中心思想 业绩承压下的战略转型与研发投入 联想集团在2022/2023财年Q1面临营收和净利润的短期压力，营收同比下降24%至129亿美元，净利润同比大幅下降66%至1.91亿美元。尽管业绩承压，公司持续加大研发投入，研发费用率达到3.5%（同比提升0.5个百分点），显示其对未来增长的战略布局和技术创新的重视。 非PC业务驱动增长，AI基础设施前景广阔 报告指出，联想集团的非PC业务表现亮眼，成为未来增长的主要驱动力。SSG方案服务业务实现强劲增长，收入同比增长18%至17亿美元，营业利润率高达21%，展现出高盈利能力。ISG基础设施业务中，高性能计算（HPC）和AI基础设施快速增长，其中HPC收入同比增长45%，存储收入翻倍，验证了AI硬件的高景气度。IDG智能设备业务的PC库存已恢复健康，非PC业务加速增长，为公司未来的营收复苏和盈利能力稳定提供了新动能。 主要内容 2022/2023财年Q1业绩概览与研发投入 联想集团2022/2023财年Q1业绩显示，公司营收为129亿美元，同比下降24%（按固定汇率计算下降22%）。毛利率为17.5%，同比提升0.6个百分点。净利润为1.91亿美元，同比大幅下降66%。尽管利润承压，公司持续加大研发投入，研发费用率达到3.5%，同比提升0.5个百分点，体现了对技术创新的长期承诺。 SSG方案服务业务：高增长与高盈利 SSG业务连续实现收入增长且利润率取得双位数增长，收入达到17亿美元，同比增长18%。该业务实现营业利润3.61亿美元，同比增长10%，营业利润率高达21%。 项目与解决方案： 同比增长9%，得益于对垂直解决方案的强劲需求，TruScale服务在海湾国家拓展顺利。 管理服务： 同比增长54%，本季度海湾国家首次实现真正规模化收入。 支持服务： 同比增长9%，得益于高端化支持服务和可持续发展产品等高附加价值服务提高了渗透率。 产品策略： 公司将持续推出数字工作站、混合云等多种产品，并将这些横向构建模块孵化为垂直解决方案，以帮助客户提高员工体验和生产力。 ISG基础设施业务：HPC与AI基础设施快速崛起 ISG业务营收19亿美元，同比下降8%，营业利润为-0.6亿美元，营业利润率为-3.2%，主要受运营规模较小影响。 传统服务器业务： 因市场需求释放节奏影响，收入利润有所下降。 存储业务： 收入增加一倍多，根据最新第三方统计，公司首季在全球存储市场的份额同比增逾三倍。 边缘计算： 最先进的边缘计算产品ThinkEdge的销售同比录得双位数增长。 高性能计算（HPC）： 基础设施方案业务集团继续保持全球领先地位，收入录得同比45%的双位数增长，验证了AI硬件的高景气度。 IDG智能设备业务：PC库存健康化与非PC业务加速 IDG业务收入102.61亿美元，同比下降28%，实现营业利润6.5亿美元，同比下降39%，营业利润率为6.3%，主要是因为清理库存带来定价压力。 PC业务： 占IDG销售额的79%，公司PC在全球市场份额保持第一，库存已恢复健康。 智能手机业务： 库存趋于健康，新品增强了高端和5G产品市场地位。 盈利预测与风险提示 报告预测公司FY23/24至FY25/26实现营业收入分别为590.10、639.96、690.33亿美元，同比增速分别为-4.74%、+8.45%、+7.87%。预计实现归母净利润分别为15.44、17.17、18.42亿美元，同比增速分别为-3.98%、+11.21%、+7.27%。分析师维持“买入”评级，认为未来随着非PC业务占比持续增加将拉动公司营收快速复苏，并保持稳定的盈利能力。风险提示包括全球经济衰退导致下游需求减弱，以及产品技术升级换代带来的市场竞争风险。 总结 业绩短期承压，战略转型成效显著 联想集团在2022/2023财年Q1面临营收和净利润的短期压力，但通过持续的研发投入和业务结构优化，展现出强劲的战略韧性。SSG方案服务业务实现高增长和高盈利，ISG基础设施业务在HPC和AI领域表现突出，IDG智能设备业务的PC库存恢复健康，非PC业务加速发展，共同构筑了公司未来的增长潜力。 市场前景乐观，维持“买入”评级 报告预测联想集团未来财年营收和净利润将逐步恢复增长，尤其是在非PC业务的持续拉动下，盈利能力有望保持稳定。鉴于公司在AI基础设施和高附加值服务领域的布局，以及PC库存的健康化，分析师维持“买入”评级，但提醒投资者关注全球经济衰退和市场竞争风险。

