中心思想 战略聚焦与激励机制驱动核心业务增长 新华医疗（600587）正通过明确聚焦医疗器械和制药装备两大主业的战略，并辅以股权激励计划，以显著提升员工积极性和公司盈利能力。公司在感染控制设备领域保持国内领先地位，并在高端放疗设备领域实现技术突破，打破国际垄断。同时，制药装备板块受益于国产替代加速和生物制药市场的蓬勃发展，利润率持续改善。通过募投项目加大研发和产业化投入，新华医疗旨在抓住医疗新基建和国产替代带来的市场机遇，实现产品结构升级和核心竞争力的全面提升，预示着未来业绩的持续增长。 国产替代浪潮下医疗器械与制药装备双轮驱动 在国家政策大力支持国产医疗设备和制药装备的背景下，新华医疗凭借其深厚的技术积累和多元化的产品布局，正迎来发展的黄金时期。医疗器械方面，"贴息"政策和"十四五"医疗新基建将释放数千亿级的市场需求，公司在感控、放疗、影像等多个细分领域具备显著优势。制药装备方面，行业国产替代进程加速，生物制药和中药装备市场潜力巨大，公司通过并购整合和持续研发，不断提升自动化、智能化水平。两大核心业务板块在国产替代的浪潮中相互促进，共同驱动公司业绩稳健增长。 主要内容 战略聚焦与核心业务布局 新华医疗成立于1943年，是中国共产党和军队创建的第一家医疗器械生产企业，于2002年在上海证券交易所上市。公司由山东国资控股，股权结构稳定。在2010年后，公司曾通过一系列并购扩张医疗器械和医疗服务业务，但资产扩充并未带来持续增长，2016-2019年扣非净利润甚至连续四年亏损。自2017年起，公司开始“瘦身”，陆续出售与主营业务无关的低效或亏损资产，如2021年挂牌出售了淄博淄川区医院西院有限公司70%股权等，以聚焦主业。 2020年新董事长上任后，公司明确了“调结构、强主业、提效益、防风险”的十二字方针，确定以医疗器械和制药装备为核心主业。2021年，两大主业板块占公司收入比重提升至50%。为激发员工积极性，公司于2022年2月发布股权激励计划，向345名激励对象授予555.78万股限制性股票，并设定了2022-2024年扣非归母净利润增长率分别不低于85%、110%和130%的业绩考核目标。这一举措显著提升了公司员工的积极性，并为公司长期发展提供了保障。 从业务结构来看，2021年医疗器械板块和制药装备板块合计贡献了公司50%的收入。其中，医疗器械的毛利率最高，2021年达到38%，制药装备产品的毛利率也达到27%。随着公司业务结构向高毛利主业倾斜，毛利率有望进一步提升。2022年前三季度，公司扣非归母净利润达4.3亿元，同比增长41.4%，显示出快速发展的良好态势。 为进一步加快主业发展，公司于2022年上半年非公开发行股票，募集资金总额不超过12.8亿元，主要用于基于柔性加工生产线的智能制造及配套项目、高端精密微创手术器械生产扩建项目、制药小容量制剂智能化生产装备产业化项目、高端医疗装备研发检验检测中心项目、高性能放射治疗设备及医学影像产品产业化建设项目、实验室系列产品产业化项目以及补充流动资金。这些募投项目将有助于公司适应行业发展趋势，实现产品结构升级，提升市场竞争力和持续盈利能力。 政策驱动下的市场机遇与产品竞争力 医疗器械行业迎来发展黄金期 全球医疗器械市场规模在2021年达到5045亿美元，同比增长5.7%。中国市场规模约为9640亿元，同比增长27.6%，已成为仅次于美国的全球第二大市场。医学影像、体外诊断、心血管器械和骨科是全球和中国医疗器械市场的主要细分领域。尽管中国市场发展迅速，但在MRI、彩超等高端医疗设备领域，国产化率普遍低于30%，磁共振设备、64排以上CT等高端领域仍由国外品牌垄断，国产替代空间巨大。 国家政策对医疗器械行业发展提供了强劲支持。2022年9月，国家卫健委发布“财政贴息贷款更新改造医疗设备”政策，对医疗机构设备购置和更新改造新增贷款实施阶段性鼓励，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年。截至2022年9月30日，仅浙江、江苏、安徽等省已上报约180亿元的设备采购需求，预计全国将释放数千亿级的医疗设备更新改造需求。此外，2021年12月财政局和工信部发布的《政府采购进口产品审核指导标准》明确要求137种医疗器械100%采购国产，12种要求75%采购国产，进一步加速了国产替代进程。 核心医疗器械产品线优势显著 新华医疗在医疗器械板块产品种类丰富，技术在国内处于优势地位，市场占有率居前。主要产品线包括感染控制、放射诊疗及影像、体外诊断试剂和仪器、手术室设备和外科器械、口腔设备及耗材、实验动物、透析设备及耗材、医用环保等。 感染控制设备： 中国感染控制产品市场规模预计到2027年将达到57亿美元。2021年，新华医疗感染控制产品线在国内市场占有率超过70%，位居全国第一。新冠疫情的爆发加速了医疗净化行业的发展，公司感控设备受益显著，例如国内每10台新冠疫苗生物灭菌器中，就有9台来自新华医疗。公司为5000多家医院及医疗机构提供消毒供应中心服务，2021年感控类收入约为16亿元，占器械总收入的45%左右。 放疗设备： 中国放疗设备市场增长空间巨大。2022年中国大陆各类放射治疗设备为3442台，每百万人2.4台，远低于美国每百万人约12.4台的水平。2020年中国新增癌症患者457万人，近70%适合放射治疗。政策层面，2021年5月财政部和工信部发文，要求图像引导加速器系统等100%国产化，医用直线加速器75%国产化。新华医疗在低能放疗市场占有率高达36.8%，位居榜首。在高能放疗设备市场，公司于2019年3月获得我国第一个高能医用电子直线加速器三类医疗器械注册证，成为世界上第三个能生产高端放疗产品医用电子直线加速器的厂商，打破了进口产品的垄断。截至2021年末，公司国内医用电子加速器装机量即将超过400台，规模居国内第一。