中心思想 2022年业绩挑战与业务韧性 卫宁健康在2022年面临多重挑战，归母净利润同比大幅下滑71.33%至1.08亿元，主要受疫情影响项目验收滞后、互联网医疗业务亏损扩大以及计提2.7亿元减值损失所致。尽管如此，公司营业收入仍实现12.46%的增长，达到30.93亿元，且医卫信息化业务新签千万级合同数量和金额显著增长，互联网医疗业务收入占比提升至16.0%，显示出核心业务的内在韧性。 战略转型驱动未来增长 公司积极响应市场变化，将双轮驱动战略升级为“1+X”战略，以WiNEX系列产品为核心，构建数字健康应用场景，并成功落地多个智慧医院标杆案例。展望未来，随着国家“十四五”全民健康信息化规划等政策的深入推进以及医疗信创国产化进程的加速，行业景气度有望显著复苏。卫宁健康作为国内医疗IT龙头，预计将深度受益于行业新一轮投入周期，基本面拐点明确，预计2023-2025年归母净利润将实现362.47%、33.49%和23.92%的高速增长，维持“买入”评级。 主要内容 2022年财务与业务表现分析 营收增长与利润承压 2022年，卫宁健康实现营业收入30.93亿元，同比增长12.46%，其中核心产品软件销售及技术服务收入20.7亿元，同比增长10.8%。然而，归属于母公司股东的净利润为1.08亿元，同比大幅下滑71.33%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.2亿元，同比下滑43.7%。利润承压的主要原因包括：受疫情影响，项目验收及回款有所滞后，导致医卫信息化业务增速放缓；互联网医疗业务亏损有所加大，影响了整体利润表现；此外，公司计提了2.7亿元的减值损失，主要系下游回款进度拉长，但报告指出参考公司及行业过往回款情况，实际坏账比例较低，大部分计提减值有望得到转回。 核心业务发展态势 医卫信息化业务 该业务在2022年实现收入23.1亿元，同比增长9.4%。尽管受疫情影响增速有所放缓，但公司在市场拓展方面表现突出，新签合同千万级项目达到65个，与上年同期的36个相比，数量与金额同比均实现明显增长，这预示着未来收入增长的潜力。软件销售收入为15.07亿元，同比增长15.4%，毛利率为62.1%；技术服务收入为5.62亿元，同比增长0.2%，毛利率为54.4%。 互联网医疗业务 互联网医疗业务在2022年表现出强劲的增长势头，实现收入5.63亿元，同比增长28.4%，其在总收入中的占比提升至16.0%。其中，“云药”、“云险”等创新业务拓展良好，沄钥科技收入同比增长33.2%，卫宁科技收入同比增长39.4%。尽管该业务板块毛利率为10.0%，且亏损有所加大，但其快速增长和收入占比的提升，表明公司在数字健康领域的布局正逐步深化。 战略转型与市场拓展 “1+X”战略的深化与实践 公司在2022年将原有的双轮驱动战略升级为“1+X”战略。“1”代表基于统一中台的WiNEX系列产品，旨在实现医疗卫生服务资源的全面数字化。“X”则依托WinDHP平台，在数字空间构建多元化的数字健康应用场景，包括数字化产品、数据服务创新、互联网医院以及医药险联动等，以此持续丰富和完善医疗数字化生态系统。 智慧医疗标杆项目落地 报告期内，WiNEX系列产品在市场中取得了显著进展，成功助力复星健康、北京大学人民医院、上海申康等知名医疗机构打造了多个智慧医院标杆案例。此外，公司还创新性地在陕西省西咸新区成功上线了全国首个区域试点项目，以区域基层医疗云SaaS服务模式进行推进，展现了其在区域医疗信息化领域的领先能力和商业模式创新。 行业机遇与未来展望 政策红利与市场需求释放 2022年，国家层面密集发布了《“十四五”全民健康信息化规划》等多项医疗及区域卫生信息化相关政策。这些政策明确提出了电子病历、互联互通等建设的定量评级目标，预计将有力推动下游医疗机构的项目规划和招投标工作，有望于2023年陆续开启，为医疗IT行业带来新一轮的投入周期。 国产化替代的战略机遇 伴随行业信创（信息技术应用创新）向医疗领域的稳步推进，未来3-5年内，医疗IT系统将迎来国产化迁移的重点工作。卫宁健康作为国内医疗IT领域的龙头厂商，凭借其深厚的技术积累和市场份额，有望在疫后行业需求修复和国产化替代的浪潮中深度受益，进一步巩固其市场领导地位。 财务预测与投资策略 业绩增长预测与估值分析 基于对软件销售与技术服务、硬件销售以及互联网医疗健康业务的增长假设，西南证券预测卫宁健康在未来三年将实现显著的业绩增长。预计2023-2025年营业收入将分别达到37.54亿元、47.14亿元和59.56亿元，同比增长率分别为21.36%、25.58%和26.36%。归母净利润预计将从2022年的1.08亿元大幅提升至2023年的5.01

中心思想 疫情影响下国内业务承压，海外市场实现强劲增长 艾德生物在2022年面临国内疫情带来的短期业绩压力，导致营收同比下降8.16%。然而，公司通过积极拓展海外市场，实现了1.45亿元的营收，同比增长37.74%，有效对冲了国内市场的波动。这表明公司具备较强的市场适应性和国际化战略执行能力。 技术创新与伴随诊断高地奠定长期发展基础 公司持续高投入研发，2022年研发投入达1.75亿元，占营收比20.72%，并新增5项发明专利授权。凭借行业领先的产品种类和自主知识产权，艾德生物在肿瘤精准检测领域建立了深厚的技术壁垒。同时，公司与全球TOP10肿瘤企业中的9家达成伴随诊断合作，药物临床研究服务业务营收同比增长58.81%，巩固了其在伴随诊断领域的领先地位，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 海外收入持续攀升，国内业务短期波动 营收概览与市场表现： 2022年，艾德生物实现总营收8.42亿元，同比下降8.16%；归母净利润2.64亿元，同比增长10.09%；扣非归母净利润1.57亿元，同比下降27.21%。其中，海外市场营收达到1.45亿元，同比增长37.74%，表现强劲。国内市场营收为6.97亿元，同比下降14.12%。 国内市场承压与新机遇： 国内营收下降主要受疫情负面影响。尽管如此，公司的新产品PD-L1在国内市场拓展顺利，并积极响应LDT试点政策，配合医院建立LDT全流程，为未来发展积蓄动能。 海外市场扩张与医保准入： 公司积极推进海外市场准入，伴随诊断产品ROS1及PCR-11基因在日本等国家获批并纳入当地医保，享受医疗需求增长红利。公司在深耕东亚和欧盟市场的基础上，进一步拓展东南亚、中东、南美等市场，国际化战略扎实推进。 坚持技术创新驱动，产品种类领先行业 研发投入与创新成果： 艾德生物现有研发人员465人，建有厦门、上海双研发中心，均通过国家企业技术中心认定。