报告摘要 　　市场表现： 　　2024年5月10日，医药板块涨跌幅-1.17%，跑输沪深300指数1.22pct，涨跌幅居申万31个子行业第27名。各医药子行业中，医疗耗材(-0.42%)、医疗设备(-0.43%)、医药流通（-0.65%）表现居前，医院(-1.94%)、疫苗(-1.93%)、其他生物制品(-1.75%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为东宝生物(+11.41%)、济民医疗(+10.02%)、鲁抗医药(+6.48%)；跌幅榜前3位为冠昊生物（-12.37%）、达嘉维康(-10.36%)、爱朋医疗(-10.14%)。 　　行业要闻： 　　5月10日，盐野义宣布和Maze达成一项独家许可协议。盐野义将支付1.5亿美元的预付款从而获得Maze开发的MZE001的全球独家权利，Maze将有资格获得基于开发、监管和商业化成就的里程碑付款。MZE001是一种在研用于治疗庞贝病的口服小分子药物，此前已经在1期临床试验中取得积极结果。 　　（来源：盐野义） 　　公司要闻： 　　华海药业（600521）：公司发布公告，子公司长兴制药股份有限公司于近日收到国家药品监督管理局核准签发的盐酸托莫西汀口服溶液的《药品注册证书》，该药主要用于治疗6岁及6岁以上儿童和青少年的注意缺陷/多动障碍(ADHD)。 　　人福医药（600079）：公司发布公告，子公司宜昌人福药业有限责任公司近日收到国家药品监督管理局核准签发的盐酸羟考酮缓释片的《药品补充申请批准通知书》，该药用于缓解持续的中度到重度疼痛。 　　云南白药（000538）：公司发布公告，子公司云核医药于近日收到国家药品监督管理局下发的《药物临床试验批准通知书》，经审查，云核医药的INR101注射液临床试验申请符合药品注册的有关要求，同意本品开展健康人及前列腺癌的临床试验。 　　健友股份（603707）：公司发布公告，子公司香港健友实业有限公司于近日收到美国食品药品监督管理局签发的依替巴肽注射液，20mg/10mL(2mg/mL)，75mg/100mL(0.75mg/mL)（ANDA号：213599）批准信，该药主要用于急性冠状动脉综合征患者和进行经皮冠状动脉介入术（PCI）的患者。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年5月9日，医药板块涨跌幅+0.93%，跑输沪深300指数0.02pct，涨跌幅居申万31个子行业第21名。各医药子行业中，线下药店(+2.95%)、医疗耗材(+1.88%)、医药流通（+1.87%）表现居前，体外诊断(+0.19%)、医疗设备(+0.25%)、其他生物制品(+0.82%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为达嘉维康(+20.02%)、康惠制药(+10.02%)、中源协和(+10.01%)；跌幅榜前3位为欧康医药（-9.78%）、广济药业(-8.03%)、优宁维(-7.43%)。 　　行业要闻： 　　5月9日，诺华在视觉和眼科学研究学会（ARVO）会议中首次公布了布西珠单抗（brolucizumab）6mg治疗增殖期糖尿病性视网膜病变（PDR）的3期CONDOR临床研究54周结果。数据显示，布西珠单抗在PDR患者中维持视力显著优于传统疗法，其可以回退糖尿病性视网膜病变，第54周时无PDR者比例是对照组的近三倍（63.8%vs22.4%）。布西珠单抗是诺华研发的全VEGF-A抑制剂，是一种新型人源化单链抗体片段，分子量仅为26kDa，亲和力高、组织渗透力强、全身副反应小。 　　（来源：诺华） 　　公司要闻： 　　奥赛康（002755）：公司发布公告，全资子公司江苏奥赛康药业有限公司于近日收到国家药品监督管理局核准签发的注射用硫酸艾沙康唑《药品注册证书》，该药是一款广谱的新型三唑类抗真菌药物，主要用于成人患者侵袭性曲霉病和侵袭性毛霉病的治疗。 　　北陆药业（300016）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的盐酸帕罗西汀肠溶缓释片《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　蓝帆医疗（002382）：公司发布公告，子公司上海蓝帆博元医疗科技有限公司研发和生产的三类医疗器械产品“心启？冠状动脉球囊扩张导管”获得国家药品监督管理局（NMPA）的批准注册，该产品主要治疗包括慢性完全闭塞病变（CTO）在内的冠状动脉复杂病变。 　　透景生命（300642）：公司发布公告，子公司上海甲预生命科技有限公司于近日收到中华人民共和国国家知识产权局颁发的1项发明专利证书，该专利提供一种肺癌甲基化和结直肠癌甲基化判断装置。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　本周新药行情回顾： 　　2024年5月6日-2024年5月10日，新药板块涨幅前5企业：君圣泰（29.50%），再鼎医药（26.56%），药明巨诺（26.56%），百利天恒（25.51%），科伦博泰（15.24%）。跌幅前5企业：北海康成（-24.44%），迪哲医药（-9.48%），乐普生物（-9.05%），腾盛博药（-8.70%），开拓药业（-7.44%） 　　本周新药行业重点分析： 　　根据最新披露的2023年年报，我们统计分析了65家A股、港股Biotech创新药公司2018年至2023年营业收入、归母净利润、研发费用、销售费用、货币资金的变化情况，总体来看目前国内Biotech创新药公司已进入商业化放量加速阶段，亏损开始收窄。（1）营业收入：国内Biotech创新药企业商业化步入正轨，开始进入加速放量阶段。一方面已上市产品产品放量开始加速，2023年65家A股、港股Biotech创新药公司共实现650.5亿元的营业收入，同比增长62%；另一方面整体营收＞1亿元的公司数量也呈现持续增长态势，至2023年共有39家公司实现营收＞1亿元，数量同比增长15%。 　　（2）归母净利润：国内Biotech创新药企业亏损大幅收窄，开始逐年改善。2023年65家A股、港股Biotech创新药公司总体归母净利润为-317.7亿元，相对2022年的-518.8亿元实现大幅减亏。我们认为这一变化主要由两方面因素驱动，一是随商业化进入正轨带动总体营收的上升，另一原因则是研发投入端费用增长放缓所致。预计随未来产品放量趋势的放大Biotech创新药公司的净利润将进一步改善。 　　