益丰药房(603939) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报以及2023年一季报。2022年公司实现收入198.9亿元（+29.8%），实现归母净利润12.7亿元（+42.5%），实现扣非归母净利润12.3亿元（+43.3%）；2023Q1公司实现收入52.7亿元（+26.9%），实现归母净利润3.4亿元（+23.6%），实现扣非归母净利润3.2亿元（+20.8%）。 　　门店拓展稳步推进，加盟店增长带动批发业务。截至2023Q1公司门店总数10865家，其中加盟店2161家。22年、23Q1分别新增自建门店1241/308家，新增加盟店1030/199家，并购门店545/154家，关闭门店212/45家。近5年门店数量年复合增长率达37.9%，22年加盟店呈井喷式增长，带动批发业务增长至13.6亿（+88.81%）。 　　线上线下同时布局，承接医院处方外流。1）线下积极布局专业药房，截至22年末院边店560家，DTP药房253家，双通道医保门店197家，特慢病医保统筹药房1300家。主动引进医保谈判品种达200个，医院处方外流品种760个，并与150家专业处方药供应商建立深度合作。2）线上布局电子处方流转业务合作，目前对接省市级医保、卫健处方流转平10余家，直接或者间接承接100余家三级医院及互联网医院处方流转业务。 　　线上零售占比提升，O2O业务高速增长。22年线上零售业务实现税后17.5亿（+55.2%），其中O2O实现销售收入13.6亿（+74.5%），B2C实现销售收入3.9亿（+11.9%）。线上新零售占总零售收入的比例提升至9.7%。O2O上线直营门店超过7000家，24小时营业配送门店600多家。 　　中西成药稳健增长，大力引入集采品种。1）22年中西成药营收实现147.5亿（+38.8%），毛利率实现35.2%。中药产品营收实现17.7亿（+24.1%），毛利率实现46.8%。非药品实现28.7亿（+4.1%），毛利率实现48.6%。2）公司凭借商品质量疗效三重评估体系，主动实施商品送检，遴选近600家优质厂商建立精品战略合作关系，遴选1200+品种纳入商品精品库，并大力引进国家集采品种，国家集采目录品种成分覆盖率达98%以上，累计新引进集采品种数量1000多个SKU。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为15.1亿元、18.5亿元、22.8亿元，对应同比增速为19%/22.7%/23.2%，维持“买入”评级。 　　风险提示：门店扩张或不及预期；并购门店整合或不及预期；药品降价风险。

　　派林生物(000403) 　　事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022年实现收入24.1亿元（+22%），归母净利润5.9亿元（+50.1%），扣非归母净利润5.2亿元（+99.4%）；2023Q1实现收入2.6亿元（-47.9%），归母净利润5638万元（-46.6%），扣非归母净利润3625万元（-59.7%）。 　　2022年四季度业绩超出市场预期。公司2022年收入快速增长。分季度看，Q1-Q4分别实现收入5/4.9/5/9.1亿元，分别同比+75.7%、-3%、-8.9%、+44.8%。其中Q1业绩增速较高主要系派斯菲科并表所致，Q4收入端增速超出我们此前预期，预计主要系新冠相关需求以及凝血因子类产品销售增速较快所致。2022年公司销售毛利率52.1%，同比+6.5pp，预计主要系派斯菲科纤维蛋白原及广东双林凝血八因子持续放量所致。分季度看毛利率，公司2022年各季度毛利率分别为45.6%/49.2%/54.2%/56.1%，预计公司高毛利的因子类产品销售收入逐季提升。费用方面，2022年公司销售费用率16.6%，同比提升2.3pp，预计主要系新产品处于放量期，相关推广投入增加所致。2022年公司销售净利率24.4%，同比上升1.4pp，主要系产品销售结构改善所致。2022年公司血制品库存有所下降，根据公司年报，2022年末血制品库存量103万支，同比下降27%。公司2022年末资产负债表库存6.2亿元，主要系在产品和库存商品下降所致。2023年一季度公司业绩有所下降，我们预计或与2022年下半年公司采浆受疫情等外部因素影响有所减少，导致投浆量不足所致。 　　