核心观点 　　我们选取了386家医药上市公司(包含科创板），2025年收入总额22429亿元（+1.5%）；归母净利润1644亿元（+6.8%）；扣非归母净利润1367亿元（-0.3%）。主要剔除了在2024-2025年提取巨额商誉减值损失的企业、ST类、新三板、北交所和2025Q1以后上市的公司。分季度来看，26Q1收入同比微增，扣非归母净利润修复明显。25Q1/Q2/Q3/Q4/26Q1单季度实现收入5558/5563/5560/5750/5635亿元（-2.1%/0.6%/2.3%/5.4%/1.4%）；实现归母净利润500/514/427/201/514亿元（-4.5%/+5.8%/+3.9%/69.5%/2.7%）；实现扣非归母净利润445/414/374/132/466亿元（-9.5%/-7.4%/0.9%/113.7%/4.8%）。 　　25年板块分化继续向纵深发展。A股药品（创新药及制剂）2025实现收入4668亿元（+3.0%），归母净利润398亿元（+22.5%）。医疗器械2025收入1967亿元（+0%），归母净利润303亿元（-15.4%）。CXO2025收入966.1亿元（+13.2%）；实现归母净利润244.06亿元（+88.9%）。原料药2025收入1039.1亿元（同比-0.8%）；实现归母净利润122.15亿元（+0.5%）。生命科学上游2025年收入84.3亿元（+2.3%），归母净利润5.2亿元（+11.4%）。医疗服务2025收入总额577.53亿元（+0.02%），归母净利润60.82亿元（-17.3%）。血制品2025收入总额249亿元（-0.6%），归母净利润43亿元（-31.1%）。零售药店2025收入总额1183.7亿元（+1.9%），归母净利润40.7亿元（+22.7%）。医药分销2025收入总额8114.5亿元（+2.1%），归母净利润128.9亿元（-4.2%）。中药2025收入总额3321.5亿元（-2.4%），归母净利润290.9亿元（+1.8%）。制药装备及耗材2025收入总额126亿元（+2.8%），归母净利润6.5亿元（+558.4%）。疫苗2025收入221亿元（-45.7%），归母净利润-147亿元（-562.7%）， 　　风险提示：药品降价预期风险；政策风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败等风险。

　　投资摘要 　　财报总结：2025年医药行业利润端承压，26Q1营收与利润表现同比改善，创新药及产业链持续高景气。2025年A股医药行业上市公司实现营业收入25876.3亿元，同比增长0.16%；归母净利润1727.5亿元，同比下降3.60%；创新药板块全年实现营业收入724.4亿元（+32.97%），归母净利润13.6亿元（同比扭亏）；CXO板块全年实现营业收入969.2亿元（+11.93%），归母净利润242.0亿元（+85.91%）。从26Q1的情况来看，A股医药行业上市公司实现营收5955.4亿元，同比增长2.49%；归母净利润501.7亿元，同比增长7.23%，2026年第一季度医药行业收入与利润端表现出现同比改善。 　　创新药板块进入业绩兑现期。创新药板块在营收端高增长的同时，利润端实现全年度的扭亏为盈，主要由于创新药资产商业化销售收入和对外授权的首付款及里程碑付款陆续确认。重磅品种销售持续放量、医保覆盖及新适应症的拓展预计将持续支持营收快速增长，随着产品在海外的获批上市，海外收益也将成为未来的增长点。 　　全球生物医药投融资复苏，CXO行业需求向好。全球生物医药投融资已迈入明确复苏通道，为CXO行业需求增长注入强劲动力。CDMO方面，全球药品市场的平稳增长为CDMO行业筑牢需求根基，新分子疗法的爆发式增长更开辟了核心增量空间；CRO方面，作为研发链条的核心环节，其受投融资复苏的驱动更为直接，业绩兑现的确定性与增长弹性显著增强，行业景气度持续上行。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资要点 　　对位芳纶是光纤中必要的增强材料：光纤作为光电线缆中的信息传输媒介，具有大带宽、高速率、低时延的传输特性，但其直径仅为125μｍ，属于玻璃纤维，材质脆弱。