投资要点： 　　行情回顾。截至2024年05月24日，中信基础化工行业近两周下跌4.67%，跑输沪深300指数2.9个百分点，在中信30个行业中排名第25。具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是其他塑料制品（2.17%）、粘胶（1.68%）、复合肥（0.51%）、有机硅（0.1%）、氨纶（0.00%），涨跌幅排名后五位的板块依次是轮胎（-9.10%）、无机盐（-9.04%）、氟化工（-7.91%）、锂电化学品（-7.82%）、氯碱（-7.55%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是TMA（+11.11%）、制冷剂R22（+9.43%）、苯胺（+6.10%）、PVC（+5.88%）、新戊二醇（+5.34%），价格跌幅前五的产品是制冷剂R125（-10.00%）、甲酸（-7.69%）、合成氨（-5.12%）、丙酮（-4.21%）、丙烯酸（-4.10%）。 　　基础化工行业周观点：上周中国人民银行宣布下调住房公积金贷款利率0.25个百分点，取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，且全国层面的首套房贷最低首付比例从20%降至15%，二套房贷最低首付比例从30%降至25%。受政策刺激，首周部分高线城市的新房销售和二手房成交面积均环比明显提升。我们认为，随着房地产刺激政策发力，市场信心有望得到提振，助力地产销售修复，建议关注地产链化工品聚氨酯，个股关注万华化学（600309）。 　　制冷剂方面，进入2024年，受市场供应偏紧、配额政策落地、库存去化、下游需求向好等因素的影响，三代制冷剂主要品种价格上涨。我们看好三代制冷剂进入冻结期后，供给受限且行业集中度高带来的盈利提升机会，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。涤纶长丝方面，近年来涤纶长丝行业集中度持续提升，新增产能主要集中在行业头部企业，行业竞争格局逐步改善。短期来看，荣盛石化、恒逸石化的聚酯长丝装置相继停车改造，涉及产能合计约160万吨；同时，根据CCF和百川盈孚的消息，桐乡及江苏主流大厂计划于5月13日开始进行联合减产，幅度约在10%左右，供给端持续收缩预期升温。后续来看，我们预 　　计2024年涤纶长丝新增产能将下降，同时美国去库顺利利好我国纺织服装出口，预计涤纶长丝景气度有望维持，建议关注新凤鸣（603225）和桐昆股份（601233）。麦芽酚方面，4月以来，甲基麦芽酚、乙基麦芽酚价格分别上涨58%和32%，行业盈利改善。根据百川盈孚消息，目前麦芽酚行业平均开工率在45%左右，供给减产持续。麦芽酚行业集中度较高，金禾实业（002597）产能占比超40%，建议重点关注。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济波动导致化工产品下游需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；部分化工品出口不及预期风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌3.74%，跑输沪深300指数1.66个百分点，行业涨跌幅排名第20。2024年初以来至今，医药行业下跌12.78%，跑输沪深300指数17.75个百分点，行业涨跌幅排名第28。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26倍，相对全部A股溢价率为85.44%(-8.76pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为36.93%(-3.69pp)，相对沪深300溢价率为127.63%(-16.08pp)。本周相对表现最好的是中药Ⅲ，下跌3.1%。 　　骨科关节国采续标各企业报价价差较小，基本贴近规则二复活价。初次集采中标价较低企业续标中标价有所提升，如爱康医疗，髋膝关节中标价提价幅度约10-15%。膝关节采购需求量提升，国产企业采购量有望提升。从年度采购需求量看，髋关节合计为28.6万套，与初次集采32.5万套相比有所下降，膝关节为29.6万套，与初次集采25万套相比增长明显。其中国产企业占比提升，在陶对陶髋关节中，正天医疗占比22%，爱康医疗占比14%，春立医疗占比11%。陶对聚髋关节中，爱康医疗占比14%，春立医疗占比13%。膝关节中，正天医疗占比16%，爱康医疗占比16%（相较于初次集采首年需求量增加40%）。本次续标国产份额有望进一步提升。除此以外，本周上海市医保局会同人力资源社会保障、卫生健康部门印发《关于将部分治疗性辅助生殖技术项目纳入医保、工伤保险支付范围的通知》，将“取卵术”等12个辅助生殖类医疗服务项目纳入医保支付范围，自2024年6月1日起执行。此前，北京、甘肃、内蒙古、新疆、山东、江西陆续将辅助生殖纳入医保。6月起，成都市全面提高生育医疗报销待遇。此前，两会专家也有提案，有序放开卵子库服务范畴限制，包括卫健委也曾组织征求专家关于放开单身女性冻卵的意见。从政策上利好政策不断，有利于大幅降低患者接受辅助生殖服务的成本，有利于进一步提升我国辅助生殖的渗透率。 　　