中心思想 医药行业触底反弹，政策与创新共促增长 制剂板块引领复苏，细分赛道机遇涌现 本报告核心观点指出，医药行业在经历2024年平均PE跌破近十年最低位的市场担忧后，正迎来“否极泰来”的反转行情。多重担忧因素已边际改善并转向乐观预期。政策层面，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，彰显医药作为经济发展重要引擎的地位。支付端，医保数据赋能商业保险、医保基金与商业保险同步结算等政策探索，旨在缓解医保支付压力并支持创新产品支付。行业景气度显著回升，消化新冠及反腐影响后，医药行业展现韧性，以制剂板块为先导，业绩开始高增长。报告核心看好制剂板块，包括创新药、仿制药和原料药赛道，认为这些领域具备确定性成长潜力。 主要内容 一、医药板块整体缓慢恢复，子板块分化持续 1.1 疫情后医药制造业整体缓慢恢复，盈利情况逐渐好转 2024年1-9月，医药制造业累计实现营业收入18447亿元，同比增速为0.2%；累计实现利润总额2544亿元，同比下降0.4%。相较于2023年利润同比下降15.1%的情况，利润下滑幅度大幅收窄，表明行业盈利情况正在逐步修复。 1.2 行业盈利能力有所波动，长期成长性推高行业估值水平 2024年1-9月，医药板块营业收入同比增速为-0.2%，在申万31个一级子行业中排名第17位；归母净利润同比增速为-7.3%，排名第21位。同期，医药板块毛利率为32.8%（较2023年全年下降0.3pct），净利率为8.1%（较2023年全年上升1.4pcts），显示行业盈利能力企稳回升。截至2024年12月10日，医药板块市盈率（TTM整体法）为28.1倍，在申万一级子行业中排名第6位，估值相对较高，主要得益于医药行业明确的长期价值和强劲的成长性。 1.3 板块分化严重，化学制药板块表现较好，生物制品和医疗服务大幅回落 2024年1-9月，化学制药板块景气度高，收入同比增速达5.04%，利润同比增速高达35.48%。相比之下，生物制品板块收入同比下降16.55%，利润同比下降31.94%；医疗服务板块收入同比下降4.82%，利润同比下降30.69%，出现大幅回落。医疗服务板块估值低于历史平均水平，主要受美国生物安全法案、国内经济疲软及耗材带量采购等多重因素影响。 1.4 医保控费或是长期趋势，促进医药行业长期健康发展 我国医保基金支出增速快于收入增速，但结余率保持平稳。2023年，全国基本医疗保险基金总收入33501亿元（同比增长8.3%），总支出28208亿元（同比增长14.7%），当年结存5293亿元，累计结存47934亿元，整体基金结余率为15.8%。医保改革通过“以价换量”和“腾笼换鸟”策略，在控费降价的同时，将医保资金向临床价值和创新程度更高的产品转移，为创新药提供了较大的市场份额提升空间。 1.5 投资建议 报告看好制剂板块，包括创新药、仿制药和原料药赛道。 二、创新产业链：政策筑底，创新药确定性成长方向 2.1 政策筑底，医保数据赋能商业保险，资金增量有望提升国内支付端需求 医保谈判持续深入并常态化，基金支持创新药支付。2024年国家医保药品目录新增91种药品，调出43种，目录内药品总数增至3159种。自2018年以来，国家医保局已累计将149种创新药纳入医保目录。2024年医保谈判成功率为76%，平均降幅达63%。简易续约规则明确，降幅最高不超过25%，并引入“4年减半”和“上年扣减”机制，强化了对创新药医保支付的倾斜。 商业健康险发展未来可期，医保数据赋能有望提升国内支付端需求。2023年我国商业健康保险保费收入约9000亿元，对创新药的支付总额约74亿元，占整体市场规模的5.3%，年复合增长率为25%（2019-2023）。国家医保局探索推进医保数据赋能商业保险公司，有望大幅降低商保公司核保成本，提升赔付水平，引导商保更多支持创新药耗和器械，激活更多潜在资金投入。 2.2 创新驱动，本土研发实现海外授权，产业升级加速推动企业全球化进程 多项政策出台旨在提高审评效率，加速创新药获批上市。国家药监局开辟新药审批绿色通道，如《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》提出1类新药IND审评审批时限有望从60个工作日缩短至30日。2024年上半年，CDE已完成审批品种共计5316个（同比增长8.85%），其中1类创新药品种665个，共有30个品种成功上市（24个国产，6个进口），批准率约85%。 2023年IND数量创新高，创新研发新靶点不断突破。截至2023年底，我国药物临床试验登记数量合计高达23886项，其中2023年登记4225项。GLP-1R和CD3并列成为2023年中国新药临床试验靶点TOP1。FIC（First-in-class）和FF（Fast-follower）产品数量持续增长，截至2024年1月1日，中国企业研发管线中的创新产品数量较2021年7月增长近一倍，达到4391种，其中FIC产品翻倍至836种，FF产品增长123%至1053种。 国际化节奏加速，license out常态化。国内药企License in数量下降，而License out数量和质量双爆发，2023年对外授权数量显著提升至48项，2024年项目数量和金额持续提升。2024年全球BD交易共计777起，涉及中国企业的交易达238起，占比30.6%。 2.3 投资建议 报告推荐贝达药业、云顶新耀、远大医药，并建议关注和黄医药等。 贝达药业： 恩沙替尼国际化进展顺利，前三季度实现营业收入23.45亿元（同比增长14.73%），归母净利润4.16亿元（同比增长36.61%），扣非归母净利润3.62亿元（同比增长50.12%），盈利能力大幅提升。 和黄医药： 小分子创新药出海代表，呋喹替尼销售超预期，截至2024年9月，武田实现FRUZAQLA®净销售额2.03亿美元。赛沃替尼FDA预期年底递交NDA，索乐匹尼布数据优秀有望2025年获批上市。 