2023年浆站兑现可期。公司下属子公司广东双林和派斯菲科合计共有38个单采浆站，浆站数量目前位居行业前三。其中广东双林拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站11个，在建及待验收单采血浆站8个，预计2023年度内将陆续完成验收开始采浆。我们预计公司2023年浆量有望超过1000吨，浆量增长将推动未来收入增长提速。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为6.5亿元、7.4亿元、8.7亿元，对应动态PE分别为24倍、21倍、18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：采浆增长或不达预期，产品研发或不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策风险。

　　隆平高科(000998) 　　事件：公司公布2022年年报和2023年一季报。公司2022年实现营收36.89亿元，yoy5.29%，归母净利润-8.76亿元，yoy-1503.53%。公司2023年Q1实现营收10.64亿元，yoy17.49%，归母净利润1.71亿元，yoy213.22%。22年业绩受多重因素拖累，23Q1盈利大幅提升。多方因素影响公司22年业绩，大部分影响因素为短期因素：1、计提商誉、存货等资产减值准备合计约3.69亿元；2、22年员工持股计划摊销费用0.56亿元；3、研发费用较上年同期增加约2.31亿元；4、美元贷款汇兑损失约1.85亿元；5、由于会计估计变更影响应收账款及预计退货金额，使得利润减少1.87亿元。进入23Q1，公司营业收入与利润均实现大幅提升，主要得益于玉米种子业务的量利齐升以及联营企业确认的投资收益持续增长。公司主营业务经营稳健，随着计提减值充分释放以及非主营损失影响的逐步减弱，23年经营有望逐步向好。水稻板块稳健发展，玉米种子表现亮眼。公司水稻种子全年实现营业收入13.02亿元，同比基本持平。亚华水稻事业部创新经营方式，实现营收5.5亿元；广西恒茂实现营收2.5亿元，并与隆平种业重组为隆平水稻事业部。同时公司以品牌运作改革为契机，在“隆晶系”的优势基础上，促进以“玮系”、“臻系”、“冠系”、“昌系”、“昱系”等系列为代表的重点新品系迅速上量。玉米种子全年实现营业收入13.17亿元，同比增长29.73%。报告期内联创种业、河北巡天的玉米种子业务均实现较大幅度增长，市占率和竞争力持续提升。未来公司将持续优化资产布局，整合产业资源，加强科研成果转化，持续提升传统种业的市场份额。 　　转基因业务布局领先蓄势待发。在生物育种领域，公司目前投资布局的生物技术平台已获得瑞丰125、浙大瑞丰8、nCX-1、BFL4-2、CAL16等5个转基因性状的安全证书，主要品种裕丰303、中科玉505、嘉禧100等品种已实现转育和制种试验。公司生物育种技术和品种储备行业领先，有望在转基因商用落地的持续推进中保持先发优势。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司轻装上阵，传统种子业务稳健增长，转基因业务具备先发优势，有望为公司打开进一步增长空间。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.82、3.09和4.03亿元，EPS为0.14、0.23和0.31元，PE值为113.39、66.78和51.23倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：转基因政策落地不及预期，公司产品研发不及预期等。

中心思想 业绩强劲增长与新产品驱动 鱼跃医疗在2022年第四季度和2023年第一季度实现了显著的业绩增长，主要得益于疫情相关产品需求的激增以及新产品的成功商业化。公司通过持续向高端医疗器械市场转型、加大研发投入（2022年研发费用同比增长16.6%）以及布局如14天免校准CGM（NMPA已获批）等创新产品，构建了新的增长曲线。预计随着新产品的放量和疫后家用医疗器械需求的恢复，公司全年收入和利润将保持高增长。 盈利能力与运营效率持续优化 在盈利能力方面，公司期间费用率呈现下降趋势，2023年一季度管理费用率和研发费用率分别同比下降1.20pct和2.08pct，带动净利率略有提升。