投资要点： 　　行情回顾：本周（2024年8月26日-8月30日）中信医药指数上涨2.0%，跑赢沪深300指数2.2pct，在中信一级行业分类中排名第16位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌22.3%，跑输沪深300指数19.1pct，在中信行业分类中排名第24位。 　　中报分化，至暗已过，看多Pharma和创新药：随着2024中报披露完成，由于高基数和政策等影响，医药中报显著分化：2024H1：收入端增速较快的三个板块为创新药、血制品和医疗耗材；归母净利润增速较快的三个板块为原料药、化学制药和医疗耗材。2024Q2：收入增速较快的三个细分板块为创新药、血制品和科研服务；归母净利润增速较快的三个细分板块为原料药、化学制药和医疗耗材。各板块情况（详细见中报专题报告）：1）化学制药：逐步走出集采影响，业绩表现出韧性。2）生物制品：血制品增长最稳健，疫苗板块扰动因素有望出清。3）中药：外部因素叠加，中药板块Q2业绩承压。4）医疗器械：器械板块略有复苏，预计Q3环比持续改善。5）医疗服务：24Q2受基数和宏观环境影响持续承压。6）药店： 　　24Q2受基数、统筹政策、医保飞检影响增速有所承压。7）医药流通：24Q2受集采常态化、DRG扩面执行、行业合规趋严等影响板块业绩承压。8）原料药：库存出清接近尾声，Q2业绩边际向好明显。9）生命科学服务/上游：业绩承压，静待拐点。10）CXO：业绩承压，建议关注细分赛道临床CRO。11）创新药：上市创新药品种稳定高增，利润同比快速收窄。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周A/H股医药均显著跑赢大盘，特别是下半周涨幅明显，从板块上看前期跌幅大的零售药店、CRO、医疗器械涨幅靠前，因赛诺菲流感疫苗召回影响，流感疫苗板块涨幅明显。相对靠后的主要为Q2业绩承压的医药商业、中药和仿制药板块。医药周四和周五开始反弹我们认为主要两点原因：1）资金面-银行板块调整，市场风格高低切换，市场从更高股息向科技成长切换；2）基本面-本周医药中报密集披露，虽有分化但行业整体承压，利空兑现，考虑到Q3行业同比增速向上，接来下还有创新药产业链支持政策落地和医保谈判开始等催化，行业整体趋势向上。本周我们分析了中报，行业分化明显，整体Pharma、创新药和原料药表现相对不错，叠加上述行业基本面展望，当前我们继续推荐Pharma、创新药以及大品种方向，及寻增量为最有前途，资金容纳量最大的方向，建议加大配置力度，24年下半年医药大概率有超额收益。 　　中长期配置思路：根据医药-供给，人口-需求、医保-支付、医疗-结构的分析框架，我们在《医药新常态，路在何方？——调存量、寻增量、抓变量》报告中提出在行业进入新常态的大背景下，调存量（老龄化+进口替代）、寻增量（出海+大品种+仿转创）和抓变量（国企改革）或成为中长期医药投资关键词。详细方向及标的见后文。 　　本周建议关注组合：恒瑞医药、信达生物、悦康药业、圣诺生物、怡和家业、美好医疗。 　　九月建议关注组合：恒瑞医药、康方生物、新诺威、美好医疗、诺泰生物、圣诺生物。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　行业总结：2024H1医药业绩承压、分化显著，消费类疲弱，创新+血制品+麻药+原料药表现较好 　　行业整体：2024上半年458家医药公司实现营收1.26万亿元，同比-0.1%；共实现归母净利润1042.5亿元，同比-1.9%。2024Q1实现营收6384.2元，同比+0.9%，实现归母净利润540.5亿元，同比+0.6%；2024Q2实现营收6199.8亿元，同比-1.1%，实现归母净利润502.0亿元，同比-4.5%。Q2相比于Q1，由于行业整顿、基数等原因，整体依然承压。 　　创新药：2024H1创新药公司共实现营收241.22亿元，同比+96.27%，势头强劲。国内创新药企业已大面积走过研发周期，核心品种正处在商业化高速放量阶段。A股中有产品商业化的Biotech创新药收入显著加速增长，同时费用相对平缓渐增，因此利润端表现更好，盈利信号清晰积极。此外，出海授权已成为Biotech业绩第二增长曲线，高额首付款的确认提供可持续研发的资金动力支持。 　　化药：2024H1化药公司共实现营收2059.16亿元，同比增长1.33%；共实现归母净利润221.0亿元，同比增长12.47%。24Q1和Q2收入同比增速分别为-0.28%和+2.98%，归母净利润增速分别为+6.04%和+19.45%。细分领域表现不同，传统仿转创药企表现较好，如恒瑞医药、海思科、信立泰等；麻药表现稳健，人福医药、恩华药业麻醉麻药产品放量依旧显著。 　　原料药：2024H1实现营收591.8亿元，同比+5.5%；实现归母净利润68.5亿元，同比+9.4%，分季度看：24Q1和Q2收入增速分别为0.15%和11.2%，24Q1和Q2归母净利润增速分别为-4.0%和22.6%，Q2收入端环比提速明显，业绩趋势持续向好，盈利能力显著提升。其中，大宗原料药如川宁生物、浙江医药等表现较好，专利原料药如诺泰生物等表现亮眼。 　　生物制品：2024H1实现营收607.1亿元，同比-12.2%；共实现归母净利润101.9亿元，同比-31.2%，其中：1）血制品：营收113.0亿元，同比+3.8%；实现归母净利润31.6亿元，同比+8.9%，分季度看，24Q1和Q2收入增速分别为-6.1%和+14.0%，归母净利润增速分别为+3.2%和+15.9%，Q2业绩增速相比Q1提升明显，静丙需求旺盛推动行业持续高景气；2）疫苗公司：2024H1实现营收250.7亿元，同比-28.6%；实现归母净利润32.3亿元，同比-53.6%，分季度看，24Q1和Q2收入增速分别为-14.8%和-41.3%，归母净利润增速分别为-54.8%和-52.1%，受宏观环境影响承压较为明显。 　　