远大医药： 核药等创新管线不断兑现，核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入诊疗科技等核心业务稳健增长。2024年上半年核药板块实现收入2.07亿港元，同比增长约107.6%。 三、仿创药企：集采逐步出清，创新转型迎来收获期 3.1 集采压力逐步出清，光脚品种可借集采放量 国家集采已进行到第十轮，仿制药集采政策常态化，目前已覆盖422个品种，接近2025年集采药品达500个以上的目标。随着大单品基本纳入集采，降价压力逐步落地出清，化学制剂板块平均ROE已出现边际改善。国内每年获批仿制药数量仍在增加，2023年CDE批准ANDA数量共1815件（同比增长70%），其中首仿品种246个。新获批仿制药作为企业“光脚”品种，通过纳入集采可实现快速放量，如正大天晴的吉非替尼等。 3.2 人口老龄化带来药品需求扩容，长期成长性不变 我国人口老龄化趋势持续加深，截至2023年底，65岁以上人口占比15.4%（过去十年增加5.7pcts），带动高血压、心脏病等老年相关疾病诊疗需求快速增加。2023年全国医疗卫生机构总诊疗人次达95.5亿，同比增长13.5%。此外，自2025年起，全球处方药将迎来新一轮专利悬崖高峰，预计到2028年全球处方药市场中有1080亿美元存在专利到期风险，为国内仿创企业带来更多仿制机会。 3.3 创新转型迎来收获期，新旧动能切换在即 近年来，国内制剂企业持续加大研发投入，2018-2023年化学制剂板块平均研发费用率从6.6%提升至12.0%。科伦药业、健康元、华东医药、人福医药、丽珠集团、信立泰等仿创药企正处于创新转型关键阶段，随着创新管线逐步实现商业化，有望迎来仿制药集采出清后稳健增长、创新产品快速放量打开长期空间的新成长阶段。 3.4 投资建议 报告推荐京新药业，并建议关注特宝生物、九典制药等。 特宝生物： 核心产品派格宾持续高增长，2023年销售收入17.9亿元（同比增长54.2%），毛利率超95%。长效干扰素在乙肝患者中渗透率仍低，未来提升空间巨大。 九典制药： 国内凝胶贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏2023年销售收入15.47亿元（同比增长18.7%）。2024年前三季度贴膏剂实现收入11.69亿元（同比增长6.5%），销量同比增长60.63%，其中院外收入同比增长219.28%。 京新药业： 院外制剂销售高增长，2024年上半年成品药收入13.01亿元（同比增长17.13%），其中院外收入同比增长超80%。1类新药地达西尼已获批上市并纳入国家医保目录，2025年有望加速放量。 四、原料药：大宗原料药价格分化，多轮驱动业绩增长 4.1 原料能源成本下降，大宗原料药价格分化 2022年我国化学原料药市场规模达2785.4亿元，同比增长7.7%。中国是全球原料药出口大国，2022年产能全球占比达30%，出口收入和均价稳步提升。上游原料能源成本下降，原油、煤炭价格回落趋稳，玉米现货价格自2023年起持续下降。原料药行情分化，维生素、大环内酯抗生素涨价明显，头孢、甾体激素、沙坦、肝素等品种价格底部企稳。2023年国内化学原料药产量同比下滑7%，2024年存货周转天数明显优化，企业进入主动补库存阶段。 4.2 经营情况改善，产业转型升级驱动多轮发展 原料药板块业绩表现出色，收入利润恢复性增长。2024年单三季度，原料药板块营收233.15亿元（同比增长7.0%），归母净利润22.04亿元（同比增长22.3%），利润增速位列申万三级子行业首位。盈利能力改善，2024年单三季度净利率9.1%（较去年同期增加1.0pcts），ROE拐点向上，经营性净现金流恢复正增长。板块资本开支水平自23Q4开始明显下降，行业新增产能减少，供给端格局优化。 产业转型升级驱动多轮发展，包括原料药制剂一体化、发展CDMO业务和国际化发展。例如，普洛药业CDMO业务2024年上半年报价项目731个（同比增长51%），进行中项目876个（同比增长44%）。我国每年获得的DMF数量基本在100个以上，仅次于印度，显示国内原料药企业在海外规范市场的竞争力持续提升。 4.3 投资建议 报告推荐国邦医药，并建议关注仙琚制药、华海药业等。 国邦医药： 动保价格边际改善，特色原料药、头孢注入新动能。大环内酯抗生素原料药销量持续增长，动保板块氟苯尼考、强力霉素价格底部反弹。 仙琚制药： 甾体激素龙头企业，特色制剂持续增长。甾体激素价格底部稳定，独家特色产品庚酸针、国内首仿屈螺酮炔雌醇片快速放量。 华海药业： 原料药毛利率持续提升，制剂借集采放量。存量沙坦、普利等特色原料药品种价格趋稳，新品、新市场持续开拓。2024年上半年获国内批件超70个，制剂业务持续发展。 五、风险提示 商业化进度不及预期：已商业化产品可能受渠道流通、疫情管控、同赛道竞争等影响。 临床试验失败风险：临床试验存在不确定性，可能导致失败。 海外项目后续里程碑付款损失风险：创新药海外临床试验失败或销售额未达预期可能导致授权费用无法收入。 行业竞争加剧风险：面临成熟竞争对手及新进入者，可能带来定价压力，影响业务和经营业绩。 总结 本报告深入分析了2025年医药行业的策略展望，指出在经历市场低谷后，行业正迎来政策支持与创新驱动下的反转行情。核心观点强调了政策利好（如创新药发展方案、医保数据赋能商业保险）对行业信心的提振，以及支付端改革对创新产品支付的积极作用。 主要内容方面，报告通过详实的数据分析了医药板块的整体恢复态势，指出2024年1-9月医药制造业利润下滑幅度大幅收窄，行业盈利能力企稳回升。同时，板块内部呈现显著分化，化学制药表现突出，而生物制品和医疗服务则面临较大挑战。医保控费作为长期趋势，通过“以价换量”和“腾笼换鸟”机制，为创新药提供了广阔的增长空间。 在细分赛道上，创新产业链被视为确定性成长方向，得益于审评效率的提升、新靶点研发的突破以及License out交易的活跃，中国药企的全球化进程加速。仿创药企在集采压力逐步出清后，结合人口老龄化带来的药品需求扩容和专利悬崖高峰的到来，正迎来创新转型的收获期。原料药板块则在能源成本下降、产能出清和产业转型升级（如制剂一体化、CDMO业务、国际化）的多重驱动下，展现出业绩改善和稳健增长的潜力。 总体而言，医药行业在政策、创新和市场需求等多重积极因素的共同作用下，有望在2025年实现业绩的持续修复和增长，制剂板块的创新药、仿制药和原料药赛道将是主要的投资亮点。