公司放疗设备均价约973万元，相比进口品牌2624万元具有明显价格优势。 影像设备： 中国影像设备市场规模在2020年达到537亿元，预计到2030年将接近1100亿元，年均复合增长率达7.3%。CT、XR、超声和MRI是主要产品。尽管国产化率仍较低（CT仅33%，PET-CT仅12%），但新华医疗在PET/MR新增台数市场占有率最高，2020年达到36.8%。公司多款产品入选《第八批优秀国产医疗设备产品目录》，并自主研发了放疗专用大孔径螺旋CT，填补了国内空白，可提供精准放疗服务。 其他器械领域： 新华医疗是国内动物实验设备“系统化解决方案”的开创者与领导者。在手术器械领域，公司与德国蛇牌合资成立公司，拥有12000多种品规，为国产品种规格最多。公司还将投资2.2亿元扩建高端精密微创手术器械生产项目，以抓住微创医疗手术器械市场年复合增长率19.5%（2015-2020年）的机遇。在血液透析领域，公司引进了德国全套透析器生产线，工艺和质量水平居国际前列，已在全国11个省份建成近50家血透中心。 制药装备行业发展态势与国产化机遇 中国制药装备市场规模从2016年的212.1亿元增长至2020年的358.7亿元，年均复合增长率为14%。行业曾受新版GMP认证、一致性评价等政策影响，经历周期性波动。近年来，新冠疫情加速了制药装备行业的国产替代进程，尤其是在疫苗生产设备领域，为国内厂商进入生物药企业供应商名单提供了极佳机会。 生物制药行业迎来巨大市场机遇，预计到2025年市场规模将超过6500亿元，这将持续扩张生物医药企业对设备及耗材的需求，利好新华医疗子公司成都英德的发展。目前，中国制药设备行业竞争格局分散，东富龙、楚天科技、新华医疗等主要企业市场占有率相对较低。然而，在产量方面，新华医疗在2020年以18384台的产量位居行业第一。国家政策也持续支持制药装备行业发展，如“十四五”中医药发展规划强调提升中药装备制造水平，以及将高端制药设备开发与生产列为鼓励类行业。 并购整合与研发投入提升制药装备竞争力 新华医疗通过多次并购整合，扩充了制药装备产品线。2013年投资控股上海盛本，掌握了粉-液双腔输液袋生产全过程技术；同年增发并购上海远跃药机，补齐了输液制药工程总包服务的配液环节，并为中药制药工程总包打下基础；2014年增发并购成都英德，使其具备了生物制药全领域的工程总包服务能力。这些并购使新华医疗在制药装备板块的前、中、后端产业链浑然一体。 尽管2014-2019年制药装备板块受多重不利因素影响，营收和净利润大幅下滑，但自2020年公司确定聚焦战略后，该板块开始扭亏为盈并实现快速增长。公司在注射剂、固体制剂、生物制药、中药制剂四大制药领域进行产品规划布局，并以提供自动化、智能化整体解决方案为目标。2021年，制药装备事业部启动智能AGV生产配料系统项目，实现了生产仓储的数字化管理及生产配料的智能输送。 子公司成都英德主要从事生物制药相关设备的研发、生产及销售，服务领域广泛。2017年新生产基地投产，2019年产值突破5亿元。通过加强成本控制，成都英德在2020年大幅减亏，并在2021年上半年完成了多个人用疫苗项目，为四家国内领先的生物制药企业新冠疫苗项目提供了服务，充沛的在手订单有望支持其业绩高增长。远跃药机则弥补了公司在中药装备领域的短板，其主营中药制药装备研发、生产、销售及集成服务，目前国内排名前20位的中成药厂商中，一半以上是其客户。 近两年，随着成都英德扭亏为盈和上海远跃亏损大幅收窄，制药装备业务收入增长回暖，毛利率持续提升，逐步逼近行业龙头楚天科技。公司持续加大研发投入，累计申请专利及软件著作权3745项，授权3255项。自主研发的BFS设备有效实现了国产化替代，材料利用率由40%提高到70%，耗能降低30%，已申请20余项专利。在新冠疫苗生产装备领域，公司拥有50余项专利，为国内9家高端生物制药企业提供了高标准生产装备制造和高生物安全等级生产车间的设计与建造服务。此外，公司募投1.7亿元用于制药小容量制剂智能化生产装备产业化项目，建成后可年产15套智能BFS生产线等，为未来增长奠定基础。 总结 新华医疗正处于战略转型的关键时期，通过聚焦医疗器械和制药装备两大核心主业，并辅以股权激励和募投项目，展现出强劲的发展势头。在医疗器械领域，公司凭借在感染控制设备市场的领先地位、放疗设备的技术突破以及影像设备和多维器械的多元化布局，充分受益于国家医疗新基建、财政贴息政策和国产替代的加速。特别是在高端放疗设备领域，公司已成功打破国际垄断，成为全球少数几家能够生产高能医用电子直线加速器的厂商之一。 在制药装备领域，公司通过历史并购整合形成了完整的产业链布局，并在经历前期调整后，随着国产替代加速和生物制药市场的蓬勃发展，业绩显著反弹，利润率持续改善。子公司成都英德和远跃药机在生物制药和中药装备领域发挥关键作用，充沛的订单和持续的研发投入为该板块的未来增长提供了坚实基础。 综合来看，新华医疗在政策红利、市场需求增长和自身战略调整的共同驱动下，核心业务竞争力不断增强，盈利能力持续提升。尽管面临原材料价格波动、市场竞争和募投项目投入不及预期等风险，但公司通过聚焦主业、强化研发和优化管理，有望在未来实现持续稳健的业绩增长。

