阿斯利康和第一三共12月9日宣布，美国FDA授予其Trop2靶向抗体偶联药物（ADC）datopotamab deruxtecan（Dato-DXd）突破性疗法认定（BTD），用于治疗在接受EGFR-酪氨酸激酶抑制剂（TKI）和铂类化疗后仍出现疾病进展的局部晚期或转移性表皮生长因子受体突变（EGFRm）的非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。 　　FDA授予突破性疗法认定基于TROPION-Lung05II期和以往的TROPION-Lung01III期试验，在117名EGFR突变NSCLC患者汇总分析中，Dato-DXd的确认客观缓解率（ORR）为42.7%（95%CI:33.6-52.2），缓解持续时间（DOR）的中位数为7.0个月（95%CI:4.2-9.8），结果具有统计学意义。我们认为Dato-DXd在既往治疗的晚期或转移性EGFR突变NSCLC患者中表现出临床上有意义的肿瘤反应和积极临床效果。 　　Datopotamab deruxtecan是一种靶向TROP2的抗体偶联药物（ADC），由2第一三共发现，阿斯利康和第一三共共同开发。其设计目标是提高对癌细胞的靶向性，其结合了人源化抗Trop2单克隆抗体与拓扑异构酶I抑制剂有效载荷（DXd）。 　　Datopotamab deruxtecan在临床试验中展现出强大的治疗潜力，该药物被认为是治疗EGFR突变肺癌患者的新希望，尤其针对那些在初始治疗后仍然发生疾病进展的患者群体，满足了该领域未被满足的重大临床需求。我们认为其在全球癌症治疗市场中潜力巨大。 　　阿斯利康和第一三共于2024年11月12日宣布已提交新的生物制品许可申请（BLA），期望加速批准Datopotamab deruxtecan在美国用于治疗既往接受过全身治疗（包括EGFR靶向治疗）的局部晚期或转移性表皮因子受体突变（EGFR）非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。 　　Datopotamab deruxtecan的安全性与其他临床试验结果一致，未发现新的安全问题，表明其在治疗过程中的耐受性较好。 　　建议关注：恒瑞医药、信达生物、百济神州。 　　风险提示：临床试验风险、审批进程风险、竞争格局恶化风险。

中心思想 SCLC治疗困境与DLL3靶点突破 小细胞肺癌（SCLC）作为一种恶性程度高、预后差的肺癌亚型，长期面临巨大的临床未满足需求。尽管一线化疗方案已沿用数十年，且PD-L1联合化疗仅能带来约2个月的生存获益，二线及以上治疗的中位总生存期（OS）仅为5.8-9.3个月，三线及以上更是缺乏标准疗法。在此背景下，DLL3靶点因其在肿瘤细胞表面高度同质性表达而在正常组织中低表达的特性脱颖而出，成为SCLC治疗的潜在蓝海。 Tarlatamab的里程碑意义与国产新药潜力 Tarlatamab作为首款获批的DLL3靶向药物，其在三线及以上广泛期SCLC（ES-SCLC）患者中展现出40%的客观缓解率（ORR）和14.3个月的中位OS，显著优于现有标准疗法，打破了SCLC靶向治疗的长期空白。这一突破性进展极大地提升了市场对DLL3靶点的信心。同时，国内企业在DLL3靶点药物研发方面也取得了积极进展，再鼎医药的ZL-1310在一期临床中读出74%的亮眼ORR数据，预示着国产创新药在SCLC治疗领域具备巨大潜力，有望进一步撬动这一亟待开发的市场。 主要内容 SCLC市场未满足需求与DLL3靶点崛起 SCLC：即将被撬动的蓝海适应症 小细胞肺癌（SCLC）约占所有肺癌的15%，其特点是增殖率高、早期转移倾向强、预后不良。大约70-80%的SCLC患者在初诊时已是广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC），生存期较短。临床上SCLC分为局限期和广泛期，广泛期SCLC的肿瘤病灶已广泛扩散。 ES-SCLC存在巨大的临床未满足需求。相较于非小细胞肺癌（NSCLC）领域的持续突破，SCLC的临床进展缓慢，化疗方案数十年未变。