为确保光纤传输的安全可靠，需要优质的纤维材料作为增强元件。芳纶纤维，尤其是对位芳纶1414，特有的质量轻、柔性好、抗拉强度大、拉伸模量高、线膨胀系数小、耐环境性能好等优点，使其非常适合作为光电线缆的增强材料。 　　对位芳纶供需当前处于总体平衡状态，AIDC需求爆发或导致对位芳纶供不应求：光纤对芳纶的需求量约在0.03-0.06kg/芯公里；2026-2028年全球AIDC对光纤的需求增速有望保持在50%+，对芳纶需求的拉动量有望达1-1.5万吨。当前全球对位芳纶产能约12万吨，总体处于供需平衡状态。AIDC拉动的的增量芳纶需求非常可观，有可能对价格产生较明显影响。 　　投资建议：建议关注泰和新材、中化国际。 　　风险提示：AIDC对光纤需求增速不及预期；替代性的材料方案出现。

　　投资逻辑： 　　景气度上行信号明确，内外需共振带动业绩提速。 CXO 行业已完整经历一轮产业周期，当下行业景气度上行信号明确。复盘 2018 年至今行业变化，可以看到 CXO 行业在 2018-2024 年，依次经历了景气上行、快速扩张、震荡调整与底部出清的完整产业周期。 目前，随着外部压力缓释、全球投融资回暖，国内 BD 持续升温，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。关税及生物安全相关法案等地缘政策因素虽引发阶段性市场关注，但整体来看短期扰动有限，国内 CXO 企业依托完善的产业布局，中长期供应链优势仍十分突出。 　　外需：海外投融资回暖， MNC 创新热情持续。 2024 年 9 月，美联储正式落地降息 50 bps，标志着新一轮全球降息周期正式开启。流动性环境边际宽松之下，生物医药行业投融资回暖预期持续升温，市场风险偏好显著修复。从中长期视角看，全球跨国药企（MNC）正面临严峻的创新分子专利悬崖压力。在此背景下， 持续加大研发投入及通过 BD 合作引进潜力品种、补充管线缺口，已成为 MNC 抵御专利悬崖冲击的核心战略选择，我们预计未来全球 MNC 的研发热情将持续高位延续。从海外 CXO 龙头企业的经营业绩与业绩指引调整趋势来看， 2025 年多家海外 CXO 公司逐季度上调全年业绩预期，盈利修复节奏持续超市场预期。展望 2026 年，海外头部 CXO 企业收入指引仍维持稳健小幅增长格局，叠加全球生物医药投融资逐步回暖、创新药研发需求稳步复苏，行业景气度延续上行态势，成长确定性进一步增强。 　　内需：国内 BD 交易火热，带动需求复苏显著。 国内医药 BD 授权交易持续火热，进一步带动创新药产业链维持高景气度。根据医药魔方数据库统计， 2025 年国内医药 BD 交易活跃度显著提升，全年首付款总额达 76 亿美元，整体交易规模攀升至 1391 亿美元，交易数量高达 378 件。 BD 交易的持续升温，不仅提振了行业研发投入信心，也为内需 CRO 产业链带来持续订单增量。随着全球药企研发意愿明显回暖，创新药研发投入稳步加码，下游需求持续向上传导至国内 CRO 全产业链。从行业供给端数据来看，参考鼎泰药物招股说明书披露信息，非人灵长类实验动物历史成交均价已迎来企稳回升，直观反映出行业订单需求显著改善、景气度持续修复。在研发需求复苏、实验动物价格回暖的双重支撑下，国内非临床安评赛道需求持续释放，预计行业整体市场规模将稳步扩容，后续增长动能充足。 　　新分子新技术赋能，行业持续扩容。 全球创新药研发热情持续回升，叠加 GLP-1、 ADC、多肽、小核酸等新兴赛道研发需求集中释放，为国内 CDMO 企业带来充足的海外订单增量，行业基本面复苏动能坚实、向上趋势明确。多肽领域，代表性产品替尔泊肽已成为全球“药王” ， 2025 年全球销售额为 365 亿美元，在需求拉动下，多家 CXO 龙头企业均积极布局； 全球 ADC 市场持续扩容，高外包率驱动 CRDMO 需求释放。 根据药明合联招股说明书和弗若斯特沙利文数据，预计 2030 年全球 ADC 市场规模将增至 647 亿美元， 2023-2030 年复合增速约 30%；同时 ADC 在生物制剂市场的份额，将由 2022 年的 2.2% 提升至 2030 年的 8.3%，成长空间广阔； 小核酸研发热情持续攀升，研发管线布局加速落地。 