（3）研发费用：国内Biotech创新药企业研发投入开始放缓。2023年65家A股、港股Biotech创新药公司总体研发费用为479.6亿元，同比减少1%，表明创新药领域研发投入放缓，我们认为这一变化主要受投融资环境的影响。 　　（4）销售费用：国内Biotech创新药企业销售费用随营收增长持续提升，2023年销售费用率有所下滑。2023年65家A股、港股Biotech创新药公司总体销售费用为227.8亿元，同期销售费用率达35%，相对2022年有所下滑，表明国产创新药学术推广逐渐进入正轨。 　　（5）货币资金：国内Biotech创新药企业现金储备基本维持稳定，核心Biotech公司储备充足。2023年65家A股、港股Biotech创新药公司总体货币资金为1042.8亿元，同比减少6%；整体来看，目前Biotech创新药公司现金储备充足且稳定，截止2023年12月31日，货币资金＞10亿元Biotech创新药公司共有30家，核心Biotech公司现金储备充足。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内79个新药获批IND，40个新药IND获受理，3个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　【信达生物】5月9日，宣布玛仕度肽(1B1362)在2型糖尿病患者的3期研究中成功，显示强劲降糖疗效和多重代谢益处。 　　【中国生物制药】5月9日，公司贝莫苏拜单抗获批上市，用于治疗广泛期小细胞肺癌。在3期研究中，该联合疗法中位总生存期达19.3个月，较对照组延长7.4个月，安全可耐受，为ES-SCLC患者带来新希望。 　　【加科思】5月6日，宣布KRAS G12C抑制剂glecirasib已提交中国新药上市申请，用于治疗晚期非小细胞肺癌。该药在中国关键性临床试验中表现出良好疗效和安全性，为患者提供新治疗选择。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　【诺和诺德】5月10日，Metaphore与Flagship Pioneering与诺和诺德达成6亿美元合作开发新型减重疗法，利用MIMIC平台设计多靶点疗法，针对GLP-1受体开发长效剂型。 　　【梯瓦/Medincell】5月9日，梯瓦和Medincell宣布，奥氮平缓释注射剂TEV-749在治疗精神分裂症3期试验中成功，未来将有望为精神分裂症患者提供新治疗选择。 　　【Vertex】5月8日，Vertex宣布日前已向FDA和EMA递交其治疗囊性纤维化新疗法vanza三联疗法的上市申请，能够治疗6岁及以上患者。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

　　人类基因是承载遗传信息且可以控制生物性状的基本遗传单位， 是生物信息的主要来源。 测序技术是利用唾液或血液对人类基因片段或基因全序列进行测定的一种分子诊断技术， 根据单次测序读长和测序通量等指标， 测序技术可大致分为第一代的Sanger测序技术、 第二代的高通量测序技术（HTSeq） 、 第三代的单分子荧光测序技术和第四代的纳米孔测序技术。 　　搭载不同技术平台的测序服务在科研场景和临床应用中均可发挥重要作用， 科研场景中的测序服务主要面向科研机构、 高等院校和药品生产企业， 主要包含探究基因组结构功能的基因组学研究、 追溯物种进化历程的生物学研究、探索复杂疾病遗传机制的病理学研究和个体化药代动力学检测。临床应用中的测序服务主要面向诊疗机构、独立检测机构和患者群体，主要包含肿瘤靶向治疗方案设计和生育遗传风险规避

中心思想 医药板块估值低位，多重利好驱动增长 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例偏低，预示着行业存在显著的修复和增长潜力。在宏观经济环境积极恢复、美债利率等外部因素改善的背景下，叠加医药行业内部大领域、大品种的拉动效应，预计2024年医药行业将迎来“百花齐放”的增长格局。投资机会将围绕创新驱动、国产替代、市场集中度提升以及新兴技术领域展开，尤其看好本土头部临床CRO企业在多重利好下再迎发展黄金期。 创新与国产替代引领投资主线 报告强调，医药行业的投资主线将聚焦于创新药从数量向质量的转变，重视差异化和国际化管线；医疗器械领域受益于国产替代政策支持和设备更新需求；中药板块在基药目录、国企改革及老龄化趋势下具备增长潜力；药房板块因处方外流提速和竞争格局优化而迎来投资机会；医疗服务则在市场净化和商保扩容下提升民营机构竞争力；特色原料药和生命科学服务领域则受益于专利到期和进口替代。CXO行业，特别是多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴技术领域，将提供显著的边际需求增量。 主要内容 行情回顾与整体投资展望 本周（2024年5月11日），中信医药指数上涨2.69%，跑赢沪深300指数0.98个百分点，在中信30个一级行业中排名第12位。涨幅前十名股票包括济民医疗（50.97%）、鲁抗医药（35.85%）等，主要受益于细胞免疫治疗和合成生物学概念。跌幅前十名股票多为ST板块。 整体来看，当前医药板块估值处于低位，公募基金配置比例偏低。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，预计2024年医药行业将实现乐观增长，投资机会有望百花齐放。 细分领域投资策略与重点关注 创新药与医疗器械：质量为王与国产替代 创新药： 行业正从数量逻辑（me-too速度、入组速度）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达、信达等。乐普生物作为重点案例，其ADC管线丰富，核心品种MRG003（EGFR ADC）鼻咽癌注册II期已完成入组，有望申报上市；MRG004A（TF ADC）差异化布局胰腺癌；CMG901（CLDN18.2 ADC）已授权阿斯利康；MRG002（HER2 ADC）治疗肝转移乳腺癌单臂注册临床达主要终点。公司还通过IO+ADC联用疗法，充分发挥管线协同作用，已启动两项IO+ADC联用临床I/II期研究并观察到积极疗效。 医疗器械： 高值耗材： 集采落地后迎来新成长，重点关注电生理和骨科赛道。骨科受益于老龄化趋势和国内手术渗透率低（我国创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，远低于美国），集采有望拉动手术量提升，利好国产龙头如春立医疗、威高骨科、三友医疗。