中心思想 创新药驱动业绩增长，战略转型成效显著 恒瑞医药2023年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现近9%的同比增长，扣非归母净利润增速更是达到11.68%。这一增长主要得益于创新药临床价值的持续凸显，其收入贡献显著。公司在第二季度实现了营收和利润的加速增长，显示出业绩拐点已现。同时，经营性净现金流同比大幅增长240.11%，反映出公司销售回款效率和财务状况的显著改善。 研发质量与国际化水平持续提升 公司持续高强度投入研发，研发费用占营收比例高达27.38%，并取得了丰硕成果，多项重要研究成果获得国际认可，并有多个1类创新药、改良型新药及新适应症获批上市。在国际化方面，公司通过对外授权和海外临床试验的突破，成功推动创新药在全球范围内的临床价值变现，为公司未来业绩增长提供了强劲支撑。公司正积极优化管线布局，聚焦First-in-class (FIC) 和 Best-in-class (BIC) 高质量差异化产品，以提升核心竞争力。 主要内容 业绩增长与现金流改善 2023年上半年业绩概览 恒瑞医药2023年上半年实现营业收入111.68亿元，同比+9.19%；归母净利润23.08亿元，同比+8.91%；扣非归母净利润22.43亿元，同比+11.68%。经营性净现金流达28.75亿元，同比大幅增长240.11%。第二季度增长提速尤为明显，单季度营业收入56.76亿元，同比+19.51%；归母净利润10.69亿元，同比+21.17%。 创新药与仿制药收入贡献 2023年上半年，创新药收入（含税）达到49.62亿元，其临床价值的凸显是驱动公司收入增长的核心因素。仿制药收入基本持平，尽管医疗机构诊疗复苏带动手术麻醉、造影等产品及新上市仿制药销售同比增长，但仿制药集采仍对销售构成一定压力。 经营性现金流显著提升 公司现金流状况大幅改善，经营性净现金流的显著增长主要归因于销售收入的增长以及销售回款速度的加快。2023年上半年，公司销售商品、提供劳务收到的现金达115.08亿元，同比大幅增长26.87%。 创新驱动与国际化战略 研发投入与成果 2023年上半年，公司研发投入30.58亿元，占营收比例27.38%，其中费用化研发投入23.31亿元，研发费用率20.87%。年内，公司有60余项重要研究成果获得国际认可，在Lancet、Journal of Clinical Oncology、JAMA Oncology等全球顶级期刊发表，累计影响因子达825分，包括15篇影响因子大于10分的重磅研究论文。 新药及适应症获批 上半年，公司有多个新药及适应症获批上市： 1类创新药： 阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑。 改良型新药： 盐酸右美托咪定鼻喷雾剂。 新适应症： 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼用于一线治疗晚期肝癌（第9个适应症及阿帕替尼第3个适应症）；马来酸吡咯替尼片联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2+复发/转移性乳腺癌（第3个适应症）；羟乙磺酸达尔西利联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR+、HER2-局部复发或晚期转移性乳腺癌（第2个适应症）。 研发管线优化与临床试验进展 公司积极优化调整管线布局，淘汰低竞争力的me-too产品，致力于First-in-class (FIC) 和 Best-in-class (BIC) 高质量差异化产品的研发。截至2023年6月底，公司拥有5000多人的研发团队，其中近2000人的临床研发团队管理着270多项临床试验，包括60多项关键注册试验，临床资源覆盖全国400家临床试验机构、1500余个专业科室，上半年已招募全球患者及健康受试者7500余名。 对外授权进展 公司国际化能力持续强化，通过对外授权实现创新药临床价值的全球变现： EZH2抑制剂SHR2554： 2023年2月，将除大中华区以外的全球权益许可给Treeline Biosciences，预期获得1,100万美元首付款（已支付）+累计不超过4,500万美元的开发里程碑款+累计不超过6.5亿美元的销售里程碑款+销售提成。 TSLP单抗： 2023年8月，将除大中华区以外的全球权益许可给One Bio, Inc.