尽管PD-L1抗体阿替利珠单抗联合化疗作为一线治疗方案，中位OS从单独化疗的10.3个月提升至12.3个月，但仅2个月的获益表明患者受益有限。此外，SCLC二线及以上治疗的响应率仍然较低，PD-1抗体纳武单抗在二线SCLC患者中未能改善OS，三线及以上治疗领域更是缺乏标准疗法，存在非常迫切的临床未满足需求。 面对SCLC巨大的临床未满足需求，多种靶点药物正在积极探索。然而，许多药物在SCLC适应症上遭遇失败，主要原因是SCLC中常见的分子改变（如TP53或RB1基因）在药理上难以靶向。过去针对mTOR、cKIT、MET、BCL-2等靶点的抑制剂也未能显示出显著活性。在此背景下，DLL3靶点在一众SCLC靶向疗法的探索中崭露头角。Tarlatamab单药治疗三线及以上SCLC的结果非常亮眼：ORR达到40%（接近脂质体伊利替康的44%，非头对头比较），而其他单药ORR普遍低于16%；中位OS达到14.3个月，远高于二线治疗中位OS的4-9个月（通常出现在联合化疗方案中）。 DLL3：SCLC冉冉升起的靶点 DLL3（Delta样配体3）是一种抑制性Notch通路配体，在SCLC和其他神经内分泌肿瘤中高度上调并异常表达在细胞表面，而在正常组织中则表现为低水平的细胞质表达，使其成为特异性靶向SCLC细胞的合适靶点。超过80%的SCLC肿瘤表达DLL3 mRNA和蛋白质，且通过IHC观察到DLL3在肿瘤细胞中具有高度同质性的细胞质和膜染色。此外，DLL3也在黑色素瘤、多形性胶质母细胞瘤、小细胞膀胱癌等其他神经内分泌起源的肿瘤中表达。 瞄准DLL3靶点，多种药物形式齐头并进，包括抗体偶联药物（ADC）、双特异性抗体（BiTE，如CD3/DLL3 BiTE和CD47/DLL3 BiTE）以及CAR-T细胞疗法。这些药物通过不同的机制，如内化释放毒素、连接T细胞或巨噬细胞至肿瘤细胞、或重定向T细胞，以实现对DLL3阳性肿瘤细胞的靶向杀伤。 国内企业也积极布局DLL3靶点。目前，再鼎医药的ZL-1310已率先读出临床数据，其他如凡恩世制药、泽璟制药、复旦张江、和铂医药等公司的DLL3靶向药物也处于临床一期或一/二期阶段，显示出国内药企在该领域的活跃度。 DLL3靶点药物的临床进展与未来展望 Tarlatamab：DLL3靶点领头羊 Tarlatamab（AMG 757）是安进公司基于BiTE技术平台开发的DLL3/CD3双特异性T细胞衔接器。它通过同时靶向T细胞的CD3和SCLC细胞上高表达的DLL3，将T细胞和肿瘤细胞拉近，引发T细胞介导的细胞毒性反应。Tarlatamab于2024年5月获批用于治疗含铂化疗后复发的ES-SCLC患者，成为首款获批的SCLC靶向药物，填补了该领域多年的空白。 Tarlatamab临床1期结果显示： 患者基线情况： 62%的患者ECOG PS评分为1，中位前线治疗线数为2（30%的患者接受过三线及以上治疗，50%接受过PD-1/PD-L1治疗），93%的患者存在基线转移（其中脑转移占36%，肝转移占50%），93%为ES-SCLC。中位年龄63岁。 安全性数据： 3级及以上不良反应比例为45%，主要包括嗜中性白血球低下（8%）、白细胞数量减少（5%）、神志不清（4%）、疲劳（3%）和中性粒细胞减少（3%）。细胞因子风暴（CRS）发生率为1%。3%的患者终止治疗。总体安全性可控，CRS发生率较低。 有效性数据： 中位无进展生存期（PFS）为3.7个月（非头对头比较，二线标准疗法PFS约为3个月）。中位总生存期（OS）为13.2个月（非头对头比较，二线标准疗法OS为5.8-9.3个月）。客观缓解率（ORR）为23%，疾病控制率（DCR）为51%。首次出现响应时间约为8-10周。这些数据，特别是OS的显著延长，显示出Tarlatamab在治疗三线及以上SCLC患者方面的巨大潜力。 Tarlatamab临床2期结果（DeLLphi-301）进一步证实了其疗效： 患者基线情况： 10mg和100mg剂量组中，73%的患者ECOG PS评分为1，97%和93%的患者存在基线转移（脑转移分别为20%和36%，肝转移分别为38%和34%）。各组中位前线治疗线数均为2。