中心思想 创新驱动下的业绩反弹 贝达药业在经历核心产品埃克替尼医保降价及NSCLC市场竞争的挑战后，通过新上市创新药（如恩沙替尼、贝福替尼等）成功纳入医保并实现快速放量，预计2024年将迎来显著的业绩拐点，标志着公司进入创新药驱动的高增长新周期。 研发策略优化与生态圈赋能 公司正积极调整研发战略，通过聚焦重点管线开发，阶段性优化内部研发费用率以提升利润增长效率。同时，其“自主研发、战略合作、市场销售、创新生态圈”的协同发展模式，特别是通过贝达梦工场和产业基金，有效拓展了外部合作，丰富了在研管线，为长期发展奠定基础。 主要内容 投资要点深度解析 业绩拐点：创新药放量驱动增长 历史业绩回顾与挑战: 2022-2023年，受核心产品埃克替尼医保降价及非小细胞肺癌（NSCLC）市场竞争加剧影响，公司收入增速显著放缓，同比增速分别降至6%和3%。这反映了单一产品依赖的风险及市场环境变化带来的压力。 新药放量与业绩反转: 自2023年以来，公司新上市的创新药，如恩沙替尼（ALK NSCLC一线治疗）、贝福替尼（EGFR TKI经治且伴随T790M突变的二线治疗及EGFR外显子19缺失或L858R突变的NSCLC一线治疗）等，其核心适应症陆续成功进入国家医保目录。这一关键进展使得这些新药在2024年开始实现快速放量，预计将带动公司业绩重回高增长轨道。 研发战略优化与外部合作效能 内部研发效率提升: 贝达药业正持续优化其研发战略，更加聚焦于具有高市场潜力和临床价值的重点管线开发。此举预计将阶段性降低内部研发费用率，从而在保证创新能力的同时，有效提升公司的利润增长速度。 “四驾马车”协同发展: 公司长期坚持“自主研发、战略合作、市场销售、创新生态圈”的协同发展战略。在战略合作方面，通过“贝达梦工场”和产业基金等平台，公司积极构建和拓展创新生态圈，与多家生物科技公司建立合作关系（如启元生物、禾元生物、时迈药业等），有效实现自研与外部引进管线的互补协同，持续丰富和优化产品管线布局。 优秀在研管线与全球市场潜力 临床后期管线亮点: 根据2024年半年报披露，公司拥有超过10款处于临床阶段的在研新药。其中，与EYEPOINT合作开发的眼科药物EYP1901（伏罗尼布玻璃体内植入剂）在wAMD和DME适应症的全球II期临床中表现出色，疗效非劣于阿柏西普且安全性良好，具备成为下一款全球眼科重磅药物的潜力。贝达药业拥有该产品在中国地区的权益，并已启动wAMD的临床试验。 恩沙替尼的国际化突破: 恩沙替尼已向美国FDA递交上市申请，PDUFA日期定于2024年12月28日。若获批，这将标志着恩沙替尼有望成为公司首个在欧美市场获批上市销售的产品，实现公司产品国际化的重要里程碑。 早期创新管线储备: 公司早期管线中不乏全球进度领先的创新药物，包括CFT8919（BiDAC降解剂）、BPI-460372（TEAD抑制剂）、BPI-452080（HIF-2α抑制剂）、BPI-371153（PDL1口服抑制剂）、BPB-101（GARP*PDL1双抗）等，这些管线预示着公司未来的持续创新能力和增长潜力。 盈利预测与投资评级 财务业绩预测: 报告预测贝达药业2024-2026年营业收入将分别达到30.00亿元、40.60亿元和52.62亿元，同比增速分别为22.1%、35.3%和29.6%，呈现强劲的增长态势。同期，归母净利润预计分别为5.07亿元、8.94亿元和13.12亿元，每股收益（EPS）分别为1.21元、2.14元和3.14元。 估值与评级: 基于可比公司估值法，报告给予贝达药业2024年57倍的市盈率（PE），对应目标价69.08元，并维持“优于大市”的投资评级，体现了对公司未来增长潜力的认可。 风险提示 投资者需关注的主要风险包括：研发创新进展不及预期可能影响新药上市和放量；行业政策（如医保谈判、药品集中采购等）变化可能对产品定价和市场销售造成冲击；以及市场竞争加剧可能侵蚀现有产品的市场份额和利润空间。 核心产品市场表现与研发投入分析 已上市产品收入贡献与趋势 埃克替尼: 作为公司传统核心产品，其收入在2022年为17.00亿元，2023年降至15.80亿元，预计2024-2026年将继续呈下降趋势，分别为14.00亿元、12.00亿元和10.00亿元，反映了医保降价和市场竞争的持续影响。 恩沙替尼: 收入从2022年的4.40亿元增长至2023年的6.10亿元，预计2024-2026年将快速增长至9.00亿元、12.00亿元和16.00亿元，成为公司新的增长极。 贝福替尼: 2023年收入为0.60亿元，预计2024-2026年将爆发式增长至3.00亿元、9.00亿元和13.79亿元，显示其巨大的市场潜力。 贝伐珠单抗: 收入预计从2022年的1.00亿元稳步增长至2026年的5.00亿元。 泰贝西利与伏罗尼布: 作为新上市产品，预计在2024-2026年贡献可观收入，泰贝西利预计2025年上市后收入达1.05亿元，伏罗尼布收入预计从2023年的0.06亿元增长至2026年的2.28亿元。 研发投入与效率优化 研发费用趋势: 贝达药业的研发费用在2019年至2023年间呈现波动上升趋势，反映了公司对创新研发的持续投入。然而，报告强调2024年以来公司通过优化管线质量和聚焦重点开发，实现了研发费用率的阶段性降低，这表明公司在提升研发效率和成本控制方面取得了进展。 研发人员配置: 研发人员数量在2019年至2023年间保持相对稳定，为公司的多管线研发提供了人才保障。 