投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数上涨5.51%，创业板指数上涨9.32%，沪深300上涨5.5%，中信基础化工指数上涨6.96%，申万化工指数上涨5.56%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨跌幅前五的子行业分别为橡胶助剂(16.99%)、电子化学品(12.17%)、绵纶(8.85%)、氯碱(8.73%)、其他化学制品Ⅲ(8.57%)；化工板块涨跌幅后五的子行业分别为磷肥及磷化工(0.96%)、轮胎(1.39%)、粘胶(2.37%)、其他化学原料(2.44%)、纯碱(2.56%)。 　　本周行业主要动态： 　　塞拉尼斯拟暂时关停部分工厂。总部位于美国的乙酰基和工程材料生产商塞拉尼斯（celanese）周一表示，由于第三季度调整后收益远低于预期，该公司计划在2025年第一季度削减95%的季度股息，并在每个地区闲置工厂。第三季度调整后每股收益为2.44美元，而此前的指引为2.75-3.00美元。塞拉尼斯股票在盘后交易中下跌超过13%。塞拉尼斯正在采取以下措施削减债务：到2024年底，该公司将通过暂时闲置每个地区的工厂，以降低制造成本，预计第四季度将产生2亿美元的库存释放。该公司工程材料部门的10个工厂处于闲置状态。在第四季度上半年，塞拉尼斯暂时停止了公司在新加坡的醋酸、醋酸乙烯单体（VAM）、酯类和醋酸乙烯乳液（VAE）的生产。在德国法兰克福，该公司正在闲置其VAM工厂，并计划将其用作摆动产能以满足需求。塞拉尼斯将启动一项计划，到2025年底削减超过7500万美元的成本。成本削减将针对销售，一般和行政（SG&A）费用，该公司2025年的资本支出目标为4亿美元，低于2024年的水平。同时，塞拉尼斯将以一笔延期364天、最高达10亿美元的预付定期贷款结束，将在2025年第一季度提取定期贷款，以偿还13亿美元的到期债务。（资料来源：informa，GeoffGiordano、ICIS、中化新网、英力士、化工新材料） 　　美瑞新材HDI单体装置投产。11月4日，美瑞新材发布关于河南子公司聚氨酯产业园一期项目HDI单体装置已产出合格产品，产品性能指标达到预定目标，目前正在推进后续工序试运行。项目将实现年产12万吨特种异氰酸酯产能，包括10万吨HDI（六亚甲基二异氰酸酯单体及其衍生品）、1.5万吨CHDI（1,4-环己烷二异氰酸酯）和0.5万吨PPDI（对苯二异氰酸酯）。此外，PNA（对硝基苯胺）、PPDA（对苯二胺）和CHDA（1,4-环己烷二胺）是CHDI和PPDI产线的中间产品，预留有外售产能。（资料来源：美瑞新材、化工新材料、中国化信咨询） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给 　　扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑 　　产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生 　　诚信专业发现价值1 　　产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：关注供给异动的维生素品种。巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，影响当前市场供给，随着维生素采买旺季的到来，供需失衡会进一步突出。建议关注：浙江医药、新和成等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

　　本周（11月4日-11月8日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨6.07%，跑赢上证综指0.56%。本周（11月4日-11月8日）氟化工指数收于2855.65点，上涨6.07%，跑赢上证综指0.56%，跑赢沪深300指数0.56%，跑输基础化工指数0.12%，跑输新材料指数2.48%。 　　要闻点评：美国征加关税预期对我国空调、制冷剂企业影响或较小 　　特朗普赢得美国总统选举，其多次宣称如若上台将对中国商品征60%关税，市场对此有所担忧。但据产业在线数据，2023年我国家用空调出口至美国的数量占我国总产量比例为4.3%，占我国总出口比例为10.2%。据海关总署数据，2024年1-9月，HFCs主要品种R32、R134、R125（≥40%）混配、R143（≥15%）混配出口至美国数量分别仅占总出口量的1.1%、1.2%、5.8%、0.1%，其占我国HFCs生产总量的比例则要进一步大打折扣。我们认为，无论我国家用空调还是HFCs制冷剂直接出口至美国的量占比都很低，另外我国空调企业也纷纷在海外布局生产基地，所以即使美国对我国商品征加关税，对我国空调、制冷剂企业影响都极为有限。 　　氟化工周行情：萤石、制冷剂价格全线上扬，景气或将持续 　　萤石：据百川盈孚数据，截至11月08日，萤石97湿粉市场均价3,637元/吨，较上周同期上涨1.73%；11月均价（截至11月08日）3,627元/吨，同比下跌0.90%；2024年(截至11月08日)均价3,528元/吨，较2023年均价上涨9.44%。又据氟务在线跟踪，国内萤石市场挺市意愿偏强，11月月度价格落实，部分持货商观望情绪有增。 　　制冷剂：截至11月08日，（1）R32价格、价差分别为39,500、25,041元/吨，较上周分别+1.28%、+0.63%；（2）R125价格、价差分别为37,500、19,947元/吨，较上周分别+5.63%、+7.79%；（3）R134a价格、价差分别为38,000、19,818元/吨，较上周分别+5.56%、+10.80%；（4）R410a价格为37,500元/吨，较上周+2.74%；（5）R22价格、价差分别为32,000、22,432元/吨，较上周分别+3.23%、+4.54%。外贸市场：（1）R32外贸参考价格为40,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为20,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为38,000元/吨，较上周+5.56%；（4）R410a外贸参考价格为28,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为24,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，制冷剂企业报盘再次大幅提价，临近年底市场火热。11月下旬后制冷剂开工还将下滑，预计年底市场还将持续上涨。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东阳光等。