国邦医药(605507) 　　投资要点 　　业绩总结：国邦医药]2023年三季报显示，公司主营收入40.53亿元，同比下降1.46%；归母净利润4.89亿元，同比下降32.17%；扣非净利润4.83亿元，同比下降31.75%；其中2023年第三季度，公司单季度主营收入12.44亿元，同比下降11.78%；单季度归母净利润1.32亿元，同比下降41.78%；单季度扣非净利润1.26亿元，同比下降42.75%。 　　点评：动保板块竞争加剧，盈利能力未来有望逐渐改善。第三季度公司部分主要产品价格较上年同期下降明显，导致产品利润率降低，净利润下降，公司三季度毛利率24.65%，同比减13.14%。2023年，医药健康领域得到持续健康的发展。国邦医药公司的主要产品保持了稳定的生产和经营。动物保健产业随着养殖行业规模化进程超出预期，供应端产能增加导致竞争加剧。各主要兽用原料药价格均处低位，以氟苯尼考为例，2022年三季度价格约为460元/千克，2023年三季度价格持续下跌，截止10月18日价格仅为224元/千克。行业进入亏损阶段，各企业面临洗牌阶段。公司凭借成本优势和渠道布局，进一步提高市占率。目前整体畜禽市场价格已进入相对底部位置后续有望逐步回暖，以及随着公司产能逐渐爬坡，公司盈利能力后续有望迎来改善。 　　公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进，年产4500吨氟苯尼考项目一期进入设备安装关键阶段，年产1500吨强力霉素二期项目已完成试生产，进入验收取证阶段；硼氢化钠系列产品项目建设已进入设备安装调机阶段，国邦生命科技产业园建成并投入运营。未来产品品类愈发多样，业绩有望进一步增长。 　　规模养殖场占比提升，动保重视程度提高，公司把握产品质量优势，不断丰富产品矩阵。2022年全国生猪出栏7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达1.2亿头，占比达17%左右，相较于21年提升3个百分点，另一方面新版GMP正式实施，提高兽药行业准入门槛，淘汰落后产能。公司发展动保原料药及制剂业务，产品矩阵丰富，综合竞争优势强，拳头产品氟苯尼考、恩诺沙星贡献营收过亿，市场占有率高，主要产品还包括动保领域广泛使用的强力霉素、环丙氨嗪、地克珠利、马波沙星等。 　　“一个体系，两个平台”铸就综合优势。医药板块同步发展，推进产业链一体化。一个体系是指有效的管理和创新体系，两个平台分别为先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台。生产制造方面，公司掌握生产中典型化学反应、溶媒技术工艺，并通过一体化研究布局节省成本，形成集约化制造优势。渠道平台方面，公司服务海内外客户，内外贸易一体化，覆盖六大洲销售网络，产品销往115个国家和地区，与全球3000余家客户建立了贸易与合作关系。公司在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。医药业务方面，公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品包括抗生素类药、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元大单品系列。同时公司进行关键医药中间体生产，围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营，打造以中间体-原料药-制剂产业链一体化的布局。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.41元、1.88元、2.35元，对应动态PE分别为13/10/8倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：项目建设不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

