中心思想 二代免疫疗法引领肿瘤治疗新趋势 本报告核心观点指出，随着全球重磅临床数据不断涌现，以PD-(L)1为骨架的“二代免疫治疗”药物正掀起肿瘤免疫治疗新热潮，有望突破传统单一免疫疗法的局限性。这些新型疗法通过双靶点协同作用，旨在提升疗效、降低毒副作用，并扩大免疫治疗的适用人群。 关注PD-(L)1双靶点药物的投资潜力 报告强调了PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物的巨大市场前景和投资潜力。中国药企在全球PD-(L)1双靶药物研发中占据主导地位，多个创新产品已展现出替代默沙东K药基石地位的潜力，并引发了新一轮的投融资热潮。 主要内容 免疫疗法开辟肿瘤治疗新格局 免疫检查点阻断疗法迈入一线疗法 免疫疗法作为癌症治疗的重大突破，通过增强机体自身防御能力来消除肿瘤细胞。免疫检查点抑制剂（ICI）通过阻断共抑制信号通路，重振抗肿瘤免疫反应。目前，FDA已批准靶向CTLA-4、PD-1、PD-L1和LAG-3等免疫检查点的药物，这些药物已逐步迈入癌症一线治疗行列。例如，默沙东的K药在2023年全球销售额高达250亿美元。然而，单一免疫疗法仍面临低响应率、安全性和耐药性等局限性，仅10-30%的实体瘤患者能从中获益。 PD-(L)1双靶药物再掀免疫治疗新热潮 为克服单一免疫疗法的局限性，中国药企在全球范围内积极开发以PD-(L)1为骨架的双靶“二代免疫治疗”药物。这类药物通过将PD-(L)1与另一靶点（如VEGF、IL-2、IL-15）结合，实现协同增效并减少双药联用带来的不良反应。截至2024年10月，全球在研的PD1多特异性抗体和融合蛋白药物达125款，其中74%处于早期研发阶段。PD1/VEGF和PD1/CTLA4组合的确证性最强，各有1款药物获批上市。PD-1/IL2和PD-1/IL15等细胞因子靶点也备受关注。在PD-(L)1双靶药物研发中，中国药企处于全球领先地位，无论是临床前还是临床阶段的管线数量均占据绝对优势。这些升级版PD-(L)1产品正全面冲击K药已获批的实体瘤适应症，其中非小细胞肺癌是“必争之地”。 PD-(L)1升级版开创免疫2.0新时代 PD-(L)1/VEGF群星闪耀 血管内皮生长因子（VEGF）在肿瘤血管生成和免疫抑制中发挥关键作用。靶向VEGF(R)的抗血管生成药物与免疫检查点抑制剂（ICI）具有协同作用，可促进肿瘤血管正常化和免疫激活。然而，双药联用可能导致过度修剪血管、加重肿瘤缺氧，并带来更严重的副作用。PD-(L)1/VEGF双抗通过独特的协同机制，能显著提升药物对PD-1和VEGF的亲和力，从而增强疗效并优化安全性。 国内双雄领衔开发： 截至2024年10月，全球处于临床阶段的PD-(L)1/VEGF管线全部来自中国药企。康方生物的依沃西单抗（PD1/VEGF双抗）进展最快，已获批用于EGFR-TKI治疗后进展的非鳞状NSCLC二线治疗。在PD-L1阳性NSCLC一线治疗的III期临床中，依沃西单抗相比帕博利珠单抗显著延长了患者中位无进展生存期（mPFS），PFS HR=0.51，客观缓解率（ORR）达50.0% vs 38.5%，成为全球首个且唯一在III期单药头对头临床中疗效优于K药的药物。普米斯生物的PM8002（PDL1/VEGF双抗）在全球率先进入注册III期临床，在三阴性乳腺癌（TNBC）和EGFR突变NSCLC中也展现出优异疗效和安全性。 掀起新一轮投资热潮： PD-(L)1/VEGF药物的市场前景引发了合作交易热潮。康方生物与Summit Therapeutics达成高达50亿美元的依沃西单抗海外开发和商业化协议。BioNTech以超10亿美元引进了普米斯的PM8002。宜明昂科的IMM2510也以5000万美元首付和20亿美元里程碑付款授权Instil Bio。近期，礼新医药、OncoC4和Crescent Biopharma等公司也获得了大额融资，用于推进PD-(L)1/VEGF管线的研发。 PD-1/IL-2成二代免疫疗法“流量担当” IL-2和IL-15等γ受体细胞因子在调节免疫应答中发挥多效性作用。天然IL-2（阿地白介素）虽获批用于转移性肾细胞癌和黑色素瘤，但因半衰期短、非特异性毒性高、刺激Treg细胞等缺陷，限制了其临床应用。IL-2药物改造策略主要集中于开发偏向性IL-2，以增强效应性T细胞（Teff）和NK细胞的活化增殖，同时避免或减少Treg细胞的激活。 PD1/IL-2融合蛋白新策略： 罗氏制药、信达生物和Xilio等药企转向开发PD-1/IL-2融合蛋白。罗氏的eciskafusp alfa通过PD-1靶向性，将IL-2v活性增强40倍，并优先与Teff细胞结合。Xilio的XTX-501则采用前药机制，在肿瘤微环境中特异性激活。 信达生物IBI363独辟蹊径： 信达生物的IBI363是全球首个进入II期临床的IL-2Rα偏向PD1/IL-2药物。