中心思想 业绩稳健增长与核心业务分化 迈瑞医疗（300760.CH）在2022年及2023年第一季度均展现出强劲且符合市场预期的财务表现，营业收入和扣非归母净利润均实现超过20%的同比增幅。其中，生命信息与支持业务在疫情后国内医疗设备采购需求激增的背景下，成为短期内最主要的增长引擎，尤其在2023年第一季度实现了爆发式增长。与此同时，体外诊断（IVD）和医学影像业务虽然在短期内受到产能倾斜和常规诊疗恢复缓慢的影响，但已呈现出积极的复苏迹象，且IVD集采政策对公司而言，通过提升市场份额，反而带来了相对正面的影响。 市场地位稳固与未来增长潜力 报告强调，迈瑞医疗作为行业龙头，其稳固的市场地位、持续的研发投入、显著的规模效应以及日益增强的国际化能力，共同构成了其核心竞争力。这些优势使其在面对市场波动和政策变化时，仍能保持确定的增长前景。浦银国际维持对迈瑞医疗的“买入”评级和420元人民币的目标价，认为公司值得享有高于行业平均水平的估值溢价。尽管存在集采政策、医疗新基建放缓及海外拓展不及预期等潜在风险，但迈瑞医疗凭借其综合实力，预计未来仍将保持稳健的增长态势。 主要内容 2022年度业绩回顾与核心业务表现 整体财务韧性与盈利能力 迈瑞医疗在2022财年展现了显著的财务韧性，全年实现营业收入303.66亿人民币，较2021年的252.70亿人民币同比增长20.2%。这一增长速度与上一年持平，显示出公司在复杂多变的市场环境中持续扩张的能力。扣除非经常性损益后的归母净利润达到95.25亿人民币，同比增长21.3%，略高于营收增速，表明公司在成本控制和运营效率方面有所提升。然而，毛利率同比下降0.9个百分点至64.2%，这可能反映了产品结构的变化，例如毛利率相对较低的设备销售占比提升，或者市场竞争加剧带来的价格压力。尽管如此，公司整体盈利能力依然强劲，归母净利率维持在31.6%的水平。 各业务板块的差异化贡献 生命信息与支持业务： 作为迈瑞的核心支柱之一，该板块在2022年实现了20%的收入同比增长，毛利率稳定在66.3%，同比仅微降0.1个百分点。其增长动力主要来源于两个方面：一是国内医疗“新基建”政策的持续推进，带动了医院对监护仪、呼吸机等生命支持设备的需求；二是公司在海外市场持续突破高端客户，提升了国际市场份额。这表明迈瑞在全球高端医疗设备市场的竞争力正在逐步增强，能够有效把握国内外市场机遇。 体外诊断（IVD）业务： IVD业务在2022年收入同比增长21%，其中化学发光业务表现尤为突出，同比增长30%至超过30亿人民币。然而，该板块的毛利率同比下降2.2个百分点至60.4%，是三大业务中降幅最大的。国内IVD业务受疫情封控影响，常规问诊量和体检量下滑，增速放缓至15%。与之形成对比的是，海外IVD业务通过成功突破70家国际临床实验室（ICL），实现了超过35%的收入增长，有效对冲了国内市场的压力。毛利率下滑的主要原因在于疫情期间试剂消耗受阻，而设备装机持续推进，导致毛利率较低的设备收入占比提升，从而拉低了整体毛利率水平。 医学影像业务： 医学影像业务在2022年收入同比增长19%，毛利率微升0.1个百分点至66.4%。超声产品线增速超过20%，主要得益于高端超声R系列和中高端超声I系列产品在海内外市场的放量销售。尽管国内超声采购受到疫情封控的短期影响，但迈瑞通过持续提升在三级医院的市场占有率，巩

　　东诚药业(002675) 　　投资要点 　　事件： 2022 年公司实现营业收入 35.8 亿元（ -8.41%，同比，下同），归母净利润 3.1 亿元（ +102.75%）。扣非归母净利润 2.9 亿元（ +121.33%）；2023Q1 公司实现营业收入 8.5 亿元（ -3.32%）；归母净利润 5011 万元（ -8.77%），扣非归母净利润 4239 万元（ -21.01%），业绩低于我们预期。 　　