电生理市场心律失常发病率高，手术渗透率有巨大提升空间，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代，如惠泰医疗、微电生理在集采中表现突出。 IVD： 受益于诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐化学发光和ICL。化学发光市场规模大（2021年超300亿元）且增速快（2021-2025年CAGR预计15-20%），国产市占率20-25%，集采加速国产替代，海外市场拓展迅速（迈瑞、新产业、安图生物）。ICL市场渗透率远低于国外，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望快速发展，疫情期间应收账款持续收回，2024年减值有望收窄，推荐金域医学、迪安诊断。 医疗设备： 受益于国产替代大浪潮和大规模设备更新政策。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高（澳华内镜AQ-300对标奥林巴斯X1，开立医疗超声内镜打破进口垄断）。硬镜赛道微创手术渗透率有提升空间。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将为国产医疗设备企业带来放量机会。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。海外大客户去库存周期结束，23Q4和24Q1订单有望明显好转。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 医药消费与工业：政策驱动与困境反转 中药： 投资主线包括基药（独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等）、国企改革（央企考核体系调整更重视ROE，重点关注昆药集团、太极集团等）、医保解限品种（康缘药业等），以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等高分红标的），具备爆款特质的潜力大单品（以岭药业八子补肾、太极集团藿香正气等）。 药房： 展望2024年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”成为优解，电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（B2C、O2O增速放缓，线上线下融合加速，上市连锁优势显著）的核心逻辑有望显著增强，估值处于历史底部，坚定看好投资机会，关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保和自费医疗的快速扩容带来差异化竞争优势。建议关注具备全国化扩张能力的优质标的，如固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学等）。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元），以及纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业（原料制剂一体化具备成本优势），如同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望改善，关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强。关注细分行业龙头和有潜力发展为平台型的公司，如奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，技术复杂性高，开发生产耗时耗资，更依赖外包服务（全球ADC外包率已达约70%）。新兴领域有望提供较大边际需求增量。关注增长稳健的一体化、综合型公司（药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联）和积极拥抱新兴领域的公司，以及新签订单金额增速亮眼的临床CRO公司（普蕊斯、诺思格）。 本土头部临床CRO再迎发展黄金期 行业发展历程与调整期韧性 2021年前的快速发展： 中国临床CRO行业在国产创新药崛起大时代和临床CRO渗透率持续提升的背景下快速发展。政策大力支持国产创新药（如“重大新药创制”专项、药品上市许可持有人制度），生物医药融资数量/金额快速提升，创新药研发热情高涨，国产新药临床申请数量攀升。同时，政策对临床试验质量提出更高要求（如2015年CFDA开展药物临床试验数据自查核查，2019年药物临床试验机构由资格认定制改为备案管理），提高了行业门槛，利好头部临床CRO。国际临床试验项目也逐渐向中国转移，中国加入ICH，监管与国际接轨，本土头部CRO具备承接国际多中心试验能力，且中国具备成本和效率优势（中国试验成本占西方发达国家30%-60%），吸引跨国药企。中国临床CRO市场规模在2015-2021年间年复合增速超过20%，泰格医药等本土头部企业加速发展，市场份额显著提升（泰格医药国内收入从2015年3.7亿元增至2021年27.4亿元，年复合增速达40%，市场份额提升至12.5%）。 2022年以来的调整期： 2022年以来，新冠相关订单需求显著减少，全球和中国生物医药资本退潮，叠加CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，国产创新药从高速发展向高质量发展切换，导致国内临床CRO行业需求端调整，市场规模进入平台期，产业内卷加剧。然而，本土头部临床CRO企业展现出较强韧性，在较大收入体量基础上仍实现持续且较快增长。市场集中趋势明显，泰格医药2022年中国临床CRO市场份额提升至13.4%，中国临床CRO市场CR8从2020年的33%提升至2022年的39%，预计2023年将进一步提升。 黄金期驱动因素与投资建议 跨国药企需求转暖： 海外生物医药投融资环境已展现好转趋势，且进入降息通道确定性高，将带动投融资持续好转。中国在全球临床试验中发挥着越来越大的作用，越来越多海外药企有望在中国开展临床试验。本土头部临床CRO在承接能力和可能性上远大于中小型CRO。 国产创新药需求恢复弹性大： 国产创新药展现出超强韧性，向高质量发展切换顺利，IND、NDA、获批和销售数据持续向好，海外授权/合作项目数量创新高。