济川药业(600566) 　　事件 　　2023年4月10日，公司发布2022年年报，2022年实现营业收入89.96亿元，同比增加17.90%，归母净利润21.71亿元，同比增加26.27%，扣非净利润20.29亿元，同比增加30.30%。依据公司发布的2023年1至3月主要经营数据公告，公司1-3月预计实现营业收入24亿元左右，同比增长10%左右；实现归属于上市公司股东的净利润6.8亿元左右，同比增长17%左右。公司发布未来三年（2023年-2025年）股东回报规划，指出如实施现金分红，比例为最近三年以现金方式累计分配的利润，其比例不低于最近三年实现的年均可分配利润的30%。 　　点评 　　四季度销售显著受益于新冠，一季度持续快速增长 　　2022年公司在销售收入创历史新高的同时，品种进二级以上医院家次也创历史新高。其中第四季度实现收入31.03亿元，增长39.67%，归母净利润5.79亿元，增长29.39%，扣非归母净利润5.82亿元，增长61.14%。第四季度蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒市场需求大量增加。在2023年一季度，公司预计实现营业收入24亿元左右，同比增长10%左右。 　　二线品种储备丰富，产品引进奠定增长潜力 　　公司硫酸镁钠钾口服用浓溶液首次纳入国家医保目录，2023年销售有望持续增长。公司及其控股子公司在国家医保目录共31个药品，其中续谈保留或新纳入药品共3个，川芎清脑颗粒、甘海胃康胶囊续约成功，保留在国家医保目录。2022年公司达成了4项产品引进或合作协议，包括1个用于自身免疫病的一类新药，1个用于消化外科的二类新药，2个用于新生儿黄疸的医疗器械，丰富了现有治疗管线。 　　完成年度股权激励考核目标，彰显长期发展信心 　　公司2022年度净利润指标以及BD产品引进指标已达成第一个限售期公司层面业绩考核目标。公司发布《未来三年（2023年-2025年）股东回报规划》，指出如实施现金分红，比例为不低于最近三年实现的年均可分配利润的30%，兼顾股东回报及公司发展。 　　盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入分别为99.99/112.90/128.95亿元（2023/2024前值为95.36/107.82亿元），调高原因系根据公司股东回报规划中业绩目标进行调整，归母净利润分别为25.09/27.70/31.58亿元（前值为22.53/25.40亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险，行业竞争加剧风险，产品集中的风险，产品降价的风险，产品质量风险，研发风险，管理风险，一季度业绩不确定性

　　九典制药(300705) 　　事项： 　　公司公布2022年报，实现收入23.26亿元，同比增长42.92%；实现归母净利润2.70亿元，同比增长32.05%；实现扣非后归母净利润2.48亿元，同比增长37.80%；EPS为0.82元/股。公司业绩符合预期。2022年度利润分配预案为：每10股派2.36元（含税）。 　　平安观点： 　　2022年核心业务均保持快速增长。2022年公司实现收入23.26亿元（+43%），扣非后归母净利润2.48亿元（+38%），业绩延续亮眼表现。分业务来看，制剂业务收入19.30亿元（+42%），占总收入比重83%。药用辅料业务收入1.64亿元（+47%），原料药收入1.29亿元（+68%），公司原辅料业务保持快速放量势头，子公司九典宏阳单体收入4.15亿元（+64%）。盈利能力略有下降，毛利率77.78%（-0.72pp），净利率11.59%（-0.96pp）。因加大市场开拓，销售费用率略有提升，达到52.43%（+1.31pp）。 　　凝胶贴膏剂同比增长超50%，研发管线奠定长期增长基础。洛索洛芬钠凝胶贴膏收入13亿元（+54%），我们认为快速增长主要来自于医院覆盖率提升和单体医院上量。同时2022年开始公司加大OTC渠道拓展，成功开发目标连锁100多家，覆盖门店近2万家。根据公司公告，利多卡因凝胶贴膏已申报生产，吲哚美辛凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03等正在开展临床，酮洛芬贴剂和氟比洛芬贴剂已申报临床。已获批的酮洛芬凝胶贴膏23年如顺利进入医保，则2024年开始有望迎来快速放量。公司丰富外用制剂管线奠定了长期高增长基础。 　　公司是国内经皮给药龙头，通过打造“原辅料+制剂”一体化模式带动其他业务快速增长。公司凝胶贴膏保持快速放量，经皮给药龙头雏形已现。非外用制剂每年获批数量有望保持在10个以上，通过产业链一体化布局带动原辅料业务和CXO业务放量。考虑到疫情管控调整对23Q1发货的影响，我们将2023-2024年净利润预测略微调整至3.58亿、4.72亿元（原预测为3.80亿、4.85亿元），新增2025年净利润预测，预计2025年净利润为6.26亿元。当前股价对应2023年PE仅25倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：公司在研管线较多，尤其是外用制剂，研发进度存在不及预期的可能。2）产品放量不及预期：目前核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏基数相对较大，可能导致放量不及预期。3）政策风险：集采执行力度超预期。