院端诊疗业务受压制拖累表观增速， 23Q1 核药快速恢复： 2022 年院端诊疗受到压制，影响公司院内核药等制剂需求，分板块看，公司原料药相关产品实现收入 20.6 亿元（ -9.04%）；制剂产品实现收入 4.8 亿元（ +4.4%）；核药产品实现收入 9.1 亿元（ -15.58%）；毛利率方面，原料药相关产品毛利率大幅提升至 24.08%（ +7.25pp），带动整体毛利率提升1.99pp 至 42.94%。 2023Q1,公司原料药板块需求较去年同期有所下降，逐步恢复至正常水平，原料药板块实现收入 4.1 亿元（ -21.9%）；制剂板块，注射用拿去肝素钙受集采降价影响，收入为 9121 万元（ -7.4%）， 注射用氢化可的松琥珀酸钠实现收入 4727 万元（ +447.59%），主要原因为需求量增加； 核药板块业绩随院端诊疗的恢复而快速修复， FDG 注射液实现收入 1.06 亿元（ +25.77%）；锝标记物实现收入 2364 万元（ +8.87%）；此外，云克注射液需求同样快速恢复，实现收入 5501 万元（ +18.47%） 　　核药发展前景广阔，多条管线即将纳入收获期： 公司以蓝纳成为完全创新核药研发平台，以安迪科为仿创核药平台， 基本形成了“筛查-诊断-治疗”一体的全体系核药研发体系，截至 22 年报， 99mTc 标记替曲膦产品已完成中检院现场检查，正在等待后续审批，铼[188 Re] 依替膦酸盐注射液、 氟化钠注射液骨扫描显像剂等正在进行临床总结等工作。 蓝纳成产品氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]纤抑素注射液已获得 CFDA 核准签发的《药物临床试验批准通知书》， 177Lu-LNC1004 注射液收到FDA 核准签发的《药品临床试验批准通知书》与新加坡卫生科学局核准签发的药品临床试验授权通知书。 若未来蓝纳成管线新药成功上市，有望大幅提高公司业绩。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到 2022 年公司业绩不及预期，同时 23 年原料药板块业务承压，我们将公司 2023-2024 年归母净利润预测由5.26/6.57 亿元下调至 4.07/5.18 亿元，预计 2025 年公司归母净利润为6.23 亿元，当前市值对应 PE 分别为 31/24/20 倍。同时考虑到公司作为国内核药龙头企业，前景广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示： 原料药降价风险，核药研发进展不及预期风险等

　　九洲药业(603456) 　　投资要点 　　事件：公司2022全年实现营业收入54.45亿元（+34.0%），归母净利润9.21亿元（+45.3%），扣非归母净利润9.27亿元（+61.7%），经营性现金流净额12.26亿元（+80.9%）；公司2023年一季度实现营收17.51亿元（+27.5%），归母净利润2.80亿元（+35.1%）；业绩符合预期。 　　各管线保持良好增长，公司盈利能力不断加强：公司2022年CDMO业务实现收入34.17亿元（+47.84%），毛利率39.69%（+1.11pct）；原料药收入16.37亿元（+24.9%），毛利率30.5%(-2.0pct)。公司2022年毛利率同比增加2.24pct至34.66%，2023Q1毛利率持续提升至36.90%，随着优质订单的放量，毛利率不断提升。期间费用率总体保持稳定，其中研发投入3.35亿元（+77.85%），研发费用率增加1.01pct至5.28%，长期研发投入将支撑长期稳健发展。综合来看，公司2022净利率提升1.3pct至16.91%，盈利能力不断加强。 　　CDMO订单丰富，支撑业绩高增速：公司CDMO订单丰富，2022年公司承接项目851个（+30.7%），其中上市项目26个（+30%），III期项目61个（+24.5%）；完成1个NDA新药项目NMPA原料药上市前现场核查，同时成功助推我国首个治疗抑郁类的自研1类新药上市。丰富的订单和强大的研发能力持续助力业绩高增速。 　　