，预期获得2,500万美元首付款和近期里程碑付款+累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款+销售提成。 海外临床研究突破 公司在海外临床方面也取得重要进展： 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼： 首个国际多中心Ⅲ期临床研究（治疗晚期肝癌）已达到主要研究终点，美国FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA。 Edralbrutinib片： 2023年5月，子公司创新药Edralbrutinib片用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症获得美国FDA授予的孤儿药资格认定，有望加快临床试验及上市注册进度。 盈利预测、估值与评级 光大证券研究所维持对恒瑞医药2023~2025年归母净利润的预测，分别为47.49亿元、57.08亿元和67.20亿元，同比增速分别为+21.57%、+20.21%和+17.71%。当前股价对应PE分别为54倍、45倍和38倍。维持“增持”评级。 总结 恒瑞医药2023年上半年业绩实现显著增长，创新药收入成为核心驱动力，同时经营性现金流大幅改善，显示出公司经营效率和财务健康状况的提升。公司持续加大研发投入，聚焦高质量差异化创新，并取得了多项新药及适应症的获批。在国际化战略方面，通过多项重磅对外授权和海外临床研究的突破，公司正逐步实现创新药的全球价值变现。这些积极进展共同预示着公司业绩拐点的到来，并为其长期可持续发展奠定坚实基础。分析师维持“增持”评级，看好公司未来盈利能力和市场表现。

中心思想 业绩韧性与盈利能力修复 2023年上半年，海康威视在复杂的宏观经济和贸易环境下展现出显著的经营韧性。尤其在第二季度，公司业绩实现同比转正，营收和归母净利润均实现增长，标志着自2022年第四季度以来的首次单季度业绩回升。通过有效的成本控制和精细化管理，公司的盈利能力得到持续修复，毛利率和净利率均有提升。 创新驱动与AI战略布局 创新业务板块成为公司业绩增长的强劲动能，其中机器人和汽车电子业务表现尤为突出，实现高速增长。同时，公司在AI大模型领域的前瞻性布局和持续投入，预示着其将通过技术创新进一步巩固在安防行业的领导地位，并有望重塑行业格局，实现降本增效。鉴于公司在市场中的龙头地位、业务结构的优化以及技术创新能力，分析师维持了“买入-A”的投资评级。 主要内容 2023年上半年财务表现与费用结构分析 整体业绩概览： 2023年上半年，海康威视实现营业收入375.71亿元，同比增长0.84%。归属于上市公司股东的净利润为53.38亿元，同比下降7.31%。扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为50.36亿元，同比下降10.79%。尽管净利润有所下滑，但营收保持微增，显示出公司在挑战性环境下的经营韧性。 第二季度业绩显著改善： 单独看第二季度，公司业绩实现同比转正，营收达到213.70亿元，同比增长3.06%；归母净利润35.27亿元，同比增长1.49%；扣非归母净利润34.82亿元，同比增长1.35%。这是自2022年第四季度以来，公司单季度业绩首次实现同比增长，表明经营状况正在逐步好转。 盈利能力持续修复： 第二季度毛利率为45.20%，环比微升0.03个百分点；净利率为17.82%，环比显著提升5.79个百分点。盈利能力的改善主要得益于公司在人员规模控制等方面的降本措施效果显著。 费用端环比优化： 从费用结构来看，第二季度销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为12.65%、3.14%、13.20%和-2.42%，环比均有所下降，体现了公司在费用控制方面的努力。然而，若与去年同期相比，销售、研发和财务费用率有所提高，这主要是由于公司持续加大国内外营销网络投入、研发人员人工成本增加以及汇率波动导致汇兑收益减少所致。 各业务板块发展态势及AI战略展望 三大事业部表现： 2023年上半年，公司三大事业部合计实现营收190.21亿元，同比下降5.33%。 PBG（公共服务事业群）： 上半年收入62.73亿元，同比下降10.06%。主要受政府财政状况紧张影响，项目进展缓慢，其中政府和公安项目需求较为疲软。但交通业务表现较好。预计下半年随着个别大项目逐步落地实施及政府资金压力解除，PBG业务有望展现较大弹性。 