润达医疗(603108) 　　事件 　　根据润达医疗微信公众号发布的内容， 6 月 6 日，公司与华为云计算技术有限公司在上海正式签署全面战略合作协议，基于华为云平台打造面向医疗领域的 AI 大模型，实现智慧医疗服务。 　　事件点评 　　AI 大模型赋能，医疗+AI 先行者持续领跑 　　根据协议，双方将基于润达在智慧检验和智慧医疗服务领域的行业经验及资源优势，结合华为云在云计算&大数据、 AI&物联网等方面的领先技术和解决方案，在智慧医疗、数字化转型、生态建设等方面展开密切合作， 通过资源互补实现协同效应， 推动智慧医疗高质量发展，助力医疗 AI 应用落地。顺应行业发展所带来的需求， 润达近年来持续加大数字化医疗信息平台建设，目前打造了 200 余人的 IT 技术团队， 为检验平台插上大数据与人工智能的翅膀，在检验临床信息化、实验室智能化管理、质控、检验大数据分析解读等各环节赋能传统检验医疗服务向精益化、智慧化转型升级， 持续推动智慧医院建设。本次与华为云正式签署合作协议，是公司在 AI 及医疗信息化领域的又一标志性进展，医疗+AI 的先行者持续领跑行业。 华为云作为在人工智能、云计算和大数据模型领域的领先企业， 在达成正式合作后， 将为润达的医疗+AI 业务持续赋能，推动医疗健康 AI 在检验报告智能解读、互联网检验等领域的应用，为润达在 C 端探索用户全周期健康管理提供技术便利，为 B 端客户提供更加多元化服务，加速大模型在医疗场景中的应用和落地。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　润达医疗是全国领先的检验科战略合作伙伴，通过多年深耕 IVD 供应链服务及实验室综合服务，具备系统化自主产品开发能力系统化的 IT 开发服务能力、完备的工程师服务团队体系，持续获得客户的认可。公司本次与华为云签署全面战略合作协议， 将进一步以大数据、云计算、人工智能等信息技术为基础，赋能传统检验服务向精细化、信息化、智慧化的方向升级， 帮助医院客户进一步降本增效， 同时向 C 端用户的使用场景探索， 加速构建润达的纵深护城河。我们看好公司医院检验科战略合伙人的战略定位和稀缺的能力，预计 2023~2025 年公司将实现营业收入123.41/146.82/172.74 亿元人民币，同比+17.6%/19.0%/17.7%；实现归母净利润 5.03/6.15/7.45 亿元人民币，同比+20.5%/22.2%/21.1%；对应 P/E 14/12/10x。 　　风险提示 　　集约化模式推广不及预期；工业条线推广不及预期；模块整合不及预期；合资公司经营不及预期风险

中心思想 创新驱动与多元化布局 威高股份（1066.HK）正积极通过创新驱动和多元化战略布局，以应对中国医疗器械市场快速增长和监管趋严的挑战。公司不仅在药品包装、骨科、医用高分子材料等核心业务领域持续深耕，强调技术升级和市场份额提升，更前瞻性地加速布局康复、临床护理信息化、内窥镜等高潜力新兴赛道，以期抓住未来市场增长机遇。通过整合现有优势与拓展前沿技术，威高旨在实现业务的全面升级和可持续发展。 核心业务升级与新兴市场拓展 报告强调，威高股份致力于提升其核心业务的市场竞争力，例如在药品包装领域设定了预灌封全球前二、自我给药中国第一的宏伟目标，并通过新材料、计算机辅助和3D打印等技术推动骨科业务的“降本增效+创新”。同时，公司积极拓展新兴市场，如康复医疗服务市场，预计2022-2025年复合年增长率高达38.5%，并已在脑机接口、VR智能评定等前沿技术领域进行产品研发。这种“巩固核心，拓展新兴”的双轮驱动策略，旨在确保公司在不断变化的医疗健康产业中保持领先地位。 主要内容 医疗器械市场机遇与威高战略聚焦 医疗器械行业监管趋势与市场概况 中国医疗器械市场展现出强劲的增长势头和巨大的发展潜力。2022年，我国医疗器械市场规模已达到1.3万亿人民币，同比增长12%，预计未来五年复合年增长率（CAGR）有望超过10%。尽管国内医疗器械企业数量庞大，达到3.27万家，但企业素质参差不齐，表明市场整合和优胜劣汰的趋势将持续。与欧美发达国家医药与器械约1:1的比例相比，中国目前约2:1的药械比以及巨大的国产替代空间，预示着医疗器械行业将迎来黄金发展期。 国家政策层面，"十四五"规划和2035年远景目标纲要明确提出要提高高端医疗装备核心竞争力，打好关键核心技术攻坚战，并深化医药卫生体制改革。《"十四五"医疗装备产业发展规划》进一步细化了七大重点发展领域，包括诊断检验、治疗装备、保健康复等，并提出了五大专项行动，为医疗器械行业的发展提供了清晰的指引和政策支持。监管部门秉持“守底线保安全，追高线促发展”的理念，通过强化创新发展法制保障、深化审评审批制度改革（创新产品审评审批时间可缩短三分之一）、筑牢创新发展监管基础以及强化上市后监管，共同推动行业健康发展。 