2022年研发投入1.75亿元，占营业收入的20.72%，并新增5项发明专利授权。 产品线优势与整体解决方案： 截至2022年底，公司自主研发并在中国获批24种单基因及多基因肿瘤检测产品，是行业内产品种类最齐全的领先企业，多个产品仍为国内独家获批。公司基于自主知识产权的专利技术，以伴随诊断试剂为核心，打造了从上游样本处理/核酸提取到下游自动报告/数据管理的肿瘤精准检测整体解决方案。 拓展药企合作范围，占据伴随诊断高地 药物临床研究服务高速增长： 2022年，公司药物临床研究服务业务营收达到8,603.84万元，同比增长58.81%。 伴随诊断合作网络： 公司在PCR、NGS、IHC、FISH等各技术平台的产品是多家药企肿瘤药物的伴随诊断产品。例如，PCR-11基因产品是礼来、安进、默克、武田、海和、广生堂等十三家药企肿瘤药物的伴随诊断产品。 行业领导地位： 公司与阿斯利康、皮尔法伯、和黄医药、百济神州等多家知名药企达成新的伴随诊断合作。截至2022年底，公司与全球TOP10肿瘤企业中的9家就伴随诊断达成合作，占据了伴随诊断的高地。合作的11个靶点的多款创新肿瘤药物已获批上市，为公司发展奠定坚实基础。 盈利预测、估值与评级 盈利预测调整： 考虑到疫情对公司常规业务的影响，分析师下调了公司2023-2024年归母净利润预测至2.58亿元和3.22亿元（原预测分别为2.76亿元和3.34亿元，分别下调7%和4%），并引入2025年归母净利润预测为3.96亿元。 估值与评级： 现价对应2023-2025年PE分别为44倍、36倍和29倍。鉴于公司作为国内肿瘤伴随诊断行业龙头企业，具备技术壁垒和产品优势，分析师维持“买入”评级，看好公司长期发展。 风险提示： 产品研发及获批不及预期风险、市场竞争加剧风险。 总结 艾德生物在2022年面临国内疫情带来的短期业绩压力，导致营收同比下降，但其海外市场表现亮眼，营收同比增长37.74%，显示出公司国际化战略的成效。公司持续高强度研发投入，拥有行业领先的产品种类和自主知识产权，在肿瘤精准检测领域构筑了坚实的技术壁垒。此外，艾德生物在伴随诊断领域与全球顶级药企广泛合作，药物临床研究服务业务实现高速增长，进一步巩固了其市场领导地位。尽管短期盈利预测有所下调，但鉴于公司在技术创新和伴随诊断市场的核心竞争力，分析师维持“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 业绩强劲增长，主业聚焦成效显著 康恩贝在2023年第一季度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅提升。这主要得益于公司持续聚焦中药大健康主业的战略，该业务板块表现强劲，成为公司营收增长的核心驱动力。 品牌战略驱动，未来增长潜力可期 公司积极推进大品牌大品种工程，多个核心产品销售收入实现高速增长，有效推动了整体经营业绩的快速提升。华创证券维持“推荐”评级，并基于对公司OTC及处方药业务广阔成长空间的判断，给出了积极的盈利预测和目标价，显示出对公司未来发展潜力的信心。 主要内容 2023年第一季度业绩概览 2023年第一季度，康恩贝公司实现营业收入21.31亿元，同比增长25.27%。 归属于上市公司股东的净利润达到2.84亿元，同比大幅增长175.17%。 扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为2.64亿元，同比增长36.42%。 业务结构优化与核心业务加强 中药大健康业务表现突出 公司持续聚焦中药大健康业务，该核心业务在2023年第一季度实现营收14.44亿元，同比增长41%，占公司总营收的比重达到67.78%，显示出其作为主营业务的强劲增长势头。 细分业务板块增长分析 其他业务结构持续优化，其中自我保健产品业务收入11.15亿元，同比增长52.33%。 非处方药（OTC）业务实现营收9.67亿元，同比增长55.6%。 健康消费品业务实现营收1.48亿元，同比增长33.9%。 处方药业务实现营收6.42亿元，同比增长7.8%。 中药饮片业务实现营收1.47亿元，同比增长23.8%。 其他业务实现营收2.26亿元，同比下降11%。 大品牌大品种战略持续推进 公司积极推进大品牌大品种工程，多个核心产品销售表现亮眼，有力支撑了业绩增长。 “康恩贝”牌肠炎宁系列产品销售收入同比增长100%。 “金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片销售收入同比增长90%。 “金笛”牌复方鱼腥草合剂销售收入同比增长45%。 “康恩贝”牌健康食品销售收入同比增长35%。 投资建议与未来展望 盈利预测与估值分析 华创证券认为康恩贝作为国内优秀的品牌中药企业，在OTC及处方药业务领域拥有广阔的成长空间。 预计公司2023年至2025年归母净利润分别为7.04亿元、8.58亿元和10.17亿元，同比增速分别为96.6%、21.8%和18.6%。 对应预测市盈率分别为24倍（2023E）、20倍（2024E）和17倍（2025E）。 参考历史及可比公司估值情况，给予公司2023年30倍目标市盈率，对应目标价8.2元。 维持“推荐”评级。 潜在风险提示 公司面临的核心品种集采超预期风险。 资产计提减值等潜在风险。 总结 康恩贝在2023年第一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其归母净利润同比增幅高达175.17%。这一显著增长主要得益于公司坚定聚焦中药大健康主业的战略，该业务板块营收占比近七成并实现41%的同比增长。同时，公司积极推进大品牌大品种工程，多个核心产品如肠炎宁系列、乙酰半胱氨酸泡腾片等销售额大幅提升，成为业绩增长的重要驱动力。华创证券基于公司在OTC及处方药市场的广阔成长空间，对康恩贝未来三年的盈利能力持乐观态度，并维持“推荐”评级，设定目标价8.2元。尽管公司前景看好，但仍需关注核心品种集采超预期和资产计提减值等潜在风险。

