核心观点 　　发展煤化工可充分发挥我国煤炭资源优势。我国煤炭资源丰富，2023年我国煤炭产量47.1亿吨，占全球煤炭产量的51.8%；而原油和天然气产量分别占全球总产量的4.6%和5.8%，资源仍相对匮乏。发展煤化工替代石油资源，充分发挥国内煤炭资源优势，有利于保障国家能源战略安全。 　　煤制油气保障能源安全，煤制烯烃效益较高。2024年我国烯烃主流工艺仍为油制烯烃，煤制烯烃成本较低。据卓创资讯，2024年煤制和油制烯烃平均含税成本分别为7319和8373元/吨，煤制烯烃成本优势约为1055元/吨。主流煤化工产品中，煤制烯烃的单吨煤耗相对较高，意味着使用西部地区低价煤炭生产成烯烃产品，再运输到其他地区消费的经济效益较高，更大程度节省运力。传统煤化工中合成氨和甲醇为核心产品，我国合成氨/甲醇在产企业中以煤炭为原料的产能占比达89%/76%。2024年，我国煤制合成氨毛利率高于气制合成氨，而煤制甲醇利润率低于气制作甲醇。 　　西北煤炭资源集中，利于发展煤化工，规划项目总投资额或超万亿元。中国煤炭资源分布不均，西部资源丰富，东部资源面临枯竭。未来煤炭开发潜力主要集中在晋陕蒙新地区，规划煤矿产能也以这些地区为主。截至2024年底，西北地区规划的煤化工项目总投资额或超万亿元，项目以煤制油、煤制气、煤制烯烃等主流现代煤化工产品为主。晋陕蒙新四个地区的煤炭资源储量和原煤产量均处于全国领先地位，2023年合计产量占全国原煤总产量的比重高达81.35%，是我国煤炭供应的核心力量。晋陕蒙宁甘新煤炭消费量占比由2015年的31%增至2022年的43%。 　　运力及供水持续优化。煤炭主产区的煤炭铁路发运量呈提升态势，运力改善，未来煤化工产品外运能力也将随运输通道发展而提升。我国煤炭资源与水资源呈逆向分布，西部地区水资源相对短缺对煤化工产业发展形成一定制约。晋陕蒙新宁地区中，新疆和陕西近十年供水总量提升幅度较大，未来供水工程的发展或将助力当地煤化工发展。 　　风险提示：市场风险，技术风险，安全风险，政策风险，资源风险，产能过剩风险，财务风险等。 　　投资建议：我们推荐在西北地区布局煤化工产业或具备煤炭资源的公司。1）宝丰能源：煤制烯烃龙头，产能布局宁蒙新。公司主营业务煤制烯烃产能高速扩张，内蒙项目逐步投产，新疆项目规划推进，为未来利润增量的核心来源；2）湖北宜化：收购新疆优质资产，煤炭助力产业链拓宽。公司为磷肥、氮肥行业龙头，资源优势显著，伴随子公司新疆宜化重组推进，疆煤资源注入将为公司带来利润增长；3）广汇能源：新疆民营能源巨头，煤油气核心资产扩张。公司现有白石湖煤矿、马朗煤矿两大矿区，煤炭产能持续增长。

　　核心观点 　　2025年1月SW磷肥与磷化工指数跑输SW基础化工，跑赢沪深300指数。截至2025年1月27日，SW磷肥与磷化工指数收于1594.62点，较12月31日的1623.83点下跌-1.80%；同期SW基础化工指数跌幅-0.57%；沪深300指数跌幅-2.99%；1月SW磷肥与磷化工指数跑输SW基础化工指数1.23pcts，跑赢沪深300指数1.20pcts。截至1月27日，SW磷肥与磷化工指数的市盈率PE和市净率PB分别为为16.45、1.77，SW基础化工指数分别为23.11、1.75，沪深300指数分别为12.44、1.34。 　　磷矿石价格高位运行，磷肥保供稳价工作稳步推进。近两年来，国内磷矿的资源稀缺属性日益凸显，价格保持高位运行态势。据百川盈孚，截至2025年1月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，同比上涨0.97%，环比持平，价格继续在高位运行。1月17日中国磷复肥工业协会向全行业发出“主动担当让利于农”的倡议，包括积极组织生产，一次性降价让利，加快向基层铺货进度等。当天云贵、湖北等头部工厂就率先将二铵价格下调200元/吨，此后其余二铵工厂也陆续跟进，幅度同样在200元/吨。