华特达因(000915) 　　事件： 　　公司3月10日发布《2022年年度报告》。2022年，公司实现营业收入23.41亿元，归属于上市公司股东的净利润5.27亿元，分别比去年同期增长15.49%、38.55%，EPS为2.25元/股。 　　点评： 　　聚焦医药主业，公司全年营收快速增长 　　受益于公司坚持医药主业的发展战略，2022年公司整体营业收入同比增长15.49%。分行业来看，医药产品/环保设备及工程/电子信息产品/科技园区管理/教育/晶体材料营业收入分别为20.41/0.00/0.27/0.32/2.32/0.09亿元，同比增速分别为38.58%/-100.00%/-19.48%/11.93%/4.42%/56.76%，其中医药产品营收的增长与环保设备及工程营收下降，源于公司聚焦主业，加强主业营销与推广，同时转让非主要业务。按营收贡献来看，核心子公司达因药业营业收入实现20.41亿元，净利润9.72亿元，分别比2021年同比增长38.58%、46.55%，其营业收入占公司营收87.18%，对公司整体业绩增长贡献突出。 　　达因药业贡献突出，维生素AD滴剂量价齐升 　　核心子公司达因药业作为公司主要收入与利润来源，贡献了公司归属于上市公司股东净利润96.19%，其产品是以伊可新维生素AD滴剂为首的，包括维生素D滴剂等在内的儿童药品、保健食品等。达因药业的成长源于：1）核心产品价量齐升。2022年伊可新分别实现销售群体扩大（产品使用年龄由0-3岁拓宽至0-6岁）与产品提价（30粒品规价格上调6.4%），综合推动实现量价齐升；2）新推广产品销量增加。除核心产品维生素AD滴剂实现增长之外，2022年维生素D销售近2亿元，右旋糖酐铁颗粒剂、复方碳酸钙泡腾颗粒等新推产品销量同样有所增长，持续渗透市场；3）营销推广加强。2022年公司销售费用4.89亿元，同比增长31.37%，公司在专家推荐、拓展渠道和专业品类教育中持续投入。 　　持续优化业务结构，关注新产品研发 　　为进一步聚焦医药主业，做好发展式退出非医药业务，2023年公司争取完成在卧龙学校的投资退出。在提升在售产品的市场渗透率同时，2022年公司共有10个研发项目旨在进一步丰富公司产品线，2022年9月，盐酸托莫西汀口服溶液获得药品注册证书，该药品用于治疗6岁及以上儿童和青少年的注意缺陷/多动障碍（ADHD），新产品上市后有望进一步增强公司竞争力，推动未来业绩成长。 　　投资建议与盈利预测 　　公司业绩增长快速，2023年继续聚焦医药主业，发展儿童药领域，我们预计2023-2025年，公司实现营业收入分别为27.39亿元、34.42亿元和42.95亿元，实现归母净利润分别为6.83亿元、8.74亿元和11.09亿元，对应EPS分别为2.91元/股、3.73元/股和4.73元/股，对应PE分别为13.71倍、10.71倍和8.43倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品降价风险；产品销售不及预期风险；新产品研发及上市不及预期风险。

中心思想 百洋医药品牌运营业务步入高速发展期 百洋医药作为国内领先的健康商业化公司，正受益于中国医药行业深刻的结构性变革，其核心品牌运营业务已步入高速成长期。在国家带量采购持续推进、新药审批加快的政策背景下，跨国药企面临营销成本压力，Biotech公司则缺乏成熟的商业化能力，这共同催生了对第三方专业品牌运营服务的旺盛需求。百洋医药凭借其十余年深耕所积累的成熟且可复制的品牌运营模式，成功孵化了如迪巧、泌特等多个知名品牌，并在OTC大健康、OTX处方药、特效药及创新药等多个领域构建了强大的多品牌矩阵。公司通过全渠道布局和精细化运营，有效提升了人均创收和创利水平，展现出卓越的商业化平台价值。 CSO龙头价值有待重估，首次覆盖给予“买入”评级 在医药产业链分工日益细化的趋势下，百洋医药作为市场稀缺的CSO（合同销售组织）龙头，其价值正逐步凸显并有待市场重估。公司凭借其先发优势、深厚的行业口碑和强大的渠道壁垒，持续获得上游优质品牌方的认可与合作，如与安斯泰来在泌尿线产品上的深化合作，以及与上海谊众在创新肿瘤药领域的首选合作。财务数据显示，公司核心品牌运营业务收入和毛利额均保持高速增长，且销售费用率管控良好，人效显著提升。基于对公司未来业绩的乐观预期，预计2022-2024年归母净利润将分别实现18.75%、25.10%和26.25%的同比增长。鉴于公司符合成长型企业特征，且具备加速增长的潜力，报告首次覆盖给予“买入”评级，并测算2023年目标市值为205亿元，2024年目标市值为271亿元。 