中药：2024H1实现营收1882.4亿元，同比-3.1%；实现归母净利润223.8亿元，同比-8.6%，分季度看：24Q1和Q2收入增速分别为-0.5%和-6.0%，24Q1和Q2归母净利润增速分别为-7.7%和-9.7%，Q2业绩降幅环比有所扩大，其中感冒呼吸类企业受去年同期高基数影响，Q2表现较差，中药贴膏等老龄化偏刚性需求产品表现较强，华润系中药（华润三九、东阿阿胶、江中药业）利润端表现较好。 　　医疗器械：2024H1营收1155.1亿元，同比+0.79%，归母净利润217.7亿元，同比-5.19%，其中：1）医疗设备：营收516.3亿元，同比-1.51%，实现归母净利润114.6亿元，同比-7.48%，分季度看24Q1和Q2收入增速分别为-2.02%、-1.05%，归母净利润增速分别为-5.55%、-8.97%，Q2业绩承压，政策影响持续存在；2）体外诊断：营收231.2亿元，同比-6.14%，实现归母净利润41.3亿元，同比-17.89%，分季度看24Q1和Q2收入增速分别为-11.69%、0.19%，归母净利润增速分别为-22.35%、-13.11%，Q2消除基数影响，经营回暖，3）医疗耗材：营收407.6亿元，同比8.55%，实现归母净利润61.8亿元，同比+11.47%，分季度看24Q1和Q2收入增速分别为5.46%、11.62%，归母净利润增速分别为11.79%、11.16%，诊疗量提升及海外库存逐步消化，带来行业景气度提升。 　　医药商业：24H1医药商业公司共实现营收5179.9亿元，同比基本持平；共实现归母净利润112.3亿元，同比下滑8.0%。其中，24H1线下药店实现收入577.2亿元，同比+8.1%；实现归母净利润25.3亿元，同比-16.8%。单季度看，24Q2线下药店实现营收280.4亿元（同比+4.7%），相比Q1有所降速；实现归母净利润10.1亿元（同比-31.3%），24Q1同比增速为-3.1%，同比增速下滑幅度较大。24Q2医药流通实现营收2263.8亿元（同比-2.1%），相比Q1同样有所降速；实现归母净利润43.8亿元（同比-8.6%），相比24Q1同比下降幅度继续扩大。24Q2医药流通表现相对稳健，药店整体利润降幅较大，其中益丰药房表现较好，24Q1、Q2营收利润仍呈现正增长，展现出一定的韧性。 　　医疗服务：2024年上半年16家医疗服务公司共实现营收382.4亿元，同比-0.5%；共实现归母净利润26.5亿元，同比-21.9%。单季度看，2024Q2实现收入199.9亿元，同比+0.2%，与去年同期基本持平；归母净利润为17亿元，同比-10.7%，其中5家眼科公司单Q2实现收入77.5亿元，同比+1.1%，实现归母净利润13亿元，同比+4.7%，但与24Q1营收利润同比增速相比，有所降速。受制于需求疲弱，24Q2医疗服务整体表现一般。眼科板块剔除爱尔眼科后，24Q2则呈现收入利润双负增长，且同比增速表现弱于24Q1。 　　CXO&科研服务产业链：2024H1，CXO实现营收399.8亿元，同比-12.0%；实现归母净利润69.6亿元，同比-37.5%；科研服务产业链实现营收48.2亿元，同比+4.0%；实现归母净利润4.6亿元，同比-25.0%。分季度看：1）CXO板块：24Q1和24Q2收入增速分别为-13.2%和-10.8%，归母净利润增速分别为-42.3%和-33.9%；2）科研上游板块：24Q1和24Q2收入增速分别为-1.8%和9.9%，归母净利润增速分别为-33.6%和-16.4%。

　　投资要点 　　二级市场回顾：医药估值处于底部位置，Q2公募医药持仓环比下降，处于低位。1）医药指数：2024年初至今医药板块持续震荡回调，截至8月30日，在30个中信一级行业中排名倒数第七，估值处于历史底部位置。2）公募基金医药重仓：24Q2公募基金医药重仓占比9.9%，环比下降1.1pct；医药基金持仓比例为31.3%，环比上升1.2pct；剔除医药基金持仓，持仓比例为7.0%，环比下降0.9pct。公募医药持仓优质行业龙头，重仓股相对分化。 　　医药行业宏观情况：1）医药制造业累计收入利润边际向好。24M1-7医药制造业收入同比下降1.1%，利润总额同比下降1.0%，收入及利润端降幅均大幅收窄。2）医疗健康产业投融资静待回暖，根据动脉橙，23年全球投融资总额为21年的45.2%，国内为32.1%。24Q2全球投融资总额同比下降3.1%，静待回暖。3）重磅支持政策频出提振行业：设备更新行动方案、超长期特别国债等有望进一步激发医疗机构采购需求。创新药全链条利好，审批加速+资金支持。 　　各子板块： 　　1）化学制药：逐步走出集采影响，业绩表现出韧性。2024H1年实现营收1930.3亿元（同比+0.9%），归母净利润204.7亿元，（同比+10.7%）。24Q2单季度实现营收966.2亿元（同比+2.2%），实现归母净利润105.8亿元（同比+20.6%）。 　　2）生物制品：血制品增长最稳健，疫苗板块扰动因素有望出清。24H1实现收入668.0亿元（同比-11%），归母净利润108.8亿元（-29%），单看2024Q2，实现收入327.5亿元（同比-17%），归母净利润50.8亿元（同比-32%）。 　　3）中药：外部因素叠加，中药板块Q2业绩承压。