中位年龄分别为64岁和62岁。DLL3表达阳性率均为96%。 安全性数据： 各组最常见不良反应包括CRS（51%和61%）、食欲下降（29%和44%）、发热（35%和33%）。3级及以上不良反应比例分别为59%和64%。治疗相关3级或更高级别不良事件分别为26%和33%。治疗相关不良反应导致的停止治疗比例均为3%。CRS主要评估为1级或2级，总体安全性可控。 有效性数据： 中位PFS分别为4.9个月（10mg组）和3.9个月（100mg组）。10mg组中位OS达到14.3个月，显著优于二线标准疗法。ORR分别为55%（10mg组）和57%（100mg组），DCR分别为70%和63%。首次出现响应时间约为6±1周。10mg剂量组的获益-风险比高于100mg组。 Tarlatamab后续开发计划： 鉴于其已获批用于二线及以上ES-SCLC患者，安进公司计划开展多项临床试验，将其推向更前线治疗，包括单药与标准治疗头对头用于二线治疗、与PD-1单抗联用用于一线治疗，以及单药与安慰剂对比用于局限期SCLC治疗，有望持续扩大患者群体。 ZL-1310：率先读出数据的国产DLL3药物 再鼎医药的ZL-1310作为国产DLL3靶向药物的代表，其临床1期结果也展现出积极信号。 ZL-1310临床1期结果显示： 患者基线情况： 中位年龄67岁，72%的患者ECOG PS评分为1，中位前线治疗线数为2（20%的患者接受过三线及以上治疗），92%的患者接受过PD-1/PD-L1治疗，28%存在脑转移。 安全性数据： 3级及以上不良反应比例为40%，主要包括嗜中性白血球低下（12%）、贫血（4%）、血小板减少（4%）、低血钠（4%）和食欲减弱（4%）。0%的患者终止治疗，32%的患者进行了剂量减少/调整。 有效性数据： 客观缓解率（ORR）高达74%（14/19）。首次出现响应中位时间为1.38个月（约6周）。中位PFS数据尚未成熟。尽管样本量较小，但其亮眼的ORR数据令人期待后续更大样本量以及PFS和OS数据的公布。 ZL-1310后续开发计划： ZL-1310目前正积极推进临床试验。针对二线及以上SCLC患者，已启动二期临床试验。针对一线SCLC患者，已启动ZL-1310与阿替利珠单抗的联合治疗试验，并计划于2025年启动ZL-1310联合含铂化疗和阿替利珠单抗的联合治疗试验。此外，公司预计于2025年启动针对其他神经内分泌肿瘤的全球一期研究，有望拓展新的适应症。 总结 本报告深入分析了小细胞肺癌（SCLC）治疗领域长期存在的巨大临床未满足需求，并强调了DLL3靶点作为SCLC治疗新希望的崛起。Tarlatamab作为首款获批的DLL3靶向药物，其在多线治疗SCLC患者中展现出的卓越临床疗效（ORR 40%，mOS 14.3个月）标志着SCLC靶向治疗的重大突破。同时，国产DLL3药物ZL-1310在早期临床中也取得了令人鼓舞的ORR数据（74%），预示着国内创新药在这一蓝海市场中的巨大潜力。尽管DLL3靶点药物的研发前景广阔，但仍需关注临床研发进度、新药审评审批速度以及日益激烈的市场竞争等风险因素。总体而言，DLL3靶点有望彻底改变SCLC的治疗格局，为患者带来更多生存希望。

　　行业新闻：2024年12月14日，全国医疗保障工作会议在北京召开，总结2024年医保工作，部署2025年工作。 　　2025年医保重点工作包括以下八个方面： 　　一是加强医保基金运行管理，坚决守住医保基金安全底线。坚持以收定支、收支平衡、略有结余，严格基金全流程管理，确保基金应收尽收、应付尽付、账实相符，坚决防范医保基金当期赤字。 　　二是健全多层次医疗保障体系，满足群众多元化医疗保障需求。构建以全国统一的医保信息平台和医保大数据为支撑的医保基础设施及核心服务能力，完善基本医保三重保障制度梯次减负功能，积极支持商业健康保险与基本医保差异化发展，推进慈善等其他保障力量发展。 　　三是顺应人民群众新期待，持续赋能群众健康。加快建立中国特色长期护理保险制度，完善配套政策，鼓励支持商保机构开发商业性长期护理保险产品。巩固扩大生育保险覆盖面，鼓励将生育津贴按程序直接发放给参保人。全国基本实现职工医保个账资金跨省共济使用。 　　