EBG（企业事业群）： 上半年收入69.96亿元，同比增长2.42%。餐饮、文旅等领域需求复苏明显，能源冶金、智慧建筑、工商企业、教育教学等行业上半年需求均有增长。随着需求回暖，EBG有望率先迎来正增长。 SMBG（中小企业事业群）： 上半年实现营收57.52亿元，同比下降8.5%。预计随着经济逐步好转，下半年增速有望回正。 创新业务增长强劲： 创新业务板块展现出强劲的增长动能，上半年实现营收81.88亿元，同比增长16.85%。其中，机器人业务营收22.78亿元，同比增长29.00%；汽车电子业务营收10.01亿元，同比增长21.57%，增幅亮眼。萤石、海康存储等消费领域业务恢复较为明显。 海外业务布局优化： 公司持续优化海外业务布局，海外业务环境分化明显，经营重心逐步向发展中国家转移。目前发展中国家业务占比约为六成，增长相对平稳。上半年公司境外主业实现营收99.09亿元，同比增长2.30%，环比逐步提高。 AI大模型战略布局： 海康威视较早布局AI领域，自2019年已进入多模态发展阶段。目前，公司在通用大模型方面已取得较大进展，在模型数量、用户基础、软硬件结合、方案落地等方面处于行业领先地位。从AI大模型实际落地角度来看，如远程巡检的数据入口等场景已逐步可以验证算法的潜在价值。随着AI模型的不断发展以及场景应用的逐步开拓，公司有望进一步实现降本增效，重新定义AI安防时代。 投资建议与风险提示： 分析师预计公司2023-2025年收入分别为887.08亿元、990.66亿元、1132.48亿元，归母净利润分别为153.97亿元、161.94亿元、177.82亿元，对应PE分别为21倍、20倍、18倍。鉴于宏观经济等因素影响下行业估值有较大修复空间，公司作为行业龙头有望率先受益于景气度回升。参考过去一年公司估值中枢为24X PE，给予2023年25倍PE，对应EPS为1.65元，6个月目标价41.25元，维持“买入-A”投资评级。主要风险包括地缘政治环境风险、需求复苏不及预期以及技术研发不达预期。 总结 海康威视在2023年上半年展现出稳健的经营韧性，尤其在第二季度实现了业绩的同比转正和盈利能力的显著提升，这得益于公司有效的成本控制和精细化管理。尽管部分传统业务受宏观环境影响面临挑战，但创新业务板块，特别是机器人和汽车电子，已成为公司业绩增长的重要驱动力。同时，公司在AI大模型领域的深厚积累和前瞻性布局，预示着其在未来安防市场中的竞争优势和行业领导地位将进一步巩固。分析师认为，尽管面临外部挑战，公司凭借其多元化的业务结构和技术创新能力，有望在需求复苏中率先受益，因此维持“买入-A”的投资评级。

　　白云山(600332) 　　事件： 　　2023 年 8 月 19 日， 公司发布 2023 年中报， 2023 年上半年实现营业收入399.7 亿元，同比增长 7.39%；归母净利润 28.11 亿元，同比增长 8.54%；扣非归母净利润 25.99 亿元，同比增长 12.96%。 2023Q2 单季度公司实现营业收入 183.42 亿元，同比增长 9.95%；归母净利润 9.03 亿元，同比增长15.08%；扣非归母净利润 7.71 亿元，同比增长 43.86%。 　　点评 　　业绩增长符合预期，四大板块齐头并进 　　坚持“稳中求进”的总基调，统筹抓好各项经营管理工作，各项业务稳步增长。大南药板块合计实现营业收入 63.11 亿元，同比增长 5.98%，其中中成药实现收入 37.57 亿元，同比增长 23.04%，化学药实现收入 25.55 亿元，同比下滑 11.96%；主要系公司持续整合内部资源、强化渠道推力及终端拉动、推动营销创新等方式， 加大对“巨星品种”和“潜力品种”的支持和培育，清开灵系列、安宫牛黄丸、消渴丸等产品销售实现同比较快增长；大健康板块实现收入 70.48 亿元，同比增长 8.07%；大商业板块实现 262.15亿元，同比增长 7.63%。 　　紧扣“双效提升”主题，夯实大南药板块发展根基 　　2021 年下属子企业广州医药成为白云山内部首个国企改革试点单位，公司积极扩大职业经理人改革试点范围， 截止 2022 年底已有 5 家企业试行职业经理人改革。公司紧扣“双效”提升发展主题，推动公司高质量发展， 2023H1公司毛利率为 20.83%，同比增长 0.13pct，其中大南药板块毛利率为 51.10%，同比增长 2.68pct。 　　