通过N88D基因突变，IBI363降低了对IL-2Rβγ的亲和力，选择性激活Treg和PD-1+CD25+的CD8+肿瘤特异性效应T细胞（TST细胞），避免激活静息状态CD8+T细胞，从而实现“高效低毒”。在IO耐药后线NSCLC、结直肠癌和黑色素瘤中，IBI363展现出极佳的疗效和安全性。在IO经治的晚期肺鳞癌患者中，IBI363的ORR高达50.0%，DCR为88.9%，远超其他PD-(L)1双靶点药物的单药治疗数据（ORR 5%-15%）。在IO经治的黑色素瘤患者中，ORR和DCR分别为29.7%和73.0%，有望填补该领域的临床空白，并已获得FDA快速通道资格。 PD-1/IL-15成后起之秀 IL-15对自然杀伤细胞和记忆CD8 T细胞的功能和稳态至关重要。天然IL-15因“cytokine sink”效应和半衰期短而受限。IL-15药物改造包括重组IL-15、IL-15超激动剂和IL-15前药。 IL-15产品获批成药： 2024年4月，ImmunityBio的IL15/IL15Rα-Fc融合蛋白Anktiva（N-803）获FDA批准用于治疗BCG无反应性非肌层浸润性膀胱癌，引领了IL-15相关产品的研发热潮。然而，Anktiva仍面临系统性给药毒副作用问题，目前仅批准膀胱内灌注。 PD1/IL-15融合蛋白受关注： 抗体-细胞因子融合蛋白利用抗体的特异性增强细胞因子的肿瘤靶向性。目前全球有5款IL-15/PD-1融合蛋白药物进入临床阶段，其中盛禾生物的IAP0971和Kadmon/赛诺菲的SAR445877进展领先。汇宇药业设计了全球“First-in-Class”的PD1/IL-15/TIGIT/IL-15Rα抗体融合蛋白HY07121。奥赛康的ASKG915等IL-15前药也展现出更高的有效性和半衰期潜力。 投资建议：关注布局PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2、PD1-IL15靶向药物的药企 全球重磅临床数据迭出，对肿瘤免疫二代疗法关注度激增。PD-(L)1/VEGF(R)、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物具备大单品潜能和较高BD预期。建议关注具备替代K药肿瘤免疫治疗基石地位潜力的康方生物依沃西单抗，以及独辟蹊径采用α-bias设计、引领免疫疗法新风向标的信达生物IBI363。基于海外映射逻辑，建议关注PD1/IL15靶向药物如ASKG915、IAP0971和SHR-1501。 总结 本报告深入分析了PD-(L)1双靶点药物如何再掀免疫治疗热潮，并开创了肿瘤免疫治疗2.0时代。通过详细阐述PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物的协同机制、分子设计策略、临床进展及市场表现，报告强调了这些二代免疫疗法在提升疗效、克服耐药性和扩大适用人群方面的巨大潜力。中国药企在这一领域展现出全球领先的研发实力和创新能力，多个重磅产品已在临床试验中取得突破性进展，并引发了显著的投融资活动。报告最终建议投资者关注在这些前沿领域具有核心竞争力的药企，以把握肿瘤免疫治疗市场迭代升级带来的投资机遇。

中心思想 中国创新药产业的转型与升级 本报告核心观点指出，中国创新药产业正经历一场深刻的产业升级，其发展轨迹与新能源汽车产业类似，即从早期的“学习模仿”和“License-in”模式，逐步转向“输出超越”和“License-out”模式。这一转变标志着中国创新药研发实力的显著提升，本土创新药企已具备向全球市场输出高质量、高创新性产品的能力。 全球创新药“中国超市”的崛起 随着中国创新药企研发水平的提高，其产品和技术在全球范围内获得广泛认可，License-out交易量价齐升，创新属性突出，技术类型日益多元。Biotech公司成为出海主力，与跨国药企（MNC）的合作日益紧密。中国创新药正以“物美价廉”的优势，在全球医药市场中占据一席之地，逐步构建起一个面向全球的“创新药中国超市”。 主要内容 一、从新能源汽车产业升级看创新药 本报告通过对比新能源汽车产业的发展历程，深入分析了中国创新药产业的升级之路。新能源汽车产业从2013-2017年微型车占主体、油改电产品充斥市场，到2021年特斯拉国产化带动产业链提升、领军新势力市场规模扩大，展现了从学习模仿到输出超越的产业升级路径。 类似地，中国创新药产业也经历了从早期以“License-in”模式引入海外产品，到研发水平显著提升后，“License-in”项目数开始下降，而“License-out”数目大幅提升的转变。根据医药魔方数据，2019年至2024年Q1-Q3期间，国内药企的License-out交易数量呈现显著增长趋势，而License-in交易数量则在2021年达到顶峰后有所回落，这清晰地反映了中国创新药从“进口”转向“出口”的产业升级。 