寿仙谷(603896) 　　H1收入、利润稳健增长，维持“买入”评级 　　7月26日，公司发布2023年半年度业绩快报：2023年上半年度公司实现营业收入3.71亿元，同比增长6.28%；归母净利润0.90亿元，同比增长10.02%；扣非净利润0.78亿元，同比增加18.26%。公司收入、利润实现稳健增长。我们维持对公司的盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.35、4.04、4.87亿元，对应EPS分别为1.66、2.00、2.41元/股，当前股价对应PE分别为24.2、20.1、16.6倍，公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，维持“买入”评级。 　　Q2业绩提速增长，多样化营销不断开拓渠道成长空间 　　分季度看，公司Q1/Q2营业收入分别为2.06亿元（+1.2%）、1.65亿元（+13.4%）；归母净利润分别为0.63亿（+5.9%）、0.28亿元（+20.0%）；扣非净利润分别为0.56亿（+4.6%）、0.23亿元（+73.6%）。 　　公司坚持“名医、名药、名店”发展模式，致力开发销售新渠道，以代理商模式开拓全国市场，运行寿仙云等寿仙谷小程序力求开创云端销售新天地，加强循证医学临床研究与学术推广，2023年上半年销售保持稳定增长。营销模式多样化，截至2022年底公司累计已签约加盟城市代理商14家，公司持续在全国品牌推广以及线上营销等方面进行积极探索。 　　产品具备种源、培育、加工核心闭环优势，为公司走向全国奠定坚实基础 　　公司产品具备种源、培育、加工闭环核心优势，为产品的全国推广奠定良好基础。种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量8倍以上，专利保护期较长。 　　风险提示：省外推广不及预期，中药板块政策落地不及预期等。

　　桂林三金(002275) 　　桂林三金是中国最早生产现代中药制剂的厂家之一，其中代表产品桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、三金片为中国中药名牌产品。2017年桂林三金确立了“以中药制药为核心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的发展战略，生物制药板块业绩有望稳步兑现。 　　一线品种优势显著，二线品种有望持续放量 　　桂林三金拥有桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、三金片、脑脉泰胶囊等自主开发的独家特色品种47种。经过多年努力，三金在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势，代表产品三金西瓜霜系列、三金片多年稳居全国同类中成药前列；二线品种方面，2022年公司二线品种眩晕宁片单剂型销售额破亿，目前公司正积极开展二线独家产品的市场推广试点，探索医疗终端学术推广模式，加快电商终端建设，以期实现销量的快速增长。2023Q1公司持续加大销售力度，实现营业收入7.16亿元（yoy+38.51%），归母净利润1.69亿元（yoy+40.96%）。 　　生物制药富有竞争力，管线内拥有多款潜力品种 　　上海三金（及旗下宝船生物和白帆生物）负责公司生物制药业务，其中白帆生物定位为公司生物制药生产基地，富裕产能提供CDMO业务。截至2022年底，宝船生物有9个在研产品，包括入选2022年AACR年会的新型TNFR2非阻断治疗抗体BC011及临床进度国内第一、美国第二（中美双报）的CD47/CLDN18.2双抗BC007，拥有较大潜力。 　　持续加码CDMO业务，有望实现盈亏平衡 　　截至2022年底，白帆生物已经与百奥赛图、华柏艾克舒生物、麦济生物分别签订了战略合作协议，并与植恩生物共同出资成立非凡生物，意在借助双方优势及重庆当地资源及政策支持，计划重点布局临床及商业化阶段的全方位CDMO服务。随着公司CDMO订单持续增长，公司预计2023年有望实现盈亏平衡并且逐步盈利。 　　我们预计公司2023-2025年总体收入分别为23.68/28.15/33.19亿元，同比增长分别为20.81%/18.89%/17.92%；归属于上市公司股东的净利润分别为4.62/5.62/6.71亿元，EPS分别为0.79/0.96/1.14元。考虑到公司核心品种新剂型加速增长、二线品种有望持续放量、CDMO业务有望年内实现盈亏平衡，看好公司发展，给予2024年22倍PE，目标价21.04元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变动风险、公司产品价格下降的风险、市场竞争加剧风险、原辅材料价格波动风险