坚持“一核多元”，推动大健康板块创新发展 　　2023H1，公司进一步增强大健康板块发展动能，王老吉凉茶聚焦核心渠道，大力拓展餐饮渠道，同时持续发力即饮市场， 下属王老吉大健康公司实现收入 64.01 亿元；实现净利润 12.56 亿元，同比增长 0.71%。 2023 年下半年公司将继续巩固凉茶主业和品类领先地位，强化刺柠吉、荔小吉“以老带新”组合销售模式，进一步拓宽新品市场基础面，促进产品销售增长。 　　盈利预测与评级 　　公司各项业务齐头并进，业绩有望维持稳健增长。根据公司 2023 年中报业绩情况， 2023-2025 年营业收入预测维持 771.01/842.18/916.09 亿元，归母净利润预测维持 43.83/48.73/53.29 亿元， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 产品集中风险；成本增加风险；政策变动风险

　　南微医学(688029) 　　核心观点 　　事件：公司发布2023年中报，上半年收入11.5亿元（+11.5%），归母净利润2.6亿元（+111.7%），扣非归母净利润2.6亿元（+116.9%），经营现金流净额2.4亿元（+539.1%）。 　　注重发展质量，降本增效实现业绩高增长。考虑22H1股份支付费用为0.3亿元，剔除此因素，可比口径下23H1归母净利润增长70.97%。分季度看，2023Q1/Q2单季度收入分别为5.5/6亿元（+24.3%/+15.3%），单季度归母净利润分别1.01/1.63亿元（+134%/+99.8%），在国内外诊疗全面复苏的背景下，公司积极推进战略转型，更加注重发展质量，降本增效实现业绩连续两个季度高增长。从盈利能力看，23H1年毛利率为63.7%（+3.3pp），主要因收入结构变化和汇率影响，四费率为35%（-9.4pp），其中销售费用率22%（+2pp），主要因公司加强全球化销售队伍建设和疫后学术、差旅费用恢复，管理费用率13.3%（-4.5pp），主要因22H1的股份支付费用影响基数，研发费用率6%（-2.7pp），公司更加聚焦关键项目的开发，财务费用率-6.3%（-4.1pp），主要因汇率影响，最终公司23H1归母净利率23%（+10pp）。 　　国内外收入稳健增长，可视化业务夯实基础。分区域看，23H1国内市场收入6.94亿元（+16.4%），其中国内内镜耗材收入5.5亿元，增长33.3%，主要因国内春节后受疫情影响较大的择期手术快速复苏；23H1国外收入4.47亿元（+22.97%），其中美洲区收入2.02亿元（+21%），EMEA市场收入1.79亿元（+21%）。分产品看，传统内镜耗材产品方面，预计止血闭合类、活检类、扩张类稳健增长，而ERCP类、EMR/ESD类、EUS/EBUS实现高速增长；以肿瘤消融为主的康友医疗收入1.09亿元（+18%）；可视化产品类收入约0.5亿元（-51.46%），主要因为新产品入院需要较长时间，一次性支气管镜崭露头角，一次性外科胆道镜上半年拿证并量产出货，可视化业务作为第二增长曲线的基础正在夯实。 　　聚焦内镜诊疗和微波消融，市场份额有待提升。随着内镜手术和相关技术的不断普及和进步，内镜诊疗器械需求亦不断增加，据波士顿科学的统计和分析，2022年全球内镜诊疗器械市场规模为60亿美元，复合增速6%，公司在全球市场份额仅为低个位数，未来份额具备提升空间。其次，相比传统的重复使用内镜，一次性内镜具有结构简单、无需消毒、避免交叉感染、方便使用等优点，且随着技术进步和成本下降，近年来在国内外呈现快速发展趋势，根据Frost&Sullivan数据，2020年全球和国内一次性内镜规模分别为5.3亿美元和3680万元，2020~2025年复合增速分别为45.1%和107.6%，公司重点加大可视化产品研发，一次性使用胆道镜（内科+外科）和一次性支气管镜已取得国内外注册证，有望夯实公司第二增长曲线。此外，微波消融在肿瘤治疗中得到广泛运用，近年来维持双位数增长，2024年有望达到21亿美元，子公司康友医疗作为国内龙头有望在全球份额逐渐提升。 　　投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为4.9、6.4、8.5亿元，同比增长48.8%、30.3%、33.1%。参考可比公司，给予公司2023年30-35倍PE，对应每股股价区间为78.56-91.66元，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：研发失败风险、汇率风险、政策控费风险、新品放量不及预期。