主要内容 百洋医药：领先的健康商业化平台，核心业务驱动增长 公司概况与发展阶段及股权结构与管理团队 百洋医药成立于2005年，是中国领先的健康品牌商业化平台，主营业务涵盖品牌运营、批发配送和零售三大板块。其中，品牌运营是公司的核心业务，在2022年上半年贡献了公司八成以上的毛利额，是主要的利润来源。公司的发展历程可分为两个阶段：2005-2015年的业务探索及成长阶段，主要通过运营迪巧、泌特两大品牌，积累了丰富的零售渠道品牌运营经验；2015年至今的业务复制及成熟阶段，公司顺应医药改革方向，不断丰富运营品牌数量，已形成OTC及大健康、OTX等处方药和肿瘤等特效药的多品牌矩阵，覆盖领域超过10个，并在主流医院、零售终端、电商以及基层/深度市场实现了专业覆盖。公司以零售渠道为特色，深耕多渠道品牌运营，通过品牌场景化活动、店员教育、消费者教育及学术活动等方式，沉淀了专业的营销推广经验。 在股权结构方面，百洋医药的股权架构稳定，百洋集团持有公司70.29%的股份，为控股股东。实际控制人付钢先生通过间接持股方式共持有公司39.03%的股份，他毕业于北京医科大学临床医学系，曾任丽珠集团营销副总裁，具备深厚的医药商业拓展实力，能够有效把控关键选品环节并规划医药产品营销策略。公司的核心管理团队大多具备医学背景和医药产品市场营销经历，专业化程度高，为公司在OTC大健康产品、OTX处方药及新特药市场的开发和多销售渠道的巩固与扩宽提供了坚实保障。 财务表现与业务结构分析 百洋医药近年来收入保持稳定增长，核心品牌运营业务有效带动了利润的快速提升。从收入端看，2018-2021年公司收入逐年增长，复合年均增长率（CAGR）达到24.53%。即使在2022年疫情影响下，公司前三季度仍实现营收55.20亿元，同比提升5.43%，展现出经营韧性。利润端表现更为突出，2018-2021年公司扣非归母净利润CAGR达到20.34%，2021年实现扣非归母净利润4.13亿元，同比增长57.09%。根据公司2022年业绩预告，预计2022年扣非归母净利润将达到4.75-5.15亿元，同比增长14.94%-24.62%，主要得益于品牌运营数量的增加和品牌矩阵优势的显现。 品牌运营业务是公司高速增长的主要驱动力，并具备显著的毛利率优势。2021年，公司品牌运营业务实现营收29.05亿元，同比增长34.12%；2022年上半年实现营收16.98亿元，同比增长31.12%，增速均超过公司整体收入增速，表明该业务已进入高速发展期。从毛利角度看，2017-2022年上半年，公司品牌运营业务始终保持45%以上的高毛利率，2022年上半年贡献了7.98亿元的毛利额，占比超过八成，是公司主要的利润来源。值得注意的是，公司销售费用率逐年下降，从2015年的35%降至2021年的14.95%，显示出良好的费用管控能力。若将销售费用全部计入品牌运营业务，测算其净利率自2021年以来随规模提升而有效提高。此外，公司人效提升显著，2017-2021年人均创收从143万元提升至294万元，人均创利从10万元提升至近18万元，有效验证了医药商业平台的规模优势。 品牌运营市场需求旺盛，头部CSO价值凸显 医药产业链分工细化与政策驱动 国内医药产业链分工的日益细化，以及一系列医改政策的持续推进，共同催生了医药品牌运营服务的旺盛需求。医药行业正进入高效运营阶段，各环节分工不断细化，第三方医药服务随之崛起。品牌运营服务的需求主要来自三个方面：首先是跨国药企，由于对中国市场需求了解不足，且希望降低营销成本，更倾向于将专业的产品推广和销售工作外包给专业公司。中国作为药品进口大国，2019年药品进口金额达到357.09亿美元，相比2011年增长3.16倍，为品牌运营提供了广阔的市场空间。其次是国内Biotech公司，这些创新型药企研发实力强劲，但在产品商业化经验上有所欠缺，销售队伍搭建和运行面临挑战，导致整体销售费用率维持高位（如百济神州、君实生物等Biotech公司销售费用率远高于百洋医药），商业化效率低于专业平台。随着研发投入的增加，Biotech对新品快速商业化的需求愈发明显。最后是国内传统药企，其销售团队通常以大城市大医院市场为主，但在面向零售渠道时，大客户管理方式的投资回报大幅下降，因此会选择与品牌运营商合作，实现不同渠道的差异化推广，最大化销售效率。 同时，医药分开、两票制、带量采购等医改政策的持续推进，加速了品牌运营服务的发展。带量采购导致进入集采名录的药品价格大幅下降，未中选原研药因不具备价格优势而量价齐降，整体院内销售受到冲击。