事件：11月1日，国家卫生健康委办公厅、国家医保局办公室、国家中医药局综合司、国家疾控局综合司联合印发《关于印发紧密型县域医疗卫生共同体监测指标体系的通知》（以下简称《通知》）。国家卫生健康委组织制定的《紧密型县域医疗卫生共同体监测指标体系（2024版）》（以下简称《指标体系》），共包括紧密型、同质化、促分工、提效能、保健康共五项一级指标。其中，紧密型要求推进人事、财务、业务、药品、信息等统一管理；同质化要求推动资源下沉，提升县域医疗卫生服务能力与质量；促分工要求促进有序就医格局形成；提效能要求促进医疗卫生资源有效利用和提高医保基金使用效能；保健康要求提升县域居民获得感和健康水平。《通知》强调，指标体系供县级开展自评和省市两级开展监测评价，国家对各省份建设情况进行动态监测。各地要加强工作指导，强化结果运用，确保县域医共体建设扎实推进，取得实效。 　　确监测指标和强化结果运用，提升县域医疗卫生服务能力。此次发布的《指标体系》在试点阶段紧密型县域医共体评判标准和监测指标体系基础上，结合新的政策要求和前3年监测情况对评判标准和监测指标体系进行修订，重点体现人员、技术、服务、管理下沉基层导向和紧密型要求，供各地对照标准稳步推进紧密型县域医共体建设。一级指标中的“同质化”包括二级及以上医疗卫生机构中级及以上医师到基层医疗卫生机构派驻人数（人）/每万常住人口、影像心电中心服务开展与心电设备村级覆盖率、基层医疗卫生机构人均收入与牵头医院人均收入的比值3项指标。我们认为，通过明确监测指标和强化结果运用，将更有效地促进优质医疗资源下沉，提升县域医疗卫生服务能力与质量。 　　风险提示。医保控费加剧风险，估值波动风险，新品研发失败风险，新品放量不达预期，新竞争对手进入风险，市场波动风险等。

中心思想 核医学产业双轮驱动：诊断渗透与RDC治疗崛起 本报告核心观点指出，中国核医学行业正经历快速发展，其增长主要由两大驱动力构成：一是核医学诊断技术的持续渗透和普及，尤其是在PET/CT和PET/MR等先进设备配置门槛降低后，诊断性核药市场规模稳步扩大；二是放射性核素偶联药物（RDC）作为精准诊疗一体化的创新疗法，正成为核药市场的“第二增长曲线”，其商业化成功案例（如诺华Pluvicto）激发了全球及国内药企的广泛布局，预示着治疗型核药的巨大增长潜力。 国产化与政策优化赋能产业发展 中国核医学产业的发展前景广阔，得益于国家在多个层面的积极推动。在上游，医用同位素的国产化进程加速，秦山核电站重水堆和中核集团医用同位素堆的相继投产，将显著缓解我国长期依赖进口的局面，并有望实现医用同位素的自给自足乃至出口，从而降低成本并促进下游放射性药物的研发与应用。在中游，国家层面持续优化核药审批管理体系，降低了核医学设备的配置门槛，并将其纳入医保支付范围，为产业的健康发展提供了清晰的政策框架和稳定的支付保障。这些因素共同为中国核医学行业的腾飞奠定了坚实基础。 主要内容 1. 核药的临床作用机制 核药分类与作用原理：核药，即放射性药物，其临床作用机制主要依赖放射性核素在衰变过程中释放的α、β和γ射线。根据射线的不同特性，核药可分为诊断型核药和治疗型核药。 诊断型核药：主要利用γ射线穿透力强的特点作为示踪剂。通过特定的分子试剂将放射性同位素运输至靶向位置，再利用PET或SPECT等设备检测其发出的辐射，从而分析病灶情况和代谢信息。相较于传统影像诊断，核医学诊断能监测人体分子水平的功能、血流和代谢异常，实现疾病的早期精准发现，极大改善患者预后。 治疗型核药：主要依靠α粒子和β粒子对细胞内DNA单双链的破坏作用。传统的放射性疗法对病灶周围健康组织存在破坏风险，而RDC（放射性核素偶联药物）作为一种精准靶向药物，通过配体识别并结合特定靶细胞或组织，螯合剂稳定放射性核素，使其释放α或β粒子精准破坏肿瘤细胞，同时最大程度减少对周围健康组织的损伤。α粒子射程短、细胞毒性高，适合精准杀伤；β粒子射程长，具有交叉火力效应，对较大体积肿瘤更有效。 2. 国内核药产业链框架逐渐清晰 2.1. 上游医用同位素将逐渐国产化 现状与挑战：放射性核素是核药的关键原料。目前，全球医用同位素生产主要依赖研究堆，但全球反应堆普遍老化，产能面临退出风险。我国医用同位素自主供给严重不足，90%以上依赖进口，仅能满足极小部分国内需求。 国产化进程加速：国家正积极推动医用同位素国产化。秦山核电站重水堆医用辐照堆预计2024年投产，将实现镥-177、锶-89和钇-90等多种医用同位素的规模化生产。此外，中核集团研制的医用同位素堆预计2027年在四川投产，其设计产能（10万居里钼-99、2万居里碘-131）将超过目前国内需求量。 影响与展望：随着国内产能的陆续投产和海外产能的逐步退出，全球医用同位素供给格局将发生重大变化。我国有望从医用同位素进口国转变为出口国，这将有效降低医用同位素价格，为下游放射性药物的快速发展提供坚实基础。 2.2. 中游核药产业政策框架清晰，RDC有望带来第二增长曲线 2.2.1. 我国核药的政策门槛高，政策体系持续优化 严格的监管体系：核药的研发和生产除了常规医药审批外，还需获得《放射性药品生产企业许可证》、《辐射安全许可证》以及核素运输和转让的批准与备案，全程受到政府多部门的严格监管。 政策体系的完善：自2020年起，我国政府密集出台放射性药品管理办法和指导意见，如《放射性体内诊断药物临床评价技术指导原则》和《放射性体内治疗药物临床评价技术指导原则》，为核药研发提供技术支持。