其他受益标的：永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　11月份建议关注：1、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；2、宏观经济整体预期改善，关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等；3、高质量发展与高股东回报并重，关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、大基金三期、下游扩产等多因素催化，关注部分半导体、OLED等电子材料公司。 　　行业动态 　　本周（11.4-11.10）均价跟踪的101个化工品种中，共有47个品种价格上涨，44个品种价格下跌，9个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是PET切片（华东）、维生素A、维生素E、R134a（巨化）、二氯甲烷（华东）；而周均价跌幅居前的品种分别是氯化钾（青海盐湖60%）、盐酸（长三角31%）、醋酸（华东）、醋酐（华东）、DMF（华东）。 　　本周（11.4-11.10）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于70.38美元/桶，周涨幅1.28%；布伦特原油期货价格收于73.87美元/桶，周涨幅1.05%。宏观方面，特朗普的竞选胜利最初引发了石油市场大量出售，导致周三早盘国际油价短暂下跌超过2美元，但是随后市场回归理性，国际原油价格部分收复失地；此外，周三美联储降息幅度符合市场预期，美元缩窄跌幅。供应方面，由于利比亚恢复了在短暂的政治危机期间中断的石油产量，10月欧佩克原油日产量有所上升。彭博通讯社预计，10月欧佩克原油日产量2,990万桶，比9月日均增加了37万桶。根据美国能源信息署（EIA），截至11月1日当周，美国原油日均产量1,350万桶，与前周日均产量持平，比去年同期日均产量增加30万桶；截至11月1日的四周，美国原油日均产量1,350万桶，比去年同期高2.3%。需求方面，美国汽油需求减弱，馏分油需求环比继续下降。EIA数据显示，美国石油需求总量日均1,973.9万桶，比前一周低189.9万桶；其中美国汽油日需求量882.8万桶，比前一周低33.1万桶；馏分油日均需求量340.6万桶，比前一周日均低47.5万桶。库存方面，美国炼油厂开工率继续上升，原油净进口量大幅度增加1170万桶，美国商业原油库存增加；美国汽油需求和馏分油需求大幅度下降，汽油库存和馏分油库存也增加。EIA数据显示，截至11月1日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.15亿桶，比前一周增长354.1万桶；美国商业原油库存量4.28亿桶，比前一周增长214.8万桶；美国汽油库存总量2.11亿桶，比前一周增长41.2万桶；馏分油库存量为1.16亿桶，比前一周增长294.7万桶。展望后市，地缘局势仍具不确定性，但本周市场表现出一定的韧性，叠加需求预期回升，我们预计国际油价将保持中高位水平震荡。本周NYMEX天然气期货收于2.67美元/mmbtu，周涨幅0.38%。EIA天然气库存报告显示，截至11月1日当周，美国天然气库存总量为39,320亿立方英尺，较前一周增加690亿立方英尺，较去年同期增加1,570亿立方英尺，同比增幅4.2%，较5年均值高2,150亿立方英尺，增幅5.8%。ICE统计数据显示，截至10月底，欧洲储气库库存率达95.22%，较9月同期上涨0.85pct，涨幅继续收缩；欧洲LNG接收站库存率57%，较9月同期上涨9.37pct。 　　本周（11.4-11.10）维生素A、维生素E价格上涨。根据百川盈孚，截至11月7日，VA市场均价为153元/千克，较上周上涨13.33%，较年初上涨121.74%，较去年同期上涨118.57%；VE市场均价137元/千克，较上周上涨5.38%，较年初上涨136.21%，较去年同期上涨128.33%；VC市场均价29元/千克，与上周价格持平，较年初上涨34.88%，较去年同期上涨81.25%；VD3市场均价240元/千克，与上周价格持平，较年初上涨361.54%，较去年同期上涨344.44%。根据百川盈孚，本周VA市场成交增多，价格上涨；VE市场交投尚可，行情上涨；VC部分厂家报价继续上调；VD3厂家报价大幅上调。展望后市，维生素供应仍偏紧，主流厂家挺价意愿依然较强，但部分产品经销商市场信心不足，我们预计VA、VE、VC、VD3价格仍存上行空间。 　　本周（11.4-11.10）三氯蔗糖价格上涨。根据百川盈孚，在维稳一个月后，11月7日主力生产企业继续发布涨价函，三氯蔗糖报价提高3万元/吨至24万元/吨。供给方面，本周三氯蔗糖行业开工率有所提升，9月停车的装置均已恢复，但短期内产出一般，厂家库存偏少，贸易商货源充裕，但几无让利意愿。需求方面，涨价前市场成交一般，以刚需采购为主，目前由于继续追高的动力仍存，百川盈孚预计下游提前备货操作会增加，看好出口面。成本方面，主要原料及能源价格均有回落，三氯蔗糖成本松动。展望后市，经过两个月的停车操作后，三氯蔗糖供需格局有所改善，在无库存以及出口转暖的预期下，生产企业挺价心态坚定，我们预计三氯蔗糖价格易涨难跌。 　　投资建议 　　截至11月10日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为22.54倍，处在历史（2002年至今）的64.62%分位数；市净率（MRQ）为1.88倍，处在历史水平的14.80%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.87倍，处在历史（2002年至今）的12.42%分位数；市净率（MRQ）为1.28倍，处在历史水平的7.29%分位数。11月份建议关注：1、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；2、宏观经济整体预期改善，关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等；3、高质量发展与高股东回报并重，关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、大基金三期、下游扩产等多因素催化，关注部分半导体、OLED等电子材料公司。中长期推荐投资主线：1、中高油价背景下，油气开采板块高景气度延续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健；2、半导体行业有望复苏，关注先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料国产替代意义深远；3、关注景气度持续向上的子行业。一是氟化工，三代制冷剂供给需求双端持续改善，氟化工相关产品需求扩张，优质氟化工企业或将受益；二是动物营养，维生素及蛋氨酸需求改善、供给集中，景气度有望持续上行；三是涤纶长丝，短期受益2024年新增产能减少与需求修复，中长期竞争格局优化下，产品盈利中枢有望合理抬升，龙头企业有望优先受益。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、沪硅产业、江丰电子、德邦科技、鼎龙股份、万润股份、蓝晓科技、巨化股份、新和成、桐昆股份、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、新凤鸣；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、莱特光电、奥来德、瑞联新材。 　　11月金股：安集科技、万华化学 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

