中心思想 原料药行业复苏势头强劲，龙头企业表现突出 2024年第三季度，尽管面临传统淡季和汇兑波动双重压力，中国原料药行业仍延续上半年改善趋势，实现较快增长。以14家样本公司为例，营收、归母净利和扣非净利同比均保持增长，显示出行业整体的韧性与向上拐点。特别是华海药业、国邦医药和仙琚制药等龙头企业，其扣非净利润增速显著，彰显了其在市场波动中的抗风险能力和增长潜力。 投资策略聚焦一体化与增量机遇 展望2024年第四季度及2025年，报告对原料药行业持乐观态度，预计业绩将持续向好。投资建议明确指出，应优选制剂一体化龙头企业，并重点关注2025年有望实现增量兑现及困境反转的公司。具体投资方向包括产品价格底部企稳、海外去库存结束、新产品放量、兽药价格回暖、国内集采增量、海外复杂制剂及生物类似药、创新药收获期以及具备α能力的CDMO/CMO企业，为投资者提供了清晰的布局思路。 主要内容 业绩综述：淡季不淡，龙头韧性凸显 2024年第三季度，原料药行业虽处于传统经营淡季，并受到美元汇率波动导致的汇兑损失影响，但整体业绩仍保持向上趋势。行业延续24H1的改善态势，在去年同期低基数的基础上实现了较快增长。部分龙头公司表现尤为突出，其Q3扣非净利润增速显著，例如华海药业同比增长82.1%，国邦医药增长35.2%，仙琚制药增长14.7%，展现了强大的经营韧性。 上市公司利润表：营收利润双增长，汇兑影响利润率 营收与利润表现 2024年前三季度，原料药板块重点公司（14家样本）营收合计340亿元，同比增长8.99%；归母净利润43亿元，同比增长18.13%；扣非净利润41亿元，同比增长13.02%。毛利率为41.18%，同比提升0.43个百分点；扣非净利率为12.09%，同比提升0.43个百分点。 就第三季度而言，营收110亿元，同比增长12.65%，环比下降5.19%；归母净利润13亿元，同比增长20.92%，环比下降19.47%；扣非净利润12亿元，同比增长16.83%，环比下降23.14%。 利润率与费用分析 Q3毛利率为39.58%，同比下降1.51个百分点，环比下降2.23个百分点；扣非净利率为10.61%，同比提升0.38个百分点，环比下降2.48个百分点。期间费用率在Q3环比有所提升，主要受汇兑波动影响，财务费用合计2.06亿元，环比增加2.80亿元，同比增加1.17亿元。尽管如此，减值环比减少，对净利率形成提振。 上市公司现金流量表：经营现金流持续向好，资本开支趋稳 经营活动现金流表现 2024年前三季度，原料药板块重点公司经营活动现金流量净额持续向好。Q1为14.90亿元，同比增长40.05%；Q2为15.36亿元，同比增长26.70%；Q3为17.36亿元，同比增长17.76%。这表明行业整体的经营性现金流状况持续改善。 资本开支趋势 资本开支方面，2024年前三季度行业资本开支保持收缩趋势，总计39.83亿元，同比下降9.72%。其中，Q3资本开支为13.31亿元，同比持平，环比增长12.85%，显示资本开支总体趋于稳定。 上市公司资产负债表：固定资产加速转固，供给端逐步改善 固定资产与在建工程 2024年第三季度，原料药板块固定资产提速增加，主要得益于新建产能的陆续投产转固。Q1-Q3固定资产同比增速分别为15.06%、18.24%、23.41%。与此同时，在建工程增速持续放缓，Q1-Q3同比增速分别为-6.93%、-9.79%、-19.08%，反映出供给端逐步改善。 资产周转与存货情况 Q3原料药板块固定资产周转率略有下降，为0.48次，主要原因是在建工程转固增加较多。存货方面，Q3重点公司存货为183亿元，同比下降11.86%，环比增长2.5%。存货周转率为0.40次，同比下降0.05次，考虑到Q3为行业淡季，此波动属于正常范围。 市场复盘：原料药指数跑赢大盘，估值持续提升 指数表现与交易量 截至2024年9月30日，SW原料药指数在第三季度表现出色，较7月1日区间涨幅达29.97%，相比SW医药生物指数和沪深300指数分别跑赢10.76个百分点和9.17个百分点，显示出较强的相对收益。交易量方面，2024年前三季度SW原料药指数平均日交易额分别为36亿元、43亿元和40亿元。 估值水平 板块估值在第三季度继续提升。2024年前三季度，SW原料药指数的平均市盈率（PE TTM）分别为28倍、31倍和33倍；平均市净率（PB）分别为1.9倍、2.1倍和2.0倍。 投资建议：把握行业拐点，优选制剂一体化龙头 行业展望与投资主线 原料药行业在经历三年调整后，于2024年迎来拐点向上，并在上市公司业绩端得到逐步验证。