2024H1实现营收1850.3亿元（同比-2.8%）；实现归母净利润216.1亿元（同比-5.6%）。单Q2实现营收864亿元（同比-5%）;实现归母净利润90.4亿元（同比-7%）。 　　4）医疗器械：器械板块略有复苏，预计Q3环比持续改善。2024H1实现营收1239.2亿元，同比增长0.5%，共实现归母净利润223.8亿元，同比下滑4.3%。24Q2单季度看，实现营收644.6亿元，同比增长3.2%，实现归母净利润120.6亿元，同比下滑3.6%。 　　5）医疗服务：24Q2受基数和宏观环境影响持续承压。24H1合计实现营业收入383.3亿元，同比增长5.5%，实现归母净利润37.7亿元，同比增长1.6%。24Q2合计实现营业收入201.4亿元，同比增长5.0%，实现归母净利润23.8亿元，同比增长8%。 　　6）药店：24Q2受基数、统筹政策、医保飞检影响增速有所承压。24H1合计实现营业收入577.2亿元，同比增长8.1%，实现归母净利润25.3亿元，同比变化-16.8%。24Q2合计实现营业收入280.4亿元，同比增长4.7%，实现归母净利润10.1亿元，同比变化-31.3% 　　7）医药流通：24Q2受集采常态化、DRG扩面执行、行业合规趋严等影响板块业绩承压。24H1实现营业收入4436.5亿元，同比变化-0.3%，实现归母净利润86.6亿元，同比变化-4.7%。24Q2实现营业收入2178.3亿元，同比变化-1.6%，实现归母净利润43.8亿元，同比变化-8.4%。 　　8）原料药：库存出清接近尾声，Q2业绩边际向好明显。合计实现营业收入628.3亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润87.4亿元，同比增长15.6%。单看Q2，44家公司合计实现营收318.1亿元，+7.5%，归母净利润48.2亿元，+27.8% 　　9）生命科学服务/上游：业绩承压，静待拐点。2024H1年实现营收74.4亿元，同比增长7.8%，共实现归母净利润6.3亿元，同比下滑20.9%。24Q2单季度看，实现营收39.1亿元，同比增长12.1%，实现归母净利润3.6亿元，同比下滑10.8%。 　　10）CXO：业绩承压，建议关注细分赛道临床CRO。2024H1年实现营收458.2亿元，同比下滑9.4%，共实现归母净利润78.1亿元，同比下滑33.8%。24Q2单季度看，实现营收238.3亿元，同比下滑7.7%，实现归母净利润47亿元，同比下滑29.8%。 　　11）创新药：上市创新药品种稳定高增，利润同比快速收窄。2024H1年实现营收202.5亿元，同比+46%，共实现归母净利润-59.2亿元，亏损同比收窄34%。24Q2单季度看，实现营收110.1亿元，同比+38%，实现归母净利润-26.1亿元，亏损同比收窄43%。 　　风险提示：负向政策超预期；竞争加剧超预期；风险业绩不及预期；风险价格波动风险；新品研发与推广不及预期风险。

中心思想 医药行业“供给出清”与稳健投资策略 本报告核心观点指出，在2024年医药行业中报发布后，尽管诊疗复苏、医疗反腐、设备更新及DRG2.0等政策因素共同影响行业业绩增长预期，但医药整体“供给出清”的判断保持不变。在此背景下，稳健资产仍是重要的布局方向。报告强调了三条主要的投资主线：一是医药格局较好的细分领域，如大输液、精麻药、医药流通和血制品；二是供给出清较早的领域，包括中药、化药（含原料药）、耗材和设备；三是创新、出海及家用药耗、设备领域。 8月市场表现与9月重点布局 2024年8月，医药指数表现优于沪深300指数，在29个中信一级行业中排名第10。然而，细分板块表现分化，医疗服务、中药饮片、生物医药及CXO等跌幅较大，而化学制剂、仿制药和创新药略有上涨。医药板块整体估值略有下降，但相对沪深300的估值溢价率有所增加。基于8月复盘和对9月行业趋势的判断，报告推荐了包括东阿阿胶、羚锐制药、上海医药等在内的10只个股组合，旨在把握行业结构性调整中的投资机会。 主要内容 2024年8月医药市场回顾与估值分析 医药指数走势与细分板块表现 2024年8月，沪深300指数下跌3.51%，而中信医药指数下跌3.36%，医药板块在29个中信一级行业中涨幅排名第10，显示出相对抗跌性。在细分板块方面，根据Wind中信医药分类，化学制剂子板块微涨0.7%，而医疗服务（下跌7.4%）、中药饮片（下跌6.4%）和生物医药（下跌6.4%）跌幅居前。根据浙商医药重点公司分类，仿制药（上涨1.4%）和创新药（上涨0.3%）略有上涨，而生物药（下跌6.3%）、医疗服务（下跌7.7%）和CXO（下跌9.7%）跌幅最大。个股方面，ST景峰以117.9%的涨幅领跑，而兴齐眼药、康为世纪和乐普医疗跌幅居前。 医药板块估值变化与组合复盘 截至2024年8月30日，医药板块整体PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为23.21倍，较7月30日下降0.06。医药行业相对沪深300的估值溢价率为114%，较8月30日增加6%。估值排名前三的板块为中药饮片、化学制剂和医疗器械。浙商医药8月组合平均月度跌幅为3.5%，跑输中信医药指数9.2个百分点。其中，云南白药（+7.03%）、普洛药业（+3.34%）、科伦药业（+2.06%）和东阿阿胶（+2.00%）表现突出，而海尔生物（-18.75%）、鱼跃医疗（-11.08%）和迈瑞医疗（-9.08%）跌幅较大。 2024年9月行业展望及推荐组合深度解析 9月行业观点与投资主线 报告认为，在诊疗复苏、医疗反腐、设备更新和DRG2.0等政策因素的共同影响下，医药行业将呈现增量与结构调整并存的局面，但“供给出清”的判断不变。