中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 百诚医药在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营收和利润均实现同步高增长。这一增长主要得益于MAH（药品上市许可持有人）类客户需求的爆发式增长，以及公司自研转化业务的显著驱动。新签订单的高增速进一步印证了公司所处赛道的景气度及其在市场中的竞争优势。 盈利能力稳健与未来展望 公司在仿制药研发外包领域凭借一体化、差异化的服务能力，持续保持高毛利率，体现了其服务的稀缺性。尽管经营性现金流因应收账款增加而短期承压，但预计下半年将逐步改善。报告维持“增持”评级，并预测公司作为“药企研发合伙人”，在稳定的供需格局下，未来业绩有望持续超越市场预期。 主要内容 业绩表现：营收与利润同步高增长，新签订单高增速 2023年上半年业绩概览：公司实现收入4.24亿元，同比增长72.5%；归母净利润1.19亿元，同比增长40.5%；扣非归母净利润1.19亿元，同比增长61.7%。新签订单额达到6.27亿元，同比增长56.3%，显示出强劲的市场需求和业务拓展能力。 2023年第二季度表现：单季度收入2.63亿元，同比增长75.3%；归母净利润0.85亿元，同比增长29.9%；扣非归母净利润0.84亿元，同比增长46.8%。 成长性：MAH类客户需求爆发，自研转化业务驱动业绩高速增长 MAH客户贡献显著增长：2023年上半年，MAH类客户贡献收入2.64亿元，同比大幅增长188.7%，占总收入比重提升至62.3%，同比增加约25个百分点，成为业绩增长的核心驱动力。 自研转化与临床服务双轮驱动：自研转化业务实现收入1.90亿元，同比增长174.9%；临床服务业务实现收入7002万元，同比增长61.2%。这两项业务是上半年业绩高速增长的主要支撑。 高景气度与差异化优势：新签订单持续高增速（2023年上半年增速为56.3%）反映了公司所处赛道的较高景气度。公司与资质较好、规模较大、研发投资需求稳定的MAH类客户合作。在供给端，公司自主立项项目滚动保持在250项左右，涵盖差异化仿制药、创新药、中药等丰富储备，加之赛默CDMO产线建设逐步完善，将持续支撑公司打开成长天花板。 盈利能力：高毛利率维持，供给稀缺性持续体现 整体毛利率保持高位：2023年上半年公司毛利率为66.6%，同比提升约1个百分点。即使在权益分成业务收入大幅降低的情况下，毛利率仍保持提升，这体现了公司在仿制药研发外包领域一体化、差异化服务能力的稀缺性。 各项业务毛利率分析：受托药学研究业务毛利率为58.2%（同比下降0.4个百分点）；临床服务毛利率为39.2%（同比下降7.4个百分点，预计主要与临床业务拓展较快后成本提升有关）；自研转化业务毛利率高达82.8%（同比提升6.9个百分点）。 净利率受费用影响：2023年上半年扣非归母净利率为28.2%，同比下降约2个百分点。主要原因在于募集资金消耗导致利息减少（财务费用率为-3.1%，同比上升6.0个百分点）和股份支付费用增加（管理费用率为14.5%，同比上升2.4个百分点）。研发费用率降低至21.7%（同比下降7.1个百分点），主要与2022年Q1公司引进创新药品种导致研发费用率基数较高以及季度投入波动有关。 经营质量分析：应收提升较快，下半年有望改善 经营现金流大幅下降：2023年上半年公司经营性现金流净额为18万元，较去年同期的1.05亿元大幅降低。 应收账款显著增加：主要受到应收账款同比大幅增加1.97亿元（同比增长144%）、政府补助大幅减少（23Q1为1566.6万元，23Q2为70.6万元）、本期收到的增值税留抵退税减少约3226万元、处置子公司浙江百代归还往来款4233万元等因素影响。 回款预期改善：应收账款增加可能与部分客户账期延长有关。然而，考虑到仿制药研发投资回报率确定性较强且公司客户资质相对较好，2023年第二季度应收账款周转天数相比2023年第一季度已有所改善，预计下半年公司回款情况或逐步改善。 盈利预测与估值 “药企研发合伙人”定位：报告认为百诚医药并非一家简单的仿制药CXO，而是通过核心技术积累不断放大自身优势、拓展新业务边界的“药企研发合伙人”，在供需格局的影响下，其业绩表现或将持续超市场预期。 维持“增持”评级：报告维持此前的预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.77亿元、3.91亿元及5.51亿元，对应EPS分别为2.56元、3.62元及5.09元。