　　江苏吴中(600200) 　　依托药企基因切入医美上游产业。江苏吴中成立于1994年。在二十多年的发展历程中，江苏吴中不改医药公司的底色。近几年出于对行业前景的考量，公司先后剥离房地产、化工等业务，医药产业地位也因此日益马显。2018年以来，集采和医保谈判导致医药行业逻辑生变，多数传统药企进入转型阵痛期。在转型探索的过程中，江苏吴中将目标腊准正处于黄金发展阶段的医美行业。2019年公司制定了《五年战略规划（2020-2024）》，确定了以“医药+医美”为核心的发展战略。公司于2021年正式成立医美事业部及吴中美学全资子公司，利用其在研发、注册申报及药械生产方面的优势，快速切入注射类医美领域。 　　引入海外高端产品构建医美产业基本盘。1、2021年6月战略控股尚礼汇美，获得Humedix旗下HARA玻尿酸国内独家代理权，目前HARA玻尿酸在国内的临床试验正在进行中，预计将于2025年上市：2、2021年12月收购达透医疗，获得AestheFill国内独家代理权，AestheFill采用空心微球专利技术和聚双旋乳酸成分，与同类胶原蛋白再生剂相比，其优势在于：1）术后副作用较少：2）可实现客制化浓度调配；3）兼具即时填充及长期再生效果：4）30min速溶降低预泡风险。目前AestheFill在国内的注册申报正有序推进中，参考国内NMPA临床审批流程，产品有望于2023年下半年上市。基于再生针剂长期市场空间及AestheFill严品优势，我们认为产品上市后有望驱动公司业绩增长。 　　自研+合作建立注射类自有技术平台。江苏吴中通过内部研发和外部合作进军重组胶原蛋白填充剂市场：1、2022年7月与浙江大学杭州国际科创中心生物与分子智造研究院达成合作协议，共建“生物与分子智造研究院一吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”：2、2022年8月首个自有品牌婴芙源面世：3、2022年10月官宣从美国G公司引进具有三螺旋和三聚体结构的重组111型人胶原蛋白生物合成技术。此外，利丙双卡因乳膏已于2022年底启动BE，溶脂针（脱氧胆酸）将于2023年启动临床。长期来看，创新产品或将帮助公司打入自研医美行列。 　　随着疫情影响消退，医药业务回暖可期。公司医药产品线丰富，持有290多个药品生产文号，拥有170多个基因药物、化学药物和中药品种，主营产品覆盖抗感染/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统等领域。目前公司已经建成集研发、生产和销售为一体的完整产业链。未来拟充分发挥产能和区位优势，投建江苏吴中医药集团研发及产业化基地，并发展化学制剂和生物药物的CDMO合作业务。2022年前三李度，国内疫情多点散发，医药商业物流配送暂停，公司营收及净利润短期承压。后续随着疫情影响消退，公司因疫情承压的药品销售业务将有望迎来复苏。 　　盈利预测及投资建议：我们认为公司医药业务受疫情影响阶段性承压，后续随着疫情影响消退将逐步恢复，医美业务依托药企基因以“并购+自研”模式加速布局，重磅产品爱塑美有望于2023年三季度上市并逐步抢占市场份额，成为公司业绩的新增长点。基于此，我们预计2022-2024年公司实现营收分别为19.04亿元、22.73亿元、27.39亿元，归母净利润分别为-0.85亿元、0.33亿元、1.45亿元，每股收益分别为-0.12元、0.05元、0.20元。截至2023年3月1日收盘价，对应2022-2024年PE分别为-77倍、194倍、45倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：医药、医美行业政策风险：新品获批及推广不及预期：新药研发及注册风险：大股东高比例股权质押风险等。

中心思想 核心观点： 和黄医药在2022年展现出强劲的商业化实力和加速的国际化进程，其核心产品在全球市场潜力巨大。公司通过战略性聚焦临床后期产品，持续推进研发管线，为未来业绩增长奠定坚实基础。尽管短期内仍面临亏损，但其创新能力和市场拓展策略预示着长期价值的显著提升。 商业化能力显著增强与国际化战略突破 和黄医药在2022年实现了已上市产品销售额的快速增长，特别是赛沃替尼和索凡替尼，其销售额同比增速分别高达159%和178%，充分证明了公司在中国市场的强大商业化运营能力。同时，呋喹替尼与武田达成高达11.3亿美元的海外授权协议，以及赛沃替尼与阿斯利康的全球合作，标志着公司核心创新药产品成功迈向国际市场，有望在全球范围内实现价值最大化。 研发管线深度与未来增长潜力 公司战略性地将资源集中于临床后期产品，目前有六项创新药品种的超过15项注册或潜在注册研究正在积极推进。预计2023年将有四项新适应症的上市申请（NDA）提交，包括呋喹替尼二线胃癌、索乐匹尼布二线或以上免疫性血小板减少症、安迪利塞三线滤泡性淋巴瘤以及索凡替尼神经内分泌瘤的日本桥接研究。这些密集的临床进展和潜在的上市申请，预示着公司未来产品组合的持续丰富和业绩增长的强大驱动力。 主要内容 2022年财务业绩与商业化成就分析 整体财务表现： 和黄医药在2022年实现了总收入4.264亿美元，相较于上一年增长了20%，显示出稳健的营收增长态势。其中，肿瘤/免疫业务作为公司的核心增长引擎，综合收入达到1.638亿美元，同比大幅增长37%，凸显了该领域强劲的市场需求和公司的竞争优势。尽管研发开支高达3.869亿美元，体现了公司对创新研发的持续高投入，但截至2022年底，公司仍保持了6.31亿美元的现金及现金等价物和短期投资，为未来的研发和商业化活动提供了充足的资金保障。 已上市产品销售额高速增长： 公司已上市的三款创新药产品在2022年表现出色，合计销售额达到1.67亿美元，同比激增70%。具体来看： 呋喹替尼： 销售额达到9350万美元，同比增长32%，作为公司首个上市产品，持续贡献稳定增长。 赛沃替尼： 销售额为4120万美元，同比飙升159%，其显著的增长速度表明市场对其临床价值的高度认可。 索凡替尼： 销售额达到3230万美元，同比大幅增长178%，展现出强大的市场渗透能力和增长潜力。 值得注意的是，赛沃替尼于今年年初成功纳入国家医保目录，使得和黄医药所有三款已上市产品均已获得国家医保覆盖。这一里程碑事件将显著提升患者的可及性和支付能力，预计将进一步加速赛沃替尼的市场放量，并巩固公司在中国创新药市场的地位。 