华熙生物(688363) 　　业绩概要： 　　公司预告2025年实现净利润2.7亿-3.2亿之间，同比增55%-84%，计算25Q4实现净利润0.2亿至0.7亿之间，同比扭亏。 　　全年实现扣非后净利润1.7亿-2.2亿之间，同比增56%-102%，计算25Q4扣非后净利润-0.2亿至0.3亿之间，同比减亏/扭亏。业绩符合预期。 　　点评与建议： 　　2025年，董事长兼总经理带领团队重回业务一线，对组织架构、战略规划、产品结构等多方面进行改调整。低基数的前提下，公司实现了经营效率提升和运营成本优化，经营面出现边际改善，全年销售费用率同比减少超30%（前三季度看销售费用率同比下降6.8pcts）。此外，科研方面，公司围绕糖生物学和细胞生物学，持续深化相关研究，夯实中长期发展基础。 　　展望2026，我们预计公司经营将延续改善。其中，原料业务预计稳健增长，在产研一体和成果转化持续优化下，竞争壁垒加强；医疗终端业务25Q3增速转正，单季度营收同比增14.5%，预计2026年向好态势不变，渠道结构优化，直销比例进一步提升；皮肤科学创新转化业务（化妆品相关业务）进入改革深水期，推进费率结构、组织结构和战略调整。 　　维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润3.1亿、5.3亿和6亿，分别同比增76.4%、72%和13.3%，EPS分别为0.64元、1.10元和1.24元，当前股价对应PE分别为70倍、41倍和36倍，维持“区间操作”的投资建议。 　　风险提示：费用增长超预期，改革成效不及预期

　　爱得科技(920180) 　　投资要点 　　2月2日有一只北交所新股“爱得科技”申购，发行价格为7.67元/股、发行市盈率为14.98倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。 　　爱得科技（920180.BJ）：公司主要从事以骨科耗材为主的医疗器械的研发、生产与销售，主要产品包括脊柱类、创伤类、运动医学等骨科医用耗材以及用于伤口疗愈的创面修复产品。公司2023-2025年分别实现营业收入2.62亿元/2.75亿元/3.02亿元，YOY依次为-8.22%/4.87%/9.74%；实现归母净利润0.64亿元/0.67亿元/0.78亿元，YOY依次为-31.85%/5.60%/15.82%。 　　投资亮点：1、公司是覆盖骨科全领域产品矩阵的骨科手术综合解决方案提供商，并在脊柱类细分领域占据较高行业地位。公司深耕骨科医疗器械行业十余年，始终以终端临床需求为导向，发展初期主要围绕脊柱微创介入治疗领域，提供椎体成形系统和外固定支架产品，是国内较早进入脊柱椎体成形市场的公司之一；后续伴随人群老龄化发展及骨科疾病谱的变化，又逐步开发了适应于骨科全领域临床指征的产品矩阵，全面覆盖骨科脊柱、创伤、运动医学及用于术后伤口疗愈的创面修复领域；截至招股说明书签署日，公司及其子公司共拥有132项产品备案或注册证。同时在市场销售方面，公司主要聚焦三线及以下的下沉医疗市场，突出以县市级基层医院为主的服务特色，与行业竞争对手形成一定的差异化定位；目前建立了覆盖全国除港澳台的31个省份、直辖市、自治区的经销商销售网络，全国市场范围内合作的终端医院达3,000多家。据招股书披露，公司在骨科医疗器械领域、尤其是脊柱类细分领域已占据较高行业地位；按收入口径统计，2023年公司以1.29%的市占率在骨科脊柱植入医疗器械市场位居本土企业第六，并成功跻身椎体成形细分市场本土企业前三。2、报告期间，公司陆续推出髋关节和膝关节等新产品，重点向关节外科等领域拓展。公司积极布局关节类产品线，并早在2023年便新增关节类产品代理业务，为后续自有关节产品销售渠道建立和开拓做准备。据招股书披露，新推出的自研关节类产品包括生物型髋关节假体及膝关节假体，主要用于骨关节炎、骨性关节病或相关部位损伤后的关节置换。2024年，公司前述两款关节类产品成功上市、并在国家组织人工关节集中带量期满接续采购项目中中标，2025H1关节类产品收入已达百万元级；预期随着新产品的市场推广，公司收入有望稳步向好。 　　