基于2023年8月9日收盘价，对应PE约为24倍。参考可比公司估值，维持“增持”评级。 风险提示 转让分成业务的季度兑现波动性风险；项目研发失败风险；从仿制药到创新药商业模式不可复制风险；信用集中风险。 总结 百诚医药在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营收和利润均表现强劲，主要得益于MAH类客户需求的爆发和自研转化业务的有力驱动。公司凭借其在仿制药研发外包领域稀缺的一体化、差异化服务能力，维持了高毛利率。尽管经营性现金流因应收账款大幅增加而短期承压，但预计下半年回款情况将逐步改善。展望未来，公司作为“药企研发合伙人”，在稳定的市场供需格局和丰富的项目储备支撑下，有望持续实现超预期的业绩增长。基于此，报告维持对百诚医药的“增持”投资评级。

中心思想 荣泰健康Q2业绩超预期，内销驱动盈利改善 荣泰健康2023年第二季度业绩表现亮眼，营业收入降幅显著收窄，归母净利润实现大幅增长，超出市场预期。 内销市场成为主要增长动力，线上抖音直销放量和线下展销活动有效带动了销售额的稳步提升。 公司盈利能力显著增强，第二季度毛利率同比大幅提升，主要得益于汇率及原材料价格回落、产品结构优化、内销占比提升以及内部管理效率的提高。 尽管海外经济形势存在不确定性，公司通过积极的内外销策略调整，预计下半年经营压力将环比改善，分析师维持“增持”评级。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与Q2盈利改善 营收降幅收窄，内销驱动增长 荣泰健康2023年上半年实现营业收入8.90亿元，同比下滑19.20%；归母净利润1.05亿元，同比增长21.48%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长19.63%。 从季度数据来看，2023年第二季度公司营业收入为5.04亿元，同比下滑6.03%，相较于2023年第一季度降幅收窄了25.68个百分点，显示出经营状况的积极改善。 分地域看，国内收入实现同比增长，其中线上渠道受益于抖音直销放量，呈现温和复苏趋势；线下渠道通过展销、线上导流等营销活动，带动销售稳步增长。 海外市场复苏节奏分化，受全球经济及市场需求持续低迷影响，公司主要客户订单数量有所下滑。具体表现为：韩国市场上半年同比下滑较大；美国市场第二季度逐渐回暖，但上半年受通胀和银行事件的影响，与去年同期相比仍有小幅下滑；欧洲、中东和东南亚市场业绩总体平稳；俄罗斯市场增幅较大。 盈利能力显著提升，毛利率持续改善 2023年第二季度，公司毛利率达到32.94%，同比大幅提升8.46个百分点。毛利率回升的主要原因包括： 成本优化： 汇率及主要原材料价格回落，降低了生产成本。 产品结构调整： 公司推出毛利率较高的新产品，优化了产品组合。 内销占比提升： 内销毛利率优于外销，内销占比的提升带动了整体毛利率的改善。 管理效率提升： 推行降本增效措施，提升了内部管理效率。 费用端，2023年第二季度销售/管理/研发/财务费用率分别为12.50%/3.97%/3.97%/-4.17%，同比分别变化2.82/-0.50/0.06/-1.37个百分点。其中，销售费用率小幅提升主要系新增渠道推广增长所致。 综合来看，2023年第二季度归母净利润为0.67亿元，同比增长140.42%，同比变动由2023年第一季度的负增长转为正增长；净利率达到13.42%，同比提升8.16个百分点，显示出公司盈利能力的显著改善。 盈利预测与投资建议 下半年展望与盈利预测调整 展望下半年，公司将继续发力内销市场，拓展临街专卖店铺，并通过线上种草导流与线下展销相结合的形式，增加门店曝光度。针对海外客户，公司计划推出不同价位段的新品以迎合各市场需求，并制定积极的销售政策以拉动订单增长。 分析师认为，在低基数效应下，下半年内外销售压力将环比改善。然而，考虑到海外经济形势的不确定性较大，分析师下调了公司的盈利预测。预计2023-2025年实现归母净利润分别为2.25/2.76/3.27亿元（前值为2.53/3.09/3.57亿元），对应当前股价的预测PE分别为13、11和9倍。 风险提示与投资评级 基于上述分析，分析师维持对荣泰健康的“增持”评级。 同时，报告提示了以下风险：原材料价格波动风险、人民币汇率波动风险、大客户集中风险以及宏观经济下行风险。 总结 荣泰健康在2023年第二季度展现出强劲的业绩复苏态势，营收降幅显著收窄，归母净利润实现大幅增长，超出市场预期。这主要得益于国内市场的积极拓展，特别是线上抖音直销和线下展销活动的成功，以及公司盈利能力的显著提升，包括毛利率因成本优化、产品结构调整和内销占比提升而持续改善。尽管海外市场仍面临不确定性，公司通过灵活的内外销策略调整，预计下半年经营压力将进一步缓解。基于对公司未来增长潜力的评估，分析师维持“增持”评级，并相应调整了盈利预测。