在此过程中，稳健资产仍是重要的布局方向。报告提出了三条投资主线： 医药格局较好的细分领域： 包括大输液、精麻药、医药流通和血制品等。 供给出清较早的领域： 如中药、化药（包括原料药）、耗材和设备（按出清节奏从早到晚排序）。 创新或出海及家用药耗、设备领域。 浙商医药9月推荐组合及个股分析 报告推荐了2024年9月组合，包括东阿阿胶、羚锐制药、上海医药、九州通、新华医疗、鱼跃医疗、开立医疗、科伦药业、普洛药业和恩华药业。对各推荐个股的分析如下： 东阿阿胶： 老字号滋补类中药龙头，营销改革成效显著，新老产品快速放量，且分红慷慨，2023年分红比率达99.60%。预计2024-2026年归母净利润同比增长26.76%/20.39%/18.77%。 羚锐制药： 稳增长、高分红的橡胶膏龙头，受益于人口老龄化和营销改革，业绩增长稳健，确定性高。核心产品受集采影响小。预计2024-2026年归母净利润同比增长23.97%/18.04%/17.07%。 九州通： 院外流通龙头，存货周转率和应收周转率持续改善。创新分销业务（万店加盟、总代CSO）进入释放窗口期，REITs新融资渠道有望加速高ROE业务拓展。预计2024-2026年归母净利润同比增长10.04%/12.43%/11.49%。 上海医药： 全国第二大医药流通龙头，创新与商业化能力突出。商业端CSO与SPD业务高速兑现，工业端中药增量确定性强，创新药管线逐步兑现。预计2024-2026年归母净利润同比增长31.24%/10.60%/11.63%。 鱼跃医疗： 国产家用医疗器械龙头，品牌影响力持续提升。新品（血糖、AED）与海外拓展加速，有望拉动收入高增长。预计2024-2026年归母净利润同比增长-8.79%/18.38%/15.90%。 新华医疗： 国产医疗器械龙头，国企改革背景下管理优化，聚焦主业见效，盈利能力快速提升。新产品放量和海外拓展构建长期增长曲线。预计2024-2026年归母净利润同比增长23.04%/18.85%/18.92%。 开立医疗： 国产超声设备与消化内镜先行军，产品力提升与渠道拓展下内镜板块收入高增长，带动整体收入增长。高端产品占比提升有望进一步提升毛利率和净利率。预计2024-2026年归母净利润同比增长26.95%/28.50%/22.63%。 普洛药业： 原料药企稳，看好CDMO和制剂业务弹性。高端产能陆续进入释放期，收入结构改善有望驱动高质量增长。预计2024-2026年EPS分别为1.03、1.21、1.48元/股。 恩华药业： 中枢神经系统产品线竞争力强，麻醉类产品保持较快增长，新品持续放量。存量制剂集采影响下降，高壁垒仿制药/创新药陆续上市支撑业绩增长。预计2024-2026年EPS分别为1.24、1.48、1.75元/股。 科伦药业： 传统业务触底，创新业务（ADC龙头）逐渐驱动业绩增长。中间体及原料药降本增效，大输液受益于市场扩容和产品结构优化，非输液仿制药集采触底增量显现。预计2024-2026年EPS分别为2.01、2.19和2.34元。 总结 本报告对2024年8月医药行业市场表现进行了全面复盘，指出医药指数跑赢沪深300，但细分板块和个股表现分化，估值溢价率有所提升。展望9月，报告强调医药行业正处于“供给出清”窗口，稳健资产是核心投资方向。基于对行业趋势的专业分析，报告明确了医药格局较好、供给出清较早以及创新/出海/家用药耗设备等三条投资主线，并精选了东阿阿胶、羚锐制药、上海医药等10只个股作为9月推荐组合，旨在为投资者提供专业、分析性的市场洞察和投资建议。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：本周沪深300小幅调整（-0.20%），医药板块上涨(+2.02%)，本周乐心医疗、赛伦生物、皓元医药、通化金马等个股表现亮眼，整体以半年报业绩较好、以及预期落地个股表现较好。建议关注：1）中报落地，Q3边际改善个股：24年中报已全部披露，关注Q3或者Q4有改善预期的板块和个股，如医疗设备等；2）院内资产：从已经披露半年报的院内标的看，众多pharma的业绩已经触底反弹，展现了较强增长韧性，诊疗需求稳步提升，建议关注集采出清、新品放量的标的；3）创新药/械：顶层支持、产业趋势明确，创新品种进入放量阶段，持续看好优质创新药/械个股；4）出海：全球市场容量更大，客户群体众多，长期对于公司丰富收入维度，规避局部风险较为重要，持续看好具有稳定出海能力的标的。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨(+2.02%)，上涨个股数量407家，下跌个股数量83家。本周，医疗服务（+3.5%）、医疗器械（+2.6%）及医药商业（+2.6%）相对表现较好，中药（+0.8%）、化学制剂（+1.4%）相对表现较差；年初以来，化学制剂（-13.4%）、化学原料药（-13.8%）和中药（-15.1%）相对表现较好，医疗服务（-39.9%）、生物制品（-33.7%）及医药商业（-24.8%）相对表现较差。 　　2024上半年内部分化严重，期待下半年边际改善。2024上半年458家医药公司实现营收1.26万亿元，同比下滑0.1%；共实现归母净利润1042.5亿元，同比下降2.0%。上半年医药细分领域增速表现分化较大，药品（创新药+化药）整体趋势表现较好，原料药上半年景气度较高，血制品实现稳健增长，疫苗、医疗服务、CXO和科研服务产业链下滑趋势显著，药店表现亦有下行趋势。