　　国际医学(000516) 　　投资逻辑：（1）营利性三甲综合医院属于极具稀缺性的标的，壁垒高且具有刚性需求；（2）核心综合医院软硬件优势显著，高投入后进入爬坡收获阶段，下半年有望迎来单月盈亏平衡拐点；（3）长期来看，聚焦“综合+特色专科”，万张床位带来翻倍以上收入空间，特色专科有望带来第二增长曲线。 　　高水平医疗资源供不应求，公司立足陕西西安，进一步辐射中西部地区。我国三级医院病床长期处于接近饱和或超负荷状态，2021年末，三级医院数量仅为医院总数的8.96%，却承担了57.47%的诊疗和55.81%的住院需求。西安是西北地区人口中心，医疗服务市场需求大，但人均医疗资源供给不足。此外，西安国际医学城所在地西安市高新核心片区的快速建设，带来对医疗机构等配套设施的强烈需求。同时，西安对省内及周边患者吸引力强，具有一定辐射作用。2023年以来，公司外地患者占比提升至30%，高于疫情前水平。医疗资源的供需状况为公司在区域进一步发展提供巨大机遇，公司有望逐步发展成为面向中国中西部地区的优质医疗服务中心。 　　公司核心综合医院软硬件优势显著，高投入后进入爬坡收获阶段。公司旗下高新医院和中心医院硬件齐备精良、军队医院改制背景储备丰富专家资源，品牌力快速提升。高新医院是中国首家社会资本兴办三甲医院，二期启用后床位提升至1500张；国际医学中心医院于2021年5月以高分成绩通过JCI认证，规划床位充足，达5037张。2023年以来两大核心医院体现出较强的品牌力和业绩韧性。此外，国际康复医学中心（国际医学中心医院北院区）已经试运营，3600张床位投入后公司床位则超万张，万张床位的爬坡奠定了未来业绩增长的基础。我们假设高新医院/中心医院南、北院区的满负荷单床产出分别为100/120/70万元，则万张床位全部投入使用时为公司带来收入达百亿元，较2022年27亿元的收入体量具有较大增长空间。 　　公司聚焦“综合医疗+特色专科”，特色专科有望带来第二增长曲线：公司积极布局医美、辅助生殖、康复和高端品质医疗项目等消费属性较强的医疗服务业务，牌照资源优势成为新业务落地的助推器。2022年10月公司获批常规体外受精胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术业务，具备每年4万例IVF周期运行能力，有望满足日益增长的区域辅助生殖需求；肿瘤治疗方面，中心医院于2020年10月获得“质子放射治疗系统”配置许可，成为西北唯一一家获得许可的医疗机构，预计2025年建成，将为肿瘤患者提供精准化的医疗服务。此外，公司旗下中心医院和高新医院成为中国第二、三家妙佑医疗联盟成员医院，旗下医院业务结构有望向疑难重症、中高端项目倾斜，提高行业影响力，优化业务结构，提高盈利能力。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润为-1.17/2.25/4.82亿元，2024/2025年对应当前市值的PE为90/42X。公司作为民营综合医院稀缺标的，核心医院进入爬坡收获阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧下床位爬坡不及预期风险，政策风险等。

　　安杰思(688581) 　　投资逻辑 　　国产内镜耗材行业先锋， 细分产品种类布局丰富。 公司布局内镜微创诊疗行业十余年，目前产品覆盖止血闭合、 EMR/ESD、活检、ERCP 和诊疗仪器等多个领域， 近年来业绩整体呈现快速上升趋势，公司 2022 年及 2023 年一季度收入同比增速达到 21.5%、 16.7%，利润同比增速达到 38.3%、 24.6%。 　　胃肠镜筛查渗透率提升带动行业增长，内镜耗材拓展空间巨大。中国胃肠道疾病发病率高于全球，但胃肠镜开展的渗透率仍处于较低水平，未来随老龄化叠加政策推进早癌筛查普及，行业市场规模有望快速增长。 根据《中国消化内镜技术发展现状》中的数据以及公司招股说明书中的预测显示，到 2025 年国内消化内镜诊疗器械行业规模有望达到 69.7 亿元， 相比 2019 年的 37.3 亿元复合增速达到 11.0%，未来头部国产企业未来有望脱颖而出。 　　止血夹市占率快速提升，独有双极回路技术开创早癌治疗新阶段。根据公司招股书中的数据， 公司核心产品止血夹 2019 至 2022 年全球市场份额由 2.3%上升至 4.0%，境内市场份额由 9.4%上升至15.7%。在 EMR/ESD 早癌治疗领域，公司独特的双极回路技术能够实现手术风险的降低及适用人群的扩大， 目前双极技术的部分产品已取得国内注册证，双极高频止血钳和双极黏膜切开刀已实现部分收入，未来有望进一步带动公司份额提升，预计到 2025 年公司 EMR/ESD 业务收入有望达到 1.79 亿元， 3 年复合增速 37%。 　　IPO 募集用于生产、研发及营销能力提升。 2023 年 5 月公司在科创板 IPO 发行 1447 万股，募集资金净额达到 16.51 亿元， 发行价格 125.80 元/股， 主要用于 1000 万件器械产品生产、研发中心及营销网络升级建设，将进一步提升公司在内镜耗材行业的竞争力。 　　盈利预测与投资建议 　　我们看好公司在内镜耗材行业的发展前景，预计公司2023-2025年归母净利润 2.05/2.73/3.47 亿元，同比+42%/+33%/+27%。 参考同行业可比估值情况，给予 2023 年 39 倍 PE 估值、 12 个月内目标市值 80 亿元，目标价 138.24 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求恢复速度不及预期风险；汇兑风险； 限售股解禁及财务投资者减持风险。