中心思想 业绩稳健增长与结构性调整 报告显示，公司在2023年上半年实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，尤其第二季度表现强劲，归母净利润增速高于营收增速。然而，这种增长伴随着产品结构的调整，如普通框架镜及其他产品因新并表子公司贡献实现高速增长，而护理产品收入则有所下滑。部分核心产品如OK镜订单受市场竞争加剧和消费疲软影响出现波动，反映出公司在复杂市场环境下寻求多元化增长和应对挑战的策略。 市场竞争加剧下的战略应对 面对OK镜市场竞争加剧、减离焦框架眼镜分流以及居民消费预期疲软等多重挑战，公司通过优化产品结构、加强产品研发和终端建设来应对。同时，股权激励费用减少和闲置资金理财收益增加等非业务性因素对利润端产生了积极影响，凸显了公司在财务管理上的灵活性和对利润的支撑作用。公司对未来业绩恢复持乐观态度，并预计通过持续的产品创新和渠道拓展实现长期增长。 主要内容 业绩简评 2023年上半年及第二季度财务表现 2023年上半年（H1）: 公司实现营业收入7.80亿元，同比增长14.0%；归属于母公司股东的净利润为3.11亿元，同比增长20.3%；扣除非经常性损益的归母净利润为2.65亿元，同比增长11.1%。数据显示，归母净利润增速显著高于营业收入增速。 2023年第二季度（Q2）: 公司单季度业绩表现更为突出，实现营业收入3.79亿元，同比增长20.9%；归属于母公司股东的净利润为1.37亿元，同比增长24.7%；扣除非经常性损益的归母净利润为1.16亿元，同比增长14.7%。 经营分析 产品收入结构与订单波动 产品收入构成（2023年H1）: 硬性角膜接触镜（OK镜）收入3.83亿元，同比增长10.9%。 护理产品收入1.22亿元，同比下降7.9%。 医疗收入1.31亿元，同比增长18.5%。 普通框架镜及其他收入1.41亿元，同比增长51.2%。值得注意的是，该项高增长主要源于新并表子公司的医疗设备和耗材销售收入，若剔除此影响，增幅为18.91%。 订单波动原因: 镜片订单: 在经历3月和4月的高增长后，5-6月订单有所滑落。主要原因包括OK镜市场竞争加剧、减离焦框架眼镜营销管控较松导致部分近视儿童选择其作为矫正工具，以及居民消费较预期疲软，未出现“报复性消费”。 护理品订单: 上半年总体订单量下降，这与市场竞争加剧、电商平台销售份额提高以及公司调整产品结构等多种因素有关。 毛利率与利润端分析 总体毛利率与费用率: 2023年H1，公司总体毛利率为75.6%，同比微降0.74个百分点，保持相对平稳。期间费用方面，销售费用率为21.3%（同比上升1.06个百分点），管理费用率为5.8%（同比下降2.47个百分点），研发费用率为2.4%（同比下降0.04个百分点）。净利率为44.76%，同比提升3.08个百分点。 产品毛利率影响: 新并表子公司的收入拉低了普通框架镜及其他产品的毛利率7.58个百分点，但剔除此影响后，该产品毛利率为65.95%，与去年同期基本持平。 归母净利润增速高于营收增速的原因: 主要受两项非业务性因素的积极影响：一是股权激励计划分摊费用同比减少约1500万元；二是闲置资金理财收益同比增加3177万元。 盈利预测、估值与评级 未来业绩展望与投资建议 业绩展望: 报告认为第三季度是配镜高峰期，看好公司业绩恢复。同时，公司在产品研发和终端建设方面的稳步推进，有望在未来持续助力公司业绩增长。 盈利预测: 预计2023年至2025年公司归属于母公司股东的净利润将分别达到8.20亿元、10.69亿元和13.59亿元，同比增长率分别为31.52%、30.36%和27.10%。摊薄每股收益（EPS）预计分别为0.92元、1.20元和1.52元。 估值与评级: 基于当前股价，对应2023年至2025年的市盈率（PE）分别为34倍、26倍和21倍。报告维持对公司的“增持”评级。 