我们认为，过去三年医药内部子领域均有一定表现，但景气度阶段有较大不同，建议关注中药、创新药械、血制品、原料药等细分领域。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌超20%，估值处于历史低位，基金持仓预计亦处于历史相对较低位置，近期医药指数已呈现底部企稳迹象。展望下半年，我们判断医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，建议关注以下方向：1）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；2）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、万孚生物、健友股份、科兴制药等；3）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；4）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；5）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、方盛制药、立方制药、麦澜德等。 　　本周投资组合：和黄医药、三诺生物、天坛生物、派林生物、美好医疗。 　　本月投资组合：恒瑞医药、和黄医药、康诺亚、鱼跃医疗、三诺生物、美好医疗、派林生物、天坛生物、迪瑞医疗、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　上周指24年8月19-25日（下同），本周指24年8月26日-9月1日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　国家统计局27日发布的数据显示，1至7月，全国规模以上工业企业实现利润总额40991.7亿元，同比增长3.6%。前7个月，采矿业实现利润总额7179.2亿元，同比下降9.5%；制造业实现利润总额29045.4亿元，增长5.0%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额4767.1亿元，增长20.1%。其中，石油和天然气开采业增长5.3%，化学原料和化学制品制造业增长4.8%。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌1.7%，为73.55美元/桶。 　　重点关注子行业：本周DMF/乙二醇/橡胶/电石法PVC价格分别上涨5.4%/3%/2.4%/0.7%；VE/VA/醋酸/轻质纯碱/尿素/重质纯碱/液体蛋氨酸/纯MDI/TDI/固体蛋氨酸/聚合MDI价格分别下跌13.8%/12.1%/9.1%/5.6%/4%/2.7%/2.5%/2.1%/1.3%/1.2%/1.1%；乙烯法PVC/氨纶/钛白粉/烧碱/粘胶长丝/粘胶短纤/有机硅价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：三氯蔗糖（+50%）、乙烯（东南亚CFR）（+8.9%）、炭黑（+6.2%）、LNG（日本）（+5.8%）、DMF（+5.4%）。 　　三氯蔗糖：本周三氯蔗糖市场强势上涨，8月29日，四家生产企业相继发布涨价函，市场价格涨至15万元/吨，涨幅达50%。成本端有小幅提升，不过此次涨幅明显，企业亏损局面得到明显改善。本月以来，行业开工率有所下滑，后续仍有多家企业有长时间停车计划，市场供需矛盾逐步缓解，下游备货操作或提上日程。 　　DMF：本周DMF成本段价格走势较为坚挺，市场支撑震荡偏强。周内荆州虽有个别装置停车，但山东主力装置恢复同时德州负荷小幅提升，整体市场供应未有明显缺口，周初部分厂家在利空消息影响下存降价排库操作，同时场内回收DMF销量有所减少，致使场内低端货源成交较为顺畅，局部库存压力有所缓解，厂家在利好消息提振下价格逐步探涨。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨4.35%，沪深300指数较上周下跌0.17%。基础化工板块跑赢沪深300指数4.52个百分点，涨幅居于所有板块第2位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：胶黏剂及胶带（+10.51%），有机硅（+7.96%），膜材料（+7.5%），涂料油墨（+7.45%），锦纶（+7.11%）。 　　重点关注子行业观点 　　2024年Q1化工板块经历2000年以来仅有的多重低位的状态（价格、ROE、库存、PB），特别是行业PB在24年Q1已经跌至2000年以来的低位水平。从22年Q2国内化工在建增速见顶后，新增产能投放压力抑制了化工板块的盈利预期。我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团 　　②景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

