受全球宏观经济等因素影响，行业盈利能力整体下滑。未来需求端有望持续复苏，当前板块估值较低，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　行业盈利能力承压，23Q1实现环比修复：2022年基础化工板块营业收入合计20,043.73亿元，同比增长14.84%；实现归母净利润合计1,833.98亿元，同比下降5.30%。行业销售毛利率、销售净利率分别为20.51%和9.15%，同比分别下降3.01pct和1.95pct。2022年ROE（摊薄）为13.28%，同比2021年下降2.73pct。从近三年来看，2021年的销售毛利率、销售净利率、ROE（摊薄）最高，分别为23.52%、11.10%、16.01%，而2022年有一定幅度的下降，但依然高于2020年的水平。23Q1基础化工板块营业收入合计4,502.08亿元，同比下降5.75%，环比下降9.57%；实现归母净利润304.79亿元，同比下降46.51%，环比上升36.53%。 　　2022年钾肥表现亮眼，22Q4/23Q1钛白粉收入端持续增长：营收方面，2022年，在统计的35个子行业中，有29个子行业全年营业收入较2021年全年实现正增长，其中14个子行业涨幅超过20%，钾肥、非金属材料Ⅲ、食品及饲料添加剂子行业增长居前，同比增速分别为109.05%、90.80%、46.08%。23Q1基础化工多数子行业营业收入同环比均出现较大下滑。受春节等因素的影响，2023年初行业景气度偏弱，仅有11个子行业23Q1营业收入同比22Q1有所增长；9个子行业23Q1环比较22Q4略有增长。22Q4/23Q1环比持续增长的子行业包括钛白粉和复合肥；23Q1同环比均增长的子行业包括钛白粉和聚氨酯。利润方面，2022年，16个子行业归母净利润同比增长，其中2个子行业归母净利润同比涨幅超100%。23Q1相较22Q4来看，20个子行业归母净利润实现环比增长；9个子行业归母净利润出现环比下降，其中3个子行业跌幅超过50%；另有民爆制品、膜材料、涂料油墨、其他塑料制品4个子行业归母净利润扭亏为盈，胶黏剂及胶带、炭黑2个子行业归母净利润转亏。22Q4/23Q1环比持续增长的子行业包括氨纶、复合肥；23Q1同环比均增长的子行业包括民爆制品、粘胶以及非金属材料III。 　　行业持续扩产：2022年基础化工行业在建工程为2,811.08亿元，同比增长47.29%，为近六年来最高增速。有7个子行业的在建工程同比下降，其余子行业在建工程均呈上升趋势。2022年在建工程同比增长超过100%的子行业为纯碱、胶黏剂及胶带、有机硅、其他橡胶制品、半导体材料、钾肥、氮肥、复合肥。2022年基础化工行业固定资产金额为8,821.69亿元，较2021年同期增长12.98%。2023Q1基础化工行业在建工程为3,108.25亿元，同比增长45.47%；固定资产金额为8,916.29亿元，同比增长14.06%。 　　投资建议 　　2022年及23Q1行业原料价格高位震荡，下游需求有待复苏，行业集中度提升，子行业景气度有所分化。截至5月10日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为16.97倍，处在历史（2002年至今）的12.43%分位数；市净率（MRQ剔除负值）为2.03倍，处在历史水平的15.83%分位数。经过调整，板块当前处于估值底部区域，考虑到下游需求将逐渐复苏，维持行业“强于大市”评级。中长期推荐投资主线： 　　1、龙头企业抗风险能力强，欧洲高能源背景下有望受益，并向新能源新材料领域持续延伸。推荐：万华化学、新和成、华鲁恒升。 　　2、国产替代需求迫切，新材料有望延续高景气。下游新增产能逐渐投放，预计半导体、新能源材料等企业产销将持续保持旺盛。推荐：万润股份、晶瑞电材、雅克科技、蓝晓科技、安集科技、皇马科技、光威复材，关注：鼎龙股份、华特气体、德邦科技。 　　3、氟化工景气度向好。推荐：巨化股份。另外基建领域可能边际改善，推荐：苏博特。 　　评级面临的主要风险 　　油价异常波动风险风险；国际贸易摩擦风险；经济异常波动风险。