中心思想 伟思医疗：康复与医美双轮驱动的创新型企业 伟思医疗（688580.SH）作为中国康复医疗器械行业的创新驱动型企业，凭借其在电刺激、磁刺激、电生理等核心技术平台的深厚积累，正逐步实现从传统康复医疗器械向高端智能康复设备及医美能量源设备的战略转型。公司通过持续加码高技术壁垒的磁刺激产品、积极布局康复机器人，并快速切入医美激光射频赛道，展现出强大的市场拓展能力和增长潜力。尽管2022年受疫情及市场竞争影响业绩有所下滑，但预计2023年起将实现恢复性增长，尤其在磁刺激和医美新业务的带动下，未来业绩增长前景广阔。 市场机遇与竞争优势并存 中国康复医疗器械市场在国家政策支持、人口老龄化加剧及居民康复需求提升等多重因素驱动下，正经历快速增长。伟思医疗精准聚焦电刺激、磁刺激、电生理和康复机器人等高增长细分领域，并凭借其完善的全国销售渠道、高价值量磁刺激产品的领先优势以及深厚的核心技术团队和学术推广体系，构建了坚实的竞争壁垒。同时，公司前瞻性地布局医美能量源赛道，旨在通过国产替代策略，在皮秒激光、特色射频等高端医美器械市场占据一席之地，为公司开辟新的增长极。 主要内容 一、公司概况 1.1 深耕康复医疗器械行业，快速成长 南京伟思医疗科技股份有限公司成立于2001年，并于2020年在科创板上市，专注于康复医疗器械的研发、生产和销售。公司发展历程可分为三个阶段：初期（2001-2009年）以代理业务为主，逐步进入精神康复、神经康复、盆底及产后康复三大市场；自主研发时期（2010-2019年）搭建电生理、电刺激、磁刺激等技术平台，并推出核心产品及伟思云平台；上市后（2020年至今）通过融资增强产品迭代升级能力，并规划投入下一代康复医疗技术及高难度项目开发。 1.2 产品管线丰富，不断拓展核心技术 伟思医疗产品线涵盖电生理、电刺激、磁刺激、射频、激光、康复机器人六大技术平台，应用于盆底及产后康复、精神心理、神经康复、运动康复四大领域。公司产品已覆盖国内30个省份、直辖市及自治区，终端销售网络超过6000家医疗及专业机构。2021年起，公司以磁刺激技术平台为主体，以康复机器人和医疗能量源设备为双驱动力，并于2022年开始布局医美赛道，计划通过磁刺激、激光、射频等多品类能量源设备成为医美能源设备领域一线品牌商。 1.3 股权结构及管理层 1.3.1 股权结构 截至2022年9月30日，公司股权结构清晰且相对集中。董事长兼总经理王志愚先生为公司最大股东及实际控制人，直接持股39.29%，并通过持股平台及协议间接控制公司合计63.91%的表决权。 1.3.2 管理层人员 公司管理层由13名经验丰富、背景深厚的人员组成，平均年龄46岁。董事长兼总经理王志愚先生拥有南京大学数学及工商管理专业背景，具备丰富的专业知识和领导经验。 1.4 三大技术平台驱动，磁刺激接力电刺激增长 伟思医疗凭借电刺激、磁刺激、电生理三大技术平台，保持着较高的盈利能力和市场占有率。2018-2021年，公司营业总收入从2.08亿元增长至4.30亿元，年复合增长率达27.39%。2022年受疫情及行业竞争影响，收入有所下滑，预计2023年将实现恢复性增长。 在业务结构方面，磁刺激类产品发展迅速，其营业收入占比从2018年的19.9%上升至2021年的39.34%，并于2021年成为公司第一大主营业务，接力电刺激产品实现快速增长。电刺激产品收入占比则下降到30%以下。电生理产品收入占比约15%。 公司盈利能力强劲，毛利率稳定在70%以上，净利率在2018-2021年间从30.2%增长至41.3%。2022年毛利率保持稳定，预计2023年因收购科瑞达激光并表，毛利率将略有下降但仍维持在70%左右。公司持续保持较高的研发投入，销售费用为主要费用支出，预计未来销售费用和研发费用将继续上升。 二、行业分析 2.1 康复医疗行业 中国康复医疗器械市场受益于医保、三胎政策、人口老龄化（2020年60岁及以上人口达2.64亿，占18.70%）及居民康复需求提升，呈现快速增长态势。市场规模从2014年的115亿元预计增长至2023年的670亿元，2014-2018年复合增长率为24.9%。康复医院数量从2011年的301家增至2020年的739家，其中非公立医院增长尤为显著。康复医院万元以上设备价值从2015年的1.4亿元增至2020年的4.9亿元，设备数量增至74.7万台。伟思医疗聚焦的电刺激、磁刺激、电生理和康复机器人四大细分市场规模从2014年的7.2亿元预计增长至2023年的66.9亿元，2014-2018年复合增长率为23.0%。 2.2 电刺激医疗行业 电刺激治疗技术发展超过50年，广泛应用于盆底及产后康复、精神康复及神经康复等领域。中国电刺激康复医疗器械市场规模从2014年的3.2亿元预计增长至2023年的20.2亿元。 2.2.1 盆底及产后康复领域 该领域主要针对产后女性或中老年妇女的盆底功能障碍。随着国家三胎政策开放，盆底及产后康复需求将进一步扩大。市场规模从2014年的0.8亿元预计增长至2023年的13.1亿元，是电刺激康复医疗器械市场中增长最快的领域。 2.2.2 神经康复领域 主要针对脑卒中、帕金森等中枢神经或周围神经损伤所致的运动功能障碍。我国脑卒中患病人数庞大且呈年轻化趋势，预计2023年将达到2300万以上，为神经康复市场带来巨大需求。 2.3 磁刺激医疗行业 磁刺激技术作为新型康复医疗技术，在中国市场起步较晚，但发展迅速。市场规模从2014年的0.4亿元预计增长至2023年的17.8亿元，2014-2018年复合增长率高达53.1%。伟思医疗在2018年该领域市场占有率为18.64%。 2.3.1 抑郁症治疗领域 经颅磁刺激仪主要应用于精神康复和神经康复，对抑郁症、脑卒中后遗症、帕金森等疾病具有显著疗效。我国抑郁症发病人数持续增长，2018年达6200万人，预计2023年将增至7050万人。经颅磁刺激仪相比传统药物治疗具有副作用小、安全性高、痛苦小的特点，市场渗透率有望增强。 2.3.2 帕金森及脑卒中治疗领域 帕金森病康复治疗是经颅磁刺激仪的潜力市场。我国65岁以上帕金森病患病人数持续增长，2018年达283.2万人，预计2023年将达345.9万人。磁刺激康复医疗产品能有效缓解帕金森病症状，并作为药物和手术治疗的有力补充。在脑卒中治疗中，磁刺激联合康复训练可显著改善肢体功能障碍。 2.3.3 盆底功能恢复领域 盆底磁刺激仪主要应用于泌尿科、盆底及产后康复和生殖健康，尤其针对压力性尿失禁。其通过增强盆底肌肉、重塑盆底神经等机制，改善多种盆底功能障碍。产妇是当前消费主力，未来中老年女性群体的市场渗透率将持续扩大该领域市场规模。 2.4 电生理医疗行业 电生理类康复器械市场发展较为成熟，需求平稳。市场规模从2014年的3.6亿元预计增长至2023年的8.5亿元，2014-2018年复合增长率为12.5%。伟思医疗的电生理产品包括表面肌电分析、生物反馈仪、新生儿脑电测量仪，广泛应用于神经康复、精神康复、新生儿科等领域。 2.5 康复机器人行业 康复机器人融合多学科技术，是近年来发展起来的高端康复医疗技术，市场前景广阔。中国康复机器人市场规模从2018年的2.1亿美元预计增长至2023年的20.4亿美元，年复合增长率高达57.5%。伟思医疗已投入康复机器人技术平台，形成了覆盖下肢、上肢全周期康复训练和评估的运动康复系列机器人产品，并持续推进注册和上市。 