风险提示 主要经营风险 医疗事故风险: 公司在医疗服务和产品领域存在因操作不当或产品质量问题引发医疗事故的潜在风险。 行业竞争格局加剧风险: OK镜及其他视光产品市场竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力构成压力。 商誉减值风险: 公司通过并购扩张，存在因被并购企业经营不善导致商誉减值的风险，可能对公司财务状况产生不利影响。 视光服务终端建设不及预期风险: 视光服务终端网络的扩张速度和运营效率若未能达到预期，可能制约公司长期业绩增长。 附录：三张报表预测摘要 财务预测概览 营业收入预测: 预计公司营业收入将持续增长，2023年至2025年分别达到20.20亿元、26.30亿元和34.05亿元，年增长率分别为32.44%、30.18%和29.49%。 归母净利润预测: 预计归母净利润在2023年至2025年分别为8.20亿元、10.69亿元和13.59亿元，年增长率分别为31.52%、30.36%和27.10%。 盈利能力指标: 净资产收益率（ROE）预计在2023年至2025年保持在16.50%至18.84%之间，显示出公司持续的盈利能力和资本回报效率。 估值指标: 市盈率（P/E）预计从2023年的34.46倍逐步下降至2025年的20.80倍，表明随着业绩增长，公司的估值吸引力将逐步提升。 现金流: 经营活动现金净流量预计在2023年大幅增长至16.56亿元，并在后续年度保持健康水平，为公司运营提供充足的现金支持。 总结 本报告对公司2023年半年度业绩进行了专业分析，指出公司上半年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，尤其第二季度表现亮眼，净利润增速高于营收增速。在经营层面，公司面临OK镜市场竞争加剧、减离焦框架眼镜分流以及消费疲软等多重挑战，导致部分产品订单波动。然而，通过新并表子公司的收入贡献以及股权激励费用减少、理财收益增加等非业务性因素的积极影响，公司利润端仍保持较快增长。展望未来，报告对公司业绩恢复持乐观态度，并预计未来三年归母净利润将保持约30%的复合增长。同时，报告也提示了医疗事故、行业竞争加剧、商誉减值及终端建设不及预期等潜在风险。综合来看，公司在复杂市场环境下展现出较强的韧性和增长潜力，维持“增持”评级。

　　羚锐制药(600285) 　　事件：羚锐制药公布2023年半年度报告，2023H1实现营业收入17.01亿元（YOY+13.18%），归母净利润3.17亿元（YOY+17.18%），扣非归母净利润3.01亿元（YOY+26.08%）。 　　2023H1业绩稳健增长，股权激励为公司进一步发展提供内生动力。分季度来看，2023Q1营业收入7.89亿元（YOY+15.62%），归母净利润1.44亿元（YOY+10.3%），扣非归母净利润1.38亿元（YOY+31.71%）；2023Q2营业收入9.12亿元（YOY+11.15%），归母净利润1.73亿元（YOY+23.61%），扣非归母净利润1.63亿元（YOY+21.68%）；2023H1公司销售费用率为46.54%，比去年同期下降1.53个百分点。持续增长的业绩得益于公司核心产品销售收入稳步提升以及公司管理效率和成本控制水平进一步提高。 　　产品布局丰富，聚焦骨科、心脑血管等中医药治疗优势领域。公司拥有橡胶膏剂、贴剂、片剂、胶囊剂、酊剂、软膏剂等十种剂型百余种产品。其中，骨科产品通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》《国家医保目录》，“舒腹贴膏”“壮骨麝香止痛膏”等健康消费品在同品名产品中销量处于领先地位。中成药产品培元通脑胶囊为独家产品，入选《国家医保目录》，参芪降糖胶囊入选《国家基药目录》《国家医保目录》。同时，公司是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的公司，锐舒安芬太尼透皮贴剂具有使用方便、患者依从性好、副作用少等优点，具有较强的市场竞争优势。 　　“1+N”品牌策略与渠道赋能双管齐下，打造消炎镇痛领域双十亿发展格局。公司采取“1+N”品牌策略，在羚锐主品牌的赋能下，聚焦“两只老虎”、“小羚羊”等子品牌建设工作，同时与全国优质知名的经销商和连锁终端广泛深入合作，在消炎镇痛领域的产品形成了双十亿的发展格局，通络祛痛膏年收入超10亿元，“两只老虎”系列年销量超10亿贴，且在同品名产品中具有较高的市占率；舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长。 　　