投资要点 　　2022年，美国医疗行业规模为4.46万亿美元，占GDP比例为17.3%，无论是绝对值还是占比，均遥遥领先于全球其他国家，我们认为，研究美国这一全球最大的医药市场，能对国内医药行业未来发展趋势的思考有一定启发。本篇报告作为我们对美国医疗行业系列研究的第一篇，将从支出和支付两个方面，对美国医疗行业的支出结构、支付体系进行分析。整体来看，我们认为美国医疗体系具有以下特点： 　　（1）美国医疗支出的去向繁多。美国医疗支出包括有医院支出、医生服务支出、临床服务支出、处方药支出等，从支出的占比来看，2022年美国医疗4.46万亿美元的支出里医院支出占30%（1.36万亿美元），医生服务支出占15%（6477亿美元），临床服务支出占5%（2372亿美元），处方药支出占比9%（4059亿美元），政府支出及健康保险净支出占比7%（3336亿美元），其他个人健康护理支出占比6%（2465亿美元）。 　　（2）医生服务支出是控费最难的环节，医院支出是导致费用增长最重要的环节。医院和医生是美国医疗体系最核心的两大环节，而美国的医院和医生关系十分独立，患者治疗过程中产生的与医院直接相关的费用（如门诊费、住院费等）由医院收取，而与医生直接相关的费用（如医生诊疗费、医疗服务费）由医生收取，因此在美国医疗支出的统计口径中会分别列出医院支出和医生支出。通过复盘美国支出增长历史，我们发现医生服务支出为控费最难的环节（医生服务支出的增长占比在历史上大部分时间里均十分稳定，维持在15-20%），而医院支出则在大部分时间里都是导致医疗费用增长最重要的环节（1961-2022年美国医疗支出复合增速为9%，其中医院支出贡献累积增速的30%）。 　　（3）处方药品支出占美国医疗支出比例仅有约13%，同时也是控费相对容易的环节。美国处方药销售分为零售（Retail）和非零售（Non-Retail）两大渠道，其中零售渠道主要指院外销售，非零售渠道主要指院内销售（主要为医生诊所），2022年零售处方药支出占美国医疗支出约9%，非零售处方药支出占美国医疗支出约4%，合计约13%。复盘美国支出增长历史历史，我们发现零售处方药品支出增长的占比波动较大，占比提升后往往会伴随着占比大幅回落且持续维持低位，这表明相比医院支出和医生服务支出，药品支出是控费相对更容易的环节。 　　（4）与国内情况相同，美国政府实际上是美国医疗支出最大的单一支付方，但不同的是，美国政府资金流向医疗供给方的途径十分灵活和市场化。2022年美国政府支出占美国整体医疗支出48%（其中联邦政府占33%，州政府占15%），是最大的单一支付方，企业支出占比18%，而个人占比仅为28%。虽然政府支出占比与国内相似，但美国政府资金流向医疗供给方的途径十分灵活和市场化，2022年其48%的支出占比中仅有54%通过公共部门流向医疗机构，剩余46%则通过私人部门流向医疗机构。 　　（5）美国医疗机构政府医保业务一般均为亏损，商业医保业务是美国医疗机构核心甚至是唯一的利润来源。一般而言，美国医疗机构的政府医保业务均为亏损，而相对于政府医保，美国商业医保的议价能力较低，因此商业保险支付给医院和医生的价格显著更高。近年来美国政府医保面临越来越大的控费压力，医疗机构的政府医保业务亏损率持续扩大，而医疗机构通过价格谈判将成本压力转嫁至商业医保，提升商业医保业务的利润率，从而保证了自身盈利能力的稳定性。 　　风险提示：海外政策环境不可比风险。