　　诺泰生物(688076) 　　投资要点 　　业绩超预期，单季度收入创新高。 2023年前三季度， 公司实现营收7.09亿元，同比增长85.61%；实现归母净利润0.92亿元，同比增长72.41%；实现归母扣非净利润0.88亿元，同比增长635.61%。 其中， Q3单季度公司实现营收3.09亿元，同比增长170.92%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长171.55%。 公司业绩超预期。 　　自主选择产品： 收入增速达136%， 原料药和制剂申报取得积极进展。 2023年前三季度，公司自主选择产品实现收入4.39亿元，同比增长136%，占公司整体收入比重已达到62%；主要是报告期内公司多肽业务持续快速增长，制剂业务实现历史突破高速放量所致。前三季度，公司原料药产品利拉鲁肽原料药通过FDA技术审批，取得First Adequate Ltetter，阿托伐他汀钙原料药顺利通过GMP符合性检查；制剂产品奥美沙坦酯氨氯地平片取得药品注册证书。 公司积极布局以多肽药为主的拥有高技术壁垒和良好市场前景的产品， 产品梯队持续完善，收入持续快速增长可期。 　　定制及服务类： 收入重回快速增长态势，强服务能力稳固全球合作关系。 2023年前三季度，公司定制及服务类业务实现收入2.69亿元，同比增长39%。 公司能够为全球创新药企提供各种复杂高难度医药中间体和原料药的定制研发生产服务， 与Incyte、 Gilead、 BoehringerIngelheim、 Vertex、前沿生物、 Zoetis等国内外知名创新药企建立了稳固的合作关系； 上半年公司与大药企签订了7年供货合同， 该业务长期稳健增长可期。 　　新产能陆续释放，支撑业绩快速增长。 1） 连云港工厂： “106车间多肽原料药产品技改项目” 主要设备均已到位，已进入最后的调试收尾阶段， 106车间司美格鲁肽出口欧盟已通过GMP检查。 2） 建德生产基地： 18万升产能的多功能GMP车间六已于今年8月通过评价验收， 正式投入使用，车间七正在设备安装当中，预计二期GMP车间全部投产将新增40万升GMP产能。 3） 子公司诺泰诺和： 寡核苷酸产线占地3000平米，年产能10-20K，引入了OligoPilot 等行业先进设备的GMP中试产线于今年7月正式投产，能够满足寡核苷酸和多肽工艺从研发向中试放大转移。 公司积极布局高难度、小吨位、竞争格局较好的多肽、小分子原料药及相关制剂品种，伴随产能逐步爬坡， 收入有望维持快速增长。 　　投资建议： 我们预计公司2023-2025年的营收分别为8.49/11.36/14.63亿元，归母净利润分别为1.36/1.78/2.29亿元，对应EPS分别为0.64/0.83/1.07元，对应PE分别为66.9/51.3/39.8倍。维持“买入”评级。 　　风险提示： 汇率波动风险、药品研发风险、市场竞争风险

　　诺泰生物(688076) 　　事件 　　2023 年 10 月 20 日，公司公告， 2023 年前三季度营收 7.09 亿元，同比增长 85.61%%，归母/扣非净利润 0.92/0.88 亿元，同比上升72.41%/635.61%。 2023 年三季度营收 3.09 亿元，同比上升170.92% ； 归 母 / 扣 非 净 利 润 0.50/0.45 亿 元 ， 同 比 上 升171.55%/7746.20%。业绩符合预期。 　　点评 　　制剂与原料药营收稳步增长， 多项产品申报顺利开展。 2023 年前三季度， 制剂与原料药为业绩增长的主要驱动。①制剂与原料药：公司制剂与原料药营收 4.49 亿元，同比+136%，公司已形成多种高端仿制药原料药及制剂的产品研发布局，同时公司还积极推进多肽创新药的研发，产品梯队更加完善。②CDMO 业务： 公司定制及服务类营收 2.69 亿元，同比+39%。 