2023年发布的《关于改革完善放射性药品审评审批管理体系的意见》进一步明确了上市申报流程，鼓励放射性药品创新。 支付保障：诊断性核药已于2017年被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》，为核药市场提供了稳定的支付空间。 2.2.2. 核医学诊断渗透率提升，核药有望持续放量 市场规模与结构：2023年我国核药市场规模约为45.5亿元，其中诊断性核药销售额占比超过80%。 设备配置门槛降低：PET-CT和PET/MR等大型核医学诊断设备的配置许可已于2018年和2023年先后从甲类目录调整至乙类目录，管理权限下放至省级卫健委，显著降低了医疗机构配置核医学设备的门槛。 科室与检查量增长：我国核医学处于快速发展阶段，截至2023年底，核医学专业科室数量增至1237个（较2019年增长7.8%），主要分布在公立三级医院。核医学检查量持续提升：2023年PET(/CT)检查总数达138.16万例，增长62.5%；PET/MR检查总数达27825例，增长97.4%；单光子显像检查总数达271.68万例，增长8.1%。 政策规划推动：根据《医用同位素中长期发展规划（2021-2035年）》，“十四五”期间，我国将加大放射性治疗和诊断设备的配置，PET/MR和PET/CT的配置数量将分别增加204%和106%。政策目标是到2025年实现三级医院核医学科全覆盖，到2035年实现“一县一科”，这将直接提升核医学诊断渗透率，带动诊断性核药持续放量。 2.2.3. RDC核药有望打开核药治疗领域 RDC药物的特点与优势：RDC（放射性核素偶联药物）是一种靶向放射性核素疗法，其结构与ADC（抗体偶联药物）相似，由配体、连接子、螯合剂和核素组成。RDC药物的核心优势在于其“诊疗一体化”特性，即通过诊断型RDC进行靶点监测和肿瘤定位，指导治疗型RDC的精准给药，并在治疗后监测效果，形成闭环管理。 显著的临床价值：RDC治疗具有无创精准诊断微小病灶、不易产生耐药性以及对正常组织损伤小的优势。α、β粒子短射程的特点，确保了在高效杀伤肿瘤细胞的同时，最大限度地保护了周围健康组织。 商业化成功案例：诺华的Pluvicto（PSMA靶向）已成为首个年销售额突破10亿美元的RDC重磅产品。VISION研究显示，Pluvicto显著降低了患者死亡风险38%，并将中位总生存期从11.3个月延长至15.3个月，展现出成为前列腺肿瘤一线用药的潜力。其销售额从2022年的2.71亿美元迅速增长至2024年Q3的10.41亿美元，显示出强劲的市场增长势头。 全球投融资与巨头布局：Pluvicto的成功商业化带动了放射性药物赛道的投融资景气度，2023年放射性药物在医药生物投融资事件中占比达23.12%。海外制药巨头纷纷入局，如阿斯利康20亿美元收购Fusion Pharmaceuticals，诺华10亿美元预付款收购Mariana Oncology，礼来14亿美元收购Point Biopharma，BMS14亿美元收购RayzeBio，旨在加强RDC管线和技术能力。 国内发展与新靶点探索：我国核药物发展紧随海外步伐，目前已有42种核药获批上市，另有32个项目处于临床或申报上市阶段。诺华Pluvicto已于2024年11月13日向CDE申请上市，标志着国内RDC商业化即将成功。此外，FAP（成纤维细胞激活蛋白）有望成为继SSTR和PSMA之后的新重磅靶点，其在90%的恶性肿瘤中高表达，将进一步拓展RDC药物的临床应用范围和市场潜力。 2.3. 下游核药房布局高度集中 高门槛与特殊性：核药房的建设投入高（约4000万元）、建设周期长（3年以上）、行政审批复杂。由于核药具有半衰期和放射性，核药房的选址需考虑运输范围，例如常用示踪剂18F-FDG的配送半径约为300公里（3-4小时车程）。 市场格局：目前，我国核药房市场高度集中，主要参与者为东诚药业（29家核药房）和中国同辐（26家核药房），两家企业已能覆盖全国93%的临时需求。与美国核药房市场（如Cardinal Health拥有130多家核药房）不同，国内核药房通常具备生产能力，而非仅有经营资质。 战略重要性：核药房的布局是核药商业化成功的必要环节，其高效的配送网络对于确保核药及时送达临床使用至关重要。 3. 投资建议 产业发展趋势：核药研发的专业复杂性远高于传统化药。随着诺华RDC药物的商业成功，市场已充分认识到核药在临床治疗中的巨大价值。未来，随着新RDC靶点的成功商业化，核药市场的天花板有望进一步打开。 国内机遇：我国核药产业链仍处于发展早期，但政策审批顶层设计的完善以及国产医用同位素的放量，将为产业提供更多发展机遇。核医学诊断作为“第一增长曲线”正快速提升渗透率，而RDC治疗核药作为“第二增长曲线”有望在未来几年驱动核药市场规模持续增长。 关注重点：建议投资者关注创新核药临床进度靠前的制药企业，如东诚药业、中国同辐、远大医药等。同时，鉴于核药房在核药商业化中的关键作用，建议关注具有完善核药房布局的企业，如东诚药业和中国同辐。 4. 风险提示 上游同位素供给限制：若国内医用同位素生产不

