主要观点： 　　华为新机回归有望带动消费电子市场回暖 　　今年上半年消费电子需求恢复不景气，2023年第二季度，全球智能手机市场出货量2.65亿台，环比下降1.2%，中国智能手机市场出货量0.66亿台，环比增长0.40%，降幅明显收窄，但依然处于磨低阶段。8月29日，HUAWEIMate60Pro提前开售，所有配色均已售罄，同时深圳线下门店消费者排长队抢购，线下门店空前火爆。华为高端机的开售有望作为催化加速消费电子的复苏。未来华为高端机的顺利量产以及手机出货量的增加有望对上游产业链、国产替代供应商起到拉动作用，带动整个智能手机的复苏和回暖。 　　消费电子材料国产替代空间广阔 　　OCA光学胶是一种用于胶粘透明光学元件（如显示器盖板，触控面板等）的特种粘胶剂，下游应用中52.9%用于智能手机，通过与保护玻璃、触摸屏和显示屏的粘结，提供更好的荧幕反射影像显示效果，2023年全球OCA光学胶需求预计将达3.53亿平米，对应市场空间约280亿。OCA产品性能主要取决于基材、离型膜和光学胶的品质，对厂商树脂合成、配方设计掌握要求较高；要经过多轮验证才能获得屏幕、终端厂商认证，认证过程繁琐且耗时冗长。当前OCA光学胶的大部分市场被3M、德莎、三菱化学、日东电工和琳得科等海外企业所垄断，国内从事OCA光学胶制造的厂商多数规模小、产品种类单一且中低端产品占比大，在高端OCA市场国产化率偏低。 　　热控PI薄膜主要为高导热石墨膜前驱体PI薄膜，用于高导热石墨膜的制备，最终应用于消费电子等领域，电子基材用PI薄膜主要用于FPC（柔性线路板）的制备，应用于消费电子、5G通信、汽车电子等领域。2020年，全球PI薄膜市场规模为20.5亿美元；全球PI薄膜市场需求约为23000-24000吨。本土企业高性能PI薄膜供给能力占全球的比重不足20%，高性能PI薄膜领域80%以上市场供给被杜邦、钟渊化学、PIAM等国外巨头占据，产品严重依赖进口。在我国产业结构升级、关键材料国产化的背景下，高性能PI薄膜国产化替代的市场空间可观。 　　投资建议：重点关注OCA、PI龙头企业：斯迪克、瑞华泰华为Mate60系列产品发布有望带动国产安卓手机高端品牌崛起，对上游产业链和消费电子的复苏起到拉动作用，建议关注华为手机产业链两支相关标的。 　　（1）斯迪克：公司生产的导电胶主要应用于手机等内部电子器件的静电释放和电路导通；OCA光学胶可用于触摸屏和显示屏的粘接贴合，为智能手机提供更好的荧幕反射影像显示效果。随着国内手机出货量的快速提升以及OCA下游订单逐步释放，公司OCA胶市场占有率以及电子胶粘材料盈利能力都将持续提升。 　　（2）瑞华泰：热控、电子PI薄膜是公司业绩增长的主要驱动力，随着消费电子的逐步回暖以及热控、电子PI膜价格回升，公司业绩有望逐步改善。嘉兴项目投产在即，产品下游认证持续推进，为公司加速实现国产替代提供保障。 　　风险提示 　　（1）消费复苏不及预期； 　　（2）行业竞争加剧； 　　（3）产能扩张不及预期； 　　（4）原材料供应及价格波动风险。

中心思想 医药行业半年报业绩分化与结构性复苏 2023年上半年，中国医药生物行业整体业绩呈现分化态势。受去年同期新冠相关业务高基数影响，行业整体收入增速放缓至6.8%，归母净利润和扣非净利润分别下降10.4%和12.1%。然而，剔除高基数影响后，多个细分板块展现出强劲的恢复性增长，特别是医疗服务、零售与流通以及中药板块表现亮眼。创新药企持续投入研发，亏损显著收窄，传统药企在集采风险出清后迎来新增长点。医疗器械和科研服务与CRO板块则受到新冠业务骤减的显著冲击，但常规业务恢复良好。 政策驱动与创新转型下的投资机遇 当前医药行业正处于政策驱动下的结构性调整和创新转型期。国家药品集采常态化促使传统药企加速创新，新产品和新业务成为增长引擎。血制品行业在采浆政策宽松和品种扩张下迎来增长空间。中药板块受益于政策支持和消费需求增长，OTC市场潜力巨大。医疗服务和零售药店则受益于疫后诊疗活动恢复和刚需属性。尽管短期内部分板块面临高基数和去库存压力，但长期来看，具备创新能力、产品优势和市场份额的头部企业仍将持续受益于行业发展趋势。 主要内容 2023年上半年医药行业整体表现与细分板块概览 行业整体业绩承压，部分板块逆势增长 截至2023年9月1日，A股医药上市公司半年报披露完毕。2023年上半年，医药板块可比公司合计实现收入12587.3亿元，同比增长6.8%；归母净利润1162.9亿元，同比下降10.4%；扣非净利润1042.3亿元，同比下降12.1%。单二季度来看，收入增速为6.9%，归母净利润增速为-10.7%，扣非净利润增速为-9.3%。 从细分板块来看，2023年上半年及二季度，增速较快的板块包括医疗服务、零售与流通和中药。其中，医疗服务板块收入增速高达30.7%，归母净利润增速132.3%，扣非净利润增速123.2%。零售与流通板块收入增速15.8%，扣非净利润增速8.3%。