投资建议：公司不断优化产品线和产品结构，持续推动品牌建设和服务，持续强化核心品牌曝光度，提升品牌势能，预计通络祛痛膏和“两只老虎”系列等核心产品销量将进一步提升。我们预计2023-2025年归母净利润分别为5.37/6.41/7.46亿元，PE分别为17/14/12倍，维持”推荐”评级。 　　风险提示：国家监管政策风险；毛利率下滑风险；产品研发风险；产品销售不及预期的风险；药品注册进度的不确定性。

　　羚锐制药(600285) 　　事件 　　2023年8月9日，羚锐制药发布2023年半年度报告，2023年上半年，公司实现营业收入为17.01亿元，同比+13.18%；归母净利润为3.17亿元，同比+17.18%；扣非归母净利润为3.01亿元，同比+26.08%；经营性现金流量净额为3.93亿元，同比+29.45%。 　　事件点评 　　23Q2业绩增长显著，单季度利润体量持续增长 　　23Q2公司实现营业收入为9.12亿元，同比+11.15%，与Q1环比+15.64%，归母净利润为1.73亿元，同比+23.61%，与Q1环比+19.75%，扣非归母净利润为1.63亿元，同比+21.68%，与Q1环比+18.40%。Q2单季度利润体量，在增速上无论同比还是环比都显著增长，盈利能力持续提升。 　　23H1公司管理能力提升显著，销售费用率下降明显 　　23H1公司整体毛利率为75.32%，同比+2.70个百分点；销售费用率为46.54%，同比-1.53个百分点；管理费用率为4.96%，同比-0.72个百分点；由于2023年上半年收到的利息收入增加，财务费用率为-0.89%，同比-0.23个百分点；研发费用率为2.55%，同比-0.26个百分点，公司的管理效率和成本控制水平有效提升。 　　“1+N”品牌建设思路明晰，消炎镇痛领域形成双十亿发展格局 　　通络祛痛膏年收入超10亿元，“两只老虎”系列年销量超10亿贴。骨科产品通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》、《国家医保目录》；在“羚锐®”主品牌的赋能下，公司聚焦“两只老虎®”、“小羚羊®”等具有广泛消费者基础的子品牌建设工作，努力将其打造为骨健康、儿童健康等领域的专业品牌，目前在同品名产品中具有较高的市占率。 　　其它产品布局丰富，竞争优势明显：培元通脑胶囊（中成药产品）为独家产品，入选《国家医保目录》；参芪降糖胶囊入选《国家基药目录》《国家医保目录》；锐舒安®芬太尼透皮贴剂具有使用方便、患者依从性好、副作用少等优点；此外，舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　公司是国内贴膏剂品牌龙头企业，具有多个优势品种，品牌效应好，消费者口碑佳。随着公司营销改革，未来业绩发展具有潜力。我们维持此前盈利预测，公司2023~2025年收入分别34.5/39.6/45.0亿元，分别同比增长14.8%/14.8%/13.7%，归母净利润分别为5.6/6.7/7.9亿元，分别同比增长19.6%/19.7%/18.6%，对应估值为15X/13X/11X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　毛利率下滑或波动的风险；质量控制风险；研发风险。

　　羚锐制药(600285) 　　2023Q2收入稳健增长，主营利润实现高速增长，维持“买入”评级 　　8月9日，公司发布2023年半年报：2023H1收入17.01亿元（+13.18%），归母净利润3.17亿元（+17.18%），扣非净利润3.01亿元（+26.08%），对应2023Q2收入9.12亿元（+11.15%），归母净利润1.73亿元（+23.61%），扣非净利润1.63亿元（+21.68%）。考虑到2022Q2投资净收益为4825万元（2023Q2为250万元），主要为联营企业确认的投资净收益，非主营业务，且2022年和2023年股权激励费用相差较大（根据股权激励草案，2022、2023年摊销总费用分别为0.32、0.12亿元），我们假设当年费用按季度均分，剔除投资净收益和股权激励费用影响后的2023Q2扣非净利润预计同比增长75%左右，利润高增速主要源于公司毛利率快速恢复叠加销售费用率明显下降，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.40/6.43/7.66亿元，EPS分别为0.95/1.13/1.35元，当前股价对应PE分别为15.9/13.3/11.2倍，维持“买入”评级。 　　