　　事件：12月4日，国家卫生健康委办公厅、民政部办公厅、国家中医药局综合司、国家疾控局综合司联合印发《关于深化医疗卫生机构与养老机构协议合作的通知》（以下简称《通知》），要求养老机构根据入住老年人医疗卫生服务需求和机构实际情况，主动与医疗卫生机构对接开展协议合作。以基层为重点，建立基层医疗卫生机构与养老机构协议合作机制。支持有需求的养老机构对接所在辖区的社区卫生服务中心（站）、乡镇卫生院、村卫生室等基层医疗卫生机构，积极开展协议合作。因地制宜发展医疗卫生机构与养老机构多层次协议合作，支持有意愿合作的养老机构，主动对接综合医院、中医医院、专科医院等机构开展协议合作。推动优质医疗资源下沉延伸服务，有条件的医疗卫生机构可在协议合作的养老机构内部设立医疗服务站点，依法依规提供嵌入式服务。 　　深化医疗卫生机构与养老机构协议合作，提升养老机构医疗服务可及性。《通知》从协议合作内容、安全、机制、模式等方面提出要求。一是医疗卫生机构与养老机构双方根据机构资质和服务需求，按照“平等自愿、就近就便、服务衔接、共谋发展”的原则，协商确定合作内容。二是依法依规开展协议合作，并做好医师多机构执业地点备案等工作。三是建立基层协议合作机制，支持有需求的养老机构对接所在辖区的各类基层医疗卫生机构开展协议合作。四是支持多层次协议合作，支持有意愿合作的养老机构，主动对接综合医院、中医医院、专科医院等机构开展协议合作，发挥老年医学科、康复医学科等科室作用，吸引社会力量参与。五是鼓励有条件的机构依法依规提供嵌入式服务，在符合各自意愿和明晰权利义务等基础上，探索托管式协议合作。我们认为，医疗卫生机构与养老机构协议合作是医养结合服务的重要方式，通过推进医疗卫生机构与养老机构协议合作，有望进一步提升养老机构入住老年人的医疗服务可及性。 　　风险提示。医保控费加剧风险，估值波动风险，新品研发失败风险，新品放量不达预期，新竞争对手进入风险，市场波动风险等。

　　投资要点： 　　事件： 　　12月5日，财政部就《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》（下称《通知》），向社会公开征求意见。 　　《通知》指出，在政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，对本国产品的报价给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。采购项目或者采购包中包含多种产品，供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占该供应商提供产品的成本总和80%以上的，对该供应商提供的产品整体给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。同时《通知》明确了政采中本国产品的具体标准，1）产品在中国境内生产，2）产品的国产组件成本占比需达到规定比例，3）符合对特定产品的关键组件、关键工序等要求。 　　明确国产品价格优势并细化国产品定义，或加速医疗设备国产品牌份额提升。 　　明确国产品价格优势：政府采购中给予本国产品相对于非本国产品20%的价格评审优惠。 　　细化对国产品的定义：产品在中国境内生产的组件成本占比达到规定比例；而此前只要产品在中国境内生产，在政府采购活动中即视同为本国产品。 　　我们认为GPS等国际厂商在陆续在国内本土化建厂，此前获国械批文即可视为国产；本次征求意见稿下，若组件成本比例不达要求，政采中或不可认定本国产品。 　　利好医疗设备进一步国产份额提升，头部公司或显著受益国产替代。 　　以旧换新政策加速落地执行，前瞻招投标已现拐点。据众成数科统计，9月招投标首次回暖，同比提升12%，环比大幅提升32%，10月以来可见大设备中标提升较快。 　　我们认为Q4或可看政府采购大单冲刺，考虑到招标、安装、收入确认等周期等，相关公司业绩24Q4至25Q1或持续改善；同时新品在路上，考虑Q1-3均为低基数，政策兑现后，业绩或加速释放。 　　投资建议 　　建议关注设备头部及细分领域龙头公司：迈瑞医疗，联影医疗，华大智造，新华医疗，开立医疗，澳华内镜，理邦仪器，山外山，天智航，微创机器人，万东医疗等。 　　风险提示 　　第三方数据不完善风险；招投标波动性风险；政策风险。

中心思想 政策密集发布驱动医疗IT市场增长 本报告的核心观点在于，中国医疗IT行业正迎来由国家政策密集发布所驱动的显著增长机遇。近期出台的关于外商独资医院试点扩大开放以及加强卫生健康信息化建设的系列政策，明确将信息化视为提升医疗服务效率、优化患者体验、促进医疗资源共享的“新质生产力”。这些政策不仅为医疗IT市场注入了新的活力，更预示着未来医疗信息化建设需求的加速释放。 市场表现与投资策略展望 尽管2024年11月部分医疗IT上市公司的中标订单金额同比增速有所波动，但从全年累计数据来看，市场整体保持平稳增长态势，部分企业如久远银海展现出强劲的增长势头。在政策红利持续释放的背景下，报告建议投资者密切关注卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康等在医疗信息化领域具有领先地位的企业，以把握行业发展带来的投资机遇。同时，报告也审慎提示了数据统计误差、政策推进不及预期、行业需求波动及竞争加剧等潜在风险。 