投资要点： 　　本周医药市场表现分析：7月7日至7月11日，医药指数上涨1.82%，相对沪深300指数超额收益为1.00%。本周，涨幅靠前的主要为创新药标的如前沿生物-U、美迪西、联环药业，创新药、CRO相关个股持续走强，继续重点看好创新药，关注下半年有BD强催化的核心标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，重点关注：A股）热景生物、华纳药厂、微芯生物、悦康药业、前沿生物、福元医药、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注CXO及产业链（药明康德、泰格医药、百普赛斯等）、长春高新（创新药）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量350家，下跌个股131家，涨幅居前为前沿生物-U（+41.43%）、美迪西（+38.92%）、联环药业（+38.58%）、康辰药业（+27.28%）、启迪药业（+26.89%），跌幅居前为ST未名（-18.51%）、神州细胞（-13.36%）、舒泰神（-11.61%）、一品红（-10.28%）、海辰药业（-9.86%）。 　　BD或为传统Pharma贡献常态化利润，戴维斯双击正当时。恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、石药集团等传统BigPharma，近年来持续深化创新转型，成果显著，创新药收入占比持续提升。随着创新研发管线质量逐步提升，对外授权（out-licensing）已成为这些Pharma公司最重要的战略目标之一。因此，我们认为，BD交易将成为国产大Pharma的经常性收入和利润来源，将进一步提升公司的国际化收入占比，开启业绩第二增长曲线，还有望成为带动公司估值重估的催化剂。此外，随着传统Bigpharma出海BD常态化以及合作方后续各项里程碑进展，除了一次性首付款之外，后续众多出海品种的持续里程碑收入仍是不可忽略的持续性收入/利润增量来源。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），创新药打开中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰、康方生物等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力持续提升，创新药械的BD持续创纪录，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械、制造出海（CXO及科研上游、供应链、器械及高端制剂）、国产替代（设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），关注估值相对低位医药资产估值修复机会。 　　本周建议关注组合：微芯生物、华纳药厂、悦康药业、泰恩康、一品红； 　　七月建议关注组合：热景生物、微芯生物、悦康药业、华纳药厂、神州细胞、中国生物制药、三生制药、泰恩康、康弘药业、科兴制药、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（6月30日-7月4日）医药生物板块整体上涨3.64%，在申万31个行业中排第4位跑赢沪深300指数2.1个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨10.10%，在申万31个行业中排名第4位，跑赢沪深300指数8.9个百分点。当前医药生物板块PE估值为28.44倍处于历史中位水平，相对于沪深300的估值溢价为127%。上周子板块均上涨，涨幅前三的为化学制药(申万)、医疗服务(申万)、生物制品(申万)，涨幅分别为5.03%、4.47%、4.40%个股方面，上周上涨的个股为399只（占比83.30%），下跌的个股67只（占比13.99%）。涨幅前五的个股分别为塞力医疗（51.55%）、广生堂（48.64%）、神州细胞（45.01%）、热景生物（44.30%）、上海谊众（32.20%）。 　　行业要闻： 　　1）国家医保局、国家卫健委联合印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，提出5方面16条措施，对创新药研发、准入、入院使用和多元支付进行全链条支持，实现“真支持创新、支持真创新、支持差异化创新”目标； 　　2）国家医保局发布《2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整工作方案》等相关文件公开征求意见，今年将制定第一版商业健康保险创新药品目录，主要纳入超出保基本定位、暂时无法纳入基本目录，但创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药，推荐商业健康保险、医疗互助等多层次医疗保障体系参考使用； 　　3）迪哲医药舒沃替尼片获FDA加速批准上市，成为全球首个且唯一在美国获批的表皮生长因子受体（EGFR）20号外显子插入突变（exon20ins）非小细胞肺癌（NSCLC）国创新药，同时也是中国首个独立研发在美获批的全球首创新药。 　　投资建议： 　　本周医药生物板块表现强势，显著跑赢大盘指数，创新药再次活跃。政策方面，支持创新药高质量发展的文件出台，以及医保目录调整方案的公布，突显政策层面对创新药发展的大力支持；本周多个创新药国内获批上市，迪哲医药的舒沃替尼成功在美国获批上市突显本土创新药的国际竞争力。创新药作为医药生物板块的核心投资主线，国内市场随着商保目录的推出，支付空间的打开，众多创新药的上市销售，创新药市场将进入大发展大繁荣的时代；海外市场，随着大额BD交易频出，多个产品海外上市，国际竞争力和知名度的持续攀升，海外市场空间也将得到持续拓展。建议关注创新药链、器械设备、中药、连锁药店、医疗服务等细分板块的投资机会。 　　个股推荐组合：贝达药业、特宝生物、老百姓、华厦眼科、诺泰生物、千红制药；个股关注组合：科伦药业、荣昌生物、丽珠集团、羚锐制药、开立医疗、百普赛斯。 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：6月30日至7月4日，医药指数上涨3.64%，相对沪深300指数超额收益为2.10%。