例如，集采后一年，未中选原研药的采购量和平均价格均出现显著下降（如阿托伐他汀降价20.65%）。这促使原研药厂商一方面加大院内市场外包需求，另一方面开始关注并拓展零售渠道市场，对专业零售渠道运营的需求随之加大。根据Frost&Sullivan的数据，2019年医药品牌运营行业市场规模约为472亿元；前瞻行业研究院预测，2018年至2022年，我国医药品牌运营行业的市场规模保持25%-30%的增长率，行业正持续快速扩容。 行业壁垒与头部效应及市场竞争格局与百洋医药的稀缺性 品牌运营行业具备显著的进入壁垒，使得先发者能够凭借成熟渠道优势和与生产企业建立的密切合作关系，在行业口碑的影响下形成头部效应。主要壁垒包括：品牌方认同壁垒，国内外知名药厂在选择合作方时，会对营销网络、运营经验、服务种类、推广团队执行力、管理层能力及合规风险防控等多维度进行严格考核，领先企业经过长期积累更容易获得认可。例如，百洋医药与安斯泰来合作哈乐产品，2019年销售收入1.54亿元，2020年增长近90%达到2.93亿元，成功运营促使安斯泰来将更多品规交由百洋运营。品牌选择能力壁垒，品牌运营推广周期长，需要投入大量人力物力，若选择的品牌竞争力不足或市场容量有限，可能导致前期投入损失，因此对选品能力要求极高。品牌推广能力壁垒，处方药推广需深刻理解医生和患者需求，具备高专业性；非处方药则需适应传播模式和渠道的快速发展，对推广能力提出更高要求。渠道壁垒，无论是零售药房终端还是医疗机构终端，都需要广泛的销售网络和长时间的积累，新进入者难以在短期内完成。 国内医药商业化公司各有侧重，品牌运营行业的主要参与者来自两类：一是以品牌运营为主要业务的企业，如百洋医药、康哲药业（0867.HK）、上海先锋控股（1345.HK）。百洋医药在零售渠道深耕，成功孵化迪巧、泌特，并在医改政策下不断拓展OTX处方药、特效药与创新药等代理品类。康哲药业则主要从事自研新药开发及进口药品代理，院内市场覆盖全面。上海先锋控股则专注于进口医药产品及医疗器械的渠道推广。这些专业公司提供全方位的增值服务，竞争主要体现在争取上游厂商授权和拓展下游终端渠道。二是以批发、零售为主要业务的企业，如国药股份（600511.SH）、九州通（600998.SH）等。这些企业具备一定渠道优势，但其核心运作机制和组织架构偏重批发零售，品牌运营业务占比相对较小。因此，百洋医药作为专注于品牌运营的优质平台，在市场中具备稀缺性。 多品类拓展与全渠道布局，核心业务进入快车道 品牌运营业务加速增长及迪巧、泌特成功模式的复制性 百洋医药的品牌运营业务近年来发展显著加快，其收入和利润增速均表现突出。2021年和2022年上半年，公司品牌运营收入分别同比增长34%和31%，毛利额分别同比增长32%和26%，这主要得益于公司品牌矩阵优势的形成和运营品牌数量的快速增加。该业务的毛利率持续维持在45%以上的高水平，远高于批发配送和零售业务，并在2022年上半年贡献了公司80%以上的毛利额，确立了其作为公司主要利润来源和未来重点发展的核心业务地位。 公司通过迪巧和泌特两大品牌的成功孵化，验证了其成熟且可复制的商业化模式，并铸就了CSO领域的品牌影响力。迪巧系列产品是公司与美国安士合作18年的成果，从合作初期的不足1亿元销售收入，到2021年达到13.78亿元，在细分市场具备突出竞争力。迪巧维D钙咀嚼片在2018年曾位列维生素与矿物质类产品市场排名第一，2021年仍排名第四。公司通过将补钙品类细分为中老年/母婴补钙及国产/进口补钙，并以“进口钙领先品牌”的差异化定位和数字化营销，成功保持了迪巧品牌的市场领先份额。泌特系列产品由扬州一洋生产，百洋医药自2006年开始全面营销，历经17年从无到有，通过对功效的精准定位，将“消化不良”细分为物理性及化学性消化不良，并通过学术会议和消费者教育进行推广，最终使“泌特”主导了国内化学性消化不良这一细分领域。2021年泌特销量超过1400万盒，实现收入3.10亿元，成功验证了公司孵化处方药品牌的实力。迪巧和泌特的成功经验为公司后续拓展更多品牌奠定了基础。 大健康、处方药、特效药及创新药板块的进展 在成功孵化迪巧、泌特等旗舰产品后，百洋医药的品牌运营能力逐步获得上游厂商认可，自2015年起，公司运营的品牌数量实现大幅增长，形成了OTC及大健康、OTX等处方药和肿瘤等特效药的多品牌矩阵，覆盖骨健康、消化、肝病、泌尿系统、糖尿病、认知障碍、眼科、疼痛、心血管、肿瘤、呼吸、抗衰等超过10个领域。 在大健康板块，公司成功打造了眼科大单品并深化了功效性护肤品合作。