小核酸药物赛道热度持续攀升，研发管线布局加速落地，商业化进程稳步推进，有望持续拉动上游生产需求。 　　投资建议与估值 　　CXO 行业进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。板块相关公司药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、康龙化成、 博腾股份、 泰格医药、 昭衍新药、 益诺思、阳光诺和等。 　　风险提示 　　汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。

　　碳纤维材料：高性能纤维之王，“黑色黄金” 　　碳纤维是一种含碳量高于90%的纤维状碳化产物，通过有机纤维原丝（也称先驱体）在高温（1000-3000℃）惰性气体保护的条件经过热解、碳化一维的柔软可编织性，是国际公认的现代高科技领域的战略新材料，被誉为“黑色黄金”。 　　碳纤维可按照状态、丝束规格、力学性能、原丝种类等不同维度进行分类。按照状态可分为长丝、短纤维、短切纤维。按丝束规格可分为小丝束、大丝束；按力学性能又可分为T系列、M系列、MJ系列，对应不同的抗拉强度和模量；按照原丝类型可分为聚丙烯腈基碳纤维、沥青基碳纤维、粘胶基碳纤维、酚醛基碳纤维。 　　碳纤维复合材料：增强纤维 　　碳纤维复合材料是由两种或两种以上不同性质的材料，通过物理或化学的方法，在宏观上组成具有新性能的材料。其具有优异的力学性能，同时还具备碳材料的原本特性，属于一种新型增强纤维。 　　从性能上看，碳纤维与其他材料复合可实现性能互补共振，如碳纤维+聚合物，也称碳纤维树脂基复合材料，在中高温下是金属材料的最佳替代者;碳纤维+金属，可有效改善金属材料的高温性能；碳纤维+碳材料是一类在超高温下的结构功能一体化材料；碳纤维+陶瓷形成的复合材料是理想的高温结构材料及摩擦材料；碳纤维+橡胶，在保证高弹性和强减震性能的同时具有高强度、高模量性能。

　　投资要点 　　硫磺、国内柴油等涨幅居前，尿素、醋酸乙烯等跌幅较大本周涨幅较大的产品：硫磺（CFR中国合同价，11.89%），国内柴油（上海中石化0#，11.56%），国内汽油（上海中石化93#，10.84%），二氯甲烷（华东地区，10.33%），工业级碳酸锂（四川99.0%min，9.83%），硫酸（杭州颜料化工厂105%，9.58%），醋酸酐（华东地区，6.94%），百草枯（42%母液实物价，5.88%），黄磷（四川地区，5.48%），烧碱（32%离子膜华东地区，4.74%）。 　　本周跌幅较大的产品：尿素（波罗的海(小粒散装)，-13.89%），醋酸乙烯（华东，-13.53%），硝酸铵（工业）（华北地区山东联合，-12.50%），苯酚（华东地区，-8.68%），甲苯（华东地区，-7.63%），二甲苯（华东地区，-7.62%），纯苯（FOB韩国，-7.54%），甲苯（FOB韩国，-7.53%），苯乙烯（华东地区，-7.35%），合成氨（江苏新沂，-6.71%）。 　　本周观点：霍尔木兹海峡遭封锁，国际油价维持高位，建议关注氦气、生物柴油、农化等方向 　　截至2026-05-11收盘，布伦特原油价格为104.21美元/桶，相较上周-8.94%；WTI原油价格为98.07美元/桶，相较上周-7.85%。预计2026年国际油价中枢值将显著上调。鉴于当前国际局势不确定性，原油方面我们看好具有高股息特征，同时与油价高度相关的中国石油、中国海油等。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫磺上涨11.89%，国内柴油上涨11.56%，国内汽油上涨10.84%，二氯甲烷上涨10.33%等，但仍有不少产品价格下跌，其中合成氨跌幅-6.71%，苯乙烯跌幅-7.35%，甲苯跌幅-7.53%，纯苯跌幅-7.54%。 　　化工方面配置思路：超越中东局势的短期变化，寻找受中东冲突深刻影响，且难以在短期恢复的化工品种。 　　1.氦气。氦气是天然气的副产品，而卡塔尔是全球氦气供应的核心国家，也是中国氦气的核心供应国。