　　凯普生物(300639) 　　事件：4月15日，公司发布2022年年度报告:全年实现营业收入55.97亿元，同比增长109.39%；归母净利润17.25亿元，同比增长102.48%；扣非净利润17.34亿元，同比增长106.22%；经营性现金流量净额13.09亿元，同比增长107.37%。 　　其中，2022年第四季度营业收入13.38亿元，同比增长96.42%；归母净利润2.37亿元，同比增长15.62%；扣非净利润2.54亿元，同比增长20.27%；经营性现金流量净额6.02亿元，同比增长61.61%。 　　加大分子诊断业务拓展，医学实验室建设取得重大进展 　　（1）分子诊断试剂及仪器：公司持续加大妇幼健康、出生缺陷防控等常规分子诊断业务拓展力度；助力地方政府及医院打造出生缺陷防控体系建设示范样板；持续推进“凯普B53核酸远程战略服务方案”；积极参与疫情防控工作，履行社会及企业责任。 　　2022年，公司分子诊断系列产品相关业务增长较快，实现销售收入25.72亿元；剔除内部销售给内地医学实验室和香港检验中心部分，上述业务实现销售收入12.92亿元，同比增长25.43%，毛利率同比下降3.14pct至72.28%。其中，自产产品实现销售收入10.63亿元，同比增长23.73%，毛利率同比下降4.18pct至78.65%；外购产品实现收入2.29亿元，同比增长34.00%，毛利率同比提升4.61pct至42.69%。 　　（2）第三方医学实验室检验服务：截至2022年末，公司医学检验及检验检测实验室已达52家：其中33家第三方医学实验室正式运营，3家第三方医学实验室已完成注册登记；16家检验检测公司，开展以毒品检测（毛发、污水）为主的检验业务。2022年，公司实现医学检验服务收入43.05亿元，同比增长162.02%，毛利率同比提升5.74pct至68.49%；其中与新冠核酸检测相关的医学检验服务收入41.13亿元。 　　分地区来看，①公司香港检验中心和内地医学检验室实现营业收入43.87亿元，同比增长161.57%。其中，香港检验中心完成新冠核酸检测超过850万人次，实现营业收入16.38亿元，与新冠检测相关的医学检验服务收入16.20亿元；贡献归母净利润7.34亿元；②内地医学检验室完成新冠核酸检测超过8亿人次，虽然实现营业收入27.49亿元，内地医学实验室实现新冠核酸检测收入24.93亿元；但由于响应国家多次调低集采供应和降低服务费用，基本维持保本微利的状况，账面贡献归属于上市公司股东的净利润1.16亿元。 　　资产减值准备和信用减值损失的计提影响第四季度净利率水平 　　2022年度，公司的综合毛利率同比提升1.73pct至69.36%；销售费用率同比降低6.09pct至8.22%；管理费用率同比降低0.52pct至6.92%；研发费用率同比提升0.10pct至4.42%；财务费用率同比降低0.19pct至-0.05%；综合影响下，公司整体净利率同比降低0.92pct至32.19%。 　　其中，2022年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为72.77%、8.45%、7.39%、6.55%、-3.42%、14.23%，分别变动+4.78pct、-8.19pct、+1.89pct、+1.39pct、-3.33pct、-15.34pct。整体净利率降幅较大，主要影响因素包括：（1）基于国家新冠疫情防控政策的优化调整，相关产品及服务市场需求萎缩，公司与新冠核酸检测相关的资产计提资产减值准备3.59亿元；（2）国家核酸检测服务价格持续调整，应收新冠检测费用计提信用减值损失2.51亿元。 　　截至2022年末，公司应收账款总额为27.22亿元，占总资产比例40.43%，同比提升14.21pct，主要系政府支付的新冠检测费回款周期较长所致。公司应收账款规模与公司收入规模增长和新冠检测业务阶段性大幅增长相匹配，且公司主要客户大多为政府和公立医疗机构，信用状况良好，应收账款发生坏账的风险较小，后续仍需持续关注应收账款的回收情况。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计新冠核酸检测需求将大幅下降，2023-2025年公司营业收入分别为17.65亿/22.61亿/28.37亿，同比增速分别为-68%/28%/25%；归母净利润分别为3.54亿/4.42亿/5.33亿，同比增速分别为-80%/25%/21%；EPS分别为0.80/1.01/1.21，按照2023年4月14日收盘价对应2023年22倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：应收账款管理风险，收入及利润下降的风险，商誉减值风险，监管政策变动风险，市场竞争风险，检验项目价格下降风险。

　　万泽股份(000534) 　　报告要点： 　　微生态活菌产品力与品牌力双线发展，市场补缺有望带来业绩高增长 　　公司产品金双歧是目前少有的临床和OTC双跨的微生态活菌药品之一，定君生则是国内唯一治疗妇科感染的阴道微生态活菌药品，同时推出了“今日益菌”、“三联益生菌粉”等益生菌大健康产品，公司产品力与品牌力强。在后疫情时代，益生菌制品作为提升代谢的有效产品，中国微生态活菌产品市场空间有望在2027年达到1429亿元。 　　技术领先，布局精铸叶片与粉末涡轮盘 　　公司作为国内唯一具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，掌握高温母合金、高温合金粉末以及精密铸造叶片、粉末盘等热端部件生产技术。2017-2022年营收由2.58亿元增长至7.94亿元，复合增速达32.39%，归母净利润由0.61亿增长至1.02亿元，复合增速达13.53%。 　　“两机”专项引领，高温合金业务未来可期 　　国家为突破“两机”关键技术，推动航空发动机和燃气轮机研制，军用航发涡轮叶片、燃气轮机涡轮叶片市场空间分别达938亿元、265亿元。与此同时，民航换发正在推进，未来民用航发高温合金需求周期长、增长稳。 　　