中心思想 健麾信息：医疗药房智能化领军者，拥抱AI与数据要素驱动高增长 健麾信息作为国内医疗药房智能化领域的龙头企业，凭借其在智慧药房、智能化静配中心及智能化药品耗材管理三大核心业务的深厚积累，确立了市场领先地位。公司通过持续的技术创新和广泛的市场布局，不仅在院内市场占据主导份额，更积极拓展零售药店、政府及海外市场，构建多元化增长引擎。面对AI与医疗大数据融合的时代机遇，健麾信息前瞻性地布局医疗数据要素和AI应用场景，有望通过技术赋能进一步提升产品智能化水平，开辟新的增长空间。公司业绩已重回高增长轨道，盈利能力稳健，研发投入持续加大，展现出强劲的成长潜力和投资价值。 多元化战略布局，驱动业绩持续增长 健麾信息通过“横向扩展产品线，纵向拓宽应用场景”的战略，实现了业务的全面发展。在产品层面，公司不断丰富智能化设备种类，满足不同医疗场景需求；在市场层面，公司深耕医院市场，同时积极向零售药店、基层医疗机构及海外市场渗透。特别是在AI与医疗大数据领域的前瞻性布局，使其能够抓住行业变革机遇，通过数据要素的汇集与AI技术的融合，为智慧药房提供更智能的用药指导和管理方案。这种多元化、前瞻性的战略布局，是公司业绩持续高增长的核心驱动力。 主要内容 健麾信息：医药自动化与信息化服务领军企业 健麾信息成立于2014年，是一家专注于医药自动化设备与医药信息化服务的提供商。公司致力于通过智能化管理提升医疗服务和医药流通行业的效率、服务质量和管理水平，同时改善医务人员工作条件并提升患者就医体验。其核心业务涵盖智慧药房、智能化静配中心以及智能化药品耗材管理三大领域。 公司拥有强大的客户基础，与华润医药、国药控股、上海医药等大型医药流通企业建立了长期合作关系。在医疗服务机构方面，公司已为北京协和医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院等800余家机构提供了药品智能化管理项目。根据《2022年度中国医院排行榜》，全国十强医院中有4家、前五十强医院中50%以上是公司的客户，其自动化药房产品在中国一线城市市场占有率超过80%，充分彰显了其行业龙头地位。此外，公司也积极拓展医药零售领域，与阿里健康、平安健康、同仁堂等头部客户展开合作。 在股权结构方面，公司实际控制人、董事长戴建伟先生合计持有公司46.21%的股份，股权结构清晰且控制权集中。核心管理团队从业经验丰富，对行业发展和客户需求有深刻理解，技术背景深厚，为公司的持续创新和市场拓展提供了坚实保障。 业绩稳健增长与市场拓展策略 公司业绩展现出显著的高成长性。2016年至2022年，公司营业收入从2.05亿元增长至3.22亿元，复合年增长率（CAGR）为7.82%；同期归母净利润从0.18亿元增长至1.16亿元，CAGR高达36.42%。尽管2020年受疫情影响营收小幅下滑4.47%，2022年受外部因素影响营收同比下降34.18%，归母净利润同比下降1.65%，但2023年一季度公司业绩已重回高增长，实现营业收入0.61亿元，同比增长35.03%；归母净利润0.10亿元，同比增长40.98%。 公司盈利能力保持稳定，2022年毛利率为59.6%，净利率为37.2%。除2021年因承接毛利率较低的湖北基层医疗车项目导致毛利率和净利率波动外，公司销售毛利率长期保持在60%左右，净利率保持在30%以上。公司持续加大研发投入，2019年至2022年研发费用持续提升，研发费用率保持在5%以上，分别为5.2%、5.8%、6.0%和5.5%，确保了产品和技术的领先性。 在业务构成上，智慧药房项目是公司的基石业务，2022年贡献了58.1%的营业收入。智能化静配中心业务近年来发展迅速，收入占比上升至18.04%。智能化药品耗材管理项目收入体量较小，但也是公司产品线的重要组成部分。公司采用直销与经销并重的销售模式，优势市场主要集中在华东、华南地区，并积极向华中、西南等地区拓展。 医药设备信息化需求旺盛，公司市场地位稳固 院内市场广阔，智能化渗透率提升空间巨大 公司围绕药品智能化管理布局了三大产品线，包括智慧药房类、智能化静配中心类和智能化药品耗材管理类，产品类型丰富，涵盖智能发药机、智能售药机、全自动静脉配置机器人等多种智能化设备。这些产品广泛应用于医院各科室、零售药店及医药流通企业药库，通过项目制方式提供整体解决方案。 智慧药房项目通过软硬件结合，实现药品自动化存储、调配、传送和发放，显著提升药房工作效率，减少人为差错，实现药品库存效期智能管理，改善药事服务质量。公司D型、H型、D-plus型自动发药机发药速度可达每小时2500-3000盒，D-mini型机械手发药速度每小时1200盒，技术指标达到行业先进水平。 智能化静配中心项目则通过药物配置机器人、智能针剂库等设备，实现静脉输液药物的快速、准确配置及发放，减少医务人员与有毒化学药品的接触，并实现全流程管控和追溯。全自动细胞毒类药物配置机器人平均每小时可调配60袋，全自动静脉用药配置机器人每小时可调配400份，显著提升了配液效率和安全性。 