二、四公司股价复盘 本报告选取了四家在License-out方面表现突出的中国创新药企进行股价复盘，以例证产业升级带来的市场积极反馈。 1、百利天恒:EGFR-HER3 ADC联合百时美施贵宝泛癌种全面布局 百利天恒的BL-B01D1是全球首创且唯一进入临床阶段的靶向EGFR×HER3双抗ADC。该产品已开展20余项临床研究，覆盖多种癌症适应症。在与百时美施贵宝（BMS）签订合作协议后，截至2024年11月6日，百利天恒股价上涨73.98%，显示市场对其创新性和全球布局的高度认可。 2、科伦博泰：潜在BIC Trop2-ADC,联合默沙东率先布局一线NSCLC 科伦博泰生物的潜在best-in-class TROP2 ADC（sac-TMT）在2024年ASCO大会上公布了亮眼数据，尤其是在单药后线治疗TNBC和联合PD-L1单抗一线治疗NSCLC方面。自默沙东首次启动全球3期临床至2024年11月4日收盘，科伦博泰生物股价涨幅达到142%，体现了其产品在国际市场上的巨大潜力。 3、亚盛医药：全球第二个三代BCR-ABL抑制剂，海外授权武田 亚盛医药的奥雷巴替尼（耐立克®）于2021年在中国上市，是全球第二个第三代BCR-ABL抑制剂，专门解决格列卫等一代、二代药物的耐药问题。2024年6月，亚盛医药与武田达成协议，武田支付1亿美元获得奥雷巴替尼的海外市场优先选择权。从2024年6月18日至2024年11月6日收盘，亚盛医药股价涨幅达到66%，表明海外授权对公司价值的显著提升作用。 4、翰森制药：B7H3/B7H4-ADC 双双授权葛兰素史克 翰森制药的HS-20089（B7-H4靶向ADC）和HS-20093（B7-H3 ADC）双双获得葛兰素史克（GSK）的全球商业化合作授权。HS-20089目前正在中国进行妇科癌症的I期临床研究。在2023年10月20日与葛兰素史克达成合作后，截至2024年11月6日收盘，翰森制药股价涨幅达到58%，凸显了其ADC平台技术的国际竞争力。 三、国内License-out产业趋势探究 1、国内创新药产业趋势由license-in逐步转为license-out 国内创新药产业的合作方向已从向内引进转为向外授权。在靶点内卷和竞争激烈的国内市场背景下，出海成为突破盈利天花板、顺应创新全球化趋势的重要途径。与有实力的海外药企/产业资本合作，不仅能降低全球研发投入，还能借助合作伙伴的临床资源和监管经验提升成药胜率。根据医药魔方统计，国内药企引入项目数量和交易金额在2021年达到顶峰后逐年回落，而对外授权合作的项目数量和交易金额则稳步增长，显示出本土创新药企已逐步从“买入方”转向“输出方”。 2、国产新药license-out交易量价齐升，创新属性明显、技术多元 2019-2024年Q3期间，国产新药License-out交易呈现量价齐升的态势，本土创新逐步获得全球产业认可。医药魔方数据显示，2024年Q1-Q3对外授权项目数量同比增加11笔，披露交易总金额同比增长100%。尽管同期全球医药交易总数下降17%，但中国新药尤其是FIC（First-in-Class）新药管线数量已位居全球第二，这表明本土创新药企业的产品和技术获得了国际认可，我国医药创新实力不断提升。 此外，实现授权的项目创新属性明显，2022-2023年潜在first-in-class项目占比均超过20%。对外授权项目技术类型也更为多元，2024年Q1-Q3达成的合作中，双/多抗、ADC、细胞基因疗法、放射性药物及技术平台占比超过50%，显示出中国创新药在多个前沿技术领域的突破。 3、Biotech为license-out出海主力，MNC合作占比提升 医药魔方统计数据显示，2019-2023年整体License-out供给端主力为Biotech公司，其占比均在50%以上，2023年达到69%。同时，早期一级公司在国内出海License-out中的占比大幅提升，至2023年已达到54%。从海外受让方来看，商业化能力较高的MNC在出海合作中占比提升，2023年达到36%，这反映了国际市场对中国Biotech公司创新能力的认可和对其产品的商业化潜力的高度关注。 4、国产新药license-out交易聚焦肿瘤，百花齐放 从License-out适应症来看，肿瘤领域仍是目前的出海主力，2023年肿瘤License-out项目占比高达54%。这与全球肿瘤药物市场的巨大需求和中国在肿瘤创新药研发方面的深厚积累密切相关。同时，License-out项目分布在各临床阶段较为平均，2023年相比2022年在各个临床阶段的占比较为一致，整体变化较小。报告还复盘了2023年Top 10合作项目中，国内创新药企股价在出海半年后的表现，如百利天恒股价涨幅高达88%，而康诺亚股价则有所下滑，显示出市场对不同项目和公司前景的差异化评估。 