四是优化医保支付机制，赋能医药机构健康发展。推动DRG/DIP2.0版分组方案高水平落地，用好特例单议机制和预付金等制度，推动医保与定点医药机构即时结算，与医药企业直接结算，在保障安全的前提下，探索商保、慈善互助等与基本医保同步结算。 　　五是强化医保战略购买，赋能医药产业创新发展。在坚持基本医保“保基本”的前提下，将更多新药好药纳入医保目录，真支持创新、支持真创新。探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。引导商业保险公司将健康险资金的一部分通过规范途径，加大对创新药械研发生产的投入。医保部门将探索在数据共享、个账使用、费用结算和打击欺诈骗保等方面，与投资真金白银支持创新药械的商保公司进行更高水平合作。常态化制度化开展国家组织和地方牵头的药品耗材集采，引导医疗机构优先使用质优价宜的中选产品。 　　六是深化医药价格改革治理，不断规范医药价格秩序。推进挂网药品价格治理，推动形成全国药品挂网价格规则共识，全面建立定点药店医保药品量价比较指数。推进医疗服务价格动态调整，编制覆盖各学科领域的立项指南。 　　七是加强医保基金监管，切实维护医保基金安全。重点检查基金赤字风险大和结算医药机构合规费用不及时、落实医保政策不到位的地区。构建大数据模型，推动药品耗材追溯码全场景应用，深入开展定点医药机构自查自纠。健全完善面向全民的举报奖励、社会监督机制。 　　八是优化医保管理服务，促进医保服务更加惠民利企。提升基层医保服务能力，扎实推进2025年医保领域“高效办成一件事”重点事项。合理确定跨省异地就医差异化结算报销政策，基本实现省内异地就医住院费用按病种付费。加强法治医保建设，持续推进医疗保障立法工作，提高医保法治化水平。 　　风险提示：创新药研发进展风险、医保基金支出增速下降风险、生物医药行业投融资下滑风险、医疗消费支出复苏不达预期风险。

　　映恩生物（Duality Biologics）与葛兰素史克（GSK）于2024年12月4日宣布就DB-1324达成独家授权协议，GSK获得全球范围内（不包括中国大陆、中国香港和中国澳门地区）推进DB-1324研发与商业化的独家授权，DB-1324是一种创新抗体偶联药物（ADC），目前处于临床前开发阶段，其研究方向可能针对胃肠道（GI）癌症。 　　根据协议，GSK将支付3000万美元的预付款，并根据协议的进展支付额外的行权前里程碑付款以获得全球范围内（中国大陆、香港和澳门地区除外）推进DB-1324研发与商业化的独家授权许可。如果GSK行使许可权，映恩生物可获得行权费以及后续在开发、法规注册和商业化不同阶段的里程碑付款，最高可达9.75亿美元。商业化成功后，GSK将对全球净销售额（中国大陆、香港和澳门地区除外）支付不同比例的特许权使用费，并从中国大陆、香港地区和澳门地区的净销售额中获得特许权使用费。 　　DB-1324是一种创新ADC分子，基于映恩生物独有且经过临床验证的DualityImmune Toxin Antibody Conjugates（DITAC）平台开发而成。目前胃肠道癌症患者存在大量未满足的临床需求，胃肠道癌症患者占所有癌症相关死亡的35%，约占全球癌症发病率的26%。 　　该药物有望与GSK其他抗肿瘤药物联合使用，战略性地补充GSK的肿瘤产品组合，进一步提升GSK在癌症治疗领域的竞争力。 　　通过与GSK的合作，映恩生物将在全球范围内推进其ADC药物管线，尤其是在胃肠道癌症领域，以满足临床未满足的治疗需求。DualityBio独特的ADC技术平台可以持续赋能全球伙伴，为全球肿瘤患者提供更多创新的治疗方案。 　　建议关注：华海药业、贝达药业。 　　风险提示：临床研发风险、竞争格局变化风险、市场需求变化风险、合作协议履约风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为0.67%，在申万31个一级行业中位居第28，跑赢沪深300指数（0.42%）。从子行业来看，线下药店、医疗研发外包涨幅居前，涨幅分别为3.75%、3.36%；其他生物制品、化学制剂跌幅居前，跌幅分别为3.30%、2.46%。 　　