同行业上市公司对比：选取威高骨科、大博医疗、凯利泰、三友医疗、春立医疗为爱得科技的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与爱得科技在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为11.66亿元，平均销售毛利率为64.61%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及可比公司均值。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　爱得科技(920180) 　　产品覆盖脊柱、创伤、关节、运动医学骨科全领域，2025年归母预增13.76% 　　爱得科技主要从事以骨科耗材为主的医疗器械的研发、生产与销售，主要产品包括脊柱类、创伤类、运动医学等骨科医用耗材以及用于伤口疗愈的创面修复产品。公司是国家高新技术企业，先后获得“江苏省专精特新中小企业”、“苏州市市级企业技术中心”认定，公司产品椎体成形系统和外固定支架先后获得“苏州名牌产品”荣誉。根据医械汇数据，2023年度公司在国内脊柱类椎体成形系统医疗器械厂商中排名第三，在国内脊柱类内植入医疗器械厂商中排名第六。2025Q1-3，公司营业收入为22,268.79万元，归母净利润为5,954.62万元。公司预测2025年度营业收入、归属于母公司股东的净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为30,748.49万元、7,636.76万元和7,136.43万元，较同比分别增长11.87%、13.76%和17.99%。 　　骨科集采边际缓和，非集采产品、海外市场增量或成骨科企业未来增长点 　　骨科“带量采购”政策为行业发展带来以下影响：（1）终端产品价格大幅下降，基层诊疗向普惠化发展；（2）骨科集采趋势边际缓和，进一步大幅降价的可能性较低；（3）行业集中度进一步提升，头部企业的竞争优势显现；（4）非集采产品、海外市场增量成为骨科企业的未来利润增长点。2022-2025H1，集采产品占公司经销收入比例分别为14.96%、53.05%、51.12%和55.33%。公司所处行业为骨科医疗器械行业的中游，其下游为医疗器械经销商及国内外各级医疗机构和患者。根据医械汇研究院数据，按照收入口径计算，我国骨科植入医疗器械的市场规模由2016年的193亿元增长至2024年的246亿元，复合增长率为3.08%。公司在椎体成形细分市场占据重要地位。2016年至2022年，我国椎体成形耗材的市场规模从8亿元增长到21.71亿元，2023年受集采影响有所下滑。 　　技术硬实力把握老龄化时代骨科市场机遇，可比公司PE（TTM）均值59.65X 　　得益于公司持续的研发投入，公司在细分市场已建立一定的技术优势。目前，公司已掌握椎体成形系统、髓内钉系统、外固定手术系统、负压引流系统、接骨板系统、等离子手术系统、脊柱内固定系统等多项核心技术。除了在已有领域不断保持产品的更新迭代，公司逐步深入关节、运动医学等领域的进一步研发。截至2025年11月24日，公司及其子公司共取得专利110项，其中发明专利45项。公司由于产品结构相对丰富均衡，非集采产品销售收入增长抵消了脊柱集采产品收入下滑的影响，未来随着集采常态化执行，集采政策对行业内公司影响呈边际递减趋势，同时伴随我国人口老龄化时代到来，未来骨科医疗市场仍面临较大市场机遇，公司业务具备较强成长性。可比公司PE（2024）均值为63.64X，PE（TTM）均值为59.65X。公司募投项目预计将优化产品结构，扩大生产规模，同时进一步建设营销网络，提高公司核心竞争力和盈利能力，前景较好。 　　风险提示：行业监管政策变化风险、毛利率波动风险、新产品研发和注册风险