2021年，公司新增运营干眼症治疗产品海露系列（玻璃酸钠滴眼液），当年实现营收2.98亿元，2022年上半年营收2.10亿元，同比增长97.33%，实现快速放量。鉴于中国干眼症发病率高达21%-30%，患者数量约2.9亿至4.2亿人，市场需求巨大，海露有望在公司的运营下成为十亿级眼科单品。在功效护肤品方面，公司积极与日本药妆一线品牌合作，运营克奥妮斯、艾思诺娜、传皙诺等产品。2021年8月，公司与中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司巨子生物合作，助力“可复美”品牌在CS渠道和药店渠道实现销售突破，并在2022年7月升级合作，推出定制产品，有效验证了公司在功效护肤品方面的运营能力。 在处方药板块，公司已积累了良好口碑，未来新增合作可期。公司与安斯泰来就泌尿线产品哈乐（盐酸坦索罗辛缓释胶囊）的零售渠道销售合作取得了超预期成果。2019年哈乐销售收入1.54亿元，2020年增长近90%达到2.93亿元，2021年实现营收3.60亿元，2022年上半年实现营收2.08亿元，预计2022年销售额已突破4亿量级。得益于哈乐的成功运营，安斯泰来已解散自身泌尿线销售队伍，并将所有品规（包括卫喜康、贝坦利等）交由百洋医药全渠道运营，这预示着公司将拥有更多代理跨国药企产品的机会。 在特效药及创新药板块，公司不断突破，市场有待放量。2021年，公司新增运营罗氏制药旗下希罗达和特罗凯，成功开发了重点医院和DTP药房的肿瘤治疗药物销售渠道。基于此，上海谊众旗下肿瘤创新药“注射用紫杉醇聚合物胶束”于2021年10月获批上市后，首选百洋医药进行合作，并于2022年2月签署推广服务合作协议，将市场推广任务全权交由公司。上海谊众的紫杉醇胶束是广谱抗癌化疗药紫杉醇的新剂型，属于国家2.2类新药，通过纳米技术形成独家创新剂型，具有在肿瘤组织高浓度、正常组织低浓度的优势，有望在提高疗效的同时降低毒副反应。肿瘤创新药市场空间广阔，紫杉醇胶束有待未来放量。 批发与零售业务优化发展 批发业务的战略性调整及零售业务的稳健增长 百洋医药的批发业务体量相对较小，在行业集中度持续提升的背景下，公司正主动收缩该业务规模以优化整体利润率。根据商务部《2021年药品流通行业运行统计分析报告》，药品批发企业集中度持续提高，中国医药集团、上海医药、华润医药、九州通等大型企业占据主导地位，形成“3+N”格局。公司批发配送业务主要以青岛为中心，辐射周边地市的二级以上医院、社区诊所及药房等，2021年实现营收37亿元，规模相对较小。随着两票制、带量采购等政策的推进，医药批发行业渠道扁平化和集中度提升将更加明显。基于此，公司于2022年8月出售了子公司北京万维医药51%的股权，剥离了北京区域的批发配送业务，预计2022年公司批发配送规模将略有收缩。从毛利率来看，2017-2022年上半年，公司批发配送业务毛利率维持在8-12%之间，虽然略高于大型药品批发企业，但远低于品牌运营业务超过40%的毛利率。因此，逐步优化批发配送业务，聚焦高毛利的核心品牌运营业务，将有利于改善公司现金流，并提升整体利润率。 公司的零售业务通过“线上平台+线下门店”的方式，为消费者提供便捷的购买渠道，并实现了收入的稳步提升。公司一方面通过开设提供高附加值临床药品和药事服务的自有药房，打通线下零售渠道；另一方面，通过建立B2C医药电商网站和在天猫、京东等知名第三方电商平台上开设医药电商旗舰店，提供线上销售平台。近年来，尽管面临疫情压力，公司零售板块收入仍稳步增长。2021年，公司零售业务实现营收4.19亿元，同比增长27.93%；2022年上半年实现营业收入1.98亿元，同比增长1.86%，其中零售特供药的增长是主要来源。 盈利预测与估值分析 关键假设与财务预测 基于对百洋医药未来发展的关键假设，我们对其盈利能力进行了预测： 品牌运营业务： 预计公司将重点发展品牌运营业务，随着品牌矩阵优势的显现和与更多上游厂商合作关系的建立，运营品牌数量将持续增加，该板块将呈现快速增长趋势，收入占比将进一步提升。 批发配送业务： 公司已将北京区域的批发配送业务剥离，主动收缩该板块业务规模，预计该板块收入将略有下滑，收入占比相对减少。 零售业务： 公司线上、线下同步开展零售业务，在没有大规模扩张计划的情况下，预计该板块收入将稳步提升，主要增长来自成熟门店的自然增长。 利润测算： 依据公司各板块毛利占比，在整体归母净利润的基础上测算各板块净利润及净利润率。 基于上述假设，我们预测