　　2022年行业整体营收实现稳定增长，增速同比有所下滑。2022年，SW（2021）医药生物行业实现营业总收入2.47万亿元，同比增长9.5%，增速同比下滑4.4个百分点；实现归属于母公司股东的净利润1939.7亿元，同比下降6.3%，增速同比下滑62.7个百分点；实现扣非归母净利润1744.8亿元，同比增长10.4%，增速同比下滑41.6个百分点。从单季业绩增速来看，2022年Q1-Q4，SW（2021）医药生物行业营收同比增速分别为14.3%、6.6%、9.5%和7.9%，归母净利润同比增速分别为23.0%、-7.5%、1.9%和-76.3%。 　　多数细分板块2022年收入增速有所回落。2022年，医药生物行业三级细分板块中，收入端仅医疗耗材和医院同比有所下滑，利润端其他生物制品、中药和医疗耗材等板块同比有所下滑。与上年同期增速相比，多数细分板块2022年收入增速和净利润增速均同比有所回落。 　　2023Q1收入增速有所回落。2023Q1，SW医药生物行业分别实现营业总收入和归母净利润6350.9亿元和557.8亿元，分别同比增长2.0%和-27.8%，增速分别同比下降12.3个百分点和50.8个百分点；实现扣非归母净利润506.5亿元，同比下滑32.3%，增速同比下降67.1个百分点。Q1业绩增速同比有所回落。 　　多数细分板块2023Q1整体营收增速同比有所回落，净利润端增速同比有所提升。2023Q1，医药生物行业三级细分板块中，收入端仅医疗耗材、其他生物制品、诊断服务和体外诊断同比有所下滑，利润端仅医疗耗材、其他生物制品、原料药、诊断服务和体外诊断同比有所下滑。与上年同期增速相比，收入端仅医疗耗材、医院、中药、线下药店、医药流通、其他生物制品和化学制剂增速同比有所提升，净利润端多数细分板块增速同比有所提升。医院、中药、血液制品、线下药店和医疗设备业绩实现快速增长。投资策略：医药生物行业2022年增速虽然有所回落，但整体营收还是实现了稳定增长，表明行业整体还是具有较强的增长韧性。从整体估值上看，截至2023年5月10日，行业整体PE（TTM，整体法）约为27.6倍，处于行业近十年以来PE均值的77%分位，目前行业整体估值处于相对低位。中药、医院、血液制品和线下药店等板块业绩在今年一季度实现快速增长，但行业内细分板块业绩分化较为明显，后续建议关注如有望受益于疫后复苏、增长后劲较足的细分板块中的优质个股或业绩有望迎来拐点的优质龙头。如政策友好，一季度业绩较好的中药板块公司华润三九（000999）、同仁堂（600085）和片仔癀（600436）等；CXO公司：药明康德（603259）、泰格医药（300347）、康龙化成（300759）、昭衍新药（603127）、凯莱英（002821）、博腾股份（300363）、九州药业（603456）、美迪西（688202）等；医疗设备公司：迈瑞医疗（300760）、东富龙（300171）、楚天科技（300358）、奕瑞科技（688301）、海泰新光（688677）等；疫后需求有望复苏的医美龙头爱美客（300896）、华熙生物（688363）；连锁医疗龙头爱尔眼科（300015）；OK镜龙头欧普康视（300595）；眼科器械龙头爱博医疗（688050）等；业绩增速有望回升的零售药房：大参林（603233）、益丰药房（603939）、老百姓（603883）、一心堂（002727）等。 　　风险提示：疫情反复，行业政策不确定性，研发低于预期，行业竞争加剧风险，产品安全质量风险，降价风险等。