中药板块收入增速14.9%，扣非净利润增速36.8%。 医疗器械板块收入下滑较为明显，上半年收入增速为-25.5%，归母净利润增速为-47.0%，扣非净利润增速为-51.3%。这主要是由于去年同期疫情相关收入带来的高基数效应。科研服务与CRO板块也受到新冠相关业务减少的影响，上半年收入增速7.1%，归母净利润增速-12.4%，扣非净利润增速-4.6%。 制药工业各子行业深度分析 创新药企亏损收窄，传统药企触底反弹 制药工业整体表现： 2023年上半年，制药工业板块收入增速为5.9%，归母净利润增速为-3.1%，扣非净利润增速为-3.0%。单二季度收入增速为3.9%，归母净利润增速为-7.4%，扣非净利润增速为-6.5%。报告指出，科创板创新药企增多且部分企业处于持续投入期，对统计数据影响较大，实际经营情况可能更为积极。 创新药企： 2023年上半年，A股创新药板块收入203.5亿元，同比增长16.0%；归母净利润为-13.1亿元，扣非净利润为-19.5亿元。二季度收入109.1亿元，同比增长29.1%；归母净利润为-6.8亿元，扣非净利润为-11.2亿元。多数创新药企处于研发投入期，但随着首款产品获批上市并进入商业化阶段，产品销售收入显著增长，经营效率提升，整体亏损显著缩窄。国产创新药每年保持10-20个获批水平，并开始在美国上市，高强度研发投入使其逐渐进入全球第一梯队，有望参与国际化创新浪潮。建议关注产品管线研发进展及产品落地带来的投资机会。例如，恒瑞医药上半年营收111.68亿元，归母净利润23.08亿元，均实现增长；艾力斯营收7.49亿元，归母净利润2.08亿元，增速显著。 传统药企： 2023年上半年，传统药企板块收入增速8.9%，归母净利润增速9.9%，扣非净利润增速12.8%，相较去年同期业绩呈加速增长态势。单二季度收入增速8.0%，归母净利润增速7.2%，扣非净利润增速4.7%。疫后医院常规诊疗活动恢复，院内用药需求逐步复苏，传统药企板块业绩实现较好恢复性增长。经历多批国家药品集采后，存量业务集采风险基本出清，在较低基数下，新产品、新增量逐步体现。集采倒逼传统药企创新，如信立泰专注于慢病创新药，华东医药在肿瘤、自免、内分泌领域积极进行全球合作与研发。建议关注集采出清后重回高增长的公司，如华东医药、恩华药业、信立泰等。华东医药上半年收入增速12%，归母净利润增速7%；恩华药业收入增速20%，归母净利润增速22%。 原料药与CMO： 原料药： 2023年上半年，原料药板块收入增速1.4%，归母净利润增速-17.5%，扣非净利润增速-15.4%。单二季度收入增速-2.3%，归母净利润增速-20.3%，扣非净利润增速-16.8%。受出口需求偏弱、下游去库存以及原料药价格下行压力影响，上半年业绩整体承压。展望全年，上游成本有望边际改善，新产品放量、新产能投产有望推动行业进入新一轮成长周期。建议把握重磅慢病品种专利到期带来的增量和原料制剂一体化下的产业链纵向拓展两大主线，关注华海药业、天宇股份、同和药业。华海药业上半年收入增速12%，归母净利润增速0%。 CMO： 2023年上半年，CMO板块收入增速-1.0%，归母净利润增速-0.1%，扣非净利润增速2.1%。单二季度收入增速-8.9%，归母净利润增速-12.4%，扣非净利润增速-3.2%。主要受药明康德、凯莱英、博腾股份等企业新冠相关订单显著减少及2022年同期高基数影响。短期来看，新冠订单扰动逐步减小，常规业务稳定增长。长期看好创新药生产加速外包趋势，中国成本优势明显，头部企业全球市场份额有望持续提升。建议关注药明康德、凯莱英等。药明康德上半年收入增速6%，归母净利润增速15%；凯莱英收入增速-8%，归母净利润增速-3%。 疫苗： 2023年上半年，A股疫苗板块收入565.0亿元，同比增长5.2%；归母净利润87.3亿元，同比减少9.1%；扣非净利润79.2亿元，同比减少18.3%。二季度收入287.6亿元，同比增长1.1%；归母净利润38.4亿元，同比减少25.6%；扣非净利润32.9亿元，同比减少34.2%。新冠疫苗接种大幅减少导致部分公司收入及利润显著下滑，如康希诺上半年收入减少96%，净亏损8.41亿元。常规疫苗接种态势良好，HPV九价接种需求增长驱动智飞生物上半年收入增长33%，归母净利润增长14%，已逐渐走出新冠影响。百克生物、金迪克等公司收入也有稳步提升。 血制品： 2023年上半年，血制品板块收入增速7.2%，归母净利润增速12.7%，扣非净利润增速10.1%。剔除华兰生物（流感疫苗批签发进度延后导致疫苗业务收入大幅减少86%）后，血制品板块收入增速19.1%，归母净利润增速19.2%，扣非净利润增速16.0%，板块业绩稳定增长。单二季度收入增速-7.9%，归母净利润增速-9.5%，扣非净利润增速-6.0%。一季度新冠重症患者增多导致血制品需求爆发式增长，二季度市场消化相关库存，需求有所回落。展望全年，采浆和拓浆工作常态化开展，投浆量有望提升，院内诊疗活动恢复，血制品用药需求复苏，行业供给端和需求端均有较大弹性。