CDMO 服务主要集中于复杂小分子化合物的定制研发生产，集中于艾滋病、肿瘤、关节炎等多个重大疾病治疗领域，处于临床 I-III 期或商业化阶段的合计 30 余个新药研发项目。同时也提供多肽原料药的定制生产服务，以及少量客户定制肽的研发生产服务；技术转让与服务： 2018 年 11 月公司收购了新博思，进一步提升了公司在小分子方面的研发实力。公司的 CRO 服务以药学研究为主，同时兼顾注册申报服务。 ③原料药及制剂申报进展：奥美沙坦酯氨氯地平片取得药品注册证书；利拉鲁肽原料药通过 FDA 技术审评，取得 First Adequate Letter；阿托伐他汀钙原料药顺利通过 GMP 符合性检查。 　　研发投入持续加大， 产能建设保证后续业绩增量。①研发：1-3Q23，公司研发投入合计 1.07 亿元， 同比增长 90.40%， 研发投入占营收15.12%， 同比增长 0.38 个百分点。 ②产能建设： 106 车间为多肽原料药生产车间，“ 106 车间多肽原料药产品技改项目“主要设备均已到位，已进入最后的调试收尾阶段；建德生产基地主要从事小分子高级医药中间体的生产，总产能 18 万升的多功能 GMP 车间在8 月份通过评价验收，是建德生产基地从高级医药中间体向原料药发展的里程碑时刻；子公司诺泰诺和年产能 10-20KG 的 GMP 中试产线在 7 月已正式投产，能够满足寡核苷酸和多肽工艺从研发向中试放大转移。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计 2023/24/25 年公司营收 8.8/11.5/14.9亿元，归母净利润 1.62/2.15/2.75 亿元，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　竞争加剧、新药研发失败或销售不及预期、股东减持、汇率波动以及药品审评审批政策风险等风险。

　　佰仁医疗(688198) 　　近日，根据公司公告，经导管瓣中瓣系统正式获得国家药品监督管理局的受理，受理号CQZ2301878。公司的限位可扩+介入瓣为国内独家，有望使瓣膜行业进入全新治疗阶段，我们看好公司在瓣膜领域的竞争地位，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　介入瓣中瓣属于业内首创的创新产品，目前公司没有竞争对手。瓣中瓣主要用于瓣膜病患者的二次治疗，即患者首次换瓣后，如发生再次损毁，可通过介入的方式，将一枚新瓣膜放置于毁损或失功的瓣膜内，以替代发生毁损或失功的各类生物瓣，通过介入的方法，避免了过去患者必须通过二次手术换瓣带来的高风险，该产品意义重大。目前，公司的介入瓣中瓣属于业内首创，目前国内没有竞争对手，海外爱德华也没有类似的适应症，该产品上市后，有望给公司带来重要贡献。 　　瓣中瓣市场空间很大，中国存在大量二次换瓣需求的存量患者。中国瓣膜病患者由于风心病患者较多，导致中国患者年龄较为年轻，同时以二尖瓣损毁为主，多数换瓣年龄的患者在65岁以下，按现在市场上的各类外科生物瓣平均约10年寿命计算，如果这些患者选择植入生物瓣，绝大多数患者都将在70-75岁面临再次手术的风险，同时，考虑到生物瓣于2012、2013年开始在我国上市并大范围使用，由此判断，目前国内可能存在大量需要二次换瓣的患者，并且未来随着时间的累计，需要换瓣的患者预计逐渐增多。 　　限位可扩+介入瓣中瓣有望使瓣膜行业进入全新治疗阶段。瓣膜的使用寿命问题直接决定了患者的生活质量，传统外科瓣瓣架大小固定，如果出现损毁，再次通过介入瓣中瓣治疗时，瓣中瓣只能采用较小规格，这会导致术后患者开口面积变小，进而直接导致跨瓣压差大，治疗效果差，同时瓣膜更易损毁等问题。而限位可扩+介入瓣中瓣有望解决这一问题，其可以通过球囊将瓣架直径扩大，使后期放入的瓣中瓣大小与患者原本开口面积更匹配，进而达到更好的治疗效果，限位可扩+介入瓣中瓣的组合有望使患者获得更长瓣膜使用年限。