国内医药市场环境也在改善，24Q1创新药融资金额环比改善，海外授权交易注入新动力，阿斯利康收购亘喜生物打通退出新渠道。珠海、北京等多地支持医药创新政策密集出台，从现金资助、加速临床试验审批、松绑支付限制、鼓励投融资等多方面支持国内创新药研发全链条。国产创新药临床需求恢复潜力大，Biotech（小型企业）弹性更大，其研发投入占比较全球仍有发展空间（中国11.7% vs 全球19%），且Biotech受投融资影响更大，对临床CRO依赖度更高。 供给端优化与头部集中： 历经调整期，国内部分中小型临床CRO出现资金链断裂等情况，影响客户项目进度，药企选择CRO时订单价格权重降低。中国临床CRO行业竞争格局有望继续呈现头部集中趋势。本土头部临床CRO企业正处于以国内药企国内临床项目为基本盘，努力发展：1）国内药企出海带动自身海外业务拓展和全球服务能力提升；2）承接跨国药企国内项目建立品牌和信任度，并形成合力向跨国药企海外项目承接奋进的阶段，有望快速打开发展天花板。建议关注：泰格医药（临床CRO一体化服务平台+本土临床CRO领跑者）、诺思格（具备临床CRO全链条服务能力的弹性标的）、普蕊斯（多年深耕SMO，SMO质量标杆）、博济医药（中药临床CRO为特色）。 行业热点与风险提示 行业热点： 重症医学医疗服务能力建设： 国家卫健委发布意见，目标到2025年末全国重症医学床位达到15张/10万人，可转换重症医学床位达到10张/10万人，床医比1:0.8，床护比1:3。到2027年末进一步提升至18张/10万人和12张/10万人，将涉及大批医疗器械的配置与升级。 精神药品目录调整： 国家药监局等部门决定将右美沙芬、含地芬诺酯复方制剂、纳呋拉啡、氯卡色林列入第二类精神药品目录；咪达唑仑原料药和注射剂调整为第一类精神药品，自2024年7月1日起施行。 渐冻症新药临床获批： 瑞吉康1类新药RJK002注射液获CDE临床试验默示许可，成为中国首款获批临床的渐冻症AAV基因治疗药物，也是全球首款靶向蛋白质异常聚集的渐冻症AAV基因治疗药物。 风险提示： 集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出当前行业正处于估值低位，但多重积极因素预示着2024年将迎来“百花齐放”的增长格局。核心驱动力包括宏观环境改善、政策对创新和国产替代的持续支持，以及各细分领域的内生增长。 特别强调的是，本土头部临床CRO企业在经历了调整期后，正迎来新的发展黄金期。这得益于国产创新药向高质量发展的顺利切换、国内医药市场环境的改善、Biotech对CRO需求的强劲弹性，以及跨国药企临床需求向中国转移的趋势。同时，行业供给侧的优化将进一步提升头部CRO的市场集中度和全球服务能力。 报告详细阐述了创新药、医疗器械（高值耗材、IVD、医疗设备、低值耗材）、中药、药房、医疗服务、医药工业（特色原料药）、血制品、生命科学服务和CXO等细分领域的投资逻辑和重点推荐标的。整体而言，医药行业在创新驱动、国产替代和市场结构优化的背景下，具备显著的投资价值和成长潜力。投资者应关注政策导向、技术创新和市场集中度提升带来的结构性机会，并警惕集采、谈判降价及门诊量恢复不及预期等风险。

　　ADC药物概览。ADC药物主要是由抗体、连接子和有效荷载组成的精准靶向释放药物，在肿瘤治疗中也是精准靶向化疗药物。ADC药物发展历史已经长达百年，但随着技术的逐步成熟，近年来迎来研发热潮。 　　ADC药物迎来快速发展期，市场空间广阔。ADC药物2023年市场销售超百亿美元，2018-2022年复合增速超40%，预计2030年有望达到647亿美元，已经成为全球创新药市场重要的细分技术领域。研发方面，全球已有超过1000个ADC新药研发，377个处于临床阶段，14个获批上市。第一三共Enhurtu在晚期乳腺癌中优异的临床数据，也掀起全球交易热潮，多家MNC均将ADC作为核心方向。 　　中国企业已经成为ADC研发的核心力量。国内虽然起步较晚，但快速跟随的策略下，已经成为全球核心参与者，国产ADC新药占全球的43.8%。临床III期的国产ADC新药占比达56%。ADC药物结构复杂，可做修饰改造的方式多样，相对而言也更适合国内企业。因此，国产ADC新药数据优异，多个产品获CDE/FDA特殊审评通道，licenseout热潮兴起，已成为国产创新药最受追捧的细分领域。此外，双抗ADC已经成为ADC领域中新的细分赛道，基本以国内玩家为主，百利天恒进展最快，优异临床数据下，84亿美元licenseout给BMS。 　　发展趋势：着眼未满足临床需求，差异化研发造就新机遇。ADC新药研发可以通过技术升级改造，国内头部企业已经逐步建立起自身的技术平台。而在创新药研发内卷的背景下，着眼未满足临床，差异化临床研发以及安全性提升也是国产ADC的发展方向。肿瘤免疫疗法与ADC联用市场广阔，未来将成为ADC药物向一线药物进发的主要趋势。此外，双抗ADC也有望成为下一代ADC的新选择。 　　客户筛选与银行业务。（本段有删节，招商银行各部行如需报告原文，请联系招商银行研究院或在招银智库中搜索完整行内版报告）。 　　风险提示。创新药研发进度不及预期；竞争格局发生较大变化；销售不及预期&融资不畅，企业现金流紧张；Licenseout产品被退货，研发投入压力加大，海外研发进度不及预期；行业政策变动的风险。

中心思想 DRG/DIP改革：医疗行为逻辑的深层重塑与精细化管理 DRG/DIP（疾病诊断相关分组/按病种分值付费）支付方式改革是国家医保局为控制医保费用、提升医疗资源利用效率而推行的核心政策。其根本目的在于通过精细化管理，重塑国内医疗机构的行为逻辑，促使医院从传统的“按项目付费”模式转向以价值为导向的诊疗模式。这一改革对医院的运营管理、医疗服务能力、效率、患者负担以及医疗质量均产生了深远影响，并引发了数据质控、医疗行为和医院管理等多个层面的异化行为，要求医疗机构必须进行深刻的战略调整和内部机制变革。 支付环境变革下的医药投资新范式 在DRG/DIP支付环境的深刻变革下，医药产业的投资逻辑也随之演变。未来的医药投资应重点关注三大方向：一是能够提升医院CMI（病例组合指数）的医疗技术和产品，特别是外科微创化、内科医技化和医技分子化等前沿领域；二是具备药物经济学优效性的创新药品，其优势不再局限于药价本身，而是体现在全流程综合治疗成本的降低和综合临床获益的提升；三是受益于人民群众健康消费需求升级的院外健康消费市场，其产品销售受DRG/DIP政策影响较小，具有持续扩容的潜力。这些投资方向共同构成了新医改背景下医药产业高质量发展的新范式。 