各省浆站审批转向宽松，新浆站落地开采，行业进入“扩品种+增产能”成长阶段，品种丰富度增加有望带动血浆综合利用率和吨浆利润提高。建议关注天坛生物和博雅生物。天坛生物上半年收入增速42%，归母净利润增速47%。 中药、医疗器械、医疗服务、零售与流通、科研服务与CRO表现各异 中药： 受益于泛感冒、泛滋补等品类高增长带动，2023年上半年中药板块收入增速14.9%，扣非净利润增速36.8%，Q1、Q2增速大体相当。疫情直接带动感冒、止咳、咽喉、胃肠道等品类销售，相关企业业绩普遍实现高速增长；补益、心脑血管等品类间接受益于疫后滋补需求及相关疾病发病风险提升。中药OTC板块兼具政策支持、需求增长、集中度提升、国企改革等产业趋势，继续重点看好板块投资机会。例如，华润三九上半年收入增速56%，归母净利润增速31%；同仁堂收入增速30%，归母净利润增速33%；太极集团收入增速26%，归母净利润增速356%。 医疗器械： 2023年上半年，医疗器械板块可比公司收入增速为-25.5%，归母净利润增速为-47%，扣非净利润增速为-51.3%，主要受去年同期疫情相关产品收入高基数影响。剔除防疫产品收入大增的公司后，医疗器械板块可比公司收入增速为13.1%，归母净利润增速为17.7%，扣非净利润增速为15.8%。二季度板块收入和增速环比一季度有所提升，主要得益于去年二季度较低的基数以及今年二季度诊疗需求的较好恢复。 高值耗材： 骨科手术量延续恢复态势，关节集采后价格影响降低，国产厂商市占率提升。脊柱集采价格逐步落地，对渠道库存多的厂商带来业绩压力。电生理受益于手术渗透率提升、进口替代加速、诊疗恢复等实现较快增长。 IVD： 发光常规检测国内恢复较好增长、海外出口加速。凝血检测随住院人次增加而高增长。新冠检测相关产品收入大幅下降。 医疗设备： 国产软镜企业受益于技术提升、进口替代加速、诊疗恢复、新品放量等业绩高增长。硬镜厂商因订单交付节奏业绩有波动。家用防疫设备需求明显下降。 低值耗材： 院内诊疗恢复，常规业务增速正常；部分企业国内业务增长因主动库存管理承压；海外大客户持续去库存及汇率波动对海外业绩造成压力。 ICL： 常规业务恢复较快增速；新冠业务基本无，新冠应收款按账龄减值导致利润承压，但应收款在有序收回中。 例如，迈瑞医疗上半年收入增速20%，归母净利润增速22%；澳华内镜收入增速73%，归母净利润增速651%；惠泰医疗收入增速42%，归母净利润增速62%。 医疗服务： 2023年上半年医疗服务板块收入增速为30.7%，扣非净利润增速为123.2%；其中Q2板块收入增速为32.9%，扣非净利润增速为78.5%。剔除美年健康扭亏为盈、爱美客高增长后，板块仍有30%左右的业绩增长（扣非归母），恢复态势良好。 眼科： 二季度白内障等择期手术积压需求持续释放，消费眼科业务受益于屈光手术渗透率提升和近视防控意识增强，叠加低基数效应，多家公司实现较快收入增速，如普瑞眼科、华厦眼科和爱尔眼科。 齿科： 种植牙集采落地需求稳步释放，带动修复、综合科业务放量，但正畸和儿科等业务受宏观因素有所承压，整体业绩实现增长。 严肃医疗： 主要受益于院内诊疗量的整体恢复而实现业绩增长，如国际医学、三博脑科。 医美： 再生类新品快速放量，二季度实现较好增长。 例如，爱尔眼科上半年收入增速26%，归母净利润增速33%；爱美客收入增速65%，归母净利润增速63%；普瑞眼科收入增速55%，归母净利润增速358%。 零售与流通： 2023年上半年，零售与流通板块收入5141.6亿元，同比增长15.8%；归母净利润121.6亿元，同比增长2.2%；扣非净利润112.7亿元，同比增长8.3%。 医药零售： 药房板块Q1、Q2收入同比分别增长27%、17%，利润同比分别为30%、19%。受医保统筹、个账政策调整、消费乏力等因素影响，Q2业绩增速较Q1边际放缓。各地陆续推出门诊统筹对接药房相关政策，但实操来看对药房边际贡献仍然有限。药房收入与社零相关性较高，上半年消费乏力亦对药房形成一定影响。鉴于药品刚需属性带来较强业绩确定性，建议继续关注。 医药流通： 流通板块上半年实现10-20%的较快增长，业绩表现与院内诊疗量恢复趋势相近。流通板块格局较为稳固，资本开支大幅下降，部分企业已逐步实现由低毛向高毛的转型，建议关注。 例如，大参林上半年收入增速23%，归母净利润增速28%；老百姓收入增速20%，归母净利润增速12%；益丰药房收入增速22%，归母净利润增速22%。 科研服务与CRO： 科研服务： 2023年上半年板块收入增速1%，归母净利润增速-48%，扣非净利润增速-53%。二季度收入增速3%，归母净利润增速-43%，扣非净利润增速-46%。部分公司如诺唯赞此前新冠相关业务占比高、体量大，对板块业绩表现造成扰动。剔除诺唯赞后，上半年板块收入增速9%，归母净利润增速-27%，扣非净利润增速-29%。板块利润端受到此前产能、人员扩张拖累。