创新生态圈建设与多元化管线布局 战略合作网络构建 贝达梦工场与产业基金: 公司通过贝达梦工场和产业基金等平台，积极投资和孵化创新型生物医药企业，构建了广泛的创新生态圈。 合作案例: 报告列举了与启元生物（PDE4吸入剂）、禾元生物（HY1001植物源重组人血白蛋白）、圣域生物（本维莫德乳膏）、时迈药业（DNV3 LAG3单抗）、维眸生物（VVN001滴眼液）、多禧生物（DX126-262 HER2 ADC）等公司的合作，这些合作涵盖了从早期研发到市场推广的多个环节，有效拓展了公司的技术边界和产品组合。 丰富且前瞻性的在研管线 多靶点布局: 贝达药业的在研管线涵盖了EGFR、ALK、VEGF、CDK4/6、MERTKFLT3、BiDAC、TEAD、HIF-2α、PDL1、GARPPDL1等多个创新靶点，展现了公司在肿瘤、眼科、自身免疫等多个疾病领域的广泛布局。 临床进展多样性: 管线药物的临床阶段从I期到NDA不等，包括MCLA129（EGFR*CMET双抗）、MR

　　核心观点 　　事件：中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。 　　安全、创新、开放是医药产业发展重点方向。关于生物医药方向，会议指出，一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求：提高城乡居民医保财政补助标准；积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。二是以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。三是扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资：稳步推进服务业开放，扩大电信、医疗、教育等领域开放试点，持续打造“投资中国”品牌；推动高质量共建“一带一路”走深走实，完善海外综合服务体系。四是加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感：实施医疗卫生强基工程，制定促进生育政策 　　2025年投资主线：1）医药创新是医药增长的核心动力。创新药从Me-too到First-in-class，FIC与FF管线增长率均超过Me-too管线；医疗器械不断向高端化、集成化发展。2）海外出口在美元降息背景下有望提速，高定价水平带来高市场回报率，关注创新药、注射剂、高端器械领域。3）政策压力推动降本增效，效率成为企业发展生命线。生产端的工艺优化和设备更新+原料耗材国产替代，流通端的数字化营销+智慧物流+电子处方流转，医疗服务端的第三方检验/影像以及连锁专科医院，全产业链的效率提升逐渐被重视。4）医药消费在政策刺下有望复苏。宏观对医药的直接影响在于消费复苏和投融资改善，消费医疗在经济预期转好的背景下有望率先受益 　　投资建议：医药板块经历较长时间的调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配。2025年在政策推动下医药行情有望迎来修复，中长期看是较好的投资机遇，看好创新药产业链、药械出海及细分行业龙头，关注医药消费复苏。 　　风险提示：1.宏观经济压力增大的风险；2.创新药医保支付不及预期的风险；3.全球订单转移风险；4.集采或收费降价超出市场预期的风险

中心思想 贵金属：黄金有望重拾上涨动能，具备最优胜率 本周黄金价格在央行增持背景下表现优于白银，COMEX金价上涨0.41%。尽管两年美债持续上行，但市场对降息的悲观定价已达极致。考虑到央行增持成本线约2600美元，黄金下行空间有限，仍是有色金属品种中胜率最优的选择，尤其在12月议息会议后有望重拾上涨动能。 基本金属与新能源金属：分化明显，关注结构性机会 铜价持续低位震荡，本周下跌0.40%，受全球需求担忧影响，预计未来在7500-9000美元区间震荡，表现或不如贵金属。铝市场出现积极信号，氧化铝价格拐点已至，下跌10元/吨，预计电解铝利润压力将逐步缓解，盈利反转在即。钨价短期承压，多家钨企下调长单报价，但供给偏紧格局未根本缓解。锂价短期弱势震荡，下跌0.65%，供需改善的持续性仍需观察，但中长期在政策支持下需求有望维持景气。 主要内容 投资要点分析 贵金属市场展望：黄金韧性与上涨潜力 本周贵金属市场呈现分化，COMEX黄金上涨0.41%，而白银下跌1.54%。报告指出，黄金在央行持续增持的背景下表现出更强的韧性。尽管两年期美债收益率持续上行，但市场对美联储降息的悲观定价已基本达到极致。分析认为，央行本轮增持黄金的成本线大致在2600美元左右，这意味着即使出现短期调整，黄金的未来下行空间也相当有限。因此，黄金被视为当前胜率最优的有色金属品种，预计在12月议息会议后有望重拾上涨动能。 基本金属与新能源金属：结构性供需与价格走势 铜： 本周铜价继续低位震荡，下跌0.40%。报告维持对铜的悲观观点，主要逻辑在于市场对2025年贸易壁垒强化背景下的全球需求存在担忧。铜价目前已触及C3完全成本90%分位线，但在宏观情绪恶化的情况下，可能进一步下行至7500美元的C2成本90%分位线获得支撑，预计未来大概率在7500-9000美元之间持续震荡。 铝： 氧化铝价格拐点已至，本周下跌10元/吨，预示着电解铝企业的利润压力将逐步缓解，盈利反转在即。沪铝本周上涨0.29%，基本保持平稳。 钨： 12月上半月以来，多家钨企下调长单报价，江西钨业一级黑钨精矿报价下滑1000元/标吨，章源钨业55%黑钨精矿报价下调1500元/标吨。此前钨价上涨主要受供给趋紧及持货商惜售影响，但需求未及时跟进。年末上游供应端清库存意向增强，导致钨价短期承压，但供给偏紧的格局尚未根本缓解。 锂： 本周锂价回落0.65%，市场成交以刚需为主，部分贸易商为回笼资金出货导致锂价中枢下移。上游锂盐厂库存不高，挺价意愿较强。供需方面，下游需求及期现套利机会带动上游碳酸锂产出快速拉升，下游需求维持景气。