中心思想 中海油投资价值凸显，估值修复空间广阔 本报告核心观点指出，随着油价底部得到确认，石油股票的投资逻辑已从短期油价波动转向油气公司内在价值分析。在此背景下，中国海洋石油（中海油）在多个关键维度上均优于康菲石油和西方石油，包括油气资源结构、产量增长潜力、桶油成本控制、盈利能力、分红回购政策以及自由现金流表现。尽管中海油展现出卓越的内在价值和成长性，其当前估值（无论是PE、PV10还是EV/EBITDA）仍低于康菲石油和西方石油，预示着显著的估值修复空间。因此，报告坚定看好中海油的内在投资价值，并维持“买入”评级。 油价底部确认与估值逻辑转变 2024年第二季度以来，油价经历了暴跌、企稳、反弹的过程，再次确认了油价底部。在此期间，中海油H股再创新高，A股也回到前高，其股价走势与油价的短期波动呈现出“脱钩”趋势。这表明投资者已逐步形成共识，即在“油价有底+估值修复”的宏观背景下，投资油气股票应更多地从油气田公司的内在价值（如PV10）出发，而非仅仅追逐油价短期波动。巴菲特增持西方石油的案例也印证了从价值投资和内在价值分析角度出发的投资策略。 主要内容 盈利能力与股东回报：中海油表现卓越 稳健的盈利能力与高股息率 中海油在盈利能力方面表现突出。从收入和归母净利润规模来看，2023年中海油的收入与康菲石油接近，约为西方石油的两倍；归母净利润则高于康菲石油和西方石油。在2013年至2023年期间，中海油始终保持正的归母净利润，展现出优异的盈利水平。在毛利率和净利率方面，中海油在2018-2023年间整体稳中有升，毛利率长期保持在40%以上，显著高于康菲石油和西方石油。尤其在2020年疫情导致康菲石油和西方石油净利率为负时，中海油仍保持20%的净利率，显示出强大的抗风险能力。 在股东回报方面，中海油同样具有吸引力。2013-2023年，仅考虑分红，中海油A股和H股的股息率均高于康菲石油和西方石油。若考虑分红和回购，中海油H股在2021-2023年仍高于康菲石油和西方石油，A股与西方石油接近。中海油承诺在2022-2024年保持40%以上的股利支付率，并在2022年首次回购H股股份，分红和回购总额占归母净利润的比例约为44%。相比之下，康菲石油和西方石油也注重分红和回购，康菲石油在2023年分红和回购总额占净利润的比例高达92%，西方石油在2023年达到67%，巴菲特自2022年第一季度起快速增持西方石油，显示出对油气公司内在价值的认可。 逆势扩张的资本开支与高效自由现金流 中海油的资本开支策略体现了其逆势扩张的决心。尽管油价在2020年较低，中海油仍保持了与2019年持平的795亿元资本支出，并在2020-2021年继续增加至887亿元，而康菲石油和西方石油同期则保持较低水平。自2014年以来，中海油的资本开支数额持续高于康菲石油和西方石油。2023年，中海油资本开支高达1296亿元，同比增长26%，预计2024年资本开支在1250-1350亿元之间。其资本开支结构以开发为主，2024年预计开发、生产、勘探分别占63%、19%、16%。 在自由现金流（FCF）方面，中海油表现稳健。根据FCF=EBIT（1-T）+DEP-CAPEX-Delta WORKING CAPITAL的计算，中海油在2013-2023年间保持了较高的自由现金流。2023年，中海油A股和H股的FCF/EV分别为17%和29%，高于康菲石油和西方石油。这表明中海油在持续进行大规模资本开支的同时，仍能产生充裕的现金流，为股东回报和未来发展提供坚实基础。 估值与成本优势：中海油的低估值与高效率 估值指标对比：中海油显著低估 从估值指标来看，中海油的估值水平低于康菲石油和西方石油。 EV/EBITDA：2023年，中海油A股和H股的EV/EBITDA分别为3.4倍和1.9倍，显著低于康菲石油和西方石油。这表明市场对中海油的估值相对保守。 PB/ROE：在2022-2023年，中海油A股和H股的PB/ROE均值分别为6.4和4.0，低于康菲石油的10.6和西方石油的17.2。中海油H股的PB水平在2013-2023年间始终最低，其次是A股，而康菲石油和西方石油的PB水平在2021-2023年均高于2倍。 PV10：自2015年以来，中海油的PV10值始终优于康菲石油和西方石油，并在2020-2023年间有大幅提升。PV10作为油气公司特有的内在价值评估方法，其优势进一步印证了中海油的内在价值。 核心低成本优势与高效运营 中海油的核心竞争力在于其显著的低成本优势。在2016-2022年中低油价时期，公司持续进行逆周期投资，扩大原油储量和产量规模，并通过降本增效取得了显著成果。2023年，中海油的桶油成本为28.83美元/桶，同比下降1.56美元/桶。其中，桶油作业费用为7.54美元/桶，桶油折旧折耗及摊销为14.06美元/桶，销售管理费为2.29美元/桶，其他税金为4.41美元/桶。中海油的桶油作业成本显著低于康菲石油和西方石油，桶油作业及折旧成本与西方石油接近，但优于康菲石油。这主要得益于其海上油田和页岩油资源的禀赋差异，以及公司持续逆势扩张和提高资本开支效率的因素。 储量与产量潜力：中海油的增长引擎 丰富的油气储量与优化的结构 中海油拥有丰富的油气资源储备，原油和天然气储量近年来持续增加。 储量量级：中海油的原油储量常年领先康菲石油和西方石油，自2017年以来逐年增加，到2023年达到4842百万桶。天然气储量也在持续增加，与康菲石油的差距明显缩小。 油气结构：2023年，中海油的原油储量占比高达76%，天然气占比24%。相比之下，康菲石油和西方石油的原油和天然气储量占比更为均衡（康菲石油原油46%、天然气34%；西方石油原油49%、天然气27%）。中海油在2024年经营指引中提出“稳油增气、向气倾斜”的勘探策略，预计未来天然气占比将有所提高。 储量分布：中海油的油气资源主要分布在中国渤海和南海地区，2023年国内净证实储量占比63%，其中渤海是公司最主要的原油储区，占比31%。海外资源遍及六大洲，主要分布在加拿大、南美洲和亚洲（不含中国）。康菲石油近70%的油气资源分布在美国（Lower 48和阿拉斯加），西方石油86%的油气储量分布在美国（二叠纪盆地是核心）。 巨大的开发潜力与持续的产量增长 中海油的油气储量开发潜力巨大。