化学药品原料药制造PPI当月同比已底部企稳，部分兽药品种价格回暖，预示行业将持续向上发展。 展望2024年第四季度，预计板块公司整体业绩同比和环比均有不错表现。展望2025年，建议优选制剂一体化龙头，并关注增量兑现及困境反转公司。 细分领域投资策略 自售原料药维度： 关注产品价格底部企稳、海外去库存基本结束、老产品量增长带动规模效应提升、新产品放量带来新增量的公司（如华海药业、仙琚制药、天宇股份、奥锐特、同和药业）。同时，关注兽药价格触底回暖有望体现的公司（如国邦医药、普洛药业）。 制剂维度： 国内制剂关注第十批集采增量公司（如华海药业、天宇股份、昂利康、美诺华）；海外制剂关注复杂制剂大单品和生物类似药开始兑现的公司（如健友股份、华海药业、奥翔药业、司太立）；创新药关注逐步进入收获期的公司（如博瑞医药、华海药业、仙琚制药、千红制药）。 CDMO/CMO维度： 关注具备α能力的普洛药业等公司。 总结 2024年第三季度，中国原料药行业克服传统淡季和汇兑波动影响，延续上半年复苏态势，实现营收和利润的较快增长，龙头企业表现尤为突出。财务数据显示，经营活动现金流持续向好，资本开支趋稳，固定资产加速转固，供给端逐步改善。市场方面，SW原料药指数跑赢大盘，估值持续提升。展望未来，行业拐点向上趋势明确，建议投资者重点关注制剂一体化龙头企业，并把握自售原料药、制剂和CDMO/CMO等细分领域的增量兑现及困境反转机遇。

中心思想 政策驱动下的行业变革与机遇 本报告核心观点指出，中国医药行业正经历由国家医保政策深化所驱动的结构性变革。第二批全国中药饮片集采、耗材及试剂价格治理的启动，预示着行业将持续面临成本控制压力，但同时也为具备成本优势和创新能力的企业带来市场集中度提升及以价换量的机遇。中药集采预计降价温和，利好龙头企业；耗材试剂集采则将进一步规范市场价格。 估值底部与修复潜力 尽管政策环境趋严，但医药板块在经历大幅震荡后已显示出小幅回升迹象。当前板块估值处于历史底部，叠加未来财政、医保/商保利好政策的出台以及流动性改善的预期，行业存在显著的估值修复空间。创新药、消费属性强的民营医疗服务和医美、以及高股息的医药商业流通标的被视为当前市场中的主要投资机会。 主要内容 港股医药板块表现分析 本周（2024/11/13-11/20）港股市场整体表现平稳，恒生指数下跌0.60%。医药板块表现优于大市，恒生医疗保健指数下跌0.56%，在12个行业指数中排名第8位。子行业表现分化明显：医疗保健提供商与服务（+1.1%）、制药（+0.2%）和医疗保健技术（+0.1%）实现正增长，而生物科技（-1.6%）、医疗保健设备与用品（-2.4%）以及生命科学工具和服务（-5.9%）则出现下跌。个股方面，永泰生物-B（+18.4%）、云顶新耀（+12.7%）和先声药业（+10.1%）涨幅居前，药明康德（-8.6%）、圣诺医药-B（-8.5%）和阿里健康（-8.2%）跌幅较大。从估值来看，截至2024年11月20日，港股医疗保健行业各子板块市盈率TTM分别为：制药11.0倍，生命科学工具与服务12.2倍，生物科技17.7倍，医疗保健设备与用品11.3倍，医疗保健提供商与服务9.9倍，医疗保健技术37.0倍。 医药政策深化与企业创新进展 政策动态 第二批全国中药饮片集采启动： 2024年11月13日，全国中药饮片联盟采购办公室发布征求意见稿，启动全国范围内的第二批中药饮片集采。此次集采由山东牵头，覆盖全国32个省市区，纳入45个品种，每个品种最多划分为选货、统货两个规格。拟中选药品的关键因素包括综合评审和竞价报价，要求降幅20%以上且价差达到1.2倍。 第二批耗材、试剂价格治理全国启动： 2024年11月15日，国家医保局发布通知，启动第二批医疗服务价格规范治理，重点针对10个肿瘤标志物类收费项目，包括糖类抗原测定、癌胚抗原测定、甲胎蛋白测定、细胞角蛋白19片段测定等。各地医保局需以单项价格全国中位价、平均价或第一价区低价作为预期目标价，将上述检验项目价格下调至预期目标附近，上下浮动不超过10%，并要求在11月30日前落实。值得注意的是，此次调价的10个肿瘤标志物与近期安徽省牵头的27省体外诊断试剂集采品种重合，后续价格走势仍待集采结果明确。 广东等15省开展中成药联盟集采： 2024年11月18日，广东省药品交易中心发布征求意见稿，启动广东联盟金莲花等中成药集中带量采购，纳入41个大品种。