主要内容 医药产业价值链与政策演进 中国医药行业价值链条概览与资金流向 中国医药行业价值链条复杂而完整，涵盖了从上游的原料药、化药、生物药、中成药、器械设备耗材生产，到中游的医院、流通商、药店等服务提供方，再到下游的患者、基本医保和商业健康险等支付方。2022年，公立医院医疗收入高达1.77万亿元，非公立医院医疗收入为0.49万亿元，显示出庞大的市场规模。同期，基本医保统筹基金收入达到2.83万亿元，支出2.45万亿元；商业健康险保费收入1.1万亿元，赔付支出0.48万亿元。这些数据共同描绘了中国医疗健康领域巨大的资金流动和市场潜力，也为医保控费政策的推行提供了宏观背景。 DRG/DIP政策历史沿革与推进路径 DRG/DIP政策的推行并非一蹴而就，而是经过了系统性的规划和逐步实施。自2019年5月国家医保局启动DRG付费国家试点工作以来，一系列关键政策文件相继发布，包括2019年10月的《疾病诊断相关分组（DRG）付费国家试点技术规范和分组方案》、2020年6月的《医疗保障疾病诊断相关分组（CHS-DRG）细分组方案（1.0版）》以及2020年11月的《国家医疗保障按病种分值付费（DIP）技术规范和DIP病种目录库（1.0版）》。2021年11月，国家医保局印发《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，明确了改革的路线图和时间表，标志着DRG/DIP支付方式改革进入全面推广阶段，旨在到2024年底实现全国所有统筹地区DRG/DIP付费方式全覆盖。 国内医院DRG/DIP实践案例分析 肿瘤专科医院DRG改革成效与挑战 浙江某肿瘤专科医院3年DRG改革实践提供了宝贵的经验。在医院运营和费用结构方面，医院盈余能力呈上升趋势，费用管控成效显著：药占比下降1.7%，医疗服务收入占医疗收入比例上升1.1%，高倍率病例占比下降0.3%，表明医院收入结构更加合理。在医疗服务能力方面，总点数上升10.1%，CMI（病例组合指数）上升0.02，显示医院综合服务能力有所提升，但同期出院患者四级手术比例下降0.2%，提示在提升高难度手术比例方面仍需努力。在医院运行效率方面，平均住院日和费用消耗指数逐年下降，表明改革后医院运行效率加快。在医疗均费及患者负担方面，患者住院均费不断降低，自费率未明显上升，患者负担减轻。然而，改革也带来了一些挑战：7日内返住率下降1.1%，伴严重并发症与合并症比例上升1.2%，门诊收入占比上升1.1%，但住院患者满意度下降1.1%，这可能与挤压不合理住院（如入院配药）以及费用向门诊转移的风险有关，提示医院需在控费与患者体验之间寻求平衡。 三甲医院临床科室住院费用管理策略 深圳市某三甲医院基于DRG的临床科室住院费用管理实践，通过CMI和医保结余率的波士顿矩阵分析，将临床科室分为四类，为医院精细化管理提供了决策依据。第一类是CMI高于全院水平且结余率也高于全院水平的科室，它们诊治技术水平高且费用合理，是医院影响力和医保资金结余的主要来源。第二类是CMI较高但结余率较低的科室，收治病人病情复杂，易超支。第三类是CMI和结余率双低的科室，存在严重的住院费用管理问题，亟需改进。第四类是CMI较低但结余率较高的科室，可通过开展新型技术、引进人才等策略，提升治疗水平，发展成为医院的明星科室。这种分类管理有助于医院针对性地优化科室发展策略，提升整体运营效率和效益。 DRG/DIP重塑医疗行为逻辑与异化 DRG/DIP下的异化行为表现与监管挑战 DRG/DIP支付方式对医疗服务供给方产生了显著的“引致效应”，促使其调整行为逻辑。然而，一旦这种调整触及医保基金监管红线，便会演变为异化行为。相较于按项目付费模式下的过度医疗等问题，DRG/DIP付费下的异化行为更具专业性、隐蔽性，监管难度和成本更高。这些异化行为主要体现在数据质控、医疗行为和医院管理三个方面。 数据质控端的异化行为 数据质控是DRG/DIP付费定价的基础，其水平直接决定了分组的科学性和权重（分值）的合理性。数据质控异化行为主要包括： 病案质量低： 非因能力不足或客观大意导致的主要诊断或主要手术操作选择不正确、编码填写不准确，如将权重更高的疾病诊断作为主要诊断、诊断编码与医保编码不统一、重复填写或漏传诊断编码、病例出现概念和逻辑错误等，造成病例入组错误或无法入组。 医保结算清单异化填写： 医疗机构为获得更多支付额度，对支付诊断进行“修改”或“纠偏”，将资源消耗作为主要诊断唯一填写标准，导致主手术缺失、无对应治疗项目或刻意调整主诊断/主手术次序等。 分组数据不真实： 由于按项目付费时期基础数据“水分”大、药品和耗材集采等政策影响收费项目价格，导致病组（种）支付标准明显高于或不符合实际资源消耗，从而引发医疗机构产生过大结余或超支偏差，甚至导致部分病组（种）病例数异常增长。 医疗行为端的异化行为 医疗行为异化贯穿患者入院到出院的全过程，具有较强隐蔽性。主要表现为： 挑选病人： 调整收治病人的疾病严重程度，以病组（种）“结余率”为标准挑选病人，如挑选轻症、推诿重症患者，导致低级别医院向高级别医院推、专科医院向综合医院推、民营医院往公立医院推及异地推诿等。 治疗不足： 为过度节约成本或降低超支额度，导致病患治疗不足，如缩短住院时间、过早出院、提前转院、压缩住院单元内服务成本（减少服务项目、降低用药标准、减少出院带药量）等，影响医疗质量和康复水平。 过度医疗： 为维持费用总额度、提高基准病组（种）权重（分值）、提升CMI值，使用非必要或过度的检查或治疗来增加医疗资源消耗，如过度检查、无效康复治疗、无指征手术、治疗项目超出合理使用范围等。 术式升级： 为获得更大利益，通过调整诊疗环节的治疗方案，使应入内科病组的病例进入权重更高的外科病组治疗，或更换权重（分值）更高的外科术式，如内科医技化、内科手术化等。 分解住院： 人为将一次连续住院过程分解成两次或两次以上住院治疗，或将参保人员在院际之间、院内科室之间频繁转科，以及拆解手术等，意在降低例均费用或分解高额收费以规避监管。 费用转嫁： 为获得更大结余或降低费用超支，将DRG/DIP服务包中的住院费用转嫁至其他支付项目（门诊、自费）或政策漏洞，如要求患者门诊或院外购药、检查，将术前大型检查项目转移至门诊检查后入院等。 医疗质量下降： 医疗机构为获得更大利益减少医疗投入或不按诊疗规范合理施治，造成医疗质量下降，如治疗不足导致患者出院后生存质量下降、分解住院导致再入院率增加、将未达住院标准的患者收治入院等。 医院管理端的异化行为 医院管理层面的异化行为主要源于未能及时调整运营管理理念和内部管理机制以适应DRG/DIP付费。