带状疱疹发病率逐年上升，接种疫苗为最佳预防手段。带状疱疹（HZ）是一种疼痛性、传染性神经皮肤疾病，由潜伏性水痘-带状疱疹病毒（VZV）再激活引起。年龄上升和免疫力下降是VZV再激活的主要危险因素。当前全球普通人群带状疱疹的发病率为（3~5）/1000人年，亚太地区为（3~10）/1000人年，随着全球老龄化程度加深，发病率也在不断上升。带状疱疹的常见治疗手段有抗病毒治疗、镇痛治疗、接种疫苗等，但抗病毒治疗在急性带状疱疹发作后72小时内才开始发挥效用，接种疫苗是最好的预防措施。 　　带状疱疹疫苗市场呈寡头格局，发展前景广阔。除了美国以外，多数国家带状疱疹疫苗接种率还处于较低水平。弗若斯特沙利文数据显示，全球带状疱疹疫苗市场规模从2015年的7亿美元增至2021年的24亿美元，预计2025年将增长至61亿美元，2030年进一步增长至126亿美元。中国带状疱疹疫苗尚处于起步阶段，50岁及以上接种率仅为0.1%。弗若斯特沙利文数据显示，随着人口老龄化程度加深以及接种意识不断提高，中国带状疱疹疫苗市场从2015年的零增加至2021年的6亿元，并预计2025年增加至108亿元，2030年也将达到281亿元。 　　中国带状疱疹疫苗呈双寡头格局，竞争格局良好。中国有两款带状疱疹疫苗获批上市，分别为GSK的重组带状疱疹疫苗Shingrix以及百克生物的带状疱疹减毒活疫苗感维。Shingrix几乎占据全球100%带状疱疹疫苗市场，2022年销售额达29.58亿英镑，同比增长72%。百克生物的感维于2023年1月获批上市，并于2023年4月首次获得批签发，实现快速放量。基于带状疱疹疫苗的潜在增长空间的良好的竞争格局，目前带状疱疹疫苗研发品种较多，且重组亚单位疫苗更受青睐。绿竹生物的自主研发的重组带状疱疹疫苗LZ901于2023年9月进入三期临床研究，研发进度相对领先。 　　智飞生物与百克生物打造双寡头格局，绿竹生物重组带疱疫苗研发进度领先。2023年10月，智飞生物发布公告称与GSK签署了《独家经销和联合推广协议》，GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物根据约定在合作区域内营销、推广、进口并经销有关产品。百克生物带状疱疹疫苗快速放量，助推公司业绩增长。绿竹生物重组带状疱疹疫苗已启动三期临床研究，研发进度领先。 　　投资建议：目前我国带状疱疹接种率较低，随着人口老龄化、公众接种意识提高，预计我国带状疱疹疫苗市场规模将不断扩张。建议关注智飞生物、百克生物、绿竹生物等。 　　风险提示：行业政策变动风险；产品销售不及预期风险；竞争加剧风险；产品研发进度不及预期风险；

　　事件：2023年10月21日科伦博泰收到默沙东的正式书面通知，其决定（1）终止科伦博泰向其授予的开发、制造和商业化一项临床前ADC资产的独家许可；（2）不行使科伦博泰向其授予的独家选择权以获得另一项临床前ADC资产的独家许可。 　　这距离默沙东与科伦博泰2022年12月达成共同开发7项临床前ADC协议还不到一年时间，当时的交易金额也是刷新中国ADC药物出海的记录，忧如隔世。 　　早些时候，诺华退还百济神州PD-1药物替雷利珠单抗，艾伯维退货加科思的SHIP2抑制剂。一边是达成协议后的股价额升，一边是权益被退回时的大跳水，冰火两重天。我们试着对中国药企遭遇退货之弱的背后原因进行分析。 　　默沙东与第一三共达成ADC合作开发协议，导致科伦博泰的ADC权益退回 　　2023年10月20日，第一三共(DaiichiSankyo）和默沙东宣布已就第一三共的三种候选DXdADC药物达成全球开发和商业化协议。 　　此次交易共涉及第一三共的三款药物，首付款总计高达40亿美全，协议总金额最高可达约220亿美元。从进度上来看，第一三共的三个药物均已经在临床阶段，其中HER3-ADC准备在24年3月份美国申请BLA，进度上更占优势。 　　第一三共有DS-8201珠玉在前，药物商业化成功的概率更高。默沙东希望在临床上更快的推进ADC和IO药物的联合用药。因此退回科伦博泰临床前的ADC也就不难理解了，被退回的两款ADC靶点大概率和新引进的三个药物有重叠。 　　艾伯维临床管线调整，先后退货加科思和天境生物 　　1.艾伯维无法和加科思的管线形成互补，选择退货2023年7月4日，加科思发布公告，基于资产组合与战略决策原因，艾伯维退回加科思的自研创新药SHP2抑制剂的全球权益。艾伯维退货的消息传出后，截至7月5日，加科思股价大跌25%。 　　这项合作开始于2020年5月，艾伯维以4500万美元的首付款和最多8.1亿美元的里程碑付款拿下共同开发SHP2抑制剂的合作权益。加科思除了首付款外，还于2021年6月收到了第一笔里程碑付款，约2000万美元。 　　在2021年ASCO年会上，诺华公开的SHP2抑制剂的一期临床试验初步结果，数据很不好看，成为这次退货的导火索。研发者认为SHP2抑制剂的前景主要在和PD-1单抗、KRAS抑制剂联合疗法上，艾伯维管线内既没有PD-1也没有KRAS，未来很难从SHP2抑制剂中获得可观的商业利润，选择退货也就理所当然了。 　　2.艾伯维因临床管线调整退货天境生物 　　2023年9月22日，天境生物发布公告：艾伯维终止了与其共同开发来佐利单抗（CD47）的协议，公司重获该药物的海外开发和商业化权益。该终止协议于11月20日生效。天境生物指出，退货是出于之前艾伯维终止的临床项目以及其策略调整。 　　天境生物是国内较早布局CD47的生物药企。