同时，公司收益质量大幅提升，2022年经营活动现金流量净额同比增长91.88%，2023年一季度营运能力也显著增强，存货周转率和应收账款周转率均有所提升。基于上述积极因素，分析师维持“增持”评级，并预测未来三年营收和归母净利润将持续实现双位数增长。 主要内容 财务表现与增长动力分析 2022年及2023年一季度业绩回顾 鱼跃医疗2022年实现营业收入71.02亿元，同比增长3.0%；归母净利润15.95亿元，同比增长7.6%。其中，2022年第四季度表现尤为突出，收入达19.85亿元，同比增长25.3%，归母净利润4.60亿元，同比大幅增长251%，主要受疫情相关产品需求拉动。进入2023年第一季度，公司业绩继续加速增长，实现收入27.03亿元，同比增长48.4%；归母净利润7.14亿元，同比增长53.8%。这一增长除了疫情相关产品需求外，也得益于新产品的获批。 新产品布局与市场潜力 公司持续推进产品高端化战略，通过加大研发投入（2022年研发费用4.96亿元，同比增长16.6%）布局便携式制氧机、医用高流量湿化治疗仪等高端产品，提升品牌竞争力。在创新产品方面，2023年3月15日，鱼跃医疗的14天免校准持续血糖监测（CGM）产品NMPA获批，该产品面向院外市场，有望借助公司传统血糖业务的客群优势和完善的线上渠道实现快速放量。根据微泰医疗招股书数据，中国持续血糖监测市场规模预计将从2020年的1亿美元迅速增长至2030年的26亿美元，年复合增长率（CAGR）高达34%，显示出巨大的市场潜力。AED等新兴产品也将共同构成公司新的增长曲线。 盈利能力与运营效率提升 期间费用率优化与净利率展望 2023年第一季度，公司期间费用率呈现下降趋势。管理费用率同比下降1.20pct至4.02%，研发费用率同比下降2.08pct至5.00%，尽管销售费用率略有提升0.24pct至11.05%，但整体费用控制效果显著。毛利率在2023年第一季度达到52.71%，同比提升2.03pct；净利率为26.17%，同比提升0.81pct。预计随着公司战略方向的稳定和规模效应的显现，期间费用率有望进一步下降，从而带动净利率略有提升。 现金流与营运能力改善 公司收益质量大幅提升。2022年经营活动产生的现金流量净额达到23.05亿元，高于同期净利润，同比增长91.88%。2023年第一季度，经营活动净收益占利润总额的比例达到97.84%，同比提升13.9pct。营运能力也显著增强，2023年第一季度存货周转率提升0.21pct至0.90，应收账款周转率提升0.86pct至3.71。预计随着新品放量和院外市场拓展，经营质量将持续提升。 盈利预测与投资评级 基于对公司新产品商业化和疫后需求恢复的积极预期，分析师预测鱼跃医疗2023年至2025年的营业总收入将分别达到83.81亿元、98.61亿元和115.24亿元，同比增速分别为18.02%、17.67%和16.86%。同期归母净利润预计分别为18.81亿元、22.06亿元和25.83亿元，同比增速分别为17.91%、17.32%和17.06%。对应的每股收益（EPS）分别为1.88元、2.20元和2.58元。按照2023年17倍的预测市盈率，分析师维持对鱼跃医疗的“增持”投资评级。报告同时提示了行业竞争加剧、国际政策/环境变动、商誉减值以及新产品商业化不及预期等潜在风险。 总结 鱼跃医疗凭借其在2022年第四季度和2023年第一季度强劲的财务表现，展现出显著的增长势头。这主要得益于疫情相关产品需求的短期拉动以及公司长期战略布局中新产品（特别是14天免校准CGM）的成功获批和商业化潜力。公司通过持续的高端化转型和研发投入，不断提升品牌力和产品竞争力，为未来的市场扩张奠定基础。同时，期间费用率的有效控制和毛利率的稳定，共同推动了净利率的提升。经营活动现金流的显著改善和营运效率的增强，进一步印证了公司高质量的增长模式。展望未来，随着新产品的逐步放量和家用医疗器械市场需求的常态化恢复，鱼跃医疗有望实现持续的收入和利润增长。分析师基于此维持“增持”评级，但亦提醒投资者关注潜在的市场风险。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 三友医疗在2022年及2023年第一季度展现出稳健的营收增长，尤其是一季度收入超预期，同比增长24.19%。