此次集采在原有6省联盟基础上大幅扩围至15省，涉及多个年全国销售额超10亿元的品种，如复方丹参滴丸（2023年销售额32.78亿元）、麝香保心丸（28.61亿元）和苏黄止咳胶囊（31.51亿元）。 公司动态 云顶新耀： 韩国食品药品安全部（MFDS）完全批准全球首个对因治疗IgA肾病药物耐赋康®（Nefecon）的新药上市许可申请。该批准基于全球III期临床试验NefIgArd研究，结果显示耐赋康®不仅能持久降低蛋白尿、减少镜下血尿风险，更在估算肾小球滤过率（eGFR）上显示出临床相关且有统计学意义的治疗获益（p<0.0001），能减少肾功能衰退达50%，预计将疾病进展至透析或肾移植的时间延缓12.8年。 金斯瑞生物： 其非全资子公司南京蓬勃与礼新医药签订许可协议，授予礼新全球独家许可权，针对抗PD-1单域抗体专利和相关专有技术进行研发、生产、商业化。随后，默沙东于2024年11月14日宣布与礼新达成全球独家许可协议，开发、生产和商业化PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299。根据协议，礼新将获得5.88亿美元预付款和最高27亿美元里程碑付款。南京蓬勃将从中获得2.35亿美元首付款提成（5.88x40%）和6.75亿美元里程碑提成（27x25%），并享有后续销售收入25%的提成。 康诺亚： 2024年11月17日，康诺亚与Platina Medicines Ltd（PML）签订独家许可协议，授予PML在全球（不包括中国内地、香港、澳门及台湾）研究、开发、生产、注册及商业化BCMA/CD3双抗CM336的独家权利。康诺亚生物将收取1600万美元的首付款和近期付款，并获得Ouro Medicines的少数股权。此外，康诺亚生物还有权收取最多6.1亿美元的额外里程碑付款，并从PML收取CM336及相关产品销售净额的分层特许权使用费。 恒瑞医药： 其1类新药HRS-5965（单药治疗未接受补体抑制剂治疗的阵发性睡眠性血红蛋白尿PNH患者）的II期临床研究结果将在2024 ASH上公布。结果显示，在第12周，50 mg BID组和75 mg BID组的血红蛋白（Hb）水平均较基线明显升高，且在没有输血的情况下，两组分别有100%和83.3%的患者Hb水平较基线增加≥20 g/L。研究表明，HRS-5965单药治疗可快速、持久、无需输血地改善血红蛋白水平，并降低LDH水平，且两种剂量均耐受良好。目前已启动头对头III期临床。 翰森制药： 作为中国首个原研口服抗乙型肝炎病毒药物，艾米替诺福韦（TMF）在AASLD年会上公布了4项研究成果，包括随机临床试验（RCT）、机制研究和真实世界研究。研究证实TMF对ALT正常HBV感染人群具有显著获益，揭示了其早期治疗阶段的潜在免疫机制，并表明TMF和TAF治疗48周的疗效和安全性相当，且TMF在1年治疗期间对血脂正常和异常患者的血脂水平均无显著影响。 中国生物制药： 2024年11月20日，中国生物制药宣布以自筹资金入股礼新医药，并就LM-108及未来潜在的多个创新双特异性抗体或抗体偶联药物（ADC）在中国大陆地区达成战略合作。作为礼新医药3亿元人民币C1轮融资的领投方，中国生物制药支付1.42亿元，取得本次交易后礼新医药4.91%的股权。在战略合作方面，中国生物制药与礼新医药就LM-108在中国大陆地区达成战略合作协议，并有权选择礼新医药在研管线中多个双特异性抗体或ADC创新药物进行合作。 市场策略与重点推荐 鉴于以往中药集采降价温和的经验，预计此轮中药饮片集采将促使龙头企业实现以价换量，进一步提升行业集中度。同时，随着试剂相关价格治理在全国范围内陆续开展，预计未来将有更多试剂和耗材被纳入。当前医药板块估值处于历史底部，叠加后续财政、医保/商保利好政策出台以及流动性改善的预期，板块仍有进一步修复空间。 报告重点推荐医保谈判潜在受益标的，包括康方生物、先声药业、传奇生物、云顶新耀等创新药标的，这些公司短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值修复弹性大。此外，建议关注：1）消费属性较强的民营医疗服务和医美标的；2）市值与基本面偏离较大的中小型创新药企，在流动性改善后有望展现可观的反弹弹性；3）股息率高、有望受益于行业整体基本面改善的医药商业流通标的。 总结 本周医药行业在政策深化与市场震荡中展现出结构性机遇。第二批全国中药饮片集采和耗材试剂价格治理的启动，标志着医保控费政策的持续推进，预计将加速行业洗牌，利好具备规模和创新优势的龙头企业。同时，多家创新药企在产品获批、国际合作及临床进展方面取得积极成果，凸显了创新驱动的价值。尽管市场短期波动，但医药板块整体估值已处于历史低位，在政策利好和流动性改善的预期下，具备显著的估值修复潜力。投资者应重点关注创新药、消费医疗以及高股息的医药商业流通领域，把握政策调整下的结构性投资机会。