2020年9月，艾伯维拿下了天境生物CD47来佐利单抗在大中华区之外的权益，并向天境生物支付首付款和第一个里程碑付款，合计2亿美元。艾伯维还买下了基于其做成双抗的优先开发权。如果开发顺利，天境生物能得到最高17.4亿美元的里程碑付款，以及双抗开发后不低于10亿美元的潜在收益。 　　2022年8月，艾伯维终止了来佐利单抗联合治疗骨髓增生异常综合征（MDS）/急性髓系白血病（AML）的全球1b期临床试验。更早时，艾伯维还终止了来佐利单抗治疗多发性骨髓瘤的一项临床。艾伯维方面仅说明不涉及安全性问题，但具体原因未多作披露。 　　渤健因安全性和管线调整，退货诺诚健华 　　2023年2月，诺诚健华发布公告称，获渤健通知，终止双方就有望治疗多发性硬化(MS)和其他自身免疫性疾病的口服小分子布鲁顿酪氨酸激酶(BTK)抑制剂奥布替尼的全球开发和商业化达成的合作和许可协议。 　　奥布替尼（诺诚健华）是继伊布替尼（强生/艾伯维）、泽布替尼（百济神州）后，国内第三款上市的BTK抑制剂。 　　2021年7月，诺诚健华与渤健就有望治疗MS和其他自身免疫性疾病的口服小分子BTK抑制剂奥布替尼的全球开发和商业化达成合作和许可协议，约定公司将奥布替尼在MS领域的全球独家权利、除中国以外区域内的某些自身免疫性疾病领域的独家权利授予渤健。渤健向诺诚健华支付1.25亿美元首付款和最高8.125亿美元的里程碑付款。 　　此项合作只维持了约一年半的时间便被终止。诺诚健华表示是无理由退货，对公司正常经营不产生影响。然而业内人士指出，渤健退货，一是因为奥布替尼的安全性受到美国FDA的质疑，去年年底，FDA对奥布替尼用于治疗多发性硬化症（MS）的Ⅱ期临床研究实施部分临床搁置；二是因为渤健近年来的业绩也出现了下滑，自身也需要调整业务及瘦身。 　　自免药物的市场主要在海外，渤健的退货，让诺诚健华的自免故事大打折扣。 　　中国药企PD-1出海不利，遭集体退货，各有各的不幸 　　曾经PD-1是国产创新药出海的重头戏，是海外药企扫货的重要目标。百济神州、信达生物、君实生物、基石药业等多家PD- 　　1厂家陆续实现了海外授权。然而，随着PD-1竞争格局的变化、FDA难批准等原因，出现了退货潮。1.诺华因为战略调整和PD-1竞争格局变化退货 　　2023年9月19日，百济神州宣布，诺华退还PD-1药物替雷利珠单抗在美国、欧盟成员国等国家/地区的全球化开发、生产和商业化权益。同日，百济神州宣布替雷利珠单抗作为单药，用于治疗既往接受过含铂化疗的不可切除、局部晚期或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）的成人患者的适应症，已在欧盟获批上市；美国FDA则已受理替雷利珠单抗，用于一线治疗不可切除的局部晚期、复发或转移性的ESCC患者的适应症上市申请。 　　尽管替雷利珠单抗在海外上市取得了可喜的进展，但诺华退货，仍给该药物的海外销售带来很多不明朗的预期。诺华退货给出的原因是PD-1抑制剂竞争格局发生了很大的变化，诺华的策略发生改变。 　　曾经诺华对此药也是寄予厚望，2021年1月11日，百济替雷利珠单抗和诺华的交易授权总额超22亿美元，首付款高达6.5亿美元，刷新了当时中国创新药出海交易总额和首付款记录。 　　2021年9月，百济向FDA递交了替雷利珠单抗作为不可切除或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）二线治疗的上市申请。因为新冠肺炎疫情相关的旅行限制，导致FDA无法如期在中国完成所需的现场核查工作，该审评两度被延期。 　　替雷利珠单抗赴美上市的波折，也让诺华取消了多项适应症的上市申请计划。2022年7月和10月，诺华分别宣布放弃了向FDA提交替雷利珠单抗作为非小细胞肺癌单一疗法和鼻咽癌一线疗法的计划。诺华在2023年的Q2季度报中表示，不再计划提交替雷利珠单抗作为肝癌或头颈癌一线治疗方面的上市申请。 　　除了上市时间不断推迟，导致替雷利珠单抗在PD-1的竞争中难占优势外，我们认为诺华的战略变化也是此次退货的主要原因：诺华拆分仿制药部门山德士独立上市，这是诺华近期的工作重心，占据其主要精力。另外诺华在IO疗法竞争中已现颓势，将研发重点放在未来可能大显身手的核药研发上是更聪明的选择，诺华在核药研发领域的领先优势有望帮助其重回格列卫靶向药时代的辉煌。 　　2.礼来因为信达PD-1闯关FDA失败退货 　　信达PD-1的上市申请被FDA拒绝，是导致礼来退货的直接原因。 　　2015年礼来与信达合作，共同进行信迪利单抗的开发和商业化。在2020年，礼来支付了2亿美元的预付款和8.25亿美元的里程碑付款获得信迪利单抗的中国境外独家权益。 　　2021年3月，基于在中国开展的ORIENT-1的三期临床数据，信达向FDA提交了信迪利单抗作为非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）一线疗法的上市申请（BLA）。 　　2021年5月，FDA正式受理了该申请。不过在2022年2月10日的FDA专家讨论会上，信迪利单抗的上市申请因只有中国开展的临床试验数据，遭到了肿瘤药物咨询委员会（ODAC）成员一致的反对（14:1），要求礼来补充一项国际多中心临床研究。重做临床需要花费至少五年的时间，在美国病人已经有更好的治疗选择时，这个要求基本上堵死了信迪利单抗的上市之路。 　　