智能化药品耗材管理项目利用物联网技术，实现药品耗材（包括毒麻类药品、高值医用耗材等）的安全存储、智能调配和全流程追溯。 我国医院诊疗压力持续增大，医疗服务需求旺盛，为药品智能化管理提供了广阔市场空间。根据国家统计局数据，2022年我国医院数量达到37000家，2017-2022年复合增速为4.5%。2021年全国公立医院诊疗人次数达32.7亿人次，其中三级医院日均门诊就诊人次达1865.52人次。药品智能化管理能够有效提升医院运营效率，缩短患者取药等候时间。 政策层面，我国出台了一系列鼓励和促进智能化药品管理行业发展的政策，如2011年卫生部《关于在全国医疗卫生系统开展“三好一满意”活动的通知》明确要求“取药等候时间不得超过10分钟”，以及后续的“互联网+医疗”、“智慧医院”等政策，均强调药品管理智能化。 尽管欧美发达国家药房自动化系统普及率较高（2014年底美国97%的医院配备自动发药设备），但截至2018年末，我国门诊药房自动化设备的渗透率整体约为20.00%，提升空间巨大。太平洋证券预测，到2030年国内医院智慧药房市场规模合计可达265.98亿元，其中三级医院市场规模192.67亿元，二级医院市场规模73.31亿元。智能化静配中心市场也潜力巨大，2020年一线城市三级医院渗透率不到10%，但预测2023-2025年北京、深圳、苏州、上海的渗透率将分别上升至45%、57%、65%、48%。预计到2030年，我国智能静配中心的市场空间将达到180亿元。 健麾信息凭借其技术优势、完善的服务网络和在头部医院客户中的高覆盖率（2018年国内门诊药房自动化市场占有率30.20%，位列第一），有望充分受益于药品智能化管理市场的扩容。 零售药店智能化升级加速，公司抢先布局头部客户 全国零售药店数量庞大，2022年达到62.3万家，但多数自动化管理水平较低，面临日益激烈的市场竞争和运营成本上升的挑战。随着“互联网+医药”的深度融合，O2O、24小时药店等新模式兴起。根据米内网数据，截至2021年底，约有20万家药店加入O2O（占全国零售药店总数的1/3），预计到2030年零售药店O2O的规模将占实体药店整体市场的19.2%。 智慧药房在零售药店场景中具有显著的降本增效优势。O2O模式下药店毛利率普遍较低（2021年近80%的药店O2O毛利率低于30%），成本管控至关重要。智慧药房通过集约化运营，可大幅扩充药品存储SKU，提升门店坪效，降低租金和人力成本，并支持24小时运营，满足夜间购药需求。 政策层面也积极支持零售药店智能化发展。商务部《“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》支持发展智慧药房。浙江、湖北、陕西等省市已出台政策推进智慧药房建设，许可自动售药机销售处方药和非处方药。美团买药“小黄灯”计划、叮当买药、大参林、老百姓等药企的实践，均表明零售端智慧药房落地进展加速。 健麾信息凭借其丰富的医药流通企业客户资源，已与高济医疗、益丰大药房、叮当快药、第一医药

　　西山科技(688576) 　　打破进口垄断，手术动力装置国产替代正当时。手术动力装置由网电源或电池为手术刀具提供机械动力，产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。目前手术动力装置行业仍以美敦力、史赛克等进口广商为主，据众成数科统计，从手术动力装置中标数量来看，国产品牌中标数量及占比逐年上升，2021年国产品牌占比已突破30%，进口替代快速推进，仍存在较大突破空间。 　　一次性耗材替代加速，乳腺旋切产品高速放量。西山科技自成立以来，深耕手术动力装置行业，主要产品已经能够达到国外同类产品的性能，并实现部分创新和超越，依托全国营销网络，产品入院进千家三级医院，同时，整机进院带动公司配套一次性耗材快速放量。据招股说明书数据测算，预计2025年一次性耗材对应市场空间为54.88亿元，CAGR为8%，随着一次性耗材临床接受度提升及陆续纳入各地医保收费目录，有望加速复用耗材替代进程。2020-2022年公司耗材收入的复合增长率为76%，贡献主要收入来源。另外，公司乳房病灶旋切式活检系统自2020年上市以来放量表现亮眼，2020-2022年乳腺外科耗材营收CAGR达152%，为公司营收提供高增速。 　　内生内疯镜+能量设备业务，增加创收点。除手术动力装置以外，公司布局内窥镜系统（主要为硬管镜类）、能量手术设备等微创外科医疗器械产品，部分产品已取得注册证，为公司增加创收点。其中，公司超声骨刀系统自上市以来，快速得到市场认可，有望为公司营收增长做出重大贡献。 　　风险提示：耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险；市场竞争风险；新产品推广不及预期风险。