2013-2023年，中海油始终有超过50%的储量资源尚未开发，储量挖潜能力十分优异。相比之下，康菲石油和西方石油的证实已开发储量占比分别为65%和72%，未开发储量比例较低。 在产量方面，中海油展现出强劲的增长势头。 产量目标：2023年，中海油油气净产量为185万桶油当量/天（即678百万桶油当量）。公司预计2024-2026年净产量目标分别为700-720、780-800、810-830百万桶油当量，2023-2026E油气净产量复合年增长率（CAGR）达7.6%，持续增储上产。康菲石油2024年产量增速中值为6%，西方石油为2%，中海油的产量增速更快。 平均实现价格：在过去十年的多数年份里，中海油的原油和天然气平均实现价格均高于康菲石油和西方石油。2023年，中海油的天然气平均实现价格高达2元/方，超过了西方石油和康菲石油。 储量寿命与替代率：中海油的储量寿命常年维持在10年左右，稳定性良好。近五年来，储量替代率保持在100%以上，2023年高达180%，这表明公司具有强大的可持续开采能力和产量稳定性。 总结 本报告通过对中海油、康菲石油和西方石油在盈利能力、股东回报、资本开支、自由现金流、估值水平、桶油成本、油气储量与产量等多个维度的深入对比分析，全面揭示了中海油的显著竞争优势和内在投资价值。 中海油凭借其卓越的盈利能力、稳健的归母净利润、高毛利率和净利率，展现出强大的抗风险能力。在股东回报方面，中海油保持较高的股息率并积极进行回购，承诺高股利支付率，为投资者提供稳定回报。其逆势扩张的资本开支策略，确保了未来产量增长的潜力，同时保持了健康的自由现金流水平。 在估值方面，中海油的PE、PV10、EV/EBITDA和PB/ROE等指标均低于康菲石油和西方石油，表明其当前估值被市场低估，存在较大的修复空间。此外，中海油的核心低成本优势，尤其是在桶油作业成本方面，使其在全球油气行业中具备独特的竞争力。 更重要的是，中海油拥有丰富的油气储量，特别是原油储量常年领先，且油气结构持续优化。其超过50%的未开发储量预示着巨大的增长潜力，而稳定的储量寿命和高达180%的储量替代率则保障了其可持续开采能力。公司设定的高产量增长目标，以及高于同行的油气平均实现价格，进一步巩固了其市场地位。 综上所述，中海油在多个关键指标上均优于康菲石油和西方石油，且当前估值仍处于低位，内在价值更高。报告坚定看好中海油的投资价值，并维持“买入”评级，预计其2024-2026年归母净利润将持续增长，对应A股和H股的PE估值具有吸引力。投资者应关注地缘政治、宏观经济、OPEC+政策、页岩油政策以及新能源替代等潜在风险。

　　投资看点 　　乳腺癌大市场 　　中国乳腺癌年新发数超过35万人，阿斯利康统计的G7国家年新发数达到65万人，发病人群基数大。根据弗若斯特沙利文的预计，到2030年全球乳腺癌市场规模达到699亿美元（10年CAGR10%），中国乳腺癌市场达到172亿美元（10年CAGR8%）。 　　国内乳腺癌药经历从化疗/内分泌药到抗体药再到靶向药/ADC的过程 　　国内药企乳腺癌产品不断升级。2020年以前国内产品主要是化疗药物和传统内分泌治疗药物。2020年国产HER2类单抗药物上市，替代和分享曲妥珠的市场。2024年ADC药物和靶向药推进，我们预计2024年开始乳腺癌治疗中将会陆续迎来国产HER2ADC药物，同时多个不同靶点的靶向药也在自研和引进中。新药物上市带来的生存期延长，助力市场规模扩大。 　　3个细分人群治疗方式更新孕育投资机会 　　乳腺癌包括3个人群，HER2+/HR+/三阴乳腺癌。HER2+乳腺癌治疗中，T-DXd击败T-DM1成为2线疗法之一，参考5个HER2抗体药2023年合计124亿美元的销售额，新HER2ADC具备前后线替代机会；HR+乳腺癌中呈现CDK4/6i迭代、2线治疗新靶向药开发1线联用CDK4/6i、更后线ADC药物的趋势，由于2023年哌柏西利/瑞波西利/阿贝西利三款CDK4/6i全球销售额合计达到107亿美元，迭代、其他靶点联用的药物均具备市场潜力。三阴乳腺癌中，TROP2靶点ADC药物已有产品上市，其他多个靶点ADC开发中。 　　投资建议 　　乳腺癌中HER2抗体、CDK4/6抑制剂均是超过百亿美元市场规模的产品。HER2阳性乳腺癌中HER2ADC，以及HR阳性乳腺癌中众多联用CDK4/6i的靶向药均有市场潜力，且风险可控。恒瑞医药、中国生物制药布局相对全，Biotech类企业则各针对其中的部分靶点进行开发或引进。推荐乳腺癌领域矩阵式布局的恒瑞医药、以及CDK4/6抑制剂报国内上市申请、恩沙替尼报FDA上市申请的贝达药业。 　　风险提示：靶点同质化竞争风险；药物临床结果不及预期；药物长期使用的安全性不及预期

　　投资逻辑 　　2024年上半年医药板块上市企业克服各项不利因素，整体保持了稳定增长。其中，药品板块整体表现较为突出，创新药、仿制药及部分生物制品均有业绩亮点；与此同时，部分生物制品和医疗器械、医疗服务与消费医疗、中药与药店等板块则相对承压。展望下半年，随着基数的下降、采购景气度的恢复，以及政策预期的企稳，我们积极看好院内药品器械需求的修复和业绩增速提升，医药板块下半年有望迎来整体反转。 　　药品板块：虽然增速有所下降，但纳入我们统计的A股与港股药品相关企业营收依然实现了稳定增长。24Q2生物药板块收入增长较为突出，部分biotech企业减亏明显，景气度较高；化药板块同样亮点颇多，较多企业实现快速增长。创新依然是药品行业最强的驱动之一，在当前医保环境下，创新既能带来定价优势，降低控费降价风险，又能驱动企业收入利润快速增长。