药收入同比+28%至19.92亿元，毛利率同比+3.1pct至25.5%；关键医药中间体收入同比+14%至14.64亿元，毛利率同比+1.2pct至43.2%；医药制剂收入同比+24%至1.58亿元，毛利率同比+1.4pct至9.2%。23Q1实现医药板块收入约9亿元，同比+15%，但22Q1全球新冠疫情导致硼氢化钠销量大幅增加，板块23Q1面临高基数压力，毛利率同比下降。（2）22年动保板块收入同比+36%至21亿元，占比37%，毛利率同比-10.0pcts至19.5%：其中动保原料药收入同比+42%至18.61亿元，毛利率同比-9.6pct至20.2%；动保添加剂及制剂收入同比+3%至2.29亿元，毛利率同比-14.0pct至14.0%。23Q1原料药价格降至历史低点，但依靠费用摊薄、工艺改进和节能降耗，公司动保板块收入同比+30%至4.86亿元，毛利率逆势提升至20%以上。 　　2023年预计新建6000吨固体硼氢化钠产能，2000吨氟苯尼考产能，1500 　　吨强力霉素产能。公司目前正致力于推进核心单品全链运作，硼氢化钠6000吨新建产能预计年内进入调试阶段，总产能预计将达1万吨；氟苯尼考2000吨新建产能预计年内Q3末或Q4初进入调试阶段，总产能预计将达4000吨；强力霉素年内计划新增产能1500吨，总产能预计将达2500吨。随核心单品产能翻倍，公司业务规模有望稳步扩张，同时基于养殖板块中期景气回暖预期，我们认为公司动保板块有望后续受益下游需求改善，进而维持较好盈利。 　　风险提示：原料及能源价格再度大幅上涨的风险；非洲猪瘟导致猪用兽药产品销量大幅下滑的风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险。 　　投资建议：公司致力于推进动保原料药核心单品全链运作，核心业务规模稳步扩张，叠加下游养殖中期景气向好预期，我们看好公司动保板块未来量利成长，预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.3/13.0/15.0亿元（同比+22.4%/14.9%/15.5%），EPS分别为2.02/2.32/2.68元，维持“买入”评级

　　祥生医疗(688358) 　　事件： 4 月 18 日晚， 公司发布 2022 年年度报告: 全年实现营业收入 3.81 亿元，同比下降 4.27%，主要系公司海外市场部分国家受疫情影响采购需求延缓所致；归母净利润 1.06 亿元，同比下降 5.89%；扣非净利润 0.98 亿元，同比增长 25.87%；经营性现金流量净额 0.64亿元，同比增长 59.51%，主要系货款收回金额增加所致。 　　同日，公司发布 2023 年第一季度报告: 第一季度实现营业收入1.65 亿元，同比增长 64.55%；归母净利润 0.53 亿元，同比增长111.31%；扣非净利润 0.52 亿元，同比增长 113.75%；经营性现金流量净额 0.03 亿元，同比增长 133.51%。 　　22Q4 因疫情影响增速下滑， 23Q1 受益复苏高速增长 　　（1） 分季度来看， 2022 年第一季度至 2023 年第一季度的营业收入分别为 1.00 亿元、 1.28 亿元、 1.26 亿元、 0.27 亿元、 1.65 亿元，同比增速分别为 23.04%、 21.69%、 23.49%、 -75.57%、 64.55%。其中2022 年第四季度收入增速明显下滑， 主要系受新冠疫情影响较大，生产发货受到一定影响所致。 　　（2） 分产品来看，①公司彩超销售为主， 2022 年超声医学影像设备实现营业收入 3.59 亿元，同比下降 4.08%， 占主营业务收入比例81.23%，毛利率同比提升 2.70pct 至 59.50%；销售量为 9,814 台，同比下降 19.37%； ②配件及其他实现营业收入 0.15 亿元，同比下降17.16%；③技术服务费实现收入 0.01 亿元，同比下降 38.99%。 　　（3）分地区来看， ①公司以外销为主， 2022 年境外收入为 2.98亿元，同比下降 13.60%， 占主营业务收入比例 79.36%， 毛利率同比提升 1.81pct 至 56.19%；②境内收入为 0.78 亿元， 同比增长 55.58%；毛利率同比提升 0.96pct 至 68.93%；若合并国内其他业务收入，则境内收入合计 0.82 亿元,同比增长 57.08%。 　　