公司通过多点发力销售渠道下沉、精益生产实现降本增效，并持续在骨科领域进行创新研发，如水木天蓬5mm超声止血刀的获批上市，有效提升了核心竞争力。 市场拓展与国际化布局 公司积极拓展国内外市场，脊柱类植入耗材销售收入同比增长4.14%，水木天蓬系列产品销售收入同比增长58.66%，并有望通过海外市场开拓及与美敦力的合作保持高速增长。此外，公司通过对法国Implanet公司的投资，成为其最大单一股东，旨在协同拓展欧美高端市场，加速国际化进程。 主要内容 事件 2023年4月25日，三友医疗发布2022年年报和2023年一季度报。 2022年业绩概览： 公司实现营业收入6.49亿元，同比增长9.40%；归母净利润1.91亿元，同比增长2.39%；扣非归母净利润1.34亿元，同比增长6.47%。 2023年一季度业绩概览： 公司实现营业收入1.61亿元，同比增长24.19%，表现超预期；归母净利润3465.35万元，同比增长4.48%；扣非归母净利润3065.39万元，同比增长0.34%。 点评 销售方面多点发力，带动收入稳步增长 2022年收入构成及增长： 脊柱类植入耗材销售收入5.38亿元，同比增长4.14%，主要得益于销售拓展。 创伤类植入耗材销售收入2406.34万元，同比下降16.89%，推测主要系产品价格下降所致。 水木天蓬销售收入7383.45万元，同比增长58.66%，预计随着海外市场开拓及与美敦力合作推进，将保持高速增长。 2023年一季度收入增长驱动： 收入快速增长主要系公司大力推进市场准入、销售渠道进一步下沉以及整体手术量大幅增长。 降本增效成果显著，公司费用率控制良好 2023年一季度费用率表现： 销售费用率为48.13%，同比下降1.10pct。 管理费用率为4.77%，同比下降0.22pct。 研发费用率为8.87%，同比下降0.63pct。 运营效益提升： 自2022年起，公司精益生产项目逐项落地，生产效率明显提升，同时成本降低，整体运营效益得到提升。 围绕骨科领域创新发展，外延拓展欧美市场 产品创新与市场突破： 2023年一季度，水木天蓬5mm超声止血刀在中国获批上市，该产品具有更强更稳定的血管凝闭能力和更高的安全性，打破了进口厂家在国内该领域的垄断地位，丰富了公司产品种类，扩充了超声能量领域布局，提升了核心竞争力。 国际化战略布局： 截至2023年3月31日，公司已完成对法国Implanet公司的第二期投资款250万欧元的支付，持股比例达43.14%，成为Implanet公司的最大单一股东。公司计划后续协同Implanet公司积极拓展专利创新产品在欧美高端市场的销售。 盈利预测 2023-2025年营收预测： 预计分别为7.30亿元、9.20亿元、11.24亿元。 2023-2025年归母净利润预测： 预计分别为2.05亿元、2.69亿元、3.33亿元。 预测下调原因： 主要系2023年脊柱国家带量采购结果将执行，预计公司的价格体系和利润水平会受到一定影响。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 产品研发进度不及预期风险。 产品销售推广不及预期风险。 核心产品在带量采购中未中标风险。 总结 三友医疗在2022年及2023年一季度表现出稳健的财务增长，尤其是一季度营收同比增长24.19%，超出市场预期。公司通过加强销售拓展、优化生产流程实现降本增效，并持续加大研发投入，成功推出创新产品如水木天蓬5mm超声止血刀，打破市场垄断。同时，公司积极推进国际化战略，通过增持法国Implanet公司股权，成为其最大股东，旨在拓展欧美高端市场。尽管面临国家带量采购可能带来的价格和利润压力，公司通过多产品线发展和创新驱动，有望保持长期增长势头，维持“买入”评级。

　　佰仁医疗(688198) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，实现收入3亿元（+17.2%），实现归母净利润1亿元（+85.8%），实现扣非归母0.8亿元（+121.2%）。经营活动现金流净额1.3亿元（+68.5%）。同日，公司公布2023年一季度报告，实现收入6489万元（-1.7%），实现归母净利润1170万元（-14%），实现扣非归母902万元（-17.3%）。经营活动现金流净额1952万元（-15.5%）。22年及23Q1业绩因公共卫生安全事件短期承压。 　　22年业绩短暂承压，23Q1医院端需求从低迷到逐步复苏。