由于中国瓣膜病患者年龄偏小、且随着人均寿命逐步延长，限位可扩+介入瓣中瓣的治疗组合有望成为未来瓣膜病治疗的主流方法，目前公司的限位可扩的外科瓣已经获批，且限位可扩及介入瓣中瓣产品公司均为国内独家，我们看好公司在瓣膜领域的竞争地位。 　　估值 　　预期公司2023-2025年归母净利润分别为1.60亿元、2.57亿元、3.53亿元，EPS分别为1.17元、1.88元和2.58元，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　在研管线研发失败的风险，产品销售不及预期的风险，带量采购导致的政策风险，心脏瓣膜市占率不及预期的风险。

　　健民集团(600976) 　　事件：健民集团公布2023年第三季度报告，20203Q3公司营业收入9.56亿元（YOY-1.74%），归母净利润1.63亿元（YOY+28.45%），扣非归母净利润1.20亿元（YOY+1.55%）。 　　业绩稳健增长，归母净利润表现亮眼。2023年前三季度，公司营业总收入31.18亿元（YOY+10.95%），归母净利润4.15亿元（YOY+31.85%），扣非归母净利润3.53亿元（YOY+26.9%）。净利润的增长主要系医药工业收入增长以及联营企业投资收益、2023年9月转让全资子公司浙江华方医护有限公司全部股权等带来的收益增加所致。 　　联营企业投资收益稳健增长，持续贡献利润。2023前三季度，公司对联营企业和合营企业的投资收益为1.48亿元（YOY+28.11%）。分季度来看，2023Q1联营企业和合营企业的投资收益为4473万元（YOY+11.79%），2023Q2为5160万元（YOY+38.28%），2023Q3为5140万元（YOY+35.30%）。 　　公司现金流充沛，销售费用率和管理费用率略有上升。2023前三季度经营活动产生的现金流量净额1.69亿元（YOY+73.66%），主要系本期销售回款增加所致，截至2023年9月30日期末现金及现金等价物余额1.10亿元。2023Q3销售费用率和管理费用率略有上升，其中销售费用率33.39%，同比上升1.78pct；管理费用率5.09%，同比上升1.57pct；研发费用率1.76%，同比下降0.01pct。 　　投资建议：公司坚持品牌打造，聚焦大产品，加速新产品市场导入，预计龙牡壮骨颗粒和便通胶囊等主导产品将持续放量。我们预计2023-2025年归母净利润分别为5.1/6.3/7.8亿元，PE分别为18/14/12倍，维持”推荐”评级。 　　风险提示：政策变动风险；原材料价格波动风险；产品价格下降风险；产品研发风险；产品销售不及预期的风险；药品注册进度的不确定性。

　　甘李药业(603087) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）公司集采后胰岛素销量大幅提升推动收入快速增长，]2022年我国胰岛素市场规模超200亿元，渗透率仍有较大提升空间，甘李药业胰岛素产品集采中标后大幅放量，2023H1国内收入同比增长约35%，国内胰岛素制剂销量同比增长104.7%；2）三代胰岛素海外市场上市申请获受理，胰岛素出海长期利润空间可观，公司授予Sandoz三款三代胰岛素在欧美等区域的销售权，相关产品BLA申请陆续获得FDA及EMA正式受理，欧美市场长期利润增长空间广阔；3）股权激励目标彰显公司信心，2023-2025年业绩考核目标分别为3、6、11亿元，期间业绩目标复合增长率超过90%。 　　集采后胰岛素销量增长明显，股权激励目标彰显公司信心。我们估计2022年我国胰岛素市场规模超过200亿元，2021年中国胰岛素渗透率为21%，不到美国的三分之一。受结构升级、渗透率提升、进口替代等因素驱动，未来市场增长空间广阔。公司拥有五个胰岛素类似物品种以及一个人胰岛素品种，集采后公司胰岛素产品销量快速增长，2023H1公司国内收入同比增长超过30%，国内胰岛素制剂销量同比增长104.7%。