中心思想 酶制剂与动保业务稳健增长，益生菌开辟新增长极 蔚蓝生物作为生物科技领域的深耕者，其核心酶制剂、微生态和动保业务在国家“禁抗令”和环保政策的推动下，短期内将受益于养殖行业的复苏和规模化趋势，实现业绩的稳健增长。同时，公司积极响应大健康理念，战略性地将食用益生菌作为新的增长引擎，通过自主研发与国际巨头ADM的强强联合，以及与西麦食品等行业伙伴的深度合作，旨在抢占中国乃至全球益生菌市场的千亿级赛道，构建长期高增速发展的新格局。 研发驱动与战略合作，构筑核心竞争力 报告强调，蔚蓝生物以强大的自主创新能力和持续的研发投入为核心驱动力，在酶制剂和微生态领域保持行业领先地位。公司不仅拥有多项核心技术和专利，更通过与世界500强ADM公司成立合资企业，并与德国赢创工业集团、西麦食品等达成战略合作，有效整合全球研发资源和市场渠道。这种“自主创新+强强联合”的战略模式，使其在高附加值益生菌产品领域具备显著的竞争优势，有望在激烈的市场竞争中提升品牌影响力与市场份额。 主要内容 聚焦生物科技，专注研发创新 公司概况与战略布局： 青岛蔚蓝生物股份有限公司

　　润达医疗(603108) 　　主要观点： 　　数字化检验信息系统叠加AI，为检验科发展持续赋能 　　十四五规划中强调，要以数字化转型整体驱动生产方式、生活方式和治理方式变革。但目前，国内检验科业务的数字化程度依旧较低，存在数据采集质量参差不齐、对接难度较高、数据挖掘利用能力弱等问题。 　　公司自发展伊始便注重数字化信息化检验业务的研发和商业化，旗下控股多个高新技术子公司：1）上海秸瑞信息科技有限公司，拥有30件软件著权，医院用户133家、企业用户2236家，负责搭建互联网智慧医院平台，进行供应链的智慧化管理和人工智能数据解读；2）上海昆涞生物科技有限公司，拥有10件软件著权，医院用户7122家，负责开发检验结果互认平台、质量管理软件等云系统；3）上海瑞美电脑科技有限公司，拥有软件著权80+件，医院用户2500家，负责实验室和输血等领域的信息化。 　　惠灏科技：公司旗下智慧医疗解决方案提供商，人工智能解读检验报告系统为检验科插上科技的翅膀 　　润达医疗旗下的智慧医疗解决方案服务商惠灏科技自主研发了临床自然语言处理引擎、医学知识推理、临床自动化机器学习等多项先进技术，在业内率先推出“慧检·智慧检验综合解决方案”“慧联·智慧互联网检验解决方案”“慧好·全周期健康智能服务解决方案”等多种结合人工智能和信息技术的检验科适用系统。智慧检验报告解读系统是应用知识推理、大数据分析、机器学习技术，对患者的检验数据进行分析解读，推测其可能的疾病诊断并提供相应依据的智能分析系统，目前覆盖的检验项目4260+个，可诊断1244+种疾病，机器学习模型233个。目前，慧检-人工智能解读检验报告系统已经在30多家公立医院上线，此外公司也在深圳罗湖区、哈尔滨新区、厦门等地区已搭建了全周期的健康服务平台。 　　安徽：2022年5月，安徽首个“智慧检验辅助决策系统”在中科大附一院上线，这是AI与临床检验相结合的重要应用，不仅能够降本增效，也能进一步提高医教研能力，深度挖掘和发现与疾病相关联的项目或项目组合，有利于医院向智慧型国家级医学中心持续迈进。 　　黑龙江：2023年2月，惠灏在黑龙江省安装首个大健康智慧服务平台，帮助医院制定各种疾病和各类患者的诊疗服务路径，运用人工智能对近千种疾病的患者提供复诊提醒、患教材料推送、医嘱智能提醒以及智能随访等功能。此外，平台也可以帮助患者进行分级诊疗以提升医疗资源的配置效率。 　　惠灏赋能传统检验医疗服务向精益化、智慧化转型升级，打造数字化检验诊疗平台，致力于构建智慧医疗、智慧服务和智慧管理为一体的智慧医院，提升医疗效率。 　　toB&toC双重抓手，盈利能力高潜 　　①慧检—人工智能解读检验报告系统：系统目前面向B端医疗机构，在疫情的负面影响已经消除的环境边际改善下，公司加大推广，近万家医院系统软件市场有望达数亿级别。另一方面，慧检系统有望在C端市场提高渗透率，以单次花费的方式面向患者收费，有望成为普及率极高的医疗消费品，市场潜力大。 　　②质控产品：随着全国医疗机构检验结果互认的进程的推进，医院对质控软件及检验结果互认软件平台的市场需求激增，未来昆涞相关质控软件及质控品市场有望迎来较大的市场增量。 　　③MAI47,SIMS,POCT等智慧管理数字化产品：随着检验项目的增多和专科检验复杂程度的加深，医院对精细化智慧管理的需求增强，软件市场的需求和相对应的规模会逐步打开，公司有望持续受益。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　润达医疗是全国领先的检验科战略合作伙伴，通过多年深耕IVD供应链服务及实验室综合服务，具备系统化自主产品开发能力系统化的IT开发服务能力、完备的工程师服务团队体系，持续获得客户的认可。