各业务板块的市场表现与未来规划 威高股份在多个核心业务板块均制定了明确的市场目标和发展策略，并积极布局高潜力新兴赛道。 药品包装业务：威高股份在药品包装领域设定了雄心勃勃的目标。公司预计中国预灌封市场潜在国产替代空间超过6亿人民币，自我给药系统未来国内潜在规模预计在20亿元以上。威高计划在五年内将预灌封给药系统国内市占率从2022年的68%提升至78%，全球市占率从2022年的8.6%提升至13%，目标成为全球前二。同时，自我给药系统国内市占率目标在五年内达到30%（2022年仅约1%），力争成为中国第一。公司核心竞争力在于丰富的产品线、一站式解决方案的销售模式、品牌优势和成本控制。预灌封产品广泛应用于疫苗、生物制药、医美等领域，例如新冠疫苗使用预灌封可节省15%原液用量。 爱琅业务：爱琅作为威高在肿瘤介入和外周介入领域的布局，表现出强劲的增长势头。目前爱琅在全球拥有五个生产基地，其中威海工厂已于今年5月投产。爱琅中国在2018-2022年间销售额复合年增长率超过50%，预计2023年销售额将达到约4亿人民币。公司拥有超过120名员工，其中营销人员80位。爱琅的中国战略包括加速引入新产品和适应症、增加地域覆盖以及深化市场渗透，目前三级医院覆盖率已超过35%，并计划在2023年加强以疾病为导向的市场推广。在介入诊断领域，BioPrince Ultra一次性全自动活检针贡献了爱琅60%以上的活检产品收入。 骨科业务：全球骨科行业年均增速约5%，国内则高达15%。面对国内骨科集采带来的“降本增效”压力，创新成为国产骨科企业的唯一出路。威高骨科强调“降本增效+创新”，主要创新方向包括新材料（如可吸收降解、再生医学）、计算机辅助（如手术机器人，强调微创、精准、安全）和3D打印（实现定制化）。威高已有多款可降解材料产品进入动物试验，并正在进行PEEK材料的技术攻关。公司制定了新材料、数智化、定制化、微创手术以及骨科康复五个重点发展方向，以应对行业趋势。 医用高分子材料：目前国内医用高分子材料80%依赖进口，但中低端类别如聚氯乙烯（PVC）、聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）等已实现国产化。威高在高分子材料的五个主要发展方向均有布局：逐步淘汰医用聚氯乙烯并用TPE新材料取代；发展耐辐照灭菌高分子，已建成四条专用料和六个类别耐辐照产品生产线；合成类可吸收高分子（PGA、PLA、PPDO等）以避免患者二次手术；扩大聚烯烃用量和应用领域，并与中石化全面合作；以及推动植介入高分子（UHMWPE、PEEK、TPU等）的快速国产化，以应对高昂的进口价格和高利润率的吸引。 内窥镜业务：内窥镜赛道因行业分类目录调整（多数内窥镜从三类降为二类免临床）和核心零部件（CMOS芯片）可获得性提升而日益火热。威高认为中低端内窥镜可主做结石等诊断，高端内窥镜可做癌症早筛。公司关注内窥镜的照明、成像（清晰、真实、稳定、快速）和操纵三个维度。行业痛点包括微小病变检测困难、活检局限性、病灶边界识别困难和病变深度信息获取困难。未来技术趋势将聚焦于结构与功能成像、靶向荧光手术导航、在体即时组织病例学成像和AI辅助诊疗。 血液&拉德索斯业务：威高计划全面布局全血采集、血液单采、血液治疗三大赛道，战略上从耗材向设备及配套耗材发展，技术领域从全血向血液成分单采、临床血液治疗延伸。全球全血采集容量162亿，血液单采容量161亿，血液治疗容量57亿元。在血液单采领域，全球市场主要由泰尔茂、费森、美国血技掌握，国内价格较低（14-16元），海外价格是国内的1.5-2倍，威高将重点布局海外市场。在血液治疗方面，国内术中回收血液的病例数保守估计60-70万例，耗材价格约1000元/套，设备单价20-40万元，总市场规模约7亿元。拉德索斯作为威高收购的业务，其RS3400血液辐照仪全球装机量超1000台，市占率超80%，离子室技术全球市占率第一，细胞组织和生物医学辅导仪全球装机量超1000台，市占率稳居全球前二。自被威高收购后，拉德索斯收入和净利润年均增长率均超30%。 临床护理信息化：2022年中国智慧医疗市场规模已超3000亿人民币，威高2023年目标希望能抢夺其中1亿的份额。威高信息成立于2014年，2019年布局护理信息化。公司优势在于将信息化做成项目而非单一产品，并积累了超3000家医院的耗材使用经验，通过护理系统打通生命支持与检测，未来希望打通居家护理、智能穿戴设备等使用场景。 康复业务：康复医疗服务市场潜力巨大，但目前受医保支付制约、人才不足和各地医院重视程度不一等因素影响。