投资要点： 　　本周医药市场表现分析：本周沪深300指数上涨1.32%，医药生物（申万）指数下跌0.79%。个股表现方面，受新一轮国家医保谈判工作启动影响，化药板块有所波动，科伦药业、荣昌生物等标的跌幅明显；受手套等出口美国关税上调影响，英科医疗等低耗标的亦有调整。整体来看，近期医药行情表现疲软，政策扰动有所放大，短期建议关注：1）创新药/械：政策预期相对稳定，创新药迈入高质量发展阶段、国际竞争力提升，盈利能力拐点信号积极，持续看好优质创新药/械个股；2）超跌、边际预期改善个股：在市场风格、医药政策等因素影响下，前期多个板块和个股跌幅显著如医疗设备（开立医疗、澳华内镜等），建议积极关注后续边际变化；3）自费资产：鱼跃医疗、三诺生物、可孚医疗等属于自费品种，政策相对免疫，公司经营预期稳健；4）出海：全球市场容量更大，客户群体众多，长期对于公司丰富收入维度、规避局部风险较为重要，持续看好具有稳定出海能力的标的。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下滑（-0.79%），上涨个股数量175家，下跌个股数量309家。本周，医药商业（+1.8%）、医疗服务（+1.1%）和中药（+0.8%）相对表现较好，化学制剂（-2.7%）、医疗器械（-1.9%）和化学原料药（-0.3%）相对表现较差；年初以来，化学制剂（-17.7%）、化学原料药（-18.3%）和中药（-21.3%）相对表现较好，医疗服务（-40.3%）、生物制品（-37.8%）及医疗器械（-27.5%）相对表现较差。 　　医疗设备板块筑底企稳，下半年有望边际向好。2024年8月，以超声、MRI、CT为代表的医疗设备中标数据持续改善，政策端对设备采购影响进一步减小。当前国内医疗设备市场仍以进口品牌主导，软镜、高端台式彩超进口占比分别达到74.7%和83.8%，国产替代空间较大。我们认为前期设备贴息基数和医疗反腐等影响逐步出清，医疗设备板块正处于阶段性低点，随着设备更新政策有序落地和招标数据持续回暖，经营情况有望逐步向好。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗和澳华内镜等标的。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌超25%，估值处于历史低位，基金持仓预计亦处于历史相对较低位置。2024年半年报已全部披露，展望三季度和四季度，医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，建议关注以下方向：1）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；2）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、万孚生物、健友股份、科兴制药等；3？）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；4）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；5）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、方盛制药、立方制药、麦澜德等。 　　本周投资组合：开立医疗、三诺生物、美好医疗、鱼跃医疗、和黄医药。 　　本月投资组合：恒瑞医药、和黄医药、康诺亚、鱼跃医疗、三诺生物、美好医疗、派林生物、天坛生物、迪瑞医疗、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今（2024年9月20日）医药指数涨幅分别为-0.79%、-27.56%，相对沪深300的超额收益分别为-2.11%、-20.86%；本周医药商业（+1.83%）、医疗服务（+1.12%）及中药（+0.84%）等股价跌幅较小，化学制药（-2.34%）、医疗器械（-1.88%）、原料药（-0.28%）及生物制品（-0.14%）等股价跌幅较大；本周涨幅居前双成药业（+33.00%）、海创药业-U（+19.67%）、赛托生物（+15.47%），跌幅居前海南海药（-27.07%）、英科医疗（-21.08%）、澳华内镜（-18.78%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值个股普跌，尤其是受到创新药国谈等传闻影响，非中药处方药跌幅更大。 　　随着医保政策扩面对医药板块情绪影响较大，战略性出海将是选股非常重要指标，包括是药品出海及医疗器械出海，前面讨论过创新药的出海，本周重点推荐医疗器械战略性出海。根据IQVIA，2021年全球医疗器械市场达到6108亿美元，预计将以5.9%的年复合增长率，于2025年达到7667亿美元。其中择期手术类的内窥镜检查、伤口管理、糖尿病护理等预计将迎来较快增长，预计IVD全球市场增速有所下滑，但仍为最大细分医疗器械领域。国产医疗器械制造优势明显，尤其是美国新冠疫情期间国产核酸检测出海到美、欧等，充分证明IVD国产能力。重点关注新产业、迈瑞医疗、三诺生物、九安医疗、东方生物等。 　　乐普生物EGFR ADC作为国产首个拟纳入优先审评；默沙东/第一三共HER3ADC治疗EGFR突变NSCLC III期研究达到PFS主要终点：9月19日，CDE官网显示，乐普生物的维贝柯妥塔单抗（MRG003）拟纳入优先审评，用于治疗既往经至少二线系统化疗和PD-1/PD-L1抑制剂治疗失败的复发或转移性鼻咽癌（NPC）患者。