根据公司2022年股权激励计划，2023-2025年公司业绩考核目标分别为3、6、11亿元，期间业绩目标复合增长率超过90%。 　　三代胰岛素海外市场上市申请获受理，海外市场长期利润空间可观。2018年12月，公司向Sandoz公司授予甘精胰岛素、赖脯胰岛素及门冬胰岛素在美国、加拿大、欧洲等区域的排他销售权。Sandoz将向公司支付授权费2300万美元、相关临床开发里程碑费用和销售利润分成。公司已于2023年上半年分别向FDA提交了甘精、赖脯、门冬胰岛素的BLA申请。我们估计公司三款胰岛素美国市场利润空间约为13-17亿元。2023年8月，公司甘精胰岛素上市申请亦获欧洲EMA正式受理。根据IDF数据，欧洲糖尿病患者超过6100万人。公司产品如在欧美获批上市，未来潜在市场空间广阔。 　　聚焦糖尿病领域新药研发，布局自身免疫类、肿瘤领域。公司坚持自主创新研发，在糖尿病治疗领域取得突破性进展的同时，积极投入到其他领域的药物研发，在自身免疫类、肿瘤类等药物研发领域均布局了研发管线。公司在研的核心品种包括GZR18（GLP-1激动剂周制剂）、GZR4（第四代胰岛素）、GZR101（预混双胰岛素复方制剂）等。 　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为3亿元、6.4亿元、11.5亿元，对应PE分别为82、38、21倍。公司为国产三代胰岛素龙头企业，产品出海潜力广阔，首次覆盖，给予“持有”评级。 　　风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件： 公司 2023 前三季度收入 14.65 亿元（ +9.0%，括号内为同比数据，下同），归母净利润 2.87 亿元（ +40.7%），扣非归母净利润 2.81 亿元（ +42.1%）。单 Q3 看，收入 4.5 亿元（ +0.9%），归母净利润 0.89 亿元（ +29.1%），业绩符合预期。 　　短期反腐承压，中长期看好品种潜力： 公司乌灵系列 2023 前三季度收入 9.30 亿元；其中，乌灵胶囊的销售量和销售额同比增长分别为 21.7%和 13.6%；灵泽片的销售量和销售额同比增长分别为 28.5%和 28.4%。Q3 受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，中长期看好公司乌灵胶囊和灵泽片的放量空间； 2024 年乌灵胶囊有望恢复 20-30%的高增速区间，灵泽片恢复 40%增长。 　　百令片短期受影响，百令胶囊同民同方受理，形成第二增长曲线： 百令片 2023 前三季度销售收入 1.42 亿元（ -27.2%），销售量同比下滑 9.0%，销售金额降幅大于销售量主要因为集采执标后降价影响。百令胶囊按同民同方申报，已完成上市前各项工作，上市申请已获受理。公司百令系产能充沛，质量高；子公司珠峰药业生产基地在海拔 2300 米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1 序列的相似性为 97.8%。 预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，形成第二增长曲线。 　　盈利预测与投资评级： 我们维持 2023-2025 归母净利润为 3.7/5.0/6.5 亿元， 2023-2025 年 P/E 估值分别为 19/14/11X；基于公司 1）乌灵胶囊持续放量； 2）灵泽片进入放量期； 3）配方颗粒新产能释放，省标过度后有望放量；维持给予“买入”评级。 　　风险提示： 集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期