重申2024年年度策略，在海外宏观降息预期下，叠加政策、估值、基本面三个维度，我们判断，医药板块仍有结构性机会。1）创新+出海仍是我们延续看好的思路。2）医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求。3）正值年报密集披露期，关注“低估值+业绩反转”个股。此外，我们判断，今年减肥药和AI医疗仍有主题投资性机会。 　　推荐组合：马应龙(600993)、亿帆医药(002019)、三诺生物(300298)、新产业(300832)、上海莱士(002252)、上海医药(601607)、太极集团(600129)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、迈瑞医疗(300760)、华润三九(000999)、云南白药(000538)、华东医药(000963)、恩华药业(002262)、长春高新(000661)。 　　科创板组合：普门科技(688389)、首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、赛诺医疗(688108)、澳华内镜(688212)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、爱康医疗(1789)、康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、康诺亚-B(2162)、信达生物(1801)、先声药业(2096)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　核心观点：低仓位、24Q1业绩增长和品类驱动医药行情 　　医药生物板块业绩：23年收入维持稳定，24Q1业绩增长。2023年医药生物板块，营业总收入为25021亿元，同比增长1.01%，归母净利润为1637亿元，同比下降16.32%；2024年Q1，营业收入为6373亿元，同比减少0.16%，归母净利润为549亿元，同比增长9.99%。 　　基金持仓：2024Q1，全部公募基金对医药板块的持仓出现环比降低。从全公募基金重仓持股的医药二级行业仓位来看，医疗服务行业持仓下滑显著，化学制药、医药商业持仓较稳。2024Q1，全部公募基金重仓持股中，医药股持仓占比为10.97%，环比下降2.6个百分点。全公募基金重仓持股中，对医药生物行业的持仓占比于2020Q2出现最高位为18.23%，2024年一季度，全公募基金的医药仓位开始环比降低。2024Q1，全公募基金重仓持股的医药二级子行业的持仓占比为：医疗器械3.22%（环比-0.40pct）、化学制药3.05%（环比-0.01pct）、医疗服务1.79%（环比-1.44pct）、生物制品1.55%（环比-0.67pct）、中药1.00%（环比-0.07pct）、医药商业0.35%（环比-0.01pct）。 　　中药板块：政策支持+行业景气度提升趋势不改，投资关注度逐步提高。中药行情23年上半年得到充分演绎的情况下，即使三季度有所环比降低，但行业性整体机会仍旧被市场看好，不过风格和方向需要重新把握。年报一季报显示，在23年Q4和24年Q1高基数效应下，整体增速承压在所难免，但环比数据在改善。 　　医药流通和药店：摆脱影响，大连锁优势凸显。2023年&24Q1药店端恢复良好。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023年的内生增长逐步恢复，疫情因素逐步消化，叠加门诊统筹带来处方外流增量，政策上处方流转平台逐步完善，看好2024年后续药店板块。 　　医疗器械：板块业绩低点已过，做多窗口开启，设备耗材多点开花。2024Q1由于春节假期、反腐政策推进、集采政策切换、新冠疫情类需求波动、海外补库节奏波动等因素影响，设备板块、高值耗材、消费类器械业绩普遍增长乏力，但展望24Q2&24Q3，无论是同期基数水平，还是政策环境（如反腐、集采）向好，头部企业集中度提升、国产替代的趋势持续强化，渠道、品牌力加强，盈利水平恢复 　　医疗服务：具备优秀的经营管理能力与可复制的商业模式的公司在当下的宏观环境中更加有望保持稳定的增长。2023年，在疫情管控放开、内地与港澳通关等内外部环境的边际改善下，医疗服务线下诊疗业态逐步恢复，23年多家医疗服务标的表现亮眼。进入2024年，宏观经济环境整体延续疲软，叠加去年一季度的高基数，板块内部标的整体承压，利润端分化明显。DRGs控费的环境下医疗服务（医院）有望持续出清，拥有更强的经营管理能力的医院有望持续受益，持续提高渗透率及份额，并有望提升盈利能力。 　　血制品：十四五期间浆站批文的计划增加为行业发展提供动力，具备优质浆站和领先产能的标的有望持续受益。供给端看，血制品行业监管严格、进入壁垒高，2001年至今国家不再批准设立新的血制品企业，行业内竞争格局较为固定，采浆量与浆站数量、献浆员数量等因素密切相关，增长较为稳定；随着十四五政策进入最后一年，新批浆站进程有望加快。需求端看，2023年初，疫情管控的突然放开导致院内就诊需求激增，进而带来血制品领域的阶段性爆发，23Q4&24Q1呼吸道疾病又一轮爆发，季节性疾病或将演变为长期化常态化疾病，需求端或将再次面临供不应求的局面。 　　创新药：多数公司23年消极因素集中出清，24Q1迎来拐点。