该药物是进度最快的国产EGFR ADC；9月17日，默沙东和第一三共宣布，patritumabderuxtecan（HER3-DXd）治疗既往接受过EGFR-TKI治疗的局部晚期或转移性EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）患者的III期HERTHENA-Lung02研究达到了无进展生存期（PFS）的主要终点。与铂联合培美曲塞诱导化疗后再接受培美曲塞维持化疗相比，patritumab deruxtecan治疗后患者实现显著的PFS统计学改善。在进行分析时，次要终点总生存期（OS）数据尚不成熟，该试验将继续进一步评估OS。 　　具体思路：1）创新药领域：恒瑞医药、百济神州、海思科、信达生物、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟制药-U等；2）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；3）GLP1产业链领域：圣诺生物、诺泰生物、博瑞医药等；4）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；5）中药领域：佐力药业、方盛制药、达仁堂、康缘药业等；6）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；7）医药商业：九州通、国药股份、柳药集团等；8）IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；9）医疗耗材领域：惠泰医疗、爱博医疗、三友医疗等；10）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；11）医疗服务领域：爱尔眼科、三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；12）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等；13）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示:药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　化工周观点： 　　建议重点关注进入旺季的子行业粘胶短纤和涤纶长丝。金九银十旺季来临，建议重点关注低库存的化纤行业，包括粘胶短纤和涤纶长丝。进入9月以来，化纤行业逐渐进入旺季，市场整体需求较前期有所恢复，纺织市场秋冬面料订单下达速度略有加快，织机开机率仍有小幅提升。库存方面，涤纶长丝库存已由7月中旬高点的312.30万吨回落至本周的200.31万吨，粘胶短纤库存也从年初的12万吨左右一路回落至现在的8万吨左右。 　　受益《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，建议关注近期回调较多的制冷剂板块。根据此次政策，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、空调，补贴产品售价的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。2024年以来随着配额制的实施，制冷剂价格经历大幅上涨，近期进入淡季以来价格有所回调，我们认为随着需求端刺激政策出台，后续供需平衡表有望继续改善，建议关注巨化股份、三美股份。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　重点推荐下半年有较大基本面拐点趋势的优质成长股。虽然市场风格对成长股不是很友好，但我们认为估值低有安全边际，同时边际上有较大基本面拐点的成长股依然值得重点推荐。包括PPO和生物质陆续开车投产的圣泉集团，下半年进入新一轮冬小麦全程方案推广的国光股份。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 生物安全提案年内落地无望 本报告核心观点指出，鉴于美国第118届国会剩余立法时间紧迫、民主党内部对生物安全提案存在显著分歧，以及参议院目前缺乏实质性进展，生物安全提案通过单独立法或夹带于FY2025 NDAA（国防授权法案）年内落地的可能性已基本宣告流产。 CXO板块或迎边际改善 生物安全提案年内落地基本无望的判断，意味着此前笼罩在CXO（医药研发生产外包）板块上方的政策不确定性将有所缓解，预计该板块有望迎来边际改善。 主要内容 美国国会立法机制与NDAA特性 美国国会作为立法机构，实行两院制，由众议院（435席，任期2年）和参议院（100席，任期6年）组成，目前第118届国会由共和党主导众议院，民主党主导参议院。立法流程通常包括议案提出、委员会审议、议院日程安排、两院审议、解决两院议案差异及总统签署六个主要步骤。其中，委员会在立法过程中扮演核心角色。 国防授权法案（NDAA）是一项每年都会通过的重要法案，主要负责为美国国防部和能源部的国家安全项目制定政策并授权拨款，已连续63年通过。NDAA的立法流程与一般议案类似，但因其重要性，常被用作夹带其他修正案的载体。 生物安全提案立法路径分析 报告深入复盘了生物安全提案的两种主要立法途径： FY2024 NDAA夹带路径： 生物安全提案曾尝试夹带在FY2024 NDAA中。尽管众议院版本（H.R.2670）曾通过包含该提案的修正案，但参议院版本（S.2226）并未纳入相关内容，最终版本的FY2024 NDAA也未包含生物安全提案。 