估值方面，截至2024年12月13日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.86x（上期末为27.83x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（93.83x）、医院（42.92x）、医疗耗材（35.23x），中位数为29.67x，医药流通（17.38x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有20家上市公司的股东净减持39.15亿元。其中，2家增持0.02亿元，18家减持39.17亿元。 　　重要行业资讯： 　　全国医疗保障工作会议在京召开：探索创新药的多元支付机制，探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险 　　第十批国家集采的拟中选结果公布：62种药品采购成功，竞争激烈，存在低报价现象 　　《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》：设立100亿元生物医药产业并购基金 　　瓴路药业：CD19ADC“泰朗妥昔单抗”获NMPA批准上市，为国内首款 　　恒瑞医药：拟发行H股并在香港联交所主板上市 　　投资建议： 　　上周，全国医疗保障工作会议顺利召开，会议指出要探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。引导商业保险公司将健康险资金的一部分通过规范途径，加大对创新药械研发生产的投入。与此同时，第十批国家药品集采拟中选结果出炉，234家企业的385个产品获得拟中选资格，平均每个药品有6家以上企业中标，竞争激烈，出现的一些超低价格与市场原价格形成了巨大反差。我们建议持续关注创新药械板块，重点关注具有原始创新能力的药械厂商以及具有国际化视野的药企。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　投资要点： 　　农药行业整体运行情况。根据中农立华原药公众号，2024年12月15日，中农立华原药价格指数报73.07点，同比去年下跌9.78%，环比上月下跌0.26%上周植保会召开，部分除草剂制剂已报价，市场交投增量，行情仍以稳定为主。 　　草甘膦：草甘膦市场延续弱势，价格窄幅下跌。根据百川资讯，截止到2024年12月13日，95%草甘膦原粉主流成交参考2.36-2.39万元/吨，较前一周五价格下跌200元/吨。行业开工低位，供应依旧充裕。下游询单积极性不佳，寻求低价货源成交，拖拽价格走低。 　　草铵膦：市场价格盘整。根据百川资讯，截止到2024年12月13日，95%草铵膦原粉主流成交参考4.7-4.8万元/吨，低端价格至4.65万元/吨。国内主流工厂维持低负荷开工，部分中小工厂维持检修状态，需求端延续弱势，草铵膦内外贸成交寥寥，少量按需采购，新单成交零星。 　　烯草酮：市场实时供应回升，烯草酮价格暂稳。根据百川资讯，截止到2024年12月12日，烯草酮少数供应商上海港提货折百报价7.5万元/吨，实际成交参考价7.5万元/吨，较前一周四持平。上游原料氯代胺供应增加，个别烯草酮企业恢复满负荷开工，市场供应有所提升；需求端表现尚可，个别企业可排单至1月下旬；上游原料氯代铵价格较前期回落，烯草酮成本端支撑走软。 　　阿维菌素：市场供应紧张，价格窄幅上涨。根据百川资讯，截止到2024年12月12日，阿维菌素主流供应商报价至47-53万元/吨，主流成交价格参考至46-47万元/吨，较前一周四价格上涨0.5万元/吨，涨幅1.09%。部分厂家开工不满，以交付前期订单为主，现货供应紧张。需求端表现偏暖，下游询单积极。上游原料玉米淀粉价格弱势下滑、甲苯价格震荡盘整，阿维菌素成本支撑偏弱。 　　菊酯类：行情一般，价格盘整。根据百川资讯，截止到2024年12月12日，联苯菊酯弱势盘整，价格弱稳维持。98%联苯菊酯主流供应商报价12.8-13.4万元/吨，成交价格参考至12.8万元/吨，较前一周四价格稳定。高效氯氟氰菊酯平稳运行，价格盘整。