　　华大智造(688114) 　　基因测序应用场景日臻多元，上游国产设备迎发展良机。 随着基因测序技术不断迭代，基因行业呈现两大主要趋势： 1）测序成本连续多年超摩尔定律下降。 2023 年 2 月， 华大智造推出的超高通量测序仪 T20 已将人类全基因组测序成本降低至 100 美元； 2）产业高速发展推动应用场景持续拓宽。 目前基因测序已被广泛应用于科研和科技服务、医学诊断、农业育种、法医鉴定等重要领域。其中医学诊断服务领域，从趋于成熟的无创产前基因检测（NIPT）、肿瘤伴随诊断、微生物病原体测序到快速兴起的辅助生殖遗传诊断（PGT）、肿瘤早筛、细胞治疗，近年来持续快速成长，此外， 未来新兴技术还包括基因合成、 DEL 编码库、 DNA 存储等。 　　上游设备技术密集+格局集中，华大智造突破壁垒形成极强产品力。测序仪是基因测序产业链的核心， 据灼识咨询数据， 2022 年全球测序仪及耗材市场规模已达近 48 亿美元， 并预计至 2032 年达到 242亿美元， 2022-2032 年 CAGR 为 17.5%； 中国基因测序仪及耗材市场将从 2022 年的 44 亿元增至 2032 年的 298 亿元， 2019-2030 年CAGR 为 21.0%。 基于国内政策及产业环境，我们认为国产品牌迎来发展机遇，其中华大智造竞争优势凸显，主要因为： 1）掌握源头性核心技术，已形成极高技术壁垒； 2） 海内外网络布局持续完善，诉讼和解铺平全球竞争道路； 3）多业务协同发展形成合力，公司业绩长期稳健增长可期。 　　 对比海外巨头 illumina：并购+研发持续巩固垄断优势， 华大智造崛起或致格局重塑。 Illumina 常年占据全球基因测序仪 70%以上份额，我们认为其成功的关键因素主要是： 1） 技术优势与产品迭代赢得市场地位； 2） 关键并购推动公司成长，产业链布局巩固自身地位； 3） 发展眼光长远，技术领先意识强烈。 近年来，以华大智造为代表的国产厂商实现技术壁垒突破，由于海外监管反垄断意识趋严、国内供应链自主可控等因素， 国产测序仪迎来难得发展机遇。 2023 年上半年华大智造累计销售装机超过 440 台，同比增长超过 60%， 至 2023 年 6 月 30 日，公司累计销售装机超过2,910 台。 　　 投资建议： 华大智造是技术立身、放眼全球的国产测序仪龙头，以核心技术和强产品力筑就高竞争壁垒，随着公司新一代测序产品上市，全球市场空间有望进一步打开， 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.20、 3.61、 5.52 亿元，同比增长-89.17%、64.20%、 53.18%，当前股价对应 2023-2025 年分别为 152、 92、 60倍 PE，另外我们根据基于 FCFF 的 DCF 折现法估值， 测算公司合理估值价格约为 117.86 元，因此维持“推荐”评级。 　　风险提示： 竞争格局加剧的风险、市场拓展不及预期的风险、新产品研发进度不及预期的风险、 关联交易占比降低不及预期的风险。

　　百诚医药(301096) 　　核心观点 　　2023上半年收入利润齐增长，整体业绩上升势头强劲。2023H1公司实现营收4.24亿元（+72.53%），归母净利润1.19亿元（+40.51%），扣非归母净利润1.19亿元（+61.69%）。其中23Q2单季营收2.63亿元（+75.45%），归母净利润0.84亿元（+28.86%），扣非归母净利润0.85亿元（+46.80%）。公司23H1和23Q2业绩均保持高速增长，扣非归母净利润增速高于归母净利润，主要系22H1政府补助等非经常损益较高所致。 　　多业务线表现亮眼，自研转化和CDMO业务持续贡献增量。分业务来看，23H1临床前药学研究业务实现营收1.25亿（+37.98%），临床服务业务营收0.70亿（+61.24%），自主研发技术成果转化业务营收1.90亿（+174.87%），权益分成业务营收0.17亿元（-46.30%），CDMO业务营收0.17亿（+135.26%）。“药学+临床”受托研发、自研转化、CDMO业务均实现收入高增长，其中毛利率较高的自研转化业务占比逐年提升，进一步成为公司发展的强劲引擎。权益分成业务收入有所下滑，主要系目前享受权益分成的73个产品中仅6个获批，易受单一产品销量变动影响，后续产品的获批有望带动权益分成业务放量。 　　