2.6 医美能量源行业 伟思医疗正积极布局医美赛道，将磁刺激产品拓展应用于医美领域，并瞄准皮秒激光、射频等世界级主流产品，目标在5年内成为中国医美能量源市场的一线品牌。中国光电类医美市场规模从2016年的94亿元增长至2020年的192亿元，预计2025年将达502亿元，2020-2025年复合增速可达21.2%。 2.6.1 激光医美器械市场 激光美容市场规模增速较高，空间广阔。中国激光医美器械市场规模从2016年的9.4亿元增长至2019年的15.9亿元，预计2025年可达22.0亿元。皮秒激光作为高端医美激光设备，此前被国际品牌垄断，但随着科英激光于2023年1月获得NMPA三类证，国产替代时代已开启。伟思医疗的皮秒激光设备已于2022年启动临床实验，有望在2024年上市。公司还通过收购科瑞达激光70%股权，布局钬激光等产品，实现快速扩展和渠道协同。 2.6.2 射频医美器械市场 射频美容设备市场规模在2021年达8.46亿元。国家药监局规定自2024年4月1日起，射频治疗仪等产品将调整为三类医疗器械，这为国产合规产品带来了巨大的市场空白。伟思医疗已拥有二类盆底/私密射频产品，并计划持续推进抗衰类及溶脂类射频三类医疗注册证的拿证进度，有望分享政策严格监管后的国产合规市场。 三、公司竞争优势 3.1 建立渠道壁垒，全国覆盖产品 伟思医疗通过多年积累，与全国数百家经销商建立了稳定的合作关系，产品覆盖全国30个省份、直辖市及自治区，终端医疗及专业机构超过6000家。收购科瑞达激光后，其超过1500家机构客户将与公司共享渠道资源，进一步扩大电刺激和磁刺激设备的应用空间，形成深厚的渠道壁垒。 3.2 高价值量磁刺激产品接力电刺激增长，毛利率高于同业 磁刺激疗法相比电刺激具有高强度、高穿透性、非侵入性、无痛刺激等优势，技术壁垒高，市场售价更高。伟思医疗的磁刺激产品销售收入占比较大，为公司提供了更强的增长驱动力。公司毛利率稳定在70%以上，高于同业水平，显示出稳健的经营能力。同时，公司持续提升研发投入，以保持技术领先。 3.3 核心技术人员背景深厚，学术推广助力产品销售 公司核心技术人员均为硕士学历，拥有丰富的康复医疗器械领域专业知识和研发经验，并拥有多项专利。董事长兼总经理王志愚先生在康复医疗器械领域深耕多年，主导多项重点产品研发。公司建立了系统立体的学术推广培训体系，通过专题工作坊、学术沙龙、科室会等多种形式，与知名医生和国内外学术组织合作，推动新技术普及和应用，有效助力产品销售。收购科瑞达激光后，其研发团队的加入将进一步增强公司在医用激光技术领域的积累。 四、盈利预测与估值 4.1 关键假设和盈利预测 基于对各业务板块的详细假设：磁刺激类业务（2022-2024年收入预计1.47、2.00、2.36亿元，毛利率80.00%左右）、电刺激类业务（2022-2024年收入预计0.60、1.00、1.02亿元，毛利率68.00%左右）、耗材及配件（2022-2024年收入预计0.52、0.55、0.56亿元，毛利率64.50%左右）、电生理类业务（2022-2024年收入预计0.51、0.60、0.69亿元，毛利率73.00%左右），以及医美及其他新业务（2023-2024年收入预计0.5、1亿元，毛利率38.50%-45.00%）。 预计公司2022-2024年营业收入分别为3.22、4.79、5.78亿元，同比增长-25.21%、49.03%、20.58%；归母净利润分别为0.94、1.66、1.91亿元，同比增长-46.94%、75.63%、15.51%。 4.2 估值和投资建议 参考普门科技、麦澜德、翔宇医疗等可比公司估值，结合伟思医疗在康复医疗行业的竞争优势及医美设备市场的广阔空间，给予公司2023年35倍PE估值，对应目标价为84.52元。首次覆盖，给予“买入”评级。 五、风险提示 主要风险包括：行业竞争加剧可能导致中低端康复类产品价格战；疫情反复可能影响招标、装机等业务进展；高端康复机器人等产品推广速度可能慢于预期；医美设备研发及注册进度可能低于预期。 总结 伟思医疗作为康复医疗器械领域的领先企业，正积极把握中国康复医疗市场快速增长的机遇，并通过战略性布局高技术壁垒的磁刺激产品和康复机器人，持续巩固其在康复赛道的优势地位。同时，公司前瞻性地切入医美能量源市场，旨在通过国产替代策略，在皮秒激光和特色射频等高端医美器械领域开辟新的增长空间。尽管面临市场竞争加剧和新业务推广的风险，但凭借其强大的研发实力、完善的渠道网络和专业的管理团队，伟思医疗有望实现业绩的恢复性增长和长期发展，具备显著的投资价值。

中心思想 经营韧性显现，渠道优化成效显著 李宁在2023年第一季度展现出稳健的经营韧性，全平台零售流水实现中单位数增长，其中直营渠道表现尤为突出。尽管同店销售受高基数和疫情影响有所下滑，但公司通过积极的渠道整合优化、新店贡献以及有效的库存管理，使得整体经营表现符合预期，并在季度末呈现出显著的改善趋势。 市场复苏驱动，未来业绩增长可期 随着中国消费市场的逐步复苏，李宁在4月以来实现了流水的大幅超预期增长，显示出强大的市场适应能力和品牌吸引力。公司在产品专业化、渠道精细化运营以及新平台拓展方面的策略布局，为其全年收入维持双位数增长指引提供了坚实基础，并预示着未来盈利指引有进一步上调的潜力。 主要内容 2023年第一季度经营表现与渠道优化 李宁于2023年4月20日公布的第一季度经营数据显示，公司全平台零售流水取得中单位数增长，符合市场预期。具体来看，直营渠道表现强劲，实现了10%~20%中段增长；批发渠道录得中单位数增长；而电商渠道则出现10%~20%低段下降。 在同店销售方面，受疫情及去年同期高基数的影响，公司全平台同店销售同比下滑高单位数。其中，线下直营和批发同店均同比下滑低单位数，但新开门店的贡献有效弥补了部分同店下滑带来的影响，使得整体流水表现优于同店数据。值得关注的是，随着市场需求的逐步回升，3月线下同店销售已回归正增长。线上渠道在第一季度流水下滑10%~20%低段，但同样呈现逐月改善态势，3月流水已转正。线上同店销售下滑20%~30%低段，这主要是由于得物、快手等新兴电商平台的销售增长尚未计入传统的同店统计范畴。 在渠道策略方面，李宁持续推进整合优化，旨在提升门店运营效率。截至2023年第一季度末，大货店净减少89家至6206家，其中直营店净增加20家，批发店净减少109家。童装门店净减少55家至1253家。这些调整反映了公司关闭亏损、低效门店，优化门店网络布局以提升单店店效的决心。 经营质量提升与全年增长展望 公司在第一季度保持了健康的经营质量。线下折扣整体加深中单位数，但加深幅度逐月收窄，至3月已降至低单位数，并在4月恢复正增长，达到7折以上水平。