　　爱得科技(920180) 　　 投资要点： 　　发行： 爱得科技本次发行价格 7.67 元/股， 发行市盈率 13.5X， 申购日为 2026 年 2月 2 日。 本次发行数量为 2953 万股， 发行后总股本为 11812 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 25%。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 25%， 老股占可流通股本比例为 0%。 本次发行战略配售发行数量为 295 万股， 占本次发行数量的 10.00%。 有 3 家战略投资者参与公司的战略配售。 爱得科技此次募集资金将主要用于： 一期骨科耗材扩产项目、 研发中心建设项目、 营销网络建设项目， 此次募集资金投资项目的建设达产预计将进一步扩大公司产能及丰富公司现有的产品线， 有望提高公司的销售规模和市场占有率。 　　专注于骨科耗材为主的医疗器械， 2025 年归母净利润 7775 万元（ yoy+15.82%）。爱得科技成立于 2006 年， 主要从事以骨科耗材为主的医疗器械的研发、 生产与销售，主要产品包括脊柱类、 创伤类、 运动医学等骨科医用耗材以及用于伤口疗愈的创面修复产品。 截至 2025 年 11 月 24 日， 公司及其子公司拥有各类专利 110 项， 多项核心产品通过了欧盟 CE 权威认证。 2024 年， 公司产品中脊柱类、 创伤类以及创面修复类三项产品营收占总营收的 76.84%。 2025H1 毛利率有所提升； 销售以经销为主， 2025H1 前五大客户销售额占比 31.87%， 其中最大客户重庆市鼎翀医疗器械有限公司及其关联公司销售额 1675 万元。 财务方面， 2025 年实现营收 3.02 亿元（ yoy+9.74%）， 归母净利润 7775 元（ yoy+15.82%）。 　　2024 年中国骨科植入医疗器械行业市场规模达到 246 亿元。 根据医械汇数据， 2023年中国椎体成形耗材市场规模为 14.85 亿元； 2022 年中国开展的运动医学关节镜手术数量约117.7万台， 2030 年中国开展的运动医学关节镜手术数量或将达到约350.6万台。 2016 年至 2023 年， 我国运动医学类医疗器械市场规模由 14 亿元增长至 50亿元， 复合年增长率为 19.94%， 高于骨科植入耗材市场的整体增速。 2023 年我国创面修复类医疗器械市场规模为 14.9 亿元， 2016 至 2023 年的年复合增长率为16.55%。 　　申购建议： 公司深耕脊柱微创介入手术领域十余年， 业务始于椎体成形系统和外固定支架领域， 产品已覆盖脊柱类、 创伤类、 运动医学类、 创面修复、 关节类等骨科细分领域， 在业内已具备较强的技术和规模优势， 致力于成为国内领先的、 覆盖骨科全领域产品矩阵的骨科手术综合解决方案提供商。 截至 2026/1/29， 可比公司 PETTM 中值为 45.6X， 建议关注。 　　风险提示： 行业监管政策变化风险、 销售模式变动风险、 毛利率波动风险

　　凯莱英(002821) 　　小分子基石稳固，常规业务韧性凸显，签单企稳回升 　　凯莱英是全球领先的小分子CDMO企业，深耕行业二十五年，正处于从单一小分子业务向“小分子+新兴业务”双轮驱动转型的关键期。随着公司新兴业务快速放量，业绩韧性凸显。短期看，大订单高基数影响逐渐出清，常规业务保持稳健增长，签单已呈企稳回升态势。随着生物医药融资环境回暖，新兴业务板块收入高增，营收占比提升，正成为业绩增长的重要支撑。中长期看，公司持续推进多肽产能建设，有望进一步打开成长空间。我们看好公司的长期发展，预计2025-2027年公司的归母净利润为11.64/12.97/15.07亿元，EPS为3.23/3.59/4.18元，当前股价对应PE为31.0/27.8/23.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　新兴业务强劲增长，多肽产能扩张卡位GLP-1风口，小核酸领域布局前沿公司全力推进化学大分子、制剂、生物大分子等新兴业务，打造第二成长曲线。2025H1新兴业务收入7.56亿元，同比增长51.22%，营收占比提升至23.71%。面对GLP-1药物强劲的下游需求，公司加速产能建设，截至2025H1多肽固相合成总产能已达约30,000L，公司预计2025年底进一步扩容至44,000L。