高速增长的订单为公司未来业绩增长奠定坚实基础。2022年公司新增订单10.07亿元，同比增长24.69%，2023上半年，公司新增订单6.27亿元，同比增长56.30%，延续高增长态势，充足订单为未来业绩增长提供保障。 　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。 　　2023-2025年营收9.0/12.6/17.1亿元，同比增速47%/40%/36%，归母净利润2.8/3.9/5.1亿元，同比增速46%/40%/30%，EPS为2.6/3.6/4.8元，当前股价对应PE24/17/13x。公司作为综合性医药研发领先企业，秉承创新药和仿制药双线发展思路，一方面，深入布局高端制剂，通过“自研转化+权益分成”模式加深护城河，另一方面，打造“CRO+CDMO”一体化链条，产业链协同效应不断增强，预计未来3年公司各业务线有望保持高速增长。综合绝对估值与相对估值，公司价格区间为79.23-88.55元，较当前股价有28-44%溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。

　　贵州三力(603439) 　　核心观点 　　国家对中药行业的发展高度重视 　　我国通过颁布一系列战略政策，推动中药材的种植、加工、流通、质量监管等环节实现规范化、标准化、现代化，优化、简化、激励中药新药的研发、创新、注册、上市等环节，促进中药与相关产业的融合发展，加强中药的国际交流合作，提升中药的国际竞争力和影响力，为行业可持续发展奠定了坚实的基础。 　　疫情提升了中药的社会地位和公众认知度 　　在疫情期间，中药在抗击疫情、提升免疫力、预防并发症等方面发挥了重要作用，受到世界各国关注，提升了中药的社会地位和公众认知度。同时，也加快了中药“出海”国际化步伐。中药传播已从2015年的183个国家和地区上升至2022年的196个。 　　苗药独家产品，优势突出，业绩贡献主力 　　公司核心产品开喉剑是国家专利产品及独家品种，已列入国家医保目录及部分省份的国家基本药物地方增补目录。2018年至2022年，公司营业收入从7.22亿元增长至12.01亿元，期间复合增长率达13.57%；归母净利润从1.10亿元增长至2.01亿元，期间复合增长率达16.27%；扣非净利润从0.87亿元增长至1.95亿元，期间复合增长率达22.36%，开喉剑贡献近九成。 　　横向收购，丰富产品管线，再获9个独家品种 　　2022年公司收购经营了一个多世纪的德昌祥95%股权，该品牌已是家喻户晓的贵州老字号、中国驰名商标，“德昌祥”产品管线丰富，拥有药品批准文号69个，其中独家品种9个，医保品种41个，其“龙凤至宝丹传统中药制作技艺”妇科再造丸和杜仲补天素丸被列为省级非物质文化遗产。 　　公司盈利预测与估值 　　预计公司2023年至2025年营业收入分别为1,528.58、1,867.74、2,288.59百万元，YOY分别为27.24%、22.19%、22.53%；EPS分别为0.65元/股、0.79元/股、0.95元/股，YOY分别为31.54%、21.97%、20.24%，目标价为18元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 　　投资风险提示 　　行业政策风险、成本上升风险、产品集中风险等

　　东亚药业(605177) 　　事件描述 　　公司发布2023年中报，上半年公司实现营业收入6.74亿元，同比增长25.94%；实现归母净利润5461.10万元，同比增长30.10%；实现扣非归母净利润5096.14万元，同比上升41.75%；实现EPS0.48元。销售毛利率和净利率分别为24.28%、8.10%，分别同比提升2.67、0.26个百分点。 　　2023单Q2公司实现营业收入3.04亿元，同比增加8.60%，净利润3139.10万元，同比增加60.86%，扣非归母净利润2842.63万元，同比增加94.75%，实现EPS0.28元。 　　事件点评 　　头孢克洛原料药及中间体量价齐升。上半年β-内酰胺类抗菌药收入及毛利率增长，带动公司净利润同比增长超过30%。①随着头孢唑肟钠中间体新车间投入使用，产品销售得到恢复，新车间达到正常产能后单位成本下降，头孢唑肟钠中间体收入及毛利率同比增长；②随着下游需求复苏，头孢克洛原料药及中间体量价齐升导致收入和毛利率同比增长。