根据第三方数据，2022年我国康复医疗服务市场规模达1266亿人民币，预计2022-2025年复合年增长率高达38.5%。威高重点布局疾病康复、运动康复、儿童康复和产后康复。公司已在脑机接口（与海天智能合作研发用于卒中后中枢神经受损患者康复）、VR智能评定（评定脑功能认知）、眼动认知与精神辅助诊断、外骨骼机器人、关节康复机器人等前沿产品进行研发，产品技术位于国内前沿。 总结 威高股份通过2023年投资者开放日活动，全面展示了其在医疗器械领域的深厚积累与前瞻性布局。公司在药品包装、爱琅、骨科、医用高分子材料等核心业务板块设定了明确的市场份额提升目标，并通过技术创新、产品升级和市场拓展策略，巩固其行业领先地位。同时，威高积极响应国家政策导向，抓住医疗器械国产替代和创新发展的历史机遇，大力投入康复、临床护理信息化、内窥镜等高潜力新兴赛道，尤其在脑机接口等前沿技术领域已取得显著进展。面对中国医疗器械市场万亿规模和持续增长的态势，以及监管环境的不断完善，威高股份凭借其多元化的业务组合、强大的研发能力和市场推广网络，有望在未来实现持续的业绩增长和市场份额扩张。

　　圣湘生物(688289) 　　开启“二次创业”新征程，高速成长可期。首次覆盖，给予“买入”评级 　　圣湘生物成立十五载，公司通过不断积累底层技术，持续丰富产品系列，日益完善管理运营以及大幅提升国际化水平，已成长为国内分子诊断赛道领军者，并向化学发光领域横向拓展。我们看好公司分子诊断业务高成长性以及公司不断拓展边际的能力。未来，公司有望迎来二次高速成长期，预计2023-2025年公司收入分别为11.96/15.97/21.30亿元，归母净利润分别为1.84/3.23/5.33亿元，对应EPS分别为0.31/0.55/0.91元/股，当前股价对应PE分别为58.1/33.0/20.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　国内分子诊断行业基础建设已初步完成，未来有望延续高速增长态势 　　根据Frost&Sullivan数据，2025年国内分子诊断规模有望达到319亿元，2016-2025年复合增速预计达26.3%，行业市场前景广阔。随着疫情期间国内PCR实验室加速建设，精准医学临床需求提升，大众对分子诊断观念的加强，分子诊断将在我国传染病防控（如呼吸道感染疾病、艾滋病、病毒性肝炎、结核病、手足口病等）、肿瘤预防、慢病管理，以及在较多非临床领域中持续发挥重要作用，且应用领域仍在扩大过程中，中国分子检测行业有望延续高速增长态势。公司作为分子诊断行业领军者，有望充分受益于行业发展红利。 　　立足分子诊断赛道，核心业务不断丰富，外延拓展至体外诊断多板块发展 　　公司自2008开始进入分子诊断赛道，聚焦呼吸道、妇科、血筛、肝炎等战略产线领域，产品竞争力强，EQA中多项产品名列前茅，并且提供全产业链系统解决方案，丰富业务范畴。过去三年，公司抓住行业发展机遇，获得充裕的企业现金流，并进军免疫诊断，不断拓宽护城河，提升综合竞争力。国际化方面，公司产品远销全球160多个国家和地区，打造“5+10”海外战略，聚焦重点国家、重点市场进行深耕，在兴新国家参与当地分子实验室建设，占领先机。在LDT项目上，公司围绕特色项目与国内顶尖医疗机构合作，未来成长空间广阔。我们认为公司有望从分子诊断领军者成为国内体外诊断头部企业之一。 　　风险提示：新冠相关业务收入下滑风险、新产品推广不及预期风险。

　　贵州百灵(002424) 　　民族药政策顶层支持力度加大， 苗药龙头品牌势能有望持续释放 　　贵州百灵作为国内领先的苗药龙头， 品类布局完善， 覆盖了心脑血管类、感冒类、 咳嗽类、 妇科类、泌尿系统类、咽喉类药物等市场， 经过二十余年的深耕发展， 公司品牌知名度和市场影响力逐步提升， 入选“2022 年度中国非处方药生产企业榜”，位于综合统计排名第 13 位。 2022 年 10月，贵州省卫生健康委员会等部门印发了《贵州省大健康产业“十四五”发展规划》，提出重点发展中医药民族药， 伴随国家层面对中药产业利好政策的密集发布， 公司有望进一步释放品牌势能。 　　营销改革+扩能技改，苗药龙头迎来业绩拐点 　　1） 2020 年起公司开展扩能技改项目建设， 进一步提升中药材提取和前处理能力， 2021 年 11 月中药材前处理车间已完成建设， 2023 年 4 月中药材醇提生产线已完成建设，水提生产线预计下半年完成建设， 项目全部投产后预计公司前处理产能将从 2.5 万吨/年提升至 6 万吨/年，为公司长期发展奠定基石。 2） 2021 年起公司进一步深化营销体制改革， 将销售模式由大包制改为直营制，充分调动基层销售人员积极性，提高公司盈利能力。 　　2023Q1 公司实现营业收入 10.92 亿元（ yoy+47.77%）；归母净利润为 0.92亿元（ yoy+41.81%），业绩迎来拐点。 