　　投资要点： 　　多肽药物兼具小分子化药和蛋白药物优点。多肽药物是指通过生物合成法或者化学合成法获得的具有特定治疗作用的多肽，多肽药物分子大小介于小分子化药和蛋白药物之间，相对于一般的小分子化药，多肽药物在生物活性、特异性等方面具有优势，尤其在治疗复杂疾病方面优势更加明显；相对于蛋白质药物，多肽药物具有相对较好的稳定性、纯度高、生产成本低等优势。总之，多肽药物在质量控制水平接近小分子化药，活性接近于蛋白质药物，兼具二者优点。 　　以GLP-1药物为代表的多肽药物市场规模快速扩张。2023年，GLP-1药物司美格鲁肽全年实现营收212.01亿美元。其中司美格鲁肽注射液Ozempic（2型糖尿病）收入139.17亿美元，同比增长60%；司美格鲁肽片剂Rybelsus（2型糖尿病）收入27.26亿美元，同比增长66%；司美格鲁肽注射液Wegovy（肥胖）收入45.57亿美元，同比增长407%。根据Frost&Sullivan数据预测，全球多肽类药物的市场规模有望从2020年的628亿美元增长到2030年的1419亿美元。随着以GLP-1为代表多肽药物在慢性肾病、NASH、阿尔茨海默病、心血管疾病、心衰和骨关节炎等众多慢性疾病适应症的广泛拓展，多肽药物的市场空间有望持续提升 　　投资策略：维持医药生物行业超配评级。由于多肽药物在慢病领域疗效显著，带动全球以司美格鲁肽等GLP-1药物为代表的多肽药物需求激增，带动上游多肽原料药需求激增。同时，原研药企的自身现有产能不能满足现在全球多肽药物需求的爆发式增长，而多肽药物具有复杂性和高技术性等特性，导致原研药企短期无法迅速扩张产能，诺和诺德为解决产能问题，于2023年6月发布公告拟投产23亿美元扩建丹麦工厂，但该工厂要到2029年才正式投产API，因此原研药企积极寻求外部产能支持，国内多家公司先后获得重大多肽生产订单。随着以GLP-1药物为代表的多肽药物在慢性肾病、NASH、阿尔茨海默病、心血管疾病、心衰和骨关节炎等众多慢性疾病适应症的广泛拓展，多肽药物市场规模有望持续提升，进而带动整个多肽产业链发展。标的方面，建议关注上游多肽合成试剂公司昊帆生物（301393）、签订多肽原料药生产合同的诺泰生物（688076）、加快多肽商业化产能建设，持续开拓多肽商业化生产外包业务的凯莱英（002821）等。 　　风险提示：研发进展不及预期风险、商业化周期不及预期风险、产品产能不及预期风险、减重药安全性风险和行业竞争加剧风险等。

　　行业核心观点： 　　中药作为国家顶层政策支持的板块，在老龄化趋势、产业政策改革优化、企业内部改革创新下，叠加中药创新药审评审批提速、中药OTC医保免疫等多方面优势，行业长期增长可期。本周中国中药公告启动私有化，推荐关注中药国企改革相关标的。 　　投资要点： 　　涨跌幅：2024年2月19日至2024年2月25日，生物医药指数上涨2.09%，跑输沪深300指数1.62个百分点，位列申万一级31个子行业第31；申万医药8个二级子板块中，中药板块位列第5，上涨2.08%。中药板块73家上市公司本周64家上涨，9家下跌。 　　估值：截至2024年2月25日，中药Ⅱ(申万)市盈率为24.43，在申万医药8个二级子行业中排第5，是最近几年估值高峰值（2020年9月4日的41.80）的58.44%；中药Ⅱ(申万)指数2010年以来、2015年以来、2020年以来、2022年以来、2024年以来市盈率分位数分别是15.46%、23.89%、26.35%、50.00%、59.38%。 　　中药产业数据跟踪：1）2024年以来，共8个中药新药品种获IND受理（5个1.1类、3个2.3类）；共8个中药新药品种获NDA受理（3个1.1类、5个3.1类）；本周新受理1.1类新药小儿黄金止咳颗粒的NDA申请。2）2024年2月25日，中药材价格综合200指数报收于3254.75点，与2023年12月31日的3340.19点相比，指数下行85.44点。 　　中药板块新闻：1）国药集团欲私有化中国中药：2月21日，中国中药公告称，国药集团拟以每股4.6港元的价格将中国中药私有化，此次私有化价格溢价约34.11%。2）国家医保局党组书记、局长章轲赴福建三明调研医疗保障工作。 　　中药板块上市公司公告：2024年2月19日至2024年2月25日，中药板块公告主要类型包括产品相关、业绩预告、资产重组、回购股权、权益变动、高管变动。