目前二铵企业陆续落实价格，积极与贸易商协调相关价格政策，平稳渡过价格调整期。 　　主要磷化工产品经营情况回顾与展望：1）磷肥方面，磷肥是磷化工行业基本盘，截至1月27日，国内磷酸一铵参考价格2988元/吨，同比-2.03%，环比-1.52%；一铵价差约511.65元/吨，同比-37.60%，环比+0.35%。磷酸二铵参考价格3306元/吨，同比-9.87%，环比-6.64%；二铵价差约543.85元/吨，同比-51.81%，环比-23.16%。出口方面，2024年我国磷酸一铵累计出口量200.48万吨，同比-1.55%；磷酸二铵累计出口量456.22万吨，同比-9.40%。当前国内磷肥企业正积极推进保供稳价工作，生产企业利润短期承压。2）磷酸铁锂方面，磷酸铁锂贡献磷矿石边际需求增量，2024年国内磷酸铁锂产量257.27万吨，同比增长53.97%，折算成17%品位磷矿石需求量约680.80万吨，占当年我国磷矿石产量的约5.73%，而2020年这一比值仅为0.42%。我们预计未来三年新能源领域对磷矿石的需求量仍有相当可观的提升空间。当前磷酸铁/锂行业产能相对过剩，1月行业整体亏损幅度有所扩大。 　　投资建议：磷化工以磷矿石为起点，当前下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显；另一方面，国内磷化工企业近些年相继攻克电子级磷酸、黑磷等高端磷化工产品生产工艺，磷化工行业正坚持“富矿精开”，向精细化、绿色化和高端化转型升级。我们重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；磷化工产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险等。

　　24Q4全部公募基金占比8.85%，环比-0.94pp；剔除主动医药基金占比3.80%，环比-2.83pp；再剔除指数基金医药持仓占比0.41%，环比-5.16pp；申万医药板块市值占比为6.06%，环比-0.64pp。 　　从公募基金持仓家数来看，公募基金数量前五的分别是恒瑞医药(432家)、迈瑞医疗(354家)、药明康德(255家)、人福医药(165家)、科伦药业(136家)；基金数量增加前五支股票分别是：药明康德(+65家)、人福医药(+44家)、东阿阿胶(+29家)、惠泰医疗(+27家)、佐力药业(+19家)。 　　从公募基金持仓占比情况来看，1）持仓占流通股比例前五分别为：·诺诚健华-U(28.7%)、百济神州-U(22.1%)、泽璟制药-U(18.9%)、泰格医药(17.4%)、爱博医疗(16.6%)；2）持仓总股本占比前五分别为：泽璟制药-U(19.9%)、泰格医药(18.3%)、爱博医疗(18.2%)、惠泰医疗(17.2%)、科伦药业（16.2%）。 　　从公募基金持仓总市值来看，持仓总市值排名前五分别是：迈瑞医疗(309.5亿元)、恒瑞医药(298.7亿元)、药明康德(214.6亿元)、联影医疗(109亿元)、爱尔眼科(89.2亿元)；变动情况来看，基金持仓市值增加前五分别为药明康德(+21亿元)、人福医药(+19.2亿元)、贝达药业(+8.1亿元)、昆药集团(+6.2亿元)、康弘药业(+4.8亿元)。 　　从医药子行业持仓市值占比变化来看 　　2024Q4医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： 　　环比增加前三：医药研发外包占比10.7%，环比增加最大，+2.1pp；医疗设备占比6.7%，环比+1.5pp，血液制品占比1.1%，环比+0.5pp。 　　环比下降前三：化学制剂占比15.5%，环比下降最大，-3.9pp；医疗耗材占比2.2%，环比-1.8pp；医院占比2.0%，环比-0.7pp。 　　