投资要点 　　原料成本下降，镁锭价格触底反弹：从原料端来看，9月我国兰炭开工率51.14%，环比下降8.63%，生产成本1302.85元/吨，环比下降1.57%，陕西兰炭中料主流价932.38元/吨，环比上升1.05%；已煅烧白云石进口32吨，未煅烧白云石进口2550.2吨，环比增长1.01%，已煅烧/未煅烧白云石出口1046.48吨/7745.62吨，环比+642.15%/-27.17%；硅铁产量46.10万吨，环比增加0.29%，兰州硅铁价格6104.76元/吨，环比下降4.02%。10月镁市场整体开工率趋于稳定，未来镁锭产量有望保持平稳。供应端，9月我国生产原镁7.7万吨，环比增加0.74%，平均镁锭价格1.96万元/吨，环比提升0.95%。展望未来，随着终端需求的持续恢复，下游需求有望继续提振。 　　原镁下游铝合金锭产量持续回暖，镁合金终端需求显著提升：9月江苏/陕西/山西镁合金价格为2.01/1.97/1.97万元/吨，环比为-0.2%/-0.21%/-0.21%，镁粉产量8212吨，环比增加6.08%，镁粉出口均价2804.74美元/吨，环比增长2.36%；镁制品进出口环比均大幅增加。其中进口20.47吨，环比增长155.56%，出口307.57吨，环比增加21.55%；从原镁下游需求行业表现来看，海绵钛产量2.24万吨，环比下降2.8%；铝合金锭产量13.15万吨，环比增加7.96%。从终端需求来看，乘用车、手机、电脑产量增加，9月全国汽车产量279.63万辆，环比增加12.2%，其中乘用车/新能源车产量250.18/130.75万辆，环比增加12.62%/19.75%；电子3C方面，手机/电脑/通信设备产量为12247万台/3403.94万台/29.83万块，环比+26.14%/+4.71%/+6.35%。 　　全球最大稀土原料生产基地在包头正式投入运行，有望实现镁、二氧化碳、水等资源循环利用：根据内蒙古国资委，10月15日包钢（集团）公司稀土产业发展历史上最大单体工程——北方稀土绿色冶炼升级改造项目一期工程建成投产仪式举行，标志着全球最大的稀土原料生产基地正式投入运行。该项目于2023年4月正式启动，共分两期建设，预计科研投资77.9亿元。项目全部落成后将具备15个稀土元素的全分离能力，其中转型萃取车间C将采用碳酸氢镁法冶炼分离包头稀土矿和硫酸稀土联动萃取转型分离方法，实现转型、分离工序的合并，使原辅材料成本、酸碱单耗分别降低30%以上，并实现镁、二氧化碳、水等资源循环利用。 　　投资建议：当前镁行业下游需求端及终端需求增长显著，上游成本端价格趋稳，镁及镁合金细分产品的开工情况有望企稳，建议关注包括具有低碳冶炼技术、高端镁合金研发优势的金属镁生产环节，以及布局汽车、3C市场，具有高附加值的镁深加工技术和产业链完善的镁合金/镁制品生产环节。 　　风险提示：政策进展不及预期、终端产品需求不及预期；文中提及的上市公司旨在说明行业发展情况，不构成推荐覆盖。

中心思想 市场投资趋于理性，绩优股受青睐 报告指出，在经历前期降息政策刺激后，医药行业投资将回归理性。市场表现分化，资金充足、业绩确定性强的公司将成为短期投资的重点。 国内融资环境承压，政策支持提供新动能 中国医疗健康行业的融资环境回暖速度显著慢于全球市场，面临持续挑战。然而，广东、成都等地已出台创新药支持政策，通过加速审评审批和提供资金奖励，有望为创新药企业提供实质性利好，预示未来政府可能加大资金支持力度。 主要内容 医药行业股价表现回顾 市场分化与板块表现 2024年10月以来，恒生医疗保健指数成分股股价表现呈现分化。前期受降息政策刺激上涨的生物科技、医疗服务、医疗器械板块出现不同程度回落。创新药和医药研发外包服务（CXO）板块因国内融资数据欠佳而随之回吐。相比之下，中大型成熟药企较多的制药板块因通常资金充足，前期未受降息预期大幅上涨，近期表现相对平稳。 国内医疗健康行业融资环境分析 全球与中国融资对比 动脉网数据显示，经历2022-23年连续下跌后，2024年前三季度全球医疗健康领域融资总额同比回升1.0%至456.0亿美元，相当于2023年全年的约79.4%，如四季度能维持三季度情况，2024年全球医疗健康行业融资总额有望同比止跌。然而，中国医疗健康行业前三季度融资总额为60.8亿美元，仅相当于2023年全年的55.8%。 融资环境回暖差异 与全球市场有望止跌回暖形成对比，中国市场在2022-23年连续大幅下跌后，如四季度融资情况维持三季度情况，2024年全年融资总额可能仍将同比下降，回暖速度慢于海外市场，融资环境仍不尽人意。 创新药支持政策解读 广东与成都政策亮点 广东省于10月上旬出台政策，要求将创新药临床试验和医疗器械注册审评时间分别缩短至30和40个工作日，提升审评效率。