商业化团队建设： 公司已在中国建立了超过900人的专业商业团队，这一庞大的团队规模和高效的运营能力是其产品快速放量和市场份额扩大的关键支撑。 核心产品国际化战略的重大突破 呋喹替尼的全球授权与出海： 呋喹替尼的全球注册临床III期FRESCO-2研究取得了积极成果，达到了总生存期（OS）和无进展生存期（PFS）双重主要终点，为该产品在全球范围内的上市申请提供了坚实的数据支持。和黄医药已将呋喹替尼的海外权益授予武田制药，该交易的首付款高达4亿美元，总交易金额最高可达11.3亿美元。这一金额在国产创新药海外授权交易中位居前列，不仅充分验证了呋喹替尼的全球市场价值和潜力，也为公司带来了可观的现金流。目前，向美国FDA的滚动上市申请已启动，预计将于2023年上半年完成；同时，在欧洲和日本的上市申请提交工作也计划于2023年内完成，标志着呋喹替尼正式开启全球商业化征程。 赛沃替尼的全球合作： 赛沃替尼的全球权益已授予阿斯利康，目前多项全球注册临床研究正在积极开展。与阿斯利康的合作不仅加速了赛沃替尼在全球范围内的临床开发，也为其未来的海外上市铺平了道路。公司与多家跨国药企的成功合作，不仅验证了其创新产品的独特优势和巨大的潜在市场空间，也展现了公司在全球生物医药领域的合作能力和影响力。 临床后期管线聚焦与高效研发进展 战略性资源配置： 和黄医药进行了整体战略调整，将研发资源集中投入到临床后期产品，以期更快地实现产品上市和商业化。在此战略指导下，索凡替尼、安迪利塞、HPML-760、HPML-306和索乐匹尼布等多个处于临床后期阶段的创新药品种，均在积极考虑海外授权的可能性，旨在通过全球合作最大化其市场价值。 丰富的临床研究管线： 公司目前有六项创新药品种的超过15项注册或潜在注册研究正在同步进行，这体现了公司强大的研发管线深度和广度。 **2023

中心思想 2022年业绩回顾与亏损分析 心通医疗（2160.HK）2022年收入同比增长25%至不低于2.5亿元人民币，基本符合浦银国际预期，但低于市场普遍预期。净亏损同比扩大至4.4-4.7亿元，远超市场预期，主要归因于非现金及一次性项目，如产品开发成本减值、投资损益及金融工具公允价值变动。剔除这些非经常性项目后，调整后的净亏损仍高于市场预期，反映出研发和销售投入的增加。 市场复苏与投资评级 尽管2022年业绩表现受非经常性因素影响，浦银国际对心通医疗2023年的市场表现持乐观态度。预计随着疫情后植入需求的加速释放，2023年全行业植入量将实现近60%的增长。基于此，浦银国际维持心通医疗2023/24年的财务预测不变，并维持“买入”评级，目标价微调至4.0港元，反映了对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 2022年业绩概览与亏损分析 收入增长与市场预期差异 心通医疗发布2022年盈警，预计全年收入同比增长约25%，达到不低于2.5亿元人民币。这一数据与浦银国际的预期（2.5亿元）基本一致，但低于彭博社（BBG）市场普遍预期的3.0亿元。报告指出，2022年全年植入量预计约为2,700台，同比增长38%，出厂价基本维持在9万元/套的水平。 净亏损扩大的主要原因 公司2022年净亏损同比扩大至4.4-4.7亿元，远高于浦银国际及市场普遍预期的约2亿元。亏损扩大的主要原因是非现金及一次性项目，合计影响约1.5-1.8亿元，具体包括： 因产品加速迭代导致的VitaFlow资本化开发成本减值。 按权益法确认的投资损益。 金融工具公允价值变动。 剔除上述三项影响后，净亏损约为2.9亿元（按区间中位值计算），仍高于市场预期亏损的2.3亿元，浦银国际分析认为这主要由于研发及销售投入略超预期。 2023年市场复苏迹象与行业展望 植入量恢复趋势 2023年1月，受全行业植入量未明显恢复及农历新年假期影响，心通医疗的植入量同比仍有下滑。然而，从2月起，植入量已初显恢复迹象。报告认为，因疫情而延缓的植入需求有望在年内加速释放。 行业整体增长预测 浦银国际预计2023年全行业植入量增速将达到近60%，显著高于2021年的19%增速，也高于2017-2022年复合年增长率（CAGR）102%的背景。这表明分析师对疫情后医疗服务需求的强劲反弹抱有较高期望。 财务预测调整与估值分析 2022年财务数据修订 根据盈警，浦银国际调整了心通医疗的财务预测。2022年收入上调3%至2.54亿元人民币，归母净亏损调整至4.59亿元人民币。亏损高于此前预期，主要由于非经常性项目支出金额较高，但预计不会影响后续业绩表现。浦银国际暂时维持2023/24年的预测不变。 估值模型与目标价调整 浦银国际继续采用DCF（现金流折现）模型对公司进行估值，WACC（加权平均资本成本）和永续增长率假设与此前一致（WACC：11%；永续增长率：3%）。基于最新的财务预测，目标价略微下调至4.0港元，但仍维持“买入”评级，潜在升幅/降幅为35%。 风险与机遇情景分析 乐观情景假设 在乐观情景下（概率30%），浦银国际预计心通医疗的目标价为5.2港元。此情景假设公司盈亏平衡点早于2025年出现，2021-2038年收入复合增速超过35%，且稳态毛利率高于80%。 悲观情景假设 在悲观情景下（概率20%），浦银国际预计心通医疗的目标价为2.0港元。此情景假设公司盈亏平衡点晚于2025年出现，2021-2038年收入复合增速低于15%，且稳态毛利率低于65%。 总结 浦银国际研究报告指出，心通医疗2022年收入符合预期，但净亏损因非现金及一次性项目大幅扩大。尽管如此，分析师对2023年疫情后植入量增长持乐观态度，预计行业将迎来强劲复苏。基于此，浦银国际调整了2022年财务预测，维持2023/24年预测不变，并微降目标价至4.0港元，同时维持“买入”评级，反映了对公司长期增长潜力的信心，并提供了乐观与悲观情景下的目标价分析。