主要内容 医疗IT订单月度数据跟踪 行业订单概览与数据局限性 本报告通过跟踪卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康四家医疗信息化上市公司的公开中标订单数据，旨在提供行业趋势性参考。需注意的是，由于部分医疗IT项目采用非公开招投标形式，且第三方数据存在统计误差，因此本跟踪数据不等同于公司实际订单，仅供趋势性分析。 2024年11月中标订单分析 2024年11月，四家公司中标订单金额表现各异，呈现出结构性差异： 卫宁健康：中标订单金额为1.02亿元，同比下降51%。 创业慧康：中标订单金额为1.02亿元，同比大幅增长123%，显示出其在当月强劲的市场拓展能力。 久远银海：中标订单金额为7128万元，同比下降18%。 嘉和美康：中标订单金额为4780万元，同比增长29%。 整体来看，11月市场表现存在波动，但创业慧康的显著增长为行业注入了积极信号。 2024年1-11月累计订单表现 从2024年1-11月的累计中标订单金额来看，市场整体表现较为平稳，部分企业实现显著增长： 卫宁健康：累计中标金额为11.14亿元，同比下降21%。 创业慧康：累计中标金额为8.13亿元，同比增长28%。 久远银海：累计中标金额为8.07亿元，同比显著增长62%，成为本年度表现最为突出的企业之一。 嘉和美康：累计中标金额为3.05亿元，同比下降18%。 截至11月，久远银海和创业慧康在累计订单方面展现出较好的增长势头，而卫宁健康和嘉和美康则面临一定的挑战，但整体市场规模依然可观。 千万级订单统计（2024年7-11月） 报告详细列举了2024年7月至11月期间的千万级医疗IT订单，进一步印证了市场活跃度及各公司在不同细分领域的竞争力： 创业慧康：在此期间获得7个千万级订单，总金额超过1.5亿元，其中包括武汉市中心医院杨春湖院区软件系统及配套资源建设项目（3497万元）和阜南县县域医共体业务系统建设项目（2163万元），显示其在智慧医院和医共体建设方面的实力。 卫宁健康：斩获9个千万级订单，总金额超过1.7亿元，如乐山市人民医院核心信息系统和集成平台升级改造项目（2636万元）和佛山市第二人民医院智慧医疗核心业务信息化项目（1799万元），体现其在核心业务系统升级改造方面的优势。 久远银海：中标重庆市合川区智慧医疗项目（第一阶段）高达9173万元，以及花溪区大健康服务项目信息化系统采购项目（4079万元），显示其在区域智慧医疗解决方案领域的强大竞争力。 嘉和美康：获得电科云（北京）科技有限公司TQ医疗健康数据分析与业务应用采购项目（1630万元）和北京怀柔医院信息标准化与规范化建设提升项目（1069万元），表明其在数据分析和标准化建设方面的市场份额。 这些具体项目数据反映了医疗机构在智慧医院、区域医共体、全民健康信息平台等方面的持续投入，为医疗IT企业提供了丰富的市场机会。 政策动态分析 外商独资医院试点有序扩大开放 2024年9月7日，国家卫健委等部门联合发布《关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知》，拟允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设立外商独资医院（中医类除外，不含并购公立医院）。随后，11月1日，国家卫健委等部门进一步印发《独资医院领域扩大开放试点工作方案》，旨在引进国际高水平医疗资源，丰富国内医疗服务供给，优化营商环境，为人民群众和在华外籍人士等提供多元化医疗服务。值得注意的是，该方案对数据安全提出了专门要求，明确外商独资医院信息管理系统应当接入属地医疗服务监管平台，电子病历、医用设备等信息存储服务器应当位于我国境内。这一政策不仅促进了医疗服务多元化，也为医疗IT企业在数据安全和合规性方面带来了新的业务需求和技术标准。 加强卫生健康信息化建设与检查检验结果互认 2024年11月8日，国家卫生健康委等部门联合发布《关于进一步推进医疗机构检查检验结果互认的指导意见》。该《意见》强调各地卫生健康行政部门需加强区域信息平台及相关基础设施建设，通过建立检查检验结果数据库、“数字影像”或“影像云”等方式，实现区域内跨机构共享调阅。 《意见》设定了明确的时间表和目标： 2025年底前：所有二级及以上公立医院实现检查检验结果跨机构调阅，20个省份实现检查检验结果跨省调阅。 2027年：基本实现检查检验结果全国互通共享。 这些目标将直接推动医疗机构对信息化系统进行升级改造，包括PACS/RIS系统、电子病历系统、区域医疗信息平台以及数据共享互通技术等，为医疗IT行业带来巨大的市场增量和技术创新需求。 投资建议与风险提示 投资建议 报告认为，近期医疗领域政策的密集发布，将医疗信息化建设的重要性提升到前所未有的高度。信息化作为“新质生产力”，在提高医疗服务效率、改善患者就医体验、促进医疗资源配置共享等方面发挥着关键作用。因此，预计医疗IT建设需求将加速释放。基于此，报告建议投资者重点关注在行业内具有领先地位的上市公司，包括： 卫宁健康 创业慧康 久远银海 嘉和美康 这些公司有望在政策红利和市场需求增长的双重驱动下实现业务发展。 风险提示 投资者在关注行业机遇的同时，也需警惕以下潜在风险： 数据统计遗漏及误差风险：报告所采用的第三方公开中标数据可能存在遗漏公司大单或统计误差，导致对实际订单情况的判断偏差。 