经过药品第八批集采后，第九批集采落地标期长达4年，有助于药品价格长期稳定，以及2023年下半年医疗反腐，多数公司在2023年集中出清消极因素，24Q1如期或超预期迎来业绩或增速拐点。龙头企业逐渐走出创新增长逻辑；特色创新公司管线推进陆续进入验证、兑现期，自Q2密集开展的国际学术会议有望带动研发型公司的热度。 　　CXO：行业需求端有待回暖，供给端产能建设步伐放缓。2024年第一季度全球生物医药融资总额约70.41亿美元，同比下降约8.20%，投融资仍有所波动，静待回暖。供给端，截止2023年年底，CXO板块公司在建工程达156.13亿元，同比增长3%；固定资产达428亿元，同比增长24%。在建工程增速进一步放缓。 　　风险提示：集采和医保谈判降价幅度超预期；新产品放量不及预期；行业竞争加剧风险；全球地缘政治因素影响。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年5月23日，医药板块涨跌幅-1.57%，跑输沪深300指数0.41pct，涨跌幅居申万31个子行业第12名。各医药子行业中，线下药店(+0.18%)、医疗设备(+0.07%)、血液制品（-0.20%）表现居前，医院(-2.84%)、其他生物制品(-2.61%)、医疗研发外包(-2.49%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为哈三联(+9.99%)、ST吉药(+8.20%)、康希诺(+5.93%)；跌幅榜前3位为富士莱（-8.72%）、透景生命(-7.91%)、皓宸医疗(-7.29%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，罗氏旗下基因泰克申报的1类新药Vixarelimab注射液获批临床，拟开发治疗溃疡性结肠炎。根据公开资料，该药是一款潜在“first-in-class”阻断OSMRβ的全人源单克隆抗体，目前在国际上处于2期临床阶段。 　　（来源：罗氏） 　　公司要闻： 　　甘李药业（603087）：公司发布公告，近日收到墨西哥联邦卫生风险保护局COFEPRIS下发的甘精胰岛素注射液（预填充笔）的注册批件，本次药品注册批件的获批，表明甘李药业甘精胰岛素注射液获得在墨西哥进口和销售的批准。 　　九洲药业（603456）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局颁发的关于拉考沙胺的《化学原料药上市申请批准通知书》，拉考沙胺属于第三代抗癫痫药物，主要适用于4岁及以上癫痫患者部分性发作的单药治疗和联合治疗。 　　华润双鹤（600062）：公司发布公告，全资子公司华双鹤利民收到了国家药品监督管理局颁发的间苯三酚注射液《药品注册证书》，该药用于治疗消化系统和胆道功能障碍引起的急性痉挛疼痛；急性痉挛性尿道、膀胱、肾绞痛；妇科痉挛性疼痛。 　　普利制药（300630）：公司发布公告，子公司安徽普利于近日收到国家药品监督管理局签发的环磷酰胺化学原料药上市申请批准通知书，环磷酰胺属于烷化剂类细胞毒性药物，对多种肿瘤有抑制作用。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年5月24日，医药板块涨跌幅-0.92%，跑赢沪深300指数0.19pct，涨跌幅居申万31个子行业第16名。各医药子行业中，医药流通(+0.18%)、血液制品(+0.07%)、体外诊断（-0.20%）表现居前，疫苗(-2.23%)、医院(-1.71%)、线下药店(-1.43%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为圣达生物(+10.03%)、罗欣药业(+9.43%)、仟源医药(+7.86%)；跌幅榜前3位为汉商集团（-8.38%）、江苏吴中(-6.23%)、哈三联(-5.62%)。 　　行业要闻： 　　5月24日，赛诺菲宣布其潜可逆布鲁顿氏酪氨酸激酶（BTK）抑制剂Rilzabrutinib在一项2期研究中展现积极结果。分析显示，试验达成主要终点，口服高剂量和低剂量的Rilzabrutinib皆可使中度至重度哮喘成年患者发生哮喘失控（LOAC）的事件数量减少，该试验结果支持Rilzabrutinib推进至3期试验以进行进一步的开发。Rilzabrutinib是一种口服、可逆、共价BTK抑制剂，有望成为多种免疫介导疾病的“first-in-class”或“best-in-class”治疗药物。 　　（来源：赛诺菲） 　　公司要闻： 　　东诚药业（002675）：公司发布公告，子公司烟台蓝纳成生物技术有限公司收到国家药监局核准签发的关于177Lu-LNC1010注射液的药物临床试验批准通知书，将于近期开展胃肠胰神经内分泌瘤的临床试验。 　　百奥泰（688177）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，公司在研药品BAT6005联合BAT1308注射液治疗局部晚期或转移性实体瘤的临床试验申请获得批准。 　　上海医药（601607）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的I040片《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展抑郁症的临床试验。 　　