库存方面，全渠道库销比维持在4~4.5的行业较优水平，且库龄结构健康，6个月内新品占比高达80%~90%高段，显示出公司在库存管理方面的有效性和新品周转效率。 进入4月，市场复苏态势显著，客流和客单量持续恢复，带动公司流水超预期大幅改善。截至4月20日，预计全渠道流水增长超过20%，其中线下同增30%以上，线上同增双位数。细分品牌方面，中国李宁预计同增30%+高段，童装预计同增20%+，环比均实现大幅改善。 展望全年，李宁维持双位数收入增长指引。在产品策略上，公司将继续发力跑鞋、篮球等专业品类，计划推出超轻20、赤兔6 Pro等4款主打跑鞋，目标销量超百万双。渠道策略方面，公司将坚定执行“开好店、开大店”的策略，并注重门店库存管理以提升经营效率。预计直营流水将实现高双位数至20%的同增，批发流水预计同增20%~25%。线上渠道将聚焦核心商品，并将营销资源向得物、抖音等新平台倾斜，有望带动线上流水实现中双位数增长。 国金证券预计李宁2023年至2025年的净利润将分别达到48.63亿元、60.18亿元和72.71亿元，当前股价对应的市盈率（PE）分别为27倍、22倍和18倍。鉴于公司品牌和产品力的持续提升、零售运营效率的加强以及消费复苏的确定性趋势，国金证券维持对李宁的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括提价不及预期、疫情扩散影响销售以及原材料上涨。 总结 李宁在2023年第一季度展现出强劲的经营韧性和市场适应能力，全平台零售流水实现稳健增长，尤其在3月和4月，随着消费市场复苏，各项经营指标呈现显著改善。公司通过持续的渠道优化、健康的库存管理以及精准的产品和营销策略，有效提升了经营质量和效率。展望未来，在专业品类发力、新渠道拓展和“开好店、开大店”策略的推动下，李宁有望在消费复苏的大趋势下实现确定性增长，并具备上调盈利指引的潜力。国金证券基于此维持“买入”评级，看好其长期发展。

　　海思科(002653) 　　投资要点 　　环泊酚持续、快速增长。 2022 年，公司营收 30.2 亿元，同增 8.7%，归母净利润 2.8 亿元，同增-19.7%，扣非归母净利润 9.6 千万元，同增171.4%。收入端，麻醉产品 4.4 亿元，同增 626.8%，其中环泊酚销售4.35 亿元，准入 1300 家医院， 2023 年目标达成超 1000 万支。其他板块，原料药及专利技收入 7.5 亿元，同增 7.2%；肠外营养销售 6.4 亿元，同增-24.7%；其他适应症 3.7 亿元，同增 25.4%。费用端，销售费用率37.7%（同增 2.5 pct），管理费用率 10.9%（同增-1.8 pct），研发费用率14.9%（同增-0.8 pct）。扣非净利率 3.2%（同增 1.9 pct），增长显著。 　　研发项目快速推进，多产品进入临床后期。 环泊酚美国 III 期临床持续推进; HSK16149 糖尿病外周神经痛已递交 NDA; HSK76532 型糖尿病已递交 NDA 申请; HSK21542 术后镇痛/瘙痒正在开展 III 期临床， 即将进行 NDA 申报； HSK31679（原发性高胆固醇血症）即将进入 II 期临床； HSK29116 （ B 细胞淋巴瘤）正在进行 I 期临床； HSK40118（ NSCLC）、HSK38008（前列腺癌）预计 2023 年将陆续进入 I 期临床； HSK31858（非囊性支气管扩张）积极推进 II 期临床。 HL231（ COPD）正在进行II 期临床研究。 2024-25 年有望集齐 4 款创新药，整体销售峰值看到 55-75 亿元。 　　创新前瞻， 国际化+BD 有望取得突破。 HSK3486 麻醉诱导第一项美国III 期临床已达到终点，第二项 III 期临床顺利推进中， 2023 年计划在美国、欧洲开展第三项 III 期临床。 2023 年推进 HSK3486 及 HSK29116的海外临床，争取创新药对外合作/授权有所突破。公司引进的利鲁唑口腔膜 EXSERVANTM（渐冻症），公司将负责 EXSERVANTM 在中国的注册和商业化活动，目前积极准备上市申请，有望贡献新增长点。 　　盈利预测与投资评级： 公司研发投入强度较大， 对外授权、政府补助收益确认时间存在不确定， 我们将 2023-2024 年的归母净利润由 4.0/6.1 亿元， 下调为 3.1/4.1 亿元， 预计 2025 年归母净利润为 6.0 亿元， 当前市值对应 2023-2025 年 PE 分别为 102/76/51 倍。 由于公司： 1）环泊酚商业潜力较大，持续兑现； 2） 新药规模效应逐渐体现，盈利能力提升； 3）创新药对外授权有望增厚利润； 4）创新产品迎接收获期，中长期业绩加速， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 创新药放量不及预期，药品降价风险，带量采购风险

中心思想 疫情挑战下的韧性与战略布局 九强生物在2022年面临疫情扰动，导致常规诊疗量下降，营收和归母净利润分别同比下降5.53%和4.07%，业绩短期承压。然而，公司通过提升高毛利病理业务占比，毛利率逆势提升2.52个百分点至74.59%。同时，公司持续加大研发投入，2022年研发投入达1.37亿元，同比增长8.02%，占营收比重9.08%，并新增46项发明专利授权，不断提升核心竞争力。 疫后修复与长期增长潜力 展望未来，九强生物有望充分受益于疫后医疗机构诊疗量的恢复。公司积极拓展生化诊断、凝血检测和肿瘤病理检测等业务线，并通过增资中科纳泰、全资控股迈新生物等举措深化病理诊断布局。此外，公司坚定践行“与巨人合作”战略，与雅培（中国）及雅培国际的合作项目进展顺利，预计将持续提升市场认可度并实现“借船出海”。分析师预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到5.22亿元、6.73亿元和8.34亿元，对应PE分别为26倍、20倍和16倍，维持“买入”评级，显示出市场对其疫后修复和长期增长潜力的积极预期。 主要内容 疫情扰动下业绩承压，期间费用提高影响短期盈利 2022年，九强生物实现营业收入15.11亿元，同比下降5.53%；归母净利润3.89亿元，同比下降4.07%；扣非归母净利润3.85亿元，同比下降3.00%。营收下降主要由于医疗机构常规诊疗量受疫情影响而减少，导致产品销量下滑。 在费用方面，公司销售费用为3.48亿元，同比增长4.36%，主要系业务推广力度加大。管理费用为1.09亿元，同比下降1.43%，得益于股权激励成本摊销减少。