此外，广东省将统筹产业创新能力建设等专项资金支持创新药与高端医疗器械等产业发展，并要求省市联动引进培育CRO、CMO、CDMO、CTDMO等服务平台。四川成都市则发布政策，对1类创新药研发企业，按临床试验不同阶段给予最高300万元至700万元奖励，单个企业每年最高奖励1亿元。 政策影响与未来展望 报告分析认为，创新药企业当前主要瓶颈在于融资困难，资金面支持对创新药企业至关重要。目前广东、上海、成都均已对创新药企业出台资金面支持，未来需密切关注其他省市，尤其是医药企业云集的长江三角洲与北京等地是否会有类似具体措施，如有将对创新药企业构成实质性利好。 重点公司推荐与投资策略 投资策略建议 报告建议，在市场回归理性投资的背景下，短期内应关注2024年业绩确定性强及资金充足的公司，并观望未来政府对医药行业有无更多资金支持。 推荐公司分析 康方生物 (9926 HK): 2024年5月上市的肿瘤药依达方临床数据优于全球药王“K”药，且近日新增自主研发的1类高脂血症药物伊喜宁，预计这些药物将引领收入快速增长。公司近期完成年内第二轮股票配售并成功融资19.42亿港元，年内资本市场融资总额已达约30亿港元，夯实了资金实力。 信达生物 (1801 HK): 考虑到公司上半年收入端的良好表现，预计2024年收入将同比增超34.0%，属于目前医药行业中收入增长较快的公司。重磅糖尿病药物玛仕度肽有望2025年获批，其临床数据优异，虽未上市但已被中华医学会内分泌学会列为减重推荐用药，预计上市后将快速上量。 翰森制药 (3692 HK): 按照上半年情况看，预计2024年净利润将同比增加21.6%，属于医药行业增速较快的公司。公司截至2024年6月底没有银行借款，并且拥有217.5亿净现金，预计2024-26E研发与销售资金充足。 港股医药行业估值概览 各板块估值指标 报告提供了港股医药行业主要企业（市值超100亿港元）的详细估值数据，涵盖制药、CXO、生物科技、医疗服务、医疗器械、医药分销和中成药等七大板块。这些数据包括市销率、市盈率、市净率、股息率和净负债率等指标，为投资者提供了各板块及具体公司的估值参考。例如，制药板块的平均市盈率（F1）为13.0倍，CXO板块的平均市销率（F1）为5.4倍，生物科技板块的平均市销率（F1）为23.0倍。 总结 本报告分析指出，2024年10月以来医药行业股价表现分化，市场正从前期政策刺激回归理性投资，资金充足的绩优股成为短期关注焦点。国内医疗健康行业融资环境回暖速度慢于全球市场，但广东和成都等地已出台创新药支持政策，通过加速审评审批和提供资金奖励，有望缓解企业融资瓶颈。报告建议短期内关注业绩确定性强、资金充裕的公司，并重点推荐了康方生物、信达生物和翰森制药，同时提供了港股医药行业各板块的详细估值数据供投资者参考。

中心思想 疫苗市场结构性变化与增长驱动 2024年前三季度，中国疫苗市场呈现出显著的结构性变化和差异化增长态势。带状疱疹疫苗批签发量实现爆发式增长，重组带疱疫苗和减毒活带疱疫苗同比增幅分别高达311%和128%，显示出该领域巨大的市场潜力和渗透率提升空间。狂犬疫苗（Vero细胞）和流感疫苗（三价产品）批签发量也保持稳健增长，其中三价流感疫苗占比显著提升，反映了市场对特定疫苗产品的需求变化和批签发节奏的提前。 高价次疫苗主导与低价次产品承压 在HPV疫苗市场，九价HPV疫苗批签发量持续小幅增长，而四价和二价HPV疫苗批签发量则出现大幅下滑，同比降幅分别达到94%和85%。这表明随着九价HPV疫苗适用年龄范围的扩大，市场正加速向高价次产品集中，低价次产品面临严峻的市场竞争压力。此外，肺炎疫苗（PCV13和PPV23）批签发量受新生儿数量下降等因素影响，整体呈现下滑趋势，进口产品在PCV13市场中的占比有所提升，进一步加剧了市场竞争。 主要内容 2024年Q3疫苗批签发概况 2024年第三季度及前三季度，中国疫苗批签发市场呈现多元化趋势。带状疱疹疫苗批签发量持续高速增长，其中重组带疱疫苗Q3同比增长175%，前三季度同比增长311%；减毒活带疱疫苗Q3同比增长100%，前三季度同比增长128%。HPV疫苗市场则出现分化，九价HPV疫苗Q3同比增长19%，前三季度同比增长3%，而四价和二价HPV疫苗批签发量大幅下滑，前三季度分别同比下滑94%和85%。狂犬疫苗批签发量整体增长，人二倍体细胞狂苗Q3同比增长41%，Vero细胞狂苗Q3同比增长55%。流感疫苗批签发节奏提前，三价流感疫苗前三季度同比增长140%，占比显著提升。肺炎疫苗批签发量整体下滑，13价肺炎疫苗前三季度同比下滑7%，23价肺炎疫苗同比下滑30%。Hib多联苗、流脑疫苗、吸附破伤风疫苗和水痘疫苗批签发量则呈现小幅波动或增长。 带状疱疹疫苗：高增长与市场潜力 产品渗透率低但批签发快速增长 带状疱疹疫苗市场在2024年前三季度表现出强劲的增长势头。