预计锂价短期维持区间震荡，中长期在“以旧换新”等政策支持下需求有望维持景气，供给在澳大利亚锂矿、国内锂云母等减产趋势下边际改善。 1 板块行情 有色金属行业本周涨幅为-1.05%，在长江一级行业中排名第26。 本周有色板块涨幅前5的股票为：屹通新材、国城矿业、金田铜业、图南股份、银龙股份。 本周有色板块跌幅前5的股票为：大业股份、黄河旋风、银河磁体、四方达、豪美新材。 2 价格 基本金属方面： 本周LME铜下跌0.40%、铝上涨0.29%、锌上涨0.57%、铅下跌2.56%、锡下跌0.19%。 贵金属方面： 本周COMEX黄金上涨0.41%，白银下跌1.54%，NYMEX钯金上涨2.59%、铂金上涨0.57%。 新能源金属方面： 本周LME镍上涨0.91%，钴价格不变，碳酸锂下跌0.65%。 3 库存 基本金属方面： 本周全球显性库存中，铜累库4445吨、锡累库34吨、镍累库229吨；铝去库20483吨、锌去库13601吨、铅去库9804吨。 4 风险提示 宏观经济大幅波动。 需求不及预期。 供应释放超预期。 公司项目进度不及预期。 总结 本周有色金属行业整体表现偏弱，涨幅为-1.05%，排名靠后。市场焦点集中在贵金属，特别是黄金，在央行增持和降息预期极致定价的背景下，其上涨动能和抗风险能力凸显，被视为当前最优投资品种。基本金属方面，铜价受需求担忧持续低位震荡，而铝市场则因氧化铝价格拐点出现，电解铝利润有望改善。新能源金属中，钨价短期承压但供给偏紧格局未改，锂价短期弱势震荡，但中长期需求在政策支持下仍具潜力。投资者需关注宏观经济波动、需求变化、供应释放及项目进度等风险因素。

中心思想 医保改革驱动商保新机遇 本报告核心观点指出，在以提升医保基金使用效率为目标的DRG/DIP支付改革背景下，医疗机构控费意愿上升，促使有支付能力的消费者对医保目录外药械的需求增强，从而为“独立型”商业医疗保险，特别是中端医疗险，带来了百亿乃至千亿级别的新增保费发展机遇。 经济发展与制度安排塑造健康保障格局 报告强调，长期来看，经济增长是推动健康支出加速上升的关键因素，公共医保始终是健康支付的主导力量。私人部门商业医疗保险在多数国家扮演辅助角色，其发展规模与强制购买等制度性安排密切相关。医保数据共享和税收优惠政策将是促进商业医疗险，尤其是中端产品发展的关键前提。 主要内容 医保为主、商保为辅 我国医疗支出结构与商业健康险定位 我国医疗支出结构显示，基本医保占据主导地位，商业健康险作为补充。2023年，全国居民医疗支出总额达5.7万亿元，其中基本医保支出2.8万亿元（占比50%），个人卫生支出2.5万亿元（占比44%），而商业健康险（含医疗险和重疾险）赔付额约为0.38万亿元（占比7%）。商业医疗险的赔付率约为73%，而重疾险因其长期储蓄属性，不适用短期赔付率指标。 商业健康险主要分为医疗险和重疾险。医疗险以报销医疗费用为主，服务属性强，2023年保费规模约3740亿元，赔付约2700亿元。重疾险则为定额给付，2023年保费约4500亿元，支付约1000亿元。当前市场上的商业医疗险产品，如百万医疗险（1500-1700亿元保费）、大病保险（约1100亿元保费）、企业团体补充医疗保险（约800亿元保费）和惠民保（约180亿元保费），大多是嫁接在医保之上的“补充型”保障，用于支付医保未覆盖的费用。独立于医保、完全覆盖患者医疗费用的“独立型”商业医疗险因价格昂贵，市场规模和覆盖面较小。保险公司缺乏充足的医疗数据是制约“独立型”产品发展的主要原因。 医保支付改革推动医疗险发展 DRG/DIP改革对医疗行为及商保的影响 医保DRG/DIP支付制度改革旨在提高医保基金使用效率，引导医疗机构控制成本。该机制下，医院为避免超额支出，倾向于限制患者自费使用医保目录外的药械和诊疗技术。数据显示，2023年职工医保和居民医保次均住院费用分别下降5.5%和5.6%，表明控费效果显著。 在此背景下，“补充型”商业保险的作用空间可能被压缩，而“独立型”商业医疗险面临发展机遇。对于有支付能力的消费者，为获得医保目录外的药械和更高端的诊疗服务，购买“独立型”医疗险成为强需求。未来医保和商保将形成“错位发展”态势，医保“保大盘、保基本”，商保“保小众、保高端”。医疗险的核心价值在于其提供的服务内容，即涵盖医保目录之外的药品、器械和诊疗手段，以及保险公司对医疗服务质量的监督和不合理支出的控制。 中端医疗险：供给创造需求 中端医疗险的市场定位与发展潜力 中端医疗险旨在填补市场空白，目标客群是既不愿承担高端医疗险高昂费用（1-3万元/年），又不愿诊疗流程受DRG/DIP约束的中产阶级。这类产品通常覆盖创新药、进口药、外购药，并允许患者前往公立医院国际部、特需部以及私立医院就诊，年保费约3000-4000元。其发展路径包括依托医保数据实现精准风控和定价，限制非必要医疗服务，以及灵活选择是否包含门诊责任。 医保数据共享与税收优惠政策的推动作用 医保数据共享是中端医疗险发展的关键前提。国家医保局正积极推进医保与商保信息共享，涵盖政策性业务、药品目录、支付结算等六大领域。数据共享将有助于保险公司进行更精准的产品定价、核保风控，提高理赔效率，并有效识别和管控不合理医疗费用。 税收优惠政策也为商业健康险发展提供助力。2015年推出的税优健康险因条款约束多、保本微利等原因发展缓慢。2023年新政扩大了适用产品范围（包含疾病险和长期护理险），并放宽了条款设置，有助于提高保险公司经营积极性，释放商业健康保险需求。 潜在市场规模评估 报告估计，中端商业医疗险的潜在客群约为1亿纳税人群。若渗透率达到10-30%，按件均保费3500元计算，未来5年内有望为行业带来每年350-1050亿元的新增保费。然而，考虑到补充型产品保费可能下降，净增加额会略低于此估计。与我国保险业万亿级别的总保费规模相比，中端医疗险的潜在保费贡献对行业整体拉动作用可能有限。 经济发展与制度安排推动长期发展 全球健康支出与经济增长的关联 全球32个国家的数据分析显示，经济发展与健康总支出呈正相关。