2023 年 1 月，公司发布了股份回购方案，目标用于实施股权激励计划或员工持股计划，有望进一步绑定广大职工及业务骨干与公司的利益，助力公司长远发展。 　　独家苗药糖宁通络潜力较大， 在研管线储备丰富 　　公司独家苗药糖宁通络主要用于治疗糖尿病及其并发症， 国家级科研课题数据显示， 与唯一上市的治疗糖尿病视网膜病变化学药羟苯磺酸钙胶囊对照，糖宁通络片可持续改善糖网患者的最佳矫正视力。此外公司在研管线储备丰富， 黄连解毒丸已进入 3 期临床试验， 益肾化浊颗粒、芍苓片正在进行 2 期临床试验。冰莲草含片、 1.1 类化药替芬泰等也在积极开展临床试验。 公司产品结构有望进一步得到丰富，有利于提高公司的竞争力和持续盈利能力，对长期战略布局起到积极作用。 　　盈利预测与估值 　　公司作为苗药龙头企业，营销体系改革+扩能技改下有望迎来业绩拐点。我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 44.75、 54.34、 64.75 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为 3.11、 4.60、 6.92 亿元。参考可比公司给予 2023 年 45 倍 PE，贵州百灵合理估值为 139.93 亿元，对应目标价9.92 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 行业政策风险， 市场竞争风险， 研发不达预期风险，质量控制风险， 成本风险， 扩能技改项目进度不达预期风险

　　康缘药业(600557) 　　报告关键要素: 　　公司是推动中药现代化的领军型企业，是拥有独家创新品种最多、独家医保品种最多、独家基药品种最多的中药企业之一。公司积极探索符合公司文化和国家政策的营销组织架构，2021年底开始铺开的医院主管制，以及注射剂和非注射剂严格分开等销售策略调整，带来了近两年公司经营质量的提升、产品销量的提升以及销售人均创收等指标的提升。未来，随着公司销售短板逐步补齐，公司独家品种有望持续从资源优势转化为销售优势。 　　公司产品储备丰厚，重视研发，有望形成开发-临床-上市的良性循环。截至2022年年报，公司共计获得药品生产批件205个，共有108个品种被列入2022版国家医保目录，独家品种24个；共有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个，以上品种为公司产品销售提供良好基础，可以有效抵御经济环境及行业政策给企业带来的不利影响。公司重视研发，研发支出总额占营业收入比例逐年提高，截至2023年5月，公司有26个中药新药，2023年，公司创新研发步伐持续加快，3款1类创新药相继提交临床申请，并顺利获得临床试验默示许可。 　　公司独家基药品种多，持续受益基药政策红利。截至2022年末，公司手握46个中药独家品种，包括6个独家基药品种。国家基药“986配置政策”以及公立医院绩效考核推动基药品种终端放量，基药品种有望持续受益政策红利实现终端放量。2023年5月10日，国家卫健委召开药政工作会议，提及基药、短缺药、儿童药等药品的保障作为2023年的重点工作任务，新版基药目录有望今年落地。 　　销售组织架构调整，营销短板逐步补齐，资源优势有望逐步转化为销售优势。过去，受限于销售资源分配不合理，潜力产品规模受限。公司一直积极探索符合公司文化和国家政策的销售组织架构，2021年底开始铺开医院主管制，取消之前的分线条销售，同时，实行注射剂和非注射剂分拆销售的策略，推动了公司产品销售的同时，经营效率得以提升。未来随着公司销售能力进一步完善，潜力产品有望持续增长。 　　三大核心单品有望稳步增长，多个二线潜力品种有望助力实现股权激励业绩目标。热毒宁注射液在中药注射剂政策受限、疫情以及公司销售资源分配不合理等负面影响消除下，未来有望受益于新冠带来的行业口碑提升，“专人专做”销售政策实现存量恢复；银杏二萜内酯葡胺注射液在竞品中具备技术优势，有望逐步替代低端产品；金振口服液是独家基药产品，有望在儿科中成药领域保持领先地位。其他二线产品多具备各自竞争优势，例如杏贝止咳颗粒（行业空间大，和公司金振口服液形成协同）、散寒化湿颗粒（有望纳入医保实现以价换量）等有望在公司营销资源调整下实现持续增长。2022年公司发布了股权激励计划，对总收入，总利润和非注射剂的收入和利润增速都做了要求，在公司注射剂稳定发展和非注射剂业务持续增长下，股权激励目标达成可期。 　　盈利预测与投资建议：公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，独家基药和独家医保品种数量众多，公司积极调整销售组织架构，销售短板有望逐步补齐，潜力品种规模提升可期。预计2023/2024/2025年收入为52.83亿元/63.42亿元/75.96亿元，对应归母净利润5.69亿元/6.45亿元/7.31亿元，对应EPS0.97元/股、1.10元/股、1.25元/股，对应PE为28.16/24.87/21.94（对应2023年6月2日收盘价27.42元）。基于公司产品的竞争优势，终端销量提升潜力，预计公司未来将保持持续增长，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险