单独立法路径： 参议院方面： 参议员Bill Hagerty于2023年12月4日提出S.3385，随后参议院国土安全和政府事务委员会主席Gary C. Peters于2023年12月20日提出S.3558，并于2024年3月6日以14:1的投票通过，更名为“Prohibiting Foreign Access to American Genetic Information Act of 2024”。 众议院方面： Mike Gallagher于2024年1月25日提出H.R.7085，但因其辞职而搁置。随后，Brad R. Wenstrup于2024年5月10日重新发起H.R.8333，并于2024年5月15日在众议院监督与问责委员会以40:1通过。2024年9月9日，众议院以306:81的投票通过H.R.8333，并于次日递交至参议院国土安全和政府事务委员会。 年内落地可能性评估 报告通过数据和流程分析，判断生物安全提案年内落地可能性非常低： 立法时间窗口极短： 第118届国会仅剩9月一个立法周（9月23-27日）以及11月中下旬和12月上中旬共5周的“跛脚鸭”时间。 民主党内部存在显著分歧： 尽管H.R.8333在众议院以306:81通过，但其中民主党同意票仅为111票，反对票高达79票，且多位民主党领袖投反对票，显示党内分歧严重。参议院由民主党主导，且参议院国土安全和政府事务委员会共和党高级成员Rand Paul也明确反对该提案。 参议院缺乏进展： 截至2024年9月22日，无论是参议院原有的S.3558还是众议院递交的H.R.8333，在参议院层面均未有实质性进展。根据历史经验，参议院国土安全和政府事务委员会在“跛脚鸭”时期讨论具体法案的可能性极低，且近期商务会议议程未包含H.R.8333。 FY2025 NDAA夹带路径基本流产： 众议院版本的FY2025 NDAA（H.R.8070）于2024年6月14日通过时未包含生物安全提案。参议院版本的FY2025 NDAA（S.4638）在2024年6月13日通过委员会审定时也未包含该提案。2024年9月19日提交的S.4638“manager’s package”（S.Amdt.3290）包含的93项修正案中，亦不包含生物安全提案相关修正案S.Amdt.2166。 总结 综合来看，鉴于美国第118届国会剩余立法时间所剩无几，以及生物安全提案在单独立法和FY2025 NDAA夹带两种途径上均遭遇重大阻碍，特别是民主党内部的显著分歧和参议院的停滞不前，该提案在年内落地的可能性已基本无望。这一判断意味着CXO板块面临的政策不确定性将有所缓解，市场或将迎来边际改善。然而，美国立法过程存在高度不确定性，未来仍需关注特殊情况或后续国会推出类似法案的风险。

中心思想 创新药驱动市场增长 本报告核心观点指出，随着国家医保谈判的临近以及WCLC/ESMO等国际学术会议上中国药企创新成果的集中亮相，医药行业正迎来结构性行情。创新药，特别是肿瘤治疗领域的双抗和ADC药物，展现出颠覆性潜力，成为市场关注的焦点。 医保政策与投资策略 医保谈判对市场格局影响深远，多个国产创新药通过形式审查，预示着这些品种有望进入医保目录，从而获得更大的市场空间。投资策略应聚焦于医保总支出中占比提高的品种以及在全球出口链上具有竞争力的企业，涵盖创新药、中药、原料药及部分医疗器械等子领域。 主要内容 医保谈判动态与创新药入围 2024年医保目录调整进展 2024年国家医保目录调整工作已进入专家评审阶段。国家医保局共收到574个药品的626份申报信息，其中440个药品通过初步形式审查，最终有249个目录外药品和196个目录内药品通过形式审查。本次谈判中，众多国产创新药，特别是2023/2024年获批的新品种，成功通过初步形式审查，获得了谈判/竞价资格。 重点关注的国产创新药企 报告建议重点关注康方生物、恒瑞医药、海思科、迪哲医药、泽璟制药、中国生物制药、信立泰等企业。例如，正大天晴（中国生物制药）有4个产品入选，康方生物有3个产品（CTLA4/PD1双抗、PD1/VEGF-A双抗、PD-1单抗），恒瑞医药和海思科各有2个产品，信立泰和迪哲医药也各有2个产品入选。这些入选产品涵盖了小细胞肺癌、非小细胞肺癌、宫颈癌、高胆固醇血症、糖尿病等多个重要适应症，显示出中国创新药在多领域的突破。 国际学术会议亮点与中国药企创新 WCLC/ESMO会议成果显著 2024年世界肺癌大会（WCLC）和欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会于9月召开，中国药企的创新成果占据半壁江山，多个重磅数据发布，展现了中国药企在肿瘤治疗领域的强大创新实力。 康方生物：肺癌治疗新突破 康方生物在2024 WCLC大会上发布了PD-1/VEGF双抗依沃西单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的III期临床研究数据。结果显示，依沃西显著延长了患者的中位无进展生存期（mPFS），达到11.14个月，而帕博利珠单抗为5.82个月，疾病进展或死亡风险降低49%（PFS HR达0.51，P<0.0001）。在PD-L1表达亚组中，依沃西在PD-L1 TPS≥50%人群的PFS HR达0.46，在PD-L1 TPS 1-49%人群的PFS HR达0.54。此外，康方生物在2024 ESMO年会上发布了包括PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利在内的13项研究成果，覆盖晚期结直肠癌、三阴性乳腺癌等多种肿瘤。 