技术改造和基地建设助力抓住市场机遇，产能提升业绩有望快速发展 　　高温合金方面，中南研究院单晶/定向涡轮叶片产能达10000件/年；深汕万泽单晶/等轴晶生产能力达年产万片，在此基础上开展高温合金技改项目，全面提升高温合金产能。微生态活菌产品产能方面，加快推进珠海生物医药研发总部及产业化基地建设，并拟通过定增募资9亿元用于项目建设。公司高温合金及微生态活菌产能有望快速提升，整体业绩有望快速发展。 　　投资建议及盈利预测 　　公司高温合金业务布局高价值产品精铸叶片，未来高温合金在多个领域将实现跨越式发展；随着微生态活菌业务市场空间的不断扩展，产能持续释放，未来业绩值得期待。预计2023-2025年公司归母净利润为3.06亿元、4.81亿元、7.09亿元，EPS分别为0.59元、0.95元、1.40元，对应PE为27倍、17倍、11倍，给予“买入”的投资评级。 　　风险提示 　　产能扩张不及预期风险；微生态活菌产品毛利率下降风险；高温合金业务发展不及预期风险。

　　片仔癀(600436) 　　事件： 　　2022年实现营业收入86.94亿元，同比+8.38%；归母净利润24.72亿元，同比+1.66%；扣非归母净利润24.76亿元，同比+2.89%。2023Q1实现营业收入26.30亿元，同比+11.98%；归母净利润7.70亿元，同比+11.66%；扣非归母净利润7.71亿元，同比+14.01%。 　　分析点评 　　22Q4短期承压，23Q1恢复双位数增长 　　单季度来看，公司2022Q4收入为20.78亿元，同比+8.81%；归母净利润为4.20亿元，同比-0.14%；扣非归母净利润为4.14亿元，同比+3.52%。2023Q1实现营业收入26.30亿元，同比+11.98%；归母净利润7.70亿元，同比+11.66%；扣非归母净利润7.71亿元，同比+14.01%。2023一季度逐步恢复。 　　2022年公司整体毛利率为45.64%，同比-5.08个百分点；期间费用率11.30%，同比-2.95个百分点；其中销售费用率5.56%，同比-2.55个百分点；管理费用率（含研发费用）6.45%，同比-0.73个百分点；财务费用率-0.72%，同比+0.33个百分点；经营性现金流净额为68.73亿元，同比+1386.79%。 　　医药行业Q1恢复增长，化妆品日化承压 　　分行业来看，医药制造业部分2022年收入为38.13亿元，同比增速为-1.57%；2023Q1开始恢复，收入为13.13亿元，同比增长11.41%。医药流通业部分保持稳健增长，2022年收入为40.59亿元，同比增速为+25.1%；2023Q1收入为11.11亿元，同比增长18.04%。 　　化妆品、日化业部分2022年收入为6.34亿元，同比增速为-24.61%。其中子公司福建片仔癀化妆品公司2022年营收5.15亿元，净利润8,438万元；漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司上半年营收1.38亿元，净利润1,392万元。后续片仔癀化妆品将以“1大核心、2大升级、3大创新”为品牌战略布局，开启国妆新篇章。 　　核心肝病用药Q1恢复增长，安宫等带来心脑血管用药收入快速提升 　　分产品来看，2022年肝病用药部分收入为35.92亿元，同比增速为-2.95%。2023Q1收入为11.77亿元，同比增长6.91%，恢复增长。2022年片仔癀以稳价稳市为核心工作，全年市场与价格状况均达到历史较高水平，其中锭剂销售居天猫健康、京东健康电商平台肝胆用药首位；推进片仔癀OTC版、2粒装版、4粒装版的各类品规上市销售，深受市场好评。 　　心脑血管用药部分收入为1.66亿元，同比增速为+72.24%；2023Q1收入为1.21亿元，同比增长84.31%。主要系对核心品种片仔癀牌安宫牛黄丸，聚力打造片仔癀牌安宫牛黄丸新增长极，以扩渠道做大规模为主，目前【双天然品规、天然麝香（体培牛黄）品规】均已成功推向市场。 　　聚力科技引领，研发推进公司创新活力 　　公司持续为核心的优势品种二次开发及中药创新药、经典名方、化药创新药等新产品研发。公司积极开展片仔癀及优势品种二次开发临床研究10余项，重点推进片仔癀围绕抗肿瘤的临床研究，加快推进片仔癀增加治疗肝癌功能主治和片仔癀用于肝癌切除术后患者减少复发临床研究病例的入组。另外公司新增两个品种获批生产许可，并完成首次批量生产。 　　研发管线丰富，2022年底公司有3个化药1类新药、3个中药1.1类新药和1个中药1.2类新药进入临床研究阶段；用于治疗轻、中度广泛性焦虑障碍（痰热内扰证）的温胆片完成II期临床试验；初步形成具有片仔癀品牌特色的研发布局和管线。 　　投资建议 　　我们预计，公司2023~2025年收入分别104.8/123.0/144.0亿元，分别同比增长20.6%/17.4%/17.0%，归母净利润分别为32.2/40.8/51.0亿元，分别同比增长30.0%/26.9%/25.1%，对应估值为53X/42X/33X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司推广不及预期、原材料价格波动、日化/化妆品业务增速不及预期等。