珍宝岛（603567）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的艾司奥美拉唑镁肠溶片《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　基础能源（煤油气）价格回顾：（1）原油价格：截至5月22日，WTI原油价格为77.57美元/桶，较5月15日下跌1.35%，较4月均价下跌8.09%，较年初价格上涨10.22%；布伦特原油价格为81.90美元/桶，较5月15日下跌1.03%，较4月均价下跌7.98%，较年初价格上涨7.92%。（2）LNG价格：截止本周四，国产LNG市场周均价为4322元/吨，较上周周均价4383元/吨下调61元/吨，跌幅1.39%。（3）动力煤价格：截止本周四，动力煤市场均价为727元/吨，较上周同期价格上涨3元/吨，涨幅0.41%。 　　基础化工板块市场表现回顾：本周（5月17日-5月24日），上证指数下跌2.07%至3088.87点，深证成指下跌2.93%至9424.58点，基础化工板块下跌3.79%；申万一级行业中涨幅前三分别是煤炭（+2.19%）、公用事业（+1.59%）、农林牧渔（+0.56%）。基础化工子板块中，橡胶板块下跌3%，化学制品板块下跌3.41%，化学原料板块下跌3.5%，塑料Ⅱ板块下跌3.93%，农化制品板块下跌3.95%，化学纤维板块下跌5.67%，非金属材料Ⅱ板块下跌8.1%。 　　4月份化学原料和制品制造业增加值同比增长12.3%。5月17日，国家统计局公布数据显示，4月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.7%，环比增长0.97%。其中，石油和天然气开采业增加值增长0.7%，化学原料和化学制品制造业增加值增长12.3%。（来自中化新网、国家统计局） 　　通用股份柬埔寨基地全面达产。5月22日，通用股份柬埔寨基地周年庆典暨海外营销峰会在柬埔寨隆重举行。会议宣布柬埔寨一期“年产500万条半钢子午胎、90万条全钢子午胎”项目全面达产，再次彰显了通用股份在国际市场上的强大实力和卓越成果。随着泰国、柬埔寨二期项目的深入推进，达产见效后将进一步推动通用国际化进程快速向前发展。（来自通用轮胎微信公众号） 　　重点标的：赛轮轮胎、确成股份、通用股份。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

中心思想 中国药企全球化战略的驱动与数据赋能 中国制药企业正积极寻求全球市场机遇，以应对国内日益激烈的竞争、医保支付改革带来的利润挤压以及同质化产品泛滥的挑战。通过提升新药研发实力、获得政府政策支持以及寻求多元化融资渠道，中国药企正逐步从“走出去”向“走进去”迈进，致力于成为具有国际竞争力的世界级制药公司。 创新合作模式与数据驱动决策 在出海过程中，中国药企的交易模式日益成熟和多元化，创新药成为主要的对外授权驱动力，肿瘤领域交易活跃。企业根据自身资源禀赋和产品特性，选择独立出海或战略合作，并倾向于与利益高度契合的伙伴建立深度合作关系，如股权交易、共同开发等。Pharmcube等数据平台通过整合全生命周期数据和AI技术，为药企提供市场洞察、临床策略、技术探索和靶点发现等创新解决方案，赋能企业进行数据驱动的海外市场机会筛选和决策。 主要内容 PART ONE 中国药企出海的驱动因素 国内市场挑战与出海动力 近年来，中国制药企业积极拓展全球市场，主要受多重因素驱动。国内市场竞争日益激烈，医保支付改革和医院准入限制挤压了创新药的利润空间，同质化产品竞争激烈，迫使企业寻求新的增长点和盈利空间。例如，新药纳入医保的时间逐年缩短，但价格降幅巨大，平均降幅达54%-71%，最高达90%-97%。同时，新药进入医院的覆盖率也面临挑战，例如北京三级医院的新药准入数量在2019-2023年间波动，覆盖率仍有提升空间。与美国相比，中国PD1产品的年治疗费用显著较低，且医院准入流程更为复杂和耗时。全球医药市场规模庞大，预计2025年将达到17,233亿美元，其中美国市场占比约37%，远超中国市场，为中国药企提供了广阔的增长空间。例如，百济神州的泽布替尼海外销售额增长率高达2,041%，远超国内市场。 研发实力提升与政策支持 中国药企的新药研发实力显著增强，全球竞争力日益提升。回国人才的积累和创新要素的聚集，使得中国原创生物技术公司在全球舞台上崭露头角，在快速靶点转化和BIC/FIC（同类最佳/首创）研发方面展现出巨大潜力。新药IND（临床试验申请）数量显著增加，带动了海外授权数量的增长。2015年至2023年，中国药企的新药IND数量从108个增至438个，海外拓展事件从1个增至44个。在突破性转化医学研究方面，中国里程碑论文数量位居世界第二，仅次于美国，超过德国、英国和日本。在关键临床试验数量上，中国药企正逐步缩小与美国同行的差距，显示出持续增强的创新药研发能力。 政府政策也积极鼓励和支持中国药企走向国际。自2017年中国加入ICH（国际人用药品注册技术协调会）以来，国家药品监管政策与国际标准接轨，推动企业在临床研究设计和新药开发中对标国际标准，采用CTD（通用技术文件）格式，并接受海外临床试验数据，显著提升了中国药企的研发能力和产品质量。