在上一轮俄乌战争中，氦气也是油气资源中价格弹性最大的品种。即便霍尔木茨海峡恢复通航，氦气也会迎来至少2-3个月的全球紧缺。相关标的：广钢气体、九丰能源、金宏气体。2.生物柴油。欧洲大部分的航油都经过霍尔木茨海峡运输。 　　近期欧洲的SAF价格已经出现上涨，虽然有原油上涨利好生物柴油上涨的逻辑，但对欧洲的能源安全来说，扩大生物柴油的推广是大概率事件。长期看，生物柴油已经进入量价齐升的逻辑。相关标的：卓越新能、（st）嘉澳、海新能科、山高环能。 　　3.农化。油价上涨、地缘冲突带来直接后果就是粮食价格上涨，而历史上看，粮食价格上涨后的1-2年将是农化品的大周期。这会导致国内外化肥的价差扩大和农药的需求增长会成为大概率事件。化肥价差扩大，受益的主要是磷化工和钾肥。磷化工：云天化、兴发集团、云图控股；钾肥：东方铁塔、亚钾国际；农药：扬农化工、红太阳。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　核心观点 　　高油价背景下油脂作物钾肥需求有望增长。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给不足，进口依存度接近70%，2025年我国氯化钾产量582万吨，同比降低6%，进口量1261.4万吨，同比基本持平。2026年4月，氯化钾市场走势维持相对坚挺姿态，整体供应呈现偏紧格局，4月底百川盈孚氯化钾市场均价为3272元/吨，环比上月跌幅为0.06%，同比上年涨幅10.69%。供应方面，青海地区主流生产企业保持高负荷生产，截至4月24日港存总量约为197万吨左右（含保税区），同比增加约5.26%，虽然氯化钾第一季度总进口量约为458.5万吨，创下以往各季度最高进口量纪录，但前期市场消耗偏快，港存量未形成有效累积，本月氯化钾进口货源补充有限，港存量持续走低。国际市场方面，本月在包括美国在内的大多数地区，氯化钾价格持续攀升，市场正对进口量有限、引发夏季补货担忧的局面作出反应。这一上涨趋势还受到运费上涨以及第二季度整体供应趋紧的支撑。加拿大钾肥公司（Canpotex）宣布，其第二季度销售已全部锁定，直至6月底将无额外现货供应，这一供应端的紧缩信号直接推高了市场看涨情绪。 　　储能需求持续向好，看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。据高工产研储能研究所（GGII）统计，2026年一季度中国储能锂电池出货量达215GWh，同比增长139%，头部企业订单普遍已排产至2026年底至2027年Q2，产能饱和且开始优先承接高利润订单。储能装机的快速增长正带来大量的磷酸铁锂需求，据百川盈孚，2026年3月我国磷酸铁锂产量46万吨，同比增长18万吨，环比增长7万吨。假设全球储能电池出货量在2025-2027年分别增至600/800/983GWh，对应磷矿石需求将升至600/800/983万吨，占我国磷矿石预测产量比重分别达到4.7%/5.9%/7.0%，磷资源在新能源电池领域的消费比重将持续提升。磷矿石供给端，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超3年。据百川盈孚，截至2026年5月6日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1080元/吨，环比上月持平，云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨，环比上月持平，看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。 　　草甘膦价格快速上涨，看好出口需求提升。3月以来，受美伊冲突影响，原材料价格大幅上涨，草甘膦生产成本提升，截至2026年5月12日，华东地区草甘膦价格为3.3万元/吨。此外，2月美国宣布将元素磷及草甘膦等关键除草剂纳入关键战略物资，预计采购量将增加，也有效支撑草甘膦涨价。我国的草甘膦主要用于出口，2025年我国其他非卤化有机磷衍生物累计出口数量62.82万吨，同比增长4.36%，出口数据较2023年行业低点大幅改善，上一轮全球的农药去库周期已结束。