截止到2024年12月12日，96%高效氯氟氰菊酯供应商报价10.8-11万元/吨，市场主流成交参考至10.8万元/吨，较前一周四价格持平。 　　烟碱类：产品市场关注度高，国内供需博弈。根据中农立华原药公众号，吡虫啉原药市场报价7.3万元/吨；啶虫脒原药报价7.3万元/吨，厂家排单；烯啶虫胺原药报价13万元/吨；噻虫嗪原药报价5.4万元/吨；噻虫胺原药市场陆续备货，报价6.4万元/吨；呋虫胺原药市场盘整，询盘增加，报价12.8万元/吨。 　　百菌清：市场货源紧缺，百菌清价格上行。根据百川资讯，截止到2024年12月12日，98%百菌清原粉市场成交价格参考至2.7-2.8万元/吨，较前一周四价格上涨0.15万元/吨，涨幅为5.77%。主流生产厂家开工稳定，现货接单空间有限，市场供应紧张。海外需求较好，国内需求平淡。成本端整体呈下降趋势。 　　投资建议。建议关注原药公司：扬农化工、利民股份、苏利股份，以及高壁垒制剂公司：润丰股份、国光股份。 　　风险提示。产品价格下行；下游需求不及预期。

　　2025年，中国基础化工行业仍将存在较为明确的规模化产能释放，但整体产能扩张节奏将有所收敛。在各细分品类中，氟化工核心产品制冷剂处于政策性产能约束状态；硅化工与以涤纶为代表的化学纤维扩产谨慎；氯碱化工典型产品产能扩张幅度居于基础化工品中游位置；石油化工与精细化工品扩产比例展现多元化，但整体存在较为充足的扩产潜力。 　　惠誉博华对2025年基础化工行业的整体需求增长持谨慎乐观态度。我们看好由国内消费复苏拉动的细分化工领域需求，如新能源汽车与家用电器销售增长带动的制冷剂、MDI、DMC、工程塑料如PC、PA等细分产品的需求增量。但对地产后周期相关化工品如纯碱、PVC、钛白粉、环氧树脂与酚醛树脂等胶粘剂原料以及受潜在贸易摩擦加剧影响较大的化学纤维产品、烟火等易燃品材料与工程塑料产品的增量需求持谨慎态度。 　　在供需失衡矛盾恐难以明显收敛、原料成本支撑减弱与库存积累等因素的共同影响下，惠誉博华预计2025年中国基础化工品价格整体走势中性略偏淡，但我们对部分细分产品价格仍持积极观点。基于前述因素，惠誉博华授予中国基础化工行业“低景气稳定”的信用展望，但也充分重视分化效应对不同细分化工领域信用质量的影响。 　　2025年，中国基础化工行业仍将存在较为明确的规模化产能释放，但供给扩张节奏料呈高位回落之势，不同细分领域产能扩张的差异化不容忽视 　　2021年，中国基础化工行业景气高涨，产品月度价格指数均值一举突破6,200点，系近十年最高，由此引发的盈利扩张催生新一轮扩产热潮。2022年，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业固定资产投资完成额同比分别增长18.8%、21.4%，高于全口径固定资产投资增速13.7个百分点、16.3个百分点。2023年，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额延续13.4%的高增，而化学纤维制造业投资则下滑9.8%，尽管当年依然存在化纤产能的集中投放。2024年1~10月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业各录得固定资产投资完成额累计增速11.2%、5.9%，继续领跑3.4%的全口径固定资产（累计）投资增长。固定资产投资高增效果不断积累、产能扩张高歌猛进导致行业产能利用率上行乏力。2021年以来，化学原料及化学制品制造业产能利用率趋势性下行，至2024年三季度末录得76.0%；化学纤维制造业产能利用率呈“V型”走势，且持续超越化学原料及化学制品制造业约5~10个百分点，这与其相对克制的固定资产投资增幅相呼应。 　　惠誉博华认为，从全局角度考量，2025年中国基础化工行业的产能扩张余波未平，固定资产投资增速是其扩产节奏的重要先行指标。超越全口径增速的固定资产投资增长，特别是2024年前十个月仍维持双位数（累计）高增的化学原料及化学制品制造业，为该部门积蓄了充足的项目储备。随着（部分）储备项目陆续投产，2025年中国基础化工行业仍将存在较为明确的规模化产能释放。