本周，涨幅靠前的主要为创新药标的如塞力医疗、广生堂、神州细胞、热景生物，核心因素为临床数据更新催化，我们认为6月下旬以来创新药板块的调整已到位，继续看好创新药，关注下半年有BD强催化的核心标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，建议关注：A股）热景生物、华纳药厂、微芯生物、悦康药业、前沿生物、福元医药、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量403家，下跌个股78家，涨幅居前为塞力医疗（+51.55%）、广生堂（+48.64%）、神州细胞（+45.01%）、热景生物（+44.30%）、上海谊众（+32.20%），跌幅居前为新赣江（-5.53%）、*ST荣控（-5.12%）、ST中珠（-4.79%）、皓宸医疗（-4.76%）、数字人（-4.63%）。 　　“HDAC+IO”有望成为下一代肿瘤免疫治疗药物潜力，建议关注微芯生物。西达本胺为全球首个亚型选择性HDAC抑制剂，目前获批适应症包括：MYC/BCL2双表达弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL）、外周T细胞淋巴瘤(PTCL)以及乳腺癌。西达本胺2024年销售额5.0亿元，在PTCL方面，目前已经成为其“金标准”药物；DLBCL方面，适应症于2024年底纳入医保，其是全球首个在III期试验中较标准疗法R-CHOP显著提高完全缓解率（CRR）治疗方法，无事件生存期也明显获益，该适应症2025年放量值得期待。西达本胺后续临床方面：1）MSS/pMMR晚期结直肠癌（CRC）三期临床进行中，此前IITII期研究CAPability-01显示，西达本胺+贝伐珠单抗+信迪利单抗（CAP方案）三线治疗mCRC，ORR=44%、mPFS=7.3个月、中位随访19.1个月mOS未成熟，优于历史三线疗法。2）西达本胺联合纳武利尤单抗一线治疗晚期黑色素瘤全球多中心III期临床试验完成入组（合作伙伴HUYABIO），其II期临床试验随访结果：39例患者中ORR达65.8%，CR达15.8%，mPFS达36.9月，展现优异的疗效潜力。短期来看，PTCL+DLBCL+MSS/pMMR晚期结直肠癌带动西达本胺持续放量增长，黑色素瘤适应症打开海外市场想象空间。长期来看，由于西达本胺可在肿瘤免疫微环境中激活免疫细胞，增加CD8+T细胞浸润，将肿瘤免疫微环境“由冷变热”，增强免疫抗肿瘤疗效，公司目前通过“西达本胺+IO”在黑色素瘤和结直肠癌2项三期临床研究，逐步定义“HDAC+IO”下一代肿瘤免疫治疗药物的潜力，基于此，公司正在布局：1）开发基于“HDAC+IO”ADC，目前正在临床前研究后期阶段；2）布局公司自主研发的小分子PD-L1抑制剂CS23546与西达本胺的联合用药探索；3）探索自主研发的小分子药物联合用药潜力，临床前研究显示西达本胺、CS23546、西奥罗尼及CS231295等药物相互组合具有协同作用，我们期待“HDAC+IO”更多临床数据读出，或有望奠定西达本胺联合免疫治疗的用药基础，打开西达本胺市场天花板。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），创新药打开中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰、康方生物等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力持续提升，创新药械的BD持续创纪录，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械、制造出海（CXO及科研上游、供应链、器械及高端制剂）、国产替代（设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），关注估值相对低位医药资产估值修复机会。 　　本周建议关注组合：热景生物、微芯生物、悦康药业、华纳药厂、神州细胞； 　　七月建议关注组合：热景生物、微芯生物、悦康药业、华纳药厂、神州细胞、中国生物制药、三生制药、泰恩康、康弘药业、科兴制药、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　报告摘要 　　中国药店的市场总体规模在2023年达到了9,233亿元，2019-2023年CAGR达到了7.7%。零售药店数量也在近十年持续提升，总量在2023年达到了66.7万家，店均服务人数在2023年为约2,114人，数量持续下降。相比较而言，美国药店店均服务人数为6,250，日本调剂药局店均服务人数2,299人。 　　云南整体零售药店市场呈现龙头主导、区域不均衡的特点。集中度来看，相对较高，连锁化率为57.16%，但与四川和上海等地区仍旧存在一定差距。不过医药连锁本土企业优势显著，一心堂、健之佳依托本地资源深度渗透，未来有望随着县域并购整合、处方外流红利、医保门店扩容持续推升行业集中度。从省内头部连锁药店省外拓展情况来看，2020-2024年实现持续省外拓展，其中一心堂省内门店占比由2020年的59.46%下滑至2024年的48.49%，下滑10.97%，省外在四川和河南占比出现明显提升；健之佳的省内门店占比则从2020年的82.86%下滑至2024年的59.17%，共下滑23.69%，省外拓展加速，尤其在河北省、辽宁省和重庆市实现快速布局和拓展。 　　个账改革带来的负面影响逐渐减弱，政策利好叠加处方流转中心落地将加速处方外流。零售药店渠道的重要性随着近年来一系列推动医药分开政策的影响不断提升，而处方流转平台的上线以及门诊统筹政策的落地能够进一步拉动药店内的处方药品销售。门诊统筹：药店纳入统筹基金的支付范围是实现分级诊疗保障的重要一环，可以减少对院内诊疗资源的占据，方便的患者的同时也减少了相应的检查和门诊费用支出，且对于顾客在药店内的消费力影响较为有限。处方流转平台加速落地：各省处方流转平台已基本建成，距离规模化的运转和使用仍需解决医生配合度和院内外药品目录一致性的问题，但我们看到这两年来各地政府显著加强了处方外流的推进力度。预计2025-2027年药房承接的处方外流规模增量能达到245/383/531亿元，总体规模增量超千亿元。 　　看好具备专业能力，多元经营，全渠道布局的连锁龙头。我们认为，在专业化服务，多元化经营以及全渠道布局方面能够形成优势的连锁企业能够更好地实现差异化竞争，并且更快找到新的增长曲线。专业药房能给药店带来更多高价值的客群，在实现更高客单价的同时提升用户粘性。非药品类的拓展能够降低药店对医保资金的依赖，拓宽收入来源，并且改善毛利率。线上渠道尤其是O2O使药店能够缓解来自医药电商的竞争，顺应年轻客群的消费习惯。 　　风险提示：门诊统筹政策落地速度和执行力度不及预期，处方流转平台落地和使用情况不及预期，连锁企业门店扩张速度和新店经营情况不及预期，行业内竞争加剧，医保政策变化等风险。