中心思想 核心业务聚焦与业绩展望 卫信康作为围手术期肠外营养用药领域的领先企业，凭借其在产品竞争格局、管线持续拓展以及营运效率提升方面的优势，正迎来新的产品周期。公司核心产品注射用12种复合维生素进入医保后实现放量，同时小儿多种维生素注射液（13）等新品调入医保目录，共同驱动公司业绩持续快速增长。 新产品周期驱动增长 报告预计，在医保增量和新品种上市的双重支撑下，卫信康的盈利能力和营运效率在2023-2025年将持续提升。预计2022-2025年公司收入复合年增长率（CAGR）有望达到24.9%，归母净利润CAGR有望达到35.0%。鉴于其差异化的产品战略和增长阶段，报告首次覆盖并给予“增持”评级。 主要内容 卫信康：肠外营养新产品周期启航 运营效率与盈利能力提升 卫信康的成长路径可分为三个阶段：2018年前的区域代理模式；2018-2020年两票制后的服务性收入模式，期间销售渠道调整导致应收账款周转率和ROE下降；2021年起，随着核心产品注射用12种复合维生素进入医保放量、医院覆盖加速及销售渠道调整完成，公司整体营运效率显著提升，收入和利润进入加速增长轨道。与可比仿制药公司相比，卫信康产品聚焦特色赛道，受国家集采影响较小。预计2022-2025年公司收入CAGR为24.9%，归母净利润CAGR为35.0%。 增长逻辑：围手术期品种梯队初成 肠外营养市场概览与升级趋势 公司产品战略聚焦于围手术期肠外营养用药，涵盖维生素类、复合微量元素、电解质类产品，并于2022年以来陆续上市氨基酸类注射剂，完善了差异化赛道布局。 现有市场空间： 根据Wind医药库样本医院数据（假设放大3倍），2022年肠外营养相关注射剂总市场容量约为161亿元，其中氨基酸类、维生素类和复合微量元素类市场容量分别约为71.9亿元、70.3亿元和18.8亿元。 品种结构升级： “全合一”类产品（综合配制多种营养要素）在氨基酸类产品中销售额占比从2013年的27.5%提升至2022年的37.2%，显示出产品升级趋势。 行业增长驱动： 围手术期用药升级具有独特的药物经济学优势，例如营养支持治疗可显著节省医疗成本，且肠外营养在肠功能衰竭、短肠综合征、晚期肿瘤患者营养不良等领域仍有较大推广空间。 医保政策与新品上市双轮驱动 2023-2025年是卫信康核心品种医保放量和新品获批上市的关键窗口期，公司正从单一品种依赖向多品种贡献增长过渡，预计2023-2025年收入CAGR有望达到24.9%。 核心存量品种市场表现与潜力 注射用12种复合维生素： 2020年调入国家医保，2022年样本医院销售额（未放大）约5亿元，其中普德产品占比82.9%，竞争格局良好。受益于医保准入和医院覆盖提升，预计中短期内将保持较好增速，中长期增速放缓至10%左右。 小儿多种维生素注射液（13）： 2018年4月中国大陆首次上市，2023年3月正式以医保支付。该产品具有剂量配制方便、符合医学指南等优势，可弥补临床短板，市场推广潜力巨大，预计将成为公司重要增长支撑。 多种微量元素注射液： 2022年样本医院销售额（未放大）约6.3亿元，同比增长8.1%，卫信康市占率18.5%。该产品应用场景广泛，公司在该领域品种梯队完整，竞争格局相对较好，预计在中短期内仍处于医院渗透提升期。 复方电解质注射液(Ⅴ)： 具有碳酸氢盐和磷酸盐双缓冲系统，更适合心功能不全及糖尿病患者，血液相容性高且不含钙，配伍安全性好。目前尚未进入医保，但凭借独特优势，期待医院覆盖率提升带动业绩增长。 创新增量品种布局与增长前景 复方氨基酸注射液（20AA）： 肝病适用型氨基酸注射液，于2022年10月上市。中国肝硬化患者数量庞大（约700万人），该产品有望贡献显著增量。 小儿复方氨基酸注射液(19AA-Ⅰ)： 2022年5月上市，主要用于早产儿、患病新生儿等。2022年样本医院销售额（未放大）1.4亿元，华润双鹤市占率90.3%。竞争格局相对较好，公司有望通过提升市占率实现增长。 注射用多种维生素(13)(10/3)： 2022年8月上市的升级产品，新增维生素K1含量，具有血药浓度波动小、促进多器官功能、提高患者依从性等优点，有望衔接公司复合维生素产品的增长。 复方制剂平台与差异化竞争优势 卫信康的产品战略聚焦于围手术期肠外营养，其销售产品多具有较好的竞争格局（申报企业较少）和复杂的广义竞品（含量/成分微调即可改变临床应用场景）。公司的竞争壁垒主要来源于：1) 大复方制剂工艺平台（原辅料配伍及优化）；2) 细分市场立项（针对差异化适应症人群的品种选择）；3) 精细化销售渠道管理（兼顾市场教育与终端下沉）。报告看好公司老产品医保放量和新产品上市带来的增长弹性，并期待公司在中期在肠外营养、医美等新产品领域的布局和突破。 盈利预测与投资建议 财务预测与投资评级 报告基于对各品种的详细分析，预计公司2022-2025年收入CAGR约为24.9%，收入增长结构将从2021年主要依赖注射用12种复合维生素（占总收入增量的73.1%）转变为多品种驱动。预计2025年，注射用12种复合维生素、多种微量元素注射液、小儿复方氨基酸注射液(19AA-Ⅰ)和复方电解质注射液(Ⅴ)的收入增量将分别占总增量的25%、18%、15.2%和13.1%。随着毛利率相对较低的服务性收入占比下降，公司整体毛利率预计持续提升。在销售费用率适度增加、研发费用率相对稳定的假设下，预计2023-2025年公司净利率将有所提升。 报告预计公司2023-2025年每股收益（EPS）分别为0.56、0.77和1.00元/股。