四、中国超市物美价廉 通过比较2023年中国License-out交易TOP10和全球医药交易TOP10，本报告发现，国内项目的整体费用仍较低，前十大交易的总金额门槛不足海外的50%。例如，2023年全球医药前十大交易中，仅有百利天恒与BMS的一个授权项目入围，且其总金额远低于全球头部交易。这表明，尽管中国创新药的质量和创新性已获得国际认可，但其交易价格仍处于相对较低的水平，整体来看，国内项目仍处于“物美价廉”阶段，预示着未来巨大的价值增长空间。报告还列举了国内具有FIC/BIC潜力的品种，如诺诚健华/康诺亚的CM355、博瑞医药的BGM0504等，这些品种有望成为未来中国创新药出海的明星产品。 五、风险提示 本报告提示了以下主要风险： 医药负向政策超预期： 仿制药带量采购、高值耗材带量采购、创新药医保谈判等政策可能对相关品种或企业经营造成阶段性压力。 行业增速不及预期： 部分板块及产品竞争格局恶化，以及负向政策的扰动，可能导致行业增速低于预期。 行业竞争加剧风险： 随着同类型产品或新一代产品不断上市，医药行业竞争可能加剧，产品市场份额存在不及预期或下滑风险，从而影响相关企业营收和利润。 总结 中国创新药产业正经历从“License-in”到“License-out”的显著转型，其发展路径与新能源汽车产业的升级轨迹异曲同工。本土创新药企的研发实力显著增强，已能向全球市场输出高质量、高创新性的产品，尤其在肿瘤领域表现突出。以Biotech公司为主力，与MNC的合作日益紧密，交易量价齐升，技术多元化趋势明显。尽管中国创新药在全球市场中仍处于“物美价廉”阶段，但其巨大的增长潜力和日益提升的国际认可度，正使其成为全球创新药市场中不可忽视的“中国超市”。然而，行业仍面临政策、增速和竞争加剧等多重风险，需持续关注。

　　核心观点 　　医保局建立预付金制度，规范流程管理。2024年11月11日，国家医保局办公室及财政部办公厅发布《关于做好医保基金预付工作的通知》（以下简称“通知”），通知提出要建立预付金制度，基本医疗保险基金预付金，是为帮助定点医疗机构缓解医疗费用垫支压力、提高医疗服务能力、增强参保人员就医获得感设置的周转资金，用于药品和医用耗材采购等医疗费用周转支出。其中，特别明确： 　　（1）各省级医保部门要指导统筹地区组织开展医保基金预付工作。各统筹地区医保部门根据基本医疗保险基金结余情况，原则上该统筹地区职工医保统筹基金累计结余可支付月数不低于12个月可实施职工医保统筹基金预付，居民医保金累计结余可支付月数不低于6个月可实施居民医保基金预付。上年已出现当期赤字或者按照12个月滚动测算的方法预计本年赤字的统筹地区不能预付。 　　（2）在预付金额上，原则上以前一至三年相关医疗保险基金月平均支出额为基数，合理确定预付金的基础规模，并结合定点医疗机构年度综合评价、信用评价等情况进行调整，预付规模应在1个月左右，但如突发重大公共卫生事件等特殊情形，经医保部门和财政部门会商后可适度调整预付金规模。 　　预付金制度顶层设计完善，各地实施细则因地制宜。通知从政策制度安排、申请流程、会计核算和监督等方面明确了规范要求，其首先明确了政策内涵、拨付条件及支出标准，同时从流程管理、会计核算、资金监督三方面进一步规范。各地根据通知要求，结合实际情况制定、修改和完善本地区的预付金管理办法和实施细则。 　　预付金制度有利于缓解医疗机构压力，利好医疗服务和流通机构边际改善。近年来，在经济社会发展水平、公共财力、人口老龄化，以及医药费用增长供给侧驱动力强劲等多重因素影响下，医保基金长期可持续运行压力增大，医保政策调整引起医保基金使用行为发生变化，各级医疗机构资金承压。此次国家层面统一和完善基本医疗保险基金预付制度，有利于规范流程，强化管理，有效提高资金使用效率。我们认为在医保预付金制度确立后，医疗机构流动性将大幅改善，其对医药企业的回款力度有望加强，医疗服务和流通机构迎来边际改善。 　　投资建议 　　建议关注：医药流通企业，如：上海医药、九州通、国药股份等；医疗服务相关标的，如：爱尔眼科、普瑞眼科、新里程、海吉亚医疗等。 　　风险提示 　　医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险。

中心思想 医疗器械板块估值低位与复苏潜力 2024年前三季度，医疗器械板块受院内招标放缓等政策扰动影响，整体估值已降至历史较低水平。 报告指出，尽管政策扰动仍在，但各细分板块出清节奏不同，部分领域已显现复苏迹象，具备投资价值。 细分领域周期分化与投资机遇 高值耗材集采风险逐步出清，应收账款周转率创2020年以来新高，进入稳步放量和新品拉动周期。 医用设备受招标放缓影响业绩下滑，但海外拓展加速，国内招标有望恢复。 低值耗材/IVD研发投入持续提升，逐步向创新驱动转型；家用医疗销售费用率大幅提升，有望带来成长。 投资建议聚焦于集采风险出清的高值耗材、技术壁垒高且受益于国产替代和出海的医用设备及家用医疗，以及新品拉动持续的IVD企业。 