公司2022年受公共卫生安全事件影响较大，但总体克服影响，通过多途径促进销售增长。剔除股份支付费用后，内生归母净利润2200万元（-22%）。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.66/0.75/0.8/0.74亿元（+26.3%/+3.6%/+35.5%/+8.9%）。二季度受疫情防控影响；三季度疫情影响减弱，增速恢复明显；但四季度疫情反复，影响逐步扩大。盈利能力看，22年毛利率89.4%（+1.2pp），主要因收入结构变化，高毛利率产品占比提升，同时销量增长带动成本增加。23Q1单季度收入为6489万元（-1.7%）。23年1月全国各主要大医院因收治重症新冠患者而基本暂停心外及各类外科手术，加之春节假期影响，医院端需求低迷，手术量骤减。2月开始逐步恢复至2000万元营收上下，3月恢复至约4000万营收，复苏明显趋势向好。23年Q1确认股份支付费用1200万元，剔除股份支付的影响，实现归属于上市公司股东的净利润2224万元。 　　核心产品人工心脏瓣膜继续引领增长。分业务看，三大业务板块收入均实现同比增长，心脏瓣膜置换与修复治疗板块收入同比增长21.8%（人工生物心脏瓣膜收入同比增长37.4%），先天性心脏病植介入治疗及外科软组织修复板块收入分别同比增长7.2%和23.1%。人工心脏瓣膜继续引领公司增长。 　　持续加大研发，在研产品有序推进。2022年公司研发费用5515万元，占营收比重达18.7%，人员费用增加的同时，因主要项目的研发阶段不同，临床试验费、物料消耗及动物实验费有所减少，剔除股份支付影响，总研发费用同比下降6.11%。公司核心在研产品有序推进，在心脏瓣膜修复与置换领域，介入瓣中瓣Renato®和球扩TAVRRenatus®于3-4月已完成临床试验入组，预计2023年2季度提交产品注册；Renatus®升级款分体式介入主动脉瓣系统预计年底完成动物实验和注册检验，有望2023H1启动临床；限位可扩张人工生物心脏瓣膜目前处于注册审评阶段，预计年内获准注册。在外科软组织修复板块，眼科生物补片于2020年5月正式开展临床试验研究，2022年4月7日完成全部患者入组，上半年有41位患者完成1年随访，2023年3月完成最后一例随访；公司血管生物补片已完成患者入组，目前已完成结题，已于2023年4月提交注册申报。在先心病植介入领域，无支架生物瓣带瓣管道目前正在补充注册审评资料，复杂先心带瓣补片已完成产品检验，准备提交注册。此外，公司还有众多产品处于临床或设计阶段，庞大在研管线有序推进支撑公司长线发展。 　　盈利预测和评级：考虑股权激励费用的影响，预计2023-2025年营收分别为4、5.3、6.9亿元。作为以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，公司未来潜力巨大，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、销售不及预期风险、疫情反复、竞争加剧风险。

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：2022年公司实现营业收入180.8亿元，同比增长16.3%（调整后）；归母净利润24.5亿元，同比增长19.2%（调整后）；扣非净利润22.2亿元，同比增长19.8%；2023Q1实现营业收入63.5亿元，同比增长49.5%；归母净利润11.5亿元，同比增长36.9%；扣非归母净利润11.3亿元，同比增长41.9%。 　　业绩稳定增长，受外部影响盈利能力略降。2022年公司整体毛利率54%（-5.1pp），其中医药板块毛利率55.4%（-5.6pp），CHC业务毛利率56.7%（-2.6pp），处方药业务毛利率52.8%（-10.8pp），毛利率略有承压，处方药业务毛利率下滑明显，主要系：1）中药配方颗粒标准切换后成本上涨；2）低毛利的饮片业务占比提升；3）高毛利产品受集采影响价格下降。公司销售费用率为28.1%（-4.7pp），费用率大幅优化原因推测为产品结构变化导致。 　　CHC业务快速增长，处方药业务短期承压。CHC健康消费品业务实现营业收入113.8亿元（+22.7%）。处方药业务实现营业收入59.8亿元（+7.2%），CHC业务快速增长，处方药业务增速较缓，主要是配方颗粒业务受国标切换和省标推进速度的影响，首次出现负增长；疫情影响下医院患者数量下降，部分地区学术活动推广难度加大。 　　