高端彩超占比持续提升，带动整体毛利率增加 　　2022 年度，公司的综合毛利率同比提升 2.99pct 至 59.28%，我们预计主要系高端彩超产品获得临床及市场的关注度和认可度持续提升，销售金额占比上升所致；销售费用率同比提升 0.68pct 至 13.20%；管理费用率同比提升 1.65pct 至 8.74%， 主要系祥生科技因解除土地收储支付相应费用所致；研发费用率同比提升 2.28pct 至 20.45%，主要系公司继续加大新产品研发力度，并对中长期新技术进行预研储备，继续保持研发投入适度增长所致；财务费用率同比降低 8.39pct 至-7.40%， 主要系汇率变动而产生的汇兑收益增加所致；综合影响下，公司整体净利率同比降低 0.48pct 至 27.79%。 　　2023 年度第一季度，公司的综合毛利率同比提升 3.71pct 至60.46%；销售费用率同比降低 1.38pct 至 8.00%；管理费用率同比降低 1.23pct 至 3.73%；研发费用率同比降低 6.83pct 至 12.07%；财务费用率同比提升 3.30pct 至 3.94%， 主要系汇率变动而产生的汇兑损失增加所致；综合影响下，公司整体净利率同比提升 7.04pct 至31.80%。 　　盈利预测与投资评级： 基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为 6.23 亿/7.76 亿/9.59 亿，同比增速分别为 64%/25%/24%；归母净利润分别为 1.80 亿/2.26 亿/2.81 亿，同比增速分别为 70%/25%/25%； EPS 分别为 1.60/2.01 /2.51，按照 2023年 4 月 18 日收盘价对应 2023 年 26 倍 PE。维持“买入” 评级。 　　风险提示： 汇率波动风险、贸易摩擦风险、业务模式相关风险、产品研发失败风险、产品结构单一风险。

　　开立医疗(300633) 　　事件 　　公司2022年营收17.63亿元（同比增长22.02%），归母净利润3.70亿元（同比增长49.57%），扣非归母净利润3.42亿元（同比增长103.81%）。分季度看，公司2022年Q4营收5.11亿元（同比增长1.37%），归母净利润1.24亿元（同比增长15.32%），扣非归母净利润1.17亿元（同比增长135.77%）。 　　2022年分产品看，公司彩超营收10.80亿元（同比增长14.14%），内窥镜及镜下治疗器具板块营收6.12亿元（同比增长42.98%）。2022年公司国外营收7.95亿元（同比增长19.36%），国内营收9.68亿元（同比增长24.28%）。 　　2022年12月，由开立医疗自主研发的血管内超声诊断设备，以及公司全资子公司上海爱声自主研发的一次性使用血管内超声诊断导管成功取得国家药品监督管理局（NMPA）颁发的三类医疗器械注册证。公司成为国产超声厂家中唯一一家同时具备研发和生产覆盖台式超声、便携式超声及血管内超声的高新技术企业。2022年12月，公司的全新超高端超声平台已获得CE（MDR）注册证，我们预期上市后将会进一步增加国产超声设备和公司的市场竞争力及品牌影响力，有望能进一步扩大市场占有率。 　　2022年公司首次推出国产超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜、电子环扫超声内镜EG-UR5、电子扇扫超声内镜EG-UC5T等产品，极大的丰富了公司软镜镜体种类和高端功能，进一步缩小了公司软镜产品与进口品牌的差距，为公司内镜更好的突破高端医院市场提供了有力支持，加快了软镜领域的进口替代。同时，2022年公司在硬镜领域研发注册4K荧光腔镜系统，增强了公司在微创外科领域的产品实力，有助于微创外科业务的持续快速增长。 　　盈利预测与投资建议。我们预计23-25年EPS分别为1.11、1.44（原为1.04/1.35元）、1.79元（新引入），净利润增速分别为29.0%、28.8%、24.5%，参考可比公司估值，考虑公司所处软镜及超声行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2023年55倍PE（原为2022年70x），对应目标价61.31元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：传统产品线增速下滑风险，新产品线放量不及预期风险，季度间收入波动风险。