主要内容 2024年前三季度总结 估值：政策扰动下的低位运行 截至2024年11月11日，医疗器械板块整体估值处于较低水平。根据申万行业分类（PE TTM，整体法），医疗设备估值34倍，医疗耗材估值37倍，体外诊断估值22倍。这主要受院内招标放缓等政策扰动影响，尤其是医用设备板块估值下行显著。 成长性：细分板块表现分化 低值耗材与高值耗材： 需求相对稳定，收入与归母净利润仍实现同比正增长。 医用设备、家用医疗器械与IVD： 在院内招标放缓、高基数及消费环境等因素影响下，收入及利润同比均有所下滑。 盈利能力：费用率与净利率的结构性变化 费用率分化： 低值耗材/IVD和高值耗材：研发费用率持续提升，销售费用率下降，表明这些板块正从渠道拉动转向创新产品拉动，逐步走出集采影响。 家用医疗器械和医用设备：受消费环境和院内招投标影响，行业竞争加剧，销售费用率大幅提升，而研发费用率有所下降。 净利率表现： 除低值耗材外，其他板块净利率均有所下降，其中家用医疗和医用设备降幅较大。 毛利率方面，低值耗材与家用医疗器械毛利率有所提升，高值耗材仍保持较高水平。医用设备净利率下降主要由于收入下滑而费用投入持续，以及毛利率下降和销售管理费用率上升。 营运能力：高值耗材应收账款周转率创新高 应收账款周转率： 高值耗材应收账款周转率创2020年以来新高，IVD板块也有所提升。这反映了高值耗材大范围集采基本完成，企业逐步走出集采影响，IVD企业常态化需求下周转率提升。其他板块受招采波动、需求波动等影响，应收账款周转率下降。 存货周转率： 除医用设备板块外，其他板块存货周转率均有提升。 周期判断与投资建议 高值耗材：集采风险出清，看好新增拉动 周期判断： 高值耗材大品类集采（如冠脉、骨科、IVD、电生理等）已基本完成，企业经历调整期后，渠道库存调整逐步完成，有望进入新增拉动带来的收入利润释放期。参考日本企业控费对市场规模增速及股价2-3年的影响，我国集采带来的估值波动或逐步接近尾声。 投资建议： 关注集采风险出清、进入稳步放量期的高值耗材企业，如心血管介入、骨科、电生理、人工晶体等方向，推荐微电生理、微创医疗等，关注爱博医疗、大博医疗、三友医疗等。 医用设备：招投标恢复与海外拓展驱动增长 周期判断： 国内招投标有望逐步恢复，10月中标量同比提升是积极信号。同时，海外拓展加速，2019-2023年医用设备海外收入占比由21%提升至23%，显示出我国医用设备产品力已具备全球竞争力，全球拓展有望持续打开收入天花板。 投资建议： 关注技术壁垒高、受益于国产替代和出海拉动的医用设备以及家用医疗公司，推荐华大智造、开立医疗、联影医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗，关注三诺生物、美好医疗等。 低值耗材/IVD与家用医疗：创新与消费环境下的成长机遇 低值耗材/IVD： 高基数影响逐步出清，开始寻求创新产品等增长拉动，收入与盈利能力均有所提升。 家用医疗： 消费环境改善以及新品投入下，销售费用率大幅提升，有望带来成长拉动。 投资建议： 推荐技术壁垒高、新品拉动持续，有望带来收入利润持续增长的IVD企业，如诺禾致源、华大基因，关注艾德生物等。 风险提示 产品研发及商业化不及预期的风险。 国内外政策变动的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 2024年前三季度，医疗器械板块在政策扰动下整体估值处于低位，但细分领域表现出显著分化。高值耗材集采风险基本出清，运营效率提升，应收账款周转率创2020年以来新高，预示着其进入稳步放量期。医用设备虽受国内招标放缓影响，但海外拓展加速，国内招标有望逐步恢复。低值耗材/IVD板块正转向创新驱动，研发投入持续提升，而家用医疗在新品投入和消费环境改善下有望实现成长。报告建议投资者关注集采风险出清的高值耗材、技术壁垒高且受益于国产替代和出海的医用设备及家用医疗，以及新品拉动持续的IVD企业，同时需警惕产品研发及商业化不及预期、国内外政策变动和行业竞争加剧等风险。

　　投资看点 　　肿瘤免疫药物具备大单品潜力 　　免疫检查点抑制剂PD-(L)1单抗开启癌症治疗新时代，因其泛癌种属性推动了多个大单品的诞生，包括默沙东的K药和百时美施贵宝的O药。作为最受瞩目的免疫检查点抑制剂，K药在2023年全球销售额高达250亿美元，但该类药物仍面临着低响应率、安全性和耐药性等一系列问题。为突破单一免疫疗法的局限性，中国药企在全球掀起了以PD-(L)1为骨架的双靶“二代免疫治疗”药物开发热潮。 　　PD-(L)1/VEGF群星闪耀 　　PD-(L)1与VEGF组成的双抗药物可通过两个臂的协同作用实现增效减毒。康方生物和普米斯生物分别领衔全球PD1/VEGF和PD-L1/VEGF双抗药物开发，剑指K药多项适应症。康方生物依沃西单抗在二线NSCLC率先撞线获批，在一线NSCLC成为全球首个且唯一在III期单药头对头临床研究中证明疗效显著优于K药的药物，展现免疫迭代潜力。