　　贵州三力(603439) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）苗药产品开喉剑系列持续增长，新增产能预期2023年7月达到试生产，开喉剑总产能接近1亿瓶，缓解产能供不应求；2）投资汉方药业、德昌祥和云南无敌制药，实现产品线扩张；3）销售人员扩充到1137人，药店及基层医疗机构覆盖面迅速提升。 　　主力品种渠道扩张，产能扩张助力长期增长。开喉剑喷雾剂是公司核心产品，销售贡献率及毛利占比均保持90%以上。2022年开喉剑收入达10.7亿元，同比增长22%。开喉剑喷雾剂（儿童型）持续多年领跑我国儿童咽喉疾病中成药市场，独特喷雾剂型享有独家专利优势，儿科中成药喷雾剂型占比逐年增长。公司从2020年开始大幅扩充销售人员，从2018年的123人扩充到2022年的1137人，销售实力实现大幅扩增。2022年开喉剑新开发3万余家药店，3万余家基层医疗机构，进一步拓展院内院外的空白区域，实现产品快速发展。2022年开喉剑需求量剧增，产能利用率接近200%，日生产超过20万瓶开喉剑系列产品。同时，公司已启动GMP二期项目，新增6000万瓶产能，达到1亿瓶的销量，预计2023年7月开始试生产，产能助力能满足开喉剑实现20亿以上销售收入。 　　横向扩展，并购获得产品种类扩张。1）公司于2020年投资汉方药业，获得汉方药业25.6%的股权。汉方药业拥有独家品种20个，专利品种6个，独家苗药8个。2022年汉方药业米内网销售额为3.8亿元，大单品芪胶升白胶囊销售额曾突破2.5亿元，预计到2025年升白制剂市场规模将达到113.8亿元，芪胶升白胶囊有望实现快速增长。2）公司于2022年5月成为德昌祥95%控股股东。德昌祥为百年中医药品牌，拥有12条现代化生产线，69个药品批准文号，其中9个独家品种，41个医保品种。2022年，德昌祥收入8455万元，其主要销售品种妇科再造丸销售收入4303万元。3）2022年12月，公司收购贵州好司特61%股权，控股老字号企业云南无敌制药，开拓胶囊、膏药、药酒和搽剂等批文和生产线。 　　盈利预测与投资建议。公司原有核心产品开喉剑喷雾（含儿童型）市场消费潜力大，产品产能高；通过持股或控股获得的新产品发展前景良好。预计2023-2025年公司归属母公司股东净利润分别为2.7、3.6和4.8亿元，对应PE分别为28、21和16倍。考虑到公司开喉剑喷雾剂产品竞争优势明显，新获取的产品销售增长率高，建议持续关注。 　　风险提示：原材料价格波动大及人力成本大幅上升、公司订单不及预期、并购汉方药业不及预期、募投项目建成及达产进度或不及预期等风险。

　　山东药玻(600529) 　　投资要点 　　原材料和能源成本下降，有望推动盈利能力逐步回升。新冠疫情期间，公司采购的原材料和能源成本大幅度提升，导致盈利能力持续下降，毛利率从2019年的36.91%降到2022年的26.84%，2023Q1进一步降到23.65%。2023Q2开始多项成本出现了明显的下降趋势。1）直接材料：2022年采购金额为9.34亿元，占总收入的比例约为22%，主要包括纯碱、石英、硼酸等，最主要的原材料纯碱价格持续下降，Wind数据库显示中国重质纯碱价格从3月最高点约3000元/吨降到2093元/吨。2）燃动力：2022年采购金额为5.52亿元，主要包括天然气、煤炭、电力，天然气和煤炭价格均均有所下降。原材料+燃动力成本下降有望推动公司盈利能力逐步回升。 　　疫情后玻璃瓶需求恢复，中硼硅升级拉动需求增长。2022年公司核心产品模制瓶、棕色瓶的销售占比分别为42%和21%，主要应用领域分别为药用、保健品/日化品，疫情期间需求均受到影响，疫情结束后有望拉动需求快速增长，2023Q1公司收入明显恢复，同比增长19%。药监局要求“注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂”，参比制剂以中硼硅为主，国产药品以低硼硅或钠钙为主，药品生产企业将会采购中硼硅玻璃升级。中硼硅价格明显高于低硼硅和钠钙玻璃，有望进一步提升盈利能力。公司定增项目包括投入12亿元，募投项目完成后年产能将达到40亿支。 　　投资建议：预测公司2023-2025年归母净利润分别为7.87/10.10/12.04亿元，增速分别为27%/28%/19%，对应PE分别为22/17/14倍。考虑到疫情后需求恢复增长+成本下降提升盈利能力，首次覆盖，给予“买入”建议。 　　风险提示：原材料价格波动风险；新冠疫情风险；产品价格波动风险。