产能是CDMO企业的核心之一，公司产能释放节奏优秀：1）台州瑞博I期1700立方米新基地产能有序推进；2）苏州瑞博已经完成中试车间的主体建设，开始设备安装，且多肽GMP生产线已建成；3）美国瑞博已完成GMP多功能中试车间；4）药物科技完成一期扩建工作。此外，公司积极外购产能，1）2022年收购康川济医药51%股权，康川济医药2022年完成了2600平方的研发场地扩建工作；2）2022下半年收购瑞华中山100%股权。自建外购产能有序释放，支撑业绩快速增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑到订单交付波动，我们将公司2023-2024年归母净利润预测由12.6/16.4调整为12.5/16.2亿元，预计2025年归母净利润为20.4亿元，2023-2025年对应PE估值分别为23/18/14X；考虑到公司CDMO业绩持续释放，并受益于与诺华、Teva等大药企的深入合作，维持“买入”评级。 　　风险提示：产能扩张不及预期，产品导入不及预期，汇兑损益风险等。

　　百诚医药(301096) 　　投资要点 　　事件： 公司公布 2023 一季报，公司 2023Q1 实现收入 1.61 亿元（ +68.0%）；归母净利润 3507 万元（ +79.6%）；扣非净利润 3455 万元（ +115.4%）；业绩略超预期。 　　项目储备充足，持续的研发投入不断提高业绩增长势能。 公司不断增强研发能力， 2022 年研发费用 1.66 亿元（ +105%)，研发费用率 27.3%（ +5.7pct）。 2022 年公司注册申报项目 115 项，获得批件 41 项，其中15 个药品为全国前三申报， 8 个药品为全国首家申报。在自主立项方面，公司立项未转化的项目达到 250 项，小时阶段 177 项，完成中试放大阶段 64 项，在验证生产阶段 17 项； 2022 年研发成果技术转化 71 个。截至 2022 年底，公司有销售分成项目 73 个，其中获批 6 个； 2022 年缬沙坦项目获得分成 5692 万元。在研的创新药项目共 8 项，其中 BIOS-0618已获得临床批件，已进入临床 I 期研究。 　　赛默项目成果初显， CDMO 业务拓展为公司带来长期增量。 截至 2022年底，公司完成项目验证 200 多个，申报注册项目 78 个，受理 69 个。赛默产能储备丰富，目前建面 180 亩， GMP 厂房和实验室 10 万平米，可生产制剂、原料药等 14 个品种。赛默不仅有利于加快百诚内部项目的研发进度，充分的产能为承接客户的 CDMO 订单奠定基础，打开业绩长期增长天花板。 　　盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测2.86/3.92/5.16 亿元， 2023-2025 年对应 PE 估值分别为 25/18/14 倍；公司各业务管线高增速，研发项目储备丰富，我们看好公司成长空间，维持"买入"评级。 　　风险提示： 药物研发失败风险；市场竞争加剧风险；仿制药一致性评价业务增速放缓或减少的风险；制药企业仿制药研发投入下降风险等。

　　太极集团(600129) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年一季报，2023Q1实现营业总收入44.27亿元，同比增长25.27%；归母净利润2.35亿元，同比增长991.16%；扣非归母净利润2.39亿元，同比增长227.59%。 　　一季度业绩大超预期，盈利能力明显好转。公司2023Q1实现净利润2.35亿元，扣非净利润2.39亿元，大幅超过预期，均创历史新高。公司2023Q1实现净利率5.34%，提升4.84pp；毛利率51.00%，提升5.63pp；销售费用率37.48%，提升1.88pp；管理费用率4.20%，下降0.30pp；研发费用率0.86%，提升0.32pp；财务费用率0.63%，下降0.45pp。