双抗与ADC药物研发进展 恒瑞医药：SHR-1701（PD-L1/TGF-β双抗）一线治疗HER2阴性G/GEJA的III期研究显示，在PD-L1 CPS≥5人群中，SHR-1701联合CAPOX治疗组患者的OS显著优于安慰剂联合CAPOX治疗组（16.8个月 vs 10.4个月，HR 0.53，P＜0.0001）。在ITT人群中，OS也显著改善（15.8个月 vs 11.2个月，HR 0.66，P＜0.0001）。此外，恒瑞医药还公布了多项ADC数据，其中SHR-A1904（CLDN18.2）治疗胃癌的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别达到55.6%和88.9%（6mg/kg组）。 信达生物：PD-1/IL-2α-bias双抗融合蛋白IBI363治疗晚期非小细胞肺癌的I期数据显示，总体ORR为20.8%，DCR为74.4%。在IO经治的晚期肺鳞癌受试者中，3mg/kg剂量组的ORR达到50.0%，DCR达到88.9%。信达生物还在ESMO大会上报告了HER2 ADC药物IBI354的研究成果，在消化道癌症中ORR达55.9%，DCR达91.2%。 科伦博泰：公布了TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗的多项临床研究结果，包括三阴性乳腺癌（mPFS 5.6个月 vs 2.7个月）、卵巢癌（ORR 40%）、子宫内膜癌（ORR 34.1%）和宫颈癌（ORR 57.9%）。 百利天恒：首次公布了全球首创EGFR/HER3 ADC BL-B01D1在尿路上皮癌、食管鳞癌及胆道癌的有效性及安全性数据，其中尿路上皮癌的cORR为34.8%，DCR为91.3%。 医药板块市场表现与估值分析 A股医药板块行情回顾 在2024年9月9日至9月20日期间，申万医药生物板块指数下跌3.3%，跑输沪深300指数2.4%，在申万行业分类中排名第30位。年初至今，该板块指数下跌27.6%，跑输沪深300指数20.9%，排名第27位。子板块中，医疗服务II上涨2.1%，而化学原料药、生物制品II、化学制剂、医疗器械II、医药商业II和中药II均出现不同程度下跌。截至2024年9月20日，申万医药板块整体估值为25.3（TTM法），较年初下跌2.9，在申万一级分类中排名第9。近两周医药板块合计成交额为3378.9亿元，占A股整体成交额的7.9%，较上个交易周期下跌19.9%。 港股医药板块行情回顾 同期，恒生医疗保健指数上涨5.8%，跑赢恒生指数1.2%。然而，年初至今恒生医疗保健指数下跌21.1%，跑输恒生指数28.2%。个股方面，顺腾国际控股、华检医疗、康方生物-B等涨幅居前。 总结 本报告深入分析了当前医药行业的市场动态与未来趋势，强调了医保谈判对市场格局的深远影响以及中国创新药在全球舞台上的崛起。随着2024年国家医保谈判的临近，众多国产创新药通过形式审查，预示着这些品种有望通过医保放量，为相关企业带来增长机遇。同时，WCLC和ESMO等国际学术会议上，康方生物、恒瑞医药、信达生物等中国药企在肺癌、胃癌等肿瘤治疗领域发布的重磅临床数据，特别是双抗和ADC药物的突破性进展，充分展现了中国医药创新的实力和潜力。 然而，市场表现方面，A股医药板块近期及年初至今均跑输大盘，估值有所调整，成交额也有所下降，反映出市场对行业政策和竞争加剧的担忧。港股医药板块近期表现相对较好，但年初至今仍处于下跌态势。报告建议投资者关注医保谈判中的大品种、具有全球竞争力的出口型企业，以及创新药、中药、原料药和部分医疗器械等细分领域。同时，需警惕行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等风险。整体而言，医药行业正处于结构性调整期，创新驱动和政策导向将是未来发展的主要动力。

中心思想 医药市场A+H股分化与政策驱动下的投资机遇 本周医药生物市场呈现A股与H股显著分化，A股受医保谈判收紧预期影响下跌，而H股在美联储降息及创新药械估值优势下表现强劲。报告强调，在医药政策持续深化改革的背景下，市场正经历“供给出清”阶段，稳健资产和具备创新能力、低估值的优质龙头企业将成为重要的投资方向。 供给侧改革深化，聚焦优质资产与创新管线 当前医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是核心驱动力。报告建议投资者应“个股胜于赛道”，重点关注供给格局良好、拥有丰富创新管线、估值相对较低的医药龙头，特别是H股市场中的创新药械公司。同时，资源/品牌/牌照属性、专科化药、优质原料药、出口器械以及医药流通领域的央国企也具备显著的投资价值。 主要内容 1 周思考：医药政策市，A+H 分化走向何方？ 1.1 A+H股市场表现与事件驱动分析 本周（2024年9月16日至9月20日），医药生物A股与H股市场走势出现明显分化。A股医药（中信）指数下跌0.79%，而港股医药（中信）指数上涨3.1%。在个股层面，A股市场中医药商业及中药相关个股涨幅较大，而仿制药及创新药相关标的如科伦药业、贝达药业、恒瑞医药等跌幅相对较大。H股市场则以药明生物、药明康德、康龙化成等创新药械公司表现较好。 事件层面，本周主要影响因素包括：美联储宣布降息50个基点，对H股板块影响更为显著；国家卫健委推广三明医改经验，旨在节省医保资金和群众就医支出；国家医保局发布2024年国家医保药品目录调整专家评审结果，医保谈判整体收紧预期导致A股药品相关企业股价波动。 