创新驱动业务发展。2022年公司研发投入7.4亿元。在研项目共计77项：1类小分子靶向抗肿瘤药QBH-196I期临床试验进行中；H3K27M突变型胶质瘤新药ONC201正在积极推进国内注册申报工作，用于改善女性更年期症状的1类创新中药DZQE，已进入II期临床研究；2类新药示踪用盐酸米托蒽醌注射液（复他舒®）获批新适应症，用于乳腺癌患者前哨淋巴结的示踪，并于2023年1月通过谈判首次纳入国家医保目录。公司引进中药新药QJYQ，目前已完成临床前研究，正在积极推进注册申报工作，进一步丰富呼吸领域产品。此外，公司获得布洛芬混悬液、富马酸丙酚替诺福韦片等3个《药品注册证书》，其中富马酸丙酚替诺福韦片已中选第七批国家药品集中采购。开展了10余个品种的一致性评价工作，咪唑斯汀缓释片等3个品种通过国家仿制药质量和疗效一致性评价，其中咪唑斯汀缓释片为国内独家首个过评品种。 　　收购昆药，整合优质资源。2022年5月9日，公司公告收购昆药28%股份。2022年12月30日过户完成。昆药集团和华润三九在品牌、产品、渠道等方面有良好的协同性，在三七产业发展及“昆中药1381”品牌打造上，相互赋能，协同发展。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年EPS分别为3.00元、3.48元、4.20元，对应PE分别为22、19、16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险，在研产品进度不及预期风险。

　　莱茵生物(002166) 　　事件 　　莱茵生物发布公告：2023Q1营收2.5亿元（-10.6%）；归母净利润0.2亿元（-48.1%）。 　　投资要点 　　海内外需求波动，扰动业绩增长 　　2023Q1营收2.5亿元（-10.6%），主要系全球经济波动及主要出口国阶段性的需求下降影响，部分人工合成代糖价格大幅下滑对天然甜味剂市场需求造成一定扰动；归母净利润0.2亿元（-48.1%），主要系2022年甜叶菊和罗汉果等原材料成本上升，为进一步培育市场，2023Q1产品售价维持稳定或略有下降，对利润造成较大影响。毛利率31.4%（-0.9pct），净利率11.7%（-0.9pct），销售费用率/管理费用率/财务费用率为4.2%/12.8%/1.6%，同增1.0/3.8-0.7pct。财务费用减少主要系募集资金利息收入增加所致。 　　大客户合作稳定，产能有望顺利释放 　　天然甜味剂业务营收1.5亿元，同比有所下降，主要原因除产品价格外，季度间采购量波动亦有影响。公司与芬美意2023Q1完成订单1493.9万美元，2023年剩余应采购金额为1.22亿美元（按照3.45亿美元保底合同金额计算），结合双方对于合作业务体量及行业增速判断，双方有信心在2023年度内完成剩余交易额。产能方面，2023Q1在建工程为0.26亿元，募投4000吨甜叶菊专业提取工厂及天然健康产品研究院项目累计投入1.1亿元，预计2023年底实现主车间投产。 　　盈利预测 　　预计2023-2025年EPS为0.27/0.38/0.48元，当前股价对应PE为33/24/18倍，我们认为天然甜味剂需求持续高涨，2023年公司将重点展开“2+2+2”的战略布局，巩固在天然甜味剂领域的领先竞争优势。首次覆盖给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险；政策风险等。

　　三友医疗(688085) 　　事件: 　　2023年4月25日，公司发布2022年年报和2023年一季度报。2022年，公司实现营业收入6.49亿元，同比增长9.40%，归母净利润1.91亿元，同比增长2.39%，扣非归母净利润1.34亿元，同比增长6.47%。2023年一季度，公司实现营业收入1.61亿元，同比增长24.19%，归母净利润3465.35万元，同比增长4.48%，扣非归母净利润3065.39万元，同比增长0.34%。 　　点评: 　　销售方面多点发力，带动收入稳步增长 　　2022年，公司实现营业收入6.49亿元，同比增长9.40%，其中：脊柱类植入耗材实现销售收入5.38亿元，同比增长4.14%，主要系公司不断加强销售拓展所致；创伤类植入耗材实现销售收入2406.34万元，同比下降16.89%，我们推断主要系产品价格下降所致；水木天蓬销售收入7383.45万元，同比增长58.66%，随着海外市场开拓及美敦力合作推进，水木天蓬系列产品有望保持高速增长。