2024Q4非医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： 　　环比增加前三：医疗设备占比1.0%，环比增加最大，+0.47pp；化学制剂占比0.81%，环比+0.22pp；医院占比0.15%，环比+0.05pp。 　　环比下降前三：血液制品占比0.03%，环比-0.03pp；原料药占比0.04%，环比-0.01pp，疫苗占比0.01%，环比-0.01%。 　　从陆股通持仓来看 　　2024Q4外资持股占比略有下降：24Q4外资持有医药生物板块的总市值占比为2.75%，环比-0.06pp，持股总市值为1649亿元，环比-183亿元。 　　从持仓占比情况来看， 　　1）流通股持仓占比前五分别为：益丰药房（22.6%）、迈瑞医疗（11%）、金域医学（9.7%）、东阿阿胶（9.4%）、药明康德（9.3%）；流通股持仓占比增幅前五分别为：药明康德（+3.7pp）、益丰药房（+2.1pp）、迪安诊断（+1.3pp）、爱博医疗（+1.1pp）、凯莱英（+0.9pp）。 　　2）总股本持仓占比前五分别为：益丰药房（22.6%）、迈瑞医疗（11%）、金域医学（9.7%）、东阿阿胶（9.4%）、药明康德（9.3%）；总股本持仓占比增幅前五分别为：惠泰医疗（+0.5pp）、大参林（+0.5pp）、特宝生物（+0.5pp）、中红医疗（+0.5pp）、艾力斯（+0.4pp）。 　　从持仓市值情况来看前五分别为：迈瑞医疗（340亿元）、恒瑞医药（179亿元）、药明康德（129亿元）、益丰药房（66亿元）、云南白药（39亿元）；持仓市值增幅前五分别为：药明康德（+54亿元）、益丰药房（+2.9亿元）、艾力斯（+1.7亿元）、新和成（+1.6亿元）、凯莱英（+1.6亿元）。 　　风险提示：公募基金持仓分析是基于wind基金数据库内开放式和封闭式公募基金披露的2024Q4季报重仓持股明细汇总，存在因为部分股票在十大重仓股之外导致的样本误差风险。

　　投资要点 　　全球仅一款TSLP单抗上市，24年销售额有望突破10亿美元。胸腺基质淋巴细胞生成素：即TSLP是IL-2类多效能细胞因子，在免疫反应尤其是二型免疫反应中发挥重要作用，参与过敏性疾病、慢性炎症性疾病等过程。TSLP位于炎症反应的上游，意味着可以进行早期干预。 　　全球仅一款TSLP单抗上市：安进/阿斯利康开发的TSLP单抗Tezepelumab（特泽利尤单抗），2021年12月获FDA批准上市，用于治疗年龄≥12岁的严重哮喘儿童患者和成人患者。24年11月，在国内申报上市。Tezepelumab给药频率为每4周一次，皮下注射给药。 　　销售放量明显：2022年-2023年特泽利尤单抗全球销售额分别为1.7/5.7亿美元，2024年前三季度全球销售额达到8.4亿美元。 　　多适应症拓展，打开成长空间： 　　哮喘：优势明显，无论嗜酸性粒细胞计数如何均有效；整体发作率降低55.7%，同类最优，EOS小于300的患者中降低41%。奥马珠单抗（IgE）： 　　作为附加治疗，相较安慰剂降低29.7%的哮喘发作率。本瑞利珠单抗（IL-5）：在嗜酸性粒细胞数量大于300/uL的患者中，获益明显：相较安慰剂降低73.9%的哮喘发作率，但数量小于300的患者仅降低17.2%；度普利尤单抗（IL-4）：整体发作率改善47.1%，EOS大于300的患者，发作率降低65.7%，小于300的患者降低35.6%； 　　慢性鼻窦炎伴鼻息肉：24年11月公布III期取得积极结果：与安慰剂相比，接受TEZSPIRE治疗的患者鼻息肉大小减少和鼻塞减少具有统计学意义和临床意义，期待详细数据； 　　特应性皮炎、慢阻肺：II期数据均无显著性差异，有待进一步观察。 　　国内厂家BD火热，超长效制剂值得关注。 　　