普米斯的PM8002则在SCLC和三阴乳腺癌治疗上为患者带来新的曙光。全球已掀起新一轮PD-(L)1/VEGF投融资热潮，BD交易伺机而发。 　　PD-1/IL-2等二代免疫疗法成“流量担当” 　　IL-2与IL-15等细胞因子可与PD-(L)1协同，提升靶向性并重塑肿瘤微环境，降低系统给药毒副作用，已成全球最热“二代免疫疗法”靶点组合。以罗氏制药为代表的IL-2Rβγ偏向设计成为PD-1/IL-2早期开发主流，但仍有待临床验证。信达生物独辟蹊径地设计了IL-2Rα偏性药物IBI363，并率先在IO耐药后线NSCLC、CRC和黑色素瘤上展现极佳临床疗效和安全性，引发市场广泛关注和期待。奥赛康、盛禾生物和恒瑞医药等药企陆续布局PD-1/IL-15融合蛋白，前景可期。 　　投资建议：关注布局PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2、PD1/IL15药企 　　全球重磅临床数据迭出，对肿瘤免疫二代疗法关注度激增，我们看好PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物的未来前景。建议关注具备替代K药肿瘤免疫治疗基石地位潜力的康方生物依沃西单抗，以及独辟蹊径采用α-bias设计、引领免疫疗法新风向标的信达生物IBI363；基于海外映射逻辑，建议关注PD1/IL15靶向药物如ASKG915、IAP0971和SHR-1501。 　　风险提示：药物研发不及预期；行业竞争加剧；药物销售不及预期

　　本期内容提要: 　　基础能源（煤油气）价格回顾：截止2024/11/14，WTI原油价格为68.43美元/桶，周环比下跌4.55%；布伦特原油价格为73.66美元/桶，周环比下跌2.63%。截止2024/11/15，动力煤价格为714元/吨，周环比下跌0.14%；LNG价格为4500元/吨，周环比下跌0.88%。 　　基础化工板块市场表现回顾：本周（2024/11/08-2024/11/15），上证指数下跌3.52%至3330.73点，深证成指下跌3.7%至10748.97点，基础化工板块下跌3.57%；申万一级行业中涨幅前三分别是传媒（+1.07%）、石油石化（-1.38%）、家用电器（-1.50%）。基础化工子板块中，塑料Ⅱ板块下跌1.77%，化学原料板块下跌2.96%，化学纤维板块下跌3.19%，化学制品板块下跌3.35%，农化制品板块下跌4.9%，非金属材料Ⅱ板块下跌5.14%，橡胶板块下跌7.21%。 　　赛轮轮胎：实控人拟增持股份。11月11日，赛轮轮胎发布《关于实际控制人之一致行动人增持公司股份计划暨取得《贷款承诺函》的公告》。公告表示，公司实际控制人袁仲雪先生之一致行动人瑞元鼎实拟自本公告披露之日起6个月内，通过上海证券交易所以集中竞价交易方式增持公司股份，本次增持资金总额不低于人民币5亿元（含），不超过人民币10亿元（含）。本次拟增持股份的目的是，基于对公司未来发展前景的信心及中长期投资价值的认可，切实维护广大投资者利益，促进公司持续、稳定、健康发展。（来自赛轮轮胎公告） 　　重点标的：赛轮轮胎、确成股份、通用股份。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期

　　报告摘要 　　单三季度收入降幅收窄，利润有所承压。2024年前三季度和单三季度，CXO板块分别实现营业收入640.01、230.20亿元，同比下降7.74、1.51%，分别实现归母净利108.34、36.45亿元，同比下滑22.51%、28.01%，主要与大订单交付造成的高基数、CXO板块的周期性调整等因素有关；2024年前三季度和第三季度毛利率分别为41.36%、39.65%、净利率分别为16.97%、15.88%，主要原因是收入同比下滑，但短期内各项费用成本压缩空间有限。 　　单三季度人均创收基本企稳，人均创利降幅收窄。2024年前三季度和单三季度人均创收分别为55.39、19.92万，同比增长-6.19%和0.15%，人均创利分别为9.38、3.15万元，同比下滑32.39%、26.79%，整体来看经营效率有所降低，主要和医药投融资环境持续低迷、高毛利率订单交付完毕而常规业务增长乏力、产能利用率不高等因素有关。 　　24Q3订单增速略有下降，产能建设有所放缓。需求端：2024年前三季度CXO板块的合同负债及预收账款为69.80亿元，同比下滑1.02%，主要和大订单形成的高基数以及行业周期底部有关。供给端：产能建设节奏放缓，2024年前三季度在建工程为123.56亿元，同比下滑11.13%，截至2024Q3员工总数为115554人，同比下降1.66%。 　　投资建议：我们认为，随着中美降息周期开启+生物安全法案短期落地受阻，CXO有望迎来板块性机会。 　　