不破不立：估值再平衡结束、迎来新周期起点。“危”与“机”并存。看好：中国制造扬帆出海、中国消费底部反弹、中国创新砥砺前行。低估值选股是稳健的绝对收益来源。我们维持医药生物板块强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　估值再平衡结束、迎来新周期起点。从时间和空间上来看，医药板块估值再平衡过程（泡沫挤压）在9月底接近结束状态（本轮调整15个月，板块下跌幅度超40%），10月份的反弹可看做上轮调整的末端和新周期起点的更替阶段。目前A股Wind医药板块估值PE26倍（TTM），接近2010年1月以来的估值最低点。考虑到跨年的估值切换，医药板块2023年PE估值将进一步降低。尽管板块整体估值水平几乎处于近10年以来的最低水平，但板块内部估值分化成常态。部分股票仍然处于50倍甚至100倍以上，2023年高估值仍然将成为制约标的获得超额收益的关键因素。而大量低估值标的（10倍-30倍之间），在经过其基本面预期的低点之后有望获得明显的超额收益。 　　"危"与"机"并存。“危”：疫情挑战、全球经济衰退（出口压力增大）、地方财政压力增大（导致卫生投入吃紧）、企业家信心不足（表现为部分头部企业股东持续减持）。“机”：欧洲能源危机使得中国制造、中国供应的可靠性更加凸显；新一届政府的期待（对经济建设有充足的经验，参考过去几年上海市大力打造全球生物医药研发与产业高地、大力引进跨国巨头落地上海）；防疫政策的优化带来经济活力、以及与此同时需要的大规模基础医疗设施的投入；新形势下国企改革、以及潜在的混改机会；中国制造技术升级、扬帆出海；三医联动更加协调。 　　不破不立。旧有的商业逻辑完全被打破：中国国内的支付体系并不能支撑世界级原创性药械的产生，导致：1、中国国内行得通的商业逻辑是改良式创新，快速跟进全球领先，快速进医保，高性价比竞争，导致了国内市场获得超额收益的难度比之过去要更大（仅能获得社会平均利润率水平）；2、要获得与原创新产品相匹配的支付环境，企业必须出海争夺全球市场。药品出海：当前直接申报FDA上市短期内仍有不小的难度（传奇生物等走出了第一步），license-out、里程碑付费等相对比较初级的出海模式仍然很重要，高端仿制药（注射剂等）出海也是一条走得通的路。医疗器械方面、中国企业在部分领域取得了全球竞争力，未来借助技术升级与外延式并购，有望出现世界级医疗器械企业。CDMO行业能较好的发挥中国人力成本较低、服务意识好、产业化基础完备的优势，也能够产生世界级的企业（尤其是全球能源危机的背景下）。尽管在中国做原创性创新较为困难，但全社会平均投资回报水平在下降，创新药械的投资仍然有对资本的相对吸引力，大量的社会资本和一级市场投资将持续投入到医药研发创新。 　　推荐方向：1）中国制造扬帆出海：医疗器械（影像设备、高端塑性耗材、IVD、POCT等）、CRMO（尤其是估值大幅下降之后）；2）中国消费底部反弹：中药、医美、医疗服务；3）中国创新砥砺前行：创新药械、新型疫苗；4）国企的进击（混改机会）。投资风格：低估值选股将是稳健的绝对收益来源。 　　重点推荐 　　迈瑞医疗、华东医药、药明康德、昭衍新药、凯莱英、博腾股份、普洛药业、九洲药业、健友股份、昌红科技、荣昌生物。 　　评级面临的主要风险 　　市场流动性风险、医药政策风险、新冠疫情不确定性风险及防疫政策变化风险、人民币汇率变化对出口型企业的影响、国际关系风险、个股风险（产品研发失败等）。

　　国务院联防联控机制出台措施，进一步优化落实疫情防控 　　2022年12月7日，国务院联防联控机制综合组出台了《进一步优化落实新冠肺炎疫情防控的措施》，对风险区划定和管理、核酸检测、隔离方式、保障群众就医购药需求、老年人疫苗接种、重点人群健康管理、社会正常运转、涉疫安全保障和学校疫情防控等工作，提出了进一步的优化要求。 　　药店、中药、抗原检测、疫苗及医美等板块有望充分受益 　　药店：国家积极保障群众基本购药需求，线上、线下药品销售渠道有望受益，包括线下零售药房、互联网医药电商以及医药流通企业。看好防控政策优化下药店客流、销售恢复。政策优化趋势下，居民前往门店购买更加方便，线下零售药店客流有望提升。居民健康意识提升，积极储备居家常备药品、防护消杀用品等，防疫物资的需求提升有望带来医药商业板块景气度进一步上行。 　　中药：我们认为诊疗新冠轻型及普通型症状的相关药品需求提升，综合第九版新冠肺炎诊疗方案中推荐药品及2021年城市实体药店销售额TOP产品来看，连花清瘟胶囊、感冒灵颗粒、抗病毒口服液等产品销售有望实现快速增长。从院内端来看，鉴于院内患者以较重症为主，城市公立医院主要使用口服制剂，县级公立医院使用中药注射剂较多，相关品种有望实现较快增长。 　　抗原检测：全国单日新增感染者人数仍处于爬坡阶段。优化隔离方式，无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，抗原检测有望广泛用于居民自我监测病情进展。