主要包括： 编码套高/套低： 人为改变诊断和编码，以支付标准较高的诊断或手术替换较低的诊断或手术（套高），或上传实际未发生治疗行为的诊断/手术；反之，为获得更大结余或降低超支额度，将病案入组到权重（分值）较低的病组（套低）。 分解收费： 将本应合并收取的诊疗服务项目费用分解成多项分别收取，或将诊疗项目内涵中已包含的内容单独计费、重复计费。 病程编撰： 虚假编撰患者病程记录，对诊断资料进行不适当的编码和分类，造成病例进入更高权重（分值）病组。 串换项目： 无视项目内涵，将实际发生的治疗项目串换为未发生的项目收费，或用低标准项目套用高标准项目，或将不能报销的项目变通为能报销的项目。 低标准入院： 降低入院指征或将不符合入院标准的参保病人收治入院，如收治仅需门诊治疗的轻症患者、挂床住院等。 冲量行为： 在疾病谱没有明显变化的情况下，医疗机构针对“盈余率”更高的病组冲量，使医疗服务总数量和总权重大幅增加，导致住院人次数、RW总值增长异常。 不合理的绩效分配方案： 医院为激励医生创造更多“利润”、减少费用超支，按照传统的绩效分配方式，制定不合理的绩效激励和分配方案，如将DRG/DIP病例盈亏直接与医生绩效挂钩。 不合理的辅助诊断和决策信息系统： 使用不合理的辅助诊断和诊疗决策系统，干扰医生正常诊疗，如提醒医生填写“最优诊断”“利润率更高”诊断或修改诊断。 分解住院与高倍率病例特征分析 DRG付费计费单元是“一次住院”，强化了医疗服务提供者控制单次住院服务成分的意识，但也可能提升了分解住院的动机。北京市某三级公立医院的研究显示，DRG改革后，神经、消化系统疾病以及恶性肿瘤等慢性病或复杂疾病的再入院人次占比有所上升，尤其在7日内再入院率中，恶性增生性疾患放射治疗、急性白血病化学治疗等病组排名靠前，这表明这些周期性治疗的疾病更容易出现分解住院现象。 高倍率病例是DRG付费制度下的重点关注对象。杭州市某三甲医院年度数据显示，高倍率病例占患者总数的0.5%，其平均年龄和平均住院天数均高于正常倍率病例。在分组分布中，非手术操作组占比最高（45.5%），其次是外科组（36.4%），内科组最少（18.1%）。妊娠、分娩及产褥期（17.5%）、肾脏及泌尿系统疾病及功能障碍（14.5%）和肌肉、骨骼疾病及功能障碍（12.7%）是高倍率病例中最常见的三大主要诊断大类。分析显示，诊断类费用和综合医疗服务类费用与高倍率病例的住院总费用关联度最高，这与高倍率病例资源消耗多、治疗难度大、诊断结果对病情判断和治疗提供依据的特点相符。 CMI：医疗金字塔尖上的较量与提升路径 CMI（病例组合指数）是衡量医院资源消耗强度、收治疾病疑难复杂程度和医疗服务整体技术难度的核心指标。CMI值越高，通常意味着医院收治的疑难重症患者越多，医疗技术水平越高。在公立医院高质量发展战略下，CMI的竞争日益激烈，被誉为“医疗金字塔尖上的较量”。广西医科大学第一附属医院通过实施“外科微创化、内科医技化、医技分子化”的学科建设战略，聚焦疑难杂症和三四级手术，优化场地、设备、技术和人才配置，成功提升CMI排名，成为欠发达省份医院的典范。其经验包括：推动机器人、腹腔镜、内镜等微创技术应用；发展微波消融、射频消融等内科介入治疗；以及实现精准医学的医技分子化转型。 支付环境变革之下，医药投资何去何从 药物经济学优势转化为销售优势 DRG/DIP支付方式改革的根本目的在于控制医保费用，实现公立医院的精细化管理，促使医院合理利用医疗资源。在此政策指引下，医院倾向于追求具有药物经济学优效的“高性价比”方案，即用最少的费用治好最多的病人。结合近年来的药物经济学研究成果和样本医院的销售数据，可以清晰地看到药物经济学优势正在逐步转化为院内药品销售的重要优势。例如，在同靶点、同适应症的肺癌药物对比中，具有更优增量成本效益的药物在样本医院销售额中表现出相对强势；在糖尿病药物联用二甲双胍的对比中，具有经济性优势的药物也展现出更强的销售势头；在流感治疗药物中，相较于传统药物，具有绝对经济性优势的药物销售额快速崛起。这些案例均印证了药物经济学优势在DRG/DIP环境下对药品销售的驱动作用。 经济性优势：全流程综合费用而非单纯药价 需要强调的是，药物经济学分析并非仅仅着眼于药物本身的定价，而是着眼于整个治疗过程。不同的治疗手段会产生不同的效果和不良反应，进而导致医疗行为决策树模型出现差异，导向不同的费用消耗。众多的药物经济学研究表明，并非定价低的药物就一定具有增量成本效益。相反，有些药物虽然本身定价较高，但由于带来了更好的综合临床获益，减少了其他并发症、住院天数、检查费用或不良反应处置费用等，从而实现了全流程综合费用的降低，最终也可能获得经济性优势。例如，在急性冠脉综合征、血友病预防治疗和肿瘤治疗等领域，高价创新药通过减少事件发生率、降低并发症处理成本、缩短住院时间等方式，在全流程综合费用上展现出显著的经济性优势。 DRG后产业趋势与医药投资方向 结合DRG/DIP在国内医院的实践案例分析，未来的医药投资可着重关注以下三个方向： 提升CMI： 投资方向应聚焦于能够提升医院CMI值的医疗技术和产品，特别是外科微创化（如机器人、腹腔镜、内镜等先进设备和技术）、内科医技化（如微波消融、射频消融、激光消融等介入治疗手段和内镜下治疗仪器设备）以及医技分子化（如精准医学相关技术和产品）。这些技术和产品有助于医院收治更复杂的病例、开展更高难度的手术，从而提升CMI值。 药物经济学优效： 投资重点应放在具有药物经济学优势的创新药品。这类药品不仅要关注主要疗效指标，更要关注其综合获益和不良反应，以及在全流程综合费用上的表现。并非单纯追求低价，而是能够通过更好的临床效果、减少并发症、缩短住院时间等方式，实现全流程综合费用的降低，即使是高定价药品也可能因其综合经济性优势而获得市场青睐。 院外健康消费升级： 关注受DRG/DIP影响较小、受益于人民群众健康消费需求升级带来的持续扩容的院外渠道销售产品。随着居民健康意识的提高和消费能力的增强，院外健康消费市场将持续增长，为相关产品提供稳定的市场空间。 总结 DRG/DIP支付方式改革作为中国医保控费和医疗精细化管理的核心举措，正深刻重塑国内医疗机构的行为逻辑。改革推动医院优化运营、提升效率、减轻患者负担，但也引发了数据质控、医疗行为和医院管理层面的异化挑战，如分解住院、过度医疗或治疗不足等。面对这一变革，医药投资需调整策略，聚焦于能够提升医院CMI的先进医疗技术（如外科微创化、内科医技化、医技分子化），具备全流程药物经济学优势的创新产品，以及受益于健康消费升级的院外市场。这些投资方向不仅顺应了新医改背景下的产业发展趋势，也为医药企业在变革中寻找新的增长点提供了清晰指引。