　　智飞生物(300122) 　　核心观点 　　续签合作协议，奠定了未来业绩增长基石 　　2023年1月底，公司与默沙东续签合作协议，将由智飞生物继续代理默沙东疫苗产品中国大陆经销及推广。协议涵盖2023H2-2026年期间，双方就每年各种疫苗品种基础采购金额达成协议，总金额超过1,000亿元，比2020年续约协议多出695亿元，代理权的顺利续签使公司未来业绩增长得以保障。 　　HPV疫苗需求量提升，九价成为市场未来趋势 　　目前，已上市HPV疫苗中，仅默沙东HPV产品为九价、四价，其他3款均为二价产品，从预防范围和效果上来看，默沙东二款HPV产品均优于二价产品。从我国HPV病毒发展趋势来看，HPV疫苗需求向多血清型、保护范围更广的方向发展。因此，九价是未来HPV发展趋势。根据若斯特沙利文数据，2017年至2020年，中国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，年复合增长率高达143.43%，预计2025年，我国HPV市场将达到229.7亿元，2031年，该市场将达到625.4亿元。在HPV疫苗需求不断提升的推动下，公司将充分受益。 　　渗透率有望逐步提升，男性HPV疫苗市场具备广阔的增长空间 　　我国HPV疫苗渗透率仍处于较低水平，2020年累计接种率3.61%，相较于欧美发达国家70%的渗透率，国内HPV疫苗存量市场巨大，接种率仍有较大提升空间。默沙东九价HPV疫苗男性适应症现已在国外批准，美国18岁至26岁HPV疫苗接种成人中有40%以上是男性。而在中国，尚未有男性HPV疫苗产品获批，未来男性HPV疫苗市场具备广阔的增长空间。目前，默沙东针对九价HPV疫苗中国男性市场，已经展开III期临床研究。 　　宜卡+微卡逐步放量，或将成为潜在大爆品 　　我国结核潜伏感染人群数量庞大，且发病率高，随着疾病控制的力量逐渐从疫情中解放出来，结核病的预防和治疗将重新聚焦，从而推动微卡+宜卡的广泛应用。因此我们认为未来几年将是我国结核市场快速扩容时期，需求空间同样广阔。 　　公司盈利预测与估值 　　预计公司2023年至2025年营业收入分别为485.51亿元、603.10亿元、721.55亿元，YOY分别为26.88%、24.22%、19.64%；EPS分别为5.9元/股、7.20元/股、8.44元/股，YOY分别为25.28%、21.90%、17.27%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为100元/股，给予公司“强烈推荐（首次）”投资评级。 　　投资风险提示 　　产品批签发数量不及预期，新产品研发或推广不及预期，代理合作调整。

中心思想 国企改革深化与业务结构优化 新华医疗作为“医疗器械国改第一股”，通过深化国企改革、优化股权结构、实施股权激励及定向增发等举措，有效激发了企业活力并获得了长期发展资金。公司明确聚焦“医疗器械制造+制药装备”两大主业，辅以“医疗商贸+医疗服务”的“2+2”业务结构，通过剥离低效资产、强化核心业务，实现了业务结构的战略性调整。 盈利能力显著提升与市场前景广阔 公司经营拐点已现，盈利能力持续改善，毛利率稳步提升。在感染控制、制药装备、放射治疗及医学影像等核心业务板块，公司凭借丰富的产品储备、领先的技术优势和完善的服务体系，巩固了市场龙头地位并不断取得技术突破，尤其在高能放疗领域打破国际垄断，低能放疗市场占有率居首。未来，随着募投项目的落地、研发投入的持续以及海外市场的拓展，公司业绩增长势能高，市场前景广阔，预计归母净利润将持续高增长。 主要内容 栉风沐雨求发展，老牌国企深化改革焕发新生机 股权结构优化，国企改革再出发 新华医疗成立于1943年，2002年上市，通过“业务结构性调整、健全激励管控机制、布局远期发展”三大方向深化改革。公司形成了以“医疗器械、制药装备”制造为主，以“医疗商贸、医疗服务”为辅的“2+2”发展格局，2022年制造主业收入占比达57.5%。2020年，控股股东淄矿集团将28.8%股份无偿划转至颐养集团，使颐养集团成为第一大股东，股权结构清晰稳定。公司旗下33家控股子公司中，医疗器械领域占比近半。