公司净利率提高主要得益于毛利率提升。 　　看好公司改革成效和产品提价预期。公司一季度业绩超预期，或因疫情相关用药需求激增，但公司更长期的增长动力来自改革成效。公司积极提高产品在终端的覆盖率，医疗终端加强学术推广。OTC品类推进营销改革，以藿香等明星产品带动消化系统品类销售，在山东和漱玉平民合作试点成效显著，此后会将山东合作模式进一步推广全国。此外，公司产品疗效显著，尤其是部分疫情用药紧缺，未来或有进一步提价空间。 　　投资建议：公司是营销改革效果明显，品牌价值不断提升，我们看好国药对公司的整合效果。同时，公司疫情相关中药疗效显著，把握机遇可培养消费者习惯，抢占更多市场份额。我们预测2023-2025年归母净利润分别为7.01/9.04/10.89亿元，同比增长100.57%、28.89%、20.45%，对应EPS为1.26/1.62/1.96元，对应PE为39/30/25倍，维持“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：药品集采降价高于预期的风险、国药入主整合不畅的风险、新药研发失败的风险等。

　　阳光诺和(688621) 　　事件 　　2023年4月28日，公司发布2023年一季报，2023年Q1公司实现营业收入2.32亿元（+57.09%，表示同比增速，下同）；实现归母净利润0.48亿元（+43.52%）；实现扣非净利润0.47亿元（+50.81%）。 　　观点 　　营收与业绩持续高速增长，略超市场预期。2023年Q1公司营业收入同比增长57.09%，归母净利润同比增长43.52%，扣非净利润同比增长50.81%，营收与利润均实现高速增长，一方面，随着公司不断扩大人员团队规模，且陆续有新建实验室投入使用，公司一体化服务能力得以持续提升；另一方面，截至2022年底，公司在手订单约20亿元，在手订单充足，助力营收兑现。2023年Q1公司费用控制良好，其中销售费用率为2.83%，同比下降0.73pct，管理费用率为11.43%，同比下降2.11pct，财务费用率为0.32%，同比下降0.50pct，研发费用率为8.32%，同比下降3.03pct，主要系公司研发投入同比增长15.14%，而营业收入大幅增长所致。 　　在手订单充足，募投项目有望陆续投入使用。2022年，公司新签订单11.02亿元，同比增长18.62%，截至2022年底，在手订单为19.94亿元，同比增长27.17%，充足的在手订单为短期业绩提供确定性。同时，在报告期内，公司陆续有新建实验室投入使用，预计4个研发平台项目将于2023年全部投入运营，有望持续提升公司一体化服务能力。 　　战略布局CDMO业务，发挥协同效应。公司于4月11日发布增发预案，拟购买郎研生命100%股权，布局CDMO业务。公司业务将继续向产业链下游拓展，利于公司节省研发成本，提高研发效率，同时，利于打造“临床前研究+临床研究+定制化生产”一体化综合服务体系，助力公司前端受托CRO订单向后端生产导流，并有望在自研项目技术成果转化上提前锁定后续订单，增强公司议价能力。 　　投资建议 　　在不考虑并购朗研生命的情况下，我们预测公司2023/24/25年营收为9.48/13.06/17.55亿元，预计归母净利润为2.22/3.29/4.41亿元，对应当前PE为35/24/18X，持续给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　仿制药订单规模下降风险，行业竞争加剧风险，自主立项产品研发失败风险。