　　2023年二季度，维持医药生物行业“增持”评级。 　　从时间和空间上来看，医药生物行业估值在平衡过程持续22个月（从21年7月1日至今，区间最大跌幅达到40%），22年10月份以来行业反弹可看做本轮调整的末端和新周期起点的更替阶段。截止2023年5月5日，A股SW医药生物行业中位估值PE27.13倍（TTM），处于2010年1月以来的估值最低点，行业反弹有望持续。 　　重点关注方向包括：1）中医药主赛道（国家政策扶持十分明确，年内还可预期基药目录扩容）；2）医疗器械出口（影像设备、耗材、IVD等）；3）CXO行业（尤其是估值大幅下降之后，以及股东减持等潜在的利空逐步释放掉之后）；4）消费反弹：医美、家用医疗器械、医疗服务；5）中国创新：创新药械、新型疫苗；6）国企改革(中特估、混改等)。 　　建议重点关注标的：迈瑞医疗、华东医药、华润三九、珍宝岛、昭衍新药、凯莱英、博腾股份、荣昌生物、艾力斯、普洛药业、九洲药业、美年健康、益丰药房、一心堂、康德莱、三诺生物、迪安诊断、昌红科技。 　　风险提示：行业政策变动风险；药品/耗材降价风险；研发失败风险；医疗事故风险；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　复盘：估值低位，板块分化 　　业绩层面：2022年，医药生物行业总营收达到24857.7亿元，同比增加9.6%，归母净利润1944.1亿元，同比减少6.4%，扣非归母净利1747.4亿元，同比增加7.8%。2023年一季度，医药生物行业总营收达到6388.9亿元，同比增加2.2%，归母净利润534亿元，同比减少28.1%，扣非归母净利480.5亿元，同比减少33.3%。 　　估值层面：持续处于低位水平，具有较大吸引力。截至5月10日，医药生物行业估值PE-TTM33.58倍，5年分位值29%，处于历史较低分位数水平。细分领域：2022年报扣非归母净利增长最快的为医疗服务板块，同比增速为61.0%，其次是中药板块，同比增速为36.8%。2023一季报扣非归母净利增长最快的为中药板块，同比增速为31.8%，其次是医药商业板块，同比增速为10.2%。 　　投资建议：关注中药、创新药、医疗器械板块 　　中药领域：政策支持加盈利向好，值得长期布局 　　从政策面来看，中药是目前国家重点支持的行业之一，政策对中药的支持逐步体现在中药企业的业绩提现阶段，叠加国企改革的主线，品牌中药值得长期布局，重点关注：华润三九、同仁堂。 　　创新药领域：创新药研发进程推进，持续看好该领域 　　目前，随着疫情影响的消退，国内创新药的研发进程不断推进，建议持续关注有自己核心技术的创新药企业，重点关注：恒瑞医药；以及CRO&CDMO板块。 　　医疗器械领域：需求逐步释放，看好国产替代相关公司 　　此前，由于疫情的影响，医疗关注点集中在抗疫方面，随着防疫政策的优化，之前积压的医疗基建需求逐步释放，医疗设备采购订单兑现。在高端医疗器械领域，国产化率较低，国产替代是国家政策重点鼓励的方向，持续看好不断突破技术壁垒的医疗器械龙头企业，重点关注：迈瑞医疗。 　　风险提示： 　　1.新冠疫情反复带来的风险；2．集采政策不确定带来的风险

　　行业观点 　　2022年上半年化工行业维持高景气状态，下半年起景气回落；2022年下半年在国内疫情反复、海外加息等因素影响下，化工板块盈利回落明显。2022年申万化工行业整体实现营业收入6.97万亿元，同比增长20.2%；归母净利润3125亿元，同比下滑12.4%，其中下半年实现营业收入3.50万亿元，环比上半年增长1.2%，实现归母净利润908亿元，环比上半年下降59.0%。 　　2023年一季度化工需求缓慢复苏，盈利较22年四季度有所恢复。