　　康恩贝(600572) 　　事件： 　　公司4月14日发布《2022年年度报告》。2022年，公司实现营业收入60.00亿元，同比下降8.64%，剔除珍视明公司后可比口径同比增长9.30%。实现归属于上市公司股东的净利润3.58亿元，同比下降82.25%，若扣除包括与投资收益相关、与公司所持嘉和生物股份市值变动的非经常性损益，以及计提减值准备影响后，实现归属于上市公司股东的净利润5.96亿元，较同口径同比增长7.16%。 　　点评： 　　坚持聚焦中药大健康，持续优化业务结构 　　公司聚焦中药大健康业务发展，关注并推动核心业务成长。2022年，中药大健康营收占公司总营收62.82%，较去年可比口径提升8%。从产品来看，公司自我保健产品/非处方药/健康消费品/处方药/中药材饮片/化学原料药分别实现销售收入25.18/20.40/4.78/20.41/5.36/6.05亿元，按可比口径同比增长10.47%/7.61%/24.64%/8.07%/22.46%/-6.64%。其中，健康消费品与中药材饮片增速超过20%源于1）公司通过推动以维生素C系列为代表的健康食品，做好产品培育与渠道拓展，实现快速发展；2）中药饮片质量再提升，市场覆盖率提升以及业务结构优化，同时2022年9月完成对中医药饮片公司股权收购有助于公司中药饮片业务实现新的增长。 　　大品牌大品种，肠炎宁首破10亿，15个品种年销售过亿 　　公司推进大品牌大品种工程，2022年销售过亿品种15个，超亿元规模产品整体实现销售收入40.9亿元，可比口径增长11%，占公司总营收比重68.16%。“康恩贝”牌肠炎宁系列产品年收入首次突破10亿元，同比增长17.51%。包含康恩贝肠炎宁等销售过亿的产品，覆盖市场中消化系统、泌尿系统、心脑血管、呼吸系统等治疗领域，公司形成较完善的市场品类布局且在相应治疗领域具有一定市场竞争力与市占率，内生增长动能较强。 　　持续推进研发创新，增长动力强劲 　　在现有产品布局基础上，公司关注药物研发与创新。2022年公司研发费用1.96亿元，公司及其子公司各类在研项目165项，其中新产品开发项目92项，占比56%。在创新药方面，公司的黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片是浙江省唯一获批上市的创新中药，化药汉防己甲素取得FDA临床批件。在特色仿制药及一致性评价方面，公司取得6个品种7个品规批件。公司研发项目有序推进中。 　　投资建议与盈利预测 　　公司大品牌大品种经营战略继续推动单品市场规模成长，在研项目如期孵化有望带来销售收入新增长机遇。预计2023-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为：6.78、8.36和9.58亿元，对应基本每股收益分别为：0.26、0.33和0.37元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为25、20和18倍。维持公司“买入”的投资评级。 　　风险提示 　　行业政策风险，成本上升风险，创新研发不及预期。

中心思想 业绩承压下的韧性与修复 海康威视在2022年面临宏观经济疲软和国际政治环境复杂等多重挑战，导致营收增长放缓和归母净利润下滑。然而，公司展现出较强韧性，并在2023年第一季度实现了业绩降幅收窄和毛利率的显著修复，预示着全年业绩趋势向好。 创新驱动与AI赋能的增长引擎 公司通过创新业务（如机器人、汽车电子）和海外市场拓展，有效对冲了传统安防业务在特定领域（如PBG）的压力，展现出强大的业务韧性和多元化增长潜力。同时，海康威视凭借深厚的AI技术积累和大模型应用，在安防智能化浪潮中构筑了高壁垒的护城河，有望通过多模态赋能持续引领行业发展，并为公司带来性能和成本上的多重优势。 主要内容 2022年业绩疲软与2023年Q1毛利率修复 2022年全年业绩概览： 公司实现营业收入831.66亿元，同比增长2.14%。 归母净利润为128.37亿元，同比下降23.59%。 扣非归母净利润123.31亿元，同比下降25.02%。 业绩疲软主要受宏观经济疲软、国际政治环境复杂、需求收缩、供给冲击及预期转弱等多重因素影响。 2023年第一季度业绩表现： 实现营业收入162.01亿元，同比下降1.94%，降幅收窄。 归母净利润18.11亿元，同比下降20.69%，降幅收窄。 扣非归母净利润15.54亿元，同比下降29.67%。 毛利率环比增长3.04个百分点至45.17%，显示出修复拐点。 利润率与费用端分析： 2022年公司毛利率为42.29%，同比下降2.04个百分点；净利率16.30%，同比下降5.21个百分点。 利润率下降主要原因在于经济下行趋势下，公司为实现营收增长而拓展了低毛利业务。 销售费用率、管理费用率、研发费用率均有增长，分别达到11.75%、3.18%、11.80%，主要由于收入下滑、加大国内外网络营销、人员扩张及研发投入增加。 公司经营稳健，2022年经营性现金流占净利润比例达79.2%。 预计2023年费用率有望进一步改善，随着业务质量提升及成本控费，整体毛利率有望同比回升。 EBG韧性强劲率先复苏，创新与海外业务持续增长 三大事业部表现： 2022年，公司三大事业部（PBG、EBG、SMBG）合计实现营收451.37亿元，同比下降8.41%。 PBG（公共服务事业群）： 实现营收161.35亿元，同比下降15.79%，主要受疫情防控影响，公共支出有限，项目落地较少，叠加2021年高基数。 EBG（企业事业群）： 实现营收165.05亿元，同比小幅下降0.75%，在地产下行、经济不景气背景下，企业数字化转型驱动力强劲，资本支出稳定，能源等行业增速明显，并于2023年Q1恢复正增长。 SMBG（中小企业事业群）： 实现营收124.97亿元，同比下降7.36%，需求端保持平稳，但中小企业活动与宏观经济强相关且敏感。 创新业务驱动： 创新业务实现营收150.70亿元，同比增长22.81%，成为重要增长引擎。 其中，机器人业务实现39.16亿元，同比增长41.81%。 汽车电子业务实现19.05亿元，同比增长33.06%，增速亮眼。 海外业务稳健拓展： 2022年公司境外主业实现营收220.32亿元，同比增长16.41%。 在地缘政治因素及通胀影响下，公司重心逐步从北美、欧洲转向发展中国家市场。 