例如，中国药企在加入ICH前后五年间（2012-2016 vs 2017-2021），MRCT（多区域临床试验）数量增长了464%，达到536个。此外，“十四五”规划明确提出要将中国药企打造成为世界级企业，并鼓励更高水平的国际产业分工与合作。北京、上海、苏州、杭州、成都、武汉、广州、深圳等八个主要生物医药产业基地也出台了具体政策，如对获得FDA或EMA批准的产品提供最高500万元的奖励，简化研发材料通关，以及支持与跨国公司合作等，进一步推动了中国药企的国际化进程。 融资环境变化与合作需求 近年来，中国医药市场的融资环境趋紧，多数药企面临资金和现金流挑战。2020年以来，医药行业的融资案例数量和融资金额均显著下降，促使许多公司通过对外授权交易和合作来改善现金流、获取资金。对外授权交易带来的首付款为中国药企提供了重要的现金流支持，例如2020-2022年间，首付款金额从0.25百万美元到6.5亿美元不等，占比1%到68%。在某些交易中，被许可方甚至在交易前后对许可方进行投资，进一步增强了许可方的融资能力，并提升了其他投资者的信心。 PART TWO 中国药企出海的场景与数据 创新药出海趋势与交易概况 创新药是中国药企对外授权增长的主要驱动力，无论从交易数量还是价值来看，都占据主导地位。2020年，中国创新药对外授权首次出现激增，交易量和交易价值均显著增长。2018年至2023年，对外授权交易总金额从7.55亿美元增至277.05亿美元，其中创新药在交易项目类型中的占比从52%上升到71%。 合作模式与产品阶段分析 在适应症分布方面，肿瘤领域始终是对外授权交易最活跃的领域，2023年迄今的交易数量已与往年持平，占比高达51%。在药物技术方面，小分子和单克隆抗体是主要的对外授权驱动力，这两种技术相对成熟，分别占比29.0%和38.5%。 从参与对外授权的中国公司类型来看，传统药企主要专注于国内市场，国际布局不足；而生物制药公司和生物技术公司则积极寻求对外授权交易。生物制药公司拥有更稳定的现金流，且对外授权药物的临床阶段逐渐前移。例如，生物技术公司在临床前和I期阶段的对外授权项目占比显著高于传统药企和大型制药公司。 目前，中国药企主要将产品授权给生物技术公司进行合作。外国生物技术公司和顶级跨国公司（MNCs）更倾向于参与早期阶段产品的交易，而国际生物制药公司则更关注后期临床产品。在2018年至2023年的对外授权交易中，生物技术公司作为被许可方的项目数量最多，达到167个，且主要集中在临床前和I期阶段。 产品开发和商业化授权是对外授权的主要方式。期权、投资和合资等附加条款在交易中日益增多，对外授权和合作模式变得更加多样化。例如，在2008年至2023年的对外授权协议中，期权条款占比高达61%，投资和合资条款也分别占比20%和9%。 PART THREE 典型案例深度分析 独立出海与合作共赢的策略 企业在选择独立出海还是寻求合作时，需根据自身情况和市场趋势做出权衡。 百济神州：独立出海的成功典范 百济神州凭借其全球视野、产品实力和雄厚资本，选择了独立出海的道路。公司自成立以来便获得全球融资支持，并坚持全球化运营的核心战略。其产品泽布替尼具有显著优势和巨大潜力，尤其在套细胞淋巴瘤（MCL）等血液恶性肿瘤领域，市场集中度高，便于建立内部商业化团队。百济神州作为全球首家在纳斯达克、港交所和上交所三地上市的制药公司，拥有充裕的资金，已在全球超过45个国家和地区建立商业化团队，并为泽布替尼开展了14项MRCT试验，成功获得FDA突破性疗法认定和市场批准。泽布替尼的海外销售额在2020-2023年上半年间实现了2041%的增长，远超国内市场，证明了独立出海的成功。 传奇生物：合作共赢的典范 传奇生物在独立探索海外市场方面资源有限，但其卓越的CAR-T疗法LCAR-B38M（西达基奥仑赛）的临床数据吸引了强生公司，促成了成功的合作。LCAR-B38M在多发性骨髓瘤（MM）治疗中展现出惊人的疗效，但CAR-T疗法成本高昂，海外市场是其主要战场。传奇生物缺乏研发、临床、生产和商业化方面的资源。强生公司自2003年起便投资MM市场，拥有丰富的资源和经验，积极寻求新疗法以丰富其MM产品线。2017年，传奇生物与强生公司达成全球合作协议，获得3.5亿美元首付款和总计17亿美元的里程碑付款。通过强生的推广，西达基奥仑赛于2022年获得FDA市场批准，并为传奇生物带来了可观的销售收入，证明了合作模式的价值。 伙伴选择的战略考量与多元合作 康方生物：与生物技术公司合作的创新模式 康方生物选择与Summit公司合作，将其核心产品伊沃西单抗（PD-1/VEGF双特异性抗体）授权给一家生物技术公司，开创了独特的合作模式。康方生物业务发展团队的主要目标是尽快推动伊沃西单抗在海外市场获批，因此选择了一个能够给予产品高度优先级的合作伙伴。Summit作为一家新兴生物技术公司，其管线产品较少，急需一个核心产品来维持公司运营，因此会全力推广伊沃西单抗。此次交易金额高达50亿美元，首付款5亿美元，创下新高。康方生物创始人夏瑜博士被任命为Summit董事会成员，确保了深度合作和控制力。康方生物已在港股上市并拥有商业化产品，对资金和背书的需求相对较低，更看重合作伙伴在产品推广和研发方面的投入。此次合作在交易后康方生物股价大涨，伊沃西单抗的海外临床试验也持续推进，证明了选择与自身需求高度契合的伙伴的重要性。 科伦博泰：深度合作与股权交易 科伦博泰专注于ADC（抗体偶联药物）领域，建立了综合一体化的ADC平台，拥有多项专利和下一代连接子-载荷技术。