2023年1季度申万化工行业整体实现营业收入1.64万亿元，同比增长0.5%，环比下滑6.8%；归母净利润592亿元，同比下滑44.0%，环比增长97.5%。 　　从各细分子行业来看，2022年收入和利润增速较高的行业有钾肥、农药、民爆用品、氟化工等行业，2023年一季度表现较好的有民爆用品、轮胎、日用化学产品等。表现较好的行业如钾肥、农药等主要由于22年上半年价格大幅上行，但随着下半年价格回落，到23年一季度以上行业出现业绩下滑，而在22年上半年受制于海运费高企的轮胎行业则随着下半年海运费大幅下跌以及国内逐步走出疫情影响，成为23年一季度修复较为明显的行业。 　　从股价表现来看，2022年农药、润滑油、民爆、天然气等行业表现较好，农药需求偏刚性，22年供给因为多重突发因素相对受限，在供需错配下产品价格上行使得利润空间，22年上半年能源价格处于上行区间，俄乌冲突加剧了天然气供应危机，给国内能源企业带来了出口机遇，相应标的盈利大幅向上，而到了下半年，以石油为代表的大宗资源品价格下跌，原油下游的润滑油产品原料压力减轻，加之海内外客户开拓，瑞丰新材迎来机遇；23Q1在AI机遇的加持下，涉及光刻胶、湿电子化学品、光模块等与TMT相关的化工标的迎来主题性行情，而利润方面，海运费下降，国内需求修复的轮胎板块盈利表现相对较优。 　　龙头企业22年下半年普遍承压，23年一季度环比均有改善，轮胎板块复苏明显。受到22年下半年化工产品价格下跌的影响，龙头企业下半年业绩均出现不同程度的下滑，万华、华鲁、扬农、龙佰四家企业22年下半年的归母净利润环比上半年分别下滑了44%、61%、82%、49%，毛利率下滑了4.1%、14.8%、5.4%、9.9%，而轮胎板块在22年持续经历了二季度的困境反转和下半年的需求扰动后，整体业绩有所改善，22年下半年归母净利润环比增长63%，毛利率上升1.6%。进入2023年一季度，大部分化工品价格底部企稳，国内经历疫后需求复苏，龙头公司业绩改善明显，上述五家企业23年一季度归母净利润分别环比上涨54%、4%、384%、135%、183%，毛利率环比上涨1.5%、1.5%、4.5%、3.8%、2.4%。 　　投资建议 　　当下宏观有两个大的背景，一是弱复苏+去库，二是流动性宽裕，这两个大的背景决定了行情偏主题以及板块轮动快，同时基础化工板块基本面的承压也使得板块在一季度跑赢沪深300指数。往后看，随着库存的逐步去化以及海外经济状态的逐步明晰，我们认为部分标的可能会迎来较佳的布局时点。投资方面，建议重点关注以下几个方向：一是即将迎来拐点的新材料标的，比如：东材科技；二是价格风险即将出清的周期成长标的，比如：远兴能源。 　　风险提示 　　疫情影响国内外需求下滑、原油价格剧烈波动、贸易政策影响产业布局。

　　2022 年新材料板块营收增长， 2023Q1 利润率环比改善 　　2022 年新材料板块实现营收 9190.58 亿元，同比增长 7.71%；实现归母净利润535.19 亿元，同比下降 31.07%；板块整体毛利率为 16.56%，同比下降 6.92pcts；净利率为 5.82%，同比下降 3.28pcts。 2023Q1 新材料板块利润率环比回升，单季度实现营收 2100.61 亿元，同比下降 5.11%；实现归母净利润 77.54 亿元，同比下降 59.62%；板块整体毛利率为 14.80%，同比下降 5.93pcts，环比增加 0.75pcts；净利率为 3.69%，同比下降 4.98pcts，环比增加 0.20pcts。 　　新材料板块整体估值较低，建议关注底部布局机会 　　根据我们统计，在 92 家新材料行业上市公司中， 2023 年估值水平低于 30 倍、PEG 大于 0 且小于 1、估值历史分位数在 30%以下的公司数量达到 26 家，占比28.26%。 