重组带状疱疹疫苗（如GSK的Shingrix）共批签发37批次，同比大幅增长311%；减毒活带状疱疹疫苗（如百克生物的感维）共批签发41批次，同比增长128%。仅在2024年第三季度，重组带疱疫苗批签发11批次，同比增长175%；减毒活带疱疫苗批签发16批次，同比增长100%。尽管该产品在我国中老年群体中的渗透率仍较低，且疫苗价格相对高昂，但批签发数据的快速增长表明市场对带状疱疹疫苗的需求正在迅速释放，产品认知度和接种意愿有所提升。 企业竞争格局与季度表现 从企业端来看，GSK（由智飞生物在中国大陆独家经销和联合推广）的重组带疱疫苗在2024年前三季度批签发37批次，其中Q1、Q2、Q3分别批签发13、13、11批次。百克生物的减毒活带疱疫苗同期批签发41批次，其中Q1、Q2、Q3分别批签发14、11、16批次。两类带疱疫苗合计批签发78批次，同比增长189%，显示出市场整体的活跃度。月度数据显示，重组带疱疫苗批签发集中在部分月份，而减毒活带疱疫苗几乎每月均有批签发，体现了不同的生产和供应节奏。 HPV疫苗：九价主导与低价次承压 九价HPV疫苗小幅增长，低价次产品大幅下滑 2024年前三季度，HPV疫苗市场呈现出明显的结构性变化。九价HPV疫苗共批签发100批次，同比小幅增长3%；而四价HPV疫苗仅批签发2批次，同比大幅下滑94%；二价HPV疫苗共批签发51批次，同比大幅下滑85%。这一下滑趋势在第三季度尤为显著，四价HPV疫苗无批签发，二价HPV疫苗同比下滑63%。主要原因是九价HPV疫苗适用年龄范围扩大至9-45岁后，对低价次HPV疫苗的终端销售造成了显著压力，消费者更倾向于选择覆盖病毒型别更广的高价次产品。 企业市场份额与竞争态势 在企业竞争方面，默沙东（由智飞生物在中国大陆经销与共同推广）的九价HPV疫苗占据市场主导地位，2024年前三季度批签发100批次，其中Q1、Q2、Q3分别批签发24、38、38批次。低价次疫苗方面，默沙东的四价HPV疫苗累计批签发2批次，万泰生物的二价HPV疫苗累计批签发34批次，沃森生物的二价HPV疫苗累计批签发12批次，均出现大幅下滑。这反映出九价HPV疫苗的扩龄策略对整个HPV疫苗市场格局产生了深远影响，加速了市场向高价次产品的集中。 狂犬疫苗：Vero细胞仍为主流，新产品加速 Vero细胞狂苗占据主导，人二倍体细胞狂苗加速放量 2024年前三季度，狂犬疫苗市场批签发总量达到577批次，同比增长10%。其中，Vero细胞狂犬疫苗仍是市场主流，共批签发507批次，同比增长14%；人二倍体细胞狂犬疫苗共批签发58批次，同比增长12%。第三季度，人二倍体细胞狂苗批签发31批次，同比增长41%；Vero细胞狂苗批签发227批次，同比增长55%，显示出市场需求的持续增长。一代狂犬疫苗（地鼠肾细胞&鸡胚细胞）批签发量进一步放缓，仅在Q3批签发12批次。 企业竞争格局与新产品表现 从企业竞争来看，康泰生物的人二倍体细胞狂犬疫苗自2024年4月首获批签发后，在Q2、Q3批签发批次维持相对高位，分别为14批次和19批次。康华生物同期累计批签发25批次，同比下滑52%，可能存在一定库存压力。Vero细胞狂犬疫苗方面，成大生物以217批次（同比增长42%）位居批签发量首位，长春所、辽宁依生生物等企业也实现了显著增长。这表明Vero细胞狂苗市场竞争激烈，同时新进入的人二倍体细胞狂苗产品正在逐步扩大市场份额。 流感疫苗：批签发节奏有所提前，三价流感疫苗占比提升 批签发节奏提前，三价流感疫苗占比显著提升 2024年前三季度，流感疫苗共批签发373批次，同比增长18%。其中，四价流感病毒灭活疫苗共批签发215批次，同比下滑13%；三价流感病毒灭活疫苗共批签发151批次，同比大幅增长140%；冻干鼻喷流感减毒活疫苗共批签发7批次，同比持平。值得注意的是，四价流感灭活疫苗的批签发批次占比从2023年的77%下降至2024年前三季度的58%，而三价流感灭活疫苗的占比则从21%提升至40%，显示出市场对三价产品的需求回升。月度数据显示，2024年流感疫苗批签发节奏有所提前，四价流感疫苗集中在5-7月，三价流感疫苗集中在6-9月。 企业市场份额与产品结构变化 在企业竞争方面，2024年前三季度，华兰疫苗、科兴生物、赛诺菲巴斯德的四价流感灭活疫苗批签发批次排名前三。三价流感灭活疫苗方面，复星雅立峰、科兴生物、长春所的批签发批次排名前三，其中复星雅立峰实现从无到有的显著增长。三价流感疫苗占比的提升可能与市场策略调整、价格优势或特定人群需求有关，反映了流感疫苗市场产品结构的动态变化。 肺炎疫苗：PCV13批签发同比略有下滑，进口产品占比提升 批签发量整体下滑，受新生儿数量影响 2024年前三季度，肺炎疫苗批签发量整体呈现下滑趋势。13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）共批签发63批次，同比下滑7%；23价肺炎球菌多糖疫苗（PPV23）共批签发38批次，同比下滑30%。