　　阳光诺和(688621) 　　主要观点： 　　 事件概述 　　2023年4月29日，阳光诺和披露2023年第一季度报告：公司2023年第一季度实现营业收入2.32亿元，同比增长57.09%；归属于上市公司股东的净利润0.48亿元，同比增长43.52%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.47亿元，同比增长50.81%；基本每股收益0.6元/股，同比增长42.86%。 　　事件点评 　　2023年第一季度业绩延续高速增长，收入端超预期 　　第一季度业绩延续高速增长，费用控制良好：公司2023年第一季度实现营业收入2.32亿元，同比增长57.09%；归属于上市公司股东的净利润0.48亿元，同比增长43.52%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.47亿元，同比增长50.81%。销售毛利率49.29%（同比-7.3pp），销售净利率20.61%（同比-2.94pp）。费用端：销售费用率2.83%（同比-0.73pp），管理费用率11.43%（同比-2.11pp），财务费用率0.32%（同比-0.5pp），费用控制良好。 　　团队规模稳步扩张，订单客户持续增长 　　公司持续扩张团队规模，提升项目订单承接能力。团队建设方面：截至2022年底，公司员工1126人，同比增长24.94%。其中，药学研究板块人员835人，同比增长31.50%，临床试验和生物分析板块人员291人，同比增长22.27%。订单方面：报告期内，公司累计存量订单19.94亿元，同比增长27.17%，新增订单11.02亿元，同比增长18.62%。客户方面：公司先后为国内650余家客户提供药物研发服务，2022年新增客户155家。持续高增长的订单及客户需求为业绩增长提供充分保障。 　　研发投入稳定增长 　　2023年第一季度，公司研发费用投入0.19亿元，同比增长15.14%，公司持续加大自主立项创新药、改良型新药、特色仿制药的研发投入。2023年4月13日，公司披露其控股子公司成都诺和晟泰生物科技有限公司研发的去氨加压素注射液药品收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，去氨加压素注射液适用于尿毒症、肝硬化、先天性或药物诱发的血小板机能障碍及不明病因所致出血时间延长的患者；在侵入性治疗或诊断性手术前，使延长的出血时间缩短或恢复正常；控制尿毒症患者的出血。也可用于预防轻度甲型血友病及血管性血友病的患者进行小型手术时的出血。 　　投资建议 　　考虑到公司业务稳健、订单充足，以及在CRO+CDMO一体化布局逐渐完善。我们预计公司2023~2025年营收分别为9.35/12.62/16.64亿元；同比增速为38.2%/35.0%/31.9%；归母净利润分别为2.25/3.20/4.39亿元；净利润同比增速44.6%/42.1%/37.1%；对应2023~2025年EPS为2.82/4.00/5.49元/股；对应PE为34/24/18X。我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医药行业投入下降；药物研发技术发展带来的技术升级；新药研发失败；订单不及预期。

　　丸美股份(603983) 　　公司公告：22年实现营收17.32亿元/-3.10%，归母净利1.74亿元/-29.74%，扣非归母净利1.36亿元/-24.03%；23Q1实现营收4.77亿元/+24.58%，归母净利0.79亿元/+20.15%，扣非归母净利0.74亿元/+29.03%。 　　公司主营化妆品的研发生产销售，旗下拥有护肤品牌丸美、春纪和彩妆品牌恋火。22年丸美实现营业收入13.98亿元/-12.32%，占比80.81%；恋火实现营业收入2.86亿元/+331.91%，占比16.52%。主品牌丸美深耕中高端抗衰赛道，连续7年被行业媒体评选为“抗衰老品类TOP1”，品牌竞争力凸显，贡献公司核心收入；我们认为彩妆品牌恋火22年收入逆势高速增长主要源于品牌方以“看不见”/“蹭不掉”粉底液等核心大单品塑造底妆心智。22年“看不见”粉底液销量超100万支、收入近1亿元；10月与李佳琦共创“看不见”气垫和“看不见”精油粉饼并在李佳琦直播间首发；双11期间，恋火全网GMV超21年全年，其中全网/天猫分别实现2.8/3.8倍增长。 　　