　　百克生物(688276) 　　投资要点 　　国产带状疱疹疫苗成功上市，打破国外垄断局面 　　国内引进水痘疫苗较晚，带状疱疹目标人群儿童期处于未接种水痘疫苗时期，老年期诱发带状疱疹的概率处于较高水平，带状疱疹潜在感染人群基数大。 公司带状疱疹疫苗最终定价为 1369 元， GSK 带状疱疹疫苗两针为 3216 元， 具备价格优势。公司带状疱疹疫苗的副作用发生率仅为 14.34%，远低于 GSK 疫苗。 公司获批的带状疱疹减毒活疫苗适用于 40岁及以上成人， 40-50 岁为首次获批人群。目前上市带状疱疹疫苗仅有 2 家， 公司借助“目标人群优势+价格优势+安全性优势” 有望快速打开市场。 公司带状疱疹疫苗 4 月首次获得批签发，贡献了 Q2 的主要增量，截止 2023 年 10 月 15日，百克生物带状疱疹疫苗获批签发 23 批次，预计 69-92 万支左右，目前已完成 20 余省份的招标准入。公司带疱疫苗供货稳定，覆盖空白年龄层，辅以公司销售能力的加持，我们预计带疱疫苗 2023 年可贡献 6-8 亿元的营收。 　　存量业务稳步回升 　　疫情放开后，水痘疫苗批签发量有望恢复。 2022 年受到新冠疫苗接种影响， 水痘疫苗接种延后，水痘疫苗 2022 年整体批签发量较 2021 年同比下降 8.49%。截止 2023 年 10 月 15日，水痘减毒活疫苗批签发 212 批次，百克生物市占率33.02%，显著高于 2022 年批签发占比 24.43%。随疫情放开及 2 针策略在各省的不断推进，我们预计 2023 年水痘疫苗批签发量有望稳步回升。公司鼻喷流感疫苗预计将于 Q3 展开批签发工作，过去三年由于新冠疫苗接种、疫情防控、流感病例下滑造成流感疫苗接种受阻， 截止 2023 年 10 月 15 日，鼻喷流感疫苗批签发 5 批次， 目前负面因素出清，流感疫苗接种认知进一步提升下，我们预计公司流感疫苗将会实现良好弹性。 　　盈利预测 　　预测公司 2023-2025 年收入分别为 18.12、 23.06、 30.06 亿元， 归母净利润分别为 3.92、 5.86、 8.42 亿元， EPS 分别为0.95、 1.42、 2.04 元，当前股价对应 PE 分别为 63.8、42.6、 29.7 倍， 考虑到带状疱疹疫苗尚处于市场开拓期，且竞争格局良好，未来可为公司带来增量， 维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品结构单一， 出生率下滑风险， 流感疫情不及预期，疫苗销售不及预期，市场竞争加剧和政策变动等风险。

　　山东药玻(600529) 　　业绩简评 　　2023年10月19日，公司发布3Q23季报，2023年前三季度实现营收、归母净利润及扣非归母净利润分别为36.74、6.14和5.90亿元，同比增长分别为22.92%、24.14%和22.67%。2023年单三季度实现营收、归母净利润及扣非归母净利润分别为12.51、2.29和2.24亿元，同比增长分别为23.63%、32.28%和35.21%。 　　经营分析 　　23年前三季度成本端持续改善，毛利率回升到21年水平。（1）受到国内一致性评价及集采放量等影响和海外需求修复，公司营收保持增长态势。分季度看，2023年Q1/Q2/Q3/单季营收分别为12.36/11.86/12.51亿元，同比增长18.66%/26.71%/23.63%；2023年三季度营收12.51亿元，同比增长23.63%，较2022年改善明显。受到海运费下降、汇兑受益等影响，海外需求格局变化较大，公司在开拓南美等地市场上卓有成效。另外，受到一致性评价及集采等因素催化，公司产品中硼硅产品销售保持快速增长态势。至2025年后集采因素边际减弱，中硼硅产品在创新制剂的潜在需求将成下一个潜在增长点，因此作为中国药玻龙头，我们长期看好公司中硼硅产品的放量，将充分受益于药玻行业的产业升级。（2）纯碱等原料成本和海运费下降，叠加汇率受益等因素，公司利润增速持续高于收入增速。2021-2022年，由于纯碱、煤炭、天然气的成本同时大幅上升，公司利润增速承压。当前原材料成本已基本恢复常态。因此，受中硼硅产品放量、原料料等成本下降以及汇兑收益，公司3季度归母净利润为2.29亿元，同比增长32.28%。