2022年新建迪拜研发中心、5个海外物流仓、2个海外呼叫中心等，持续优化运营并实现稳健增长。 AI赋能、数字经济与云边融合引领安防新时代 AI技术深厚积累： 公司自2015年起投入AI研究，技术积累深厚。 已自建数据中心，构建千卡并行能力，训练出百亿参数模型，大模型技术已达多模态阶段，并在公司AI开放平台上线。 AI大模型在安防领域的应用优势： AI大模型能更好地理解复杂场景下的视频内容，显著提升在长尾碎片化安防领域视频信息提取的精确度。 AI大模型的部署成本高昂，且其泛化能力在垂直领域的应用需结合海量高质量数据及专业知识，形成较高行业壁垒。 公司在智能物联领域的护城河： 作为安防行业龙头，公司在智能物联领域拥有多年积累。 其AI开放平台已在100多个行业的智能化产业升级中得到应用，并支持15000多家客户。 从业务体量、资金成本、AI+安防技术积累及垂直领域数据积累来看，公司具有极深的护城河。 多模态赋能将带来性能和成本的多方位优势，有望在安防智能化浪潮中持续引领发展。 投资建议与风险提示 未来业绩预测： 预计公司2023年至2025年收入分别为953.79亿元（+14.68%）、1109.88亿元（+16.37%）、1280.34亿元（+15.36%）。 归母净利润分别为160.93亿元（+25.36%）、190.44亿元（+18.34%）、225.26亿元（+18.28%）。 对应EPS分别为1.72元、2.03元和2.41元，对应PE分别为26倍、22倍和18倍。 投资评级： 维持“买入-A”投资评级，6个月目标价51.6元。 风险提示： 地缘政治环境风险。 需求复苏不及预期。 技术研发不达预期等。 总结 海康威视在2022年面临宏观经济和地缘政治等多重挑战，导致营收增长放缓和利润下滑，但公司通过有效的经营策略展现出较强韧性。2023年第一季度，公司业绩降幅收窄，毛利率出现修复拐点，预示全年业绩有望改善。在业务结构方面，传统PBG业务受限，但EBG业务表现出强劲韧性并率先复苏，而创新业务（特别是机器人和汽车电子）和海外业务则成为重要的增长驱动力，有效对冲了宏观不利因素。公司在AI领域深耕多年，凭借自建数据中心、大模型技术和广泛应用的AI开放平台，在安防智能化浪潮中构筑了深厚的护城河，有望通过多模态赋能持续引领行业发展。基于对公司未来收入和利润增长的积极预测，报告维持了“买入-A”的投资评级，并提示了地缘政治、需求复苏和技术研发等潜在风险。整体而言，海康威视展现出在复杂环境中调整适应的能力，并通过技术创新和市场多元化布局，为未来的持续增长奠定了基础。

中心思想 业绩全面企稳回升，创新与医美双轮驱动战略成效显著 华东医药在2022年度展现出业绩的全面企稳回升态势，营业收入和归母净利润均实现稳健增长。报告期内，公司核心工业板块成功走出集采政策带来的阶段性影响，盈利能力得到有效恢复并确认拐点。同时，医美板块和工业微生物板块作为公司战略转型的两大亮点，表现尤为突出，实现了高速增长，成为驱动公司整体业绩增长的重要引擎。公司持续加大研发投入，在创新药和生物类似药领域取得多项关键进展，特别是利拉鲁肽糖尿病适应症的获批上市，标志着公司创新转型战略的深度推进和多点开花。这种“传统业务企稳+新兴业务高增+创新研发驱动”的多元化发展模式，为公司未来的可持续增长奠定了坚实基础。 盈利能力持续增强，未来增长潜力与市场信心稳固 基于2022年稳健的财务表现和各业务板块的积极发展态势，华东医药的盈利能力预计将持续增强。分析师对公司2023年至2025年的营业收入和净利润给出了积极的增长预测，预计未来三年净利润年复合增长率将保持在20%以上。这主要得益于工业板块的持续复苏、医美和工业微生物板块的高速扩张，以及创新产品管线的逐步落地和商业化。公司在市场基础和推广能力方面的优势，结合其在创新药和医美业务上的加速布局，进一步巩固了市场对其未来增长潜力的信心。尽管面临药品研发、市场容量和仿制药降价等潜在风险，但公司通过多元化布局和创新驱动，展现出较强的风险抵御能力和长期发展韧性，因此维持“买入”评级。 主要内容 2022年度财务表现与工业板块的强劲复苏 华东医药于2023年4月13日发布了2022年年度报告，报告期内公司整体业绩呈现全面企稳回升的积极态势，各项关键财务指标均实现显著增长。 整体财务数据与季度增长亮点 2022年，公司实现营业收入377.15亿元，较上年同期增长9.12%，显示出营收规模的持续扩大。归属于上市公司股东的净利润达到24.99亿元，同比增长8.58%，表明盈利能力稳步提升。若扣除参控股研发机构损益的影响，公司实现归母扣非净利润25.98亿元，同比增长13.24%，这一数据更能反映公司主营业务的实际盈利水平和增长质量。从季度表现来看，公司在2022年第四季度实现营业收入98.56亿元，同比增长14.13%，环比增长2.02%；实现扣非净利润5.09亿元，同比增长19.20%，环比下降20.98%。第四季度的强劲增长进一步印证了公司业绩的全面企稳回升，并预示着积极的发展趋势。在费用控制方面，2022年销售费用为63.35亿元，同比增长16.8%；管理费用12.49亿元，同比增长7.0%；研发费用10.16亿元，同比增长3.7%；财务费用7826万元，同比增长254.4%。尽管销售费用和财务费用有所增长，但整体盈利能力仍保持良好。 工业板块走出集采阴霾，微生物业务表现突出 工业板块作为华东医药的传统核心业务，在2022年成功走出药品集中采购政策带来的阶段性阴霾，并确认了业绩拐点。全资子公司中美华东在报告期内实现销售收入（含CSO业务）112.44亿元，同比增长10.88%，显示出其在市场竞争中的韧性和恢复能力。同时，中美华东实现扣非净利润20.93亿元，同比增长4.71%，净资产收益率（ROE）高达24.54%，体现了其卓越的盈利效率和资产回报能力。 