中心思想 医药生物板块短期承压与业绩分化 2023年及2024年第一季度，医药生物板块中的医疗服务与CXO（医药研发及生产外包）子领域普遍面临业绩短期承压的局面。其中，医疗服务板块在2023年受益于前期低基数效应和需求恢复，收入端实现显著增长，但进入2024年第一季度，受消费环境变化和市场竞争加剧影响，增速明显放缓，部分子领域利润端甚至出现大幅下滑。CXO板块则受到医药投融资环境遇冷和前期高基数效应的双重冲击，收入和利润增速均呈现回落乃至下滑趋势。 景气度回归的挑战与期待 尽管当前板块业绩承压，但报告指出，部分子领域如眼科医疗服务的投资逻辑并未发生根本性改变，头部企业凭借其门店布局、医疗质量和管理能力仍值得关注。CXO板块则期待投融资环境的改善以带动景气度逐步回归。整体而言，市场正经历结构性调整和竞争出清，随着外部环境的逐步改善和行业内部的优化升级，板块有望在未来实现景气度的逐步回归，但短期内仍需关注行业竞争加剧、医保控费、研发投入下降等风险。 主要内容 眼科医疗服务：竞争加剧下的业绩承压与盈利能力分化 营业收入： 2023年，眼科医疗服务子领域收入同比增长28.8%，主要得益于前期低基数基础上的需求恢复性增长。然而，进入2024年第一季度，板块增速承压，收入同比增长仅为3.0%，呈现行业性降速趋势，各公司增速差异缩小，反映出行业整体遇冷。 归母净利润与扣非后归母净利润： 2023年，归母净利润和扣非净利润分别同比增长45.0%和37.7%，增速高于收入端，体现出盈利能力的增强，规模效应逐步显现。但2024年第一季度，归母净利润同比下降5.3%，略低于收入增速，主要系需求侧偏弱导致产能利用率未能充分释放，成本费用压力加大；扣非后净利润同比增长0.8%，表现相对稳定。 财务指标： 2023年，毛利率和净利率均有所上升，经营性现金流/营业收入显著提升至45.70%，显示出良好的运营状态和充沛的在手现金。2024年第一季度，毛利率同比微增0.17个百分点，净利率同比下降1.99个百分点，整体盈利能力基本保持稳定，但经营性现金流/营业收入同比下滑7.55个百分点，降至22.44%。 市场分析： 报告认为，受消费环境变化影响，市场竞争显著加剧。尽管短期承压，但眼科赛道投资逻辑未变，门店布局广泛、医疗质量优秀、管理能力突出的头部上市企业仍值得持续关注，期待消费环境改善后，市场出清竞争优势不强的对手，头部企业业绩逐步提升。 其他医疗服务：收入改善与利润承压并存 营业收入： 2023年，其他医疗服务子领域收入同比增长28.2%，实现有力的恢复性增长，尤其以国际医学、美年健康等公司增速较快。然而，2024年第一季度收入同比下降0.1%，增速放缓，主要受美年健康2023年第一季度积压体检需求集中释放导致的高基数影响。 归母净利润与扣非后归母净利润： 2023年，归母净利润和扣非净利润均实现扭亏为盈，美年健康、盈康生命等在稳定的需求环境和运营下实现盈利。但2024年第一季度，归母净利润同比大幅下滑1315.9%，扣非后净利润同比大幅下滑204.4%，主要系美年健康因收入基数问题亏损幅度扩大，同时国际医学虽亏损收窄但仍未实现单季度盈利。 财务指标： 2023年，毛利率和净利率均同比提升，分别提升4.7个百分点和12.0个百分点，外部环境影响缓解后经营状态显著改善。2024年第一季度，毛利率和净利率均有所下滑，分别同比下降3.0个百分点和3.8个百分点，显示在消费相对疲软的环境中，尽管业务结构逐步优化，但经营压力仍然不容小觑。 CRO：投融资遇冷与高基数效应下的增速回落 营业收入： CRO板块自2023年第一季度开始增速回落，全年收入同比增长4.1%。进入2024年第一季度，收入同比下降8.7%，进一步下滑。这主要受到医药投融资环境遇冷和前期较高基数的影响，部分公司运营状态不佳。 归母净利润与扣非后归母净利润： 2023年，归母净利润同比下降8.5%，受部分个股投资收益与公允价值变动收益等非经常性因素影响较大。扣非归母净利润仍保持正增长，同比增长2.0%，但相比2023年第一至第三季度的10.8%有所放缓，主要系2023年第四季度大环境变化拖累收入增长并带来成本费用端增长。2024年第一季度，利润端随收入端增速大幅回落，归母净利润同比下降35.4%，扣非归母净利润同比下降21.1%。 财务指标： 2023年，毛利率同比变化不大，净利率略有下降，但基本维持稳定水平。2024年第一季度，毛利率同比继续下滑，大环境变化的影响持续发酵。销售费用率维持相对低水平。经营性现金流/营业收入在2023年全年和2024年第一季度均实现同比增长，体现了板块整体经营质量依然稳健。 CDMO：大订单影响与行业景气度下行导致业绩下滑 营业收入： CDMO子领域自2023年第一季度开始增速回落，全年收入下滑11.4%，主要由于前期高基数与行业投融资景气度下行。2024年第一季度，收入增速进一步放缓至-17.6%，子领域内各企业面临不小的增长压力。 归母净利润与扣非后归母净利润： 2023年，归母净利润增速为-35.9%，扣非增速为-36.6%，呈现较快下滑趋势，主因是前期大订单基数的持续影响。2024年第一季度，归母净利润增速加速下滑至-51.3%，扣非增速加速下滑至-54.2%，主要受到板块内博腾股份、皓元医药等个股影响。 财务指标： 2023年，综合毛利率为37.7%，净利润率为15.1%，相较2022年有所下降，但需考虑到2022年行业景气度高涨的特殊情况。2024年第一季度，毛利率和净利率与2023年第一季度相比均有较为明显的下降，销售费用率小幅提升，经营性现金流/营业收入下降明显，整体财务指标略有波动。 总结 2023年及2024年第一季度，医药生物板块中的医疗服务和CXO子领域普遍面临业绩短期承压的挑战。医疗服务板块在2023年受益于需求恢复实现收入增长，但2024年第一季度受消费环境和竞争加剧影响，增速放缓，部分子领域利润大幅下滑。CXO板块则因医药投融资遇冷和高基数效应，收入和利润增速均呈现回落或下滑态势。尽管面临多重压力，但报告认为部分细分领域的投资逻辑未变，头部企业仍具韧性。随着外部环境的逐步改善和行业内部的结构性调整，板块有望逐步走出低谷，实现景气度回归，但投资者仍需警惕行业竞争加剧、医保控费、研发投入下降等潜在风险。