1.2 A+H股分化原因与投资策略 报告分析，A+H股走势差异主要源于两方面：一是美联储降息对H股板块的提振作用；二是H股创新药械的估值相对更低。数据显示，港股创新药械经历了长时间、大幅度的股价调整，整体估值低于A股。具体来看，化学制药板块A股整体市盈率为26倍，H股为12倍；医疗器械板块A股为24倍，H股为15倍；医疗服务板块A股为23倍，H股为15倍；中药板块A股为21倍，H股为10倍。此外，H股部分龙头标的资产更优质，产品梯队更完善，具备更好的业绩增长持续性。 基于此，报告提出“个股胜于赛道”的投资理念，持续看好供给格局更好的医药资产，并逐步关注具备丰富创新管线的医药龙头，特别是H股低估值公司，如药明康德、药明生物、康龙化成、药明合联、中国生物制药、石药集团、翰森制药等。 2 行情复盘：板块持续回调，成交额下降 2.1 医药行业整体行情与估值分析 本周（2024年9月16日至9月20日），医药（中信）指数下跌0.79%，跑输沪深300指数2.11个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第1。2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅达26.4%，跑输沪深300指数19.7个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第4。 成交额方面，截至2024年9月20日，医药行业本周成交额为1212亿元，占全部A股总成交额的7.2%，较前一周减少1.2个百分点，低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。 板块估值持续回落，截至2024年9月20日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为22.1倍PE，环比下降0.15。医药行业相对沪深300的估值溢价率为111%，环比下降5个百分点，低于四年来中枢水平（144.2%）。 2.2 医药子行业表现与投资建议 本周医药子板块表现分化。根据中信证券行业分类，医疗服务（+1.7%）、医药流通（+1.7%）、中成药（+0.9%）实现上涨，而化学制剂（-3.0%）和医疗器械（-1.8%）跌幅较大。根据浙商医药重点公司分类，医药商业（+2.0%）、中药（+1.6%）、CXO（+1.2%）、生物药（+0.1%）上涨，创新药（-3.7%）、科研服务（-2.0%）、API及制剂出口（-2.1%）下跌。个股方面，老百姓（+9.5%）、益丰药房（+5.1%）、药明生物（+15.9%）、方达控股（+6.9%）、太极集团（+4.8%）涨幅居前。 报告指出，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。医院院外产品受益于老龄化趋势加速，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革深入，医药价值链将重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将带来更多投资机会。 在板块配置上，报告再次强调“个股胜于赛道”，自上而下看好高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司。自下而上则关注一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业。 2.3 行业最新观点与具体投资标的 报告提出“供给出清，稳就是对”的行业最新观点。医药中报后，诊疗复苏、医疗反腐基数及“四同”、设备更新、DRG2.0、中成药集采等政策推进节奏共同影响行业业绩增长预期。报告认为，医药整体“供给出清”窗口的判断不变，稳健资产仍是重要布局方向，特别是以下三条线： 医药格局较好的细分领域： 大输液、精麻药、医药流通、血制品等。 供给出清较早的领域： 中药、化药（包括原料药）、耗材、设备（按出清节奏从早到晚排序）。 创新或出海及家用药耗、设备领域。 具体投资建议包括： 看好资源/品牌/牌照属性的公司，如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、天坛生物。 看好专科化药、产品迭代能力验证过的公司增长韧性，如恩华药业、科伦药业、九典制药。 重视原料药行业在下游制剂供给侧出清过程中的机会，如奥锐特、仙琚制药、普洛药业。 看好具备产品持续迭代能力、ROE水平较高、估值较低的出口器械公司，如迈瑞医疗、鱼跃医疗、新华医疗。 强调处于微利的医药流通公司集中提升趋势，看好央国企的机会，如上海医药、九州通。 2.4 浙商月度组合表现与限售解禁、股权质押追踪 浙商医药9月组合中，科伦药业（-10.4%）、开立医疗（-3.3%）、恩华药业（-3.1%）、普洛药业（-1.5%）有所下跌，而东阿阿胶（+4.6%）、新华医疗（+3.1%）、上海医药（+2.8%）涨幅较大。 未来一个月（2024年9月18日至10月18日），共有19家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中多瑞医药、奥泰生物、百普赛斯等公司的解禁股份占总股本比例较高。股权质押方面，美康生物、振东制药等第一大股东质押比例下降较多，而华大基因、北大医药等第二/三大股东质押比例有所变动。 3 风险提示 报告提示了主要风险，包括行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩低预期。 总结 本周医药生物市场在政策驱动下呈现A+H股分化，H股创新药械因估值优势和美联储降息影响表现突出。A股市场则受医保谈判收紧预期影响，整体回调。报告强调，在医药行业供给侧改革深化、估值和持仓处于历史低点的背景下，投资者应聚焦“个股胜于赛道”的策略，重点关注供给格局良好、具备创新能力和丰富产品管线、估值相对较低的H股龙头企业。同时，资源/品牌/牌照属性、专科化药、优质原料药、出口器械以及医药流通领域的央国企也具备长期投资价值。行业面临政策变动、研发不及预期和业绩低预期等风险，但“供给出清”窗口下，稳健资产仍是重要的布局方向。