在保障社会正常运转和基本医疗服务方面，不得停工、停产、停业，防止大量工作人员感染，抗原检测能快速筛选出被感染人员，阻断传染链条。 　　疫苗：各地要坚持应接尽接原则，快速提高疫苗接种率，特别是提高老年人的疫苗接种率，能够很大程度上降低重症和死亡比例，同时降低医疗系统的压力，避免医疗资源挤兑。新冠疫苗将持续为疫情防控做出重大努力。 　　医美：看好居民出行放松趋势下医美产业的增长：（1）下游机构有望直接受益，居民出行意愿有望加强，进而带动医美服务需求的提升，医美诊疗机构客流有望实现增长。（2）终端需求提升有望拉动对于上游企业的订单需求。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：益丰药房、老百姓、健之佳、九州通；康缘药业、太极集团；完美医疗、复锐医疗科技、昊海生科。 　　受益标的：大参林、一心堂、京东健康、阿里健康、平安好医生、柳药股份；以岭药业、济川药业、华润三九、红日药业、步长制药、香雪制药、太龙药业、上海凯宝；万孚生物、东方生物、亚辉龙、优宁维；神州细胞、康希诺、万泰生物、丽珠集团、石药集团；医思健康、爱美客、珀莱雅、华熙生物。 　　风险提示：政策执行不及预期，消费复苏不及预期。

　　12月月度核心观点。近期国内新冠疫情有所反复，疫情防控“新十条”发布，未来我国的疫情防控将避免“一刀切”，防控手段更加灵活，更加精准。在疫情管控阶段性边际趋松的背景下，线下药店成为居民买药、配药的首选，具备较好的投资机会。建议关注老百姓（603883）、大参林（603233）、一心堂（002727）、益丰药房（603939）；中成药抗病毒药物仍然值得重点关注，包括以岭药业（002603）和葫芦娃(605199)；新冠检测相关公司如诺唯赞（688105）、万孚生物(300482)、热景生物（688068）、润达医疗（603108）等。 　　市场行情回顾：11月（2022年11月1日至11月31日），申万生物医药行业指数上涨7.33%，同期沪深300上涨10.84%，跑输沪深3003.51个百分点，行业整体表现在31个申万二级行业指数中排名倒数第9位，较上月大幅下降。 　　医药行业估值分析。从近十年来申万生物医药指数的PE走势看，截至2022年11月25日，行业的动态PE为23.91倍，处于近10年来的相对低位水平，较上月有所震荡。维持行业“强于大市“的投资评级。 　　风险提示：疫情及病毒变异情况超出预期，中美政治风险，国家政策变化风险。

　　事件 　　2022年12月7日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组印发《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，发布十条进一步优化落实疫情防控措施。 　　点评： 　　此前公布的二十条优化措施，是在科学评估第九版防控方案和国庆假期方案等实施效果的基础上提出的。二十条实施后，联防联控机制密切跟踪各地实施效果，结合近期各地疫情应对过程中积累的经验和面临的突出问题，提出了十条针对性的优化措施。十条措施可以大致分成两类：一类是聚焦优化，主要是基于病毒特点和疫情形势，结合近期各地疫情应对实践经验，对第九版防控方案、二十条部分措施的进一步优化。另一类是强调精准，针对当前防控中面临的对第九版、二十条执行不到位、不准确等问题予以纠正，强调更加科学精准。 　　十条措施主要内容包括：（1）科学精准划分风险区域，不得随意扩大，不得临时封控。（2）进一步优化核酸检测，进一步缩小核酸检测范围、减少频次。（3）优化调整隔离方式，具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离。（4）落实高风险区“快封快解”。连续5天没有新增感染者的高风险区，要及时解封。（5）保障群众基本购药需求。各地药店要正常运营，不得随意关停。不得限制群众线上线下购买退热、止咳、抗病毒、治感冒等非处方药物。（6）加快推进老年人新冠病毒疫苗接种。各地要坚持应接尽接原则，聚焦提高60-79岁人群接种率、加快提升80岁及以上人群接种率。（7）加强重点人群健康情况摸底及分类管理，摸清辖区内患有心脑血管疾病、慢阻肺、糖尿病、慢性肾病、肿瘤、免疫功能缺陷等疾病的老年人及其新冠病毒疫苗接种情况，推进实施分级分类管理。（8）保障社会正常运转和基本医疗服务。（9）强化涉疫安全保障，确保群众看病就医、紧急避险等外出渠道通畅，为独居老人、未成年人、孕产妇、残疾人、慢性病患者等提供就医便利。（10）进一步优化学校疫情防控工作，没有疫情的学校要开展正常的线下教学活动，校园内超市、食堂、体育场馆、图书馆等要正常开放。有疫情的学校要精准划定风险区域，风险区域外仍要保证正常的教学、生活等秩序。 　　多地防疫政策进一步优化。12月7日，北京宣布对进返京人员不再执行查验核酸检测阴性证明和健康码等防控措施，抵京后不再执行落地三天三检。