截至2023年7月18日收盘价，公司2023年市盈率（PE）为23倍，低于可比公司平均值（26.5倍）。 投资建议 综合考虑公司聚焦围手术期肠外营养差异化领域的产品战略、2023-2025年核心品种医保放量和新品上市的增长窗口期，以及肠外营养独特的药物经济学价值和渗透率提升空间，报告看好公司在2023-2025年的成长性，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示 重点产品集采价格大幅下降或流标风险： 地方集采联盟可能对公司产品销售节奏和价格产生不利影响。 产品申报或临床进度不及预期风险： 相关品种申报进度不及预期可能导致公司错过市场机遇，影响收入和利润增长。 新生儿数量下降风险： 公司部分儿童肠外营养产品可能受新生儿数量持续下降的不利影响。 医药监管政策变化风险： 肠外营养注射剂受严格监管，政策变化可能影响公司生产经营。 样本医院数据不代表总体的风险： 报告中采用的样本医院数据可能存在统计范围有限、放大后失真等风险。

中心思想 外延扩张驱动市场份额增长 海吉亚医疗通过战略性收购西安长安医院，旨在显著扩展其肿瘤医疗服务网络，填补中国西北地区的市场空白。此次收购不仅强化了公司在肿瘤专科领域的特色优势，更通过引入标准化管理和多学科诊疗模式，有望提升医院运营效率和盈利能力，为公司在西北区域建立三级诊疗网络奠定坚实基础，是其外延式增长战略的关键一步。 内生增长与区域战略布局 公司在积极进行外延扩张的同时，其自建医院和二期扩建项目也正稳步推进，形成了内生与外延双轮驱动的增长模式。多个在建和已投入运营的项目，如聊城海吉亚医院、重庆海吉亚二期等，持续增加可开放床位数和单床产出，确保了公司业务规模的持续扩大和稳健增长。这种多点开花的布局策略，结合对核心肿瘤业务的深耕，预示着公司未来业绩的持续向好。 主要内容 维持“增持”评级及业绩预测 国泰君安证券维持对海吉亚医疗的“增持”评级，并对其未来业绩持乐观态度。报告预测，公司2023年至2025年的经调整净利润将分别达到7.96亿元、10.33亿元和13.20亿元，同比增速分别为31%、30%和28%。同时，维持公司目标市值398亿元，目标价63.02元（折合港元69.05元），显示出对公司未来增长潜力的充分认可。 收购西安长安医院，强化西北区域布局 收购详情与医院概况 海吉亚医疗公告拟以16.6亿元人民币收购西安长安医院100%股权。长安医院作为一家拥有二十多年运营经验的三级甲等综合医院，注册床位达1000张，在当地具有显著影响力，曾于2022年获评艾力彼社会办医单体医院100强第13名。该医院过去三年平均就诊人次（包括住院及门诊）约63万人，2022年实现收入6.92亿元，净利润0.93亿元，净利率为13.49%。此次收购估值对应2022年PS为2.4倍，PE为17.8倍。 战略意义与协同效应 此次收购具有重要的战略意义。长安医院地处中国西北部最大的中心城市西安，区位优势突出，且具备充足的土地资源可供未来开发利用，是医疗服务行业中的稀缺标的。该医院的肿瘤科室优势显著，是全院收入贡献最大的科室，与海吉亚医疗以肿瘤为特色的发展战略高度契合。收购完成后，公司有望通过引入标准化管理模式、发展多学科诊疗业务、优化收入结构等方式，进一步强化医院肿瘤学科特色建设，提高床位利用率，从而提升业务规模和效益水平。此次收购将有效扩展公司在西北地区的肿瘤医疗服务网络，填补区域空白，并为公司在该地区建立三级诊疗网络奠定坚实基础。 自建与二期项目稳步推进，内生增长动力强劲 除了外延扩张，海吉亚医疗的内生增长动力也十分强劲。公司第四家自建医院——聊城海吉亚医院已于2022年4月投入运营并顺利爬坡。此外，多个在建和扩建项目正有序推进，包括： 重庆海吉亚二期（1000张床位），已于2023年2月投用，3月通过三级综合医院验收。 单县海吉亚二期（500张床位），已全面完工，预计2023年下半年投用。 成武海吉亚二期（350张床位）。 德州海吉亚（800张床位）。 无锡海吉亚（1000张床位）。 常熟海吉亚（1200张床位）。 开远解化医院二期等工程。 近期，公司还于2023年6月完成了对宜兴海吉亚医院（369张床位）的收购，其赋能效应有望逐步显现；并于6月29日签约曲阜高铁医院项目。公司标准化、可预见、可持续的扩张计划，随着可开放床位数和单床产出的持续增加，将确保其稳健持续增长。 财务表现与增长预期 根据财务摘要，海吉亚医疗的营业收入和净利润均呈现出强劲的增长态势。 营业收入： 从2020年的14.026亿元增长至2021年的23.1836亿元（同比增长65.3%），预计2025年将达到73.9653亿元，年复合增长率显著。 净利润： 从2020年的1.7009亿元大幅增长至2021年的4.4146亿元（同比增长159.6%），预计2025年将达到12.7567亿元，显示出强大的盈利能力和增长潜力。 这些数据支撑了公司通过内生外延双轮驱动实现稳健持续增长的预期。 风险提示 报告提示了公司面临的潜在风险，包括： 疫情的不确定性可能影响医院运营和患者就诊。 自建医院和外延扩张项目的进度可能不及预期。 医疗行业政策变化可能带来不确定性。 总结 海吉亚医疗通过16.6亿元收购西安长安医院，成功将肿瘤医疗服务网络扩展至中国西北地区，填补了市场空白，并有望通过精细化管理和学科建设提升运营效益。此次外延扩张与公司多个自建及二期扩建项目的稳步推进相结合，形成了强大的内生外延双轮驱动增长模式。公司在营业收入和净利润方面均展现出强劲的增长势头，未来业绩增长可期。尽管存在疫情、扩张进度及政策风险，但其清晰的战略布局和持续的业务拓展，支撑了分析师对其“增持”的评级和积极的业绩预测。