值得关注的是，工业微生物板块在2022年表现尤为亮眼，实现收入5.1亿元，同比增长22%，远超公司整体营收增速。这一高速增长得益于市场需求的增加和公司在该领域的持续投入。展望未来，随着2023年核苷业务的逐步恢复、美琪健康项目的开始投产以及华仁科技在2023年全年并表等积极因素的叠加，预计工业微生物板块有望继续保持强劲的发展势头，成为公司工业板块新的增长极。 医美与创新药业务的突破性进展与战略布局 华东医药在医美和创新药领域的战略转型和布局在2022年取得了显著成效，成为公司业绩增长和未来发展的关键驱动力。 医美板块表现亮眼，国内外市场双轮驱动 医美板块在2022年实现了爆发式增长，成为公司业绩中最具活力的部分。报告期内，医美板块实现营业收入19.15亿元（剔除内部抵消因素），按可比口径（剔除华东宁波）计算，同比增长高达91.11%，国内外医美业务收入均创历史最高水平。这一数据充分证明了公司在医美市场的强大竞争力和快速扩张能力。 具体来看，全资子公司英国Sinclair表现突出，实现合并营业收入11.44亿元，同比增长76.90%。更重要的是，Sinclair自公司收购以来首次实现年度经营性盈利，标志着其业务整合和市场拓展取得了实质性成功，为公司贡献了正向利润。在国内市场，医美子公司欣可丽美学继续领跑国内医美再生填充领域高端市场，2022年实现营收6.26亿元。截至2022年底，欣可丽美学已签约合作医院数量超过500家，培训认证医生数量超过1100人，构建了广泛的销售网络和专业的服务体系，为其在国内市场的持续领先地位提供了坚实保障。国内外医美业务的协同发展和强劲增长，共同构成了公司医美板块“双轮驱动”的成功模式。 创新转型多点开花，研发投入持续加码 华东医药坚定推进创新转型战略，在医药研发领域持续加大投入并取得多项突破性进展。截至本报告发布，公司医药在研创新药及生物类似药项目共计52款，其中有5款产品处于Ⅲ期临床阶段，3款产品处于Ⅱ期临床阶段，显示出丰富的研发管线和强大的创新潜力。 2022年，公司医药工业研发投入达到26.81亿元，同比增长44.8%，其中直接研发支出11.96亿元，同比增长24.2%，产品引进及研发股权投入14.84亿元。巨额的研发投入体现了公司对创新驱动发展的决心。在创新药领域，公司积极加大ADC（抗体偶联药物）布局，通过投资荃信生物、诺灵生物，孵化珲达生物，控股道尔生物，并与德国Heidelberg开展股权投资及产品合作，构建了多元化的创新药研发平台。 在具体产品方面，利拉鲁肽注射液的糖尿病适应症于2023年3月获批上市，成为国产首家，具有里程碑意义。其肥胖或超重适应症的上市许可申请也于2022年7月获得受理，有望在年内获批，并且该产品已成功实现双症的海外授权，展现出国际化潜力。此外，乌司奴单抗生物类似药用于治疗成年中重度斑块状银屑病，其Ⅲ期临床试验已达到研究主要终点，计划于2023年第三季度递交生物制品上市许可申请（BLA），有望为公司带来新的市场增长点。这些创新成果的不断涌现，是公司未来业绩持续增长的重要保障。 盈利预测与投资评级分析 基于对公司2022年业绩的全面评估以及各业务板块的未来发展潜力，分析师对华东医药的盈利能力进行了详细预测，并给出了相应的投资评级。 盈利预测与增长展望 考虑到公司工业板块已逐渐走出集采政策的影响，预计将保持稳定增长；同时，医美和工业微生物板块有望继续保持高速增长态势。尽管新产品研发布局及上市推进可能导致费用支出加大，但整体盈利能力仍将显著提升。 分析师预计华东医药在2023年至2025年的营业收入将分别达到423.09亿元、470.81亿元和523.88亿元，同比分别增长12.18%、11.28%和11.27%。在净利润方面，预计同期将分别实现31.00亿元、37.73亿元和45.57亿元，同比分别增长24.05%、21.71%和20.77%。这些预测数据表明，公司未来三年的营收和净利润将保持双位数增长，特别是净利润增速将显著高于营收增速，反映出公司盈利能力的持续优化和提升。 估值分析与“买入”评级维持 综合考虑公司创新药和医美业务的加速布局、雄厚的市场基础以及强大的推广能力，分析师维持对华东医药的“买入”评级。在估值方面，根据2022年4月13日的收盘价47.58元，公司2022年的P/E为33.39倍，P/B为4.49倍。随着盈利的持续增长，预计2023年至2025年的P/E将逐步下降至26.92倍、22.12倍和18.31倍，显示出估值吸引力的提升。EV/EBITDA也呈现逐年下降趋势，从2022年的21倍降至2025年的13倍。这些估值指标结合公司强劲的增长前景，支持了“买入”的投资建议。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括药品研发的不确定性风险、市场容量可能不及预期的风险以及仿制药大幅降价的风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩产生一定影响，投资者需保持谨慎。 总结 华东医药在2022年度实现了业绩的全面企稳回升，展现出强大的市场韧性和战略执行力。公司营业收入和归母净利润均实现稳健增长，特别是扣非归母净利润的增速更为亮眼，反映了主营业务的健康发展。工业板块成功走出集采阴霾，中美华东的销售收入和盈利能力得到有效恢复，而工业微生物板块则以22%的增速成为新的增长亮点，预计未来将继续保持强劲势头。 医美板块是公司转型战略中最成功的范例，以可比口径91.11%的惊人增速，国内外业务均创历史新高。英国Sinclair首次实现年度经营性盈利，国内欣可丽美学则持续巩固在高端再生填充市场的领先地位，构建了强大的市场网络。 在创新研发方面，公司持续加大投入，在研管线丰富，利拉鲁肽糖尿病适应症的国产首家获批以及肥胖适应症的积极进展，标志着公司创新转型战略的深度推进和多点开花。这些创新成果和多元化布局为公司未来的可持续增长提供了坚实保障。 分析师对华东医药未来三年的盈利能力持乐观态度，预计营收和净利润将保持双位数增长，并维持“买入”评级。尽管存在药品研发、市场容量和仿制药降价等风险，但公司通过其稳健的经营策略、成功的业务转型和持续的创新投入，展现出显著的增长潜力和投资价值。