财务费用显著增长165.40%至4,821.03万元，主要系发行可转债导致利息增加。综合作用下，期间费用提高对公司短期盈利能力造成一定影响。 尽管如此，公司毛利率在2022年达到74.59%，同比提升2.52个百分点，主要得益于高毛利的病理业务营收占比提升。 研发能力持续提升，积极拓展业务线布局 九强生物作为我国体外诊断行业的领先企业，以生化诊断、血凝检测、血型检测和肿瘤病理检测为主营业务。公司持续加大研发投入，2022年研发投入达到1.37亿元，同比增长8.02%，占营业收入的9.08%，并新增46项发明专利授权，显示出强大的研发实力。 在具体业务线布局方面： 生化诊断： 公司是我国生化诊断试剂品种最齐全的生产厂商之一，具备深厚的技术积累和市场基础。 凝血检测： 2022年，公司成功推出MDC7500全自动血凝分析仪和GWseries全自动凝血流水线，实现了国产血凝诊断关键技术的重大突破，进一步提升了在该领域的竞争力。 病理诊断： 公司通过增资中科纳泰和全资控股迈新生物，进一步加深了对肿瘤病理检测的布局，巩固了其在高毛利病理业务领域的市场地位。 践行“与巨人合作”战略，与国内外巨头合作逐步深化 九强生物积极实施“与巨人同行”战略，与国内外巨头的合作持续深化。 与雅培（中国）的合作： 2022年，公司与雅培（中国）的合作进展良好，目前雅培ARCHITECT平台合作项目已达42个。2021年新增的32个合作项目将分三批完成上市，其中第一批产品已于2022年9月上市，第二批计划于2023年完成上市，预计后续还将新增60余个项目。 与雅培国际的合作： 公司与雅培国际的合作也正在按计划顺利进行。 通过与国际巨头的深度合作，九强生物的市场认可度有望不断提高，并有望实现“借船出海”，拓展国际市场。 盈利预测、估值与评级 分析师对九强生物的未来发展持乐观态度，认为公司将充分受益于疫后修复，并看好国药的持续赋能。 盈利预测调整： 考虑到2022年基数略低，分析师略下调了2023-2024年归母净利润预测至5.22亿元和6.73亿元（原预测分别为5.26亿元和6.78亿元，分别下调0.76%和0.74%）。同时，引入2025年预测值8.34亿元。 估值： 基于最新预测，公司当前股价（22.70元）对应2023-2025年的PE分别为26倍、20倍和16倍。 评级： 维持公司“买入”评级。 财务数据概览： 营业收入： 预计2023-2025年将分别达到18.75亿元、22.68亿元和27.24亿元，同比增长率分别为24.07%、20.97%和20.11%。 净利润： 预计2023-2025年将分别达到5.22亿元、6.73亿元和8.34亿元，同比增长率分别为34.02%、29.09%和23.92%。 ROE（归属母公司）： 预计2023-2025年将持续提升，分别为13.97%、15.55%和16.48%。 风险提示 报告提示了九强生物未来可能面临的风险，包括： 集采降价超预期风险 销售模式变动风险 新产品研发上市进度不及预期风险 违规行为导致股价不稳定风险 总结 九强生物在2022年受疫情影响，业绩短期承压，营收和归母净利润均出现下滑。然而，公司通过优化业务结构，提升高毛利病理业务占比，实现了毛利率的逆势增长。同时，公司持续加大研发投入，不断提升核心竞争力，并在生化诊断、凝血检测和肿瘤病理检测等领域积极拓展业务布局。此外，九强生物坚定执行“与巨人合作”战略，与雅培等国际巨头的合作不断深化，有望借此提升市场认可度并拓展海外市场。分析师预计，随着疫后医疗机构诊疗量的恢复和国药的持续赋能，公司未来业绩将实现显著增长，2023-2025年归母净利润预计将保持34.02%、29.09%和23.92%的增长率，对应PE估值合理。综合来看，尽管存在集采降价等风险，但九强生物凭借其战略布局、研发创新和合作深化，具备良好的疫后修复和长期增长潜力，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力持续提升 维力医疗在2022年及2023年第一季度均实现了营业收入和归母净利润的快速增长，其中2022年归母净利润同比大增57.0%，2023年一季度归母净利润同比亦增长34.9%。公司盈利能力显著提升，毛利率同比增加，销售费用率和管理费用率下降，显示出精益化管理和高毛利新品占比提升的积极效果。 内外销协同及新品驱动战略成效显著 公司通过深化国内营销、学术推广及渠道建设，有效应对市场扰动，实现内销收入稳健增长。同时，凭借研发、技术和产能优势，加速国际大客户合作及定制化订单落地，推动外销收入实现更快增长。在产品层面，麻醉线、导尿线和泌尿外科线等优势产品线的新品快速放量，成为业绩增长的核心动力，带动整体产品竞争力持续增强。 主要内容 业绩概览与超预期表现 2022年年度业绩分析 维力医疗2022年实现营业收入13.63亿元，同比增长21.9%，显示出较快的收入增长势头。归属于母公司股东的净利润达到1.67亿元，同比大幅增长57.0%，归母扣非净利润为1.46亿元，同比增长45.4%。这些数据表明公司在2022年不仅实现了营收的快速扩张，其盈利能力也得到了显著提升，业绩表现符合市场预期。 2023年第一季度业绩分析 进入2023年，公司延续了良好的增长态势。第一季度实现营业收入3.62亿元，同比增长20.2%。归属于母公司股东的净利润为5210万元，同比增长34.9%，归母扣非净利润为4733万元，同比增长36.4%。一季度业绩的快速增长略超市场预期，为全年业绩高增长奠定了基础。 市场拓展与产品创新驱动 内外销市场协同发展 内销市场表现： 2022年内销收入达到7.08亿元，同比增长17.9%。公司通过持续深化深度营销、结合学术推广以及强化战略性渠道开发建设，成功推动新产品迅速切入市场，并带动原有产品市场份额的提升。同时，公司有效提升了产品流通效率，并灵活应对带量采购政策，在大环境扰动下仍实现了较快增长。 外销市场表现： 2022年外销收入为6.46亿元，同比增长27.8%，增速快于内销。公司不断提升研发、技术、产能优势和整体解决方案能力，加速国际大客户技术合作项目落地，并实现定制化产品订单的快速增长。此外，自动化生产线的陆续投产有效提升了产能效率和出口产品的性价比，促进了外销基础产品订单的较快增长。 优势产品线与新品放量 麻醉线： 收入同比增长17.3%。可视双腔支气管插管、加强型柔性气管插管等升级产品持续提升了该产品线的市场渗透率和份额。 导尿线： 收入同比增长46.1%，是增长最快的产品线之一。亲水涂层超滑导尿管、BIP抗菌导尿管等差异化新品的快速放量，显著带动了该产品线的盈利能力提升。 泌尿外科线： 收入同比增长15.6%。