礼来在2022年8月提交季度报告中，表示不打算再向FDA提交上市申请。10月份，礼来正式将信迪利单抗的海外权益退回给信达。 　　信迪利单抗被FDA拒绝的书面原因是基于中国开展的临床Ⅲ期试验数据，无法批准在美上市。但是其深层原因是在美国不缺少此类的药物，在国产药没有证明优效性的情况下，不会因为价格优势来破坏美国鼓励创新药研发的生态。 　　3.Incyte公司评估卡瑞利珠单抗的不良反应后选择退货 　　恒瑞医药是第一家实现海外授权的PD-1厂家。2015年9月，恒瑞医药以总交易价值7.7亿美元将卡瑞利珠单抗境外权益出售给Incyte公司。 　　在2017年ASCO上，报告了SHR-1210（卡瑞利珠单抗）的不良反应情况，有79.3%的受试者出现反应性毛细血管瘤症状。在Incyte的2017Q1季报中，SHR-1210在海外的临床试验显示已经暂停患者招募。 　　随后该笔授权协议在2018年被Incyte终止，2017年10月Incyte从MacroGenis引进了另一款PD-1单抗药物。Incyte公司的CEO认为恒瑞的卡瑞利珠单抗已知的微小血管瘤副作用可能使其在高度竞争的组合疗法中失去竞争力。 　　卡瑞利珠单抗也成为第一款被退货的国产PD-1单抗。 　　在2020年4月，恒瑞医药与韩国CrystalGenomics公司达成了新的授权合作协议，Crystal以8775万美元获得卡瑞利珠单抗在韩国的独家开发和商业化权益，卡瑞利珠单抗再次出海。 　　4.EQRx自身经营不善，商业化前景黯淡退货基石药业 　　基石药业PD-1抗体权益被退回：一是受到信达PD-1闯关FDA失败的影响，基石药业PD-1也是只有中国的临床试验数据，商业化前景黯淡。二是合作方EQRx经营不善，自身难保，最后被Revolution以全股票交易的方式收购。 　　EQRx和基石药业的合作始于2020年10月，彼时EQRx获得基石药业PD-L1抗体、PD-1抗体的非大中华区全球权益，为此EQRx支付1.5亿美元预付款、11.525亿美元里程碑付款以及一定比例的销售分成。 　　然而EQRx在2022年11月的公司公告中表示，将不再寻求舒格利单抗治疗转移非小细胞肺癌在美国获批上市，公司计划今后停止在美国开展舒格利单抗和化疗联合用药治疗IV期NSCLC适应症的临床开发。EQRx认为，该适应症在美国“没有商业上可行的途径”。 　　事实上，EQRx不仅退回基石药业PD-L1抗体、PD-1抗体权益，还退回了中国其他合作伙伴的海外权益，包括豪森药业、凌科药业和先声药业。将研发管线削减至1个，并解雇了将近60%的员工。 　　2023年8月，EQRx被Revolution以全股票交易的方式收购，花费总计高达10.75亿美元。有趣的是，Revolution在收购后表示对EQRx的任何一个产品管线都不感兴趣。他们选择以股票并购EQRx，主要是为了获取公司账上高达13亿美元的现金，以支持自己公司三项RAS抑制剂的研发工作。 　　曾经轰轰烈烈的国产PD-1出海，只有君实生物的PD-1药物特瑞普利单抗未遭到合作方Coherus退货。 　　投资建议：在医药行业投资寒冬，管线收缩，集中优势投入到高价值的治疗领域，构建壁垒，是全球药企的共同选择，中国创新药企遭遇退货之殇乃是兵家常事。 　　现在ADC接棒PD-1，再次成为中国创新药出海的主力，达成的合作金额也在屡创新高。但只有预付款是确定的，未来临床数据为王，进度为先，只有按期读出高质量的临床数据才会收到更多的里程碑付款，否则高达百亿美金的合同金额只是跨国药企画的大饼而已。创新药企在国内市场由于支付端的局限，无法赚到足够的钱。做真正的创新，出海到世界舞台竞争是中国创新药企不得不做的选择。 　　推荐创新能力强，能在海外市场赢得一席之地的标的：百济神州、科伦博泰、

　　市场表现： 　　2023 年 10 月 26 日，医药板块涨幅+0.76%，跑赢沪深 300 指数 0.49pct，涨跌幅居申万 31 个子行业第 7 名。医药生物行业二级子行业中，医院及体检(+2.87%)、血制品(+1.99%)、医疗耗材(+1.91%)表现居前，药用包装和设备(-0.98%)、医疗新基建(-0.84%)、原料药(-0.60%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前 3 位分别为乐普医疗(+10.13%)、仙琚制药(+10.01%)、福安药业(+6.82%)；跌幅榜前 3 位为伟思医疗(-12.73%)、双鹭药业(-10.01%)、 *ST 吉药(-7.10%)。 　　行业要闻： 　　经国家药品监督管理局仿制药质量和疗效一致性评价专家委员会审核确定，现发布仿制药参比制剂目录（第七十三批）。（数据来源： NMPA 官网） 　　2023 年 9 月，国家药监局共批准注册医疗器械产品 187 个。其中，境内第三类医疗器械产品 137 个，进口第三类医疗器械产品 25 个，进口 　　第二类医疗器械产品 24 个，港澳台医疗器械产品 1 个。（数据来源： NMPA 官网） 　　公司要闻： 　　福元医药（ 601089.SH）： 2023 年前三季度，营收 24.63 亿元（ +4.11%），归母净利 3.80 亿元（ +14.72%），扣非归母净利 3.68 亿元（ +20.25%）。 　　京新药业（ 002020.SZ）： 2023 年前三季度，营收 29.26 亿元（ +4.48%），归母净利 4.73 亿元（ +0.18%），扣非归母净利 4.37 亿元（ -2.19%）。 　　