中心思想 康乐卫士：国产HPV疫苗研发先锋与市场定位 本报告核心观点指出，康乐卫士（833575.BJ）作为一家成立于2008年的生物医药企业，正凭借其在重组蛋白疫苗领域的深厚积累，成为国产HPV疫苗市场的重要新势力。公司拥有十款在研疫苗，其中三价和九价HPV疫苗是其核心管线，预计分别于2026年和2028年左右上市。康乐卫士采取了差异化的竞争策略，其三价HPV疫苗针对东亚地区感染特性，将宫颈癌预防比率从70%提升至78%，并以高性价比策略与现有低价次疫苗竞争。同时，其九价女性HPV疫苗研发进度处于国内第一梯队，产品效力与默沙东无明显差异，且率先布局男性适应症九价HPV疫苗，有望抓住市场空白。 市场潜力、估值分析及投资风险 HPV疫苗市场前景广阔，预计中国市场规模在2025年保守估计可达230亿元，乐观值400亿元，并有望在2031年达到600亿元。全球市场规模预计在2020-2025年间实现20.04%的年均复合增长率。康乐卫士的估值情况显示，其发行公告价格对应的市研率（P/R&D）为27.1倍，市净率（PB）为4.9倍，均显著低于行业平均水平（234.26倍和17.34倍）。考虑到公司核心HPV疫苗管线的产品效力与上市产品无异，预估上市时间处于第一梯队，且采取了差异化竞争策略，报告建议投资者谨慎申购。然而，报告也提示了新产品开发、未来产品结构相对单一、HPV疫苗商业化前景不及预期以及新股破发等潜在风险。 主要内容 HPV疫苗研发进展与市场策略深度解析 HPV疫苗基础与康乐卫士的研发优势 人乳头瘤病毒（HPV）是一种感染皮肤或黏膜细胞的无包膜小DNA病毒，其中高危型HPV持续感染是导致宫颈癌的主要原因，宫颈癌是15-44岁女性中第二大恶性肿瘤。中国每年新发宫颈癌病例约11万，死亡人数近6万。HPV疫苗通过基因工程技术制备病毒样颗粒（VLPs），诱导机体产生强免疫应答以预防感染。 在研发阶段，康乐卫士的三价HPV疫苗额外针对东亚地区易感染的HPV 58型别，将对东亚女性宫颈癌的保护范围从约70%提高至约78%，体现了其精准的市场定位。在表达系统方面，康乐卫士采用大肠杆菌路线，该技术路线具有工艺简单、产能易放大和生产成本低等优势。尽管大肠杆菌表达系统存在内毒素问题，但康乐卫士通过序列改造和纯化工艺，能将内毒素控制在小于5 EU/ml，优于欧洲药典标准，有效解决了技术瓶颈。 在临床阶段，康乐卫士采用免疫桥接试验，将成年女性HPV疫苗的有效性外推至未成年女性，符合行业通用开发策略和WHO推荐。在有效性评价方面，康乐卫士的九价HPV疫苗在Ⅰ期临床试验中与默沙东九价HPV疫苗展示了相当的免疫原性和相似的安全性。在Ⅱ期临床试验中，与默沙东四价HPV疫苗相比，康乐卫士九价疫苗在诱导抗HPV 6、11和18中和抗体方面非劣效，在诱导抗HPV 31、33、45、52和58中和抗体方面优效，安全性相似，但在抗HPV 16中和抗体方面略显劣效，这主要是由于增加了更多HPV型别抗原可能导致免疫干扰。 商业化策略与市场准入挑战 在商业阶段，康乐卫士采取了性价比战略，以应对高低价次HPV疫苗并存的竞争格局。其三价HPV疫苗拟定价为429元/剂，低于四价疫苗（798元/剂），高于国产二价疫苗（329元/剂）。九价HPV疫苗拟定价为948元/剂，低于默沙东九价疫苗（1298元/剂），旨在实现国产替代。公司预计未来产品价格仍有下降空间，以适应市场竞争和免疫规划需求。 在接种剂次方面，目前已上市HPV疫苗多为2剂次或3剂次。康乐卫士的HPV疫苗设计符合未来趋势，9-14岁女性可采用2剂次或3剂次接种程序，其余人群为3剂次。报告分析指出，短期内HPV疫苗纳入中国国家免疫规划的可能性较低。这主要受限于政策面（WHO推荐与我国免疫规划不完全重合，且调整周期长）以及科学与商业层面（疫苗供应不足、价格较高、市场尚未完全成熟）。 行业竞争格局、市场规模及公司财务状况 HPV疫苗市场规模与竞争态势 中国HPV疫苗市场在2017-2020年间从9.4亿元增长至135.6亿元，年均复合增长率高达143.43%，主要得益于被抑制需求的释放和产品供应的增长。Frost & Sullivan预测，中国HPV疫苗市场规模预计到2031年将达到625.4亿元。市场规模的增长受接种人数、接种率和价格等因素影响。适龄接种人群数量预计在2025年前维持在约6.5亿人，随后逐渐下降至2030年的约6亿人。女性接种率从2017年的0.15%增长至2020年的3.61%，但仍远低于发达国家。未来，9-14岁女性的疫苗接种率最为乐观，预计到2031年可达80%，这得益于WHO的全球战略目标和国内多地启动的免费接种试点项目。成年女性接种率预计到2031年可达59.68%。男性HPV疫苗市场尚处于培育阶段，预计到2031年累计接种率约为8.53%。 全球HPV疫苗市场规模在2016-2020年间从22.6亿美元增长至42.2亿美元，年均复合增长率16.90%。预计到2025年和2031年将分别达到105.2亿美元和168.2亿美元，主要驱动因素包括在研疫苗上市、产能提升、中低收入国家渗透率提高以及男性接种群体的拓展。 在同行竞争方面，全球和中国市场目前由默沙东主导，其九价HPV疫苗是市场上唯一的同类产品。万泰生物的二价HPV疫苗在国产市场中占据一定份额。康乐卫士的研发进度处于未上市企业中的第一梯队。其三价HPV疫苗进度领先于其他低价次在研产品，九价HPV疫苗（女性适应症）的研发进度与最早启动Ⅲ期临床的竞品仅相差8个月，预计上市时间与上海博唯和万泰生物的同类产品相差不到1年。在技术路线上，万泰生物大肠杆菌表达系统的成功商业化，降低了康乐卫士采用相同技术路线的技术风险。 