默沙东（MSD）积极寻求新的ADC产品以丰富其管线并延长Keytruda的生命周期，ADC产品与Keytruda的联合用药潜力巨大。科伦博泰与默沙东通过多次对外授权交易和股权投资建立了深度合作关系。默沙东先后三次授权科伦博泰的ADC产品，总交易金额高达118.21亿美元，并成为科伦博泰的第二大股东，持股6.95%。尽管科伦博泰获得的单笔首付款相对较小，但通过多笔交易和默沙东的背书，获得了巨大的总交易金额和市场估值提升，并成功在港股上市。 交易模式的演变与建议 中国医药行业的交易模式正日益成熟和多元化，不再局限于传统的产品买卖，而是积极寻求更深层次、更长期的合作。自2019年以来，股权交易、投资和合资等附加条款已成为合作的重要组成部分。例如，默沙东投资科伦博泰，康方生物与Summit的交易中包含股权和董事会席位，赛诺菲投资信达生物等。 对于药企而言，在新的趋势下，选择合作模式时应保持开放心态，积极拥抱创新方法，确保合作模式与自身发展目标和合作伙伴战略高度契合。 PART FOUR 数据在筛选海外机会中的应用 数据赋能创新药开发策略 Pharmcube通过其“三位一体”的AI+HI（人工智能+人类智能）监测系统，在市场、临床、技术和靶点四个战略领域赋能企业创新药物开发。该系统监测和追踪超过22,000个靶点，提供完整的药物-靶点-疾病谱，并探索新技术、优化临床策略、评估市场潜力。 出海机会的筛选逻辑与案例 Pharmcube的新机会识别模型监测超过800个肿瘤及其他领域的项目，通过分析现有项目、创新类别和研发阶段，帮助企业发现市场空白和潜力。例如，肿瘤免疫、靶向蛋白降解、表观遗传学等是肿瘤领域的热点，而自身免疫疾病、心血管疾病、病毒感染等也是重要的非肿瘤领域。在创新类别中，新靶点、新机制和新分子形式的项目占比最高。 NextBiopharm™数据库收录了超过60,000个管线产品，通过独家一手研究信息，帮助企业精准定位可行的授权机会。其筛选逻辑包括： 靶点： 创新性/新颖性、差异化、研发阶段、竞争格局、注册临床试验。 临床前至I期项目：顶级靶点、已验证靶点、差异化。 临床前至II期项目：快速跟进、me-better、同类最佳、少量首创。 III期至获批项目：拥有海外专利。 临床结果： 药物研究的临床试验结果良好/优异/积极等。 竞争格局： 排除已有四家以上大型药企布局的靶点。 基于此筛选逻辑，报告列举了多个中国药企的潜在出海机会药物，例如： 翰森制药HS-20089 (抗B7-H4 ADC)： 中国市场进度领先，全球仅次于AZD8205，快速跟进。 君实生物特瑞普利单抗 (抗BTLA mAb)： 顶级靶点，已验证靶点，全球首个进入III期临床的抗BTLA单抗。 Allorion Therapeutics ARTS-021 (CDK2抑制剂)： 中国市场进度领先，全球仅次于PF-07104091，快速跟进。 BioNova BN104 (menin/MLL1抑制剂)： 顶级靶点，快速跟进，差异化，在AML动物模型中显示优异疗效和安全性。 Jacobio JAB-30300 (p53 Y220C抑制剂)： 中国市场进度领先，有望成为首批获批药物之一，快速跟进。 Transcenta TST003 (抗GREM1 mAb)： 首创，在难治性实体瘤患者来源异种移植模型中显示出有前景的单药和联合活性。 康诺亚XKH001 (抗IL-25 mAb)： 首创，全球进度领先，是唯一获得IND批准的IL-25药物，IL-25是Th2通路三大警报素之一。 Allist NS2301 (PKMYT1抑制剂)： 顶级靶点，中国市场进度领先，快速跟进。 BeBetter Med BEBT-809 (GPR75抑制剂)： 顶级靶点，中国市场进度领先，快速跟进。 Pyrotech Therapeutics GSDMD抑制剂： 首创，全球进度领先，多篇论文发表于国际顶级期刊。 drugs Farm DF-003 (ALPK1抑制剂)： 首创，全球进度领先，在心肾疾病动物模型中显示显著临床前活性。 Jing drugs WO2022148459 (SMAD3 PROTAC)： 首创，全球进度领先。 Genhouse GH2616 (KIF18A抑制剂)： 顶级靶点，中国市场进度领先，快速跟进，第三代合成致死机制。 FenDi Pharmaceutical FD-001 (GSPT1分子胶)： 顶级靶点，快速跟进，有望成为同类最佳。 Haisco HSK38008 (AR-v7降解剂)： 顶级靶点，首创，全球进度领先，口服AR-V7降解剂。 Hengrui HRS-6209 (CDK4抑制剂)： 顶级靶点，中国市场进度领先，全球仅次于PF-07220060，快速跟进。 SciNeuro SNP210 (抗TDP43抗体)： 顶级靶点，中国市场进度领先，快速跟进。 哮喘治疗的潜在机会：以IL-25靶点为例 哮喘治疗领域存在巨大的高质量治疗需求，为进一步研究和识别有前景的治疗策略提供了广阔空间。全球哮喘患者数量庞大且持续增长，但现有治疗方案仍无法满足所有患者需求，特别是中重度哮喘患者。 全球竞争与中国市场空白： 全球范围内，已有六种单克隆抗体药物获批用于哮喘治疗，主要靶向Th2炎症通路（如TSLP, IL-33, IL-4α, IL5/IL-5R, IL-13等）。