中心思想 医药市场表现与投资主线 本周（11.4-11.8）申万医药指数环比上涨6.43%，跑赢沪深300指数但跑输创业板指数，显示出市场在连续震荡后选择向上，医药板块作为半消费属性的低位板块表现良好。市场流动性充裕和风险偏好极高是主要驱动因素，政策预期和轮动效应显著。 TCE双抗：自免领域新机遇 本周专题聚焦TCE双抗在自免领域的应用，强调其作为变革先锋的潜力。国产TCE双抗近期连续实现高价值出海交易，表明其在全球市场获得认可。TCE双抗通过连接T细胞与靶细胞发挥作用，在癌症治疗领域已有多款获批，目前正快速向B细胞驱动的自身免疫疾病领域拓展，临床研究进展迅速，预示着巨大的市场前景。 主要内容 医药核心观点与市场展望 当周市场表现与驱动因素： 当周申万医药指数环比上涨6.43%，跑赢沪深300指数（+5.50%），但跑输创业板指数（+9.32%）。 市场在博弈美国大选和大会的关键时刻选择放量向上，呈现“以我为主”的超强走势，本质是流动性超预期充裕导致风险偏好极高。 医药板块表现良好，主要受主题性投资（如并购、北交所、脑机接口）、消费医疗、中药、小市值CXO和器械设备轮动带动。 未来投资展望： 中短期维度： 预计市场将随一揽子政策持续出台而上一个台阶，医药板块有望继续受益于轮动映射和主题性机会，如并购、呼吸道、二线创新药等。 未来一年思路： 【中国超市（发散式机会）】 关注具备海外权益潜质或海外业务高增速的药械公司。 【预期改善（脉冲式机会）】 政策刺激下，设备（呼吸机）、CRO及上游、消费医疗、医疗设备等领域有望迎来预期改善。 【创新分化（甄选式机会）】 聚焦ADC、自免等前沿领域及中药创新药。 中长期维度： 关注医药产业结构性逻辑，包括【出海&中国超市】、【保外刚需】、【保内创新】、【集中度提升】和【其他非药械端景气】。 TCE双抗：自免领域的变革先锋 国产TCE双抗出海潮： 今年8月以来，国内Biotech公司在自免方向的TCE双抗领域完成了四项BD交易，包括嘉和生物、岸迈生物、同润生物与默沙东、恩沐生物与GSK的合作。 其中，同润生物与默沙东的合作首付款达7亿美元，GSK收购恩沐生物首付款3亿美元，均创下国内Biotech出海交易的高价值记录。 TCE双抗的机制与应用： T细胞重定向双抗（TCE）是一种治疗性抗体，通过连接T细胞与靶细胞发挥作用，通常包含与T细胞受体、肿瘤相关抗原结合的结构域，并可提供额外功能。 TCE被认为比Fc介导的ADCC更有效，且细胞毒性依赖宿主免疫系统，安全性优于ADC。 全球已有17款双抗获批上市（首款已退市），其中14款用于癌症治疗，11款以CD3靶点为基础的TCE双抗，主要针对血液瘤，部分也用于实体瘤。 TCE在自免领域快速推进： B细胞驱动的免疫异常是多种自免疾病的核心发病机制，CD3和CD19是自免疾病的潜在靶点。 强生CD3/BCMA双抗Teclistamab在难治性自身免疫疾病患者中显示显著缓解，一名系统性红斑狼疮（SLE）患者实现完全缓解。 目前全球约有20款CD3双抗正在开展针对自免疾病的临床研究，靶点组合主要集中在CD3×CD19、CD3×CD20、CD3×BCMA。 细分领域投资策略与思考 广义药品： 创新药： 当周中证创新药指数环比上涨5.31%，跑输申万医药指数和沪深300指数。关注GLP-1产业链、ADC药物（Trop-2、Nectin-4、HER-3靶点）及自免领域新技术发展。迪哲医药舒沃替尼向美国FDA递交新药上市申请是重要事件。 仿制药： 当周仿制药板块环比上涨5.08%，跑输申万医药指数。集采影响减弱，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。远大医药、康哲药业、汇宇制药、通化东宝等有重要临床进展。 中药： 当周中药指数环比上涨7.44%，跑赢申万医药指数。集采后凭借身份优势带动放量，中药创新药超预期。关注政策友好企业、国企改革及院外OTC企业业绩拐点。康缘药业收购中新医药100%股权。 疫苗： 当周申万疫苗指数环比上涨7.01%，跑赢申万医药生物指数。行业面临挑战，但HPV、带状疱疹、RSV、金葡菌疫苗等大单品具发展潜力。艾美疫苗迭代工艺高效价人二倍体狂犬疫苗申报临床。 血制品： 当周申万血液制品指数环比上涨4.38%，跑输申万医药生物指数。板块属资源刚需，增长平稳，浆站拓展和行业整合是趋势。静丙持续驱动增长，纤原、PCC等产品有深挖潜力。博雅生物完成绿十字（香港）股权变更。 医疗器械： 当周医疗器械指数环比上涨6.37%，略跑输申万医药指数。医疗设备、耗材、体外诊断子领域均有上涨。 医疗设备： 短期关注设备更新落地、出海增量逻辑、招采恢复。长期看国产替代、医疗新基建、国际化。康泰医学、三诺生物、新华医疗有产品注册证进展。 医疗耗材： 短期关注出海增量、集采政策变化、电生理高景气度。长期看国产替代、国际化。康拓医疗、赛诺医疗、三鑫医疗有产品注册证或海外注册进展。 体外诊断： 短期关注DRGs对检测量影响、反腐对仪器装机影响、省级联盟集采进展。长期看国产替代、国际化。美康生物有试剂盒注册证进展。 配套领域： CXO： 当周申万医疗研发外包指数环比上涨8.71%，跑赢申万医药生物指数。有望受益于创新政策和投融资改善，板块估值和仓位处历史低位，新分子新疗法注入高景气。 原料药： 当周申万原料药指数环比上涨6.05%，略跑输申万医药生物指数。2023年面临挑战，2024Q2业绩预计环比恢复，部分企业第二曲线（制剂）逐步体现。GLP-1药物为行业带来较大弹性。新华制药、普洛药业、新诺威、富祥药业有重要公告。 药店： 当周药店板块周涨幅5.61%，跑输申万医药指数。医保比价系统引发价格担忧，但政策方向未明，龙头企业业绩稳健。门诊统筹有望贡献增量，行业集中度持续提升。 医药商业： 当周医药商业板块涨幅5.07%，跑输申万医药指数。关注国企商业公司、有变化的商业公司及CSO赛道。 医疗服务： 当周医疗服务板块涨幅9.91%，跑赢申万医药指数。股价经历长时间调整，估值低位，消费医疗与消费恢复密切相关，经营趋势向上者值博率高。 生命科学产业链上游： 当周该板块股价多数上涨，涨幅算数平均值11.21%。投融资数据承压，企业经营面临挑战，但政策免疫且跌幅较大，有望企稳回升。关注国产替代、国际化、新签订单景气度及卡脖子属性。 行情回顾与医药热度跟踪 医药行业行情回顾： 当周申万医药指数环比+6.43%，跑赢沪深300指数0.92个百分点，跑输创业板指数2.89个百分点。 