2023Q2毛利率快速恢复，销售费用率达到近年单季度最低水平 　　2023Q2公司整体毛利率为74.27%，同比增加3.61pct，预计原因为：（1）2022Q2由于疫情和口服剂原材料成本上涨，毛利率同比下降2.61pct至70.66%，导致基数较低；（2）公司通过持续升级中药智能制造工厂提升生产效率。自公司2019年开启营销改革，销售费用率自2018年来逐年持续下降，按季度来看，2023Q2销售费用率首次下降至47%以下，达到45.5%，我们预计与公司精准有效推广各类市场终端、开展销售管理人员竞聘上岗，促进销售人均效率持续提升有关。 　　产品线持续丰富，子品牌进一步拓展 　　产品线持续丰富：公司于6月底、7月初公告获得他达拉非片（用于治疗男性勃起功能障碍）、蒙脱石散（用于成人及儿童急、慢性腹泻）的药品注册证书。子品牌进一步拓展：继公司打造针对骨科健康的“两只老虎系列”，公司已上线“小羚羊”APP，与优质经销商和连锁终端深入合作，打造儿童健康品牌。 　　风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧。

　　祥生医疗(688358) 　　核心观点 　　疫后业绩复苏明显。2022 年公司营业收入和归母净利润分别为 3.81/1.06亿元（-4.3%/-5.9%） ， 疫情期间公司业绩有所波动， 尤其 22Q4 因疫情放开带来短期感染增加， 导致收入确认受到影响。 目前， 疫情影响消散， 公司经营回归正常轨道， 23Q1 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 1.65/0.53 亿 元（+64.6%/+111.3%） ， 业务恢复趋势明显。 　　超声业务推陈出新， 支撑收入基本盘。 公司产品创新以“小型便携化、 智能化和专科化” 为主线， 产品矩阵覆盖低、 中和高端产品， 能够更好满足需求。超声产品收入为公司基本盘， 2016-2022 年占比均在 90%以上， 2022 年超声设备收入为 3.59 亿元（-4.1%） ， 细分品类以彩超为主。 随着老龄化加剧， 超声设备市场将受益于慢性病市场扩容， 2025 年中国超声市场规模有望达 155 亿元， 公司有望在国内外市场提高市占率。 　　海外渠道多元， 国内依靠新基建开始放量。 公司布局全球， 2022 年境外收入2.98 亿元（-13.6%） ， 占收入比重 79.4%， 海外渠道丰富， 截至 2019 年上半年， 公司在亚洲/美洲/欧洲/非洲/其他地区分别拥有 94/67/97/42/9 个经销商。 在国内市场， 随着新冠疫情加速暴露我国医疗体系问题， 政府推出一系列新基建政策， 公司则迅速应对， 推出不同一体化解决方案以满足不同层级医疗机构需求， 2022 年国内收入 0.8 亿元（+55.6%） ， 增长明显， 后续有望持续放量。 　　前瞻布局 AI+超声， 技术积累丰富。 目前， 基层人员缺乏专业的超声知识和技能是超声产品难以下层的关键原因， AI 辅助诊断软件可媲美高年资医生，“AI+” 赋能有望解决当前临床痛点。 此外， AI 辅助诊断软件还可提高诊断效率， 减轻医生负担。 公司及早布局 AI 领域， 相关研发已有初步收获， 公司积累 6 项核心技术， 多项领先国际， “乳腺疾病人工智能超声诊断软件”已处于临床试验阶段， SonoAI 多次参加人机大战并取得了优异成绩。 　　投资建议： 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1.8、 2.3、 3 亿元， 同比增长 67.7%、 9.8%、 29.4%。 参考可比公司， 给予公司 2023 年 27-30倍 PE， 合理股价区间为 42.77-47.53 元/股， 首次覆盖， 给予“增持”评级。 　　风险提示： 研发失败风险、 产品结构单一风险、 汇率风险。