分渠道看，22年线上渠道营业收入12.44亿元/+21.06%，占比71.93%，线下渠道营业收入4.86亿元/-30.49%，占比28.07%。我们认为线上收入增长主要源于：1）公司积极推进线上转型，不断提升自播占比，运营效率有所提升。具体来看，22年全年抖音快手自播实现营收1.89亿元，同比增长4.9倍，抖音Q4开始放量，天猫逐季优化，Q4恢复正增长；2）恋火品牌快速发展。我们认为线下收入下滑主要源于22年疫情反复，经销商和门店经营受到一定冲击。公司深耕线下渠道多年，已建立完善的渠道销售网，随着疫情管控优化，23年线下渠道有望逐步恢复。 　　产品结构调整推动毛利率提升，发力渠道转型导致费用率略有提升。22年公司毛利率68.40%/+4.38pct，我们认为毛利率小幅增长主要源自：1）产品结构优化、高单价大单品重组双胶原系列销售占比提升（22年重组双胶原系列营业收入2.05亿元，收入占比11.84%）；2）优化销售策略和成本管控，提升了正常品的销售价格、减少了活动品促销品的占比。22年销售费用率48.86%/+7.38pct，我们认为主要源于公司积极推进线上渠道转型，扩大线上自营业务发展；管理费用率6.43%/+0.81pct；研发费用率3.06%/+0.23pct（加大研发投入，深耕合成生物技术、基因工程技术、植物提取及发酵技术等领域的基础研究）。费用率提升在一定程度上导致公司净利润略有下滑，我们认为随着公司在线上渠道的积累日益深厚、优势逐步建立，后续费率存在优化空间。 　　盈利预测：我们认为23年随着线下消费场景修复，线上线下双渠道发力可期。根据wind一致预期，2023-2025年公司归母净利润分别为3.14/3.86/4.69亿元，对应PE分别为46/38/31X（截至4月28日收盘价）。 　　风险提示：线上渠道转型不及预期；线上流量红利减退；新产品销售不及预期；宏观经济影响消费者信心；化妆品市场竞争激烈等。

中心思想 业绩稳健增长，新品驱动盈利能力提升 复星医药2023年第一季度业绩表现符合预期，收入和归母净利润均实现显著增长。这一增长主要得益于公司新品和次新品的快速放量，如汉曲优和汉斯状等核心产品的销售额大幅提升。同时，公允价值变动收窄也对净利润产生了积极影响。 研发管线丰富，多元化布局奠定未来增长基础 公司在肿瘤、疫苗和医美等多个关键治疗领域的研发管线持续取得重要进展，多项创新产品有望在未来兑现业绩。通过自主研发与项目引进相结合的策略，复星医药不断丰富产品组合，为中长期发展注入强劲动力，展现出良好的市场前景和投资价值。 主要内容 2023年第一季度业绩表现与增长驱动 复星医药于2023年5月2日发布了其第一季度报告，数据显示公司业绩符合市场预期。报告期内，公司实现营业收入108.71亿元，同比增长4.68%。归属于上市公司股东的净利润达到9.87亿元，同比大幅增长116.17%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为9.19亿元，同比增长14.78%。 业绩的快速增长主要由以下两方面因素驱动： 新品及次新品销售强劲增长： 公司核心产品如PD-1抑制剂汉斯状、曲妥珠单抗汉曲优、小分子药物阿伐曲波帕以及阿兹夫定等新品和次新品的收入贡献显著。其中，汉曲优在第一季度实现销售额5.39亿元，同比增长66.7%；汉斯状实现收入2.50亿元，且3月份单月销售额已突破1亿元大关，显示出强劲的市场渗透能力。 公允价值变动影响收窄： 本期公允价值变动为-1.47亿元，相较于2022年第一季度的-13.58亿元大幅收窄，这主要得益于公司出售BioNTech股权后，相关公允价值变动对净利润的负面影响减小。 研发管线布局与未来业绩兑现潜力 复星医药持续深耕创新研发，在肿瘤、疫苗和医美等多个战略性领域取得了显著进展，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 肿瘤领域： 汉斯状新增广泛期小细胞肺癌适应症，成为全球首个获批该适应症的PD-1药物，其在欧盟的上市许可申请也已获得受理，有望拓展国际市场。