2024年初至今，申万医药指数下跌6.07%，跑输沪深300指数和创业板指数。 当周医药涨跌幅在所有行业中排第14位；年初至今排第26位。 子行业方面，当周医疗服务II表现最好（+10.11%），化学制剂最差（+4.55%）。年初至今化学原料药表现最好（+5.14%），生物制品II最差（-19.41%）。 医药行业热度追踪： 当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为28.73，较上周上升1.71个单位，低于2005年以来均值（36.35），整体估值上升但仍处平均线下。 行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为37.07%，较上周下降0.23个百分点，低于2005年以来均值（62.77%），处于相对低位。 当周医药成交总额6036.67亿元，占沪深总成交额的5.14%，较2013年以来均值（7.24%）有所回升但仍偏低。 医药板块个股行情回顾： 当周涨跌幅前五：浩欧博（43.99%，因被中国生物制药收购）、禾信仪器（30.54%）、博士眼镜（25.85%）、海南海药（25.04%）、梓橦宫（21.44%）。 当周涨跌幅后五：惠泰医疗（-10.13%）、双成药业（-8.50%）、康为世纪（-8.12%）、*ST景峰（-7.85%）、海思科（-5.26%）。 总结 本周医药生物行业整体表现积极，申万医药指数跑赢沪深300，显示出市场在流动性充裕和风险偏好提升背景下的轮动效应。TCE双抗在自身免疫疾病领域的快速发展和国产双抗的连续出海，是本周行业的一大亮点，预示着创新药领域的新增长点。 细分领域方面，创新药、仿制药、中药、疫苗、血制品、医疗器械及配套领域均呈现出各自的投资逻辑和发展趋势。创新药关注GLP-1和ADC，仿制药受益于集采出清后的复苏，中药则在政策友好和创新驱动下表现突出。医疗器械和配套领域（CXO、原料药、药店、医药商业、医疗服务、生命科学产业链上游）也各有侧重，或受益于政策推动、或经历估值修复、或面临结构性机遇。 尽管医药行业估值水平和成交额占比仍低于历史均值，但本周热度有所回升。展望未来，政策持续出台、产业结构优化、创新能力提升以及国际化进程将是驱动医药行业发展的主要动力。投资者需关注政策风险、行业增速不及预期及竞争加剧等潜在风险。

中心思想 赛诺菲Rilzabrutinib在ITP治疗中取得突破性进展 本周创新药领域最受关注的焦点是赛诺菲（Sanofi）的BTK抑制剂rilzabrutinib在治疗免疫性血小板减少症（ITP）的III期LUNA 3临床试验中取得了积极结果。该疗法显著提高了患者的血小板应答率，并改善了次要疗效终点，且安全性良好，赛诺菲正准备向FDA递交监管申请，有望为ITP患者提供新的治疗选择。 BTK抑制剂引领自身免疫疾病治疗新趋势 rilzabrutinib的成功进一步验证了BTK抑制剂在治疗自身免疫疾病方面的巨大潜力。BTK作为B细胞活化和先天免疫系统中的关键酶，其抑制剂能够通过多重机制减少自身抗体产生和抑制炎症反应。目前，全球范围内已有多个BTK抑制剂在ITP、系统性红斑狼疮（SLE）、多发性硬化（MS）等多种自身免疫疾病中进行临床开发，预示着该类药物将成为自免疾病治疗的重要方向。 主要内容 创新药研发聚焦BTK抑制剂与自身免疫疾病 免疫性血小板减少症（ITP）的挑战与未满足需求 ITP是一种自身免疫性疾病，特征为免疫介导的血小板破坏和生成障碍，导致血小板计数低于1×10^5/μL，增加出血和血栓风险，严重影响患者生活质量。 当前治疗方法包括静脉注射免疫球蛋白（IVIG）、皮质类固醇（CS）、血小板生成素受体激动剂（TPO-RA）和脾脏切除术，但多数患者反应不持久，且伴有毒性或手术风险。 市场对更安全、能实现血小板持久增加、延长缓解期并改善生活质量的疗法存在迫切需求。 BTK抑制剂的作用机制与自免治疗潜力 布鲁顿酪氨酸蛋白激酶（BTK）是B细胞发育和活化的关键酶，也参与髓系细胞的活化。 BTK抑制剂通过阻断BCR下游信号通路，减少自身抗体产生，并抑制巨噬细胞功能，从而靶向炎症和自身免疫的多个途径。 因此，BTK抑制剂被认为具有治疗多种B细胞相关自身免疫疾病的潜力，包括ITP、SLE、MS等。 BTK抑制剂在自免疾病领域的竞争格局 全球范围内，多个制药公司正在积极开发BTK抑制剂用于自身免疫疾病治疗。 主要竞争者包括诺诚健华（奥布替尼）、赛诺菲（rilzabrutinib、tolebrutinib）、百济神州（泽布替尼）、罗氏（fenebrutinib）、默克（evobrutinib）、艾伯维（elsubrutinib）、诺华（remibrutinib）等。 这些药物在ITP、SLE、MS、哮喘、自身免疫性溶血性贫血（AIHA）等多种适应症中处于不同临床阶段（I期至III期）。 赛诺菲Rilzabrutinib的特性与LUNA 3 III期试验设计 Rilzabrutinib是一款口服、可逆的共价BTK抑制剂，通过抑制B细胞活化和干扰FcγR介导的吞噬作用发挥双重机制。 该药物具有高激酶选择性、高效力、长停留时间、短半衰期但靶点占有率持久的特点，旨在实现快速起效并降低脱靶毒性。 LUNA 3（NCT04562766）是一项随机、多中心III期研究，旨在评估rilzabrutinib在成人和青少年持续性或慢性ITP患者中的疗效和安全性。主要终点为24周双盲治疗期最后12周中至少8周血小板计数达到或超过50,000/μL的持久应答比例。 Rilzabrutinib治疗ITP的III期积极结果与监管进展 2024年11月6日，赛诺菲公布LUNA 3试验的积极结果：23%的rilzabrutinib治疗组患者达到主要终点，而安慰剂组为0%（P＜0.0001）。 在所有次要疗效终点上，rilzabrutinib均显示出显著改善，包括首次血小板应答中位时间为36天，抢救治疗需求显著减少52%（P=0.0007），以及疲劳和出血评分的临床意义改善。 安全性方面，rilzabrutinib和安慰剂组不良事件发生率相似，最常见的治疗相关不良事件（腹泻、恶心、头痛、腹痛）多为1级或2级。 赛诺菲正准备向FDA提交rilzabrutinib用于ITP治疗的监管申请。 Rilzabrutinib的多元化研发管线 除ITP外，rilzabrutinib还在特异性皮炎、慢性自发性荨麻疹、哮喘和IgG4相关疾病中进行研究。 其治疗中重度哮喘的II期研究已达到主要终点，相对风险降低25.0%。 诺诚健华奥布替尼在ITP治疗中的潜力 奥布替尼（Orelabrutinib）是诺诚健华自主研发的BTK抑制剂，其ITP II期临床研究显示快速起效，40%患者达到主要终点，83.3%实现持续应答。 该药能显著提升患者生活质量，并展现出良好的安全性。 奥布替尼二线治疗ITP的III期临床已启动，预计2024年底完成患者入组，显示出成为同类最佳（BIC）的潜力。 