　　佐力药业(300181) 　　主要观点： 　　事件： 　　2023年8月9日，公司发布半年度报告，2023H1公司实现营业收入10.11亿元，同比+13.02%。归母净利润1.98亿元，同比+46.54%，扣非归母净利润1.94亿元，同比+48.41%。2023Q2公司实现营业收入5.15亿元，同比+12.94%；归母净利润为1.01亿元，同比+53.03%；扣非归母净利润为0.98亿元，同比+53.13%。 　　分析点评 　　利润呈高增长态势，费用率控制卓有成效 　　单季度来看，2023年第二季度公司营业收入为5.15亿元，同比+12.94%；实现归母净利润1.01亿元，同比+53.03%；扣非归母净利润0.98亿元，同比+53.13%，利润端增速亮眼。 　　公司整体毛利率为69.31%，同比-1.61百分点；期间费用率45.25%，同比-6.58个百分点；其中销售费用率41.59%，同比-4.68个百分点；管理费用率4.39%，同比-0.82个百分点；财务费用率-0.73%，同比-1.08个百分点，主要系本报告期较上年度同期增加了募集资金的利息收入所致；研发费用率4.26%，同比+0.69个百分点，主要系增加了乌灵胶囊在心身疾病领域的临床应用拓展的投入及聚卡波非钙片增加IBS-D适应症的开发所致；经营性现金流净额为1.23亿元，同比-6.83%。 　　乌灵系列持续增长，中药饮片及配方颗粒放量可期 　　2023H1公司业绩亮眼主要系基于核心产品进入国家基本药物目录的优势，持续加强市场拓展，延续了较好的市场增长。分板块来看，乌灵系列实现营收6.48亿元，同比增长+23.92%；毛利率为86.79%，同比-0.83个百分点。其中乌灵胶囊、灵泽片的销售延续了较好的增长，乌灵胶囊销售数量和销售金额较上年同期同比增长了29.64%和20.54%；灵泽片销售数量和销售金额较上年同期同比增长了46.24%和46.56%。 　　百令片收入0.98亿元，销售数量和销售金额较上年同期同比减少7.75%和26.11%，毛利率为73.38%，同比-4.47个百分点。中药饮片及配方颗粒实现营收2.61亿元，同比增长+20.08%，毛利率为24.48%，同比-2.87个百分点。公司重视中药饮片及中药配方颗粒未来发展的布局，近年来不断加大对中药配方颗粒的研发力度，积极推进备案国标及省标品种工作，目前公司已完成中药配方颗粒省标国标备案316个。 　　核心产品强力赋能，创新驱动公司持续发展 　　公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品。公司主导产品乌灵胶囊于2021年在城市公立医院、县级公立医院市场份额达到11.88%，8.27%，均排名第1；在城市社区卫生中心（站）市场份额为6.71%，排名第4。此外，乌灵胶囊新增列入5项临床指南，目前已获得59个临床指南、临床路径、专著、专家共识的推荐，预计未来有望达到20亿规模。灵莲花颗粒“治疗妇女更年期综合症的药物制剂及其制备方法”和灵泽片“治疗前列腺炎、前列腺增生的药物组合物及其制备方法和制剂”均获得国家发明专利。乌灵胶囊、灵泽片和百令片均进入了《国家基本药物目录（2018年版）》、《国家医保目录（2022版）》。 　　同时，公司通过对乌灵胶囊临床精准治疗方案和治疗路径的深入研究，不断拓展临床新应用；另一方面，继续围绕乌灵胶囊进行二次开发，聚焦阿尔茨海默症领域的治疗研究。2023H1，国内前沿专家团队马涛教授课题组发现乌灵胶囊与多个AD治疗靶点之间存在相互作用，并最终筛选出乌灵胶囊治疗AD的20个关键靶点，这项研究成果发表在《FutureIntegrativeMedicine》上，进一步表明乌灵胶囊可能是治疗AD的一种有效中成药。此外，公司正在有序推进灵泽片上市后的临床扩大应用研究；聚卡波非钙片的IBS-D注册临床研究也在稳健推进；百令胶囊按同名同方药，已完成全部上市前各项研究工作，上市申请已获受理。 　　投资建议 　　我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别23.4/30.3/39.8亿元，分别同比增长29.6%/29.5%/31.2%，归母净利润分别为3.7/5.0/6.8亿元，分别同比增长35.1%/35.8%/36.0%，对应估值为19X/14X/11X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；药品研发风险；商誉减值风险等。