当然，我们也预期2025年中国基础化工行业整体产能扩张节奏较2024年将有所收敛。一是固定资产投资增速的趋势性回落显示化工企业在供需失衡困境下已主动削减资本开支。二是国务院于2024年3月发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（国发[2024]7号），化工企业投资方向多聚焦于更新/升级现有产能而非新建，固定资产投资完成额中新建产能增速将低于投资指标显示水平。两方面因素共同作用将促使2025年中国基础化工行业的供给扩张呈现高位回落之势。 　　与此同时，不同细分领域产能扩张节奏的差异化亦不容忽视。我们统计了部分基础化工品产能投放计划并研判其2025年扩产特征。在各细分品类中，氟化工的核心产品制冷剂处于政策性产能约束状态。2024年10月，生态环境部发布《关于印发2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》，将2025年度中国氢氯氟碳化物（HCFCs）生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%、氢氟碳化物（HFCs）配额总量保持在基线值，以满足消耗臭氧层物质与温室气体减排的履约要求，这将使制冷剂成为众多基础化工品中屈指可数的明确减量供给品类。 　　我们预计，2025年基础化工品中扩产谨慎的品类包括硅化工与以涤纶为代表的化学纤维。数据显示，2025年有机硅中间体扩产比例仅为2.9%。工业硅供需失衡严重，多晶硅价格已逼近甚至跌破部分头部企业的现金成本，新增投放寥寥无几；有机硅装置添置动力亦不足，叠加终端需求平淡，供给增量料将平缓。化学纤维方面，2025年粘胶短纤或无新增产能，涤纶长丝扩产比例约为4.3%。身处行业低谷导致涤纶长丝自2024年以来新增产能明显谨慎且设备开工率至12月初已居于近90%的高位区间，2025年进一步扩大供给空间受限。 　　氯碱化工典型产品纯碱、聚氯乙烯（PVC）2025年预期扩产比例分别为8.4%、14.6%，产能扩张幅度居于基础化工品中游位置。石油化工与精细化工品包罗万象，扩产比例亦展现多元化。监测品种中，醋酸、环氧丙烷（PO）、辛醇2025年有望录得超越20%的扩产比例，己内酰胺、乙二醇（MEG）扩产比例则居于10%~20%区间，对二甲苯（PX）、精对苯二甲酸（PTA）、纯二苯基甲烷二异氰酸酯（纯MDI）扩产比例或低于10%。整体而言，石油化工与精细化工行业2025年仍将展现出较为充足的扩产潜力。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月16日，医药板块涨跌幅-0.83%，跑输沪深300指数0.29pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，线下药店(+0.46%)、医院(-0.04%)、医药流通（-0.25%）表现居前，疫苗（-1.35%)、血液制品(-1.20%)、医疗耗材（-1.11%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为乐心医疗(+20.03%)、睿昂基因(+12.60%)、创新医疗(+10.03%)；跌幅榜前3位为灵康药业（-9.99%）、凯利泰(-8.04%)、新赣江（-7.20%)。 　　行业要闻： 　　近日，艾伯维宣布，将以2亿美元现金收购Nimble，并提供一定的中期资金支持和里程碑付款，从而获得其核心资产口服肽类IL-23受体IL-23R抑制剂，以及覆盖多种自身免疫疾病的创新口服肽候选药物管线。Nimble是一家专注于开发口服肽疗法的生物技术公司，在研的IL-23R抑制剂是一款处于临床前阶段的在研口服疗法，目标是用于治疗银屑病和炎症性肠病（IBD）。 　　（来源：艾伯维，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　皓元医药（688131）：公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券上市公告书》，公司发行的可转债皓元转债（118051）将于2024年12月19日于上海证券交易所上市交易，发行及上市量为82,235.00万元，债券信用评级为AA-。 　　