国内外创新药市场活跃，多领域取得新进展 国内创新药市场动态 企业涨跌幅与市值表现：本周科济药业、亚虹医药-U、来凯医药、云顶新耀、和誉等创新药企涨幅居前；万春药业、天演药业、传奇生物等跌幅居前。恒瑞医药、百济神州、翰森制药等公司市值位居行业前列。 国产新药IND受理：本周国产新药IND数量达29个，涵盖多个治疗领域，显示出国内创新药研发的活跃度。 创新药企重要公告： 前沿生物：艾可宁®新增维持治疗适应症II期临床获批。 亚虹医药：APL-1706（灌注用盐酸氨酮戊酸己酯）获批上市，用于膀胱癌诊断。 荃信生物：乌司奴单抗注射液（赛乐信®，Stelara®生物类似药）获批上市，用于中重度斑块状银屑病。 首药控股：调整SY-1530开发策略，终止单药治疗MCL等B细胞NHL的临床开发，探索其他适应症。 和黄医药、亚盛医药、基石药业、和誉：多项创新药临床数据将在2024年ASH/ESMO亚洲年会上公布，包括索乐匹尼布、耐立克®、lisaftoclax、CS5001（ROR1 ADC）、匹米替尼等。 百利天恒：BL-M17D1（ADC）晚期实体瘤I期临床获FDA许可。 迪哲医药：舒沃替尼片向FDA递交新药上市申请，用于EGFR Exon20ins NSCLC。 和铂医药：HBM9378（TSLP抗体）IND获NMPA提交，用于COPD。 恒瑞医药：多个在研新药（HRS-2189、HRS-5041、HRS-1358、HRS-8080、SHR-8068、阿得贝利单抗、HRS-6209）获批开展Ib/II期临床研究，涉及多种抗肿瘤机制。 创新药交易事件：本周国内外发生多起创新药交易，包括中新医药被康缘药业收购部分项目、天广实/康源博创与辉瑞合作多发性骨髓瘤疗法、维立志博与Oblenio Bio达成LBL-051许可等，交易类型涵盖完全收购、部分收购、许可、合作等，涉及金额从数百万美元到数亿美元不等，显示出市场对创新疗法的持续投资热情。 全球新药速递 吉利德/Arcellx：anito-cel治疗RRMM患者II期ORR达95% anito-cel是BCMA CAR-T疗法，用于复发性或难治性多发性骨髓瘤（RRMM）。 I期研究显示，38名患者ORR达100%，CR/sCR率79%，中位PFS为30.2个月，安全性可控。 II期iMMagine-1试验初步结果显示，58名患者ORR达95%，CR/sCR率62%，MRD阴性率92%。 安全性良好，未观察到迟发性神经毒性，细胞因子释放综合征（CRS）和免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS）多为轻度或中度。 Viking：口服VK2735治疗肥胖症28天后体重降幅-6.8% VK2735是一种GLP-1和GIP受体双重激动剂，开发用于治疗代谢紊乱。 其口服片剂I期多剂量递增（MAD）临床试验显示，28天后体重呈剂量依赖性下降，100mg组较安慰剂降幅达-6.8%。 随访期体重减轻效果持续，安全性良好，胃肠道不良事件多为轻度或中度。 总结 本周创新药市场亮点频现，赛诺菲的BTK抑制剂rilzabrutinib在ITP III期临床中取得的积极结果，不仅为ITP患者带来了新的希望，也进一步巩固了BTK抑制剂在自身免疫疾病治疗领域的战略地位。国内外创新药企在研发、临床进展和市场交易方面均表现活跃，多项新药获批上市或进入关键临床阶段，如亚虹医药的膀胱癌诊断产品APL-1706和荃信生物的银屑病生物类似药赛乐信®。此外，吉利德/Arcellx的anito-cel在RRMM治疗中展现出卓越疗效，Viking的口服VK2735在肥胖症治疗中也取得了积极进展。这些突破性进展共同描绘了全球创新药市场蓬勃发展的态势，预示着未来将有更多创新疗法惠及患者。

中心思想 市场动态与创新焦点 本周生物医药Ⅱ板块表现活跃，新药研发领域持续聚焦口服GLP-1药物的减重潜力，国内外均有积极的临床数据披露和企业布局，预示着该领域巨大的市场前景和竞争态势。 政策与临床进展双驱动 国内新药审批与受理数量保持高位，多项创新药物进入优先审评或突破性治疗品种，显示出政策对创新药的持续支持以及临床研究的快速推进，为行业发展注入了强劲动力。 主要内容 本周新药行情回顾 板块表现分化： 在2024年11月4日至11月8日期间，新药板块内部表现分化显著。科济药业以57.83%的涨幅领跑，亚虹医药（18.36%）、来凯医药（17.20%）、云顶新耀（17.10%）和和誉（14.15%）紧随其后，显示出部分创新药企业的强劲增长势头。 部分企业股价承压： 与此同时，科笛（-19.36%）、东曜药业（-9.14%）、友芝友生物（-7.90%）、北海康成（-7.69%）和永泰生物（-7.69%）则出现不同程度的下跌，反映出市场对不同创新药项目和企业前景的差异化评估。 本周新药行业重点分析 口服GLP-1药物减重数据亮眼： 近期，阿斯利康/诚益生物的口服GLP-1小分子AZD5004和Viking Therapeutics的口服多肽VK2735片剂披露了最新的减重数据。AZD5004在4周后使患者体重较基线降低5.8%，而VK2735片剂在4周后使患者体重较基线降低8.2%，两款药物均展现出优异的减重效果，预示着口服GLP-1药物在减重领域的巨大潜力。 国内GLP-1药物布局积极： 国内多家企业正积极布局口服GLP-1药物的研发。外资企业礼来的Orforglipron胶囊已进入3期临床阶段，恒瑞医药的HRS-7535片和华东医药的HDM1002片已领先进入2期临床，德睿智药、翰森制药、信立泰等企业的产品也已处于1期临床阶段，表明国内企业在该领域的竞争日益激烈且进展迅速。 本周新药获批&受理情况 审批与受理数量可观： 本周国内新药审批与受理情况活跃，共有9个新药或新适应症获批上市，1个新药获批IND（临床试验申请），40个新药IND获受理，以及2个新药NDA（新药上市申请）获受理。 多元化治疗领域覆盖： 获批上市的药物涵盖了消化道疾病（盐酸凯普拉生片）、肿瘤（甲磺酸瑞齐替尼胶囊、甲苯磺酸他拉唑帕利胶囊、纳武利尤单抗注射液）、生长激素缺乏症（聚乙二醇重组人生长激素注射液）、自身免疫疾病（乌司奴单抗注射液）等多个治疗领域，体现了创新药研发的广度和深度。 本周国内新药行业重点关注 亚盛医药力胜克拉片拟优先审评： 亚盛医药的Bcl-2选择性抑制剂力胜克拉片（lisaftoclax）拟纳入优先审评，用于治疗难治或复发性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤，有望加速上市进程。 维立志博与Aditum Bio合作： 维立志博与风险投资公司Aditum Bio宣布成立新药研发公司Oblenio Bio，共同推进基于CD19xBCMAxCD3三特异性T细胞衔接器抗体LBL-051的临床研究，展现了创新合作模式。 科济药业CAR-T疗法临床数据： 科济药业将在第66届美国血液学会年会上展示其治疗血液恶性肿瘤药物赛恺泽和实体瘤创新CAR-T细胞疗法CT071和CT0590的临床数据，备受市场关注。 