　　百诚医药(301096) 　　事件：百诚医药发布2023年半年报。公司2023年上半年实现收入4.24亿元（同比+72.53%），归母净利润1.19亿元（同比+40.51%），扣非归母净利润1.19亿元（同比+61.69%）。 　　点评： 　　一体化建设卓有成效，多业务协同驱动高增长。2023H1，凭借“药学研究+临床试验+定制研发生产”一体化平台及出色的研发、生产能力，公司各板块业务实现持续高增长。2023H1，公司CRO业务（受托研发+技术成果转化+权益分成）实现营业收入4.07亿元（同比+70.60%）；其中技术成果转化业务增长强劲，实现1.90亿元（同比+174.87%）；受托研发中的临床前药学研究实现1.25亿元（同比+37.98%），临床服务实现0.70亿元（同比+61.24%）；权益分成则实现1662万元（同比-46.30%）。CDMO业务快速拓展，2023H1实现1728万元（同比+135.26%），承接内部项目4213万元，协同导流明显。 　　毛利率小幅提升，研发投入拉高费用率。利润率方面，2023H1公司实现综合毛利率66.56%（同比+0.97pp），归母净利率28.18%（同比-6.42pp），扣非归母净利率28.18%（同比-1.89pp），政府补助降低拉低了净利率水平；费用率方面，公司实现期间费用率34.04%（+13.75pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为1.01%（+0.74pp）/14.45%（+4.66pp）/21.66%（+15.18pp）/-3.08%（-3.01pp），公司持续投入研发平台建设，研发费用率明显提升，影响净利率水平。 　　持续推进能力建设，新签订单高增长。2023H1，公司持续增强能力建设并获得丰厚成果：1）公司共注册申报65项（8个全国前三），获得批件22项（同比增加9项）；2）自主立项研发方面，报告期内新转化47项（同比增加20项），为技术成果转化贡献高增长。此外，公司已立项尚未转化的项目250余项，小试阶段154项，中试放大阶段36项，在验证生产阶段18项；3）权益分成方面，拥有销售权益分成的研发项目达到73项（已获批6项目）；4）创新药方面，在研新药10项，其中BIOS-0618已完成I期临床数据统计，公司预计2023年下半年将启动适应症探索试验；5）CDMO方面，子公司赛默建设面积200余亩，已建成GMP标准产能及配套实验室13.6Wm2，涵盖14个生产剂型，有望进一步发挥协同导流效应，截止至2023年6月30日，赛默申报注册133个品种，位居全国前列。在公司研发、生产服务能力愈加精进的情况下，公司2023H1新增订单6.27亿元，同比增长56.30%。 　　盈利预测：我们预计2023-2025年公司营业收入为9.12/13.29/18.07亿元，同比增长50.1%/45.7%/36.0%；归母净利润分别为2.83/3.88/5.05亿元，同比增长45.7%/37.1%/30.2%，对应2023-2025年PE分别为24/17/13倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、研发投入及外包需求下降、政策风险、新业务拓展不及预期等风险。

中心思想 锦波生物：重组胶原蛋白领域的创新引领者与市场先行者 锦波生物作为重组胶原蛋白三类医疗器械的先行者，凭借其全球领先的重组人源化胶原蛋白制备技术和深厚的研发储备，在医美和严肃医疗领域展现出强劲的成长潜力。公司自主研制的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）是国内唯一的注射级别重组胶原蛋白生物医用材料，自上市以来实现快速放量，成为业绩增长的核心驱动力。公司通过持续加大研发投入，成功解析了多型人源胶原蛋白的原子结构，并推出了具有独特柔性弯曲三螺旋结构的A型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白，奠定了其在技术创新方面的领先地位。 薇旖美驱动业绩高增长，多领域布局奠定长期发展基石 薇旖美的快速放量显著带动了锦波生物的营业收入和归母净利润实现高速增长，毛利率保持在较高水平。公司不仅在医美领域通过精准定位和产品迭代巩固市场份额，还积极拓展重组胶原蛋白在妇科、泌尿科、皮肤科、骨科等严肃医疗领域的临床应用，并基于合成生物技术加速创新原料开发，构建了从核心原料到终端产品的全产业链业务体系。此外，公司在抗HPV生物蛋白产品领域也占据市场前三的地位，并