行业层面，我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。 　　公司层面，我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）基本面环比改善的公司；3）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如诺思格（301333）、阳光诺和（688621）；4）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）。 　　风险提示：美联储利率政策不及预期、投融资回暖不及预期、中美关系及地缘政治、市场竞争加剧、汇率波动等。

　　投资要点 　　行业观点：CXO行业和生命科学服务行业作为制药企业研发生产和基础科研服务的重要组成部分，是促进医药科技创新的重要推动力。板块前期在投融资遇冷、新冠高基数、需求短暂下行等诸多因素影响下充分回调。站在当前节点，我们认为行业已经走出低谷，迎来业绩回升和估值修复。目前，海外已开启降息周期，投融资市场正处于回暖阶段，海外大型制药企业和biotech公司研发和生产需求恢复稳定增长，国内CXO企业有望凭借工程师红利和制药业优势在外包行业中逐步提高市场份额。国内全链条创新药支持政策配套措施的陆续落地将激发药企的创新热情，创新药械高质量发展成为战略转型的必经之路，药企研发投入和国家科研经费的持续增加下，国内投融资市场有望迎来复苏。24Q3CXO板块收入和毛利率已连续两个季度环比回升，行业资本开支自2023年开始下降，固定资产进入平缓增长阶段。与此同时，今年以来大部分CXO公司在手/新签订单增速逐步提高，合同负债金额恢复正增长，基本面边际好转趋势较为确定。24Q3科研试剂板块收入端有企稳趋势，利润端在费用持续投入下短期内仍有压力。 　　投资建议：1）CXO行业：CDMO受益于海外投融资市场回暖，基本面先行改善，今年以来呈现逐季回升趋势，龙头企业率先恢复；国内投融资市场复苏后，临床CRO有望实现快速回暖，现阶段毛利率已出现企稳迹象，未来随着研发质量和效率的提高，具备较强综合服务能力的大企业优势愈发突出；一体化服务企业业绩表现更为稳健，来自欧美市场及前二十大药企的收入及订单实现良好增长，后端业务逐步受益于前端业务引流，客户黏性不断增强，综合实力持续提升。2）科研试剂行业：科研试剂板块公司体量较小，收入和利润较为波动，未来行业有望通过并购整合，不断扩大产品管线和自身规模。产品种类丰富、品牌力持续提升、仓储渠道完善的公司有望在国产替代加速推进的过程中占据更高市场份额。 　　受益标的：泰格医药、康龙化成、凯莱英、诺泰生物、阿拉丁。 　　风险提示：行业竞争加剧，投融资市场波动风险，订单增长不及预期风险。

　　我们选取了354家医药上市公司(包含科创板），2024Q1-Q3收入总额16966亿元(-0.6%）；归母净利润1461亿元(-8.2%）；扣非归母净利润1360亿元(-7.1%），2024Q3实现收入正增长的公司有178家，占比50%；归母净利润正增长的公司有166家，占比47%。 　　分季度来看，24Q1/Q2/Q3单季度实现收入5708/5644/5514亿元(-0.3%/-2.1%/0.5%）；实现归母净利润515/515/432亿元(-7.6%/-6.9%/0%）；实现扣非归母净利润486/478/396亿元(-6.0%/-4.8%/-10.9%）。受政策、宏观环境影响，2024Q3业绩有所承压。 　　24Q1-Q3板块分化加大。创新药及制剂：药品：收入2968亿元(+2.5%），归母净利润370.9亿元(+9.6%）。随着集采、国谈等“政策底”显现，外部环境变化导致销售费用下降，2024年板块净利率整体呈上升趋势。医疗器械器械板块(剔除新冠相关标的）,2024Q1-Q3收入1265亿元(+2.5%），归母净利润280亿元(-1.7%），业绩不佳主要受到宏观环境趋严、地缘政治紧张及市场竞争加剧的影响。血制品剔除华兰生物疫苗业务后2024Q1-Q3收入总额约为176亿元(+1.7%)，归母净利润总额约48亿元(+12.2%)。2024Q1-Q3整体销售毛利率为49.4%，同比+1.8pp，毛利率提升主要系产品结构变化、价格边际变化等因素。原料药2024Q1-Q3原料药板块实现收入800亿元（+6.6%），归母净利润107.7亿元（+26.3%），扣非归母净利润99.21亿元（+24.6%），行业去库存周期进入尾声、终端产品价格企稳，盈利能力环比改善。医疗服务2024Q1-Q3收入总额390亿元（+1.5%），归母净利润47.2亿元（-8.3%），扣非归母净利润43.3亿元（-12.9%）。收入增速放缓，短期利润承压。中药2024年Q3收入总额805.6亿元（-2.7%），归母净利润77亿元（+0.0%）。