公司已与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单，并获得多个跨国药企临床中后期项目，充足的产能储备有望助力公司在这一高景气赛道占据领先地位。在小核酸领域，公司布局前沿，自2020年起通过与瑞博生物合作实现CDMO业务“热启动”，并持续完善寡核苷酸工艺、分析及质控平台，服务能力已覆盖多种技术路径。 　　行业投融资环境逐步回暖，全球化布局与技术平台构筑护城河 　　2025年以来全球医疗健康产业投融资总额整体回暖，下游医药外包需求有望持续复苏。公司前瞻性推进全球化布局，欧洲Sandwich Site已投入运营并承接订单，进一步完善了全球供应链体系。同时，依托连续反应、合成生物学等八大研发平台及高素质人才团队，公司技术壁垒日渐深厚。在行业复苏周期中，公司有望凭借卓越的交付能力和全球化的服务网络，持续提升市场份额。 　　风险提示：行业竞争加剧、地缘政治风险、产能落地不及预期。

　　福元医药(601089) 　　投资要点： 　　深耕仿制药主业二十余载，前瞻布局小核酸创新药。福元医药前身万生药业成立于1999年，2022年在上交所主板上市，是新和成控股旗下以仿制药为核心、医疗器械为补充，并逐步向创新药延伸的综合性医药企业。截至2025H1，公司拥有209个境内药品注册批件，涵盖心血管、糖尿病、消化、皮肤及慢性肾病等多个慢病领域。从业务结构看，2024年公司药品制剂业务实现收入32.09亿元，占比93%，医疗器械业务实现收入2.23亿元，占比6%；从治疗领域看，心血管、糖尿病、消化系统、皮肤、慢性肾病五大类药物合计贡献77%的收入。公司主业经营保持稳健，2024年，公司实现营业收入34.46亿元、归母净利润4.89亿元，2019–2024年收入与归母净利润复合增速分别为7%和17%。2024年实现经营性净现金流6.91亿元；截至25Q3，货币资金及交易性金融资产合计20.68亿元。公司在稳固仿制药基本盘的同时，近年来加速布局小核酸创新药，有望打开中长期成长空间。充裕的资金储备与稳健的经营性现金流，使公司具备以自有资金推进转型创新药的能力。 　　仿制药基本盘稳健，进入稳态增长阶段。2024年公司药品制剂业务实现收入32.09亿元，2019-2024年 　　复合增速达7.75%，已进入稳态增长阶段。公司核心大品种已基本完成国家集采覆盖，据米内网数据，2025年Q1-Q3福元医药母公司核心药品销售额前十品种合计贡献约85.87%的药品收入，其中8个品种（包含中标产品和未中标产品）已纳入国家带量采购。前十销量中尚未集采的核心品种为匹维溴铵片和富马酸贝达喹啉片，2025年Q1-Q3收入占比约13.04%。公司产品分散，单一品种依赖度低，通过“原料药+制剂”一体化布局及精细化成本控制优势，有助于中标品种的稳步放量。展望未来，1-8批集采品种全国统一接续采购即将落地，已中标品种若接续有望延续报量、未中标品种或存在边际修复空间；叠加第十一批集采新中标品种有望贡献增量，仿制药主业有望持续为公司贡献稳定的现金流。 　　前瞻布局小核酸创新药，平台化能力与临床推进打造第二增长曲线。公司坚持“仿创结合”的研发战略，前瞻性切入小核酸赛道，研发投入持续加码，研发费用从2021年的1.8亿元提升至2024年的4.17亿元。依托自主构建的N-ER核酸药物递送平台，公司形成了同时推进肝靶向与肝外递送项目的平台化能力。截至2026年1月17日，公司已公开23项小核酸药物专利，为参与国际化竞争奠定技术储备。核心管线FY101注射液（治疗高脂血症）已进入I期临床，结合我国血脂异常人群超过4亿、混合型高脂血症患者数量较大，药物潜在市场空间广阔；FY103项目已经申报临床，持续丰富小核酸管线梯队。随着核心项目临床数据读出及肝外递送技术持续推进，小核酸业务有望成为公司中长期估值提升的重要驱动。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为4.65/4.81/5.20亿元，增速分别为-5%/4%/8%，当前股价对应PE分别为30X、29X、27X。