2026年1-3月，我国其他非卤化有机磷衍生物累计出口数量19.71万吨，同比增长27.10%，其中出口到北美数量同比增长3.56%，出口到拉丁美洲数量同比增长36.19%，出口到亚洲数量同比增长36.35%。往年每年的年末至下一年1月是我国除草剂出口到北美的季节性旺季，6-8月是我国除草剂出口到南美的季节性旺季。考虑美国将元素磷及草甘膦等关键除草剂纳入关键战略物资，海外孟山都面临诉讼问题尚存不确定性，以及中国草甘膦的性价比优势，我们看好2026年中国草甘膦/草铵膦出口数量继续提升，也将对全年价格形成有效拉动。 　　投资建议：1）钾肥：全球钾肥行业寡头垄断，资源稀缺性突出，中长期供需格局持续优化，同时钾肥需求有望受益于高油价下生物燃料需求增长，产品价格有望温和上行。国内钾肥存在供需缺口，对外进口依赖度较高。重点推荐【亚钾国际】，公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾储量约10亿吨，并全面迎来氯化钾产能投放周期，长期成长空间广阔。 　　2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；我们重点推荐磷矿产能扩张规划清晰的【川恒股份】、磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头企业【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石产能不断提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　3）农药：随着全球进入新一轮库存周期，我们看好中国农药产业的系统性竞争优势，全球原药产量占比仍有提升空间，行业资本开支放缓及反内卷工作推进后农药价格有望触底反弹，重点推荐综合性农药供应商【扬农化工】、国内草甘膦产能第一的【兴发集团】，建议关注国内植物生长调节剂行业细分龙头【国光股份】。同时，随着草铵膦等一批农药取消出口退税，农药企业的生产成本增加，落后产能将加速出清，我们看好草铵膦后市价格进一步上涨，建议关注具有草铵膦产能的上市公司【利尔化学】、【利民股份】。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；农化产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险；国际贸易风险等。

　　投资要点： 　　基础化工板块的业绩及盈利能力均有所提升。2026Q1基础化工板块营业收入为6018.3亿元，同比增长10.0%；归母净利润为388.9亿元，同比增长14.2%。盈利能力方面，2026Q1基础化工板块毛利率为17.1%，同比提升0.5个百分点；净利率为6.9%，同比提升0.4个百分点。综合来看，基础化工板块的业绩及盈利能力均有所提升。 　　“反内卷”助力聚酯瓶片价差修复。2026Q1塑料板块营业收入为662.2亿元，同比增长9.5%；归母净利润为29.3亿元，同比增长32.5%。在“反内卷”背景下，聚酯瓶片价差有所修复，聚酯瓶片生产企业利润提升。盈利能力方面，塑料板块毛利率为14.6%，同比提升0.8个百分点；净利率为4.3%，同比提升0.8个百分点。 　　高油价下，石化替代工艺优势显现。2026Q1化学原料板块营业收入为1234.9亿元，同比增长3.2%；归母净利润为79.9亿元，同比增长7.1%。一季度中东地缘冲突推升油价，煤制烯烃、乙烷裂解制乙烯等石油化工替代工艺的优势显现，相关企业宝丰能源、卫星化学的利润大幅增长。盈利能力方面，化学原料板块毛利率为16.3%，同比下降0.2个百分点；净利率为6.6%，同比提升0.3个百分点。 　　2026Q1基础化工重仓比例明显提升。截至2026Q1，基金对申万基础化工行业重仓持股的总市值为1046.3亿元，占基金全部重仓持股总市值的比例环比提升1个百分点至2.8%，基础化工的重仓比例明显提升。截至2026Q1，基金对申万基础化工行业重仓的前三家公司为万华化学、盐湖股份、华鲁恒升，持股市值分别为141.6亿元、118.3亿元、91.1亿元，占基金对申万基础化工行业重仓持股总市值（1046.3亿元）的比例分别为13.5%、11.3%、8.7%。 　　