　　2024年前三季度营收同比微增，利润承压同比下滑 　　2024年前三季度基础化工行业上市公司（根据申万2021一级分类基础化工行业上市公司合计397家）共实现营业收入15939亿元，同比增长1.5%，实现营业利润1149亿元，同比减少5.4%，实现归属上市公司股东的净利润904亿元，同比减少6.6%。行业整体综合毛利率为16.3%，同比下降0.3pcts；期间费用率为9.1%，同比增加0.4pcts。行业整体净利润率为6.0%，同比下降0.6pcts。 　　从价格指数上看，CCPI2024年初至今（截至11月5日）CCPI跌幅为5.4%。24年前三季度CCPI均值为4625点，同比下降0.9%；其中第三季度CCPI均值为4539点，同比下降3.1%，环比下降4.1%。 　　2024年第三季度营收同比持平，净利润同环比减少 　　2024年第三季度单季度基础化工行业全体上市公司共实现营业收入5460亿元，同比增长1.1%、环比减少2.4%；实现营业利润333亿元，同比减少14.9%、环比减少25.5%；实现归属母公司所有者净利润为265亿元，同比减少12.6%、环比减少23.7%；实现净利率5.1%，同比下降0.9pcts、环比下降1.4pcts，期间费用率为9.5%，同比增加0.4pcts、环比增加0.8pcts。 　　2024年Q318个子行业营业收入同比增长，其中涨幅居前的子行业为氟化工、其他橡胶制品、其他化学原料，同比增速均在15%以上；而钾肥、非金属材料、氯碱等子行业收入同比下滑较多。2024年第三季度14个子行业归母净利润同比增长，其中涨幅居前的子行业为纺织化学制品、氯碱和复合肥，同比增速超过100%，此外，氯碱行业24Q2同比扭亏为盈；而粘胶、农药（24Q3同比转亏）、非金属材料、其他化学纤维、涤纶、其他塑料制品和锦纶等子行业同比增速下滑超过60%。 　　24Q3在建工程增速环比小幅回升，大幅资本开支逐步进入尾声 　　2022Q4在建工程同比增速达到自2012Q3以来的最高点，化工行业处在新一轮资本开支密集期。增速在23Q1见顶开始回落，到24Q2增速已回落至18年Q3水平，24Q3增速环比回升。具体地，该季度基础化工行业全体/样本上市公司在建工程同比增速为9.3%/3.0%，同比-18.3/-13.6pcts，环比+7.1/+10.4pcts。基础化工行业固定资产增速在23Q4出现拐点，且增速在24Q3维持环比下降趋势。2024年三季度期末，基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为11834/8986亿元，同比分别增长17.0%/15.3%，增速较24Q2分别下降0.8/0.6pcts。同期，在建工程总额分别为4091/2643亿元，同比分别增长9.3%/3.0%，增速环比较24Q2有所提升。 　　投资建议：国内化工在建增速23年Q1见顶、于24Q2已经回落至零值附近，阶段性在建已经达峰。预期新增产能投放的压力是抑制化工板块的盈利预期的主要因素，后续我们需要观察需求端修复与供给端产能释放节奏的匹配情况对盈利端的影响。另一方面，我们也观察到产能供给结构经过多年优化逐步有序，龙头及领先企业的产能竞争优势扩大，因此我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团 　　②景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　主要观点： 　　事件描述 　　据百川盈孚数据，2024年11月18日正丙醇市场均价为10900元/吨，单日上涨0.93%，周均价环比上涨10.66%，较9月均价8700元/吨上涨25.29%，较年初均价7400元/吨上涨47.30%。 　　下游醋酸乙酯转产醋酸正丙酯产能投放，原料正丙醇供不应求 　　正丙醇下游醋酸正丙酯新产能投放，供需缺口拉动正丙醇价格持续上涨。据百川盈孚，需求方面，2023年国内醋酸正丙酯有效产能56万吨/年；2024年截至11月新增名义产能15万吨/年，包括安徽瑞柏5万吨/年（年初投产）及山东金沂蒙10万吨/年（醋酸乙酯转产，10月投产），目前有效产能共67万吨/年；2025年珠海谦信/乌江化工分别计划新增产能10/12万吨/年。