此外，公司联合开发的凯普拉生片已在国内成功上市。ADC药物FS-1502在国内启动了乳腺癌的III期临床试验，预示着在肿瘤治疗领域的新突破。 疫苗领域： 汉曲优在美国的上市许可申请已获得美国FDA受理，有望进入全球最大的医药市场。13价肺炎球菌结合疫苗在国内的III期临床试验已完成入组，未来有望为儿童健康提供更多保障。 医美领域： RT002（肉毒杆菌毒素）用于中重度皱眉纹的国内上市注册申请已获得受理，标志着公司在医美产品线的进一步拓展。 公司通过自主研发和积极的项目引进策略，不断丰富产品品类，构建了多元化的产品管线，为持续创新和业绩增长提供了有力支撑。 盈利预测、估值与投资建议 国联证券对复星医药的未来盈利能力进行了预测，并维持了“增持”的投资评级。 盈利预测调整： 预计公司2023-2025年营业收入分别为480.82亿元、540.80亿元和604.46亿元，对应增速分别为9.40%、12.47%和11.77%。归属于母公司净利润预计分别为51.43亿元、59.39亿元和68.09亿元，对应增速分别为37.85%、15.48%和14.66%。每股收益（EPS）预计分别为1.92元/股、2.22元/股和2.55元/股，三年复合年增长率（CAGR）为22.20%。相较于原预测，国联证券对2023/2024年的收入和归母净利润预测进行了调整，但整体增长趋势保持乐观。 估值与评级： 鉴于公司在研发和投资方面的双轮驱动战略，参照可比公司估值，国联证券给予复星医药2023年20倍市盈率（PE），目标价格为38.50元。基于此，维持“增持”的投资评级。 风险提示： 报告同时提示了潜在风险，包括创新药销售可能不及预期，以及公共卫生相关产品销售存在波动性风险，投资者需关注这些因素对公司未来业绩的影响。 总结 复星医药在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，其收入和归母净利润均超预期增长，主要得益于新品和次新品的快速放量以及公允价值变动影响的收窄。公司在肿瘤、疫苗和医美等领域的多元化研发管线持续取得突破性进展，多项创新产品有望在未来贡献显著业绩。国联证券基于公司“研发+投资”双轮驱动的战略，对其未来盈利能力持乐观态度，并维持“增持”评级，目标价38.50元。尽管面临创新药销售不及预期和公共卫生产品销售波动的风险，但复星医药凭借其丰富的产品组合和持续的创新能力，仍具备良好的长期投资价值。

中心思想 业绩强劲增长与市场复苏机遇 医思健康（02138.HK）在FY2023Q4实现了营收的显著增长，特别是香港本土业务，尤其是医疗服务板块，展现出强劲的增长弹性和贡献。 随着内地与香港恢复通关，赴港客流迅速回暖，公司凭借疫情期间的战略性拓店和专科服务能力提升，已具备更强的承载力，有望充分把握内地医疗旅游消费复苏带来的巨大市场机遇。 多元化战略布局与未来增长潜力 公司通过内生增长与外延并购相结合的策略，积极构建多元化的大健康生态平台，涵盖医疗、医美、兽医等多个领域，并加强在大湾区的业务协同，预计市场份额将逐步提升。 尽管FY2023的净利润因非经常性损益有所调整，但基于其稳健的业务发展和市场复苏趋势，预计FY2024-2025将实现净利润的高速增长，公司具备显著的长期投资价值。 主要内容 FY2023Q4营收增长亮眼，香港本土业务表现强劲 营收概况与业务结构 公司公告FY2023实现营收预计超过38亿港元，较FY2022同期上升超过24%。 测算FY2023Q4（1-3月）营收超过10亿港元，同比增长高达50%-54%，显示出强劲的增长势头。 在业务构成方面，医疗服务、港澳医美及生美业务、内地医美业务以及其他服务（主要为兽医业务）共同构成了公司的营收来源。 医疗服务与医美生美业务 医疗服务全年营收超过23.5亿港元，同比增长超过39%。其中，FY2023H1营收超过10.83亿港元（同比增长36%+），FY2023H2营收超过12.6亿港元（同比增长41%+），显示出持续且加速的增长态势。 