　　投资要点 　　行情回顾：23年医药板块业绩承压，利空因素逐步出清，板块有望迎反转 　　医药生物板块历经3年调整，PE处于历史低位，估值修复空间较大，我们对24年医药板块保持乐观。23年全年医药板块营收稳中有升，整体收入增速为0.88%、归母净利润增速为-20.01%，收入基本持平，毛利率、费用率承压。2023年全年医院板块诊疗刚需稳健，医疗行业整顿整体影响不大，医保政策较多形成利好，整体经营向上；中药板块23年现金分红最多，分红总额超40亿元；24年Q1全基金重点增持了以化学制剂、中药板块为主的明星标的和以医疗耗材、血制品、其他生物制品、医疗研发外包等板块的潜力标的。随着医药利空因素出清，2024年医药板块整体业绩整体向好，叠加部分子板块在2023年业绩低基数，2024年业绩有望迎来复苏行情。 　　细分领域：血制品、医院板块需求端持续旺盛，创新药降本增效持续推进带动业绩增长 　　创新药板块23年业绩平稳增长，降本增效持续推进，研发投入稳步增加。CXO行业23年营收同比微跌，2024Q1营收同比减少，系公共卫生事件相关大订单减少，行业逐步修复至常规增长。血制品板块23年营收利润双增，供给良好增长，需求端持续旺盛。疫苗板块23年营收增速有所下滑，系供给端市场竞争及需求端新生儿数量低位影响。原料药板块23年采购量减少，24年去库存基本完成，板块季度环比改善趋势明显。中药板块业绩稳健，增速下滑主要系23Q1疫情放开受益高基数导致业绩承压，且中药原材料涨价带来成本压力。医院板块诊疗刚需稳健，整体经营向上。药店板块营收增长但受23Q1疫情放开受益高基数导致业绩承压，且部分地区统筹落地进展较慢。医疗设备、体外诊断板块23年营收及归母净利润有所下行但符合预期，主要受医疗医疗行业整顿、设备采购及疫情影响；医疗耗材板块23年业绩稳健增长，高值耗材带量采购已到中后期且降价幅度逐渐温和，低值耗材库存也逐步出清有望迎来订单反转，整体行业边际性成长持续向好。 　　后续看好：紧抓确定性，重视医疗行业整顿机遇、政策红利、国企改革、集采放量、外延并购等机会 　　医药板块的业绩韧性较强，我们着重选择顺β、预计全年有较好业绩表现、估值合理的板块及个股。一是血制品，部分龙头企业Q1采浆增速预计高于行业平均水平，全年业绩弹性较大，股东优化带来的内生外延改善预期仍在兑现中。二是消费医疗，看好增速稳健且低估值的消费医疗赛道，在个股上优先推荐有明确外延并购预期的标的。三是部分低值耗材和国产设备，目前低值耗材中的部分产品海外订单预计在好转，走出了海外去库存影响，叠加低基数和低估值，性价比较高；医院端的以旧换新方案在各地有望加速落地，国产设备特别是中小型设备、有AI应用的厂家有望提高品牌占有率，加速产品迭代，同时预计Q2院内招标环比有望改善，板块有望整体回暖。四是中药板块，从23年报披露看，整体稳健增长，同时中药板块有稳定高分红、国央企改革、运营效率提升等概念，主业稳定、估值偏低，在全年有望看到持续的业绩兑现。 　　推荐及受益标的：推荐标的：派林生物、美年健康、国际医学、太极集团、新天药业、九州通、益丰药房、海尔生物、英诺特、圣湘生物、微电生理、迈普医学。 　　受益标的：乐普生物、百诚医药、天坛生物、康希诺、老百姓、一心堂、柳药集团、东阿阿胶、康恩贝、羚锐制药、佐力药业、迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗、华大智造、惠泰医疗、英科医疗、心脉医疗。 　　风险提示：集采降价超预期、消费复苏不及预期、企业外延并购落地低于预期。

　　投资要点 　　提质增效，板块逐步恢复，拐点将至 　　2023年医药板块整体收入增速0.81%、归母净利润增速-20.12%，2024Q1医药板块整体收入增速0.28%、归母净利润增速-0.38%，由于2022年行业基数高及2023年下半年医疗反腐，2023年及2024Q1收入增速慢。我们认为2024年医药板块的增速有望前低后高，医药板块的景气度环比有望提升，回到稳健增长的轨道上，板块经营拐点将至。目前，板块和细分赛道估值仍处于历史低分位水平，随着医药企业从医疗反腐、疫情、地缘政治等影响中逐步恢复；结合国家对创新药、中药、医疗设备更新升级、基药目录调整等利好政策鼓励，我们认为，当前板块拐点将至，中长期布局时机已至。 　　回顾过往，中药及医药商业经营稳健，化学制药及生物制品蓄势待发 　　化学制药及生物制品：化学制药2024Q1表现较好，集采影响边际减弱，创新品种快速放量驱动行业快速增长，制药板块迎来商业化新周期；中药：2023年板块增速较高，引领板块；2024Q1在高基数下，整体稳健。当前位置，我们建议精选经营改善，能够穿越疫情周期的公司；医药商业：2023年整体经营稳健，零售药店板块行业集中度持续提升，流通板块增长确定性高，医药商业整体经营稳定，估值较低；医疗器械：2023年逐步从疫情中走出，我们看好2024H2板块性的机会，重点推荐家用医疗器械、高值耗材（集采出清方向）、低值耗材（库存周期处于尾声）、体外诊断（国产替代+出海）及医疗设备（设备更新升级）；CXO及科研服务：2023年整体承压，但结构性机会存在；2024年海外有望逐步恢复，国内基本见底，静待恢复；医疗服务：2023年业绩稳健增长，净利率水平拐点向上，我们看好中医诊疗服务、眼科及体检等方向；原料药：2023年大部分原料药品种价格持续下降，业绩下滑，2024Q1业绩强劲反弹，随着新产品持续放量，原料药板块有望进入新一轮高增长阶段。 　　展望未来：行业拐点将至，重点推荐医药创新带来的业绩高弹性及经营稳健业绩确定性增长两大方向 　　我们重点推荐医药创新带来的业绩高弹性及经营稳健业绩确定性增长的细分方向：（1）医药创新带来的高弹性：政策端暖风频吹，国内创新药已实现了从“鼓励大规模创新”到“鼓励高质量创新”的跨越，国内企业研发实力不断提升，供给端持续实现创新升级，项目管线价值也已得到全球市场的认可，制药板块已经迎来靠创新品种驱动业绩高增长的新阶段；（2）经营稳健带来的业绩高确定性：集采逐步出清且竞争格局好的仿制药企业、经营改善的中药企业、医药商业、血制品等细分领域业绩增长的确定性高，经营稳健。 　　推荐标的 　　制药及生物制品：九典制药、智翔金泰、康诺亚、恩华药业、神州细胞、丽珠集团、健康元、人福医药、东诚药业、京新药业、恒瑞医药、华东医药、天坛股份；中药：羚锐制药、济川药业、昆药集团、悦康药业、康缘药业、太极集团、新天药业；医疗器械：三诺医疗、翔宇医疗、可孚医疗、迈瑞医疗、伟思医疗；CXO及科研服务：泰格医药、诺泰生物、百诚医药、圣诺生物、阳光诺和、药明合联、毕得医药、奥浦迈、阿拉丁、百普赛斯、药康生物、皓元医药；医药商业：益丰药房、老百姓、健之佳、九州通；医疗服务：海吉亚医疗；原料药：普洛药业。 　　风险提示：集采降价超预期、医保谈判降价超预期、医疗行业政策风险、地缘政治风险。