然而，中国市场上的哮喘生物制剂选择有限，除奥马珠单抗外，尚无其他生物制剂获批。 IL-25靶点的潜力： 上皮细胞来源的警报素（TSLP, IL-25, IL-33）是2型免疫反应的重要启动因子。TSLP和IL-33已是热门靶点并已通过PoC验证，而IL-25作为Th2细胞信号通路上游的独特作用靶点，尽管研究相对较少，但其在哮喘治疗中显示出巨大潜力。Pharmcube的靶点矩阵分析显示，IL-25在哮喘治疗潜力方面得分20，仅次于IL-33和TSLP。 康诺亚XKH001的领先地位： 目前全球仅有三款靶向IL-25的哮喘药物处于研发阶段，其中康诺亚的XKH001（抗IL-25 mAb）已进入I期临床试验，在全球同类产品中处于领先地位，有望成为首创药物。康诺亚作为一家5星级企业，由世界著名免疫学家、中国科学院院士陈东创立，拥有强大的研发实力和多个世界领先/首创的管线产品。XKH001通过阻断IL-25与其受体的结合，有望抑制和减少下游炎症反应。 市场优势： 海外哮喘患者市场规模可观，特别是对标准治疗无反应的重度哮喘患者，对更有效的新药需求迫切。美国哮喘患病率远高于中国，且重度哮喘患者虽然数量占比约10%，但医疗费用占比高达60%，代表着巨大的未满足临床需求和市场潜力。 总结 中国制药企业在全球化浪潮中，正积极应对国内市场挑战，凭借日益增强的研发实力和政府政策支持，加速拓展海外市场。创新药成为对外授权的核心，肿瘤领域交易活跃，且合作模式日益多元化，从简单的授权转向包含股权交易、共同开发等深度合作。企业根据自身资源禀赋和产品特性，审慎选择独立出海或战略合作，以实现产品价值最大化。Pharmcube等数据平台通过整合海量数据和AI技术，为药企提供全面的市场洞察和精准的海外机会筛选工具，赋能企业进行数据驱动的决策，从而在全球医药市场中占据有利地位，加速创新药的开发和商业化进程。

　　主要观点 　　集采提质扩面，省级联盟采购有望升级。国家医保局近日印发《国家医疗保障局办公室关于加强区域协同做好2024年医药集中采购提质扩面的通知》（以下简称《通知》）。《通知》主要包括四部分内容。（1）扩大联盟范围，形成全国联盟集中采购。在国家组织集采的基础上，加强区域协同，将条件具备的省级联盟采购提升为全国联采。全国联采要规范、高效开展，做好执行监测，增强效果；公平对待各类经营主体，严防“地方保护”。这有利于实现一地集采、全国跟进，助力全国统一大市场，降低企业重复投标成本，营造良好的营商环境。（2）加强统筹协调，合理确定采购品种。在集采品种选择上加强统筹协调，做到国家和地方互为补充。国家组织集采重点针对通过一致性评价的药品，以及聚焦价格虚高、群众反映强烈的高值医用耗材。全国联采重点覆盖国家组织集采以外品种，以及采购金额大、覆盖人群广的“大品种”，持续扩大集采覆盖面。（3）药品方面，开展新批次国家组织集采，做好胰岛素和前几批集采药品协议期满接续采购；重点指导湖北继续牵头中成药集采、山东牵头中药饮片集采、河南牵头国家组织集采可替代药品集采、三明联盟开展肿瘤和呼吸系统疾病用药集采等药品全国联采工作。耗材方面，国家组织开展新批次高值医用耗材集采和人工关节接续采购；重点指导江西、安徽、广东、浙江、福建、河南、河北等7省分别牵头体外诊断试剂、超声刀、结扎夹、冠脉切割球囊、血管介入等医用耗材全国联采工作。（4）强化牵头省份职能，加强采购执行；鼓励和引导村卫生室、民营医疗机构、零售药店参加集采；畅通医疗机构和中选企业问题反馈渠道，确保中选产品质量、供应、优先使用、及时回款；以集采为抓手重点提升医用耗材网采率；将集采中选结果执行情况纳入医保基金飞行检查范围。 　　上海将12项辅助生殖技术纳入医保。近日，上海市医保局会同人力资源社会保障、卫生健康部门印发《关于将部分治疗性辅助生殖技术项目纳入医保、工伤保险支付范围的通知》，将12个辅助生殖类医疗服务项目纳入医保支付范围，涵盖取卵术、取精术、人工授精、胚胎培养、胚胎移植等必要医疗性辅助生殖技术，自2024年6月1日起执行。当前，我国不孕症的发病率逐年升高，目前这一比例已经从解放初期的2%上升到18.5%，5000万对育龄夫妇正在面临不孕症的困扰，每8对育龄夫妻就有1对需要寻求辅助生殖技术的帮助，这个群体很大。仁济医院副院长、生殖医学科主任孙赟表示，从全球范围来看，1/3辅助生殖技术是在中国完成的。上海开展辅助生殖技术周期数在全国排名第二，来上海寻求辅助生殖技术的人群超过10万个周期。另外，上海与全国其他一些地区有所不同的是，尝试做辅助生殖技术的人群平均年龄高于全国总体平均水平，35岁及以上的高龄生育人群多，在生育方面存在困难的患者相对较多。这项医保政策有望利好在上海就医的患者。 　　投资建议 　　我们认为，集采提质扩面，省级联采有望升级到国采层面，国家及地方层面联动协同，集采制度有望进一步完善。辅助生殖领域方面，我国不孕症发病率逐年升高，上海医疗资源优势显著，多项辅助生殖技术纳入医保有望利好相关医疗服务及药企。建议关注：辅助生殖领域锦欣生殖、丽珠集团、仙琚制药等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　行业供给虽承压，且处于持续去库存阶段，但盈利能力触底，估值触底，2024年需求有望改善，行业估值或迎向上拐点，推荐低估值行业龙头&中特估&AI材料链&出口链。 　　