百奥泰（ 688177.SH）： 2023 年前三季度， 营收 4.61 亿元（ +20.76%），归母净利-3.82 亿元，扣非归母净利-4.20 亿元。 　　智飞生物（ 300122.SZ）：2023 年前三季度，营收 392.7 亿元（ +41.15%），归母净利 65.30 亿元（ +16.46%），扣非归母净利 63.80 亿元（ +14.13%） 　　康弘药业（ 002773.SZ）： 2023 年前三季度， 营收 29.99（ +13.96%），归母净利 8.25 亿元（ +9.36%），扣非归母净利 8.02 亿元（ +13.86%） 　　康泰生物（ 300601.SZ）： 2023 年前三季度， 营收 24.64 亿元（ -3.92%），归母净利 6.97 亿元（ +243.13%），扣非归母净利 5.99 亿元（ +316.82%）。（数据来源： iFinD） 　　风险提示： 新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　CGM开启血糖监测新时代 　　血糖监测是糖尿病治疗与管理的重要环节，正朝着无创、便携、精准的方向不断发展。血糖监测有助于控制血糖水平，减少糖尿病并发症的发生，主要手段包括指尖血糖监测、连续血糖监测、糖化血红蛋白测定等，其中连续血糖监测（CGM）能够起到更好的血糖控制效果、降低低血糖的发生频率，近年来在全球血糖监测市场比重逐步提升，从2015年的9.8%提升至2020年的21.3%。 　　全球CGM市场快速增长，海外巨头主导市场 　　由于CGM的应用优势和消费者认可度提升，全球CGM市场规模由2015年的17亿美元增长至2020年的57亿美元，CAGR达27.4%。德康和雅培是目前CGM市场的龙头，2020年两家共占据全球市场的80%，而在国内2020年仅雅培占据78%的市场份额。中国作为全球糖尿病患者数第一大国，CGM渗透率相对偏低，未来增长潜力大，根据灼识咨询预测，国内CGM市场规模有望从2020年的8.9亿元增长至2030年的166亿元。 　　国产性能逐步追赶进入放量阶段 　　国内目前有2家进口企业（雅培、美敦力）和9家国产企业拥有CGM产品注册证，近年来获批的国产产品在测量准确率、使用寿命、免校准等方面取得长足进步；同时具备较低的制造成本，带来性价比优势，有望获取更多市场份额。随着鱼跃CT3和三诺i3系列的上市销售，国产CGM进入到商业化快速发展阶段，国内龙头有望凭借已有渠道优势快速打开市场。 　　投资建议 　　鱼跃医疗（002223）：国内家用医疗器械龙头，聚焦呼吸、血糖、感控三大核心成长赛道，新一代CGM产品已获批上市，有望持续贡献业绩增量。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为25.3/20.4/24.3亿元，增速分别为58.8%/-19.4%/18.8%，3年CAGR为15.0%。参考可比公司估值，给予公司2024年20倍PE，目标价40.74元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　三诺生物（300298）：国内首家获批第三代技术CGM产品，有望凭借血糖仪国内外销售渠道优势，开启第二成长曲线。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.2/5.5/6.9亿元，增速分别为-1.5%/28.9%/25.3%，3年CAGR为16.7%。根据可比公司估值，我们给予公司CGM业务2024年25倍PS、其他业务2024年20倍PE，目标价34.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧导致产品降价风险；市场推广不及预期风险；新产品研发不及预期风险；海外拓展不及预期风险。

　　市场表现： 　　2023年10月24日，医药板块涨幅+1.24%，跑赢沪深300指数0.87pct，涨跌幅居申万31个子行业第20名。医药生物行业二级子行业中，药用包装和设备(+1.91%)、生命科学(+1.74%)、医疗新基建(+1.73%)表现居前，医药外包(-0.15%)、疫苗(0.26%)、药店(0.60%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为海特生物(+12.94%)、诺泰生物(+10.43%)、益方生物-U(+9.93%)；跌幅榜前3位为艾德生物(-10.05%)、正海生物(-7.26%)、太安堂(-5.13%)。 　　行业要闻： 　　为强化药品上市许可持有人委托生产的监督管理，国家药监局组织制定《药品上市许可持有人委托生产现场检查指南》，发布之日起实施。（数据来源：NMPA官网） 　　公司要闻： 　　康希诺（688185.SH）：公司与盖茨基金会签署重组脊髓灰质炎疫苗协议，盖茨基金会将向公司提供合计超过200万美元的项目资助。 　　富祥药业（300497.SZ）：2023年前三季度，营收12.86亿元（+4.40%），归母净利-0.82亿元（-277.85%），扣非归母净利-0.83亿元（-329.45%）。 　　透景生命（300642.SZ）：2023年前三季度，营收4.01亿元（-22.62%），归母净利-0.43亿元（-51.24%），扣非归母净利-0.28亿元（-60.17%）。 　　