其他国内创新药进展： 正大天晴的贝莫苏拜单抗和应世生物的IN10018片拟纳入突破性治疗品种；康方生物发布了Claudin18.2/CD47双特异性抗体AK132的药物机制研究成果；驯鹿生物的CAR-T疗法伊基奥仑赛注射液在复发/难治性多发性骨髓瘤（R/RMM）患者中显示96.0%的总缓解率；正大天晴的格索雷塞片和迪哲医药的舒沃替尼片获批上市或递交NDA；亚虹医药的ASN-3186胶囊和艾伯维的艾可瑞妥单抗注射用浓溶液获受理。 本周海外新药行业重点关注 Arcus Biosciences公布3期临床结果： Arcus Biosciences公布了在研抗TIGIT单克隆抗体domvanalimab与抗PD-1单克隆抗体zimberelimab联用治疗PD-L1高表达局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的3期临床试验ARC-10第一部分结果。 Ascendis Pharma与诺和诺德合作： Ascendis Pharma授予诺和诺德独家全球许可，使用其TransCon技术平台开发、生产和商业化用于代谢疾病（包括肥胖和2型糖尿病）的诺和诺德专有产品，其中主打项目为每月一次的GLP-1受体激动剂候选产品。 BioNTech管线最新进展： BioNTech公布了旗下管线的最新进展，包括三阴性乳腺癌和小细胞肺癌的2期临床试验完成首例患者给药，以及非小细胞肺癌BNT327的2/3期试验计划。 其他海外创新药进展： Autolus Therapeutics的Aucatzyl获FDA批准用于治疗复发或难治性B细胞急性淋巴细胞白血病（r/r B-ALL）；阿斯利康将在ASH年会公布多款血液学管线临床结果，包括下一代T细胞接合器AZD0486；诺和诺德的Ozempic在治疗外周动脉疾病（PAD）的2型糖尿病患者的3b期试验中达到主要终点；再生元/赛诺菲的Dupixent获欧盟批准用于治疗嗜酸性食管炎（EoE）儿童患者；赛诺菲的口服BTK抑制剂rilzabrutinib在免疫性血小板减少症（ITP）患者的3期临床试验中取得积极结果；强生的抗CD38抗体Darzalex在3期临床试验中显著延缓高风险冒烟性多发性骨髓瘤（SMM）患者的疾病进展；吉利德与Arcellx公布BCMA靶向CAR-T细胞疗法anitocabtagene autoleucel在R/RMM患者中高达100%的总缓解率。 总结 本周生物医药Ⅱ行业展现出强劲的创新活力和市场关注度。口服GLP-1药物的减重潜力成为全球研发热点，阿斯利康/诚益生物和Viking Therapeutics披露的优异临床数据进一步验证了其市场前景，同时国内企业在此领域也积极布局并取得显著进展。在政策层面，国内新药获批上市及IND/NDA受理数量持续增长，多款创新药被纳入优先审评或突破性治疗品种，为行业发展提供了有力支持。国内外重点企业在肿瘤、自身免疫、代谢疾病等多个治疗领域均有重要的临床数据发布、合作达成或监管审批进展，特别是CAR-T疗法、双特异性抗体等前沿技术持续突破。整体而言，生物医药行业正处于快速发展阶段，创新驱动和全球合作成为主旋律，但临床试验进度不及预期、临床试验结果不及预期、医药政策变动以及创新药专利纠纷等风险仍需投资者密切关注。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2024年11月4日-11月8日）中信医药指数上涨6.4%，跑赢沪深300指数0.9pct，在中信一级行业分类中排名第14位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌4.5%，跑输沪深300指数24.1pct，在中信行业分类中排名第29位。本周涨幅前五的个股为浩欧博（+148.84%）、博士眼镜（+45.58%）、海南海药（+35.79%）、普瑞眼科（+30.37%）、ST康美（+29.80%）。 　　关注内需，消费类医药可预期25年复苏，重视中药OTC+消费医疗：内需经济有望迎来刺激，看好消费医疗板块。过去三年消费医疗的核心标的经历了极度的估值压缩，随着美国大选落地，特朗普上台潜在提高关税风险，出口链后续或面临一定压力。我们认为国内外来或将重视内循环，医药消费板块同样有望获得持续刺激。同时院外政策相对缓和，且消费医药整体处于低估低配位置。建议关注：1）中药OTC：结合国企改革的【中药央企】：太极集团、昆药集团、华润三九、东阿阿胶；【高端中药】：同仁堂、片仔癀；【民营品牌】：羚锐制药、马应龙、葵花药业；2）医疗服务：需求弹性最强的【眼科】：普瑞眼科、爱尔眼科（龙头效应显著）；种植集采扰动出清，正畸有望随复苏 　　实现较大弹性的【口腔】：通策医疗；行业景气度无虞，近期回调较多的【中医】：固生堂；3）线下药店：益丰药房、老百姓；4）家用器械：受益经济复苏和老龄化，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周AH两市医药板块均跑赢大盘，消费医疗表现较强，其次是医疗器械，我们此前强调的复苏主线进入强势阶段，美国大选结束后对出口的不确定性，或将使未来国内继续重视刺激内需消费，消费医疗同样有望受益。从基本面来看，我们认为医药板块短期正处于业绩出清+利好释放阶段：1）消费医疗：业绩出清+政策回暖+低位低配，重视医疗服务、中药otc、线下药房及家用器械板块；2）创新仍是重点：医保谈判已经完成，11月内将公布结果，在全链条支持政策下，创新药有望得到倾斜，产业趋势非常明确；3）设备复苏：医疗设备亦有望迎来复苏，关注后续相关招投标情况。从中长期看，我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新biopharma、有创新第二增长曲线的Pahrma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备9月的招投标情况回暖，可重点关注，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可以重点关注国改&重组。 　　中长期配置思路：根据医药-供给，人口-需求、医保-支付、医疗-结构的 　　分析框架，我们在《医药新常态，路在何方？——调存量、寻增量、抓变量》报告中提出在行业进入新常态的大背景下，调存量（老龄化+进口替代）、寻增量（出海+大品种+仿转创）和抓变量（国企改革）或成为中长期医药投资关键词。详细方向及标的见后文。 　　本周建议关注组合：恒瑞医药、云顶新耀、开立医疗、昆药集团、同仁堂、 　　亿帆医药； 　　十一月建议关注组合：恒瑞医药、康方生物、云顶新耀、亿帆医药、 　　药明康德、昆药集团。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　医疗服务板块整体收入规模稳健增长，盈利能力持续提升 　　2024年医疗服务板块整体呈现逐步复苏趋势，单季度收入及净利润规模逐步回升，2024Q3医疗服务板块收入规模达到164亿元，归母净利润达到20亿元。医疗服务板块整体盈利能力持续修复，2024Q3毛利率达到40.9%，环比+2.45pct，净利率13.4%，环比+2.13pct。 　　