公司财务状况与募投项目 康乐卫士目前暂无管线实现营收利润，其财务指标主要反映了研发投入和偿债能力。公司三大核心管线均已进入临床阶段，预计仍需投入约10.8亿元资金用于后续临床研究。尽管三价HPV疫苗和九价HPV疫苗（女性适应症）的人均试验费用略低于可比公司，但九价HPV疫苗（男性适应症）的人均试验费用因招募难度明显高于同行业。 在偿债能力方面，康乐卫士自2020年以来显著改善。2021年，其流动比率为6.05，速动比率为6.04，资产负债率为18.65%，均优于行业平均水平（分别为3.93、3.60和29.05%），显示出较强的偿债能力。 公司本次公开发行股票募集资金（扣除发行费用后）将主要用于HPV疫苗研发项目（7000万元）和昆明生产基地代建回购项目（2.3亿元），旨在缓解研发资金压力。公司规划的九价HPV疫苗年产能目标为3000万剂，与三价HPV疫苗共用生产线，以满足未来市场需求。 公司治理与股权结构 康乐卫士的核心人物以科学家陈小江为技术核心，刘永江担任总经理。公司历经多轮融资，天狼星集团自2008年天使投资阶段介入，现为控股股东，其法人陶涛为实际控制人。天狼星集团及其一致行动人合计持有公司31.24%的股份。天狼星集团是一家多元化跨国企业集团，业务领域广泛，与俄罗斯合作密切，其背景为康乐卫士的国际合作（如与R-Pharm的合作）提供了支持。 总结 本报告对北交所新股康乐卫士（833575.BJ）的申购进行了专业且分析性的评估。康乐卫士凭借其差异化的HPV疫苗研发策略，特别是针对东亚地区感染特性和男性适应症的布局，在国内HPV疫苗市场中占据了有利的竞争位置，其核心管线研发进度处于国内第一梯队。中国及全球HPV疫苗市场规模庞大且增长迅速，为康乐卫士提供了广阔的商业化前景。尽管公司目前尚未实现营收，但其财务偿债能力优于可比公司，且估值指标低于行业平均水平。报告建议投资者谨慎申购，同时提示了新产品开发、商业化不及预期等潜在风险。康乐卫士的募投项目将进一步支持其研发和产能建设，有望在未来市场竞争中取得优势。

　　新华医疗(600587) 　　投资要点 　　推荐逻辑：强主业，定激励，谋发展。1）确定以医疗器械板块与制药装备板块为主业的聚焦战略，2021年两大主业板块占公司收入占比提升至50%，未来将持续提高主业占比，提升盈利能力。2）2021年公司发布股权激励，以2020年扣非利润2亿元为基础，设定2022年-2024年扣非归母净利润增长率分别不低于85%、110%和130%，极大提高公司员工积极性。3）募投项目不超过12.8亿元，用于器械和制药装备研发和产业化相关项目。 　　医疗器械：丰富产品储备加速国产替代。“贴息”政策落地，全国数千亿级医疗设备更新改造需求即将释放，在国产替代加速背景下，公司将进一步提高市场份额。公司主要产品线在国内处于优势地位：1）感染控制设备市场占有率在70%以上，感控产品线规模居全国第一，为5000多家医院及医疗机构提供消毒供应中心；2）放疗设备领域打破国外垄断，获得我国第一个高能医用电子直线加速器三类医疗器械注册证，至此新华医疗成为世界上第三个能生产高端放疗产品医用电子直线加速器的厂商，国内装机量即将超过400台；3）影像领域不断精准化，自主研发放疗专用大孔径螺旋CT，填补国内空白。4）多种器械储备，奠定长期发展：手术器械公司为新华医疗与德国蛇牌共同成立，有12000多种品种规格，数量居全国第一。血透引进德国全套透析生产线，工艺和质量水平居国际前列。拥有健全的动物实验产品线，是国内动物实验设备“系统化解决方案”的开创者与领导者。此外，医疗废物高温处置系统市场占有率在70%左右。 　　制药装备：国产替代加速，利润率持续改善。我国制药装备市场规模由2016年212.1亿元增至2020年358.7亿元，年均复合增长率为14%。我国制药设备行业按营收规模来看市场集中度较低，竞争格局分散，公司力争上游的机会巨大。2013年以来多家子公司的并购使新华医疗在制药装备板块的前、中、后端产业链浑然一体，2020年，新华医疗制药设备产量占据行业第一，达到18384台。2021公司制药装备板块毛利率达27%，子公司成都英德和远跃药机大幅减亏，毛利提升空间显著。未来将在生物制药装备和中药装备上逐步发力，成都英德提供血制品整体解决方案，已为全国90%以上血液制品公司提供过服务。上海远跃和苏州浙远提供中药提取整体解决方案，市场占有率超过30%。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润将保持17.9%的复合增长率。考虑到企业作为老牌医疗企业将会在医疗设备需求千亿级放量与制药装备国产替代加速的背景下充分受益，建议保持关注。 　　风险提示：原材料价格波动大及人力成本大幅上升；公司订单不及预期；募投项目投入不及预期；疫情恢复不及预期；其他不可预知风险。

　　华人健康(301408) 　　核心观点 　　公司主要从事医药流通领域中的零售、代理、终端集采三大业务。母公司华人健康从事医药代理业务，即与上游医药生产厂商开展合作，取得其部分产品代理权，向下游医药零售企业推广销售。公司合作供应商数量从2019年初的97家增长到22年6月末的229家，代理的商品品规从2019年初的229个增至22年6月末的545个，并逐步向医疗器械、保健品等非药品种延伸。全资子公司安徽国胜、江苏国胜、河南国胜、国胜医疗主营医药零售业务，以直营方式销售药品、保健食品、医疗器械。零售门店数由2018年末的541家增至2022年6月的938家（含门诊）。全资子公司汇达药业负责开展医药终端集采业务，依托多年来积累的医药零售与代理业务上游供应链渠道资源，为单体药店、小型连锁等零售终端提供一站式配送服务，是公司增长最快的业务。合作门店数量已由2019年末的127家快速增至2022年6月末的817家。 　　