华东医药（000963.SZ）：2023年前三季度，营收303.9亿元（+9.10%），归母净利21.89亿元（+10.48%），扣非归母净利21.60亿元（+13.62%）。 　　贝达药业（300558.SZ）：2023年前三季度，营收20.43亿元（+22.90%），归母净利3.05亿元（+196.38%），扣非归母净利2.41亿元（+282.70%）。 　　鱼跃医疗（002223.SZ）：2023年前三季度，营收66.63亿元（+30.23%），归母净利21.91亿元（+92.93%），扣非归母净利16.70亿元（+74.09%） 　　共同药业（300966.SZ）：2023年前三季度，营收3.85亿元（-13.83%），归母净利0.23亿元（-42.92%），扣非归母净利0.16亿元（-55.26%） 　　丽珠集团（000513.SZ）：2023年前三季度，营收96.55亿元（+1.76%），归母净利16.01亿元（+6.29%），扣非归母净利15.76亿元（+4.41%）。（数据来源：iFinD） 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　本周市场走势 　　过去一周，沪深300指数涨跌幅为-4.17%，基础化工指数涨跌幅为-3.75%。基础化工子行业以下跌为主，跌幅靠前的子行业有：氟化工（-6.12%），其他化学纤维（-5.74%），有机硅（-5.58%）。 　　本周价格走势 　　过去一周涨幅靠前的产品：蒽油（25.29%），R134a（10.00%），煤沥青（中温）（8.52%），液氯（8.51%），丁二烯（6.98%）；跌幅靠前的产品：双氧水（-14.47%），烟酰胺（-12.79%），烧碱（-10.00%），醋酸（-9.35%），NYMEX天然气（-8.98%）。 　　行业重要动态 　　中东紧张局势加剧，国际油价宽幅上涨。中东紧张局势出现重大升级，地缘事件导致潜在供应风险的担忧增强，原油大涨近6%，但美国原油库存骤增，市场权衡其与中东局势风险的影响，以及美国计划放松对委内瑞拉石油工业的制裁，原油供应紧张的前景得到改善，原油大涨后震荡回落；加沙医院遇袭造成数百人死伤，中东局势再度紧张，受此事件影响，约旦、埃及和巴勒斯坦领导人取消了原定与美国总统拜登举行的峰会，外交进程中断，打击了市场对局势即将缓和的预期，加之美国最新原油库存降幅超预期，多方利好支撑油价止跌收涨。截至10月20日，WTI原油价格为88.08美元/桶，较年初价格上涨14.49%；布伦特原油价格为92.16美元/桶，较年初价格上涨12.25%。 　　投资建议 　　三季度以来涉及多个领域的重磅政策相继发布，为行业景气度提升带来有力支撑，同时新一轮库存周期或正在开启，部分顺周期品种有望迎来持续复苏，当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局有望迎来再平衡，景气存在反转预期，价格中枢有望持续上行，近期国内配额方案初稿出台，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。2、芳纶板块。芳纶作为三大超强纤维材料之一，下游应用广泛，行业需求保持较快增速，而芳纶纸、芳纶隔膜涂覆技术等新兴应用场景有望进一步打开行业成长空间，建议关注泰和新材。3、地产产业链板块。近期密集政策驱动地产行业复苏，产业链相关品种如纯碱、钛白粉有望迎来边际改善，建议关注龙佰集团、中核钛白、山东海化、远兴能源。4、煤化工板块。近期受煤油价格上涨，煤化工板块盈利有望得到改善，建议关注华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等煤化工板块优质标的。此外建议关注鼎际得、鹿山新材、信德新材、山东赫达等优质成长股标的业绩拐点投资机会。维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　市场表现： 　　2023 年 10 月 25 日，医药板块跌幅-0.54%，跑输沪深 300 指数 1.04pct，涨跌幅居申万 31 个子行业第 29 名。 医药生物行业二级子行业中，医疗新基建(+0.95%)、中药(+0.29%)、原料药(+0.28%)表现居前，医药外包(-2.27%)、生命科学(-1.94%)、医疗耗材(-1.12%)表现居后。 个股方面，日涨幅榜前 3 位分别为迪瑞医疗(+6.93%)、常山药业(+6.92%)、博瑞医药(+6.70%)；跌幅榜前 3 位为泰格医药(-8.66%)、百普赛斯(-8.63%)、国药股份(-8.19%)。 　　行业要闻： 　　国家医保局发布 2023 年 1-9 月基本医疗保险和生育保险运行情况，2023 年 1-9 月，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入 23468.30 亿元，同比增长 9.2%。基本医疗保险基金（含生育保险）总支出 20378.33亿元，同比增长 17.9%。 　　（数据来源： 国家医保局官网） 　　 公司要闻： 　　沃森生物 （ 300142.SZ）： 2023 年前三季度，营收 31.58 亿元（ -14.79%），归母净利 5.53 亿元（ +4.14%），扣非归母净利 5.58 亿元（ -17.69%）。 　　