第三季度，PCV13批签发19批次，同比下滑24%；PPV23批签发10批次，同比下滑52%。这一下滑主要受新生儿数量下降等宏观因素影响，导致儿童疫苗需求减少。 企业竞争与进口产品优势 在企业竞争方面，辉瑞的PCV13在2024年前三季度批签发23批次，同比增长188%，显示出进口产品在市场中的竞争力有所增强。康泰生物和沃森生物的PCV13批签发批次分别为22批次和18批次，其中沃森生物同比下滑60%。PPV23方面，康泰生物、成都所、沃森生物的批签发批次排名前三。尽管国内企业在PCV13和PPV23市场均有布局，但进口产品在PCV13市场的份额提升，表明市场竞争依然激烈。 Hib多联疫苗：24Q1-3 四联苗及五联苗批签发同比小幅增长 四联苗与五联苗批签发稳健增长 2024年前三季度，Hib多联疫苗市场保持稳健增长。DTaP-Hib四联疫苗共批签发24批次，同比增长4%；DTaP-IPV-Hib五联疫苗共批签发78批次，同比增长11%。合计批签发102批次，同比增长10%。第三季度，四联苗批签发10批次，同比下滑33%；五联苗批签发29批次，同比增长38%。尽管四联苗在Q3有所下滑，但前三季度整体仍保持增长。 企业市场表现 从企业端来看，康泰生物的四联苗在2024年前三季度批签发24批次，其中Q1、Q2、Q3分别批签发6、8、10批次，呈现季度间环比持续增长的态势。赛诺菲的五联苗同期批签发78批次，其中Q1、Q2、Q3分别批签发17、32、29批次。这表明Hib多联疫苗市场需求相对稳定，主要由少数几家企业主导。 流脑疫苗：24Q1-3 MCV4批签发同比持平，MPSV2增长较快 MPSV2占据主导地位并快速增长 2024年前三季度，流脑疫苗共批签发341批次，同比下滑1%。其中，AC群流脑多糖疫苗（MPSV2）批签发259批次，同比增长26%，继续占据流脑疫苗批签发批次的主要份额。ACYW135群流脑多糖结合疫苗（MCV4）批签发12批次，同比持平；ACYW135群流脑多糖疫苗（MPSV4）批签发22批次，同比下滑67%；AC群流脑多糖结合疫苗（MCV2）批签发31批次，同比下滑33%。 企业竞争与产品结构 在企业竞争方面，康希诺的MCV4在2024年前三季度批签发12批次，同比持平。MPSV4批签发批次最多的企业为沃森生物。MCV2批签发批次实现同比增长的企业为智飞生物和康希诺，其中智飞生物批签发16批次，同比增长220%，康希诺批签发6批次，同比增长200%。MPSV2批签发批次最多的企业为沃森生物，累计批签发154批次，同比增长31%。武汉所的A群流脑多糖疫苗（MPSV-A）批签发17批次，同比增长21%。流脑疫苗市场产品种类繁多，各企业在不同细分产品上表现各异。 吸附破伤风疫苗：24Q1-3批签发同比小降，欧林生物批次数领先 批签发量小幅下滑，月度趋势震荡上行 2024年前三季度，吸附破伤风疫苗共批签发27批次，同比下滑10%。第三季度批签发16批次，同比持平。月度数据显示，2024年3-9月批签发批次整体呈现震荡上行趋势，其中7-9月分别批签发6、6、4批次。 企业市场份额 从企业端来看，欧林生物的产品批签发批次最高，2024年前三季度累计批签发21批次，同比下降19%，其中Q1、Q2、Q3分别批签发2、6、13批次，Q3批签发量显著提升。武汉所的产品同期共批签发6批次，同比增长100%，显示出较快的增长势头。 水痘疫苗：24Q1-3批签发同比增长，百克生物批次数居首 批签发量同比增长，受新生儿数量影响 2024年前三季度，水痘疫苗共批签发234批次，同比增长8%。第三季度批签发79批次，同比下滑7%。尽管受到新生儿数量下滑等因素影响，但水痘疫苗批签发量仍保持小幅增长。月度数据显示，2024年Q1批签发批次较高，4月低点后5-8月呈现震荡上行趋势。 企业竞争格局与新进入者 在企业竞争方面，百克生物的产品批签发批次最高，2024年前三季度累计批签发72批次，同比下降3%，其中Q1、Q2、Q3分别批签发30、17、25批次。长春祈健批签发44批次，同比增长267%，表现出强劲的增长。康泰生物的水痘减毒活疫苗于2024年4月获得药品注册证书，并于7月获得首批批签发，成为市场新进入者，未来可能对市场格局产生影响。 风险提示 本报告提示了三项主要风险： 批签发数据披露滞后的风险： 由于各地方检验所数据披露存在不定期滞后，可能导致统计数据与实际情况存在偏差。 疫苗销售不及预期的风险： 批签发数据仅代表产品获得销售资格，若宏观经济、产业政策、市场环境等不利变化导致疫苗销售不及预期，将影响相关公司盈利能力。 国家监管政策变化的风险： 疫苗行业受国家严格监管，政策变化可能导致部分公司研发、生产、流通制度不再符合要求，从而带来生产经营风险。 