中心思想 战略性收购强化西北布局 海吉亚医疗通过斥资16.6亿元人民币收购西安长安医院100%股权，成功将服务网络拓展至中国西北地区，此举不仅显著扩大了其在肿瘤医疗领域的市场份额，更深化了在该区域的战略影响力，为构建三级诊疗网络奠定了坚实基础。 内生外延驱动肿瘤医疗网络扩张 公司持续奉行“内生增长与外延并购”双轮驱动的扩张策略。一方面，通过升级现有医院服务能力和自建新医院，不断提升其肿瘤诊疗能力和全国性服务覆盖；另一方面，通过战略性并购优质医疗资产，快速整合市场资源，实现规模效应和协同发展，预计将保持稳健的盈利增长。 主要内容 长安医院收购案及其财务影响分析 海吉亚医疗于2023年7月25日发布公告，拟以16.6亿元人民币的对价，全资收购长安医院100%股权。此次收购是公司在西北地区进行战略布局的关键一步。从财务数据来看，长安医院在2022年未经审核的财务表现显示，其营收达到6.9亿元人民币，税后净利润为0.93亿元人民币。这意味着海吉亚医疗以约17.8倍的市盈率（P/E）收购了长安医院，考虑到医疗服务行业的特性及长安医院的区域影响力，这一估值在一定程度上反映了其潜在价值和增长空间。 海吉亚医疗凭借其在医生资源、先进设备、标准化管理体系以及创新服务模式方面的显著优势，预计将有效赋能长安医院，助推其业务实现快速扩张和盈利能力提升。基于此，开源证券维持了对海吉亚医疗的“买入”评级，并对其未来三年的盈利能力进行了预测。预计公司2023年至2025年的净利润将分别达到6.56亿元、8.84亿元和11.24亿元人民币，呈现出稳健的增长态势。相应的，每股收益（EPS）预计将从2023年的1.1元/股逐步增长至2025年的1.8元/股。 从估值指标来看，当前股价（47.300港元）对应公司2023年至2025年的市盈率（P/E）分别为41.6倍、30.9倍和24.3倍。若考虑经调整净利润，对应的P/E则分别为35.9倍、28.6倍和23.5倍。这些数据表明，随着公司盈利能力的持续提升，其估值水平将逐步趋于合理，为投资者提供了长期增长的潜力。 肿瘤医疗服务网络的深化与拓展策略 长安医院的战略价值与肿瘤学科优势 长安医院作为一家位于西安市的三级甲等综合医院，拥有超过20年的运营历史，在当地医疗市场具备深远的影响力。其在2022年艾力彼社会办医单体医院100强中位列第13名，充分证明了其在民营医疗机构中的领先地位。医院的优势学科涵盖肿瘤科、心内科、肾内科、妇科及骨科等，其中肿瘤科室是全院收入贡献最大的科室，这与海吉亚医疗专注于肿瘤医疗服务的战略高度契合。 在患者服务方面，长安医院过去三年的平均就诊人次（包括住院和门诊）约为63万人，显示出其庞大的患者基础和医疗服务需求。医院拥有1,000张注册床位，并配备了支持放疗、手术及化疗等多种治疗手段的设施及医疗设备，这为海吉亚医疗在其基础上发展多学科肿瘤诊疗中心提供了坚实的基础。通过此次收购，海吉亚医疗不仅能够进一步扩展其医疗服务网络，更能够显著扩大其肿瘤业务规模，提升在西北地区的肿瘤业务市场份额，为公司在该区域建立三级诊疗网络奠定战略基石。 内生外延双轮驱动的扩张路径 海吉亚医疗持续通过“内生增长”和“外延并购”相结合的策略，不断加强其肿瘤医疗服务网络的布局，并持续提升诊疗能力。 升级现有医院服务能力 公司致力于通过现有医院的二期项目建设，全面提升其肿瘤医疗服务能力和品牌影响力。例如，重庆海吉亚医院的二期项目已成功投入运营，有效扩大了其服务容量和诊疗范围。此外，单县海吉亚医院、成武海吉亚医院以及开远解化医院也均有明确的二期布局计划，这些项目的推进将进一步巩固公司在现有市场的领先地位，并提升整体服务水平。 扩大医疗服务网络 自建医院拓展：在自建方面，海吉亚医疗积极推进新医院的建设和开业。聊城海吉亚医院已于2022年4月投入运营，成为公司旗下第4家自建医院，有效拓展了其在华东地区的市场覆盖。未来，德州海吉亚医院和无锡海吉亚医院的建成开业，将进一步加强公司在区域市场的份额和竞争优势，形成更密集的医疗服务网络。 并购整合策略：在并购方面，公司将继续深化投后整合工作，通过精细化管理和资源优化配置，充分激发被收购医院的潜力，实现协同效应，从而提升整体运营效率和盈利能力。此次对长安医院的收购正是这一策略的最新体现，旨在通过整合优质医疗资源，快速扩大市场份额和影响力。 财务表现与估值分析 根据报告提供的财务摘要和估值指标，海吉亚医疗展现出强劲的增长潜力。 营业收入：从2021年的2,315百万元增长至2022年的3,196百万元，同比增长38.0%。预计2023-2025年将继续保持25%以上的增长率，分别达到4,030百万元、5,104百万元和6,414百万元。 