公司未来会以大数据、云计算、人工智能等信息技术为基础，赋能传统检验服务向精细化、个性化、信息化、智慧化的方向升级，帮助医院客户进一步降本增效，从而构建润达的纵深护城河。我们看好公司医院检验科战略合伙人的战略定位和稀缺的能力，预计2022~2024年公司将实现营业总收入102.28/123.42/146.84亿元人民币，同比+15.4%/20.7%/19.0%；实现归母净利润3.88/5.04/6.16亿元人民币，同比+2.1%/29.8%/22.3%；对应P/E22/17/14x。 　　风险提示 　　集约化模式推广不及预期；工业条线推广不及预期；模块整合不及预期；合资公司经营不及预期风险。

　　阳光诺和(688621) 　　事件概述 　　2023年3月10日，阳光诺和披露2022年年度报告：公司2022年实现营业收入6.77亿元，同比增长37.06%；归属于上市公司股东的净利润1.56亿元，同比增长47.59%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.42亿元，同比增长38.69%；基本每股收益1.95元/股，同比增长29.14%。 　　事件点评 　　2022业绩保持稳健增长，药学研究营收贡献突出 　　2022年收入、利润端均保持稳健增长：营业收入同比增长37.06%，归母净利润同比增速为47.59%，主营业务毛利率为55.48%，净利率为23.36%。2022年单四季度实现营收1.81亿元，同比整长18.89%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长31.73%；扣非归母净利润0.21亿元，同比增长13.15%。 　　分板块来看，2022年：药学研究服务实现营收4.42亿元，同比增长58.66%；临床试验和生物分析服务实现营收2.34亿元，同比增长9.40%。公司克服疫情对业务不利影响，各业务板块稳步发展。 　　团队规模稳步扩张，订单客户持续增长 　　公司持续扩张团队规模，提升项目订单承接能力。团队建设方面：截至2022年底，公司员工1126人，同比增长24.94%。其中，药学研究板块人员835人，同比增长31.50%，临床试验和生物分析板块人员291人，同比增长22.27%。订单方面：报告期内，公司累计存量订单19.94亿元，同比增长27.17%，新增订单11.02亿元，同比增长18.62%。客户方面：公司先后为国内650余家客户提供药物研发服务，2022年新增客户155家。持续高增长的订单及客户需求为业绩增长提供充分保障。 　　研发投入高速增长，研发成果兑现可期 　　公司持续推进“自研储备战略”，2022年，公司研发投入8968.57万元，同比增长88.51%，占营收的比重为13.26%。公司持续加大自主立项创新药、改良型新药、特色仿制药及特殊剂型研发投入。截至2022年底公司在研项目累计已超250项，报告期内8项新药项目已通过NMPA进入临床试验，60项药品申报上市注册受理，24项一致性评价注册受理，26项取得药品生产注册批件，15项通过一致性评价，3项原料药通过审评获批。创新药及改良型新药药学研究中，公司聚焦于多肽类和小核酸类药物的研发，子公司诺和德美助力盛世泰科研发的1类新药“DPP-4抑制剂格列汀”进入新药上市申请受理阶段，是全球首个通过定量药理模型豁免Ⅱ期临床，直接开展Ⅲ期验证性试验的DDP-4抑制剂；子公司诺和晟泰自主立项在研项目“STC007”注射液获得临床试验许可，丰富了公司肾病并发症及镇痛领域产品管线；改良型新药“BTP0717”已取得IND受理号，应用于内分泌疾病，目前国内无相同药品上市，市场价值高。 　　仿制药及特殊剂型中，阳光诺和×博瑞医药×知原药业合作研发吡美莫司软膏首仿获批上市，应用于治疗免疫功能正常人的特异性皮炎，公司未来将与知原药业按照约定比例分配收益；阳光诺和助力盐酸溴己新口服溶液与布洛芬混悬滴剂首纺获批上市，均属于国家药监局快速审批通道获批的12个新冠病毒感染对症治疗药物之一。 　　投资建议 　　考虑到公司业务稳健、订单充足，以及在CRO+CDMO一体化布局逐渐完善。我们预计公司2023~2025年营收分别为9.35/12.62/16.64亿元；同比增速为38.2%/35.0%/31.9%；归母净利润分别为2.25/3.20/4.39亿元；净利润同比增速44.6%/42.1%/37.1%；对应2023~2025年EPS为2.82/4.00/5.49元/股；对应PE为39/27/20X。我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医药行业投入下降；药物研发技术发展带来的技术升级；新药研发失败；订单不及预期。