投资策略：维持板块“超配”评级。在“反内卷”持续深化的背景下，部分细分板块对产品进行提价，化工行业总体利润明显提升，2026Q1规模以上化学原料和化学制品制造业利润总额同比大增54.5%。另外，2025年，中国化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计完成额经历了连续多月同比下降，投资热情下降或将有助于化工行业过剩产能出清。展望未来，在当前复杂国内外形势下，基于对我国化工产业供需情况及边际变化等综合考虑，建议关注磷肥及磷化工企业兴发集团（600141）、川恒股份（002895）、湖北宜化（000422）。 　　风险提示：能源价格波动风险；汇率波动的风险；经济发展不及预期；安全经营的风险等。

　　2026Q1基础化工行业营收利润双增，盈利能力同比小幅提升，在建工程增速转负；石油石化行业营收小幅下降，盈利修复。随着供给端压力缓解，行业盈利能力有望企稳回升，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　2026Q1基础化工行业营收、业绩同比提升。2026Q1基础化工行业实现营业总收入6,058.51亿元，同比提升9.26%；实现归母净利润392.85亿元，同比提升13.41%行业毛利率、净利率分别为17.15%、6.88%，较2025Q1分别提升0.55pct、0.40pct 　　基础化工多数子行业营业收入同比上升。基础化工33个子行业中，有29个子行业2026Q1营业收入较2025Q1年实现正增长，其中13个子行业涨幅超过10%。钾肥、聚氨酯、氟化工子行业营收增长幅度居前，同比增速分别为70.80%、24.69%23.06%。其余4个子行业的营收同比下降，其中锦纶、纯碱子行业降幅居前，同比分别下降9.91%、4.40%。 　　粘胶、膜材料、钾肥等子行业归母净利润改善明显。33个子行业中，有20个子行业2026Q1归母净利润同比增长，其中，粘胶、膜材料、钾肥、氮肥、纺织化学制品子行业归母净利润同比涨幅分别达809.82%、275.17%、122.75%、76.13%、71.06%。13个子行业归母净利润同比下降，其中，锦纶、炭黑、其他橡胶制品、钛白粉、无机盐降幅居前，同比分别下降83.88%、72.36%、64.74%、62.08%、49.27%。2026Q1营收及归母净利润同比均增长的子行业包括钾肥、聚氨酯、氟化工、纺织化学制品、膜材料、复合肥、涤纶、粘胶、其他塑料制品、胶黏剂及胶带、橡胶助剂、民爆制品、其他化学纤维、氨纶、农药、煤化工、改性塑料、氮肥、其他化学原料、磷肥及磷化工。 　　2026Q1末基础化工在建工程同比延续负增长。2026Q1末基础化工行业在建工程3,065.82亿元，同比下降15.15%。在33个子行业中，2026Q1在建工程同比增长幅度较大的子行业为纯碱（+56.57%）、炭黑（+46.07%），同比下降幅度较大的子行业为其他橡胶制品（-69.47%）、其他塑料制品（-65.04%）。2026Q1末基础化工行业固定资产金额为15090.02亿元，同比增长11.46%，增速持续下降。 　　石油石化行业2026Q1营收小幅下降，业绩有所改善。2026Q1年石油石化板块实现营业收入合计18,782.24亿元，同比下降2.86%；实现归母净利润1,201.81亿元，同比增长14.57%。2026Q1石油石化行业毛利率、净利率分别为22.19%、6.98%较2025Q1年分别提升2.96pct、1.22pct。2026Q1石油石化行业ROE（摊薄）为3.15%，较2025Q1提升0.33pct。 　　石油石化行业在建工程同比负增长。截至2026Q1末，石油石化行业在建工程为7,084.48亿元，较2025Q1末减少4.28%。2026Q1末中国石油、中国石化、中国海油在建工程金额分别为2,167.05亿元、2,026.13亿元、1,565.88亿元，同比分别-0.64%、-1.97%、-0.57%，三家公司在建工程占行业比重为81.29%。 　　