中心思想 稳健增长与多元布局驱动业绩提升 白云山作为南派中药的集大成者，同时在化药、大健康和医药流通领域拥有深厚布局，2022年实现了营收和归母净利润的稳健增长。公司凭借其多元化的业务结构和在各细分市场的领先地位，展现出较强的市场适应性和抗风险能力。 核心业务优势显著，未来增长潜力可期 公司核心业务板块表现突出，中成药业务受益于国家政策鼓励和老字号品牌优势，多个独家及重点培育品种（如滋肾育胎丸、华佗再造丸）展现高增长潜力；化药板块通过产品结构优化，高毛利品种（如金戈）贡献显著利润；大商业板块作为华南地区医药流通龙头，持续贡献稳健现金流。这些核心优势共同构筑了公司未来持续增长的坚实基础。 主要内容 2022年经营业绩概览 2022年，白云山股份有限公司实现营业收入707.9亿元，同比增长2.6%；归属于上市公司股东的净利润为39.7亿元，同比增长6.6%。从业务模式来看，工业模式（包括大南药板块和大健康板块）收入占比为30%（其中大南药和大健康各占15%），商业模式收入占比为69%。 大南药板块：中西药并举，老字号与创新药共振 2022年，大南药板块实现营收104.6亿元，同比下降3%，但毛利率提升至48%，同比增加3.9个百分点，主要得益于产品结构的优化。 中成药业务：南派中药集大成者，多品类稳健增长 中成药业务在2022年实现营收56.2亿元，同比增长6.6%，毛利率为41.7%，同比下降0.9个百分点。白云山作为南派中药的集大成者，旗下拥有中一药业、陈李济药厂等12家中华老字号药企。根据中国非处方药物协会数据，公司在2021年中国非处方药生产企业综合统计排名中位列第五。公司多个中成药品种销售额过亿元，其中： 消渴丸：用于治疗II型糖尿病，2022年营收4.3亿元，同比下降4%，预计未来收入维持稳定。 滋肾育胎丸：用于养血安胎，2022年营收4.7亿元，同比增长12%。该品种为公司独家品种，已获得中药创新药资质，并进入2022年广东六省集采名单，降价压力小，销量受影响较小，预计未来增速较高。 小柴胡颗粒：在2021年非处方药产品综合统计排名中，获感冒咳嗽类中成药第三名，2022年收入4.2亿元，同比增长14%，增长较平稳，年末受益于感冒咳嗽类药物需求上升。 保济系列：用于腹痛吐泻、肠胃不适等，收入2.6亿元，同比增长6.5%，预计维持平稳增长。 华佗再造丸：用于中风、脑血管疾病，2022年市场份额达2.9亿元，同比增长31%，为国家级保密处方，是公司重点培育品种，预计未来增速较高。 壮腰健肾丸：在2021年非处方药产品综合统计排名中，获补肾类中成药第一名。 化药业务：产品结构优化，金戈表现亮眼 化药业务在2022年营收48.4亿元，同比下降12%，但毛利率显著提升至55.2%，同比增加9.7个百分点，主要原因是高毛利产品占比提升。 抗微生物药：受“限抗令”影响，抗生素类药物收入有所下降。其中，头孢克肟系列营收4.4亿元，同比下降51.9%；阿莫西林系列营收2.7亿元，同比下降6.3%。然而，注射用头孢呋辛钠在集采中标后价格未下降，销量上升，营收4.0亿元，同比增长75.7%。 男科用药：枸橼酸西地那非（商品名“金戈”）用于治疗勃起功能障碍(ED)，营收10.5亿元，同比增长6.4%，毛利率高达91%，预计未来收入增速较高。 镇痛解热类用药：阿咖酚散用于感冒引起的发热、缓解疼痛，收入2.4亿元，同比增长25.0%，预计收入增长较稳定。 大健康板块：疫情影响下承压，期待稳步恢复 大健康板块产品包括王老吉凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列、润喉糖、龟苓膏等。2022年受疫情影响，该板块营收104.7亿元，同比下降3.5%；毛利率为43.5%，同比下降3.8个百分点，主要原因是成本略微上升。预计未来公司饮料业务将稳步恢复。 大商业板块：华南医药流通龙头，业绩稳健 大商业板块主要开展医药流通业务，下属子公司医药公司是华南地区医药流通龙头企业，采芝林药业则专注于中药材及中药饮片生产及销售业务。2022年大商业板块表现稳健，营收491亿元，同比增长4.6%；毛利率为7.0%，同比提升0.4个百分点。近年来，该板块毛利率稳中有升。 盈利预测与投资评级 国海证券预计白云山2023-2025年收入分别为754.43亿元、798.16亿元、849.65亿元，同比增速分别为6.6%、5.8%、6.5%。归母净利润分别为42.44亿元、45.33亿元、48.55亿元，同比增速分别为7.0%、6.8%、7.1%。对应EPS分别为2.61元、2.79元和2.99元，对应当前股价的PE分别为13倍、12倍、11倍。鉴于公司作为OTC龙头，拥有多个市场地位稳固的单品，并持有凉茶行业龙头王老吉子公司，国海证券首次覆盖给予“买入”评级。 总结 白云山在2022年展现出稳健的财务表现，营收和净利润均实现增长。公司业务结构多元，大南药板块（中成药和化药）通过产品结构优化和高毛利品种的驱动，贡献了可观的利润。特别是中成药业务，凭借其深厚的南派中药底蕴和多个独家、老字号品种，展现出强劲的增长潜力。化药板块中的“金戈”等高毛利产品表现亮眼，有效提升了整体盈利能力。尽管大健康板块受疫情影响有所承压，但预计未来将稳步恢复。大商业板块作为华南地区医药流通龙头，持续贡献稳定业绩。综合来看，白云山凭借其在医药工业和商业领域的全面布局及核心产品的市场优势，具备持续增长的潜力，因此获得“买入”评级。