优势产品负压清石鞘的学术推广逐步带动了该产品线的销售，结石手术耗材近年来增长迅速。然而，环切器受国内手术量下降影响，收入增长有所放缓。 其他产品线： 护理线、呼吸线、血透线分别实现收入同比增长19.0%、3.98%、10.8%，显示出公司在多产品线上的竞争力不断提升。 盈利能力与费用结构优化 2022年毛利率与费用率变动 2022年，公司毛利率同比提升0.75个百分点，主要得益于高毛利新品占比的提升、自动化生产能力的增强以及精益化管理带来的成本节约。销售费用率同比下降1.34个百分点，管理费用率同比下降0.53个百分点，反映出公司在费用控制方面的有效性。研发费用率同比增加1.10个百分点，表明公司持续加大研发投入，以促进新品升级换代，驱动长期成长。 利润端增长驱动因素 公司利润端增速明显高于收入端增速，除了收入的快速增长外，主要受到多重非经营性因素的积极影响，包括汇率上升带来的收益增加、理财产品利息收入的增加以及公允价值变动收益等。这些因素共同推动了公司净利润的超预期增长。 未来展望与投资评级 2023年全年业绩展望 2023年第一季度公司收入和利润均实现较快增长，且盈利能力提升趋势延续。分析认为，内销业务随着大环境扰动影响逐步消化以及院内诊疗量和手术量的恢复，需求将持续恢复并实现快速增长。同时，公司在研发、技术、自动化产能和整体解决方案等方面的优势将持续体现，有望带动外销订单的持续增长和落地。综合来看，公司全年实现高增长值得期待。 盈利预测与风险提示 国盛证券预计维力医疗2023年至2025年归母净利润分别为2.26亿元、3.01亿元和4.00亿元，同比增长率分别为35.6%、33.1%和33.2%。对应预测市盈率（PE）分别为24倍、18倍和14倍。基于此，维持“买入”评级。 风险提示： 公司面临海外销售风险、医疗政策调整风险以及产品研发不及预期风险。 总结 维力医疗在2022年及2023年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现快速增长，且盈利能力持续提升。这主要得益于公司在内外销市场的协同发力，通过深化营销、渠道建设和国际合作，有效拓展了市场份额。同时，公司在产品创新方面表现突出，麻醉、导尿和泌尿外科等优势产品线的新品快速放量，成为业绩增长的核心驱动力。尽管面临海外销售、医疗政策和研发等风险，但公司通过精益化管理、自动化生产和持续研发投入，优化了费用结构并提升了毛利率。展望未来，随着国内诊疗量恢复和公司竞争优势的持续发挥，维力医疗有望保持高增长态势，其投资价值值得关注。

中心思想 业绩韧性与研发驱动 佰仁医疗在2022年面对疫情反复的挑战下，仍实现了营业收入2.95亿元（同比+17.21%）和剔除股份支付后净利润1.45亿元（同比+24.67%）的显著增长，展现出强劲的业绩韧性。特别是人工生物心脏瓣膜—牛心包瓣销量超过6500枚，收入同比+37.25%，凸显了其核心产品的刚性需求。 尽管2023年第一季度受一月份疫情和春节假期影响，公司收入同比略有下滑（-1.69%），利润端增速低于收入端主要系研发和销售费用投入较大，但预计随着择期手术量的不断恢复，全年业绩增长仍值得期待。 平台价值与未来增长潜力 公司多项重磅研发产品，包括球扩瓣中瓣、球扩TAVR产品和眼科补片，临床进展顺利，已获得的安全有效数据满足注册要求，并计划于2023年第二至第三季度密集提交产品注册申报，预示着公司业绩和管线将进入重要的兑现阶段。 佰仁医疗凭借二十年动物组织处理技术的持续研究和临床实践，已发展成为国内领先的动物源性植介入材料和人工生物心脏瓣膜类器械研发与产业化平台。该平台不仅验证了外科生物瓣的长期耐久性，还成功布局了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等多个细分领域，其平台化价值和长期发展空间正逐渐凸显。 主要内容 业绩回顾与展望 2022年全年业绩表现： 公司全年实现营业收入2.95亿元，同比增长17.21%。 剔除股份支付后实现净利润1.45亿元，同比增长24.67%。 人工生物心脏瓣膜—牛心包瓣销量突破6500枚，相关收入同比增长37.25%，显示出瓣膜产品的强劲市场需求。 2023年第一季度业绩表现： 实现营业收入0.65亿元，同比下降1.69%。 实现归母净利润0.12亿元，同比下降14.03%。 扣除股份支付后实现归母净利润0.22亿元，同比下降22%。 Q1收入同比几近持平，主要受一月份疫情和春节假期影响，公司约一半时间未能正常销售运营；利润端增速低于收入端，主要由于研发费用和销售费用投入较大。 未来展望： 预计随着择期手术量的不断恢复，公司全年业绩增长仍具备韧性。 研发管线进展与兑现 重磅产品临床进展顺利： 球扩瓣中瓣和球扩TAVR产品： 全部患者已完成术后6个月以上的随访，临床数据显示产品的安全性和有效性均满足设计与产品注册要求，两款产品均计划于2023年第三季度提交产品注册申报。 眼科补片： 已全部完成术后1年随访，全组患者术后恢复良好，未出现产品相关并发症，现有临床数据显示产品临床试验安全有效，该产品计划于2023年第二季度完成结题并随后提交产品注册申报。 限位可扩张外科瓣： 已处于审评最后正式回复阶段，预计2023年上半年完成注册审批。 未来储备管线丰富： 公司仍储备有分体式介入主动脉瓣、介入二尖瓣、介入三尖瓣、介入环中瓣等在研产品。 其中，分体式介入主动脉瓣产品相关发明专利已于2023年4月4日公开，为不断扩大介入瓣适应症奠定基础，预示着长期发展空间广阔。 生物组织材料平台价值凸显 核心技术与平台优势： 佰仁医疗经过二十年动物组织处理技术的持续研究和临床实践，已掌握了动物组织化学改性的系列核心技术。 产品耐久性验证： 公司早年的牛心包生物瓣以及各细分领域的外科生物补片长期临床应用实践积累，充分验证了产品的长期耐久性。 平台化布局与多元发展： 基于此核心平台，公司已成功布局并储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等多种产品，平台化价值逐渐凸显，为公司在生物组织材料领域的多元化发展奠定了基础。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 考虑到疫情影响等因素，公司调低了相关收入假设，并调高了研发费用率假设。 净利润预测： 预测公司扣除股份支付后2023-2025年归母净利润分别为1.89亿元、2.85亿元、3.94亿元（原23-24年预测为1.92亿元、3.46亿元）。 投资评级与目标价： 鉴于公司储备管线充足且临床试验进展顺利，维持“买入”评级，并根据DCF估值法给予目标价151.17元。 