总结 2024年前三季度中国疫苗市场呈现出显著的结构性变化和差异化增长。带状疱疹疫苗市场表现最为亮眼，批签发量实现爆发式增长，反映出其巨大的市场潜力和渗透率提升空间。HPV疫苗市场则加速向高价次产品集中，九价HPV疫苗持续增长，而低价次产品面临严峻挑战。狂犬疫苗市场Vero细胞产品仍为主流，同时人二倍体细胞狂苗等新产品正在加速放量。流感疫苗批签发节奏提前，三价流感疫苗占比显著提升，显示出市场需求的动态调整。 然而，肺炎疫苗批签发量受新生儿数量下降等因素影响整体下滑，进口产品在PCV13市场中的份额有所提升。Hib多联疫苗和水痘疫苗市场保持稳健增长，而流脑疫苗市场则呈现出MPSV2快速增长、其他产品波动的局面。吸附破伤风疫苗批签发量小幅波动。 总体而言，中国疫苗市场在创新产品和高价次产品驱动下展现出增长活力，但同时也面临宏观环境变化（如新生儿数量下降）和市场竞争加剧带来的挑战。企业需密切关注市场需求变化、产品结构调整以及政策监管风险，以适应不断演变的行业格局。

　　核心要点 　　基础化工复盘：在2014-2016年，基础化工板块大部分时间跑赢沪深300。1）分板块：化学原料、化学纤维显著跑赢指数。2）分市值：小市值（100亿以下）板块跑赢大盘，大市值（100亿以上）板块跑输大盘。 　　石油石化复盘：在2014-2016年，石油石化板块跑输沪深300。1）分板块：炼油化工板块整体表现优异。2）分市值：大市值板块抗风险能力强，小市值板块成长性高。 　　相关标的：1）基础化工：化学原料方向，推荐成本管控优异，产业链配套完备的宝丰能源、卫星化学；化学纤维方向，推荐长丝龙头企业桐昆股份、新凤鸣。2）石油石化：推荐大市值、高红利的中国海油/中国海洋石油、中国石油/中国石油股份、中国石化/中国石油化工股份；推荐景气成长的恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化。 　　风险提示：地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰、宏观经济增速下滑，导致需求端不振、OPEC+联盟修改石油供应计划的风险、新能源加大替代传统石油需求的风险、原材料价格波动、项目投产推迟、研发进度不及预期。

　　医疗大模型是针对医疗健康领域训练的大规模预训练语言模型，具备多模态信息处理能力，并在医疗实践中得到广泛应用，但仍面临复杂决策、隐私保护等挑战。近年来，随着技术迭代加速、市场需求增长以及政策支持，医疗大模型行业的市场规模迅速扩张，前景广阔。该行业的头部企业凭借数据、技术和财务优势占据市场主导地位。但随着市场逐渐进入成熟阶段，未来的增长速度可能会放缓。尽管如此，随着政策的进一步完善和市场的逐步复苏，医疗大模型将继续扩大市场规模，推动医疗行业的数字化转型。 　　行业定义[1] 　　医疗大模型通常指的是专门针对医疗健康领域的大规模预训练语言模型（LLM），其训练数据集包含大规模的医疗科研文献、电子病历、医学图像等，参数量通常在百万级到亿级，通过分析和学习大量的医疗数据，具备处理多模态医疗信息的能力，包括语言信息、视觉信息、语音信息和跨模态信息等，并能够在医疗实践、护理保健、医院管理、药物研发等多个医疗场景中提供辅助决策支持。尽管医疗大模型具备巨大的发展潜力和广阔的发展前景，但其在复杂决策处理、决策可解释性及准确性、数据隐私保护、实际应用障碍等方面仍有局限性。

中心思想 医美市场高景气与上游赛道机遇 本报告核心观点指出，中国医美市场正处于高速发展阶段，尽管当前渗透率低于成熟市场，但未来增长潜力巨大。在政策趋严、消费升级和技术创新的多重驱动下，市场合规化程度不断提升，尤其对三类医疗器械的要求日益严格，这为具备合规产品的上游企业带来了显著的先发优势。报告强调，轻医美作为主要消费方向，其上游的重组胶原蛋白和再生材料等高景气赛道，因其技术壁垒高、市场竞争格局良好，将成为未来医美行业投资关注的重点。 政策驱动与消费升级共促行业发展 中国医美行业在强监管政策的引导下，正朝着更加规范化、专业化的方向发展。同时，居民可支配收入的持续增长、促消费政策的密集出台以及男性医美需求的崛起，共同推动了医美消费的持续上行。报告认为，医美与生美、化妆品的融合发展趋势，将进一步拓宽医美市场的想象空间，为行业带来新的增长点。 主要内容 医美市场概览与政策环境 医美定义与市场结构 医疗美容兼具医学与美学消费双重属性，涵盖手术类（如眼睑成形术、隆鼻、隆胸）和非手术类（如注射类玻尿酸、肉毒素、激光类光子嫩肤、热玛吉等）。非手术类项目因其安全性高、操作简单、恢复期短等优势，正成为中国医美市场快速增长的主要驱动力。 政策演进与合规化要求 中国医美行业经历了从发展初期到高速发展再到强监管的政策演进。自2010年以来，国家卫健委、药监局、市场监管总局等多部门密集出台政策，旨在规范医疗美容服务、打击非法医美、加强医疗器械监管。