　　阳光诺和(688621) 　　业绩简评 　　2023年3月10日，公司发布2022年年度报告，2022年实现营收6.77亿元，同比增长37.06%；利润总额1.69亿元，同比增长38.52%；归母净利润1.56亿元，同比增长47.59%；扣非归母净利润1.42亿元，同比增长39.22%。在疫情的负面影响下，公司经营依然保持高速增长态势。。 　　经营分析 　　订单和客户数量快速增长，业绩增长动力强劲。2022年公司新签订单金额11.02亿元，同比增长18.62%；累积存量订单19.94亿元，同比增长27.17%。公司先后为国内超过650家客户提供药物研发服务，其中2022年新增客户155家。新增客户和充裕的订单为业绩增长提供强劲动力。 　　持续加码研发投入，多项成果获得显著进展。2022年公司研发费用为0.90亿元，同比增长88.51%；在研项目总数超250项，同比增长100余项。研发成果上，2022年有8项新药项目已通过NMPA批准进入临床试验，60项药品申报上市注册受理，24项一致性评价注册受理；取得26项药品生产注册批件；15项通过一致性评价；3项原料药通过审评获批。新药品注册分类法规实施之后，公司累计已有13项仿制药首家取得药品注册批件或首家通过一致性评价。公司持续投入研发，在原研药和仿制药领域均有所进展。 　　向后端发力，打造“CRO+CDMO”一体化服务平台。公司计划收购郎研生命，在高端化学药及原料药的研发、生产、销售及CMO领域实现了对公司业务的有效补充，有利于加强公司在CXO行业的竞争优势，持续提升市场份额。未来公司会持续向CDMO业务领域延伸，一体化布局带来的成效值得期待。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.20/3.00/4.02亿元，对应PE分别为40/29/22倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　解禁风险、核心技术人员流失风险、监管风险、IP保护风险、投资风险、汇率波动风险、原材料涨价风险、安全生产和环保风险。

　　阳光诺和(688621) 　　事件：阳光诺和发布2022年年报。公司于2022年实现收入6.77亿元（同比+37.06%），归母净利润1.56亿元（同比+47.59%），扣非归母净利润1.42亿元（同比+38.69%），经营活动产生的现金流量净额为1.04亿元（同比+17.80%）。2022年第四季度实现收入1.81亿元（同比+18.89%），归母净利润0.27亿元（同比+31.73%），扣非归母净利润0.21亿元（同比+13.15%）。 　　点评： 　　疫情干扰下经营稳定、盈利能力稳中有升，高研发投入驱动创新发展。2022年公司综合毛利率达56.49%（同比+2.08pp），归母净利率23.05%（同比+1.64pp），扣非归母净利率20.93%（同比+0.25pp），在疫情的多次扰动下，公司依靠服务和能力推升盈利能力小幅上升。从费用率角度看，报告期内公司期间费用率为30.18%（+2.64pp），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.00%（-0.45pp）/13.38%（-0.51pp）/13.26%（+3.62pp）/0.55%（-0.01pp），公司不断拓展新的技术平台，持续加大对自主立项创新药、改良型新药、特色仿制药的研发投入，拉升研发费用率。 　　产品矩阵丰富，能力建设全面。公司持续加大研发投入，完善能力建设，在药学研究业务上，2022年实现收入4.42亿元（同比+58.66%）、毛利润2.95亿元（同比+66.73%）；公司持续推进创新药（多肽和小核酸）、改良型新药、仿制药的研发管线布局，2022年共有8项新药项目进入临床试验阶段、60项药品申报上市注册受理。在临床试验和生物分析服务上，2022年实现收入2.34亿元（同比+9.40%）、毛利润0.80亿元（同比+34.28%），疫情影响了业务的执行，但总体仍保持增长；公司打造“临床前+临床”综合服务模式，加强板块内部协同效应，2022年启动了多项新药和器械临床试验和生物分析检测项目，2023年2月2日，公司全流程服务的DPP-4抑制剂盛格列汀上市申请已受理，临床试验全流程服务能力得到进一步验证。 　　