零售终端网络快速扩张，逐渐实现稳定盈利。公司2019-1H22分别实现收入15.2/19.3/23.4/14.1亿元，年复合增速约28%，1H22收入增速37%；实现归母净利润0.52/0.89/0.7/0.42亿元，其中21年受新租赁准则、省外子公司亏损等因素影响，同比下降21.52%，1H22净利润同比增长54%。毛利率目前为32.2%。各主营业务中，零售业务收入占比超70%。 　　医药线下零售竞争加剧，行业集中度将进一步提升。医药流通市场保持稳定增长，2021年全国七大类医药商品销售总额26064亿元（含税），同比增长8.5%，安徽省销售总额占比4.68%。医药零售行业市场规模持续扩大，2021年我国药品零售市场销售额5449亿元，同比增长7.4%；零售药店达59万家，连锁化率57.2%。截至2022年6月末，安徽省零售药店连锁率为57.5%，仍有较大提升空间。结合当前的竞争格局，与《商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》中提出的目标，预计行业集中度（百强企业市占率、药品零售连锁率等）将进一步提升。 　　公司在安徽省内综合排名第一，整体表现略好于同类公司。2021年药品流通行业共有28家已上市公司，主营收入总和15956亿元，同比增长12.4%。其中零售业务1453.3亿元，占比9.1%。以零售为主的上市公司平均毛利率为35.9%，较去年高0.8pct；销售、管理、财务费用率之和为29.2%，较去年高2.2pct；平均净利率为5.3%。从省内市占率与竞争格局看，华人健康与漱玉平民最为相近。华人健康零售业务21年毛利率33.7%，整体毛利率34.9%，三项费用之和为30.5%，净利率为3%。2021年漱玉平民零售业务毛利率28.5%，整体毛利率28.5%，三项费用率25.5%，归母净利率2.16%。 　　可比公司情况：公司在医药流通行业的主要竞争对手包括一品红、易明医药、百洋医药、老百姓、一心堂、益丰药房、大参林、健之佳、漱玉平民、达嘉维康、药易购。 　　风险提示：政策上，带量采购使终端零售药品价格大幅下滑风险、医保定点管理办法调整风险；经营上，代理与零售药品质量风险、门店管理不善风险、省外业务拓展不力风险、代理业务贴牌合作风险。

　　荣昌生物(688331) 　　事件 　　2023年2月27日，公司发布业绩快报，2022年实现营收7.94亿元，同比减少44.33%；归母净亏损9.59亿元，扣非后归母净亏损10.78亿元。业绩符合预期。 　　点评 　　泰它西普、维迪西妥单抗迅速放量，商业化初见成效。（1）公司在营收端出现下滑主要是由于2021年公司收到了西雅图基因支付的2亿美元（折合人民币12.91亿元）首付款，剔除后2021年营收为1.33亿元。2022年公司营收7.94亿元，与2021年剔除首付款后收益相比，同比增加约497%。（2）充分受益于医保谈判成功，纳入医保目录后实现快速放量。泰它西普、维迪西妥单抗分别于2021年3月、6月附条件获批并同年纳入医保，以价换量，渗透率得到快速提升。（3）2022年，公司新药研发管线持续推进，预计总体研发投入维持较高水平；此外，新药的商业化推广中的销售费用预计也有所增加，故反应在利润端亏损有所加大，2022年归母净亏损9.59亿元，扣非后归母净亏损10.78亿元。 　　国产首个ADC适应症拓展中，维迪西妥胃癌、尿路上皮癌领域崭露头角。（1）维迪西妥单抗是公司自研靶向HER2的国产首个ADC，已获批胃癌、尿路上皮癌的治疗。与同类药物DS-8201A相比，不良反应发生率更低，安全性优。（2）在研适应症方面，维迪西妥单抗正在探索在乳腺癌（临床3期）、非小细胞肺癌（Ⅰb期）、胆道癌（Ⅱ期）、妇科恶性肿瘤（Ⅱ期）、黑色素瘤（Ⅱa期）中的治疗潜力。 　　非系统性红斑狼疮新选择，泰它西普具备BIC潜力。（1）泰它西普是同时靶向BLyS和APRIL的融合蛋白，用于治疗非系统性红斑狼疮（SLE）,潜在同类最佳。临床结果显示接受泰它西普治疗组的SRI-4应答比例在70-79%，优于安慰剂组的34%。（2）在研适应症方面，泰它西普正在探索在lgA肾病（Ⅱ期）、原发性干燥综合征（Ⅱ期）、视神经脊髓炎频谱系疾病（Ⅲ期）、类风湿关节炎（Ⅲ期）、重症肌无力（Ⅱ期）、多发性硬化症（Ⅱ期）中的治疗潜力。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年实现营收7.94/14.66/21.62亿元，同比增加-44%/85%/47%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期的风险。

　　康辰药业(603590) 　　平安观点： 　　公司是一家原创性新药企业。康辰药业成立于2003年，专注于创新药领域。首个国家一类新药——苏灵于2009年上市。苏灵是一种高纯度、单组分血凝酶临床止血药物，是目前国内血凝酶制剂市场唯一国家一类创新药，其上市打破了20年多组分止血药垄断中国市场的格局。2018年公司登陆上交所。2020年公司以现金收购密盖息（鲑鱼降钙素）资产，补充管线。王锡娟为公司董事长，刘建华为公司董事、总裁，两人为公司实际控制人及一致行动人，直接或间接持股合计45.68%，持股比例高。 　　核心品种苏灵医保解限，具备放量弹性。苏灵”兼具创新性、安全性和有效性。“苏灵”是目前国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类新药，是高纯度、单一组分蛇毒血凝酶制剂，质量可控、安全性好；止血迅速（起效时间5-10分钟）；止血作用显著；体内清除快，没有药物蓄积。2022版医保谈判续约时，苏灵医保报销限制去除，而竞品仍有报销限制。