　　化工周观点： 　　建议重点关注进入旺季的子行业粘胶短纤和涤纶长丝。金九银十旺季来临，建议重点关注低库存的化纤行业，包括粘胶短纤和涤纶长丝。进入9月以来，化纤行业逐渐进入旺季，市场整体需求较前期有所恢复，纺织市场秋冬面料订单下达速度略有加快，织机开机率仍有小幅提升。库存方面，涤纶长丝库存已由7月中旬高点的312.30万吨回落至本周的200.31万吨，粘胶短纤库存也从年初的12万吨左右一路回落至现在的8万吨左右。 　　受益《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，建议关注近期回调较多的制冷剂板块。根据此次政策，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、空调，补贴产品售价的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。2024年以来随着配额制的实施，制冷剂价格经历大幅上涨，近期进入淡季以来价格有所回调，我们认为随着需求端刺激政策出台，后续供需平衡表有望继续改善，建议关注巨化股份、三美股份。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　重点推荐下半年有较大基本面拐点趋势的优质成长股。虽然市场风格对成长股不是很友好，但我们认为估值低有安全边际，同时边际上有较大基本面拐点的成长股依然值得重点推荐。包括PPO和生物质陆续开车投产的圣泉集团，下半年进入新一轮冬小麦全程方案推广的国光股份。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　9月份建议关注：1、传统旺季到来，关注前期超跌的行业优质龙头公司及维生素、涤纶长丝、制冷剂等景气度相对较高子行业；2、大基金三期、下游扩产等多因素催化，关注部分半导体、OLED等电子材料公司；3、油价中高位，关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升。 　　行业动态 　　本周（9.16-9.22）均价跟踪的101个化工品种中，共有24个品种价格上涨，44个品种价格下跌，33个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是天然橡胶（上海地区）、WTI原油、顺丁橡胶（华东）、石脑油（新加坡）、NYMEX天然气；而周均价跌幅居前的品种分别是维生素A、苯胺（华东）、硫酸（浙江巨化98%）、重质纯碱（华东）、液氯（长三角） 　　本周（9.16-9.22）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于71.92美元/桶，周涨幅4.76%；布伦特原油期货价格收于74.49美元/桶，周涨幅4.02%。宏观方面，根据新华财经，美联储在最新政策会议上宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点至4.75%-5.00%，为四年来首次降息，开启降息周期；飓风“弗朗辛”过后，美国墨西哥湾区的原油生产逐渐恢复正常。供应方面，根据OPEC网站声明，八个OPEC+国家将把220万桶/日的额外自愿减产延长两个月，直到2024年11月底，12月1日起将按月逐步取消减产；IEA预测，2024年至2025年非OPEC+的原油产量将每日增加150万桶。需求方面，EIA最新短期能源展望报告显示，2024年全球原油需求增速预期为100万桶/日，此前预计为110万桶/日；2025年全球原油需求增速预期为150万桶/日，此前预计为160万桶/日。库存方面，EIA报告显示，截至9月13日当周，美国原油库存（不包括战略石油储备）较上周减少163万桶，美国汽油库存较上周增加6.9万桶，库欣原油库存较上周减少197.9万桶。展望后市，全球经济增速放缓或抑制原油需求增长，然而原油供应存在收窄可能，我们预计国际油价在中高位水平震荡。本周NYMEX天然气期货收报2.43美元/mmbtu，收盘价周涨幅5.60%。EIA天然气库存报告显示，截至9月13日当周，美国天然气库存总量为34,450亿立方英尺，较此前一周增加580亿立方英尺，较去年同期增加1,940亿立方英尺，同比增幅6.0%，同时较5年均值高2,740亿立方英尺，增幅8.6%。短期来看，海外天然气库存充裕，价格或将维持低位，中期来看欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（9.16-9.22）制冷剂R134a价格上涨。根据百川盈孚，本周国内R22均价30,000元/吨R32均价35,500元/吨，R125均价29,500元/吨，R410a均价33,500元/吨，上述制冷剂价格较上周价格持平；R134a均价33,500元/吨，较上周价格上涨1.52%。