爱尔眼科 （ 300015.SZ）：2023 年前三季度，营收 160.5 亿元（ +22.95%），归母净利 31.81 亿元（ +34.97%），扣非归母净利 31.05 亿元（ +24.03%）。 　　乐普医疗 （ 300003.SZ）： 2023 年前三季度，营收 62.59 亿元（ -19.36%），归母净利 13.54 亿元（ -25.22%），扣非归母净利 12.86 亿元（ -28.75%）。 　　百诚医药（ 301096.SZ）： 2023 年前三季度，营收 7.14 亿元（ +69.65%），归母净利 2.01 亿元（ +38.74%），扣非归母净利 2.01 亿元（ +50.96%）。 　　恒瑞医药（ 600276.SH） : 2023 年前三季度， 营收 170.1 亿元（ +6.70%），归母净利 34.74 亿元（ +9.47%），扣非归母净利 33.60 亿元（ +10.13%）。 　　诺思格（ 301333.SZ）： 2023 年前三季度， 营收 5.25 亿元（ +12.06%），归母净利 1.26 亿元（ +50.11%），扣非归母净利 0.98 亿元（ +24.44%） 　　迈威生物 （ 688062.SH）：2023年前三季度，营收 0.995亿元（ +387.22%），归母净利-6.73 亿元，扣非归母净利-6.78 亿元。（数据来源： iFinD） 　　风险提示： 新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点 　　种植牙：缺牙最佳修复方式，国内渗透率仍处于极低水平，行业成长空间巨大。种植牙为牙缺损最佳修复方式，具有不伤害邻牙、咀嚼力恢复好、外表美观等优势。2022年全球种植体市场（出厂价口径）规模为41.5亿美元。预计23-30年仍将维持6%以上的增速。国内种植牙市场过去几年处于爆发式增长势头，从2011-2020年种植牙颗数复合增速高达47%，2020年国内种植牙颗数约为406万颗，终端市场规模约为431亿元。但目前国内种植牙渗透率仅为29颗/万人，相比发达国家平均水平150-200颗/万人（最高的韩国能达600颗/万人），渗透率差距非常明显，行业成长空间巨大。 　　探寻韩国极高种植牙渗透率背后之因：种植牙医保政策杠杆倍数达4.8-5.5倍。韩国市场种植牙渗透率冠绝全球，探寻背后之因，我们认为主要有三方面原因：（1）需求端：人口老龄化和支付能力提升驱动种植牙需求开始增长，而本土品牌从2006年积极的广告推广极大提升了居民对于种植牙的认知程度，进一步释放需求；（2）供给端：本土品牌的崛起一方面拉低了行业价格，另一方面它们积极培育出大量具有种植经验的口腔医生，提高价格和医疗资源可及性；（3）支付端：种植牙纳入医保支付一方面直接降低了患者的负担成本，释放出更多的种植需求。另一方面，种植牙纳入医保实际也起到了广泛的患者教育作用，带动了非医保报销种植体的需求上升，医保杠杆撬动效应突出。根据我们测算，韩国种植牙医保杠杆倍数预计为4.8-5.5倍。 　　种植牙集采后，如何判断行业长期空间？（1）需求端：国内已经入老龄化加速阶段，2020年国内缺牙潜在治疗需求颗数达26亿颗，治疗需求旺盛。根据测算，种植牙集采后行业平均价格从1.06万/颗降至0.59万/颗（-45%），种植牙价格占人均GDP比例从14.8%降至6.8%，已达到发达国家水平，居民支付可负担性大幅提升。此外，我们认为持续近两年的种植牙集采实际上在全国范围内起到了良好的推广作用，有望复刻韩国种植牙医保政策的杠杆效应。（2）供给端：在良好职业前景驱动下，近年来国内牙医数快速增长，预计2030年国内每万人牙医数将增至635人，达到发达国家水平。我们预计，在中性假设下，国内2030年种植牙终端市场规模将增至1815亿元，20-30年CAGR为15.5%。 　　投资建议：建议关注（1）提供种植牙治疗的终端服务机构（通策医疗、瑞尔集团）；（2）受益于种植牙放量的上游耗材标的（正海生物、国瓷材料）；（3）受益于种植牙放量的上游设备厂商（美亚光电）。 　　风险提示：政策风险、种植量放量不及预期风险、医疗事故风险。

　　氟化盐行业定义[1] 　　氟化盐是无机盐中的一系列氟化物的总称，是氢氟酸与金属阳离子形成的化合物。在氟化盐中，氟化铝主要用于炼铝生产，以降低熔点和提高电解质的导电率。酒精生产中用作起副发酵作用的抑制剂；也用作陶瓷釉和搪瓷釉的助熔剂和釉药的组分；还可用作冶炼非铁金属的熔剂。纯氟化铝可由三氯化铝与氢氟酸、氨水作用得六氟铝酸铵，将其加热分解而制得。 　　氟化盐行业分类[2] 　　氟化盐根据氟离子的不同价态进行分类，可分为一价氟化盐、二价氟化盐、三价氟化盐及其他氟化盐。此外，根据氟化物与其他阳离子的组合形式，氟化盐还可以分为晶体水合物和无水物两种形式。晶体水合物是指氟化盐结晶体中含有结晶水分子，如氟化钠十水合物（NaF·10H2O），而无水物则是指氟化盐不含结晶水分子，如无水氟化钠（NaF）。 　　氟化盐行业特征 　　氟化盐行业特征主要包括四个发展阶段：初创期，成长期，成熟期，衰退期。 　　氟化盐发展历程[4] 　　中国氟化盐工业在国家经济发展中具有重要地位，其丰富历程与迅速发展对中国经济产生直接助推作用。近年来，中国氟化盐行业的产量呈现出波动态势，2022年中国氟化盐产量约为118.35万吨，同比增长了5.72%。同时，中国氟化盐产品需求也呈现波动上升态势。2022年，中国氟化盐的需求量达到109.82万吨，同比增长了6.02%。回顾2016年至2022年间，氟化盐市场的复合年均增长率为2%。在氟化钠、氟化镁和氟化铝三个关键子市场，氟化铝市场占比高达超85%。因而以氟化铝为例，分析中国氟化盐产业的发展历程。从50年代的较小规模到80、90年代的迅速扩张，中国氟化铝产业经历了技术引进、消化吸收和创新发展的历程，成为中国电解铝产业发展的重要支撑，生产能力不断提升，这也代表着中国氟化盐市场迅速崛起。