12月4日，上海宣布乘坐轨道交通、地面公交、轮渡等市内公共交通工具，不再查验核酸检测阴性证明；全市公园、景区等室外公共场所，不再查验核酸检测阴性证明。 　　看好连花清瘟等感冒类OTC产品后续放量增长。12月5日财联社报道，受多地疫情防控举措调整影响，京东健康感冒用药、退烧、止咳、抗菌消炎类药物销量增长明显，上述药物近7日成交额环比10月增长18倍，成交件数TOP5药品为连花清瘟、蒲地蓝消炎片、复方氨酚烷胺片、布洛芬缓释胶囊、对乙酰氨基酚；其中，连花清瘟搜索量同比增长2000倍。随之优化疫情防控政策的进一步推进，按照新十条要求，看好药店恢复正常运营，看好退热、止咳、抗病毒、治感冒等非处方药物的放量增长。 　　投资建议 　　随着疫情防控措施的进一步优化推进，看好疫情防控及复苏双主线，其中疫情防控方向包括感冒及解热镇痛常备药物、新冠特效药、新冠疫苗、抗原检测等方向的结构性机会，建议关注相关产品研发、放量进展。看好前期疫情受损的相关业务板块业绩持续修复，包括创新药械、临床CRO、医疗服务、连锁药房等。 　　建议关注：以岭药业、步长制药、人福医药、泰格医药、阿里健康等。 　　风险提示 　　疫情变化风险，政策落地实施不及预期风险，研发风险，订单及销售不及预期风险，政策风险。

　　“新十条”进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施出台，针对核酸检测、无症状和轻型病例可居家隔离等多方面进行调整优化。 　　2022年12月7日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，对核酸检测、阳性感染者等防控工作进行了进一步优化。 　　1）进一步优化核酸检测：不按行政区域开展全员核酸检测。根据防疫工作需要，可开展抗原检测。除养老院、福利院、医疗机构、托幼机构、中小学等特殊场所外，不要求提供核酸检测阴性证明，不查验健康码。不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检。 　　2）优化调整隔离方式。具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中隔离收治。具备居家隔离条件的密切接触者采取5天居家隔离，也可自愿选择集中隔离。 　　3）保障群众基本购药需求。各地药店要正常运营，不得随意关停。不得限制群众线上线下购买退热、止咳、抗病毒、治感冒等非处方药物。 　　4）加快推进老年人新冠病毒疫苗接种。各地要坚持应接尽接原则，聚焦提高60-79岁人群接种率、加快提升80岁及以上人群接种率，作出专项安排。 　　5）保障社会正常运转和基本医疗服务。将医务人员等保障基本医疗服务和社会正常运转人员纳入“白名单”管理。且2022年12月7日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化就医流程做好当前医疗服务工作的通知》，提出相应调整医疗机构诊疗流程，优化检测要求和医疗机构诊疗区域布局，最大限度提高医疗资源可用程度，最大程度保障就医秩序安全有序。包括：①门诊区域要划分出核酸阳性诊疗区和核酸阴性诊疗区，分别接诊相应患者。②对于急诊就诊患者不得以没有48小时核酸结果为由影响救治。③医疗机构要对入院患者进行核酸检测，入院后根据需要进行抗原或者核酸检测。医疗机构要安排相对独立的区域收治核酸阳性患者，医护人员相对固定。④对于出现发热、呼吸道症状等医务人员可以先进行抗原检测，根据医务人员健康状况和检测结果等，安排进入相应诊疗区域工作或者居家健康监测。 　　看好刚性需求恢复，建议重点关注综合医疗服务等方向 　　新冠病毒仍在持续变异，全球疫情仍处于流行态势，受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步扩大。我们认为随着疫情防控趋势进一步明朗化，尽管短期基本面经营维度仍将在一定时期面临曲折，但从中期看，刚性需求预计将在可预见的未来逐步恢复。我们建议沿着三个维度筛选投资机会：①需求足够刚性(受疫情影响程度大或有时效性要求)；②有正向政策鼓励或者已经实现出清见底；③股价或估值仍处于相对低位。建议关注（按先后顺序）： 　　（一）防疫主线——既有防疫又有疫后复苏属性的领域：①医疗服务，尤其是综合医院（国际医学、海吉亚医疗（H）、信邦制药、锦欣生殖（H）、通策医疗、固生堂（H）、三星医疗、爱尔眼科）；②连锁药店（一心堂、健之佳、大参林、老百姓、益丰药房）；③自我诊疗产品（以岭药业、康缘药业、济川药业、葵花药业、鱼跃医疗、诺唯赞、东方生物）。 　　（二）刚需恢复：①院内用药（恒瑞医药、信立泰、恩华药业、健友股份、海思科）；②刚性消费（长春高新、爱博医疗）；③医院耗材（南微医学、爱康医疗（H）、惠泰医疗、微电生理-U）。 　　风险提示：市场震荡风险，个别公司经营不及预期，新冠毒株变异风险