供应方面，根据生态环境部9月13日发布的《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函》，2025年度我国计划在2024年度配额基础上，增发4.5万吨R32、0.8万吨R245fa、20吨R41内用生产配额以及50吨R236ea生产配额（非内用），其余品种配额与2024年保持一致，增发配额按照各制冷剂企业市占率分配。需求方面，下游需求相对较为平稳，主流产品大多按照需求进行生产。展望后市，近期制冷剂市场价格相对稳定，下游需求整体偏弱，受配额政策调整影响市场观望心态持续，我们预计短期内制冷剂价格弱稳运行。 　　本周（9.16-9.22）天然橡胶价格上涨。根据百川盈孚，国内方面，9月20日天然橡胶价格为16,616元/吨，较上周上涨5.73%，较上月上涨12.78%，较年初上涨24.86%，较去年同期上涨27.57%。国际方面，本周马来20号胶SMR20市场价格1,990美元/吨，较上周上涨5.85%较上月上涨11.48%；泰国20号标胶STR20市场价格2,010美元/吨，较上周上涨5.79%，较上月上涨11.67%；泰国3号烟片RSS3市场价格2,850美元/吨，较上周上涨4.97%，较上月上涨20.25%；印尼20号标胶SIR20市场价格1,955美元/吨，较上周上涨7.12%，较上月上涨12.03%。供应方面，近期天然橡胶青岛地区库存延续下行趋势，产区受多雨天气影响，原料产出偏少，短期内原料上量依旧偏少，胶水价格延续偏高位置运行。需求方面，下游对高价原料采购积极性不高，工厂满足订单生产刚需补货为主；根据国家统计局，2024年7月中国橡胶轮胎外胎产量为9,108万条，同比增加7.6%，1-7月橡胶轮胎外胎产量较上年同期增长10.3%至6.16亿条；百川盈孚数据显示，截至9月19日，全钢胎行业开工率为60.18%，半钢胎行业开工率为79.66%。展望后市，天然橡胶受成本端及供应端支撑，市场看多情绪高涨，但下游采购刚需，我们预计近期天然橡胶价格区间调整为主。 　　投资建议 　　截至9月22日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为17.55倍，处在历史（2002年至今）的35.76%分位数；市净率（MRQ）为1.48倍，处在历史水平的0.56%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为9.96倍，处在历史（2002年至今）的8.43%分位数；市净率（MRQ）为1.12倍，处在历史水平的0.09%分位数。9月份建议关注：1、传统旺季到来关注前期超跌的行业优质龙头公司及维生素、涤纶长丝、制冷剂等景气度相对较高子行业；2、大基金三期、下游扩产等多因素催化，关注部分半导体、OLED等电子材料公司；3、油价中高位，关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升。中长期推荐投资主线：1、中高油价背景下，油气开采板块高景气度延续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健；2、半导体行业有望复苏，关注先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料国产替代意义深远；3、关注景气度持续向上的子行业。一是氟化工，三代制冷剂供给需求双端持续改善，氟化工相关产品需求扩张，优质氟化工企业或将受益；二是动物营养，维生素及蛋氨酸需求改善、供给集中，景气度有望持续上行；三是涤纶长丝，短期受益2024年新增产能减少与需求修复，中长期竞争格局优化下，产品盈利中枢有望合理抬升，龙头企业有望优先受益。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、沪硅产业、江丰电子、德邦科技、鼎龙股份、万润股份、蓝晓科技、巨化股份、新和成、桐昆股份、万华化学、华鲁恒升、卫星化学；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、莱特光电、奥来德、瑞联新材、新凤鸣。 　　9月金股：万华化学、雅克科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　本周（9月18日-9月20日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨0.16%，跑输上证综指1.05%。本周（9月18日-9月20日）氟化工指数收于1995.5点，上涨0.16%，跑输上证综指1.05%，跑输沪深300指数1.16%，跑输基础化工指数2.21%，跑输新材料指数0.23%。 　　氟化工周行情：R32出口量持续高增，外贸价格继续上涨逼近内贸萤石：据百川盈孚数据，截至9月20日，萤石97湿粉市场均价3,444元/吨，较上周同期持平；9月均价（截至9月20日）3,456元/吨，同比上涨4.09%；2024年(截至9月20日)均价3,518元/吨，较2023年均价上涨9.12%。 　　又据氟务在线跟踪，供需博弈之下，预计10月萤石、氟化氢涨势意向较大。制冷剂：截至09月20日，（1）R32价格、价差分别为35,500、22,454元/吨，较上周分别持平、+0.71%；（2）R125价格、价差分别为29,500、13,493元/吨，较上周分别持平、持平；（3）R134a价格、价差分别为33,500、16,676元/吨，较上周分别+1.52%、+3.09%；（4）R410a价格为33,500元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为30,000、20,944元/吨，较上周分别持平、持平。