国内市场国产替代大趋势，海外市场空间大，国产企业纷纷加强布局。海外投融资数据逐渐企稳回升。建议关注海外收入占比高、增速快且利润率稳定或有望向上的标的，如百普赛斯、毕得医药。 CRO： 2023年上半年收入增速10%，归母净利润增速-2%，扣非净利润增速13%。二季度收入增速11%，归母净利润增速-15%，扣非净利润增速17%。猴价变动带来的昭衍新药利润端波动以及睿智医药22H1置出益生元业务产生的10亿元左右投资收益是板块归母增速和收入增速不匹配的主要原因。中国创新药站在产业赶超的门口，海外订单也在向国内转移，叠加国内资源禀赋优势，国内CRO企业处于发展黄金期，短期投融资波动不改长期高景气发展态势。建议关注增长稳健的一体化、平台化综合型公司（药明康德、康龙化成）和临床CRO龙头（泰格医药），以及新签订单持续高速增长且订单执行周期较长的公司（普蕊斯、诺思格）。 总结 2023年上半年，医药生物行业在经历疫情高基数影响后，整体业绩呈现出结构性分化与复苏的特点。虽然行业整体收入增速放缓，利润有所下滑，但医疗服务、零售与流通、中药等与疫后诊疗和消费需求紧密相关的板块展现出强劲的恢复性增长。制药工业内部，创新药企在研发投入期亏损收窄，商业化进程加速；传统药企在集采风险出清后，通过创新和新业务实现业绩回暖。医疗器械和科研服务与CRO板块则面临新冠相关业务骤减带来的业绩压力，但常规业务已逐步恢复。 展望未来，医药行业将继续在政策引导和市场需求双重驱动下进行结构性调整。集采常态化将持续倒逼企业创新，具备核心技术和差异化竞争优势的创新药企、以及在细分领域拥有领先地位的医疗器械和CRO企业将获得长期发展空间。中药、医疗服务和医药零售等板块，受益于政策支持、消费升级和刚性需求，预计将保持稳健增长。投资者应密切关注各细分领域的政策变化、市场竞争格局以及企业的创新能力和经营效率，把握结构性投资机会。 风险提示： 集采力度超预期。 创新药谈判降价幅度超预期。 医院门诊量恢复低于预期。

　　市场表现： 　　2023年8月31日，医药板块涨跌幅0.00%，跑赢沪深300指数0.61pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。医药生物行业二级子行业中，医疗新基建(+7.90%)、药用包装和设备（+7.66%）、体外诊断（+5.35%）表现居前，医疗设备（+0.87%）、疫苗（+0.35%）、药店（-0.68%）、表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为新诺威（+20.03%）、大理药业（+10.05%）、神奇制药（+10.03%）；跌幅榜前3位为诺思格（-4.56%）、常山药业(-4.41%)、首药控股-U(-4.14%)。 　　行业要闻： 　　国家药监局发布海关总署关于增设泰州市泰州港口岸为药品进口口岸的公告。（NMPA官方） 　　上海阳光医药采购网公示15省（区、市）联盟药品集采拟中选结果，公示及受理时间为8月30日至9月1日。（上海阳光医药采购网） 　　公司要闻 　　海思科：（1）公司三级全资子公司海思科控股集团以自有资金7,422.43万美元，收购海思科药业控股集团持有的美国海思科100%股权，及新加坡创新药公司100%股权，已支付全部协议股权转让款，完成股权交割及过户手续。（2）公司三级全资子公司海思科控股集团拟以自有资金228.11万美元，收购海思科药业控股集团持有的新加坡药业100%股权。 　　博济医药：公司发布向特定对象发行A股股票募集说明书（注册稿）（2023年半年报数据更新版），募集资金总额为人民币8,267万元，认购价格为7.04元/股，认购人为公司董事长王廷春。 　　华东医药：公司全资子公司杭州中美华东与丹麦MC2TherapeuticsA/S的全资子公司MC2签订了产品独家许可协议，中美华东获得MC2全球创新产品Wynzora®在大中华区域的独家许可，包括临床开发、注册及商业化权益。中美华东将向MC2支付最高不超过1,600万美元的首付款和临床开发、注册里程碑，最高不超过3,600万美元的销售里程碑，以及分级两位数的净销售额提成费。 　　益方生物：公司首次公开发行部分限售股上市流通，限售股股东9名，对应的股份数量为179,161,915股，占公司总股本的比例为31.16%，上述限售股将于2023年9月8日起上市流通。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　投资摘要： 　　医疗器械SPD模式方兴未艾。近年来，随着集采、DRG/DIP支付改革、UDI溯源监管等行业规则变化，医院医疗器械SPD模式已成为大势所趋。 　　医院实现精细化管理的重要手段 　　DRG/DIP支付改革的有力推手 　　UDI追溯监管落地的加速利器 　　公立医院SPD市场迅速扩容。