我们选取信立泰、京新药业和悦康药业作为可比公司，三家可比公司2025-2027年当前股价对应PE的平均值为47X、71X、46X。考虑到公司仿制药基本盘稳健，小核酸创新药布局具备长期成长弹性，以及账面现金充沛，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧风险、集采丢标或降价风险、新药研发不及预期风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　我们首次覆盖爱尔眼科（300015.CH）给予“买入”评级和医疗服务行业首选推荐，目标价为人民币14.0元。我们看好公司作为全球领先眼科医疗服务机构的长期配置价值。 　　目前中国民营眼科医疗服务已成长至近千亿元市场规模，约占整体眼科医疗服务市场规模四成。中国眼病患者基数庞大，其中近视患者人数超6亿，白内障患者人数约1.5亿，眼科治疗需求大。伴随健康意识的提升，眼科医疗服务市场有望稳步增长。根据Frost&Sullivan数据，2024年中国整体眼科医疗服务市场规模达2,231亿元（2020-2024CAGR：12.8%），其中民营机构市场份额占比42%，规模约937亿元；Frost Sullivan预计中国整体眼科医疗服务市场有望于2025年达2,522亿元（2020-2025E CAGR:12.8%）。 　　公司是全球眼科医疗服务龙头，业务范围覆盖中国、欧洲、东南亚多个市场。截至2025年6月30日，公司在全球拥有900+家眼科医院/中心，是全球规模最大的眼科医疗集团，业务覆盖中国内地、中国香港、欧洲、美国、东南亚等多个地区。凭借过往多年积累的品牌口碑，公司于2024年和1H25门诊量分别达1,694万(+12.1%YoY)、925万人次(+16.5%YoY)，手术量分别达129.5万(+9.4%YoY)、87.9万例(+7.63%YoY)。随着眼科医疗服务市场的持续增长，我们看好公司的长期发展前景。 　　中国“1+8+N”战略推进以及海外业务持续双位数增长，共同驱动公司整体收入持续提升。国内业务方面，公司于2022年提出新十年“1+8+N”战略，即着力打造1家世界级眼科医学中心（长沙爱尔）、8家国家及区域眼科医学中心（北京、上海、广州、深圳、成都、重庆、武汉、沈阳）、N家省域一流和地区领先的眼科医院。截至1H25末，公司境内医院355家，门诊部240家。展望未来，随着“1+8+N”战略的推进和落地，我们相信重点医院辐射作用有望持续加强，门店布局有望完善丰富，带动集团中国收入持续增长。海外业务方面，公司海外收入于2020-2024年间实现17.6%CAGR，1H25实现16.5%YoY增速，主要受欧洲子公司Clínica Baviera和东南亚子公司ISEC收入增长驱动。展望未来，国际市场空间潜力巨大，随着公司现有海外业务收入的进一步提升以及未来潜在的海外并购落地，我们认为国际化收入可在中长期助推公司收入增长。 　　首次覆盖给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐，目标价人民币14.0元。我们预计公司于2025E/2026E/2027E实现228/250/273亿元收入，38/43/48亿元扣非归母净利润。我们采用30x2026E PE（较过去5年平均前瞻市盈率低0.7个标准差）对公司进行估值，得到公司目标价人民币14.0元，给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐。我们看好公司作为全球眼科医疗服务龙头的长期配置价值。 　　投资风险：消费意愿持续疲软、行业竞争加剧、规模扩张慢于预期、医疗事故纠纷、减值风险。