康辰药业（603590）：公司发布《第一期员工持股计划（修订稿）》，公司计划对董监高在内的员工实施持股计划，股票来源为公司专用账户此前回购的股票，标的股票价格为31.54元/股，此次设立规模不超过6,300万元，其中董监事高认购金额合计不低于2,300万元，其他员工认购金额合计不超过4,000万元。 　　惠泰医疗（688617）：公司发布《关于自愿披露取得医疗器械注册证的公告》，公司产品一次性使用心脏脉冲电场消融导管获得批准，此次获批有利于丰富公司的产品种类，扩充公司在电生理领域产品布局，进一步增强公司的核心竞争能力。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　配额首年凝聚共识，2025制冷剂或迎双击主升行情，维持行业“看好”评级 　　本篇报告是我们继《制冷剂行业深度报告一：十年轮回，未来已来》（2021.10.12）、《制冷剂行业深度报告二：拐点已现，行则将至》（2024.02.05）之后的第三篇制冷剂深度报告，旨在配额执行首年即将结束之际，对2024年以来制冷剂行业的运行情况进行复盘，同时提出我们长期积累总结的制冷剂行业分析框架并对未来进行展望。我们坚定看好制冷剂行情的持续，并判断2025年在利润持续释放、右侧趋势加速、低库存下旺季补库可能以及政策理性预期等多重催化共振下，制冷剂行业或迎来利润和估值双提升的主升浪行情，维持行业“看好”评级。 　　复盘和现状：利润修复与行情波动并存，Q4制冷剂多品种、内外贸全面上行 　　2024年我国进入HFCs制冷剂配额期首年，纵览全年，行情呈现从“Q1各品种整体普涨修复→Q2、Q3结构性分化→Q4整体普涨上行”、从“Q1-Q3内贸市场领先于外贸→Q4内外贸共振上涨”的特征。在此过程中，虽然制冷剂行业基本面整体趋势良好，但受现实和预期错配、政策调整、预期切换等多方面综合影响，相应上市公司股价呈现巨幅波动。当前：（1）政策端：2025年配额政策已经落地。经过2024年内配额政策调整的预期博弈和切换，以及制冷剂相关品种的行情走势，我们认为，调整后的政策将更加合理和稳定，市场对配额余量的下发也会有更理性的认识。（2）基本面：2024Q4制冷剂多品种、内外贸全线上扬，且行业库存低位运行，2025行情可期。 　　展望：全球配额制下制冷剂或存多轮投资机会，把握制冷剂投资黄金时期 　　短期：当前制冷剂市场年度生产尾声，行业整体进入配额逐步消耗结束、供给紧张阶段。另据产业在线数据，2024年12月以及2025年1、2月家用空调排产同比增长31.7%、4.1%、31.5%，需求较好。制冷剂各品种报价短期或有进一步上涨可能。行业景气持续叠加低库存状态，为2025年的行情演绎打下良好基础。 　　中期：2024年虽然是配额期首年，制冷剂行业景气有所修复，但受海内外库存积压、不同品种行情结构性差异、基础化工景气疲弱、政策调整等多方面影响，行业景气向上的同时依然存在较大压力。我们认为，2024年为制冷剂行业的修复、过渡之年，亦是解决问题、凝聚共识的一年。进入2025年，在“利润释放向好+行业供需优化（低库存）+旺季补库可能+HCFCs削减+政策理性预期”等因素催化下，制冷剂行业或有出现主升浪行情的可能。 　　长期：产业变革任重道远，制冷剂卖方市场格局有望长期持续。在替代品探索、推广周期较长的情况下，国内制冷剂行业掌握定价权的卖方市场的商业逻辑，叠加我国强大的制造业基础，在全球全面进入配额管理后，国内龙头企业未来有望进一步取得全球主导权。我们认为，制冷剂行业或将在较长时期成为利润、估值有支撑，具备可预期的、多轮投资机会的行业，而当下或为投资黄金时期。推荐标的:巨化股份、三美股份、昊华科技等；受益标的:东阳光、东岳集团、永和股份等。 　　风险提示：行业政策变化超预期；需求不及预期；替代品进展超预期等。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。