2011年至2023年5月期间，全国公立医院医疗器械SPD项目的中标数量累计接近900项，呈逐年增长的趋势，在2022年达到275项。2023年1月至5月共有119项，同比增长25.26%。 　　从公立医院的等级分布来看，三级医院占比为67.6%，其中，三级甲等医院占比高达71%；二级医院占比近30%，其中，二级甲等医院占比高达87%。 　　从中标企业来看，杭州图特信息科技有限公司的中标数量断层领先，共有41项；其次为国药集团广东省医疗器械有限公司和上海润达医疗科技股份有限公司，分别有19项和16项。 　　从公立医院和中标企业的合作年限分布情况来看，合作年限为3年和5年的占比较高，分别为41.83%和34.98%。合作最长的期限为10年，但其占比不足1%。当前市场处于爆发期，。现阶段而言，SPD行业的主流商业模式是收取服务费模式。基于不同区域、不同项目规模特点等差异，医疗器械SPD服务费率尚未有明确的界定，根据我们统计主要集中在3-4%左右. 　　根据塞力医疗调研记录，未来中国13,000家二级以上医院可能会有8,000亿的耗材市场需要SPD模式进行管理，我们假设平均服务费率为3.5%，则对应的市场空间为280亿元/年。 　　当前SPD渗透率仅5%左右，未来市场空间广阔。 　　投资策略：把握SPD投资主题，建议关注： 　　塞力医疗（603716）：集团SPD项目营业收入稳步扩增，近四年复合增长率超30%。2023年上半年，公司SPD业务稳步上升，SPD业务营收占比从去年同期的28.5%上升至34.9%。 　　国科恒泰（301370）：中国科学院控股有限公司控股的东方科仪控股成员企业。公司依托自身雄厚的资金实力、完善的仓储物流网络、专业的精准配送服务能力搭建的“SPD平台数据+智能硬件”的综合服务体系积极参与医院SPD项目。 　　润达医疗（603108）：2011年至2023年5月中标16项SPD项目，行业领先。 　　风险提示：经营风险，政策风险，宏观经济波动风险

　　化工行业 9 月投资观点： 　　上半年化工产品价格大幅度下行， 根据卓创资讯统计的 53 个化工品中，月均价处于近一年低位的占比 64%， 月均价处于近五年 15%以下分位数的占比 28%， 而 6 月月均价上涨产品仅 2 个， 下跌品种 50 个， 跌幅超过10%的共 9 个， 亏损的化工品占比超过 60%。 2023 年 7 月， 石油和化工行业景气指数在成本端支撑、 需求持续复苏、 政策面利好三重因素驱动下实现了同比、 环比的正增； 同时在成本利润率和生产热度均有提升的情况下， 存货周转率有所下降， 说明行业补库存的意愿正在上升。 考虑到汇率、 PPI 等宏观经济数据有望改善， 以及近期国际原油价格、 煤炭价格上行的成本推动， 我们认为下半年化工行业整体景气度有望回暖。 　　9 月， 我们重点推荐钾肥、 天然气顺价、 制冷剂、 电子气体、 轮胎等投资方向。 俄罗斯宣布退出“ 黑海粮食协议” ， Nutrien 缩减 Cory 钾肥矿的产量， 印度即将签订年内第二次钾肥大合同， 同时海外化肥库存得到有效缓解， 叠加近期海外粮食价格上行， 农化产品价格有望上行， 建议关注相关化工品及标的:【 亚钾国际】 (钾肥)、 【 云天化】 (磷肥)、 【 华鲁恒升】 (尿素)等。 近期沙特持续自愿额外减产， 加之库存依旧维持低位， 同时美国将在今年补充战略石油储备也支撑国际油价， 因此布伦特原油价格继续上涨， 价格超过 80 美元/桶， 我们看好下半年国际油价的上行空间， 近期国内终端民用天然气价格开始密集调整， 天然气价格上下游联动开启， 重点推荐【 中国石油】 和【 中国石化】 。 配额管理将在立法层面落地、 行业竞争格局趋向集中， 而下游需求恢复平稳增长， 我们看好三代含氟制冷剂有望迎来景气复苏， 同时含氟聚合物、 氟化液国产化进程提速， 重点推荐【 巨化股份】 、 【 三美股份】 、 【 永和股份】等。 下游半导体需求提升叠加国产化替代进程， 为国内电子气体企业带来发展契机， 重点推荐【 金宏气体】 等。 需求拉动功能健康甜味剂产能大幅提升， 阿洛酮糖进程有望加速， 【 百龙创园】 国内龙头地位显著。国际海运费持续下行， 同时国内汽车产销量持续走高， 海外轮胎需求回暖， 未来中国轮胎的比较竞争力优势将持续扩大全球市场份额， 重点推荐【 森麒麟】 。 　　本月投资组合： 　　【 亚钾国际】 国内稀有钾肥生产企业， 产能持续扩张凸显规模优势； 　　【 中国石油】 国内最大油气生产和销售商， 油价上涨助推业绩提升； 　　【 金宏气体】 加速布局电子特气， 打造国内领先的综合气体供应商； 　　【 巨化股份】 氟化工龙头企业， 看好制冷剂景气度和氟化液市场前景； 　　【 百龙创园】 健康功能糖加速渗透， 规模扩张助力成长； 　　【 华鲁恒升】 新能源+新材料双轮驱动， 煤化工龙头加快发展步伐。 　　风险提示： 原材料价格波动； 产品价格波动； 项目进度不及预期； 下游需求不及预期等。