政策推进不及预期风险：相关医疗政策的落地速度、执行力度或具体效果可能不及市场预期，从而影响行业发展。 行业需求不及预期风险：宏观经济环境变化、医疗机构预算限制或其他因素可能导致医疗IT建设需求增长放缓。 行业竞争加剧风险：随着市场前景的明朗，可能吸引更多参与者进入，导致行业竞争加剧，影响现有企业的盈利能力。 总结 本报告对2024年11月中国医疗IT行业的市场表现和政策环境进行了深入分析。数据显示，尽管月度订单金额存在波动，但全年累计订单保持平稳，其中久远银海表现亮眼，累计中标金额同比增长62%。更为关键的是，国家层面近期密集出台了多项重磅政策，包括有序开放外商独资医院试点并强调数据安全，以及大力推进卫生健康信息化建设和检查检验结果互认，并设定了明确的阶段性目标（如2025年底前实现二级以上公立医院检查检验结果跨机构调阅，2027年基本实现全国互通共享）。这些政策将医疗信息化建设定位为提升医疗服务效率和资源共享的“新质生产力”，预计将显著加速医疗IT市场需求的释放。报告据此建议投资者关注卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康等领先企业，同时提醒需警惕数据统计误差、政策推进不及预期、行业需求波动及竞争加剧等潜在风险。整体而言，政策利好为中国医疗IT行业带来了重要的发展机遇，行业前景值得期待。

　　年度医保谈判结果出炉，强调创新+性价比。11月28日，国家医保局发布2024年国家医保谈判结果，相比往年，今年医保谈判整体节奏提前，或为各地方留出更加充裕的新旧目录转换时间。此次医保谈判，有91种药品新增进入国家医保药品目录，43种临床已被替代或长期未生产供应的药品被调出。从谈判结果看，谈判成功率76%，价格降幅63%，与往年基本相当。本轮调整后，目录内药品数量达到3159种，其中西药1765种、中成药1394种。今年目录调整重视创新+性价比，新增91个药品中38个是“全球新”的创新药，创新药的谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点。新纳入的38款全球创新药中，有23款创新药为中国上市公司所持有。 　　放射检查类项目新规出台，收费改革支持医疗AI。11月25日，国家医保局组织编制了《放射检查类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，将现行放射检查类价格项目映射整合为26项。立项新规强调以效果为导向，分类逻辑更清晰，推动价格更为合理。此外，指南首次将AI辅助诊断、云存储等现代技术纳入价格构成。在放射检查类的主项目下，特别设立了“人工智能辅助诊断”的扩展项，医院在利用AI进行辅助诊断时，执行的收费标准与主项目相同，但不会重复收费；数字影像处理与上传存储被纳入多个项目的价格构成，如果医疗单位无法实现影像的云存储，将减收一定费用。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2024 年11月29日，医药行业一年滚动市盈率为32.53倍，沪深300为12.50倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为160.24%，历史均值为168.37%，当前值较2005年以来的平均值低8.13个百分点，位于历史偏低水平。2023年初至2024年11月29日，SW医药生物指数下跌15.68%，沪深300上涨1.16%，医药板块相对沪深300收益低16.84个百分点。 　　投资建议：医药行业进入调整周期，公募基金重仓持仓占比降至历史低位，从历史估值对比及成长性角度看，医药行业仍有向上反弹空间。考虑到医保及政策对创新药的支持，以及后续商保政策的逐步推开，行业基本面有望持续向好。中长期持续看好创新药及创新药产业链、创新器械、药械出海、第三方医检及细分行业龙头个股。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　投资要点： 　　国家统计局数据显示，2024年1-10月，医药制造业实现营业收入20409.40亿元，同比增长0.1%（同期全国工业收入增速为1.9%）；实现利润总额2785.90亿元，同比下滑1.30%（同期全国工业整体利润总额增速为-4.3%）。医药制造业利润增速在2022年8月触及最低点后，显著改善，1-10月表现已强于同期全国工业利润总额增速；但同时也可以看到，7-10月，利润总额同比增速又回归到了负增长态势，三季度业绩改善乏力。上市公司利润总额增速低于行业整体水平，盈利能力处于筑底阶段。子板块分化：化学原料药、医疗器械板块收入和利润总额增速改善明显。板块估值处于近十年来历史低位水平。 　　从“三明医改”经验看行业发展新方向：到2027年底，我国将实现县域医共体基本全覆盖；医学影像、医学检验、心电诊断、病理诊断等资源将下沉到县乡，检验结果互认程度有望提升。可以预见未来医院整体的检验占比会有所下降。基层用药保障机制将进一步完善，未来基药目录调整中的慢性病、常见病用药种类将持续扩大；未来地方集采的话语权和空间将被压缩，药品企业质量和效率的比拼将呈现常态化趋势；传统器械和仿制药企业有望进一步向创新型企业转型。未来医保仍将鼓励国产创新药的研发和生产；同时，推动大健康领域商保发展的政策有望出台。