此外我们注意到，原料药行业2024二季度以来展现量价弹性，抗生素中间体、维生素等多个品种展现量价改善弹性。建议后续持续关注原料药板块的品种景气度变化，自下而上按品种把握。在制药板块投资策略上，考虑半年报总体业绩态势、国内医疗秩序规范化治理，以及全链条支持创新药产业链等政策，我们重点看好1）放量热点品种：继续看好GLP-1及多肽产业链；2）美股映射赛道和出海领先标的：看好创新色彩浓厚，欧美市场有重磅品种潜力的标的；3）抗风险龙头：在当前全球经济大环境下，更好技术、经营、合规管控能力与更强的资金储备将有效降低医药研发经营风险。 　　医疗器械与设备：上半年设备采购需求承压，未来增长趋势有望逐步恢复。上半年医疗设备招采活动因普遍处于观望状态而有所延迟，但头部医疗器械企业加大海外市场的拓展力度和布局，在国内市场承压情况下贡献了额外增长支撑。未来头部企业在更加透明和规范的采购环境中竞争优势将更加凸显，同时支持设备更新项目的超长期特别国债及地方政府专项债的发行进度加快，未来我国医疗器械与设备板块增长趋势有望逐步恢复。 　　生物制品：赛道表现分化，重点关注强成长性品种。1）根据企业核心品种所处的生命周期不同，长效干扰素等高成长性大单品放量迅速，相关公司业绩增速较板块整体表现尤为亮眼；2）白蛋白、静丙院端需求长期维持稳定向上，上半年血液制品公司业绩整体实现稳健增长；3）公共卫生政策、市场环境客观变化等因素导致部分企业业绩短期承压。后续建议持续关注长效干扰素等处于快速成长期的大单品以及具备浆源优势的头部血液制品公司。 　　中药和药店：消化高基数影响，下半年有望迎来恢复性增长。24年上半年消化高基数影响，业绩有所承压。院外方向，大品种渠道规格梳理更清晰、价格管控能力更强，消化高基数因素影响后，下半年有望迎来稳健增长。院内方向，集采提质扩面下，看好独家品种通过集采持续放量。药店业绩短期承压，由于外部环境变化，未来行业可能迎来出清，集中度有望加快提升，建议继续关注经营质量优秀、现金流状况良好的龙头公司。 　　医疗服务与消费医疗：业绩阶段性承压，看好长期发展空间。1)医疗服务端，24年上半年，院内诊疗活动缓慢复苏，反映在业绩端，多家医疗服务公司收入保持韧性，同时由于部分医疗服务机构仍处快速扩张期，因此利润端略有承压。长期维度，内生外延并举有望为公司持续贡献增量。2）消费医疗端，由于基数较高且短期消费环境发生变化，整体板块24年上半年业绩稍有承压但仍具韧性。预计未来随行业供给侧持续丰富，有望驱动市场需求进一步释放。 　　医药上游：企业创新持续推进，静待景气度拐点。随着后续货币环境及投融资环境改善，医药上游企业业绩有望实现逐渐修复。 　　投资建议 　　我们积极看好下半年院内药品器械需求的修复和业绩增速提升，以及医药板块下半年有望迎来整体反转。我们认为，下半年医药板块核心投资机会仍将聚焦于院内需求，建议重点关注1）创新药临床进展和出海授权突破，以及2）院内存量药械在下半年的业绩复苏。 　　重点标的：特宝生物、人福医药、科伦博泰、信达生物、新产业等。 　　风险提示 　　销售不达预期风险，医保降价控费政策超出预期风险，海外业务汇兑和地缘政治风险，研发临床数据不达预期风险，消费医疗景气度不达预期风险等。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为2.02%，板块相对沪深300收益率为2.19%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第16。6个子板块中，医疗服务板块周涨幅最大，涨幅3.51%（相对沪深300收益率为3.68%）；涨幅最小的为中药板块，涨幅为0.82%（相对沪深300收益率为0.99%）。 　　24H1概述：24H1医药行业整体承压，24H1医药行业总收入同比-0.39%，归母净利润同比-2.74%。从单季度表现上看，24Q1行业总收入同比+0.61%，24Q2行业总收入同比-1.4%；24Q1行业归母净利润同比-0.17%，24Q2行业归母净利润同比-5.39%。从细分板块上看，医疗耗材、化学制药及血液制品细分板块业绩表现亮眼，其中医疗耗材及化学制药板块连续2个季度收入端及利润端均实现正增长，而血液制品板块连续2个季度利润端实现正增长。 　　投资思路：现行业半年报已披露完毕，我们认为24Q2或将是医药全年的低点，24H2线下药店及医药商业有望环比24H1有所改善，终端及渠道端的改善有望带动上游产业恢复增长。此外，CXO板块在2季度已呈现出环比改善的趋势，我们建议重点关注医药板块投资机会。 　　1）短期角度，在国内医保控费环境下，建议关注刚需型医疗企业、海外业务增长突出的企业、改革提升盈利能力的部分央国企：①呼吸机海外去库存结束&订单逐步恢复，建议关注美好医疗、怡和嘉业；②低值耗材海外去库存尾声，建议关注英科医疗、振德医疗、维力医疗；③受益于药械集采，建议关注福安药业、三鑫医疗、山河药辅等；④央国企管理改革带来盈利提升，建议关注华润双鹤、国药现代、哈药股份。 　　2）中长期角度，当前医药板块处于估值低位，核心资产估值均有回落，优质的创新药械和医疗服务龙头企业，估值吸引力逐步凸显，短期增速承压，不改长期市场地位和竞争力，建议关注：①创新药如信达生物、百济神州、康方生物、泽璟制药、复星医药等；②创新器械如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、南微医学等；③医疗消费&服务：爱尔眼科、鱼跃医疗、可孚医疗、泰格医药、通策医疗、金域医学、迪安诊断等。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。