公司发展历经稳步增长（2002-2010）、并购扩张（2011-2016）、改革转型（2017-2020）和上升发展（2021-至今）四个阶段，2017年起通过资产调整和整合，聚焦制造主业，清理低效资产，经营指标逐渐向好。 股权激励指标有诚意，体现公司业绩增长信心 为激发经营层活力，公司于2021年11月发布限制性股权激励计划，以11.26元/股向345名核心人员授予554.68万股。该计划设定了2022-2024年的绩效考核指标，其中2022年扣非归母净利润需不低于2020年基础的85%。实际2022年公司扣非归母净利润达5.05亿元，超出股权激励指标40%，充分释放了企业活力。此外，全资子公司新华手术器械拟实施股权激励计划，并推行职业经理人制度和差异化薪酬，进一步健全业绩考核体系，有望持续刺激公司业绩增长。 定增项目落地，护航远期发展 2023年2月，公司以23.38元/股的价格增发5490万股，募集资金总额约12.8亿元。大股东山东颐养高比例认购（占发行股本32.72%）。募集资金将投入医疗器械和制药装备板块的六大项目，包括高端精密微创手术器械、放射治疗及影像设备、小容量制剂制药装备和感染控制系列产品的产能扩建与升级。各募投项目预期产品的最终毛利率与公司目前同类产品持平，税后静态投资回收期约5-7年，综合内部收益率均超10%，其中放疗及影像项目内部收益率高达24.47%，处于行业较高水平。 公司还实施了“研发倍增计划”，2022年研发费用达4.01亿元，同比增长35.58%。截至2022年底，公司累计获得专利授权3256项，其中发明专利216项，在研项目10项，涵盖智能化医疗支持设备和高端放射治疗产品，为未来业绩增长提供技术支撑。 多板块协同布局，盈利能力持续改善 聚焦“2+2”业务结构，品类全面，业绩增长势能高 在医疗器械板块，公司形成了感染控制、放射治疗及影像、手术器械及骨科等九大产品线，是国内医疗器械行业中综合实力最强、产品种类最齐全的企业之一。公司积极布局高端品类，如智慧化感控系统解决方案、85cm大孔径螺旋CT、高能医用电子直线加速器、微创器械等，有望进一步提升业绩增长势能。 制药装备板块拥有五大产品线，覆盖中药、生物制药、血液制品等优势领域，具备提供单抗/基因工程药物、固体制剂、血制品、人用疫苗、兽用疫苗、中药、化药等多品类制药装备的生产能力，并提供整体解决方案。 经营拐点已现，毛利率进入上升通道 公司营收规模曾于2018年突破百亿，2017年起业务结构调整导致营收缩减，但2023年第一季度营业收入达24.39亿元。在聚焦主业和国企改革推动下，公司盈利能力持续改善，2020-2022年扣非归母净利润复合年增长率高达60.93%，2023年第一季度扣非归母净利润达1.84亿元，同比增长24.32%。 业务结构方面，医疗器械制造产品收入占比从2018年的21.91%提升至2022年的41.13%，制药装备产品占比从2018年的8.59%提升至2020年的16.34%，两大制造业板块在公司总业务中占比近60%。国外收入2022年达1.55亿元，同比增长121.6%。 公司主营业务毛利率持续向好，2022年达26.44%，其中医疗器械制造板块毛利率最高，达40.06%，制药装备板块达27.90%。国外业务毛利率达43.08%，显著高于国内业务的26.03%。随着高附加值新品类的推出和成本控制的优化，公司产品盈利能力有望持续改善。 感染控制、制药装备国际业务取得亮眼突破 公司高度重视海外市场拓展，加大了感染控制类优势产品的海外推广。MOST-T蒸汽灭菌器、糖化血红蛋白分析仪等产品获得了美国FDA、欧盟CE等多项国际认证。子公司成都英德与孟加拉国、白罗斯共和国签订血制品工艺技术服务合同，实现了国内血制品领域的首次对外技术输出。公司高端感控产品还获得了达芬奇手术系统生产公司（美国直观医疗）的授权，为中国首张相关认证。此外，公司于2022年筹建了越南和埃及海外办事处，产品和渠道齐发力，助力海外业务长期发展。 感染控制基本盘稳固，制药、放疗设备持续技术领先 位居行业龙头，品质+服务双重保障 在感染控制领域，公司市场地位稳固。据《中国医疗器械蓝皮书》统计，2021年公司在医院端灭菌设备中标品牌市场占有率达18.9%，供应室及手术消毒类设备品牌保有率达58.8%，均居行业首位。2020-2022年间，公司清洗灭菌设备及耗材销售量持续增长，复合年增长率超过29%。公司感控产线营业收入近20亿元，占医疗器械主业收入近50%。 公司建立了完善的营销和服务团队，感控产品事业部在全国设有280余个售后服务网点。2021年公司在医院感染控制类设备售后满意度评分中获4.62分（5分满分），居行业第二位，医院意向复购率达95.9%，用户粘性高。公司还积极推广内镜消毒、智慧化消毒供应中心等高端整体解决方案，截至2022年底已签订4家智慧化消毒供应中心整体项目。 