净利润：2021年为453百万元，2022年为482百万元，同比增长9.2%。预计2023-2025年净利润增速将显著加快，分别达到36.2%、34.6%和27.2%，对应净利润分别为656百万元、884百万元和1,124百万元。 盈利能力：毛利率预计将保持在32%以上，净利率预计将从2022年的15.1%提升至2025年的17.5%。净资产收益率（ROE）预计将从2022年的10.2%稳步提升至2025年的20.6%，显示出公司资本回报能力的持续增强。 估值：随着盈利的增长，公司的市盈率（P/E）预计将从2023年的41.6倍下降至2025年的24.3倍，市净率（P/B）也将从2023年的5.5倍下降至2025年的5.0倍，表明其估值吸引力将逐步提升。 风险提示 尽管公司发展前景广阔，但仍需关注潜在风险，包括医保控费政策的趋严可能对医疗服务收入造成压力，以及医院自建项目进度可能不及预期，从而影响公司的扩张计划和业绩增长。 总结 海吉亚医疗通过对长安医院的战略性收购，不仅成功将服务网络拓展至中国西北地区，更显著增强了其在肿瘤医疗领域的市场领导地位和综合诊疗能力。结合其持续推进的内生增长（现有医院升级、新医院自建）和外延并购策略，公司正构建一个覆盖更广、服务更深的肿瘤医疗服务网络。尽管存在医保控费和项目进度风险，但公司凭借其核心竞争优势和清晰的扩张路径，有望在未来几年实现持续的业绩增长和市场份额提升，巩固其在医疗服务行业的领先地位。

中心思想 战略性肿瘤医疗布局深化 公司于2023年7月25日宣布以总代价16.6亿元收购西安长安医院100%股权，此举显著强化了其在肿瘤医疗领域的专业实力和市场份额。本次收购与公司“以肿瘤为特色”的发展战略高度契合，通过整合长安医院在肿瘤科室的优势，有望进一步夯实公司肿瘤诊疗业务的实力，并支持发展多学科肿瘤诊疗中心。 区域市场拓展与业绩增长驱动 此次并购成功填补了公司在西北地区的业务空白，优化了医疗服务网络布局，并预计将有效驱动未来业绩的持续增长。在不考虑本次收购对报表影响的前提下，预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到7.79亿元、9.86亿元和12.47亿元，同比增长率分别为63.5%、26.5%和26.5%，显示出强劲的增长潜力。 主要内容 业绩简评：长安医院收购详情 2023年7月25日，公司发布公告，以合计16.6亿元的代价收购西安长安医院100%的股权，资金来源于公司内部资源及外部贷款融资。 具体交易结构包括：公司有条件同意以11.62亿元收购大唐香港持有的长安医院70%股权；附属公司海吉亚医院管理有条件同意以4.98亿元收购长安医院30%股权。 经营分析：长安医院的战略价值 运营状况与发展潜力 长安医院作为一家拥有二十多年运营经验的三甲综合医院，注册床位达1000张，并具备充足的土地资源可供进一步投入建设。 过去三年，长安医院的平均就诊人次（包括住院及门诊）约为63万人。2021年和2022年，该医院分别实现收入7.3亿元和6.9亿元，显示其良好的运营状态。 肿瘤学科优势与公司战略协同 肿瘤科室是长安医院收入贡献最大的科室，其在肿瘤领域的突出优势与公司“以肿瘤为特色”的发展战略高度契合。 本次收购完成后，公司将继续强化长安医院的肿瘤学科特色建设，其设施及医疗设备将为公司发展包括放疗、手术及化疗等多种治疗手段在内的肿瘤多学科诊疗中心提供有力支持。 区域市场拓展与网络完善 长安医院位于西安市未央区，该区域是西安主城六区之一，人口密集。 此次收购成功填补了公司在西北地区的业务空白，预计将显著扩大公司在该区域的品牌影响力，进一步完善公司的医疗服务网络布局。 盈利预测、估值与评级：未来业绩展望 本次并购预计将进一步扩大公司业务网络，拓展市场空间，并提升肿瘤业务收入规模。 在暂不考虑本次收购对报表影响的前提下，报告预计公司2023-2025年归母净利润将分别实现7.79亿元、9.86亿元和12.47亿元，分别同比增长63.5%、26.5%和26.5%。 同期摊薄每股收益（EPS）预计分别为1.23元、1.56元和1.98元。 基于上述预测，报告维持公司“买入”评级。 风险提示：潜在挑战 报告提示了多项潜在风险，包括并购扩张不及预期、行业竞争加剧、医保政策风险以及医疗事故风险，这些因素可能对公司未来的经营和业绩产生影响。 总结 本次报告深入分析了公司收购西安长安医院的战略意义及其对未来发展的积极影响。通过此次16.6亿元的并购，公司不仅成功将一家运营良好、拥有1000张床位的三甲综合医院纳入旗下，更重要的是，其肿瘤学科的突出优势与公司核心战略高度协同，预计将显著增强公司在肿瘤医疗领域的专业实力和市场竞争力。此外，长安医院的地理位置优势填补了公司在西北地区的业务空白，优化了区域医疗服务网络。财务预测显示，在不考虑并购影响的情况下，公司未来三年归母净利润将保持强劲增长，预计2023-2025年分别同比增长63.5%、26.5%和26.5%。尽管存在并购扩张不及预期、行业竞争加剧、医保政策及医疗事故等风险，但整体而言，此次战略性收购有望为公司带来显著的业绩增长和市场份额提升，报告维持“买入”评级，体现了对公司未来发展的信心。