港澳医美及生美业务在FY2023H2恢复正增长，营收同比增长18%+，全年营收超过11亿港元，同比增长4%。 内地医美及其他服务 内地医美业务全年营收不高于1.3亿港元，同比下降25%-，主要系疫情反复和疫情管控等措施影响。 其他服务（主要为兽医业务）全年营收超过1.9亿港元，同比增长36%+，表现良好。 盈利预测调整与投资评级 考虑到公司FY2023非经常性损益减少利润，开源证券下调了FY2023-2025的净利润预测至1.8/4.0/6.0亿港元（前值为2.3/4.2/6.2亿港元）。 调整后的净利润同比增长率分别为-8.5%/+121.7%/+49.8%，对应EPS为0.2/0.3/0.5港元，P/E为34.4/15.5/10.4倍。 尽管短期盈利预测有所调整，但基于公司未来的增长潜力，维持“买入”评级。 内地赴港客流回暖，承接力显著提升 跨境旅客恢复情况 2023年1-3月，内地跨境旅客数量分别为30万、110万和200万人次，呈现快速增长趋势。 截至4月底，内地赴港旅客已恢复至2019年水平的50%，且考虑到香港与内地于2月6日才实现全面通关，这一恢复速度令人鼓舞。 医疗旅游消费贡献与潜力 受益于内地客流回补，2023年1-3月公司内地医疗旅客贡献营收约8200万港元。 疫情前FY2020前三季度，内地医疗旅客贡献营收为4.2亿港元，表明当前医疗旅游消费客群和客单价正在快速恢复。 预计FY2024内地医疗旅客营收贡献将基本恢复至2020财年水平（占比30%+），显示出巨大的增长潜力。 业务承载力与协同发展 公司在封关期间大力拓店，并积极发展专科医疗服务与医美、兽医业务的协同发展。 相比疫情前，公司已具备更高维度的承载和服务能力，有望承接更多大陆旅客的医疗美容和健康服务需求增量。 多元业务生态平台构建，湾区市占率稳步提升 战略合作与业务拓展 公司近期积极拓展多元化业务布局，包括与诺辉健康达成战略合作推动宫证清在港上市。 自建旗舰宠物医院，并收购香港光电医美设备代理商，进一步丰富了其大健康生态体系。 通过精细化运营和集团式管理，公司赋能旗下多元业务板块更好地发展。 区域协同与市场渗透 FY2023受疫情影响，内地经营面临压力，但FY2024随着线下消费逐步恢复常态，内地业务正快速恢复。 内地业务与香港本土服务体系形成协同效应，共同加速大湾区消费性医疗服务体系的建设。 预计公司在大湾区的市场占有率有望逐步提升。 财务表现与估值展望 历史业绩与未来预测 营业收入从2021年的20.8亿港元增长至2022年的29.44亿港元，预计2023年将达到39.09亿港元，并在2025年进一步增长至61.68亿港元，展现出持续的增长态势。 净利润在2023年预计为1.81亿港元，但预计在2024年和2025年将分别大幅增长至4.01亿港元和6.00亿港元，实现强劲反弹。 关键财务指标分析 毛利率预计将从2023年的10.3%逐步提升至2025年的15.4%。 净利率预计从2023年的4.1%提升至2025年的7.8%。 ROE预计从2023年的6.8%提升至2025年的14.7%，显示盈利能力和股东回报的改善。 P/E估值在2025年预计降至10.4倍，表明随着盈利增长，估值吸引力将进一步增强。 风险提示 潜在市场与经营风险 地缘冲突可能对市场环境和消费者信心造成不利影响。 宏观经济下行可能导致消费者支出减少，影响公司业绩。 内地开店速度不及预期可能影响公司在内地市场的扩张和营收增长。 总结 医思健康FY2023Q4营收表现亮眼，香港本土业务，特别是医疗服务，是主要的增长驱动力。 随着内地赴港客流的快速回暖，公司凭借其在疫情期间提升的业务承载力，有望充分受益于内地医疗旅游消费需求的恢复。 公司通过内生增长与外延并购，积极构建多元化大健康生态平台，并加强大湾区业务协同，预计市场份额将逐步提升。 尽管FY2023净利润因非经常性损益有所调整，但公司未来两年（FY2024-2025）的业绩增长潜力巨大，维持“买入”评级。