整体来看，新材料上市公司具备较强的成长性，同时当前估值水平处于历史低位，未来伴随 AI 产业发展带来的半导体周期上行以及国产替代的持续推进，我国新材料企业成长空间广阔，建议关注底部布局机会。 　　多板块盈利能力短期受损，半导体材料和添加剂板块业绩相对较好 　　从各细分板块来看， 2022 年， 半导体材料板块实现营收 2295.62 亿元，同比增长25.40%；实现归母净利润 236.17 亿元，同比增长 35.98%；毛利率达到 22.49%，同比下降 0.55pcts；净利率达到 10.29%，同比增加 0.80pcts。 显示材料板块实现营收 4426.24 亿元，同比下降 6.29%；实现归母净利润 84.59 亿元，同比下降77.49%；毛利率达到 12.03%，同比下降 12.37pcts；净利率达到 1.91%，同比下降 6.05pcts。 膜材料板块实现营收 432.94 亿元，同比增长 11.06%；实现归母净利润 34.14 亿元，同比下降 30.27%；毛利率达到 18.02%，同比下降 6.73pcts；净利率达到 7.88%，同比下降 4.67pcts。 添加剂板块实现营收 1460.48 亿元，同比增长 39.73%；实现归母净利润 175.50 亿元，同比增长 21.89%；毛利率达到24.94%，同比下降 2.33pcts；净利率达到 12.02%，同比下降 1.76pcts。 尾气治理板块实现营收 916.56 亿元，同比增长 20.32%；实现归母净利润 36.02 亿元，同比下降 38.80%；毛利率达到 13.27%，同比下降 1.68pcts；净利率达到 3.93%，同比下降 3.80pcts。 2023Q1 各细分板块归母净利润均同比下降，半导体材料与添加剂板块营收分别同比增长 6.58%、 5.31%，其余板块营收同比下滑。 　　受益标的 　　我们看好在国家安全、自主可控战略大背景下，化工新材料国产替代历史性机遇：【电子（半导体）新材料】：昊华科技、鼎龙股份、国瓷材料，阿科力、洁美科技、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、松井股份、彤程新材等；【新能源新材料】：泰和新材、晨光新材、宏柏新材、振华股份、百合花、濮阳惠成、黑猫股份、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材、普利特等；【其他】利安隆等。 　　风险提示： 技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　22年化工品内外需回落，油价呈倒V型走势，行业景气高位回落。22Q1，行业景气整体延续21年行情，指数处在景气偏热区间震荡；进入4月，国内华东地区大规模疫情蔓延叠加海外高通胀叠加美元货币政策持续收紧，内外需持续走弱。截至22年12月31日，Brent油价85.91美元/桶，自年中上探至120美元/桶后高位震荡下行。整体来看，22年化工板块收入、业绩稳步增长，分别实现营收和归母净利106964.83亿元和5903.92亿元，同比+22.04%和+14.82%。盈利能力方面，毛利率和净利率中枢分别为20.13%和8.20%，同比-2.92pct和-2.01pct，主要原因系高原料成本价格下，化工品价差收窄明显。期间费用方面，22年化工行业期间费用率、财务费用率、销售费用率、管理费用率（含研发）中枢分别为9.40%、0.24%、1.33%、7.56%，同比-1.13pct、-0.48pct、-0.01pct、-0.19pct，企业降本增效成果显著。营运能力方面，经营性现金流总额为10850.42亿元，同比+0.05%；行业存货周转天数和应收账款周转天数中位数分别为63.05和44.45天，同比+5.46天和+2.34天。