随着人均GDP的上升，健康总支出占GDP的比例持续提升。人均GDP从1万美元上升到6万美元，健康支出占比可从6%左右上升到15%左右。 公共部门与私人部门健康支出的演变 国际经验表明，公共部门（医保）始终负担全社会大部分健康支出，其投入与人均财富水平呈强正相关。人均GDP从1万美元上升到6万美元，公共医保支出占GDP比例可从3%左右上升到8%左右。 相比之下，私人健康险支出占GDP比例整体不高，且与人均财富缺乏明显相关性。私人健康险渗透率的大幅提升，主要来自于制度安排和强制性要求。例如，人均GDP超过5万美元的美国、荷兰和瑞士，其私人健康险支出占比超过5%，均因强制购买制度（如雇主强制、法定全民医保由私营承保）所致。若剔除强制因素，自愿健康险支出占比与经济发达程度关系不明显。患者自费部分在人均GDP低于1万美元时较高，随着经济发展和社保覆盖提升而下降，但在人均GDP4万美元后可能因消费者对更高医疗服务质量的需求而有所上升。 典型国家的经验 不同经济与老龄化水平下的健康支出模式 报告分析了不同国家在经济发展和老龄化程度下的健康支出模式： “富裕+年老”国家（如日本、美国）：健康支出占GDP比例高，公共部门支出占比高，自费占比低。私人健康险占比则取决于制度安排，美国因强制雇主购买而高，日本则因定位补充支付而低。 “富裕+年轻”国家（如新加坡）和“欠发达+年老”国家（如俄罗斯）：整体健康支出水平中等，公共部门占比略高，自费占比略低，私人健康险占比低。 “欠发达+年轻”国家（如印度）：健康支出水平低，社会保障不完善，私人健康险极低，自费支出水平高，甚至超过公共部门支出。 特殊发展中国家（如南非、巴西）：尽管无强制购买要求，但因公共医疗系统质量较差，中上阶层为获得更好医疗服务而购买私人健康险，导致私人健康险支出占比相对较高。 总结 医保改革催生商业医疗险新增长点 本报告深入分析了中国医保支付制度改革对商业医疗险市场的影响，指出DRG/DIP改革在提升医保基金效率的同时，也激发了消费者对医保目录外医疗服务的需求，为“独立型”商业医疗险，特别是中端产品，创造了显著的发展机遇。通过数据分析，报告预测中端医疗险有望贡献数百亿至千亿级别的新增保费，但其对行业整体保费的拉动作用相对有限。 长期发展依赖经济增长与政策支持 报告强调，从全球经验来看，经济发展是推动健康总支出增长的根本动力，公共医保始终是健康支付的主体。商业医疗险的长期发展，除了经济增长带来的支付能力提升，更关键在于医保数据共享、税收优惠等制度性安排的完善。国际案例表明，强制性购买制度对私人健康险的渗透率提升至关重要。因此，中国商业医疗险的未来发展，将是公共医保“保基本”与商业保险“保高端”错位发展、相互补充的格局，并需持续优化政策环境以释放市场潜力。

　　投资逻辑：本周医药生物板块在申万各一级行业中表现处于中下水平，年初至今表现较弱。但正如我们在2025年医药年度投资策略中所指出的，医药板块当前已经处于业绩、政策和资金三重反转的进程之中，我们对2025年医药板块上市公司营收利润增速回升、板块行情复苏有充分信心。 　　其中政策端的出清尤其值得关注：本周第十批国家药品集采结果出炉；中成药采购联盟集中采购相关数据信息公示；12月10日国家医保局、国家卫健委公开《关于完善医药集中带量采购和执行工作机制的通知》进一步完善带量采购相关规定。随着集采控费的忧虑情绪进一步出清，以及国内医药创新成果不断涌现，医药板块行情有望逐步启动。考虑前期基数和企业经营节奏特点，2024年报和2025一季报前后医药板块整体景气度有望进一步反转和改善，适当提前布局是值得考虑的选项。 　　药品板块：我们认为，随着国家支持创新药的各种政策逐步落地，中国药企创新实力及其成长空间还远未被资本市场所充分认知。我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。建议关注龙头、出海与创新进展等方向。 　　医疗器械：带量采购机制进一步完善，我们判断未来外周介入、神经介入、电生理等国产高值耗材产品完成集采中标后有望在全国快速实现入院销售，进一步加快细分领域国产替代趋势。随着未来包括惠泰医疗、微电生理等更多国产企业的创新PFA电生理产品上市，脉冲消融技术在国内房颤治疗领域的渗透率有望快速提升。 　　医疗服务及消费医疗：12月9日中共中央政治局会议召开，会议提到实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求...稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。前期优质消费医疗标的估值极度压缩，修复空间巨大；消费刺激政策出炉，后续医疗健康消费有望进入上行周期，业绩改善同样可观。我们对短期业绩持合理预计，对长期机会充满乐观。 　　中药：12月11日，湖北省医保局发布《关于全国中成药采购联盟集中采购相关数据信息的公示》，两家厂商百令片/百令胶囊、昆药集团的注射用血塞通（冻干）200mg/支、华润圣火血塞通软胶囊、昆药集团血塞通滴丸等产品本次续约降幅有望温和。 　　生物制品：天境生物长效生长激素申报上市，目前国内获批上市的长效生长激素仅金赛增（长春高新），开年以来特宝生物、维昇药业、诺和诺德、天境生物陆续向CDE提交长效生长激素产品上市申请，建议持续关注行业格局变化。 　　医药上游：上海颁布《上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案（2025-2027年）》。该行动方案强调了对精密机械加工、光学设计、电子电路控制等关键技术的突破，以及对高精度传感器、特种探测器等关键元器件和零部件的研发。我们看好上海本土科学仪器、试剂耗材企业发展潜力。 　　投资建议 　　在细分赛道选择上，我们继续首推看好国产医药创新特别是创新药和仿创药赛道；同时左侧板块（如部分中药、器械、连锁药房、医疗服务、CXO和上游供应链个股等）的个股反转机会将在2025年一季报前后涌现。 　　重点标的 　　科伦博泰、特宝生物、人福医药、益丰药房、可孚医疗、药明合联、太极集团等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险、国谈/集采产品进院及销售放量不及预期带来的业绩风险等。