特别是对于医美注射产品和医疗器械，多数归属三类医疗器械管理，NMPA对其研发注册要求高、周期长、难度大，这使得拥有合规产品的公司具备显著的先发优势。 市场规模与增长驱动 市场规模与渗透率提升空间 中国医美市场规模持续扩大，2021年达到1892亿元，预计到2030年将增至6381亿元，2022-2030年复合年增长率（CAGR）有望达到13.80%。尽管市场规模庞大，但中国医美渗透率目前仅为4.5%，远低于日本（11.3%）、美国（17.2%）和韩国（22.0%）等成熟市场，表明未来仍有巨大的扩容空间。 消费力与政策支持 多重因素共同推动医美消费上行。商务部将2024年定义为“消费促进年”，国务院、发改委等部门积极出台促消费政策。居民人均可支配收入稳步上升，2023年达到39218元，同比增长6.33%。此外，男性医美需求显著增长，2023年男性医美投入同比增长27%，43%的男性计划在2024年增加医美消费。中高端客群的医美需求也持续旺盛，91%的医美需求者在2023年维持或增加了消费金额。 细分市场分析：轻医美主导 非手术类医美快速增长 受益于安全性高、操作简单、恢复期短等优势，中国非手术类医美市场快速增长。注射类和能量源类是轻医美的主要项目，预计未来5年两者复合增长率有望保持在15%-30%的高速区间。 医美与化妆品融合发展 国内外化妆品企业正积极布局医美赛道，推动“医美+生美+化妆品”一体化发展新阶段。例如，欧莱雅与锦波生物合作开发“修丽可铂研胶原针”，资生堂布局胶原蛋白赛道，贝泰妮推出高端抗衰品牌AOXMED，福瑞达推出医美品牌珂谧，显示出医美行业巨大的融合发展潜力。 上游核心产品深度解析 胶原蛋白：重组技术引领未来 胶原蛋白在注射类医美市场中的渗透率持续上行，预计将从2021年的8.7%提升至2027年的10.9%。其中，重组胶原蛋白的比重将从2021年的0.9%大幅提升至2027年的9.7%，成为胶原蛋白医美市场的主要发展方向。重组胶原蛋白因其无病毒隐患、低排异反应、质量可控等优势，相较于动物源胶原蛋白更具竞争力。中国在重组胶原蛋白技术方面处于世界前列，多家企业正积极攻克技术难题，如创健医疗和东万生物已实现全长三螺旋结构重组人胶原蛋白的表达和量产。当前国内获批的三类械重组胶原蛋白产品稀少，市场竞争格局良好，锦波生物是目前仅有的两款重组胶原蛋白产品获批企业之一。 再生材料：高客单价与强功效 再生材料产品兼具短期填充和长期刺激胶原蛋白再生的功效，维持时间长，客单价定位在1-2万元，市场接受度高。以机构进货价计，2022年再生类国内市场规模达14.5亿元，预计2027年将达到115.2亿元，2025-2027年复合年增长率高达31.2%。目前国内合规产品较少，市场竞争格局良好，如江苏吴中旗下的艾塑菲于2024年1月获批后，上半年医美板块收入实现爆发式增长，达到8000万元。 肉毒素：市场集中与稳健增长 肉毒素主要用于除皱和塑形，市场集中度高，国内目前共有6款合规产品获批。保妥适和衡力占据市场核心份额。中国肉毒素市场规模预计在2026年达到159亿元，2021-2030年复合年增长率将保持在20%以上。 光电医美器械：海外主导与国产布局 国内光电医美市场起步较晚，海外厂商因技术成熟、稳定且证照审批严格而占据主导地位，市场集中度高（如科医人占据强脉冲光市场51%份额）。国内厂商正通过收购或自研方式积极布局医美器械领域，以提升市场竞争力。 重点企业分析 锦波生物：重组胶原蛋白龙头 锦波生物是国内领先的重组人源化胶原蛋白产业化企业，其薇旖美产品是我国首个采用重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械（三类械），具备市场稀缺性和先发优势。2023年薇旖美销售量达57万瓶，同比增长252%。公司拥有深厚的学术背景和高研发投入，持续完善产品矩阵。 爱美客：多产品线创新领导者 爱美客是国内生物医用软组织材料创新型领先企业，拥有国内最多的十款国家药监局批准的三类械医美产品。其嗨体是全球市场上唯一一款用于修复颈纹的皮肤填充剂，复购率高。濡白天使和如生天使等再生产品前景可期。公司还拥有丰富的在研管线，如A型肉毒、米诺地尔搽剂等，有望贡献中长期新增量。 江苏吴中：医药背景下的医美新秀 江苏吴中依托深厚的医药产业基础，通过吴中美学子公司积极布局高端注射类医美产品。其新品艾塑菲于2024年1月获批并快速放量，带动公司医美板块收入在2024年前三季度达到1.99亿元。公司后续管线充足，积极布局PDRN溶液、重组胶原蛋白、玻尿酸等赛道。 总结 中国医美市场正处于蓬勃发展期，受益于政策规范、消费升级和技术创新，市场规模持续扩大，渗透率提升空间巨大。轻医美作为主要增长点，其上游的重组胶原蛋白和再生材料等高景气赛道，因其高技术壁垒和良好的竞争格局，展现出巨大的投资潜力。建议关注在合规产品线、研发实力和市场份额方面具备优势的龙头企业，如爱美客、锦波生物以及积极布局医美赛道的江苏吴中。同时，需警惕产品上市风险、政策变动、市场竞争加剧、消费者偏好变化及宏观经济影响等潜在风险。