未来随着纯碱价格进一步趋于平稳，以及煤炭、天然气等能源价格的季节性窄幅波动，公司的毛利率将持续维持在目前的30%上下。 　　出口增长强劲，产能准备充分，后续成长可期。（1）由于海运费用下降以及汇兑受益，公司出口强劲。其中一类模制瓶出口规模近1亿个左右，而钠钙瓶由低价格优势，印度等仿制药大国的需求强劲。（2）面对国内竞争加剧，但公司通过轻量化、小规格产品产能储备等降本增效，将持续保持竞争优势。（3）公司在产能方面准备充足，一旦后续有新的中硼硅产品需求，将可以充分满足。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好中硼硅产品收入在整个业务结构中的占比提升，预计公司2023/24/25年营收48.67/55.12/63.41亿元，同比增长16%/13%/15%；归母净利润8.13/9.42/11.05亿元，同比增加32%/16%/17%。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　一致性评价及集采放量低于预期、原材料等成本回升等风险。

中心思想 业绩显著回升与业务结构优化 海康威视在2023年第三季度实现了显著的利润增速提升，归母净利润同比增长14%，扣非归母净利润同比增长19%，显示出公司经营状况的积极改善。前三季度毛利率同比提升2.5个百分点至44.9%。公司业务结构持续优化，EBG业务保持强劲增长势头，SMBG业务营收增速转正，海外及创新业务也呈现回暖趋势，而PBG业务虽面临压力但已显企稳迹象，预示着公司未来增长将更多地基于各行业企业数字化转型带来的动力。 AI大模型赋能核心竞争力 公司在人工智能领域构建了“观澜大模型”，形成通用、行业、场景三层结构，并具备数据全面感知、垂直行业数据积累以及云边融合与边缘端模型小型化部署的独特优势。截至2023年6月底，其AI开放平台已服务超过2万家中小微企业，生成模型超过8万个，落地项目超过1.4万个，企业成交用户数超过1万家，充分展现了公司在大模型技术应用和商业化方面的领先布局和规模价值，为公司长期发展注入了新的核心竞争力。 主要内容 2023年第三季度及前三季度财务表现 季度业绩强劲增长： 公司第三季度单季实现营收237亿元，同比增长6%；归母净利润35.1亿元，同比增长14%。扣除非经常性损益后，归母净利润同比增长19%，增速显著提升。尽管存在约1.8亿元的汇兑损失，但核心盈利能力依然强劲。 前三季度稳健发展： 前三季度累计营收达到613亿元，同比增长3%；归母净利润88.5亿元，同比增长0.1%。毛利率表现亮眼，前三季度为44.9%，同比提升2.5个百分点。 现金流与库存状况： 第三季度单季经营性现金流净额为48.9亿元，回款状况良好，公司继续保持较高的安全库存水平。 全年业绩展望乐观： 公司预计全年归母净利润将在135-140亿元左右，对应第四季度归母净利润为46.5-51.5亿元，同比增长幅度预计在16%至29%之间。 各业务板块发展态势与市场机遇 EBG业务持续领跑： EBG（企业事业群）业务在第三季度继续保持增长势头，在国内主业营收中占比已接近45%。除金融板块外，智慧建筑、能源冶金、教育教学等其他行业均实现增长，表明公司在企业数字化转型领域的深耕取得了成效，未来增长将更多地依赖于这些行业的需求。 PBG业务结构优化与企稳： PBG（公共事业群）业务第三季度虽继续承压，但内部结构已趋于均衡，各行业收入规模差距缩小。传统公安和交警的收入占比已低于15%，而交通行业以及森林防火、自然保护区等细分领域业务保持增长。此外，政府采购招投标项目的数量和金额开始转正，工程建设项目的竣工数量持续上升，预计第四季度和明年PBG业务将逐步企稳。 SMBG业务触底反弹： 面向中小企业的SMBG（中小企业事业群）业务在第三季度营收增速转正，显示出中小企业市场需求的回暖。 海外及创新业务回暖： 海外业务前三季度增速逐步提升，整体表现趋势回暖。