　　l一周观点：上海市发布并购重组行动方案，聚焦集成电路、生物医药、人工智能等领域 　　12月10日，上海办公厅发布《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》。力争到2027年，落地一批重点行业代表性并购案例，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元。本次方案中提出：一、推动优质上市公司、产业集团加大对产业链相关企业的资源整合力度。支持上市公司收购有助于强链补链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。在集成电路、生物医药、人工智能等重点领域，梳理重点产业上市链主企业名单。二、设立100亿元生物医药产业并购基金。政府投资基金可以通过普通股、优先股、可转债等方式参与并购基金出资，并适当让利。建议关注具备强劲综合实力的大型医药企业以及在细分领域表现突出的创新优质企业。 　　l一周观点：科学仪器和科研试剂领域迎重大政策性利好，板块业绩有望反转 　　2024年12月11日，上海市科学技术委员会发布《上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案（2025-2027年）》。仪器方面，我们认为国内科学仪器市场虽然起步较晚，但发展势头强劲。在生物医药、环保监测、食品安全等领域，对科学仪器的需求增长尤为明显。目前我国高端科学仪器国产化率较低，仍以进口为主，面临“卡脖子”问题，液质联用仪、角分辨光谱仪、椭偏光谱仪、高端光片显微镜、高端电子显微镜、高效液相色谱仪等品种国产替代值得重点关注。试剂方面，国内2018-2022年期间，市场规模从约250亿元增长到约480亿元，复合年均增长率约为18%。目前高端科研试剂以进口品牌为主，如高纯超纯试剂、高端酶、电子专用化学品、磁珠试剂等。此次上海发布相关行业发展政策，有望刺激行业市场需求，有利于带动产业链上下游企业协同发展，本地科学仪器和科研试剂公司迎来重要发展契机，对全行业亦形成较大利好，有望加速国产替代进程。受益标的：阿拉丁、泰坦科技、优宁维、奥浦迈、皓元医药、毕得医药、中科仪（以上为上海本地公司）、康为世纪（含子公司上海昊为泰）、诺唯赞、义翘神州、近岸蛋白、聚光科技、禾信仪器、莱伯泰科、皖仪科技、新芝生物。 　　l一周观点：第十批国采竞争进一步加剧，腾笼换鸟支持创新药支付 　　2024年12月12日，第十批国家组织药品集中带量采购产生拟中选结果。本次集采有62种药品采购成功，均为已过专利期、有多家企业生产、竞争充分的药品，覆盖高血压、糖尿病、肿瘤、心脑血管疾病、感染、精神疾病等领域。医药企业积极参与本次集采，234家企业的385个产品获得拟中选资格，中选药品全部是通过质量和疗效一致性评价的高质量药品。 　　国家集采竞争进一步加剧，参与报价和拟中选的产品数创历史之最。本次国采共有778个产品报价，是纳入国采品种数62个的12.5倍，创历史之最。拟中选产品数385个亦创历史，中选率为49.5%，创历史新低，比历史峰值第四批71.2%低了21.7%。参与产品报价的企业家数为439家，其中共有234家企业有产品拟中选，拟中选率为53%。 　　腾笼换鸟支持创新趋势愈加明显，利好创新药支付。2018年以来，国家医保局已会同有关部门组织开展10批国家组织药品集采，累计成功采购435种药品。通过集中采购，大批过专利期的经典“老药”，全部由通过质量和疗效一致性评价的企业供应全国。在减轻群众“老药”费用负担的同时，腾出费用空间为支持新药纳入医保提供条件，连续7轮调整国家医保药品目录已累计谈判纳入530种新药，不断提升优化群众用药结构，同时促进医药产业提质升级。 　　l本周细分板块表现 　　本周线下药店板块涨幅最大，上涨4.97%；医药流通板块上涨1.04%，中药板块上涨0.62%，医疗耗材板块下跌0.44%，血液制品板块下跌0.69%；疫苗板块跌幅最大，下跌3.4%，其他生物制品板块下跌1.95%，医疗设备板块下跌1.56%，医院板块下跌1.48%，化学制剂板块下跌1.44%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：康缘药业、佐力药业、益丰药房、九州通、上海医药、太极集团、国际医学、新里程、美年健康、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。 　　受益标的：心脉医疗、先健科技、归创通桥-B、康方生物、迪哲医药、云顶新耀、恒瑞医药、海思科、信达生物、亚盛医药、百济神州、天士力、以岭药业、方盛制药、老百姓、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民。 　　l风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　投资要点： 　　本周行情回顾。本周，Wind新材料指数收报3677.43点，环比下跌1.89%。其中，涨幅前五的有金丹科技(13.35%)、晨光新材(13.19%)、宏柏新材(12.66%)、八亿时空(8.26%)、沃特股份(7.8%)；跌幅前五的有博迁新材(-5.59%)、长阳科技(-5.29%)、飞凯材料(-5.01%)、中环股份(-4.81%)、皇马科技(-4.8%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报6519.48点，环比下跌2.55%；申万三级行业显示器件材料指数收报1174.15点，环比上涨2.63%；中信三级行业有机硅材料指数收报6429.49点，环比上涨0.3%；中信三级行业碳纤维指数收报1225.22点，环比下跌1.67%；中信三级行业锂电指数收报2065.01点，环比下跌4.86%；Wind概念可降解塑料指数收报1862.17点，环比上涨1.13%。 　　