因蛇毒血凝酶主要用于手术预防性止血，本次报销限制解除有利于苏灵销量的快速提升，同时抢占竞品市场。 　　公司持续加大研发投入，创新管线价值有望重估。2021年公司研发投入总计达到1.65亿元，同比增长77%，占收入比重达到20%。其中费用化研发投入1.02亿元，同比增长10%。公司通过“压强式管理”聚焦资源于主要在研项目KC1036、“金草片”和“犬用注射用血凝酶”等。KC1036属于世界首例（first-in-class）AXL/VEGFR2/FLT3新型小分子多靶点抗肿瘤药，首个适应症选择为满足临床需求的食管癌、胸腺癌等实体瘤，目前处于Ib/II期临床。晚期实体瘤通常治疗手段有限，KC1036有望填补临床空白。金草片是首个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症精准复批的中药1.2类创新药品种，目前已经进入临床III期。 　　首次覆盖，给予“推荐”评级。我们认为公司基本面变化显著。核心品种苏灵2022版医保解限，放量弹性大，且竞品受地方集采降价限制。密盖息为公司收购重点品种，原研地位竞争优势明显，有望凭借医院覆盖率提升持续扩大规模，同时鼻喷剂型市占率提升空间大。创新管线方面，KC1036晚期实体瘤初步数据亮眼，目前已进入临床II期，有望填补临床空白。金草片针对慢性盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛，目前已进入临床III期。我们认为公司研发管线价值尚未被市场充分认知。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.00亿、1.30亿、1.68亿元，当前股价对应23年PE为39倍，考虑到创新药管线价值空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：公司创新研发管线丰富，KC1036、金草片等均进入临床后期。但创新药研发受审评审批政策、市场竞争环境、疫情等因素影响，存在进度不及预期的可能。2）苏灵医保解限放量不及预期：苏灵2022版医保报销限制解除，放量弹性大。但具体放量节奏受各地新版医保目录落地时间以及公司推广能力等因素影响，存在放量不及预期的可能。3）密盖息业绩承诺未兑现风险：密盖息原研竞争优势明显，且喷雾剂型市占率提升空间大。但具体受市场竞争环境等因素影响，存在放量不及预期，导致业绩承诺未达成的可能性。

　　一心堂(002727) 　　疫情导致2022Q1-Q3业绩出现波动，2023年业绩有望改善。2022Q1-Q3，公司实现营业收入120.25亿元，同比+14.55%；实现归母净利润6.77亿元，同比-11.33%；实现扣非归母净利润6.48亿元，同比-13.42%。单看2022Q3，公司实现营业收入40.60亿元，同比+6.94%，环比+2.29%；实现归母净利润2.59亿元，同比+7.95%，环比+8.48%。由于2022Q1与2022Q3受疫情影响，公司部分门店短暂停业，相关一退两抗药品进行管控下架，导致公司2022Q1-Q3业绩出现波动。展望2023年，伴随着国内疫情管控措施放开，医疗消费需求持续恢复，公司业绩有望改善。 　　省外门店扩张步伐加快，门店坪效短期有所下降。截止2022年9底，公司直营门店数量为9164家，同比+9.67%；较2022年初+7.06%。从已开门店分布区域来看，云南省、四川省、广西省的门店数量分别为5220、1249、869家，门店数量占比分别为56.96%、13.63%、9.48%。从新开门店分布区域来看，2022Q1-Q3，公司新开门店主要集中在云南省、四川省、广西省等省份，新开门店数量分别为403、189、80家，占当期新开门店（885家）的比重分别为45.54%、21.36%、9.04%。虽然公司门店主要集中在云南省内，但省外门店扩张步伐加快，门店区域分布更趋于均衡。从门店坪效来看，2022H1，公司直营门店的整体日均坪效为38.09元/平方米，同比下降4.37元/平方米。其中，省会级、地市级、县市级、乡镇级的日均坪效分别为41.32、37.35、36.16、37.42元/平方米，同比变动-3.19、-4.02、-5.17、-5.76元/平方米。短期来看，受疫情影响，公司门店坪效有所下降；中长期来看，受益于人口老龄化、西南地区经济发展水平提高以及药妆等新兴业务拉动，公司门店坪效有望持续提升。 　　零售药店纳入门诊统筹，公司有望充分受益。2月15日，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》。《通知》明确将零售药店纳入门诊统筹管理，将有助加快处方外流，为零售药店行业贡献增量。同时，《通知》指出，申请开通门诊统筹服务的定点零售药店应当符合医保部门规定的医保药品管理、财务管理、人员管理、信息管理、医保费用结算等方面的要求，有望推动行业集中度提升。公司作为国内零售药店龙头，规模优势、医保支付优势、经营合规优势明显，有望充分受益。 　　盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润9.49/11.69/14.12亿元，EPS分别为1.59/1.96/2.37元，对应的PE分别为21.21/17.21/14.25倍，考虑到：（1）未来3年，公司业绩的复合增速有望保持在20%左右；（2）可比公司益丰药房、大参林、老百姓2023年的PE分别为30.67、27.22、24.02倍；给予公司2023年20-25倍PE，对应的目标价格为39.20-49.00元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。