　　投资观点：多肽药物及产业链——推陈出新，未来可期 　　多肽药物推陈出新，长期看好多肽药物蓝海市场，建议关注多肽药物及产业链系列公司： 　　从1922年胰岛素首次应用于临床治疗以来，多肽药物已历经100年的发展，截至2023年1月，全球上市多肽药物近180种，2023年诺和诺德司美格鲁肽销售额有望超200亿美金，礼来Tirzepatide销售额有望超40亿美金。随着多肽结构修饰与化学改造方法迭代，叠加新靶点开发、新适应症拓展以及剂型优化，为多肽药物的市场空间带来新增量。 　　随着多肽药物氨基酸序列延长、非天然氨基酸改造以及侧链修饰等，多肽药物分子复杂程度大幅提升，多肽大规模制备面临工艺研发能力不足、商业化产能限制、放大工艺复杂等难题，药企对多肽CDMO服务以及多肽原料药供应的需求有望逐步提升，我们认为具备多肽商业化生产经验以及领先技术能力的外包公司与原料药公司将明显受益。 　　多肽合成方法可分为生物合成法及化学合成法，固相合成方法基于工艺开发高效、操作方便、收率高等优势，逐步成为主流的多肽合成方法。在固相合成过程中，固相载体的选择、多肽合成试剂的质量稳定性、以及分离纯化方法的选择等环节，均对多肽药物的收率、纯度产生较大影响，我们认为相关领域拥有商业化项目经验以及稳定供应能力的供应商有望受到市场青睐。 　　我们基于产业链环节以及标的稀缺性，建议关注相关个股： 　　药品：信达生物，通化东宝，华东医药，丽珠集团，甘礼药业，联邦制药，博瑞医药，翰宇药业 　　试剂及耗材：昊帆生物，蓝晓科技，纳微科技，金凯生科，华兰股份，美好医疗 　　CXO及原料药：药明康德，凯莱英，诺泰生物，湃肽生物，圣诺生物，普利制药 　　风险提示：多肽药物研发不及预期，产能建设不及预期，订单数量及增长不及预期，市场震荡风险

　　近十年全球偶联药物融资事件整体呈上升趋势，2020年达到顶峰，中国偶联药物融资事件数近三年稳定在35起左 　　融资金融方面，2021年为全球偶联药物融资金额的顶峰，2022年无论是中国还是海外均下降幅度超50% 　　偶联药物并购事件从2020年逐渐繁荣，2021年暂时消沉，2022年再度回暖。 　　押注ADC未来，2023年辉瑞430亿美元收购Seagen，刷新偶联药物赛道单笔并购金额记录。Seagen作为ADC领域公认的龙企业，辉瑞在完成收购后将使其早期肿瘤临床管道增加一倍，并实现ADC领域技术或是部分癌种产品的弯道超车。辉瑞方面也曾表示，到2030年Seagen会贡献大于100亿美元的风险调整收入，且这笔收入在2030年以后可能会有显著增长。 　　ADC领域交易数量近五年来呈现快速增长趋势。 　　2022年ADC交易项目转让方以中国与美国最多，截至2023年5月，2023年中国ADC项目转让数目独占鳌头。 　　截至2023年5月，美国与中国为ADC交易项目受让方的前两名，其次为英国、瑞士与韩国。 　　交易金额方面，2022年一扫2021年的沉寂状态，2022年全球ADC交易金额创下历史新高251.97亿美元。 　　风险提示 　　临床失败风险 　　目前大部分国产ADC类均处于临床阶段，存在临床进度不及预期甚至临床失败风险。 　　竞争格局恶化风险 　　临床阶段有多款ADC申报上市或处于临床后期阶段。同时，GLP-1在研药物较多，存在未来竞争加剧风险。 　　销售不及预期风险 　　销售受到产品本身特性，竞争格局，销售队伍，行业发展等多方面因素影响，存在销售不及预期风险。 　　行业政策风险 　　医药生物行业较易受到行业政策的影响，目前我国医药行业处于发展期，行业政策更新快，存在受到行业政策或监管政策影响的风险

　　核心观点：国内ADC药物竞争格局复杂，清晰且准确地认知相 　　关企业ADC技术有助于挖掘产业投资机会。本报告中我们梳理了国内主要ADC参与企业的技术平台并对相关技术做了清晰明了的解析,我们发现国内主流的ADC技术主要是基于第一三共、Seagen、Immunomedics等平台进行优化改造而来，但相关优化改造已展现出青出于蓝而胜于蓝的潜力。结合已有ADC药物临床数据，以及基于对ADC药物结构（包含抗体、Linker、Payload）和体内作用方式复杂性的认知，我们认为ADC药物领域并不存在“包打天下”的技术平台，国内相关企业在这一领域的布局存在超预期的可能性。 　　国内主流的ADC技术主要是基于第一三共、Seagen、Immunomedics等平台优化改造而来。从技术路线来看，主流的国产ADC技术主要是基于第一三共、Seagen、Immunomedics、Synaffix、Ambrx等技术平台进行的优化改造或者引进产品或技术所得。目前全球有多家药企布局ADC领域，包括第一三共、Seagen、Immunomedics、Ambrx、Synaffix、ADCTherapeutisc、ImmunoGen、Mersana、NBETherapeutics、Zymeworks、Alteogen等，上述企业在ADC技术领域均有各自独有特色。