白云山、珍宝岛、葵花药业等有产品获批上市；奇正藏药发布业绩快报（营业收入同比增长0.02%，营业利润同比增长24.34%）；新天药业资产重组停牌；江中药业等高管变动。 　　投资建议：长期看好中药板块，主要逻辑包括：1）中药板块整体看估值水平处于历史低位，估值水平具备吸引力；2）中药方向政策不断优化，审评审批政策改革等顶层设计支撑行业长期良性发展，利好中药创新药发展，为行业提供增量；3）中药板块多数上市公司聚焦OTC渠道，不受集采、医保控费等影响，在老龄化、大众自我诊疗意识增长的社会背景下，具备长期成长空间；4）中药板块个股内部改革推动基本面成长，中国中药启动私有化开启中药国企改革新篇章，推荐关注中药国企改革相关标的。 　　风险因素：中药新药审评进展不达预期、中药新药研发进展不达预期、终端销售不达预期、国企改革不达预期、政策支持力度不达预期等。

　　核心观点 　　冠心病是全球的主要致死病因，我国冠心病介入治疗市场仍存在较大渗透空间。冠心病是冠状动脉粥样硬化使管腔狭窄或闭塞导致心肌缺血、缺氧或坏死而引发的心脏病。2020年中国冠心病的患病人数约达1100万，城市居民死亡率为127/10万，农村为136/10万，患病率和死亡率均呈上升趋势。相比1975年美国300人/10万人的拐点，中国冠心病患病率还未到达峰值。冠心病治疗的三驾马车分别为药物治疗、经皮冠状动脉介入治疗（PCI）和冠状动脉旁路移植术（CABG），冠脉狭窄度>50%的患者一般被诊断为冠心病。PCI手术是冠心病的主要治疗手段，但国内PCI渗透率仍处于低位水平，2019年美国、日本、欧洲和中国的PCI每百万人手术量分别为2951、2276、2222和729例，中国PCI手术量仍有至少3倍的渗透空间。随着集采带来的手术费用降低和介入耗材安全有效性提高，居民接受PCI手术意愿和支付能力提升，我国冠心病介入治疗市场仍存在较大渗透空间。 　　全面集采后，冠脉支架、扩张球囊进入“百元时代”，药物球囊进入“千元时代”。PCI介入治疗三大高值耗材：药物洗脱支架、支架扩张球囊和药物涂层球囊集采已基本实现全国覆盖，采购价格处于低位。其中药物洗脱支架从1.3万元降至800元，扩张球囊从3000元降至300元，药物球囊从2万元降至6300元。集采后，2023年国内冠脉介入市场规模预计为64亿元。预计未来可降解支架和药物球囊等高价值新品渗透率将不断提高，2030年冠脉介入治疗市场有望达到167亿元。 　　面对心血管介入市场巨大的发展空间，以及带量采购后的新局面，冠脉介入企业破局的关键主要有三点：1）布局“介入无植入”产品线。无植入产品（药物球囊、可降解支架）可实现扩张狭窄血管的同时不留永久植入物，为患者带来更加丰富的治疗选择，在安全性、患者接受度有明显优势。目前无植入产品市场规模较小，药球集采降幅相对温和，可降解支架暂未纳入集采，有望成为下一代介入主流。相关标的包括：药物球囊（乐普、远大、蓝帆）、可降解支架（乐普、微创、先健、威高）。2）寻找冠脉介入治疗的“两低”赛道。渗透率低：冠心病的复杂病变如钙化、血栓治疗仍是冠脉手术的痛点，创新产品有望为冠心病提供新型治疗手段，如血管内冲击波系统（乐普、微创、沛嘉、蓝帆）、修饰性球囊（乐普、赛诺、微创、瑛泰）。国产化率低：冠脉辅助通路产品如导丝、导管等仍以外资品牌主导，2019年国产化率不足20%，集采将有助于国产厂家提高市场份额，相关标的包括瑛泰、乐普、惠泰、业聚等。3）出海寻找新机遇。随着带量采购的推行，国内冠脉介入产品面临大幅降价，国产厂商转向寻求利润更为稳定的海外业务，寻找全球化新机遇，出海布局领先的厂商包括赛诺、微创、蓝帆、乐普等。 　　相关标的：赛诺医疗、微创医疗、乐普医疗、蓝帆医疗、信立泰、先健科技等。 　　风险提示：续采降价的风险、出海不及预期的风险、新品研发进度不及预期的风险、市场竞争格局恶化的风险