生产1吨醋酸正丙酯消耗原料正丙醇0.618吨，综合考虑投产时间及醋酸正丙酯受限于原料不足、近1年平均开工率为42.47%，可换算得23年下游产量对应正丙醇需求约14.7万吨/年，24/25年分别新增需求约1.3/5.8万吨/年。 　　供给方面，国内正丙醇产能共27万吨，包括南京诺奥（三维化学）10万吨/年、鲁西化工8万吨/年、宁波巨化5万吨/年、南京荣欣4万吨/年，且近两年内除鲁西外没有明确新增产能计划；开工率持续维持80%左右水平；下游消费量中65%应用于醋酸正丙酯制备，可换算得国内正丙醇针对醋酸正丙酯的供给量约为14万吨/年。 　　对比需求端，正丙醇24/25年供给缺口至少为2.0/7.8万吨/年，将拉动正丙醇价格上涨。 　　正丙醇需求呈持续增加趋势，价格有望保持较高水平 　　醋酸正丙酯在印刷油墨行业前景良好、可代替醋酸乙酯，醋酸乙酯价格持续走低、盈利空间有限，厂商后续转产需求存在。醋酸正丙酯市场由印刷油墨行业驱动，其作为溶剂在印刷中减少了33%的溶剂消耗和25%的油墨消耗、降低了印刷成本，可替代传统醋酸乙酯溶剂。据贝哲思咨询数据，全球醋酸正丙酯市场预计于2032年达到7.42亿美元规模，CAGR为6.09%，带动原料正丙醇需求稳定增长。 　　当前国内醋酸乙酯有效产能为358万吨/年，市场呈现供过于求局面，据共研网数据，国内供需比常年维持在120%以上，2023年为126%左右。价格方面，醋酸正丙酯/醋酸乙酯11月均价为8510/5520元/吨，较年初变化+16.43%/-19.69%，醋酸乙酯价格持续下滑、盈利空间有限，同时具备二者产能的厂商（如泰兴金江、江苏百川等）有动力将醋酸乙酯产线转产醋酸正丙酯，带动正丙醇需求短期内进一步增加，使国内正丙醇供给缺口持续扩大。但另一方面，醋酸正丙酯存在替代品、其价格大幅上涨会促使下游应用端做出替换，故醋酸正丙酯价格在原料正丙醇价格上升的情况下将持续承压，如果醋酸正丙酯成本继续高增，厂商可能会进一步降低开工率以缓解供不应求局面。 　　正丙醇需求增加叠加市场库存不足、供给侧进口量有限，价格有望保持高位。海外供给方面，据百川数据，24年截至9月正丙醇进口量共32674吨，同比大幅增长48.77%，通过进口弥补供给不足；但国内自2020年11月18日起对原产于美国的进口正丙醇征收税率为257.4-267.4%反倾销税、实施期限为5年，故海外正丙醇不会大规模进入市场，近两年内供给缺口仍然存在，将综合推动正丙醇价格保持较高水平。 　　投资建议 　　建议关注正丙醇生产相关企业：三维化学、鲁西化工、巨化股份。 　　风险提示 　　下游需求波动的风险； 　　生产不及预期的风险； 　　原材料价格大幅波动的风险； 　　宏观经济风险。

　　核心观点：需求端海外温和复苏，投融资指标改善，供给端看好中国国别竞争力的优势领域 　　我们从CXO的需求端与供给端进行分析： 　　需求侧：海外投融资温和复苏，先行指标有改善，国内需求端仍在磨底。在美元降息的背景下，生物医药行业投融资的温和复苏已成确定性趋势，截止2024年11月5日，海外生物医药投融资全年总金额已达453亿美元，超过2023年全年的417亿美元、2022年的442亿美元。国内需求侧仍在磨底，截止2024/11/05，国内生物医药投融资总金额为48亿美元，相比2023年全年110亿美元仍有较大程度的下滑，我们认为当前国内生物医药投融资仍在政策托底的阶段，期待国资引导基金、地方财政的投入、资本市场IPO及再融资的逐步放开，能逐步扭转生物医药投融资的下滑趋势。 　　供给侧：小分子、ADC领域中国国别竞争力优势较强，大分子领域全球主要玩家竞争相对激烈。 　　1）全球未出现产能转移趋势，国内小分子CDMO业绩、订单仍保持全球竞争力。从三季报业绩和订单趋势看，小分子CDMO领域药明康德在手订单增加35%，博腾股份在手订单增长40%，康龙化成小分子新签订单增长30%，各公司订单增速均保持高增长，充分说明中国小分子行业的国别竞争力。 　　2）ADC先发优势明显，产能稀缺。ADC领域，药明合联截止24H1，未完成订单增长105%。 　　3）抗体药领域，全球竞争格局相对激烈。我们认为，供给端韩国、欧洲等主要竞争对手均处于产能扩张阶段。 　　4）国内业务为主的临床前CRO、临床CRO公司，供给侧仍处在龙头公司市占率逐渐提升的过程中。 　　投资建议：建议关注市占率仍在提升、在手及新签订单保持增长、盈利能力出现确证性拐点、估值具备配置性价比的公司。建议关注：药明康德、药明合联、泰格医药、康龙化成、金斯瑞生物、凯莱英、奥浦迈、纳微科技、皓元医药、药康生物等。 　　风险提示：全球生物医药投融资增速下滑风险，中美贸易摩擦风险，医药行业政策变化风险，创新药械研发进展风险，公司收入利润增速不达预期风险。