对国内ADC企业来说，主流的ADC技术还是来源于对第一三共、Seagen、Immunomedics、Synaffix、Ambrx等技术平台进行优化改造或者引进产品或技术所得，相关优化改造已展现出青出于蓝而胜于蓝的潜力。 　　第一三共技术路线：主要针对毒素进行优化改造，部分企业同时优化接头，主要参与者有恒瑞医药、百利天恒、百奥泰、正大天晴、百济神州等。第一三共目前已基于其ADC平台开发出了HER2、TROP2、HER3等不同靶点的ADC药物，其ADC主要结构大致可分为“抗体-（Mc-GGFG-Dxd）n”结构。国内以第一三共ADC技术平台为基础进行优化改造的ADC企业，主要有恒瑞医药、百利天恒、百奥泰、正大天晴、百济神州等，其主要针对毒素Dxd、接头进行改造。上述国内公司针对毒素Dxd、接头等进行优化改造，主要是为了获得可规避专利、稳定性良好、安全性与有效性良好的ADC产品，其中部分产品已披露的临床数据已验证其改造的有效性。 　　Seagen技术路线：主要基于接头部分改造优化，主要参与者有迈威生物、石药集团、科伦博泰、荣昌生物、乐普生物等。Seagen（已被辉瑞收购）目前已基于其ADC平台开发出了Nectin-4、CD30、TF等不同靶点的ADC药物，其ADC主要结构大致可分为“抗体-（Mc-VC-PABC-MMAE）n”结构。国内以SeagenADC技术平台为基础进行优化改造的ADC企业，主要有迈威生物、石药集团、科伦博泰、荣昌生物、乐普生物等，由于SeagenADC技术已过专利保护期，部分企业未对相关技术做进一步改造，而部分企业出于更优效设计的考虑对接头做了改造。 　　Immunomedics技术路线：主要针对接头、毒素等进行优化，代表企业科伦博泰。Immunomedics（已被吉利德收购）目前已基于其ADC平台开发出了TROP2ADC等不同靶点的ADC药物，其ADC主要结构大致可分为“抗体-（CL2A-SN38）n”结构。国内以ImmunomedicsADC技术平台为基础进行优化改造的ADC企业，主要有科伦博泰等，其主要针对接头、毒素进行改造。 　　建议关注：恒瑞医药、百利天恒、科伦博泰、迈威生物、荣昌生物、乐普生物、百奥泰、石药集团、信达生物、康宁杰瑞、君实生物、百济神州、康诺亚、浙江医药。 　　风险提示：临床试验推进进度低于预期或失败的风险；专利中主要创新药分子结构与实际进入临床创新药分子结构存在差异的可能性；创新药未来出海存在专利纠纷的风险。

　　手足口病主要由肠道病毒71型（EV71）、柯萨奇病毒A16型（CVA16）等肠道病毒感染导致，手足口病疫苗是为预防手足口病而开发的一种疫苗，通过激发免疫系统产生抗体，提供针对手足口病病毒的免疫保护，目前市面上唯一已有的手足口病疫苗是针对EV71型病毒的疫苗，针对其他病毒引起手足口病的疫苗尚未上市。中国手足口病疫苗市场规模整体呈下降趋势。2017年至2018年处疫苗上市初期，疫苗签批发快速放量，行业市场规模由23.5亿元增长至52.0亿元，2018年至2022年，行业市场规模由52.0亿元下降至26.4亿元，年复合增长率达-15.6%。

中心思想 医疗包装原纸：高增长的“小而美”赛道 本报告深入分析了医疗包装原纸行业，指出其作为特种纸领域中一个“小而美”的细分赛道，正迎来快速发展。该行业体量虽小但增速显著，2014-2020年产量复合年增长率（CAGR）达12%，高于特种纸行业整体增速。随着全球人口老龄化和医疗卫生产业的稳健发展，以及国内医疗器械最终灭菌包装政策的推动，医疗耗材需求持续提升，为医疗包装原纸市场提供了广阔的增长空间。 国产替代与高盈利能力并存 在竞争格局方面，我国医疗包装原纸市场集中度尚不高，CR2（恒达新材与仙鹤股份）约为35%，但国产替代逻辑明确，尤其在中高端医疗包装原纸领域，进口替代空间巨大。恒达新材等国内领军企业通过技术攻关，已成功打破国外品牌垄断。此外，医疗包装原纸具备特种纸的普遍特性，如客户粘性高、定制化属性突出、产品售价相对稳定，并且毛利率和议价水平在特种纸细分品类中处于较高水平，显示出良好的盈利能力和抗风险能力。 主要内容 恒达新材：深耕医疗包装原纸的国内领军企业 公司概况与财务表现 恒达新材成立于2002年，主营产品包括医疗包装原纸、食品包装原纸、卷烟配套原纸和工业特种纸原纸。公司在医疗及食品包装原纸领域处于国内领先地位，2021年其医疗包装原纸产量占全国份额的17%，食品包装原纸（非容器类）产量占全国份额的13%。财务数据显示，2022年公司实现营收9.53亿元，同比增长25.8%；归母净利润0.97亿元，同比下降6.0%。从长期趋势看，2017-2022年营收和归母净利润的CAGR分别为17.3%和20.2%，显示出稳健的增长态势。 核心产品与产能布局 医疗包装原纸和食品包装原纸是恒达新材主要的收入和利润来源。2022年，医疗包装原纸占总收入比重达61%，食品包装原纸占31%，两者合计贡献了公司绝大部分的毛利。