中心思想 GLP-1受体激动剂：糖尿病与体重管理的核心驱动力 全球糖尿病与体重管理市场需求持续增长，GLP-1受体激动剂因其独特的胰岛素分泌促进、食欲抑制及体重控制机制，且不易引发低血糖等副作用，正成为该领域的核心驱动力。其市场需求不断扩大，销售额持续攀升，显示出巨大的市场潜力。 司美格鲁肽多适应症拓展与多靶点药物的创新前景 司美格鲁肽在降糖与减重方面表现出卓越效果，并在慢性肾病、心血管疾病、非酒精性脂肪肝炎（NASH）等多个新适应症领域展现出良好的临床数据，有望进一步拓宽市场空间。同时，以替尔泊肽和Retatrutide为代表的优质多靶点药物，通过整合GIP、GLP-1、GCGR等靶点，在降糖、减重及促进能量消耗方面展现出更优异的疗效，预示着未来治疗方案的重大创新，将为患者提供更多选择。 主要内容 糖尿病与肥胖：日益严峻的全球健康挑战 市场规模与患病趋势 全球糖尿病患者人数预计将持续增加，根据《The Lancet》预测，2021年全球糖尿病患者人数已达5.29亿，预计到2050年将激增至13.1亿。与此同时，全球超重人口比例居高不下，部分国家如美国和墨西哥的超重人口占比分别高达73.1%和74.1%，英国、加拿大等国也普遍超过60%。这一趋势共同推动了对有效糖尿病治疗和体重管理药物的迫切需求。 疾病风险与传统治疗局限 超重和糖尿病均可引发多种严重健康风险。超重主要风险包括心血管疾病（心脏病和中风）、肌肉骨骼疾患（骨关节炎）以及多种癌症（子宫内膜、乳腺、卵巢、前列腺、肝脏、胆囊、肾脏和结肠）。BMI越高，非传染性疾病的患病风险随之提升。糖尿病则可能导致急性并发症（如高血糖高渗状态）和慢性并发症，后者可损伤心脏、血管、眼睛、肾脏和神经，引发视觉失明、肾功能衰竭、神经痛、心肌梗塞、高血压等。传统的糖尿病治疗药物，如胰岛素和磺胺尿素剂，虽然能有效降糖，但可能伴随低血糖和体重增加等副作用，凸显了对更安全、高效治疗方案的需求。 GLP-1药物：市场需求与作用机制 作用机理与广泛药理效应 胰高血糖素样肽-1（GLP-1）是一种肠道荷尔蒙，其受体激动剂能快速有效促进胰岛素分泌并降低血糖峰浓度，且因其葡萄糖依赖性，不易导致低血糖。GLP-1受体广泛存在于胰岛细胞、心脏、肺、肾、胃、迷走神经节和脑干等器官，因此GLP-1受体激动剂具有广泛的药理效应，包括降低食物与水分摄取欲望、消炎、减缓凋亡、提升学习和记忆能力、保护神经、减缓肝脏糖异生、防治脂肪肝、增加心肌收缩力、舒张血管、利尿、促进尿钠排泄、提升胰岛素敏感性、促进骨形成等，使其在糖尿病治疗和体重管理之外，还展现出多器官保护的潜力。 减重适应症的全球监管差异 GLP-1药物在减重领域的应用受到各国监管机构的不同规定。美国和欧盟普遍规定BMI≥27并合并一种肥胖相关疾病，或BMI≥30即可使用。日本则要求BMI≥27并合并两种肥胖相关疾病，或BMI≥35。在中国，目前仅利拉鲁肽与仁会生物的贝那鲁肽获批用于减肥适应症，司美格鲁肽的减肥适应症正在申请中，适用人群方面暂无明确规定。这些差异反映了各国对肥胖症治疗的重视程度和监管策略的不同。 市场高速增长与供应短缺 GLP-1受体激动剂市场需求呈现爆发式增长。数据显示，GLP-1受体激动剂的报销单数从2018年的2612.9万张增长至2022年的8337.1万张。诺和诺德（NVO US）的GLP-1受体激动剂销售额从2018年的332.21亿丹麦克朗增至2022年的833.71亿丹麦克朗。礼来（LLY US）的GLP-1药物销售额也从2018年的31.99亿美元增至2022年的79.22亿美元。然而，这种快速增长导致全球GLP-1药物短期内供不应求。诺和诺德预计司美格鲁肽的供应短缺将至少持续到2024年，美国FDA、英国国民保健署、澳洲药品管理局和日本糖尿病协会均报告了GLP-1药物的供应限制或短缺情况。 核心GLP-1受体激动剂产品分析 主要药物特性与发展历程 GLP-1受体激动剂的发展历程中涌现出多款重要药物。利拉鲁肽（诺和诺德）于2009年在欧盟上市，2011年进入中国，每日一次皮下注射，半衰期13小时。度拉糖肽（礼来）于2014年在美国上市，2019年在中国获批，每周一次给药，半衰期120小时。司美格鲁肽（诺和诺德）于2021年在中国上市，每周一次给药，半衰期168小时，具有更好的安全性。这些药物通过结构修饰延长了半衰期，提高了患者依从性。 司美格鲁肽的临床优势 司美格鲁肽在降糖和减重方面表现出显著优势。与利拉鲁肽相比，司美格鲁肽起效时间更短，降糖效果更优。在减重方面，司美格鲁肽也优于度拉糖肽和利拉鲁肽，例如在某项试验中，司美格鲁肽能使患者体重平均下降更多。在糖化血色素（HbA1C）降低方面，司美格鲁肽也展现出卓越效果。 安全性概览 全球安全性调查显示，司美格鲁肽的副作用较小，对健康人群及2型糖尿病患者的危害性均较低。在针对超重或肥胖患者的国际多中心试验中，严重副作用患者比例为9.8%，主要为胃肠道副作用（74.2%）。