成长性方面，行业研发费用合计支出1074.18亿元，同比+15.70%；固定资产和在建工程总额分别为27176.61和9065.60亿元，同比+12.77%和-1.21%，整体创新趋势和远期发展格局向好。分子行业看，钾肥（+109.05%）、非金属材料Ⅲ（+78.22%）、食品及饲料添加剂（+38.43%）、其他化学纤维（+34.04%）、无机盐（+30.71%）全年营收涨幅位居前五。 　　疫情影响逐步消退，地产开发投资小幅回暖，23Q1行业步入淡季筑底期。2023年以来，Brent油价于80美元/桶附近震荡企稳，成本端对化工品价格影响逐步减弱。同时，随着疫情影响的逐步消退以及各项稳增长政策举措的逐步落地，市场信心显著增强。尽管行业需求在年初报复性反弹后有所降温，但随着国内房地产开发投资走高，需求端回暖下，企业开工率和生产效益有望得到边际改善，行业或由淡季筑底逐步触底回弹。23Q1化工行业实现营业收入和归母净利润24828.85亿元和1349.10亿元，同比-1.05%和-23.47%，环比-7.65%和+53.83%。盈利能力方面，单季度毛利率中枢为18.14%，同比、环比分别-4.42pct、+0.02pct；净利率中枢为5.23%，同比、环比分别-4.44pct、+0.89pct。期间费用方面，23Q1期间费用率、财务费用率、销售费用率、管理费用率（含研发）中枢分别为10.88%、0.78%、1.39%、7.94%，同比+1.25pct、+0.15pct、+0.10pct、+0.70pct，环比-0.69pct、+0.04pct、-0.15pct、-0.86pct。营运能力方面，行业整体经营性现金流中枢下移，经营性现金流总额和中位数分别为1475.01亿元和0.04亿元，同比+30.59%、-28.78%，环比-51.23%、-92.85%。成长性方面，23Q1研发费用总额和中位数分别为250.00亿元和0.13亿元，同比+8.84%和+6.45%，环比-17.94%和-19.32%。分子行业看，非金属材料Ⅲ（+41.45%）、民爆制品（+39.19%）、炭黑（+18.01%）、食品及饲料添加剂（+15.02%）、胶黏剂及胶带（+14.51%）单季度营收涨幅位列前五。 　　投资建议： 　　1）周期底部反转，看好龙头白马。产品跌价风险已充分释放，产能投产穿越周期，隐含赔率提升。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、合盛硅业、扬农化工等。 　　2）政策驱动格局优化，看好民爆、氟化工。民爆方面，进入Q2民爆行业传统旺季，电子雷管新建产能逐步释放带来业绩增量，行业龙头外延并购整合进度加快，远期龙头有望出海打开成长空间。建议关注：南岭民爆、雪峰科技、壶化股份、金奥博、江南化工、广东宏大等。氟化工方面，国内正处于二代制冷剂淘汰加速期及三代制冷剂冻结前夕，配额落地后行业供需格局有望改观，生产企业受益景气反转向上实现扭亏转，氟精细产品随着生产企业技术突破，成长空间广阔。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、金石资源、东岳集团、多氟多、中欣氟材等。 　　3）新材料借东风上行。随着国内高端新材料“卡脖子”技术的持续突破，新产能逐步上马下，高附加值产品国产化率的提升将显著增厚企业业绩弹性。建议关注：万润股份、国瓷材料、凯盛新材、美瑞新材、濮阳惠成等。 　　4）消费复苏带来弹性。随着疫情带来的供应链中断问题逐步消退，消费端的逐步回暖将带动下游织机等开工负荷逐步提升，居民消费和出行的需求提升下，长丝价格有望回弹，行业库存有望得以释放。随着海外航线的打开，出口需求增长同样带来广阔空间。建议关注：桐昆股份、新凤鸣等。 　　风险提示：宏观经济下行；大宗原料价格剧烈波动、行业政策风险；公司新项目进展不及预期等。