　　根据化工企业生产工艺和生产装置的要求，为确保生产装置安全有效运行，按照年度计划，本公司福建工业园40万吨/年MDI装置、25万吨/年TDI装置、40万吨/年PVC装置及相关配套装置将于2024年3月4日开始停产检修，预计检修30天左右。本次停产检修是根据年度计划进行的例行检修，对公司的生产经营不会产生重大影响。 　　截至2024.02.23，聚合MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚价格分别为16900/20800/16900/9100/9075元/吨，周环比分别为+4.97/+4.00/+1.81/-0.27/-1.36%。聚合MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚价差周环比分别为+10.02/+7.12/+1.18/-2.80%。 　　目前MDI处于秋冬季检修期，库存处于历史中枢水平，下游需求淡季短期偏弱，价格短期震荡。万华化学宁波+福建基地的MDI装置将为万华MDI贡献增量，MDI及TDI价格、价差的修复将改善公司主营业务业绩。 　　风险提示：项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；装置不可抗力的风险；下游需求复苏不及预期

　　摘要 　　尿素肥是一种高含氮量的人工合成氮肥，能为农作物提供充足的氮元素，提高产量和品质，加速植物生长。尿素肥的原材料产量充足，包括从原煤中提炼的氨气、从原油中提炼的液氨以及从天然气中提炼的氮气。农业是尿素市场的主要消费领域，直接推动了对尿素肥的需求，进而引领了整个尿素肥行业的发展。但是，尿素肥的原材料价格上涨，给尿素整体行业的生产活动带来了成本上升的挑战

　　医药周观点：本周继续重点关注GLP-1赛道和一季度业绩高增长方向，仿制药研发、呼吸道检测和药品等细分方向，随着院内的持续复苏，医药板块即将迎来拐点向上。 　　1）CXO：GLP-1大单品放量拉动上游产业链高景气，重点关注诺泰生物，2023年业绩增长超预期；阿斯利康/第一三共Dato-DXd上市申请获FDA接受，ADC领域新药临床研究快速推进，重点关注ADC CRDMO市场和药明合联。2）创新药：安进AMG133国内启动I期临床试验，每月一次给药优势相当显著，GLP-1赛道研发进展不断，建议关注持续关注GLP-1产业链相关投资机遇。近期，多家公司发布2023业绩快报公告，其中科伦药业、艾力斯、甘李药业、三生国健、特宝生物、贝达药业等公司业绩亮眼。3）中医药：本周中医药上涨8%，多维度因素支撑板块上涨：中医药政策环境好，近5年来高分红属性强（其中2022年分红比例超过50%），潜在基层市场空间充足。4）疫苗与血制品：2023年业绩预告表现来看，血制品全年业绩表现较强，建议关注行业供给与需求双向上的景气度提升。2023年疫苗业绩表现出明显分化，后续建议关注大单品带状疱疹疫苗和呼吸系统疫苗，以及RSV疫苗和药品的研发和上市进展。5）医药上游供应链：创新药行情回暖，投融资底部回升，国内竞争环境开始转好，叠加海外市场开拓，有望带动2024年生科链板块业绩+估值修复，重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。6）医疗设备与IVD：设备方面关注高端设备出海，如联影医疗和华大智造；IVD方面关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等。7）医疗服务：本周新里程及国际医学均公布业绩预告，两者均实现较高的扣非归母净利润增速，其中国际医学四季度同比减亏，后续建议重点关注体外基金资产储备充足的相关标的；此外建议重点关注与公立医院形成差异化竞争，或形成优势互补的医疗服务细分板块。8）线下药店：门诊统筹政策陆续落地实行，随着门诊统筹管理药房渗透率提升带来人流量提升，24Q1有望优于预期。