　　天益医疗(301097) 　　报告内容摘要: 　　核心逻辑：天益医疗作为国内领先的血液净化耗材制造商，通过战略性并购补齐CRRT全产业链产品矩阵，构建了"设备+耗材+服务"的完整生态闭环。在ESRD患者持续增长、政策红利释放、海外市场拓展的多重驱动下，公司有望实现业绩快速增长。 　　1、行业层面：需求刚性扩容，血液透析市场空间广阔 　　根据弗若斯特沙利文数据，我国有数以百万计的ESRD患者，预计到2027年中国ESRD患者数量将增至527.13万人，2023-2027年的CAGR为6.32%，高于同期全球水平，但治疗率仍保持在较低水平，远低于日本、新加坡、韩国、美国水平。随着医保政策的不断推进、患者健康意识的增强、患者负担能力的提高以及血液净化相关产品技术水平的提高，国内接受血液净化治疗的新增患者数近年来呈稳步增长态势，中国接受血液透析的ESRD患者数量从2019年的63.27万人增加到2023年的91.66万人，复合年均增长率为9.71%，预计至2030年接受血液透析患者数量将达到332.93万人。ESRD患者基数持续增长与治疗率提升，共同驱动血液透析市场长期稳定扩容，预计至2030年将增加至515.15亿元。 　　2、公司层面：三轮驱动，构筑坚实护城河与增长引擎 　　公司凭借清晰的战略布局，形成了血透耗材、CRRT（连续性肾脏替代治疗）和病房护理三大业务支柱，并通过“内生+外延”策略不断强化竞争优势。 　　①战略合作突破：与费森尤斯达成合作，血透耗材业务驶入快车道。2024年，公司与全球肾脏透析领域巨头费森尤斯医疗达成战略合作，约定自2026年1月1日起，公司为费森尤斯进行血液透析管路生产并发货（首年供货金额预计4000w美金）。此次合作不仅意味着订单量的快速增长，也是对公司产品品质与生产体系的最高认可，极大提升了公司在国内外市场的品牌形象。 　　②并购整合发力：夯实CRRT“设备+耗材”一体化解决方案能力。2025年，公司通过与实控人合作完成对日机装CRRT业务的收购、通过新加坡子公司收购意大利BELLCOS.R.L.的CRRT（连续性血液净化设备）-滤器业务资产，形成完整的CRRT业务产品线，收购完成后，公司将成为继费森尤斯、万益特（原百特肾科业务）之后第三家具有CRRT全线产品的公司，构建起能够独立和闭环运营的CRRT产品生态圈，对公司的CRRT业务在全球的拓展提供强劲动力。 　　③基本盘稳固：OEM合作与市场拓展双轮驱动，病房护理业务行稳致远。病房护理业务（主要包括一次性使用一体式吸氧管、喂食器与喂液管）是公司的“现金牛”和业绩稳定器，随着一次性使用吸氧管产品渗透率逐步提升，公司一次性使用吸氧管产品收入有望稳定增长；喂食器与喂液管主要用过OEM模式与NeoMed（被Avanos收购）合作，合作关系稳定且深入，业务基本盘扎实。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.14亿元、9.36亿元、15.56亿元，同比增速分别为22.7%、82.1%、66.3%，2025-2027年实现归母净利润为0.21亿元、0.96亿元、2.34亿元，同比分别增长2967.9%、350.4%、143.3%，对应2026年1月27日股价PE分别为162、36、15倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示：投资并购计划不及预期风险；和大客户合作进度不及预期风险；股权高度集中风险。

　　康龙化成(300759) 　　康龙化成成立于2004年，是中国最早布局一体化CXO的企业之一，现已发展成为具备国际认可度的中国CXO领军企业。公司为全球客户提供覆盖药物研发全生命周期的服务。凭借其端到端服务能力，公司有望充分受益于全球医药研发外包需求的持续增长。我们首次覆盖康龙化成，给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。 　　全球少有的一站式CXO服务平台。作为中国药物发现与临床前CRO服务领域的Top2企业，康龙化成已战略性拓展至小分子CDMO、临床开发、大分子及细胞与基因治疗（CGT）领域，成功构建覆盖药物研发全流程的一站式CXO平台。该模式可显著降低客户在不同研发阶段切换供应商所带来的运营风险、时间延误与成本损耗。在当前生物制药企业愈发重视研发效率、速度与可靠性的背景下，我们相信一站式CXO平台将持续在全球市场内享有显著的竞争优势。 　　业务板块协同发展，构筑高韧性增长生态。1）实验室服务作为公司长期发展的基石，2024年新签订单同比增长超15%，2025年前三季度延续相似增长态势，为该板块提供稳健增长支撑；2）小分子CDMO与实验室服务高度协同。