2023年一季度收入快速增长主要系公司大力推进市场准入，销售渠道进一步下沉，整体手术量大幅增长推动。 　　降本增效成果显著，公司费用率控制良好 　　2023年一季度，公司销售费用率为48.13%，同比下降1.10pct；管理费用率为4.77%，同比下降0.22pct；研发费用率为8.87%，同比下降0.63pct。自2022年起，公司精益生产项目逐项落地，生产效率明显提升，同时成本降低，整体运营效益提升。 　　围绕骨科领域创新发展，外延拓展欧美市场 　　2023年一季度，水木天蓬5mm超声止血刀在中国获批上市，产品具有更强更稳定的血管凝闭能力和更高的安全性，打破进口厂家在国内该领域的垄断地位，进一步丰富公司的产品种类，扩充公司在超声能量领域的布局，进一步提升公司的核心竞争能力。截止2023年3月31日，公司已完成对法国Implanet公司的第二期投资款250万欧元的支付，持股比例达43.14%，为Implanet公司的最大单一股东。后续公司将协同Implanet公司积极拓展公司专利创新产品在欧美高端市场的销售。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为7.30/9.20/11.24亿元（2023/2024前值分别为12.70/15.54亿元），归母净利润为2.05/2.69/3.33亿元（2023/2024前值分别为3.04/3.96亿元），下调原因主要系2023年脊柱国家带量采购结果将执行，我们认为公司的价格体系和利润水平会受到一定影响，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发进度不及预期风险、产品销售推广不及预期风险、核心产品在带量采购中未中标风险。

中心思想 登康口腔投资价值核心 本报告深入分析了登康口腔作为口腔护理行业龙头的长期竞争力，核心在于其在抗敏感领域的深厚技术积累、品牌年轻化与高端化的成功转型、以及线上线下全域协同的渠道护城河。公司通过打造抗敏3.0技术矩阵解决消费者痛点，乘国货崛起之风实现品牌焕新，并以多元化产品策略满足消费者个性化需求，同时卡位下沉市场并积极拓展线上渠道，为未来增长奠定坚实基础。 多维度竞争优势分析 登康口腔的竞争优势体现在产品功效性（研发）、品牌建设（年轻化、多元化、高端化）和渠道拓展（护城河与协同）四个关键维度。公司不仅在抗敏感细分市场占据领先地位，更通过持续创新和精准营销，有效应对市场变化，实现从传统老字号向“国货潮品”的华丽转身，展现出强大的市场适应能力和增长潜力。 主要内容 登康口腔市场表现与战略布局 01 抗敏牙膏强功效：强力抗敏，解决消费者痛点 牙齿敏感病理成因: 牙本质敏感是由于牙本质暴露，外界刺激导致牙本质小管内液体流动，刺激神经末梢产生疼痛。主要成因包括牙龈退缩（牙周病是常见原因）和酸蚀症。 牙齿敏感预防及治疗方法: 预防主要通过保持牙周健康、良好刷牙习惯、添加氟化物和钙磷元素抗酸蚀。治疗包括家庭护理（抗过敏牙膏，需连续使用2-4周）和专业口腔医生处理（微创脱敏、根管治疗等）。 牙齿敏感群体画像: 中华口腔医学会调查显示，我国20-69岁成年人牙本质敏感患病率达32.1%。城市居民患病率略低于农村，女性患病率显著高于男性，50-59岁人群患病率最高。患病情况受年龄、饮食、刷牙及咀嚼习惯等因素影响。 抗敏牙膏的技术路径: 家用脱敏药物主要通过提高牙齿抗酸能力、阻塞牙小管、抑制神经末梢兴奋性。主要成分包括氯化锶（与齿质作用生成碳酸锶、锶羟基磷灰石阻塞牙小管）、硝酸钾（结晶阻塞牙本质小管，抑制神经信号）和氟化物（减少牙小管直径，促进再矿化）。 冷酸灵：技术储备与产品效果: 登康口腔积极布局抗敏3.0技术矩阵，参与20余项国家及行业标准制修订，拥有包含双重抗敏感、生物活性玻璃陶瓷专效修复等多项技术在内的170项国内授权专利。公司研发费用逐年上升，研发费用率居同行前列。与英国皇家工程院王文院士、四川大学华西口腔医学院等开展产学研医合作，研发出生物活性陶瓷敏感修复创新技术。产品矩阵涵盖预防（口腔抑菌膏对金黄色葡萄球菌和大肠杆菌抑菌率达99%）、缓解和治疗（含钾盐和锶盐的双效抗敏牙膏，经临床验证脱敏剂连续七天使用后牙小管封堵率可达70.97%，医研高端抗敏牙膏能有效修复牙齿损伤）。 