在各细分品类中，医疗包装原纸的毛利率水平较高，2020-2022年剔除运输费影响后的毛利率分别为30.30%、28.47%和22.53%。公司近年来持续扩张产能，通过多次技改和项目新建，产能稳步提升。2021年以来，公司基本处于满产状态，产销趋势向好，并计划后续进一步扩产以满足市场需求。 从恒达新材看医疗包装原纸行业 行业特点：医疗包装原纸，“小而美”的特种纸赛道 特种纸行业整体呈现“小而散”的特点，但部分细分赛道如医疗包装原纸则展现出“小而美”的特性。2020年，我国特种纸总产量为718万吨（2014-2020年CAGR为6%），其中医疗包装原纸产量为21万吨，占比3%，但其CAGR高达12%，增速快于行业整体。国内主要纸企，包括恒达新材、仙鹤股份、凯恩股份和华旺科技，均已布局医疗包装原纸产品，并计划加大在该领域的投入。在竞争格局方面，我国医疗包装原纸CR2（恒达新材和仙鹤股份）约为35%，集中度虽不算很高，但存在显著的国产替代逻辑。由于技术壁垒较高，中高端医疗包装原纸，特别是医疗透析纸，曾长期依赖进口，但恒达新材等国内企业通过技术突破，已成功进入市场并取得欧美大型医疗器械厂商认证，打破了国外垄断。 规模和格局：需求稳步提升，国产替代进行时 医疗包装原纸主要分为医疗透析纸和非透析性医疗包装原纸。医疗透析纸技术难度高，具有良好的透气性、阻菌性、生物相容性和表面强度，主要用于最终灭菌医疗耗材及器械的透析性包装面。非透析性医疗包装原纸则包括医用淋膜原纸、医用衬纸和医用冷封原纸等。其直接及间接下游客户为国内外医疗耗材生产商（如奥美医疗、稳健医疗、振德医疗）及医院。 全球人口老龄化和医疗卫生产业的稳健发展，持续推动医疗耗材需求的增长。2021年全球医疗器械销售规模达到5220亿美元（2017-2021年CAGR为6%），预计2025年全球绷带及医用敷料市场规模将达313亿美元（2015-2025年CAGR预计为5%）。中国市场增速更为显著，2017-2021年中国医疗器械和医用敷料市场规模CAGR分别高达18%和40%。下游医疗耗材生产商的收入也因此快速提升。 政策层面，国内医疗器械最终灭菌包装的潜在空间有望释放。随着我国对医疗器械包装标准和监管措施的日益完善，例如《一次性使用无菌注射器》和《一次性使用输液器重力输液式》国家标准要求初包装采用具有透气功能的材料，未来以医疗透析纸为代表的透析材料将得到更广泛的应用，推动“以纸代塑”趋势。 在国产替代方面，我国医疗包装原纸产量持续增长，2021年达到23.5万吨（2013-2021年CAGR为12%）。奥美医疗对恒达新材的采购额持续提升，即使在自身相关收入下降的情况下，也反映了国内最终灭菌模式的推广、“以纸代塑”趋势以及国产替代的进程。目前，我国医疗包装原纸CR2（恒达新材和仙鹤股份）约35%，中高端医疗包装原纸的国产化替代尚未完全完成，医疗透析纸等产品仍较多依赖进口，因此国产替代空间巨大。业内主要竞争者包括Sterimed等跨国企业以及仙鹤、恒达等国内规模化企业。恒达、仙鹤、华旺等企业均有医疗包装原纸扩产计划，预示着国产厂商技术能力提升将持续推动国产替代进程。 横向比较：医疗包装原纸毛利率和议价水平较高 医疗包装原纸具备特种纸的普遍特性，包括高客户粘性、突出的定制化属性和相对稳定的产品售价。恒达新材与奥美医疗、振德医疗、稳健医疗等主要客户合作时间均在5年以上，销售收入持续提升，客户更重视产品品质、供应安全性和稳定性。公司深度介入下游客户新品研发，并针对个性化需求进行工艺改造，形成独有的生产经验。特种纸采用直销模式，供需格局稳定，使得医疗包装原纸等细分品类售价年度波动较小。 横向比较来看，医疗包装原纸的毛利率水平较高，在恒达新材自身各纸种以及与其他特种纸企不同纸种的对比中均处于较高水平。同时，医疗包装原纸的议价能力也较强。在原材料木浆大幅跌价时，纸价跌幅显著小于原材料价格跌幅，吨毛利明显走阔；在原材料大幅涨价时，纸价也能通过提涨来转移成本，整体显示出较高的议价水平。 风险提示 行业新产能大幅增加： 若行业新增产能持续大幅增加，可能导致供需矛盾恶化，出现供过于求的情况，进而引发产品价格大幅下降，对公司收入和业绩造成不利影响。 原材料价格大幅波动： 木片、木浆、能源等原材料价格的大幅波动将直接影响生产成本。若原材料价格大幅上涨，可能导致成本上升，侵蚀公司盈利空间。 总结 医疗包装原纸行业是一个具有高增长潜力的“小而美”特种纸细分赛道。在医疗耗材需求稳步增长、国内政策推动最终灭菌包装以及国产替代加速的背景下，该行业展现出强劲的发展势头。恒达新材作为国内领军企业，凭借其在医疗包装原纸领域的深耕和技术优势，占据了市场前列。该产品不仅具备特种纸普遍的高客户粘性和定制化特性，更以其较高的毛利率和议价能力，在特种纸细分品类中脱颖而出。尽管面临新产能增加和原材料价格波动的风险，但国产替代的持续推进和市场需求的稳健增长，为医疗包装原纸行业，特别是恒达新材等龙头企业，提供了广阔的增长空间和良好的盈利前景。