鉴于2024年已获取商业化阶段项目且当前管线中早期项目占比超95%，未来商业化生产需求有望加速释放。该板块2024年新签订单同比增长超35%，2025年前三季度增速约20%，已成为公司增长最快的业务板块；3）临床研究服务于2021年开始整合全球临床团队，当前该业务的人均创收及毛利率均低于同业水平，显示其运营效率存在显著提升空间；4）在全球复杂分子疗法研发需求快速上升的背景下，大分子与CGT业务板块有望在中长期为公司带来业务多元化与高附加值增长。 　　受益于行业需求复苏。作为全球医药研发体系的深度参与者，康龙化成的业务表现与全球生命科学行业的宏观趋势高度关联。从融资与药企投入两大维度看，全球创新药研发需求在2H25已实现明显回暖。据医药魔方数据，2H25全球创新药融资额同比增长22.5%，其中中国同比激增215.4%。随着美联储有望延续降息周期，我们判断融资回暖趋势大概率延续至2026年。此外，全球Top10药企1H25合计研发投入同比增长5.3%，重回正增长轨道，头部Biotech公司研发支出亦趋于稳定，进一步夯实CXO行业需求基础。 　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。预计公司2025E/2026E/2027E收入将分别同比增长14.2%/14.8%/16.3%，non-IFRS净利润同比增长12.3%/17.8%/18.7%。

　　安琪酵母(600298) 　　核心观点 　　公司是中国酵母行业龙头，全球第二大酵母企业。公司主业为酵母及深加工产品，2024年酵母发酵总产能达40万吨，酵母及深加工产品销量41.54万吨。2024年公司实现营业收入151.97亿元，净利润13.25亿元，综合毛利率为23.52%。公司实行全球化布局，在国内建有11个生产基地，在埃及、俄罗斯设有海外工厂，产品销往全球160多个国家和地区。 　　酵母行业呈现寡头垄断格局，原料成本周期性波动。全球酵母行业CR3超过70%，安琪酵母在中国市场份额达55%，位居第一。行业具有重资产、高环保壁垒特征，单位产能投资额是调味品行业的10-18倍。生产核心原料糖蜜（成本占比约40%）价格与白糖周期高度联动，呈现周期性波动。2025年随着国内糖料种植面积扩大，糖蜜价格进入下行区间，为公司利润修复提供支撑。 　　公司构建全球产能与研发体系，形成核心竞争壁垒。公司生产基地贴近原料产区以保障供应稳定，并通过自建约60万吨水解糖产能，对冲糖蜜价格波动。研发投入方面，公司研发费用率常年保持在4%以上，拥有大量国内外发明专利。凭借技术及规模优势，公司对下游具备较强议价权，酵母系列产品均价从2015年至2024年复合增长率约4.4%。 　　成本下行释放利润弹性，海外与酵母抽提物（YE）构成增长双引擎。短期来看，糖蜜成本下降将直接提振毛利率，根据我们测算，预计原材料价格每下降5%可拉动毛利率提升约1.4个百分点。中长期增长动力明确：1）海外业务高增长，收入占比从2020年28%提升至2024年38%，本地化生产的海外工厂对净利率提升亦有贡献；2）酵母抽提物（YE）作为天然调味料，契合食品工业健康化趋势，市场渗透空间广阔。 　　盈利预测与估值：公司在国内外市场同步推进产能布局与渠道下沉，具备份额提升与衍生品类延伸潜力。根据我们的预测，2025-2027年公司实现营业总收入167.2/188.4/210.0亿元，同比10.0%/12.6%/11.5%;2025-2027年公司实现归母净利润15.8/19.7/23.1亿元，同比19.6%/24.5%/17.3%；实现EPS1.82/2.27/2.66元；当前股价对应PE分别为24.8/19.9/17.0倍。若给予公司2026年22-25XPE，则对应股价49.98-56.79元，对应市值434-493亿元，相比当前有10%-25%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游需求增长不及预期的风险；新产品拓展与海外市场拓展不及预期的风险；产能快速扩张带来的消化与运营风险；汇率波动风险；其他风险。