02 国货热潮正当时：大浪淘沙，历久弥新 国货热潮：大国崛起引发消费者的归属需求: 随着中国经济实力增强（2022年GDP突破120万亿元，2021年人均GDP达12551美元，超世界平均水平）和制造业创新能力提升，国货品牌迅速崛起。90后、00后对国家和民族认同感强，近80%消费者更偏好选择中国品牌。 国货老牌焕发新春：北冰洋与回力: 以北冰洋汽水和回力鞋为例，说明老字号品牌通过传承中创新、品牌年轻化，成功找到发展“第二曲线”，实现销售额和品牌影响力的显著提升。 冷酸灵：大浪淘沙，历久弥新: 登康口腔前身重庆牙膏厂是中国最早的四大牙膏生产企业之一，冷酸灵品牌诞生30余年。在改革开放后外资品牌冲击下，冷酸灵凭借独特功能定位和下沉渠道优势，成为唯一一家成立于千禧年之前并仍处于行业领先地位的民族品牌。面对舒适达的竞争，冷酸灵通过与中华口腔医学会合作、引入国际化管理（奥美、AC尼尔森、普华永道、SAP系统）提升管理能力和产品力。 产品力+营销力=品牌新活力: 进入互联网时代，冷酸灵积极拥抱新事物，通过与草莓音乐节、腾讯QQ、爱奇艺、《变形金刚5》等IP合作，以及与小龙坎火锅跨界推出“火锅牙膏”（发售当天4000套11秒抢光）、“新国潮”和“新国宝”系列，刷新品牌存在感。2023年抖音平台，“冷酸灵”内容消费人群中18-23岁年龄段偏好度最高，TGI指数高达225.86，成功实现从“老一辈用的性价比牙膏”向“国货潮品”的转型过渡。公司通过持续研发投入和围绕场景创新提升产品力，结合国民节日营销、国潮IP联名以及代言人年轻化（吴磊）等营销策略，大大提高了品牌知名度和活力。 03 高端市场潜力大：品牌升级抢占消费者心智，多元化满足消费者痒点 牙膏的定价规则：功效越强，价格越贵: 国内牙膏价格带已扩大到10-120元。市场定价遵循功效性牙膏价格普遍高于普通牙膏，且功效越强价格越贵的规则。例如高露洁速感白系列（109.9元/支）和好来深导白系列（109元/支）均强调强功效。冷酸灵作为抗敏龙头，其定价有进一步提升空间。 塑造消费理念，抢占消费者心智: 强功能不仅能提高售价，还能帮助品牌塑造消费理念。高露洁以“氟”概念和“没有蛀牙”广告语成功占领防蛀市场。云南白药牙膏抓住牙龈出血痛点，以止血功效和20元以上高端定位抢占市场份额。 高价单品策略：好益康与互联网时代的爆品策略：海洋之风: 好易康通过强调“生物溶菌酶”概念，解决“九大口腔问题”，实现高价单品销售。海洋之风则利用益生菌概念，结合小红书、抖音等平台的种草营销，实现短期爆品效应（单价68元牙膏月销售额超5000万元），但产品力不足可能导致“爆品反噬”。 冷酸灵：清晰定位、品质保障与产品多元化: 冷酸灵自1987年上市以来，核心亮点在于牙齿抗敏感保护作用。根据尼尔森数据，2019-2021年冷酸灵在抗敏感细分领域线下市场市占率维持在60%左右，定位清晰，品质有保障。公司通过“基础款、专研系列、医研系列”满足不同层级的抗敏需求，医研系列采用生物活性陶瓷抗敏感修复创新技术，并推出“抗敏+修复口腔粘膜”等多元功能产品。在儿童口腔护理领域，旗下品牌“贝乐乐”通过7种水果口味和汪汪队IP包装，提高宝宝刷牙动力，解决家长痛点。互联网大数据助力公司测试爆品，孵化大单品，形成营收和影响力正循环。 04 线上线下齐发力 渠道多元进阶，全域协同提质增效 线下渠道为核心，线上渠道协同发展: 登康口腔销售模式以“经销+直销”线下模式为主，2019-2022H1两者合计占主营业务收入比例均在80%以上，发展稳定。同时，公司积极拓展线上电商渠道，电商收入占比不断提升，从2019年的6.1%增至2022H1的17.3%，2019-2021年均复合增长率达36.4%。2021年冷酸灵牙膏在中国市场的线下销售份额位居第4位（6.83%），2022年全网牙膏品牌零售额增速排名第一（+9.9%）。 线下渠道：县域模式为核心: 公司通过全国31个省、自治区、直辖市以及2,000余个区/县的经分销商，实现了对数十万家零售终端的覆盖。独特的县域开发模式打造了登康口腔在三四线市场的渠道壁垒，具备成熟的模式复制和推广能力，确保公司持续获得中国城镇化发展的红利。 线上渠道：发展迅速，成长性好: 公司借助中心电商（天猫、京东）和兴趣电商（拼多多、抖音、快手）两大线上平台，实现线上渠道收入的快速增长。电商推广费用逐年上升，自营旗舰店、天猫超市、京东自营贡献最大，抖音平台有望成为重要增长点。 **从珀莱雅的成功策略看登康