制药装备反弹显著，盈利增长未来可期 制药装备行业增长稳健，预计2025年市场规模达875亿元，2021-2025年复合年增长率为9.89%。2021年我国规模以上工业企业制药专用设备制造营业收入达286.82亿元，同比增长39.9%。公司制药装备板块2022年收入达15.2亿元，同比增长21.5%，增速逐渐提高。 政策持续利好制药装备产业发展，尤其支持高端制药、中药、生物制药装备。公司子公司成都英德和上海远跃在生物制药和中药制药领域重点布局，有望受益。通过成本控制，子公司大幅减亏，成都英德2022年实现净利润约1700万元，同比增长112%。 公司制药装备产品销量稳步提升，2022年达2181台/套。毛利率从2018年15.71%提升至2022年27.90%，未来仍有提升空间。公司在血制品、中药等领域差异化布局，形成竞争优势，并积极布局智能化制药装备研发项目，未来产品智能化程度将进一步提升。 高能放疗打破垄断，低能放疗市占率居首 放射治疗是肿瘤治疗的重要方式，约占肿瘤治疗市场的25%。中国放疗设备市场需求量大但渗透率低，每百万人保有医用直线加速器配置数量远低于发达国家，市场缺口较大。直线加速器是肿瘤放疗最大子领域，营收占比超60%。公司共获得4项境内医用直线加速器注册证，处于行业领先水平。 在放射治疗领域，公司市占率为国产企业首位。在高能放疗市场，公司以2.1%的市占率位居第三（国产第一），打破了国际巨头的垄断。在低能放疗市场，公司凭借产品性价比和服务优势，以36.8%的市占率居于首位。截至2021年底，公司放疗设备国内装机量超400台，规模居国内第一。2022年12月，公司放疗系列产品中标26台/套，创造单月销售记录。公司高能医用电子直线加速器于2019年获得我国首个III类医疗器械注册证，成为世界范围内第三个具备生产能力的厂商，具有高剂量率、高靶点精度等优势，且在价格和维保方面具备突出优势。 医学影像领域新秀，定增助力高端突破 医学影像设备市场规模庞大，预计2025年中国市场规模将达1375亿美元。公司医学影像设备主要涉及XR和CT设备。公司注重高端影像设备的研发和突破，并将其与优势放疗设备结合，形成了放射诊断+治疗的整体解决方案。公司多款产品入选“优秀国产医疗设备产品”目录，自主研发的放疗专用大孔径螺旋CT填补了国内空白，围绕医学影像和放射治疗，公司集成了精确放疗整体化解决方案，市占率有望进一步提升。 盈利预测与投资建议 盈利预测 公司业务板块拆分预测显示：医疗器械制造业务在政策支持下有望持续夯实，预计2023-2025年收入同比增长26%、24%、20%，毛利率保持40%稳定水平。医疗商贸业务占比预计进一步缩小，收入同比下滑15%，毛利率小幅下滑至9%。制药装备板块受益于生命科学发展，预计2023-2025年收入同比增长23%、20%、19%，毛利率维持29%稳定水平。医疗服务业务在院内诊疗复苏下有望持续增长，预计2023-2025年收入同比增长9%、10%、10%，但毛利率或有下滑至12%。 综合来看，预计公司2023-2025年收入同比增长分别为11%、12%、12%，毛利率分别为28%、30%、31%。费用方面，销售费用率稳中有增，研发费用率逐步提高，管理费用率因股权激励费用递减而稳中有降。 预计公司2023-2025年实现归母净利润7.32、8.92、11.00亿元，分别同比增长46%、22%、23%。 投资建议及估值 采用相对估值法，选取联影医疗、迈瑞医疗、东富龙、楚天科技等可比公司，参考行业平均2023年PE 29X。给予公司2023年PE 29X，12个月内目标市值212亿元，目标价为45.46元，给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：限售股解禁风险（2021年股权激励计划涉及554.68万股限售股，解禁量较大可能对股价造成波动）、募投项目投入不及预期风险（市场变化、技术进步、产业政策变化等不确定因素可能导致募投项目实施不及预期）、新签订单不及预期风险（市场竞争激烈）、海外拓展不及预期风险（海外业务推广可能面临挑战）、原材料供应不稳定风险（可能影响产品生产与销售）。 总结 新华医疗作为国企改革的先行者，通过战略性业务结构调整、有效的股权激励和定向增发，成功聚焦医疗器械制造和制药装备两大核心主业。公司经营已现拐点，盈利能力显著改善，毛利率持续提升。在感染控制、制药装备、放射治疗和医学影像等关键领域，公司凭借深厚的技术积累、丰富的产品线和完善的服务体系，巩固了市场领先地位，并实现了多项技术突破，尤其在高能放疗领域打破国际垄断。未来，随着募投项目的逐步落地、研发投入的持续增长以及海外市场的积极拓展，公司业绩增长势能强劲，预计归母净利润将保持高速增长，具备长期投资价值。