9）高值耗材：高值耗材方向重点公司中共有9家预增，4家预减，血管介入领域23年仍维持强势增长态势；康复领域受历史低基数影响，23年进入系统性的修复增长阶段；受益于冠脉续约谈判及贴息贷款政策影响的部分标的公司业绩靓丽；受脊柱国家集采执行影响的脊柱行业龙头业绩整体承压，血透耗材公司受行业整顿政策影响或历史库存清理进程影响业绩承压。24年重点关注脊柱方向的困境反转机遇，关注血透行业的出清周期。10）原料药：有17家上市公司公布业绩预告。其中13家公司归母利润预减，主要为原料药行业竞争加剧，产品价格下降导致业绩下滑以及计提存货减值损失带来的利润损失，部分公司预增主要为涉及产品下游需求相对繁荣及历史低基数影响，24年关注专利悬崖下特色原料药市场扩容机会及原料药制剂一体化方向。11）仪器设备：仪器设备板块共3家公司公布2023年业绩预告。部分重点公司受销售、研发费用支出增加或减值因素影响，业绩持续承压，24年继续关注科学仪器方向的经营优化及行业供需重塑带来的投资机会。12）低值耗材：重点低值耗材公司中四家公司发布预减公告，主要承压因素为下游需求复苏不及预期及行业持续去库的影响，相关因素的出清仍存在不确定性。 　　投资建议：建议关注药明康德、药明合联、诺泰生物、阳光诺和、百诚医药、赛托生物、英诺特、迈得医疗、可孚医疗、三诺生物等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　核心观点 　　含氟制冷剂受到配额管控影响，行业有效供给由产能转向配额，供给端形成约束，行业供需格局明显改善，叠加行业格局大幅优化，协同性提升，产品定价权明显提升，制冷剂已进入涨价区间，具有长周期、大幅度的涨价行情。本篇报告为氟化工系列的第二篇，着重从国内外市场、行业供需、市场格局等维度进行梳理，针对行业新的变化进行深度解读。 　　投资逻辑 　　供给端管控为制冷剂涨价提供基础，供需格局发生本质变化。制冷剂行业目前处于环保政策监管阶段，属于典型的政策管控性行业，政策对行业的供给、应用、需求和贸易端都会产生明显影响。伴随制冷剂进入配额监管阶段，行业有效供给从产能转向配额，行业供给过剩的状态显著改善。根据2024年的配额分配情况看，内用配额占比约为48%，对于国内供给形成了约束，促使国内市场将呈现出一定的供给紧张状态，形成行业格局的本质性改善； 　　短期需求扰动影响相对有限，长期具有较好支撑，制冷剂具有长期涨价基础。制冷剂终端需求以空调占据主要应用市场，综合空调出口、新增装修、渗透率提升和存量替换的需求来看，存量替换是空调市场的主要需求力量，占据核心大头，我国目前看空调普及率仅有6成左右，相较于日本等国家的近9成的渗透率还有进一步提升的空间，存量替换和渗透率提升带来的需求都将持续增长，短期看房屋竣工面积的下行对于新增装修需求的影响基本可以控制在1成以内，叠加其他的需求增长，预期短期扰动幅度有限，从中长期来看，空调市场仍将有持续抬升的动力；同时下游叠加汽车、冰箱（柜）、冷链需求的增长，国内制冷剂的下游需求将有较好支撑； 　　行业集中度大幅提升，产业链议价权逐步发生转移，格局成为涨价的核心动力。在未进入行业配额管控阶段，三代制冷剂在产业链中更像是“夹心”环节，上游具有资源属性，下游市场集中度较高，成本的上行在争抢配额阶段难以有效向下游传导，但在配额成为行业有效产能供给天花板后，行业的集中度大幅提升，行业的格局有了明显优化，根据2024年配额分布情况来看，R32、R125和R134a的CR3分别达到66%、66%、70%，已经向下游厂家的集中度靠拢，CR5分别为85%、85%、92%。配额确定后，行业集中度大幅提升，协同性将大幅提升，形成涨价的核心动力； 　　制冷剂开启涨价行情，价格上行具有良好的持续性和空间。