　　投资要点： 　　2024年1-10月市场走势回顾。2024年1-10月份，SW医药生物行业指数整体下跌11.19%，跌幅居申万一级行业第1位，跑输同期沪深300指数约24.60个百分点。SW医药生物行业三级多数细分板块均录得负收益，仅原料药板块录得正收益，上涨0.23%；线下药店和疫苗板块跌幅居前，分别下跌34.47%和34.06%。截至2024年10月31日，SW医药生物行业整体PE（TTM，整体法）约40.55倍，行业估值有所下降，相对沪深300整体PE倍数为3.44倍，目前估值处于行业近几年来相对低位区域。 　　政策展望。11月1日，联合采购办公室发布通知，第十批国家组织药品集中采购药品即将分阶段开展企业药品基础信息填报工作，标志着第十批国家集采正式启动，预计将于2025年上半年开始全面落地执行。根据公布的文件显示，第十批国采纳入62个品种，263个品规，高于以往九批国采。从治疗领域看，62个品种涵盖10个治疗大类，集中在心脑血管系统药物、全身用抗感染药物、消化系统及代谢药三大治疗领域，涉及的品种数分别达12、10、10个。从纳入集采的剂型分布看，注射剂仍然占据主要地位，有37个品种在列，占比接近60%。 　　维持对行业的超配评级。宏观环境的复杂多变，国内消费需求的不足阶段性影响医药生物行业增长，Q3季度，细分板块中，收入端仅医疗耗材、原料药、线下药店、其他医疗服务、医药流通、体外诊断、化学制剂和其他生物制品同比有所上升，利润端仅原料药、化学制剂、体外诊断、医疗耗材和血液制品同比有所上升。从行业整体估值上看，目前估值处于行业近几年来估值的相对低位。医疗行业需求有其刚性属性，随着未来经济逐步回暖，国内需求不断提振，行业需求也将有所回升。从政策展望来看，第十批药品集采预计在明年上半年开始全面落地执行，市场对此预期已经较为充分，预计对市场的负面冲击有限。建议关注：有望受益于人口老龄化加速，能够提供优质医疗服务企业；在研管线逐渐进入收获期，出海步伐不断加快的创新药企；有望受益于设备更新和医疗资源下沉带来医疗器械增量需求的医疗器械企业。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　中医药，是包括汉族和少数民族医药在内的我国各民族医药的统称，反映了中华民族对生命、健康和疾病的认识，具有悠久历史传统和独特理论及技术方法的医药学体系。中药产品主要分为中药材、中药饮片、中成药、中药配方颗粒以及中药注射剂与中药保健品等类型。本文将分析中药饮片加工行业。 　　（1）中药饮片加工行业概述 　　①中药饮片行业定义 　　中药饮片是指在中医药理论的指导下，可直接用于调配或制剂的中药材及其 　　中药材的加工炮制品。中药饮片包括部分经产地加工的中药切片（包括切段、块、瓣），原形药材饮片以及经过切制（在产地加工的基础上）、炮炙的饮片。 　　中药饮片制造是指对采集的天然或人工种植、养殖的动物、植物和矿物的药材部位进行加工、炮制，使其符合中药处方调剂或中成药生产使用的活动。 　　按照加工方法和最终形态的不同，可以将中药饮片分为传统中药饮片和新型中药饮片两类。传统中药饮片根据加工方法可以分为三类：洗净后直接入药的原型材料、植物药或动物药经软化切制后形成的片和经炮制而成的碎块、颗粒、粉末等。新型中药饮片（即现代中药饮片）指通过现代技术对传统中药饮片进行再处理（如粉碎、提取等），并定量包装而成的颗粒或粉末。它与传统中药饮片最大的区别是：新型中药饮片已失去中药材的原始性状，故从外观上基本无法予以辨别。但由于其用途与传统中药饮片相同，均用于配方，故亦称其为“饮片”。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月19日，医药板块涨跌幅+1.53%，跑赢沪深300指数0.86pct，涨跌幅居申万31个子行业第11名。各医药子行业中，医院(+2.23%)、疫苗(+2.20%)、医疗耗材（+2.12%）表现居前，医药流通（-0.03%)、线下药店(+0.72%)、其他生物制品（+1.32%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为热景生物(+19.13%)、乐心医疗(+12.17%)、博拓生物(+10.06%)；跌幅榜前3位为浩欧博（-12.80%）、赛力医疗(-4.35%)、瑞康医药（-3.93%)。 　　