眼科头部公司品牌实力强，业绩稳健增长 　　眼科医疗服务行业价格战进入尾声，头部眼科医院品牌力较强，有望带来市场份额及盈利能力回升。2024年前三季度眼科头部公司业绩稳健增长，爱尔眼科收入达到163.02亿元（+1.58%），毛利率51.02%，季度间持续改善，华厦眼科收入达到31.82亿元（+2.55%），2024Q3毛利率环比显著提升。2024年前三季度综合医疗公司收入较快增长，国际医学收入达到36.06亿元(+7.85%)，盈康生命收入12.28亿元(+11.26%)，新里程收入26.81亿元（+6.93%）。口腔医疗服务行业出清阶段，行业龙头逆势扩张，2025年营收口径有望加速增长。 　　本周医药生物上涨6.43%，医院板块涨幅最大 　　本周医药生物上涨6.43%，跑赢沪深300指数0.92pct，在31个子行业中排名第14位。同时，生物医药所有板块均上涨，本周医院板块涨幅最大，上涨13.13%；医疗研发外包板块上涨8.71%，中药板块上涨7.44%，医疗设备板块上涨7.02%，疫苗板块上涨7.01%；线下药店板块涨幅最小，上涨3.52%，血液制品板块上涨4.38%，化学制剂板块上涨4.55%，医药流通板块上涨5.15%，其他生物制品板块上涨5.22%。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：诺诚健华、人福医药、恩华药业、苑东生物、九典制药、百洋医药、和黄医药、泽璟制药；中药：悦康药业、佐力药业、方盛制药、羚锐制药；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、可孚医疗、爱博医疗；CXO：药明生物、药明康德、阳光诺和、博腾股份、药石科技；科研服务：毕得医药、皓元医药、奥浦迈、百普赛斯；医疗服务：海吉亚医疗、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。

　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18710/18310/12980元/吨，环比分别+210/+40/-10元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5453/6096/443元/吨，环比分别+182/+32/-147元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为982/4542/660/4748元/吨，环比分别-10/-48/+0/+65元/吨。②本周聚乙烯均价为8362元/吨，环比+37元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1863/1862/-165元/吨，环比分别+24/+21/-56元/吨。③本周聚丙烯均价为7300元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-247/1360/-489元/吨，环比分别+32/+0/-76元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2697/1848/4133/2612元/吨，环比分别+39/-5/-132/-105元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为516/76/-315/-68元/吨，环比分别+39/+4/-116/-115元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

中心思想 科学服务板块迎来最佳布局时机 本报告核心观点指出，随着2024年三季报的披露，创新药产业链正逐步迎来基本面拐点，尤其在产能利用率提升、新成长曲线明晰以及人员调整稳定后，盈利能力进入上升通道。结合政策对并购重组的大力支持及当前资金持仓情况，科学服务板块已处于机构低配的超跌状态，具备显著的估值反转潜力和投资弹性，是当前最佳的布局时机。 盈利能力与现金流显著改善 报告强调，科学服务板块的基本面已呈现趋势性的盈利能力回升。这主要得益于毛利率企稳（特别是化学试剂板块进入回升通道）、资本开支降至近三年最低点（折旧摊销压力减弱）、存货周转率明显优化（资产减值影响释放完毕）、降本增效效果显著（人员扩张趋于谨慎），以及经营性现金流的大幅改善。这些积极变化共同预示着行业已进入投资收获期和盈利兑现期，预计2025年将迎来板块净利率的大幅修复。 主要内容 一、资金面：超跌板块，持仓低，弹性大 机构持仓处于历史低位，估值反转潜力大 2024年第三季度，科学服务板块的机构持仓市值仅为9.45亿元，占医药总持仓市值的0.04%。与2021年第四季度的高点相比，持仓市值和占比分别下滑了71%和59%，表明该板块目前仍处于机构低配状态。从市场表现来看，自2021年6月30日至2024年11月8日，科学服务板块指数下跌了57%，跑输医药指数17个百分点，其中泰坦科技、纳微科技、键凯科技等个股跌幅均超过80%。报告认为，经过深度调整，行业资金面已充分反映悲观预期，结合基本面拐点和政策助力，板块估值有望迎来快速反转。 二、基本面：现金流大幅优化，盈利能力有望快速提升 2.1 收入：部分领域保持低速增长，国产替代加速 2024年第三季度，科学服务板块整体收入同比增速为-3.67%，环比增速为-1.61%。在各子领域中，耗材表现突出，单季度收入同比增速达到26.6%，环比增速为16.7%。化学试剂和生物试剂也保持了正向增长，同比增速分别为5.7%和4.7%。模式动物同比增速为4.6%，而仪器/装备则同比下降12.3%。报告分析，在存量市场价格战持续的背景下，试剂和耗材销售额虽保持低速但稳定增长，其销售量增长幅度可能远高于收入增速，这暗示国内产品在部分领域的市场占有率（按产品使用量计）已大幅提升。展望未来，预计国产耗用品在市占率提升的基础上，增长弹性将高于仪器/装备。 2.2 毛利率：化学试剂与耗材率先回升，行业盈利能力企稳 2024年第三季度，科学服务板块单季度毛利率为35.44%，同比下降0.93个百分点，但环比基本持平。子领域方面，化学试剂和耗材的毛利率环比均有提升，分别为+0.76个百分点和+1.19个百分点。同比来看，耗材毛利率提升显著（+6.59个百分点），而其他子领域同比仍有较多下滑。报告指出，化学试剂板块毛利率已在2024年第二季度进入回升通道，并在第三季度延续优化趋势，毕得医药和皓元医药等公司毛利率环比大幅提升。模式动物由于市场格局清晰，毛利率保持稳定，而生物试剂及仪器/装备仍处于毛利率下行周期。 2.3 资本开支：降至三年最低点，折旧摊销压力减弱 2024年前三季度，科学服务板块合计资本开支为34.44亿元，同比下降37%。板块资本开支强度已进入近三年最低点，这意味着折旧摊销压力将明显减弱，行业正逐步进入投资收获期。报告认为，在2020-2022年景气上行期，部分公司为拓展产能和下游空间进行了大量资本开支，但景气下行导致产能利用率不足和折旧摊销对利润的侵蚀。