本周化工行情概览 　　本周基础化工板块涨跌幅为-3.79%，沪深300指数涨跌幅为-2.08%，基础化工跑输沪深300指数1.71个pct。 　　本周股价大幅波动个股 　　上涨：江天化学(34.83%)、至正股份(30.58%)、康鹏科技(27.81%)、正丹股份(23.33%)、思泉新材(20.84%)、凯华材料(19.63%)、金瑞矿业(18.17%)、科创新源(17.02%)、中石科技(14.64%)、沃特股份(14.31%)、风光股份(10.08%)、百傲化学(9.50%)、康达新材(8.99%)、斯迪克(8.11%)、聚赛龙(7.17%)、回天新材(6.75%)、阿科力(6.66%)、美邦科技(5.82%)、高争民爆(5.27%)、岳阳兴长(5.15%)。 　　下跌：南京化纤(-22.30%)、瑞丰高材(-22.19%)、新乡化纤(-20.38%)、建新股份(-18.92%)、百合花(-18.18%)、晶华新材(-18.03%)、天晟新材(-16.94%)、汇隆新材(-15.04%)、奇德新材(-13.35%)、华峰超纤(-12.81%)、联合化学(-12.68%)、醋化股份(-12.23%)、常青科技(-12.03%)、三祥新材(-11.65%)、优彩资源(-11.43%)、苏州龙杰(-11.37%)、保立佳(-11.07%)、易普力(-11.02%)、安诺其(-10.86%)、恒天海龙(-10.16%)。 　　TMA价格持续上涨。主要上涨产品为锑锭(14.60%)、氧化锑(13.55%)、锑精矿(12.58%)、TMA(11.11%)、乙二醇锑(10.00%)、R22(9.43%)、生猪(7.47%)、锰矿(6.45%)、苯胺(6.10%)、电石法PVC(5.88%)、五氧化二钒(5.62%)、铜带(5.52%)、铜板(5.43%)、钼精矿(5.43%)、新戊二醇(5.34%)、氧化钼(5.26%)、金属钴(5.05%)、钒铁(5.00%)、废锌(4.80%)、偏钒酸铵(4.64%)。 　　电池片、R125价格下跌。主要下跌产品为电池片(-11.76%)、R125(-10.00%)、单晶硅片(-9.02%)、甲酸(-7.69%)、氧化铕(-5.41%)、增碳剂(-5.13%)、合成氨(-5.12%)、金属镨钕(-5.01%)、氧化镨钕(-4.98%)、氧化镨(-4.91%)、氧化钕(-4.91%)、氧化钆(-4.77%)、焦炭(-4.72%)、氧化钬(-4.42%)、丙酮(-4.21%)、乙烯焦油(-4.15%)、丙烯酸(-4.10%)、甲醇(-4.00%)、液氯(-4.00%)、乙腈(-3.77%)。 　　风险提示 　　供给格局恶化风险，出口不及预期风险，地产恢复不及预期风险。

　　业绩回顾： 　　2023年全年：中药子行业A股上市公司营业收入总额3583亿元，同比+6.1%，疫情放开带来用药需求的增长，收入平稳增长；归母净利润总额363亿元，同比增长26.8%，利润端增速明显优于收入端，主要系毛利率的提升及销售费用率、财务费用率的降低带来净利率的提升。 　　2024年一季度：中药子行业A股上市公司营业收入总额972亿元，同比-1.0%，主要系2023年同期一季度感冒药需求旺盛导致基数偏高所致，归母净利润总额126亿元，同比下降7.9%，利润端增速明显低于收入端，在中药材涨价等因素的影响下，行业毛利率同比下降2.46pp。 　　从短中期维度来看，基药目录调整在即，国企改革稳步推进，建议关注基药目录调整及国企改革推进两条主线： 　　关注新版基药目录调整及具备潜在新纳入基药目录的品种的公司。中药品种中存在大量独家品种，其竞争格局良好，放量节奏更快，从纳入基药目录对企业的带动作用来看，中药企业受益程度有望相较于化药企业更大。中医药在治疗部分内科（慢性病、免疫调节等领域）、外科（创伤、骨伤等领域）、精神科、妇科、皮肤科、儿科疾病具有独特优势和显著疗效，围绕中医药优势病种，后续更多品种有望借助基药目录调整实现放量，推荐关注具备潜在新纳入基药目录的品种的公司：以岭药业、康缘药业等。 　　关注国企改革及有望借助国资平台实现经营效率提升的优质国企。2023年1月，国资委召开中央企业负责人会议，针对部分央企存在的回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争力不强、创新能力不足等短板，会议确定了央企考核体系的“一利五率”。随着国企改革的深化，国有中药企业有望采用更完善的考核体系、更灵活的运营构架以及更市场化的管理决策，推荐关注有望借助国资平台实现经营效率提升的优质国企：达仁堂、华润三九、太极集团等。 　　从长期维度来看，消费、创新和资源是方向，建议关注中药品牌OTC、中药创新药两条主线： 　　集采控费趋势下，我们看好具备消费属性的中药品牌OTC龙头。在院内市场集采、医保控费的大趋势下，主攻院外市场的中药品牌OTC或可成为集采避风港，看好产品占领消费者心智、格局稳定、长期积累下拥有良好品牌形象的OTC龙头企业。推荐关注：华润三九、太极集团、羚锐制药等。 　　回归药品属性，推荐关注产品疗效确切、具备持续出新能力的优质中药创新药企业。疗效至上，临床循证是王道，看好产品经循证医学充分验证、得到医生群体认可的优秀中药企业。推荐关注：以岭药业、康缘药业等。 　　风险提示：创新产品研发失败或进度慢于预期的风险；药品监管政策调整风险；集采风险；中药材价格波动风险。