根据三代制冷剂的运行情况看，年初仍然是制冷剂的需求淡季，但行业已经开启了明显的价格上行趋势，仅1个月时间，HFCs各类品种的价格就形成了明显涨幅，R32、R125、R134a、R143a散单价就已经提升了14%、13%、7%、48%，而伴随下游旺季需求逐步启动，制冷剂还将延续上行趋势不变。从三代制冷剂运行情况看，供给端的限制避免了行业新增产能——价格上行具有持续性，四代制冷剂维持高价——价格上行空间大，带动制冷剂企业盈利持续提升。 　　投资建议 　　制冷剂行业在政策驱动下，国内供给将会受限，供需格局发生改变具有产品提价基础，且行业前期长时间处于低盈利水平，行业内企业具有改善盈利的动力，三代制冷剂预计将进入持续提价阶段。制冷剂的涨价空间相对较高，持续窗口期长，逐步形成价格向业绩的逐步兑现，在现有的大环境下具有确定性和稀缺性，有望带动估值提升，建议关注制冷剂的龙头生产企业巨化股份，三美股份，永和股份等。 　　风险提示 　　政策变动风险；需求不及预期风险；原材料价格剧烈波动风险；贸易政策变动风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年2月第四周，陆港两地创新药板块共计38个股上涨，22个股下跌。其中涨幅前三为科济药业-B(+27.29%)、乐普生物-B(+25.6%)、亚虹医药-U(+18.91%)。跌幅前三为圣诺医药-B(-25.69%)、创胜集团-B(-14.07%)、加科思-B(-13.21%)。 　　本周港股创新药板块下跌0.07%，跑赢恒生指数2.36pp，恒生医疗保健上涨3.58%。近6个月港股创新药累计上涨1.37%，跑赢恒生指数39.95pp，恒生医疗保健累计下跌7.06%。 　　本周港股创新药板块下跌0.07%，跑赢恒生指数2.36pp，恒生医疗保健上涨3.58%。近6个月港股创新药累计上涨1.37%，跑输恒生指数4.52pp，恒生医疗保健累计下跌7.06%。 　　本周XBI指数上涨1.65%，近6个月XBI指数累计上涨20.45%。 　　国内重点创新药进展 　　2月国内7款新药获批上市，0项新增适应症获批上市；本周国内6款新药获批上市，0款新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　2月美国6款NDA获批上市，0款BLA获批上市。本周美国2款NDA获批上市，0款BLA获批上市。2月欧洲0款创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。2月日本0款创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周小专题——附小专题CD79b靶点研发概况 　　2024年2月22日，恒瑞医药宣布SHR-A1912获得FDA授予快速通道资格，用于治疗既往接受过至少2线治疗的复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（R/RDLBCL）。2021年，SHR-A1912进入临床研究，开展单药及联合免疫化疗用于B细胞非霍奇金淋巴瘤（NHL）治疗的I/II期临床试验。目前，国内外仅有一款同类产品维泊妥珠单抗（Polivy），先后于2019年在美国获批上市和2023年在中国获批上市。罗氏财报数据显示，Polivy2023年全球销售额约为9.36亿美元。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成4起重点交易，披露金额的重点交易有2起。Rigel收购蓝图药业的普拉替尼在美的权利，进一步丰富Rigel的投资组合。东诚药业收购容成医学肝功能评估核药产品，买断并取得标的产品的全部权利、权属和权益，包括标的产品用于所有诊断、治疗领域和适应症中的权利、权属和利益。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。