　　事件：2024年9月30日，干细胞创新药公司泽辉生物在港交所披露招股说明书；2024年10月，干细胞创新药公司士泽生物宣布完成B1轮融资。 　　干细胞创新药管线快速推进。从2020年我国干细胞创新药规范发展开始，国内干细胞IND数量快速增长，目前已有多款干细胞创新药处于临床II期、III期阶段，中国首个干细胞创新药“艾米迈托赛注射液”已于2024年6月申报上市，干细胞创新药在国内即将开始商业化浪潮。 　　相关企业干细胞管线布局多为重大适应症。1）中源协和（全资子公司武汉光谷中源药业有失代偿肝硬化、特发性肺纤维化等适应症处于临床早期阶段，参股公司三有利和泽生物的牙髓干细胞治疗牙周炎于2023年5月开始II期临床）；2）天士力（治疗慢性心力衰竭的人脐带间充质干细胞注射液已获批临床，异体来源的脂肪间充质干细胞治疗亚急性期脑卒中项目，已完成FDA IND申报资料撰写）；3）ST九芝（九芝堂美科的异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中适应症已进入临床IIa阶段）；4）泽辉生物（间质性肺病等适应症已在临床II即将进入III期）；5）士泽生物（2024年完成中国首例临床级iPS衍生细胞药移植治疗帕金森病）。 　　投资建议：随着干细胞创新药初创公司投融资以及IPO的推进，干细胞创新药管线有了估值对标，看好干细胞创新药行业的投资机会，建议关注中源协和、天士力等拥有临床阶段干细胞创新药管线的公司。 　　风险提示：干细胞创新药研发风险，干细胞新药推广风险，行业政策变动风险，干细胞技术快速迭代风险，竞争加剧风险。

　　根据若干大型流行病学调查数据，近30年来我国糖尿病患病率从0.67%增长至11.2% 　　1980年全国14省市30万人的流行病学资料显示，糖尿病的患病率为0.67% 　　1994至1995年全国19省市21万人的流行病学调查显示， 25-64岁人群的患病率为2.51% 　　2002年中国居民营养与健康状况调查显示城市人口的糖尿病患病率为4.5%，农村人口为1.8% 　　2007至2008年，中华医学会糖尿病学分会组织的全国14个省市糖尿病流行病学调查结果显示，我国20岁及以上成年人的糖尿病的患病率为9.7% 　　2010年中国疾病预防控制中心和中华医学会内分泌学会调查了中国18岁及以上人群糖尿病的患病情况，显示糖尿病患病率为9.7% 　　2013年我国慢性病及其危险因素监测结果显示， 18岁及以上人群糖尿病患病率为10.4% 　　2015至2017年中华医学会内分泌学会在全国31个省进行的甲状腺、碘营养状态和糖尿病的流行病学调查显示，我国18岁及以上人群糖尿病患病率为11.2% 　　根据IDF数据， 2021年我国糖尿病未诊断率高达51.7%，远高于北美地区24.2%

　　整体观点：医药板块中报于8月底披露完毕，除了部分创新药的海外授权、临床数据等事件催化，以及部分创新药品种商业化超预期，板块整体表现缺乏亮点，9月上旬医药指数也跟随大势下跌，预计市场在下修对于医药公司24年Q3以及24全年的业绩预期。9月19日美联储宣布开启降息周期，9月26日我国中共中央政治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，促进国内经济增速企稳回升。国内医药板块增长目前是内需及外需双重驱动，国内及海外的宏观环境向好趋势为医药板块业绩改善创造了良好的外部环境，经历疫情、集采、反腐等洗礼之后的医药板块，有望在25年进入新的一轮增长周期，行业集中度预计在未来几年会加速提升，龙头公司将呈现更强的阿尔法属性。当前看好创新药、医疗器械、CXO、生命科学上游、消费医疗几个细分。 　　Q3医药板块业绩前瞻：10月三季报陆续披露中，我们对A股医药生物行业40家公司2024年Q3业绩进行了前瞻预测，预计药品公司大部分呈现相对稳健增长，仿创结合公司需关注创新药的放量、创新药占比提升以及盈利能力的改善。器械公司中，设备业务为主的公司预计受到反腐及招标延后的影响，增长承压；耗材类公司增速较高，特别是骨科类公司预计迎来板块性业绩拐点；去年受到海外去库存影响的低耗、器械上游类公司业绩预计将实现同比及环比的进一步恢复。海外业务占比大的CXO公司在手订单及新签订单增速预计呈现逐季度恢复趋势；生命科学上游类公司利润端虽仍承压，但同比降幅收窄，需求端逐季度好转。医疗服务公司受到消费需求疲软影响，呈现内生个位数增长。 　　细分板块投资策略：板块业绩有望见底回升，当前看好创新药、医疗器械、CXO、生命科学上游、消费医疗几个细分。