未来医疗服务价格有望合理提升，符合银发经济，多胎经济的项目有望获得额外收入，能够开展创新类医疗服务的机构收入有望提升；具备临床价值的创新疗法及器械有望加速临床应用。随着医改的深入，医药行业将向“新”而行。 　　2025年投资建议一：挖掘细分领域投资“新”机会方面：1）建议关注数字信息化，医疗机器人，高端医学影像设备，人工智能医疗器械，生物材料医疗器械等新兴领域的投资机会，重点公司包括安图生物（603658）等；2）建议关注拥有海外获批认证的呼吸道多联检产品相关的上市公司；3）建议关注合成生物技术加持下传统制药领域的投资“新”机会，重点关注合成生物龙头企业的投资机会；4）创新药行业将迎来加速发展期。建议关注创新药龙头企业恒瑞医药（600276），创新药特色企业艾力斯（688578）；CXO企业如药明康德（603259），康龙化成（300759），博济医药（300404）等；5）关注重组白蛋白相关上市公司。 　　2025年投资建议二：跟随2025年行业发展新变化。1）建议关注基药目录可能调整带来的投资机会，重点关注已有品种进入医保但非基药目录的上市公司，尤其是中成药企业。2）未来医疗服务价格有望合理提升，符合银发经济，多胎经济的项目有望获得额外收入。建议重点关注银发经济相关的标的，如翔宇医疗（688626）等以及辅助生殖相关上市公司；3）并购重组方面，建议关注2024年已经发生并购交易的上市公司后续的业务整合及增长潜质；以及具备潜在并购能力的上市公司。4）建议重点关注医药行业中顺周期板块的投资机会。医院，线下药店，消费药械，如眼科等均值得重点关注。重点上市公司包括羚锐制药（600285）等；5）关注医药商保政策推进预期下重点公司的投资机会。目前润达医疗已与太平保险经纪有限公司签署战略合作协议，下一步，双方将充分发挥自身专业优势及资源禀赋，深入推进在健康保险保障、医疗数字化管理、健康医疗服务等方面的合作。以健康、数字生态全面赋能保险业务创新，共同打造保险+健康+科技的融合发展新模式，共迎数字化增长新机遇。 　　风险提示：系统性风险，国外监管政策变化风险，企业研发进程低于预期，国家政策推进低于预期等。

　　核心观点 　　生物柴油是可再生的清洁燃料，二代生物柴油是近期发展重点。生物柴油按照不技术路线出现的时间顺序划分为三代产品，一代为FAME甲酯类，二代为油脂或酯类加氢生成的烃类产品，三代为非油脂类生物质原料生产的酯类或烃类产品。第二代生物柴油通过加氢工艺脱除油脂中的含氧基团，并通过异构化降低凝点，其组成和结构与石化柴油基本相同，十六烷值较高，稳定性好，低温流动性好，可按任意比例掺混，是近期生物柴油发展的重点方向。 　　生物柴油主要用作燃料，需求受政策驱动。国外生物柴油主要作为动力燃料用于交通运输及工业领域，我国主要作为绿色化学品用于化工领域。根据联合国统计司（UNDA）的统计，生物柴油应用领域中作为燃料用途占比98.5%，其他领域仅占1.5%。在掺混比例上，全球推广使用生物柴油的国家根据自身的环保要求、生物柴油制备水平、经济补贴政策等，规定了不同的掺混比例。欧洲是生物柴油生产和应用最早的地区，也是生物柴油研究和推广的主 　　要地区，具有多年的使用生物柴油的历史，是生物柴油应用的成熟市场。 　　欧盟明确航煤中SAF添加比例，预计欧洲2025年SAF消费量达140万吨。 　　欧洲作为生物柴油最大的需求市场，目前常规生物柴油需求低速增长。2020年前由于所有欧盟燃料供应商强制减排6%，极大刺激了生物柴油的消费量。近期由于受到乌克兰危机影响，部分欧洲国家下调了生物柴油的添加比例，生物柴油消费量进入低速增长区间。SAF作为最现实的航空业碳减排措施，欧盟明确2025年航空燃料中强制添加2%的SAF，保守估计需求达140万吨。国内预计2025年初步实现SAF商业化使用，消费量预计为2万吨。SAF的广阔需求空间拉动了生物柴油产业链景气度。 　　UCO为优质生物柴油/SAF生产原料，取消UCO出口退税有望引导我国SAF产业快速发展。废弃动植物油生产的生物柴油/SAF可实现83%的温室气体减排。UCO是理想的生物柴油/SAF生产原料，由于生物柴油出口欧盟受阻，2024年我国UCO出口量大增。此次取消UCO出口退税，有利于降低国内生物柴油/SAF企业原料成本，在欧盟SAF需求高增的预期下，SAF有望实现出口。 　　风险提示：可持续航空燃料（SAF）价格大幅下跌的风险；欧盟SAF需求不及预期的风险；国内二代生物柴油、SAF产能建设及投放不及预期；欧盟、中国SAF政策变化的风险。 　　投资建议：由于SAF主要生产原料工业级混合油取消出口退税，出口企业积 　　极性将受到影响，国内SAF及生物柴油生产企业预计更易获取原料，国内SAF生产企业有望受益。我们推荐【卓越新能】，公司是国内生物柴油龙头企业，生物柴油产能规模达50万吨，并且新建二代生物柴油产能10万吨/年；并且建议关注【嘉澳环保】，公司是长三角地区较具影响力的废弃油脂资源综合利用企业，现有生物柴油产能30万吨，并且积极投资了50万吨/年的SAF产线，产线投产后公司有望成为SAF龙头企业。