主要财务信息概览（预测）： 营业收入： 2023E 3.98亿元，2024E 6.13亿元，2025E 8.42亿元。 同比增长率： 2023E 34.8%，2024E 54.2%，2025E 37.3%。 归属母公司净利润： 2023E 1.66亿元，2024E 2.75亿元，2025E 3.92亿元。 毛利率： 2023E 91.8%，2024E 91.8%，2025E 92.0%。 净利率： 2023E 41.7%，2024E 44.8%，2025E 46.6%。 市盈率（P/E）： 2023E 107.6倍，2024E 65.0倍，2025E 45.6倍。 风险提示 研发失败导致的风险。 产品销售不及预期的风险。 带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险。 瓣膜市占率不及预期。 及假设不达预期对估值不利等风险。 总结 佰仁医疗在2022年疫情承压下展现出强劲的业绩增长韧性，核心人工生物心脏瓣膜产品需求刚性，支撑了公司业绩的稳健增长。尽管2023年第一季度受短期因素影响业绩略有波动，但随着择期手术量的恢复，全年增长前景乐观。公司研发管线丰富，多项重磅产品如球扩瓣、TAVR和眼科补片等临床进展顺利，预计将于2023年进入密集注册申报阶段，为公司未来业绩增长提供坚实支撑。作为生物组织材料的平台型企业，佰仁医疗凭借其核心技术和广泛的产品布局，已验证了产品的长期耐久性，并持续拓展在补片和先天性心脏病等领域的应用，其平台价值和长期发展潜力显著。综合考虑，尽管盈利预测有所调整，但公司未来盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。

中心思想 核心增长动力与市场优势 本报告核心观点指出，智飞生物在2023年第一季度展现出稳健的业绩增长，主要得益于其在9价HPV疫苗市场的显著优势和代理协议的成功续签，这为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。同时，公司持续深耕二类疫苗市场，加速自主产品矩阵建设，并拥有丰富的产品管线储备，研发工作稳步推进，进一步增强了其核心竞争力。 盈利能力与投资展望 尽管对2024-2025年的净利润预测进行了调整，但公司预计未来三年仍将保持健康的归母净利润增长。报告维持了“买入”评级，反映了市场对其长期增长潜力和盈利能力的积极预期，尤其是在疫苗市场结构性变化和自主产品创新驱动下的发展前景。 主要内容 业绩简评：2023年第一季度财务表现 2023年第一季度，智飞生物实现了强劲的财务增长。 营业收入：达到111.73亿元人民币，同比增长26.37%。 归母净利润：实现20.32亿元人民币，同比增长5.68%。 扣非归母净利润：达到20.31亿元人民币，同比增长7.13%。 经营分析：战略布局与产品优势 9价HPV疫苗优势显著，代理协议续签奠定增长基础 市场优势：鉴于中国HPV病毒流行型别的变化（HPV52/16/58型感染率最高），目前仅9价HPV疫苗覆盖了52/58型，使公司产品具有显著的市场竞争优势。 协议续签：公司于2023年初与默沙东续签代理协议至2026年，新协议期内疫苗采购金额预计超过1000亿元人民币，较上轮采购金额有大幅提升，为未来业绩增长提供了坚实保障。 持续深耕二类苗市场，加速自主产品矩阵建设 自主产品收入增长：2022年，公司常规自主产品营业收入达到17.60亿元人民币，同比增长36%，显示出自主产品线的强劲增长势头。 产品矩阵：目前已建成八大产品矩阵，覆盖多个疾病领域。 核心产品进展：结核诊断产品“宜卡”被世卫组织结核指南推荐，并于2023年1月纳入国家医保，成为国内唯一入选评估的结核特异性抗原筛查试剂。截至2023年3月，“宜卡”和“微卡”两款产品已在中国大陆地区超过90%的省级单位中标挂网，预计未来将发挥协同效应，贡献新的业绩增量。 产品管线储备丰富，研发工作稳步推进 研发管线：公司在研管线现有28个项目，其中16个项目已进入临床试验及申请注册阶段，显示出强大的研发实力和未来增长潜力。 重点产品进展：23价肺炎球菌多糖疫苗的生产注册申请已获受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）和四价流感病毒裂解疫苗已完成临床试验，并将陆续进行上市申报，有望持续丰富公司产品线，进一步增强核心竞争力。 盈利预测、估值与评级：稳健增长与“买入”评级 净利润预测调整：基于毛利水平、财务费用及研发费用变化，以及自产与代理业务结构调整，公司下调了2024-2025年净利润预测，分别下调13%和8%。 未来盈利展望：预计2023-2025年归母净利润分别为94.5亿元（同比增长25%）、114.9亿元（同比增长22%）和130.2亿元（同比增长13%）。 估值与评级：对应2023-2025年EPS分别为5.91、7.18、8.14元，对应当前PE分别为14、11、10倍。报告维持“买入”评级。 风险提示：潜在挑战 研发进度不及预期：新产品研发可能面临延期或失败的风险。 产品推广及销售不及预期：市场竞争加剧或推广策略不当可能影响产品销售。 政府政策调整风险：医药行业政策变化可能对公司经营产生影响。 坏账增加风险：应收账款回收可能面临挑战。 财务数据分析：关键指标与趋势 营业收入增长率：预计2023-2025年分别为22.44%、18.27%、10.11%，保持稳健增长。 归母净利润增长率：预计2023-2025年分别为25.36%、21.62%、13.25%，盈利能力持续提升。 净资产收益率（ROE）：预计2023-2025年分别为28.88%、26.57%、23.53%，显示公司资本利用效率较高。 资产负债率：预计2023-2025年分别为32.49%、29.82%、32.11%，保持在健康水平。 现金流：经营活动现金净流量预计在2023-2025年持续增长，显示公司经营活动产生现金能力强劲。 总结 智飞生物在2023年第一季度表现出强劲的业绩增长，得益于其在9价HPV疫苗市场的领先地位和与默沙东代理协议的成功续签，这为公司未来几年的收入和利润增长奠定了坚实基础。同时，公司在自主产品研发和市场拓展方面也取得了显著进展，特别是结核诊断产品“宜卡”的医保纳入和广泛挂网，以及丰富的产品管线储备，预示着其核心竞争力的持续增强。尽管对未来两年的净利润预测进行了小幅调整，但基于其稳健的财务表现、清晰的增长战略和持续的研发投入，报告维持了“买入”评级，表明市场对其长期发展前景持乐观态度。公司面临研发进度、市场推广、政策调整和坏账风险，但整体而言，其在疫苗市场的战略布局和执行力有望支撑其未来的持续增长。