鼎龙股份：ArF/KrF晶圆光刻胶突破，签单两大厂。12月9日，鼎龙股份公告，公司控股子公司鼎龙（潜江）新材料有限公司生产的某款浸没式ArF 　　晶圆光刻胶及某款KrF晶圆光刻胶产品前后顺利通过客户验证，并于近期分别收到共两家国内主流晶圆厂客户的订单，合计采购金额超百万元人民币。（资料来源：DT新材料） 　　上海：用好100亿元集成电路设计产业并购基金。上海市人民政府办公厅印发《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》，加快培育集聚并购基金。引入专业赛道市场化并购基金管理人，吸引集聚市场化并购基金，符合条件的纳入股权投资基金设立快速通道。用好100亿元集成电路设计产业并购基金，设立100亿元生物医药产业并购基金。政府投资基金可以通过普通股、优先股、可转债等方式参与并购基金出资，并适当让利。“链主”企业通过企业风险投资（CVC）方式围绕本产业链关键环节开展并购重组的，将CVC基金设立纳入快速通道。（资料来源：科创板日报、半导体芯闻） 　　重点标的：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、 　　高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保 　　持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议关注国内抗老化剂龙头利安隆。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示 　　下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月13日，医药板块涨跌幅-2.29%，跑赢沪深300指数0.08pct，涨跌幅居申万31个子行业第21名。各医药子行业中，线下药店(-1.57%)、医药流通(-1.77%)、其他生物制品（-1.83%）表现居前，医院（-3.62%)、疫苗(-3.16%)、医疗设备（-3.12%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为人民同泰(+10.04%)、开开实业(+10.03%)、德展健康(+10.00%)；跌幅榜前3位为皓元医药（-7.35%）、微电生理(-7.03%)、天智航（-7.00%)。 　　行业要闻： 　　近日，Candel宣布，在研病毒免疫疗法CAN-2409与放疗联用，在治疗局部前列腺癌患者的3期临床试验中达到主要终点，在中高危患者中显著改善患者的无病生存期（DFS）。CAN-2409是一种复制缺陷的腺病毒，可将编码单纯疱疹病毒胸苷激酶（HSV-tk）的基因递送入癌细胞，HSV-tk可以将口服的Valacyclovir转化为有毒的代谢物Acyclovir。 　　（来源：Candel，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　华海药业（6030521）：公司发布公告，子公司华海生物收到国家药品监督管理局核准签发的阿达木单抗注射液境内生产药品注册上市许可申请的《受理通知书》，主要用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病等。 　　美年健康（002044）：公司发布公告，公司计划对董监高在内的360名人员实施股权激励计划，共分为3期解锁，比例分别为30%、30%、40%，解锁条件为2024-2026年营业收入不低于111、115、123亿元，或者2024-2026年归母净利润不低于8、6、9亿元。 　　睿智医药（300149）：公司发布公告，公司拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过93,069.47万元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于补充流动资金、偿还银行借款。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　行业观点： 　　周度市场回顾。医药板块本周（-0.93%），跑赢沪深300（-1.01%）。二级子行业医药商业本周领涨（2.13%），生物制品（-2.24%）本周领跌。细分到个股来看，医药本周涨幅前五的标的是复旦复华（34.84%）、开开实业（33.75%）、德展健康（32.38%）、人民同泰（26.46%）、海欣股份（22.79%），医药跌幅前五的标的是热景生物（-10.79%）、百利天恒-U（-10.28%）、博腾股份（-10.21%）、微电生理（-9.57%）、奥浦迈（-8.73%）。 　　生物安全法案未纳入国防授权法案，出海CXO海外预期转暖。12月7日，美国国会发布的2025财年国防授权法案最终协议文本未纳入生物安全法案。生物安全法案2024年最高概率立法途径被排除，立法可能大幅降低。我们认为在海外生物医药一级市场投融资好转，制裁风险降低，海外营收占比较高的CXO预期好转，建议持续关注有全球竞争力的CXO公司。 　　第十批集采超预期，规则变更竞争充分。本轮集采规则变更，减少围标、单位可比价1.8倍中选、增加复活机制。配套集采新十条政策，对价格高于最高挂网价的非中选药品和耗材，采取暂停采购、撤网等措施。12月12日，第十批国家组织药品集中带量采购产生拟中选结果，62种药品采购成功，234家企业的385个产品获得拟中选资格，涉及高血压、糖尿病、肿瘤、心脑血管疾病等领域，多个品种降幅超预期。建议重点关注原料药企业和连锁药店。 　　风险提示：海外政策反复、行业竞争加剧。