　　行业新闻：2024年11月27日，国家医保局公布2024年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录 　　点评： 　　持续纳新，持续为患者减负。本次调整共新增91种药品，其中肿瘤用药26种（含4种罕见病）、糖尿病等慢性病用药15种（含2种罕见病）、罕见病用药13种、抗感染用药7种、中成药11种、精神病用药4种，以及其他领域用药21种。同时，调出了43种临床已替代或长期未生产供应的药品。本次调整后，目录内药品总数将增至3159种，其中西药1765种、中成药1394种，肿瘤、慢性病、罕见病、儿童用药等领域的保障水平得到明显提升。叠加谈判降价和医保报销因素，预计2025年将为患者减负超500亿元。 　　医保目录调整大力支持药品创新，助力新质生产力发展。2024年目录调整范围以新药为主，新增的91种药品中有90种为5年内新上市品种，2024年医保谈判包括1类化药、1类治疗用生物制品、1类和3类中成药在内的“全球新”作为重点支持对象，今年新增91种药品中38种是“全球新”的创新药，无论是比例还是绝对数量都创历年新高。在谈判阶段，创新药的谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点。在药品注册审批制度改革、医保目录动态调整等政策的加持下，近年来我国医药创新蓬勃发展，在完全公平竞争的前提下，91种新增药品中，国内企业的有65种，占比超过了70%，并且呈逐年上升之势，首个晚期宫颈癌的双靶点免疫治疗药物、首个20外显子插入突变的晚期肺癌靶向药都顺利谈判纳入目录，反映出我国医药创新水平的持续发展和进步。2017年仅有9%的药品选择在中国首发上市，2023中国首发上市的药品占比增加到29%，中国成为仅次于美国的全球第二大首发上市国家。 　　医保基金“真金白银”支持创新药发展，极大激发了医药企业的创新积极性。国家医保局成立7年来，在坚持保基本的基础上，以前所未有的力度支持创新药发展。7轮调整，累计将149种创新药纳入医保目录。监测表明，截至2024年10月，医保基金对协议期内药品支付累计超3500亿元，带动相关销售超过5100亿元。今年前10月医保基金对协议期内谈判药品支付约920亿元，按相同周期计算，是2019年的21倍。在医保目录调整频次的改变下，创新药纳入医保时间不断缩短，2024年206个目录外独家申报药品中，共有115个药品上市不满一年，其中更有66个药品是在上市当年即进行了医保准入申请。新药从获批上市到纳入目录获得报销的时间已从原来的5年左右降至1年多，根据2023年医保谈判数据统计，80%以上的创新药能在上市后2年内进入医保。我国创新药临床试验申请（IND）受理量从2017年的483件增加到2023年的2255件，其中创新化药和创新生物制品IND数量分别达到了1368件和833件。2013年我国新药研发管线的全球市场占比仅为3%，2023年翻了将近10倍，占比达28%。特别是2018年医保谈判之后，我国新药研发管线的全球市场占比显著增加，我国成为仅次于美国的全球第二大开展临床试验的国家地区。2023年创新药新药上市申请（NDA）受理量为132件，相比于2017年翻了6倍。 　　谈判定价程序逐步规范，企业预期降幅更加合理。在今年谈判/竞价环节，共有117种目录外药品参加，其中89种谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，总体与2023年基本相当。据国家医保局介绍，今年国家医保药品目录调整程序在总体保持稳定的基础上，进一步优化了工作流程、规范了工作机制、提高了工作效率，确保目录调整公开透明、科学规范。特别是在同企业沟通上，更追求双向奔赴。为确保企业熟悉谈判规则，了解医保方的测算方式，国家医保局组织所有参加现场谈判或竞价的企业召开座谈会，对谈判材料和政策进行详细解读。另在测算过程中，专家组长与企业进行一对一的沟通，并将企业的诉求和建议及时反馈给测算专家，双向、高效、准确的信息沟通机制为谈判成功发挥了关键作用。 　　多项新举措，确保目录调整工作更好满足患者的临床需求。一是指导定点医疗机构及时召开药事会。定点医疗机构原则上应于2025年2月底前召开药事会，根据《2024年药品目录》及时调整本机构用药目录，保障临床诊疗需求和参保患者合理用药权益。不得以医保总额限制、医疗机构用药目录数量、药占比为由影响药品进院。二是进一步强化“双通道”管理。三是加强药品配备情况日常监测。四是推动商业健康保险与基本医保的有效衔接。各地医保部门要会同有关部门积极发展“惠民保”等商业健康保险，营造“惠民保”等商业健康保险与基本医保有效衔接的氛围。积极支持“惠民保”等商业健康保险根据《2024年药品目录》设计新产品或者更新赔付范围，与基本医保补充结合，更好满足患者用药需求，切实减轻患者医疗费用负担。鼓励有条件的地区探索开展“惠民保”等商业健康保险进医院，实现与基本医疗保险、大病保险、医疗救助“一站式”结算。 　　风险提示：创新药研发进展风险、医保基金支出增速下降风险、生物医药行业投融资下滑风险、医疗消费支出复苏不达预期风险。