随着资本开支强度的降低和产能利用率的提升，预计2025年行业将进入投资收获期，利润率有望逐步改善，板块业绩弹性将显著增强。 2.4 存货：周转率明显提速，减值影响有望优化 2024年前三季度，模式动物（+0.36次）、耗材（+0.29次）和生物试剂（+0.11次）的存货周转率均出现明显优化，表明资产减值影响或已释放完毕。报告回顾，2022-2023年行业曾经历信用及资产减值高峰期，尤其在生物试剂板块表现明显，例如诺唯赞在2022年第四季度单季度减值4.44亿元。尽管2024年第三季度部分细分领域减值损失仍有提升，可能与价格战延续及前期储备产品减值计提有关，但随着前期备库阶段结束和存货周转率的进一步提升，减值下降对利润端的弹性释放指日可待。 2.5 费用率：员工总数趋稳，降本增效效果显现 2024年第三季度，科学服务板块管理费用率与销售费用率合计为19.56%，同比提升0.19个百分点，环比下降0.28个百分点。报告观察到，生物试剂和耗材板块的员工总数在今年上半年出现明显下降，例如诺唯赞员工人数从2022年底的4096人降至2023年底的2700人，洁特生物也出现类似缩减。这反映了公司在营销结构和管理层面的重大调整。随着员工总数进入平稳增长区间，预计降本增效措施带来的费用端优化将逐步显现，从而提升利润弹性。 2.6 净利率：板块盈利能力进入回升通道，2025年有望大幅修复 耗材板块在2024年前三季度扣非净利率已明显提升，其余板块也已进入盈利能力回升通道。报告总结，行业盈利能力回升的趋势性特征主要得益于：毛利率企稳（化学试剂板块率先回升）、资本开支进入低点（折旧摊销对利润影响见顶）、存货周转回升（资产及信用减值回归正常，生物试剂尤为明显）、降本增效效果显著（人员扩张谨慎增长），以及现金流大幅改善（经营风险降低，进入盈利兑现期）。因此，报告展望，随着部分公司新业务的逐渐兑现，2025年将进入板块净利率大幅修复阶段。从利润弹性角度，生物试剂、化学试剂、模式动物、耗材、装备依次展现出不同的弹性潜力。 2.7 现金流：单季度大幅转正，营运效率改善趋势延续 2024年第三季度，科学服务板块整体实现经营性净现金流9.37亿元，同比和环比均实现大幅转正。其中，生物试剂、化学试剂、仪器/装备、模式动物等子领域的现金流优化幅度较大。同时，前三季度生物试剂、化学试剂、耗材板块的应收账款周转率也呈现明显提升趋势。报告认为，营运效率的优化一方面是公司前期规模化战略下自建仓储布局和国内外商务渠道布局逐步收效，另一方面是需求环境影响下公司积极主动调整产品与业务结构、客户结构带来的影响。报告看好板块进入营运效率提升的新阶段。 2.8 收并购：态度积极，看好行业整合提速 自9月以来，部分科学服务公司已加快收并购步伐，例如阿拉丁收购德国经销商neoLab Migge GmbH，禾信仪器收购量子科技上游核心硬件设备公司量羲技术。报告指出，科学服务行业细分品类多、客户粘性强、更新迭代快，仅依靠单一公司研发难以覆盖所有领域。预计未来的并购方向将包括：整合差异化产品线和现货库存、拓展商务平台以扩大区域布局、以及上下游收并购以整合产业链、支撑产品放量并提升盈利能力。板块内公司普遍拥有充裕的现金储备，为行业出清加速下的整合提供了资金基础。 三、投资建议 3.1 投资建议：质地好+弹性大，迎来最佳配置时期 报告认为，2024年第三季度科学服务板块的毛利率和经营性现金流净额的环比变化情况表明，板块整体基本面已触底，部分公司的盈利拐点明确，后续弹性释放空间巨大。叠加政策端对并购、重组的大力支持，行业已迎来最佳配置时期，确定性与弹性并存。具体投资建议上，报告看好产品力被海外市场认可、盈利能力稳定改善的标的，重点推荐泰坦科技、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、诺唯赞等。 3.2 泰坦科技：全流程服务平台，规模效应驱动业绩超预期 泰坦科技被视为行业稀缺的全流程科学服务平台，其服务力是核心竞争力。公司通过提升供应链和运营能力打造的规模竞争优势阶段已逐渐结束，正进入规模效应逐步体现阶段，有望带来盈利能力的提升。公司应收账款及存货增加明显减少，单季度现金流净流出收窄，预计2024年底有望实现现金流回正。报告给予公司2025年2倍PS估值，对应市值65亿元，或采用分部估值法，自主品牌Adamas业务按30倍PE估值，其余业务按0.8-1倍PS估值，总市值可达67-72亿元，仍有62.5%-80%的市值空间。 3.3 皓元医药：海外拓展提速，利润拐点明确 皓元医药被定位为具备全球竞争力的科研试剂与特色CDMO公司。报告预计，公司分子砌块业务有望借助MCE成熟品牌在海外超预期放量，后端产能利用率及盈利能力将逐步爬升，2025年起公司将进入利润端拐点。检验指标包括分子砌块海外收入高增速、存货周转率持续提升、资产减值损失变化、前后端毛利率持续回升以及资本开支持续下降。 3.4 诺唯赞：盈利拐点将至，新成长曲线明晰 诺唯赞作为平台型分子试剂龙头公司，在基石产品高增长和新产品放量带动下，2024年前三季度收入同比增长13.42%，明显高于行业增速。公司在呼吸道病原体快检、阿尔茨海默病血检解决方案、微流控技术和GLP-1产品线等创新产品方面均开始推进商业化。公司自2023年起显著控费，员工人数大幅减少，销售费用率和研发费用率均有下降。预计2025年将在规模效应和持续降本增效下实现利润端的弹性增长，尤其AD血检业务弹性可期。 3.5 毕得医药：结构调整，弹性显现，走出盈利低点 毕得医药被认为是具有海外基因的产品型分子砌块龙头。公司2024年前三季度毛利率逐季度提升，经营性净现金流净额大幅转正，验证了战略转型的阶段性成功。报告看好公司2025年后盈利弹性释放，主要得益于海外仓储布局升级、BD团队完善带来的海外业务提速，以及国内“聚焦高价值产品和客户”战略下产品线持续完善。预计公司已度过盈利能力最低点，后续毛利率提升趋势可持续。 四、风险提示 报告提示了行业可能面临的风险，包括行业政策变动超预期、创新药械研发进展不及预期以及商业化低预期等。 总结 本报告对科学服务行业2024年第三季度的业绩进行了全面综述，明确指出该板块已迎来基本面和资金面的双重拐点。在资金面上，科学服务板块机构持仓处于历史低位，具备显著的估值反转潜力。在基本面上，行业收入结构优化，耗材和化学试剂表现突出，国产替代进程加速。毛利率企稳回升，特别是化学试剂板块已进入盈利能力修复通道。资本开支降至三年最低点，折旧摊销压力减弱，预示着行业进入投资收获期。存货周转率明显提升，资产减值影响有望优化。同时，通过降本增效，员工总数趋稳，费用端优化效果逐步显现。经营性现金流大幅转正，营运效率显著改善。此外，政策支持下的收并购活动提速，有望加速行业整合。综合来看，科学服务板块已走出盈利低点，进入盈利能力和现金流大幅修复的新阶段，是当前值得重点关注和布局的优质赛道。报告特别推荐了泰坦科技、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、诺唯赞等具备产品力、海外拓展能力和盈利改善潜力的公司。