收入端下滑主要系24年上半年呼吸系统用药存在高基数、中药集采进一步扩面、药房客流量下降以及药店比价政策出台的影响。毛利率有所回落，提价有望改善成本压力。零售药店2024前三季度收入总额781亿元（+7.1%），归母净利润32.5亿元（-18.8%）。三季度经营节奏恢复常态，季度环比趋势向上。医药分销2024Q1-Q3收入总额6811亿元（+0.9%），归母净利润121.8亿元（-4.1%），24Q3业绩改善明显。疫苗2024Q1-Q3收入337亿元（-39.5%），归母净利润42.2亿元（-63%），扣非归母净利润38.2亿元（-64.9%）。24年Q3受行业整体以及竞争格局日益加剧影响，以及市场推广销售工作不及预期等因素，行业整体业绩承压。CXO2024Q1-Q3实现收入628亿元（-8%）；归母净利润约106.83亿元（-33.9%），板块整体盈利能力逐季改善，商业化订单交付完成、行业需求端仍有压力。生命科学上游2024Q1-Q3收入60亿元（+5.5%），归母净利润3.8亿元（-27.8%），收入端受益于需求逐渐恢复、产品品类逐渐拓宽等因素有所增长。利润端下滑主要系费用端持续投放所致。制药装备及耗材2024Q3YTD收入总额87亿元（-15.7%），归母净利润0.5亿元（-95.3%），扣非归母净利润-0.3亿元（-102.8%），主要系行业需求波动。 　　风险提示：药品降价预期风险；政策风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

中心思想 医保预付金制度的政策完善与市场影响 缓解资金压力与优化回款效率 核心观点1: 医保局与财政厅联合发文，在国家层面细化并完善医保基金预付制度，旨在缓解医疗机构资金压力，同时确保医保基金的稳健运行。 核心观点2: 该制度的推行预计将有效缓解医药流通企业的应收账款压力，加速资金回笼，改善行业整体现金流状况。 核心观点3: 结合集中采购政策，医药制造业的回款情况呈现分化，已集采的化学制剂和医疗耗材领域的回款效率有所提升，其应收账款增速低于收入增速。 主要内容 医保预付金制度的政策框架与基金运行 政策背景与核心要点: 医保局和财政厅联合发布《关于做好医保基金预付工作的通知》，旨在支持有条件的地区完善预付金管理办法。该制度允许符合条件的医疗机构每年1月自愿申请约1个月规模的预付金，拨付条件基于统筹基金累计结余和运行风险等级，强调在保障基金安全前提下的量力而行。 医保基金财务状况: 2024年1-7月，全国医保统筹基金收入15755亿元（同比增长4.0%），支出13829亿元（同比增长14.9%），新增累计结余1926亿元。基金运行整体平稳，但存在居民医保收支的季节性波动。 预付金制度的试点经验与全国推广路径 前期试点与探索: 国家医保局及部分省份此前已对预付金制度进行探索。例如，医保局曾提出向符合条件的医疗机构提供1-3个月预付金，并鼓励通过基金预付缓解资金压力。地方层面，湖北省已累计预付医保基金15.06亿元，惠及1200余家医疗机构；陕西省允许医疗机构申请次年1.5个月支付额的预付金。 国家层面的细化与完善: 此次两部门联合发文，标志着医保基金预付制度在国家层面得到进一步细化和完善，将地方试点经验上升为全国性指导方针。 医保预付金对医药流通企业的影响分析 缓解回款压力: 2024年前三季度，医药流通行业面临显著回款压力，应收账款增速（3.1%）明显高于收入增速（0.8%）。医保预付金制度的全国实施，将直接缓解医疗机构的资金垫付压力，进而有望减轻与之结算的流通企业的应收账款压力，加速资金回笼。 集中采购政策对医药制造业回款的差异化影响 集采回款政策要求: 国务院自2015年起多次强调医疗机构对集采药物的回款周期应不超过30天或次月底。上海、浙江、湖南等多省市的集采文件也明确了类似的回款时限要求。 制造业回款表现分化: 2024年前三季度，多数细分领域应收账款增速高于收入增速。然而，在已集采范围最大的化学制剂上市公司板块，应收账款增速（3.2%）低于收入增速（3.4%）。同样，已集采多品类的医疗耗材板块，应收账款增速（7.3%）也低于收入增速（8.2%）。这表明，集中采购政策在特定领域对改善回款效率起到了积极作用。 潜在风险: 政策执行进度可能不及预期。 总结 医保局与财政厅联合发布的医保基金预付制度，是国家层面优化医保基金管理、减轻医疗机构运营负担的关键举措。该制度在保障基金安全的前提下，通过规范化、常态化的预付机制，有效提升了资金使用效率。 该政策的实施预计将显著改善医药流通企业的现金流状况，缓解其长期面临的应收账款压力，促进产业链上下游的协同发展。 结合集中采购政策，医药制造业的回款效率呈现结构性改善。尤其是在化学制剂和医疗耗材等已深度集采的领域，回款周期得到有效控制，应收账款增速低于收入增速，体现了集采在规范市场秩序、优化支付环境方面的积极作用。 尽管政策利好，仍需密切关注其在全国范围内的具体执行情况及可能存在的风险。