　　核心观点 　　11月氟化工行情回顾：截至11月29日，上证综指收于3326.46点，较10月末的（10月31日）的3279.82点上涨1.42%；沪深300指数报3916.58点，较10月末的3891.04上涨0.66%；申万化工指数报3420.03，较10月末的3362.31上涨1.72%；氟化工指数报1331.57点，较10月末的1306.92上涨1.89%。11月氟化工行业指数跑赢申万化工指数0.17pct，跑赢沪深300指数1.23pct，跑赢上证综指0.47pct。截至11月29日，R22市场报盘31000-32000元/吨；R125报盘39000-40000元/吨；R134a市场报盘39000-40000元/吨附近；R32市场零售报价39000-40000元/吨。R22明年配额大幅缩减但下游需求逐渐被R32替代，僵持之下企业以累库为主，等待明年供给缩减错配之后的爆发；R125企业减产，内贸配额剩余不足，R410a市场货源紧缺，连带产品价格上涨；R134a工厂报价提升至42000元/吨，流通市场成交陆续落实；R32产品主要销售空调企业为主，零售报价陆续上涨至42000元/吨。R404、R507工厂报价继续提升，当前企业报盘提升至41000元/吨，且还有意继续提升，经历短时间沉寂后，预计年底在即将到来的企业大规模减产背景下徐徐上涨。外贸市场方面，近期外贸R22、R32、R134a市场整体表现向好，R22、R32、R134a“国内-出口”价差明显收敛，根据氟务在线，R32出口价格上涨至39000-40000元/吨，已于内贸价格持平。 　　生态环境部发布2025年制冷剂配额分配方案，二代制冷剂履约削减，三代制冷剂R32增发4.5万吨。2024年10月18日，生态环境部发布了《关于印发2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》，组织编制了《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》与《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》。经与9月份发布的征求意见稿比对，二代制冷剂的削减方案与征求意见稿无异，三代制冷剂个别品种与征求意见稿有细微差别。其中二代制冷剂将落实年度履约淘汰任务，生产量和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%。细分产品来看，R22生产配额/内用生产配额相比2024年分别削减18%/28%；R141b生产配额/内用生产配额削减57%/68%、R142b生产配额/内用生产配额削减64%/79%、R123生产配额削减21%、R124生产配额/内用生产配额削减19%/28%，各企业生产配额将按等比例方式削减。三代制冷剂生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，增发4.5万吨R32、8000吨R245fa、50吨R236ea，与征求意见稿无异，R41生产配额改为增发50吨，较征求意见稿多发放30吨，主要体现在出口配额方面。 　　2024年上半年空调生产数据表现靓丽，四季度内外销排产保持双位数高速增长，家用空调产业进入新周期。2024年，虽然房地产市场景气度依然低迷，且竣工端空调终端零售市场消费并未完全提振；但国家政策层面提出一系列促进经济增长的措施（家电回收、以旧换新、消费补贴和放松限购）等政策发布为家电业（如白电空调等）带来重磅利好。四季度从排产数据看，家用空调内销进入了年底冲刺阶段，与前期旺季库存高企终端低迷的压力相比迎来回暖，双十一促销叠加国补，各品牌将进行最后一轮冲刺；四季度海外市场进入备货期，出口排产增幅再创新高，欧美补库需求持续、美国降息刺激消费、欧洲夏季炎热，空调备货需求强烈。此外，新兴市场特别是东南亚和拉美地区的快速增长也将为中国空调出口提供新的增长点。国家统计局数据显示，2024年10月中国空调产量1620万台，同比上涨18.00%；1-10月累计产量18849万台，同比增长6.52%。据产业在线，2024年10月家用空调销售1286.9万台，同比增长37.9%，其中内销628.9万台，同比增长24.1%，出口658.0万台，同比增长54.3%。据产业在线家用空调排产报告显示，2024年12月家用空调内销排产702.2万台，较去年同期内销实绩增长15.0%。2024年12月家用空调出口排产1088万台，同比+48.5%。 　　本月氟化工要闻：内蒙古萤合矿业资源有限公司全资收购喀喇沁旗蓬隆矿业有限公司，预计新增年产25-30万吨萤石精粉产能规模、兴发集团以2亿元竞拍得到180万吨资源量萤石矿、中国科学技术大学康彦彪团队突破PFAS低温高效降解、牛津大学Véronique Gouverneur课题组报道了一种直接从萤石制备含氟化合物的方法。 　　相关标的：供给端2025年制冷剂配额方案发放，二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂R32同比增发4.5万吨，R22、R32等品种行业集中度高；需求端今年受以旧换新政策刺激、局部区域高温、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，供需偏紧；三代制冷剂R32供给同比小幅提升，但需求端也呈现快速增长，预计将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32、R125、R134a等二代、三代制冷剂景气度将延续，产品价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。