展望24Q4，医药行业有望落地的重要政策/事件包括： 　　11月医保谈判结果，打消市场近期对于医保局收紧纳入医保谈判的创新药品种的担忧； 　　医疗设备更新政策陆续落地，招标陆续开启，为医疗设备公司25年业绩预期提供一定保障； 　　安徽牵头的IVD肿瘤标志物集采的推进，预计国产IVD龙头公司有望通过集采提升市占率； 　　美国大选尘埃落定，《生物安全法案》及关税等潜在担忧对于CXO、部分器械估值层面压制有望进一步钝化。 　　10月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、新产业、智翔金泰-U、开立医疗、美好医疗、澳华内镜、艾德生物、振德医疗、药康生物；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　核心观点 　　海外医械龙头复盘：国际化和创新是海外龙头的核心战略。全球医疗器械需求持续扩容，2022年全球医疗器械市场规模超过5528亿美元（+5.9%），国内市场规模为1404亿元（+10.4%），占比达25%。复盘海外医械龙头，出海和创新是海外龙头的两大核心战略。一方面，国际化布局能够打开成长空间，海外龙头的国际化率自90年代起逐年提升，目前占比约50%，中、日及发展中国家收入快速增加。其次，创新技术则是铸就行业壁垒，复盘直觉外科，其股价波动主要围绕公司新品迭代路径。横向看全球药械龙头，制药龙头公司收入为器械公司2倍，国际化率均达50%。纵向对比国产厂商，国际化率多分布接近30%，其中低值耗材、IVD等品类出海进度更快，而高端影像、高值耗材等仍处于拓展阶段。 　　医疗器械出海全景图谱分析：从四大细分赛道来看，出海进度已有分化。国内医疗器械市场面临诸多控费政策，在各项控费政策实施后，冠脉支架、手术机器人、IVD价格仅为海外国家10%、50%、45%，挖掘海外市场潜力是企业拓展版图的关键路径。出海之路道阻且长，企业出海现已具备两大优势：创新成果凸显和性价比优势明显。从子板块来看，出海进度为低值耗材>设备>IVD>高值耗材，出海收入占比分别为65%、21%、17%和11%。1）低值耗材依靠成本和产能优势快速成为世界生产工厂，2024年去库存压力已致尾声，但需关注美国关税加码和国际贸易风险。2）设备出海以影像、超声、监护、家用设备为主，核心零部件自主化为行业中长期攻坚痛点，欧盟IPI或对高端设备出海造成一定影响。3）新冠检测催生IVD出海契机，IVD龙头海外收入处于高速增长期（~30%），呼吸道联检产品需求旺盛。4）高值耗材出海难度较大，海外临床成本和学术资源要求高，需重点提升厂商临床学术培训和创新能力。 　　出海全链条分析：定价-准入-销售体系比对。1）定价：海外器械的定价受当地医保体系和支付方式影响，社会保障和国家保障型国家政府在定价阶段的参与度更高，采取预付费结算的国家对医保费用支出的控制性更强，从而产品定价更为谨慎。2）市场准入：各地区对器械准入难度和要求差别较大，欧美日等发达国家普遍要求和标准更为严格，发展中国家则偏易。3）销售：发展中国家一般以经销为主，而发达国家销售则采取直销+经销并行的策略，企业需要直接或通过经销商间接参与当地采购集团议价谈判，便于快速进入市场。 　　中国厂商出海的多元化选择：从欧美、东南亚、中东市场出发，看器械出海潜力。自2013年共建“一带一路”倡议提出起，中国厂商出海迎来了新的发展机遇，出海地区不再局限欧美市场，而且拓展到亚太、中东非洲、欧洲等全球视野。针对不同国家地区的市场特点、医疗文化和发展潜力，企业需制定合适的出海战略。欧美市场(约2874亿美元，占全球市场规模52%)经济发达、医疗条件成熟、本土器械龙头实力强劲，市场准入和专利保护更为严格，偏好高端化、创新化、强品牌力产品，以及具有本地化供应链的产品。亚太市场(约767亿美元，14%)具有地缘优势和文化亲和性，印度人口基数和市场需求庞大，但医疗、经济条件有限，本地缺乏中高端医疗器械生产能力，进口依赖性强，是中国厂商出海的热点区域。中东非市场(100~200亿美元，2~3%)经济发展和医疗分布不均衡，具有年轻的人口结构和丰富的自然资源，埃及本地医疗器械自给率偏低，对欧美日国家进口有强依赖性，且产品采购和本地主流经销商均受政府主导，市场准入需要拓展政府渠道。 　　相关个股：设备（联影医疗、迈瑞医疗、美好医疗、怡和嘉业、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、福瑞股份、微创机器人）、IVD（新产业、三诺生物、普门科技、九安医疗、圣湘生物）、高值耗材（赛诺医疗、微创医疗、微创脑科学、惠泰医疗）、低值耗材（英科医疗、山东药玻、振德医疗）等。 　　风险提示：专利诉讼风险、汇率风险、地缘政治风险、关税风险、渠道拓展不及预期风险。