行业要闻： 　　近日，强生宣布，公司口服IL-23R拮抗剂Lcotrokinra（JNJ-2113）治疗斑块状银屑病（PsO）的III期ICONIC-LEAD研究获得了积极的关键结果。Lcotrokinra是一款选择性阻断IL-23R的口服多肽药物，与IL-23R的结合亲和力可达到个位数的pM级别，具备治疗IL-23R介导的斑块状银屑病及其他炎症疾病的潜力。 　　（来源：强生，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　华纳药厂（688799）：公司发布公告，子公司湖南华纳大药厂手性药物有限公司收到国家药品监督管理局签发的硫酸沙丁胺醇《化学原料药上市申请批准通知书》，并在国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）“原料药、药用辅料和药包材登记信息公示”平台公示。 　　戴维医疗（300314）：公司发布公告，子公司宁波维尔凯迪医疗器械有限公司于近日收到浙江省药品监督管理局颁发的1项《医疗器械注册证》，公司产品一次性使用切口保护套获得批准。 　　多瑞医药（301075）：公司发布公告，子公司湖北多瑞药业有限公司收到国家药品监督管理局下发的碳酸氢钠注射液药品注册受理通知书，国家药品监督管理局对该药品注册申请进行了审查，决定予以受理。 　　佰仁医疗（688198）：公司发布公告，公司研发的心包膜（ePTFE）注册申请获国家药品监督管理局正式受理，该产品为经特殊工艺加工制造的膨体聚四氟乙烯（ePTFE）膜，用于心脏外科手术中心包膜的修复或重建。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　核心观点 　　2024Q3，全部公募基金对医药板块的持仓持续回调。2024Q3，全部公募基金重仓持股中，医药股持仓占比为9.66%，环比下降0.22个百分点。全公募基金重仓持股中，对医药生物行业的持仓占比于2020Q2出现最高位为18.23%，2024年三季度，全公募基金的医药仓位持续回调。 　　从全公募基金重仓持股的医药二级行业仓位来看，医疗器械、生物制品、中药Ⅱ行业持仓下滑显著，化学制药、医疗服务行业持仓提升显著。2024Q3，全公募基金重仓持股的医药二级子行业的持仓占比为：化学制药2.94%（环比0.31pct）、医疗器械2.72%（环比-0.52pct）、医疗服务1.99%（环比+0.47pct）、生物制品0.99%（环比-0.18pct）、中药0.77%（环比-0.26pct）、医药商业0.24%（环比-0.04pct）。 　　从全公募基金重仓个股来看，恒瑞医药的持股总市值超越迈瑞医疗，医疗服务行业关注度提升。2024Q3公募基金重仓医药个股持股总市值排名前十的医药股为：恒瑞医药（373.70亿元）、迈瑞医疗（365.60亿元）、药明康德（193.60亿元）、爱尔眼科（124.69亿元）、泰格医药（109.35亿元）、联影医疗（104.96亿元）、科伦药业（83.26亿元）、惠泰医疗（68.38亿元）、康龙化成（63.19亿元）、百济神州-U（59.15亿元）。药明康德、康龙化成、泰格医药等24Q3持仓总市值均有显著提升。 　　核心观点 　　从全公募基金重仓医药个股持股总市值环比变动来看，恒瑞医药环比增长最多，迈瑞医疗、诺泰生物等环比下降明显。2024Q3公募基金重仓医药个股持股总市值环比增加前十的医药股为：恒瑞医药（+113.44亿元）、药明康德（+70.95亿元）、爱尔眼科（+48.24亿元）、康龙化成（+63.19亿元）、泰格医药（+35.92亿元）、百济神州-U（+31.99亿元）、联影医疗（+20.84亿元）、爱博医疗（+17.73亿元）、泽璟制药-U（+16.77亿元）、凯莱英（+16.24亿元）。2024Q3公募基金重仓医药个股持股总市值环比减少前十的医药股为：迈瑞医疗（-49.34亿元）、诺泰生物（-17.06亿元）、兴齐眼药（-16.65亿元）、乐普医疗（-12.78亿元）、派林生物（-10.72亿元）、片仔癀（-9.63亿元）、上海医药（-8.57亿元）、海吉亚医疗（-8.02亿元）、鱼跃医疗（-7.98亿元）、博瑞医药（-7.30亿元）。 　　风险提示：全球地缘政治因素影响；行业增长不稳定的风险；政策变化带来的不确定性；其他可能影响行业正常发展的事件。