充足订单促增长，外延并购拓发展。2022年，公司实现新增订单11.02亿元（同比+18.62%），累计存量订单19.94亿元（同比+27.17%）；产能方面，公司现有3.6万m2的研发实验室，其中2.99万m2已投入使用，充足在手订单和产能支撑业绩增长。2022年11月8日，公司公告并购朗研生命，完善商业化生产和销售的能力，全面打造“仿制药研发生产销售+创新药研发生产”综合服务平台，继续挖掘和扩大在仿制药领域的优势，同时大力拓展创新药领域的业务布局，有望为公司长期发展打开天花板。 　　盈利预测：我们预计2023-2025年公司营业收入为9.42/13.00/17.93亿元，同比增长39.2%/38.0%/38.0%；归母净利润分别为2.23/3.17/4.48亿元，同比增长42.8%/42.2%/41.6%，对应2023-2025年PE分别为39/28/20倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、国内国际政策变化、研发进度不及预期、核心技术人员流失等风险。

　　西藏药业(600211) 　　投资要点 　　业绩持续高增长，预计2023年新活素增速超40%：2022年报实现收入25.55亿元（+19%）和扣非归母净利润3.69亿元（+453%），其中新冠疫苗业务减值等导致净利润一次性减少3.27亿元，实际经营性净利润接近7亿元。新活素实现销量616万支和收入22.51亿元（+34%），收入占比达到88%。依姆多由于集采影响实现收入1.65亿元（-45%）。2023年经营计划目标为实现收入35亿元，同比增长37%，主要是依靠新活素持续放量，估计2023年销售增速目标超过40%。 　　新活素疗效确切，进入心衰诊疗指南和国家医保目录。新活素主要作用机制是扩张血管从而降低心脏前后负担，还可以扩张肾小球的入球小动脉和抑制近曲小管对钠的重吸收，提高了肾小球滤过率，增强了钠的排泄，产生明显的利尿作用。新活素能快速改善心衰患者的心衰症状和体征，提高患者的生存质量，得到临床高度认可。 　　心衰患者超过1200万人，患病率约1.1%：2017年中国6省5000万25岁及以上职工医保统计数据显示，我国心衰患病率约为1.1%，估计心衰患者数量超过1200万人。心衰患病率随着年龄增长而升高，25-64/65-79/≥80岁人群的患病率分别为0.57%/3.86%/7.55%，中国老龄化进程加快将推动心衰患者数量持续扩大。2017年5000万例样本共发现51.84万例心衰患者，其中13.23万人住院，住院1/2/≥3次的比例分别是40.2%/19.3%40.5%，每人每年平均住院次数约为2次。放大到全国1200万心衰患者，预计每年住院人次数超过600万。按照新活素每人平均使用4支计算，按照2/3渗透率测算，未来峰值销量有望达到1600万支。 　　投资建议：考虑到公司2023年经营目标超出我们之前预期，上调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.91/13.33/17.30亿元，增速分别为168%/35%/30%，对应PE分别为14/10/8倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，产品降价风险。

中心思想 全球医药外包龙头地位稳固，一体化平台驱动持续增长 药明康德作为全球领先的医药外包（CXO）行业巨头，凭借其前瞻性的战略布局和卓越的执行能力，已成功构建起覆盖新药研发全产业链的“一体化、端到端”开放式赋能平台。公司创新性地提出了CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同测试、开发与生产）业务模式，旨在为全球生物医药企业提供全方位、高效的新药研发和生产服务，有效降低研发门槛并显著提升研发效率。在小分子CDMO、药物发现CRO、临床前及临床CRO、细胞及基因治疗（CGT）CDMO等多个关键细分领域，药明康德不仅在国内市场占据绝对领先地位，更在全球范围内跻身前列，彰显其强大的市场领导力。 多业务协同与前瞻布局，构筑核心竞争优势 公司通过五大业务板块的多元驱动，实现了业绩的持续强劲增长。化学、测试和生物学等核心业务板块表现稳健，是公司高速发展的基石；同时，细胞与基因治疗（ATU）和国内新药研发服务部（DDSU）等新兴业务，凭借其巨大的市场潜力与公司独特的商业模式，正逐步成为未来业绩增长的重要引擎。药明康德的核心竞争优势在于其稀缺的一体化平台所带来的多部门协同效应和内部项目导流