投资建议 　　截至2026年5月12日，SW基础化工市盈率（TTM，剔除负值）为29.38倍，处在历史（2002年至今）的84.09%分位数；市净率为2.60倍，处在历史水平的74.11%分位数；SW石油石化市盈率（TTM，剔除负值）为15.64倍，处在历史（2002年至今）的46.24%分位数；市净率为1.42倍，处在历史水平的48.60%分位数。考虑到本轮行业扩产已近尾声，“双碳”、“反内卷”等措施有望催化行业盈利底部修复，同时新材料受益于下游需求的快速发展，有望开启新一轮高成长，长期来看化工产业链全球市占率与竞争力持续提升，维持行业“强于大市”评级。中长期推荐投资主线： 　　1、地缘冲突持续背景下油价维持中高位，优质石化、煤化工资产有望迎来价值重估；2、化工产业全球市占率与竞争力持续提升，行业龙头经营韧性凸显，布局新材料等领域，竞争能力逆势提升，行业景气度好转背景下有望迎来业绩、估值双提升；3、“双碳”、“反内卷”等持续催化，关注供需格局持续向好子行业，包括炼化、聚酯、染料、有机硅、农药、制冷剂、磷化工等；4、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。 　　推荐：中国石油、中国海油、卫星化学、宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、新和成、中国石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、浙江龙盛、兴发集团、扬农化工、利尔化学、联化科技、巨化股份、云天化、赛轮轮胎、安集科技、雅克科技、鼎龙股份、江丰电子、彤程新材、圣泉集团、东材科技、中材科技、莱特光电、蓝晓科技等。 　　评级面临的主要风险 　　油价异常波动风险；国际贸易摩擦风险；周期持续下行风险；行业竞争加剧风险；项目进展不及预期风险；汇率变动风险。

　　基于我们更新的行业模型，我们预计2026年全球电解铝供给缺口将扩大至全球需求的2%（前次测算为1.1%），即使考虑了电解铝需求因全球经济增速放缓而走弱的影响。供给短缺的主要原因是中东地区冶炼厂因伊朗战争出现重大生产中断。我们预计，中东地区产能完全恢复也可能需要长达18个月的时间，即便假设战事全面结束。我们维持预测：2026年铝价将同比上涨15%，并且在2027年仍维持高位，因供给缺口将持续存在（尽管会有所收窄）。我们认为中国宏桥（1378HK，买入）和创新实业（2788HK，买入）近期的股价回调提供了买入电解铝供给短缺逻辑的机会。同时，我们首次覆盖中国宏桥的主要子公司宏桥控股（002379CH，目标价：29元人民币）并给予买入评级。 　　中东地区电解铝厂生产中断的影响。我们预测海湾合作委员会（GCC）与伊朗的电解铝总产量将在2026年同比减少170万吨（减少的产量约占2025年全球总产量的2.3%）。我们预计2026年全球总供给将同比收缩0.8%。我们预计全球供给将于2027/28年分别同比增长3.0%/3.1%，主要受益于GCC停产产能的逐步复产以及中国以外地区（尤其是印尼）新增产能的投产。 　　全球GDP增长放缓拖累铝需求。4月，IMF将2026年全球GDP增长预测下修了0.2个百分点，主要由于伊朗战争对全球经济增长和通胀回落进程构成负面影响。我们下调了全球铝需求预测，我们当前预计2026年全球电解铝需求将增长0.6%（前次预计为1.1%），2027/2028年将分别增长1.9%/2.1%。 　　供给缺口将在2026年扩大但于2027年收窄。即使考虑了电解铝需求走弱，我们预计2026年电解铝行业仍将出现扩大的供给缺口，达到全球需求的2%（前次预计为1.1%）。我们预计缺口在2027年将会持续（尽管有所收窄），并为铝价提供坚实支撑。 　　首次覆盖宏桥控股，给予买入评级。我们认为，承载着中国宏桥大部分经营性资产的宏桥控股将受益于铝价上行。我们看好宏桥控股较高的盈利弹性（铝价每变动1%，盈利变动3.3%）以及较高的潜在派息比率（我们模型假设为75%）。我们的目标价29元人民币基于2026年市盈率13.2倍，相较我们给予中国宏桥的目标估值倍数（11倍）溢价20%。该溢价水平与中国铝业（2600HK/601600CH，未评级）当前的A/H股溢价一致（宏桥控股首次覆盖报告链接）。