在针对2型糖尿病合并超重或肥胖症患者的试验中，1.0毫克和2.4毫克剂量的严重副作用患者比例分别为7.7%和9.9%，同样以胃肠道副作用为主。这些数据表明司美格鲁肽具有良好的安全性特征。 创新前沿：司美格鲁肽新适应症与多靶点药物 司美格鲁肽的多元化应用潜力 诺和诺德和礼来在全球GLP-1市场占据绝对领先地位，市场份额分别为54.9%和36.2%。未来，司美格鲁肽的新适应症拓展是重要关注方向。除了已获批的糖尿病和减肥适应症，司美格鲁肽在慢性肾病（CKD）、心血管疾病、非酒精性脂肪肝炎（NASH）和阿尔兹海默症等方面均表现出良好的临床数据。其中，慢性肾病三期临床试验因主要终点事件出现次数达到预设标准而提前中止，预示着积极的治疗效果。在NASH治疗方面，司美格鲁肽也展现出较好的临床数据，能有效防治肝纤维化。这些新适应症的成功开发将为司美格鲁肽带来新的增长点。 多靶点药物的治疗突破 多靶点药物是GLP-1受体激动剂领域的另一个重要创新方向。这类药物通过同时作用于多个靶点，如GIP、GLP-1和GCGR，有望实现更优异的降糖、减重和能量消耗效果。目前，礼来的替尔泊肽（GIP/GLP-1双靶点）和Retatrutide（GIP/GLP-1/GCGR三靶点）以及信达生物的玛仕度肽（GLP-1/GCGR双靶点）是该领域的代表。 礼来与信达生物的创新布局 礼来的替尔泊肽已获批糖尿病适应症，肥胖适应症正在等待上市审批结果，并在NASH、心血管疾病、心衰等领域进行临床试验。其临床数据显示，替尔泊肽在降低HbA1C和体重方面均表现优异，例如在SURPASS-2试验中，替尔泊肽15mg组的HbA1C降幅达2.3个百分点，体重降幅达9.3公斤。礼来的三靶点药物Retatrutide（GIP/GLP-1/GCGR）更是备受期待，其作用机制能快速激发胰岛素分泌、有效降低体重并增加能量消耗，Ⅱ期临床数据显示24周和48周平均减重分别达17.5%和24.2%，且安全性良好。 信达生物（1801 HK）的玛仕度肽（GLP-1/GCGR双靶点）预计在2024-2025年上市。该药物在肥胖或超重以及2型糖尿病适应症方面均已进入三期临床，并计划在2023年底至2024年初递交NDA。玛仕度肽的GLP-1/GCGR双靶点机制能在降糖的同时促进脂肪分解，临床数据显示其具有良好的安全性和有效性。 中国GLP-1药物市场发展 国产GLP-1药物的上市与研发进展 中国GLP-1药物市场正逐步发展。目前已获批上市的国产GLP-1药物包括翰森制药的聚乙二醇洛塞那肽（糖尿病适应症）、仁会生物的贝那鲁肽（糖尿病及减肥适应症）以及华东医药的利拉鲁肽（糖尿病及减肥适应症）。此外，国内还有众多企业正在积极研发GLP-1药物，如先为达生物的ecoglutide、石药集团的rExenatide-4、派格生物的维派那肽注射液等，多款药物已进入或即将进入三期临床或上市申请阶段，显示出中国企业在该领域的强劲研发势头。 国内司美格鲁肽类似物的竞争格局 随着司美格鲁肽在全球市场的成功，国内企业也纷纷布局其类似物的研发。华东医药、联邦制药、丽珠医药、宸安生物/博唯生物、齐鲁制药、四环医药和石药集团等均有司美格鲁肽类似物在研，部分已进入三期临床试验阶段，预计未来几年将陆续报产。此外，诺泰生物和翰宇药业等公司也在司美格鲁肽原料药生产方面取得进展，预示着国内司美格鲁肽类似物市场将迎来激烈的竞争。 市场参与者与投资展望 重点企业分析 在GLP-1受体激动剂市场中，诺和诺德（NVO US）和礼来（LLY US）是全球两大巨头。诺和诺德因糖尿病与减重药物收入超预期，上调了2023年收入与营业利润增速预测，司美格鲁肽的持续供不应求和新适应症拓展将为其带来增量。礼来也上调了2023年收入预测，替尔泊肽的上市和Retatrutide的良好临床数据使其备受关注。 在中国市场，信达生物（1801 HK）在2023年上半年收入同比增长20.6%，其玛仕度肽和两款肺癌药物有望在2024年提交上市申请，具有增长潜力。药明康德（2359 HK）作为CXO企业，拥有GLP-1等多肽类药物研发平台，并已获得GLP-1受体激动剂订单，预计将受益于糖尿病及减肥药研发需求的增加。 行业估值与投资风险 报告提供了全球主要药企美股估值和港股制药及生物科技板块估值数据，显示了不同公司的市盈率、市净率、股息率和净负债率等财务指标。投资者在评估这些公司时，需结合其研发管线、市场份额、增长潜力以及估值水平进行综合判断。 风险提示 投资GLP-1受体激动剂市场存在多重风险。新药研发进展可能慢于预期，新适应症的研发也可能不成功。新药上市初期推广效果可能不及预期，影响销售收入。此外，如果政府加强对减重药物的使用限制，也可能对相关公司的销售收入和股价产生不利影响。 总结 本报告深入分析了全球GLP-1受体激动剂市场，指出糖尿病与体重管理需求的持续增长是该市场发展的核心驱动力。GLP-1受体激动剂因其独特的药理机制和良好的安全性，市场需求不断扩大，但短期内面临全球供应短缺的挑战。司美格鲁肽在降糖、减重及多项新适应症（如慢性肾病、NASH）方面展现出卓越潜力，而以替尔泊肽和Retatrutide为代表的多靶点药物则预示着未来治疗方案的重大创新。中国GLP-1药物市场也呈现出蓬勃发展的态势，国产药物陆续上市，司美格鲁肽类似物研发竞争激烈。投资者应重点关注诺和诺德、礼来、信达生物和药明康德等核心企业，并充分评估新药研发、市场推广及政策监管等潜在风险。