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为35,000元/吨，较上周+6.06%；（2）R125外贸参考价格为20,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为28,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为24,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为24,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，R32外贸出厂再次提价2,000元/吨至35,000元/吨，内外贸价差当前持续性修复，有望后续内外价格追赶持平。R32受年内长时间开工负荷影响及部分产能久闲置开工困难，后续企业将进入陆续检修阶段，供应难以提量，市场存在上涨信号。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【制冷剂政策】9月14日，生态环境部发布《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函》，初步制定了2025年HCFCs和HFCs配额分配政策，具体分析详见我们已发布的《制冷剂2025年配额方案征求意见稿下发，看好制冷剂景气向上趋势延续》（2024.9.16）。 　　行业观点 　　我们认为，氟化工产业链已进入长景气周期，从资源端的萤石，到碳中和最为彻底的行业之一制冷剂，以及受益于需求迸发的高端氟材料、含氟精细化学品等氟化工各个环节均具有较大发展潜力，国内企业将乘产业东风赶超国际先进，全产业链未来可期，建议长期重点关注。推荐标的：金石资源（萤石）、巨化股份（制冷剂、氟树脂）、三美股份（制冷剂）、昊华科技（制冷剂、氟树脂、氟精细）、东阳光（制冷剂、氟树脂、氟化液）等。其他受益标的：永和股份（萤石、制冷剂、氟树脂）、东岳集团（制冷剂、氟树脂）、新宙邦（氟化液、氟精细）等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　本周医药依然维持偏弱走势，2024国家医保谈判在即，市场交易谈判预期波动，板块内部分品种出现一定回调。同时周五收盘后传出消息生物安全法案未能纳入美国参议院国防授权法案，港股CXO板块强势反弹，预计下周A股相关标的将有所反应。 　　九月下旬三季度经营接近尾声，市场将逐步开始关注三季报业绩预期，考虑去年行业环境变化，Q3同比增速基数相比上半年有显著下降，下半年医药板块业绩同环比改善值得重点关注。 　　创新药：2024年国谈与第10批国家集采在即，同质化出清加剧，优质创新药将获成长助推。一方面，国产创新药企的创新成果不断落地；另一方面，竞争厂家较多的药品，必将面临日益严峻的竞价局面。在目前的国内外大环境下，唯有创新产品的快速商业化推进，是确定性的成长驱动。继续看好国内创新药企业将陆续进入国内外商业化或授权交易兑现阶段；同时随着国家政策支持与中国创新药产业的技术进步，行业将迎来整体的更快速发展。 　　医疗器械：美国贸易办公室（USTR）公布橡胶制医用外科手套关税将在2025年提升到50%，在2026年进一步提升到100%。相较此前公布的方案幅度进一步提升。未来关税政策调整后预计丁腈手套厂商国内产能重心将转移到非美国区域市场拓展，同时头部国产企业在海外产能布局速度有望进一步提升。 　　CXO及医药上游：美国参议院军事委员会对外公布了参议院版本2025财年国防授权法案（简称NDAA），其中纳入93项修正案，但不包含“生物安全法案”相关提案。后续该法案推进只能考虑单独立法，今年概率较低。 　　生物制品：特宝生物引进RXRα靶向口服药物，肝病领域管线持续丰富。根据中华肝脏病杂志，过去20年我国成人NAFLD汇总患病率为29.6%，肥胖、T2DM患者NAFLD患病率分别为66.2%和51.8%，NAFLD已成为我国日益严峻的公共卫生问题，目前国内尚无相关药物获批上市，推荐持续关注NASH领域药物BD/研发进展。 　　医疗服务及医美：随着我国老龄化程度的加深，职工医保在职退休比继续下降，医保基金的支出压力持续增大。渐进式延迟退休的施行有望减少退休职工的数量，并增加在职职工的数量及其缴费年限，优化职工医保的在职退休比，增加医保基金收入。在政策支持下，医保增量收入有望推动医疗服务行业的发展，促进行业加大创新力度。 　　中药：国谈在即，中成药独家产品居多、成功入选比例逐年提升。国家医保局发布《2024年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过形式审查药品名单》。名单中，通过形式审查的目录外药品共249个，其中中成药20个，数量创2021年以来的新高。 　　投资建议 　　建议持续关注药品板块（创新药出海和国内放量、部分生物制品持续高增长、原料药业绩复苏）和部分器械企业的业绩改善机会。同时，考虑去年同期医疗服务、消费医疗、上游供应链等板块整体基数较低，建议关注这些领域个股业绩增速反弹机会。 　　重点标的 　　特宝生物、人福医药、科伦博泰、信达生物、迈瑞医疗等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。