中心思想 市场调整与投资策略聚焦 本报告指出，在近期市场整体调整背景下，医药保健板块亦出现下跌。然而，长期来看，随着医保控费、DRG和集采等政策进入常态化阶段，市场建议将投资重点转向基本面良好、具备业绩释放能力的优质资产。这包括医疗设备、耗材和中药等领域，尤其是院内刚需品种。 医疗设备更新与估值修复潜力 报告强调了医疗设备更新的逐步落地，尽管2024年10月整体招采金额和数量同比有所下降，但CT和核磁共振等大型设备的招采金额环比呈现增长态势。此外，医药板块当前的估值（2024年盈利预测PE为31.4倍，TTM估值27.4倍）低于历史平均水平（36.1倍PE），且相对全部A股（扣除金融板块）存在溢价，表明在市场调整后，优质资产可能存在估值修复的潜力。 主要内容 医药板块市场表现与政策影响 近期市场表现（2024年11月11日-11月15日）： 沪深300指数下跌3.29%，医药保健板块下跌3.92%，在32个一级子行业中排名第21位。细分领域方面，医疗服务、医疗器械、医药流通、化学制药、生物制品和中药分别下跌5.74%、3.08%、2.39%、4.14%、3.40%和3.79%。医药板块的调整主要受大盘整体影响。 年初至今市场表现（2024年初至11月15日）： 医药板块收益率为-7.8%，同期沪深300收益率+15.7%，医药板块跑输沪深300指数23.5个百分点。 政策环境与投资建议： 医保控费、DRG和集采已进入常态化阶段。报告建议在四季度至明年重点关注基本面向好、能释放业绩的板块，如医疗设备、耗材和中药。院内刚需品种（如精麻药物、医疗耗材）因诊疗和手术量在老龄化背景下稳定增长，增速快于其他板块。 热点聚焦： 报告提及近期重要政策动态，包括国家卫生健康委召开医药企业座谈会（11月12日）、国家医保局办公室与财政部办公厅发布医保基金预付工作通知（11月12日），以及国家医保局印发《康复类医疗服务价格项目立项指南（试行）》（11月15日）。 医疗设备招采数据深度分析 整体招采情况（2024年10月）： 医疗设备总招采金额为123.09亿元，同比减少6.33%，环比减少12.31%。招采数量为7.96万台，同比减少16.17%，环比减少28.08%。 分产品线招采金额（2024年10月）： CT： 招采金额15.25亿元，同比减少1.3%，环比增长15.32%。 核磁共振（MR）： 招采金额17.29亿元，同比增长29.49%，环比增长35.07%。 超声： 招采金额11.98亿元，同比减少26.09%，环比减少15.37%。 DSA： 招采金额6.24亿元，同比减少24.21%，环比减少1.11%。 DR： 招采金额2.32亿元，同比减少6.56%，环比减少9.14%。 其他设备： 呼吸机1.50亿元，除颤仪1.86亿元，监护仪1.59亿元，麻醉机0.87亿元。 投资建议： 重点布局医疗设备、中药等方向，关注医疗消费和部分耗材在Q4和2025年有望实现的恢复。 估值现状与潜在风险洞察 板块估值（截至2024年11月15日）： 2024年盈利预测估值： 医药板块估值31.4倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为22.8倍PE，医药板块相对全部A股的溢价率为37.5%。 TTM估值法： 医药板块估值27.4倍PE，低于历史平均水平（36.1倍PE），相对全部A股的溢价率为35.4%。 个股表现： 上周部分个股因业绩或事件催化表现亮眼，同时也有部分个股因业绩不及预期等原因调整较大。 风险提示： 报告列出四项主要风险：国内政策转向风险、全球政治环境变化风险、新产品研发失败风险以及竞争加剧风险。 总结 本报告分析了近期医药保健行业的市场表现、政策影响及投资机会。上周医药板块随大盘调整，年初至今跑输沪深300指数23.5个百分点。在医保控费、DRG和集采常态化背景下，报告建议投资者重点关注基本面向好、能释放业绩的板块，特别是医疗设备、耗材和中药等院内刚需品种。 数据显示，2024年10月医疗设备招采金额和数量同比有所下降，但CT和核磁共振等大型设备的招采金额环比实现增长，显示出设备更新的结构性机会。当前医药板块估值（27.4倍TTM PE）低于历史平均水平（36.1倍PE），且相对全部A股存在溢价，预示着在市场调整后，优质资产可能存在估值修复空间。 同时，报告提示了国内政策转向、全球政治环境变化、新产品研发失败以及行业竞争加剧等潜在风险。投资者应综合考虑市场动态、政策导向和估值水平，审慎布局长期优质资产。