中心思想 国资赋能下的业绩显著增长 康恩贝公司在2022年通过国资入主后的战略调整和业务优化，实现了扣非归母净利润的高速增长，显示出其在聚焦主业、剥离低效资产方面的显著成效。尽管总收入受业务剥离影响有所下降，但核心业务的内生增长强劲，特别是自我保健产品和中药饮片业务表现突出。 战略聚焦与未来成长潜力 公司已明确将战略重心转向自我诊疗业务，并通过优化业务结构、提升运营效率和持续的费用控制，展现出良好的盈利能力和充裕的现金流。随着国资的持续赋能和公司治理的改善，康恩贝有望在未来几年保持稳健的收入和利润增长，迎来新的发展起点。 主要内容 核心业务表现与结构优化 业绩表现概览: 2022年公司实现营业收入60.00亿元，同比下降8.64%。若剔除珍视明业务后，可比口径下收入同比增长9.30%，表明核心业务保持增长态势。 归属于母公司股东的净利润为3.58亿元，同比大幅下降82.25%，主要受非经常性损益影响。 扣除非经常性损益后的归母净利润为4.83亿元，同比增长高达205.39%，反映出公司主营业务盈利能力的显著改善。 若完全扣除珍视明、嘉和生物、股权投资计提减值准备等非经常性因素，2022年公司归母净利润为5.96亿元（同比增长7.16%），扣非归母净利润为5.23亿元（同比增长26.3%），进一步印证了公司经营质量的提升。 成长能力分析: 业务结构优化: 公司战略重心已明确转向自我保健产品类业务，以适应市场需求变化并提升盈利能力。 自我保健产品类业务: 该业务板块实现收入25.2亿元，占总收入的42%，可比口径同比增长10.5%。 非处方药收入达到20.4亿元，可比口径同比增长7.6%，主要增长驱动力为肠炎宁和金笛系列产品，其中肠炎宁在2022年收入突破10亿元大关。 健康消费品实现收入4.8亿元，可比口径同比增长24.6%，康恩贝牌健康产品贡献了主要的增长。 处方药业务: 实现收入20.4亿元，占总收入的34%，可比口径同比增长8.1%。 “金康速力”因在2020年调入医保目录，2022年收入同比增速超过35%，显示出医保政策对其销售的积极影响。 “至心砃”和“天保宁”等品种作为处方药核心产品，也实现了显著放量。 中药饮片业务: 实现收入5.4亿元，占总收入的9%，同比增长22.5%。该业务受益于国资持股的中医药大学公司51%的股权，国资入主后对公司业务的持续赋能作用明显。 盈利能力与未来发展战略 盈利能力分析: 毛利率：2022年为59.3%，同比下降5.1个百分点，主要原因是中药饮片等毛利率相对较低的业务占比提升。 净利率：2022年为5.97%。根据预测，随着业务结构优化和效率提升，预计2023-2025年净利率将逐步提升至9.27%、9.92%和10.08%。 费用率：公司在费用控制方面取得显著成效。2022年销售费用率降至34.4%，同比下降4.8个百分点，这得益于公司加强康恩贝品牌形象建设和优化营销模式。财务费用率降至-0.2%，同比下降1.2个百分点，主要原因是公司出清了多个低效无效资产，实现了快速资金回流，从而降低了财务费用。 净资产收益率（ROE）：2022年为5.18%。预计2023-2025年将分别提升至8.62%、9.66%和10.11%，显示出股东回报能力的增强。 投入资本回报率（ROIC）：2022年为6.94%。预计2023-2025年将分别提升至7.45%、8.05%和8.44%，反映出资本使用效率的持续改善。 营运能力分析: 现金流表现充裕：2022年公司经营性现金流净额达到11.55亿元，同比增长29.7%，远超同期净利润水平。这表明公司在逐步聚焦主业、剔除无效资产后，经营质量显著提升。 营运效率：总资产周转率从2022年的0.54提升至2025年预测的0.70，应收账款周转率从6.29提升至9.52，显示出公司资产管理和资金回笼效率的提高。 未来展望：预计随着公司管理运营效率的进一步提升和销售体系的持续优化，公司经营性现金流有望进一步增长。 战略分析: 聚焦主业：自2020年国资入主以来，康恩贝公司积极推进改革，陆续落地股权激励计划，并明确将战略重心聚焦于主业，通过整合优质资产，提升核心竞争力。 国资赋能成效：2022年公司调整后扣非归母净利润增速表现亮眼，充分体现了国资入主对公司治理和业务发展的积极赋能作用。 新成长起点：公司已成功完成资产瘦身，战略方向清晰，聚焦自我诊疗业务，有望以此为新起点，开启新一轮的持续成长。 盈利预测与投资观点: 根据浙商证券研究所的预测，公司2023-2025年营业收入将分别达到70.35亿元、81.60亿元和93.43亿元，同比增速分别为17.2%、16.0%和14.5%，保持稳健增长。 归母净利润预计分别为6.52亿元、8.09亿元和9.42亿元，同比增速分别为82.1%、24.1%和16.4%，利润增长势头强劲。 对应预测市盈率（PE）分别为25.94x、20.89x和17.95x，估值趋于合理。 鉴于公司良好的发展前景和业绩改善趋势，维持“增持”的投资评级。 风险提示: 公司核心产品可能受到国家药品集中采购等政策因素影响，面临大幅降价的风险。 公司管理效率改善可能不及预期，影响业绩增长。 原料药价格波动可能对公司成本和盈利能力造成影响。 总结 康恩贝公司在2022年通过国资赋能和战略聚焦，实现了扣非归母净利润的显著增长，展现出强劲的内生增长动力和经营质量的提升。公司成功优化了业务结构，将重心转向自我保健产品，并有效控制了费用，使得盈利能力和现金流表现优异。展望未来，随着公司持续聚焦主业、深化改革，并受益于国资的持续赋能，康恩贝有望在自我诊疗领域迎来新的成长周期。尽管存在核心产品降价、管理效率及原料药价格波动等风险，但其清晰的战略方向和稳健的财务预测，支撑了“增持”的投资评级。