上半年，β-内酰胺类抗菌药实现销售收入49,994.00万元，同比增长36.08%。公司主要原材料青霉素G钾盐、溴素等价格在过去两年持续攀升后开始下行，带动综合毛利率较去年同期提高了2.67个百分点，为24.28%。 　　在头孢克洛领域，公司已掌握头孢克洛原料药关键中间体7-ACCA的生产技术，是行业内为数不多的可以从起始物料青霉素开始，全产业链合成头孢克洛原料药的公司之一，公司在国内头孢克洛原料药市场有着明显的竞争优势。7-ACCA也是公司经营多年的主导产品之一，公司头孢克洛及关键中间体7-ACCA项目被列为“2010年国家火炬计划项目”。此外，头孢克洛原料药已取得日本、韩国等海外市场药品批件，产品出口量位居国内前列。其他头孢类品种上，头孢美唑、头孢唑肟中间体产品系用于生产头孢美唑钠、头孢唑肟钠原料药的关键中间体，已积累了罗欣药业、齐鲁安替、哈药集团、福安药业、药友制药等多家制剂企业。目前公司在手订单充足，产能综合利用率创历史新高。 　　坚持新产品开发，品种拓展+产业链前向、后向延伸，目标国际一流药企。公司战略目标是在大健康领域，以原料药为基础，产业链向前布局中间体的延伸、材料化学、合成生物学等领域；产业链往后，涉足仿制制剂、改良型创新药、特医食品、化妆品等领域，目标是发展成为特色中间体、高端原料药、制剂一体化生产的国际一流药企。 　　新产品方面，公司上半年研发费用3,066.20万元，同比增长59.06%。头孢妥仑匹酯、头孢美唑、非布司他、卢立康唑等新产品正在不断投产，带来持续的业绩增量。 　　可转债获批，加快转型升级。上半年可转债项目获批，大股东参与优先配售。募集资金投资项目包括：“特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目（一期）、年产3,685吨医药及中间体、4,320吨副产盐项目（一期）”。项目的实施，一方面，有利于公司扩大经营规模、丰富产品种类、扩种公司产能、提升产品附加值，为公司增添新的盈利增长点，另一方面，有助于公司凭借“原料药+制剂”一体化的成本优势，加快公司转型升级。此外，8月公司公告拟回购部分股份用于实施员工持股计划或股权激励，彰显公司对未来发展前景的信心。 　　投资建议 　　预计公司2023~2025年归母公司净利润1.37亿元、1.74亿元、2.36亿元，同比增长30.8%、27.1%、35.9%，对应EPS为1.20、1.53、2.08元，PE为23.74、18.69、13.75倍，维持“买入-B”评级。 　　风险提示 　　原材料价格持续上涨的风险；国内外市场竞争的风险；产能利用不足的风险；折旧摊销增加的风险；研发失败或进度不及预期的风险；产品质量和安全生产的风险等。

　　梅花生物(600873) 　　事件：2023年8月17日发布中报，第二季度实现营业收入66.38亿元，同比下降11.58%；归母净利润为5.70亿元，同比下降59.75%。 　　产品价格下跌，原材料价格高位，业绩短期承压。根据百川盈孚，产品端，2023年第二季度苏氨酸/赖氨酸/味精市场平均价格为10.44（元/千克）/8.88（元/千克）/8522.04(元/吨)，同比下跌12.25%/16.13%/14.17%。原料端，2023年第二季度玉米/动力煤市场均价分别为2677.53(元/吨)/835.06(元/吨)，分别同比下跌-0.91%/-10.23%，下降幅度低于产品价格下降幅度。 　　行业库存去化，盈利有望改善。根据百川盈孚，截止8月18日，苏氨酸/赖氨酸/味精工厂库存分别为0.80/2.72/5.38（万吨），自年内高点下降17.61%/36.87%/20.59%；价格端，苏氨酸/赖氨酸/味精价格为11.11（元/千克）/9.85（元/千克）/8375.00(元/吨)，自年内低点上涨29.49%/15.20%/4.69%。公司主营产品供给格局集中，伴随着库存去化与需求修复，公司业绩有望迎来改善。 　　新项目稳步推进，成长不断打开。根据公司半年报，吉林黄原胶项目2023年6月实现达产达效；通辽苏氨酸项目6月份开始单机调试、7月份按计划以水代料试车。公司基于生物发酵技术，不断巩固优势产品龙头地位，且持续扩张产品矩阵，成长空间不断打开。 　　预计公司23/24/25年归母净利润为30.12/39.38/49.39亿元，首次“覆盖”，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　项目建设不及预期风险；市场竞争加剧风险；需求不及预期风险。