创新业务第三季度同比增速较上半年进一步上升，显示出公司在多元化业务布局上的积极进展。 观澜大模型技术与AI开放平台进展 “观澜大模型”核心优势： 公司已构建了包括通用大模型、行业大模型、场景小模型在内的三层结构“观澜大模型”。其核心特色包括：1）数据的全面感知能力；2）与大量行业用户深入合作，积累了丰富的垂直行业数据；3）强调云边融合架构，具备在边缘端进行模型小型化部署的独特优势。 AI开放平台规模化应用： 截至2023年6月底，海康威视的AI开放平台已成功服务超过2万家中小微企业，生成模型数量超过8万个，落地项目超过1.4万个，企业成交用户数超过1万家。这些数据表明，海康威视的大模型业务已具备一定的规模价值和市场影响力。 盈利预测、投资建议及潜在风险 盈利预测调整： 基于对传统安防业务营收的调整，分析师预测公司2023-2025年每股收益分别为1.47元、1.71元和1.94元（原预测为1.69元、1.91元和2.18元）。 维持“买入”评级： 根据可比公司2023年平均25倍PE估值水平，分析师给予海康威视36.75元的目标价，并维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了宏观经济发展不及预期、海外业务发展不及预期以及创新业务发展不及预期等潜在风险。 财务报表预测与关键比率分析 资产负债表展望： 预计公司货币资金将从2022年的40,012百万元增长至2025年的61,985百万元。应收票据、账款及款项融资预计从2022年的33,911百万元增长至2025年的43,521百万元。流动资产合计预计从2022年的97,907百万元增长至2025年的136,939百万元。资产总计预计从2022年的119,233百万元增长至2025年的155,619百万元。负债合计预计保持相对稳定，而股东权益将持续增长。 利润表展望： 营业收入预计从2023年的88,493百万元增长至2025年的108,720百万元，年均复合增长率约10.8%。归属于母公司净利润预计从2023年的13,725百万元增长至2025年的18,099百万元，年均复合增长率约15%。 现金流量表展望： 经营活动现金流预计持续为正，并保持健康增长，从2023年的11,997百万元增长至2025年的14,929百万元。 主要财务比率分析： 成长能力： 营业收入、营业利润和归母净利润在2023-2025年预计保持6.4%至16.3%的中高速增长。 获利能力： 毛利率预计维持在44.0%-44.2%之间，净利率预计从2023年的15.5%稳步提升至2025年的16.6%。ROE预计保持在18.6%-19.0%的较高水平。 偿债能力： 资产负债率预计从2022年的38.8%逐年下降至2025年的30.5%，流动比率和速动比率保持在2.58至3.45的健康水平。 营运能力： 应收账款周转率和存货周转率预计保持稳定。 估值比率： 市盈率预计从2022年的23.8倍下降至2025年的16.9倍，市净率从2022年的4.5倍下降至2025年的3.0倍，显示出估值吸引力。 总结 海康威视在2023年第三季度展现出强劲的利润增长势头，归母净利润和扣非归母净利润同比增速显著提升，且前三季度毛利率表现优异。公司业务结构持续优化，EBG业务保持增长，SMBG业务增速转正，海外及创新业务回暖，而PBG业务也呈现企稳迹象，预示着公司整体经营状况的积极改善和未来增长的多元化驱动。 在技术创新方面，海康威视凭借其“观澜大模型”在数据感知、垂直行业应用和云边融合部署方面构建了核心竞争力，并通过AI开放平台实现了规模化的商业应用，为公司长期发展奠定了坚实基础。尽管宏观经济和业务发展存在不确定性风险，但基于公司稳健的财务表现、优化的业务结构以及在大模型领域的领先布局，分析师维持了“买入”评级和36.75元的目标价。财务预测进一步支持了公司未来几年营收和利润的持续增长，盈利能力和偿债能力保持健康，估值具有吸引力。