博奥信：与Aclaris Therapeutics就BSI-045B（TSLP单抗）和BSI-502（TSLP/IL4R双抗）达成全球（除大中华区外）独家授权协议。（0.4亿美元首付款+超9亿美元里程碑+单位数分成+19.9%股权） 　　恒瑞-Aiolos-GSK：2023年8月，恒瑞医药与Aiolos Bio达成协议，将AIO-001（TSLP单抗）除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权益许可给Aiolos Bio，这也是该公司唯一的研发管线，首付款和近期里程碑付款为2500万美元，研发及销售里程碑款为10.25亿美元。而在2024年1月，GSK和Aiolos宣布GSK将收购Aiolos，此次收购包括高达10亿美元预付款和4亿美元的里程碑付款。 　　和铂医药：与Windward Bio就HBM9378达成许可协议（9.7亿美元首付款+里程碑付款） 　　国内管线TSLP哮喘管线：特泽利尤单抗全球领先：在美国已获批哮喘，哮喘国内处于III期临床，过敏性哮喘处于II期临床。国内目前处于III期临床的仅正大天晴的bosakitug，24年12月开始III期临床。差异化布局：1）长效：管线普遍为2-4周给药一次，恒瑞SHR-1905实现6月给药一次的超长效，和铂的HBM9378半衰期超过特泽利尤单抗的2-3倍；2）吸入：安进/阿斯利康的AZD8630，每日一次吸入给药;3)双抗：赛诺菲，康诺亚，信达，华奥泰，Celldex。国内慢性鼻窦炎伴鼻息肉，3家国内TSLP管线处于II期：博奥信bosakitug、康诺亚CM326、恒瑞医药SHR-1905。 　　建议关注：和铂医药，恒瑞医药，中国生物制药，康诺亚，信达生物，健康元，智翔金泰等。 　　风险提示：上市产品销售收入不及预期的风险、产品未能进入国家医保目录风险、竞争风险。

中心思想 医药板块触底回升，创新与业绩拐点共振 2025年1月，医药生物行业经历深度调整，板块整体下跌3.8%，跑输沪深300指数0.8个百分点，基金持仓占比创历史新低，显示市场对医药板块的悲观预期已充分消化，出清更为彻底。然而，摩根大通医疗健康年会（JPM大会）的催化效应以及丙类医保目录的落地预期，为创新药产业链带来了积极信号。部分创新药、GLP-1景气赛道以及困境反转的原料药、分子砌块企业在1月业绩预告中表现亮眼，预示着行业有望在2025年迎来业绩拐点和持续向好的趋势。 聚焦创新突破与多元化布局策略 面对行业底部，本报告建议2月布局策略应围绕“创新研发突破”和“业绩拐点”两条主线展开。具体而言，应从年报预告中挖掘困境反转型企业的业绩持续验证，包括制药产业链（CRO/CDMO、原料药）的困境反转、医疗设备招投标的复苏、上游及低耗领域的触底回升、传统药企的创新转型以及宏观顺周期回暖的消费医疗领域。同时，持续关注创新药商业化放量、丙类医保目录落地带来的支付端改善，以及国际大会（如JPM、ASCOGI）催化下的临床数据读出和BD（业务拓展）进展。此外，业绩稳健、分红可观的优质中药标的也值得关注。 主要内容 1月行业投资观点 1月行情回溯与基金持仓分析 2025年1月，医药生物行业整体下跌3.8%，同期沪深300指数下跌3.0%，医药板块跑输沪深300约0.8%，在31个子行业中位列第20位。 各子行业表现：化学制药下跌2.91%、生物制品下跌3.21%、医疗服务下跌3.90%、医药商业下跌4.18%、医疗器械下跌4.29%、中药下跌4.94%。 市场开年延续对医保基金和医药政策的担忧，导致板块在上半月快速调整，下半月逐步企稳并震荡上行。 创新制药产业链受益于摩根大通医疗健康年会（JPM大会）的催化和丙类医保的落地预期，表现相对较好。 1月业绩预告/快报显示，商业化放量的创新药、GLP-1景气赛道以及困境反转的原料药、分子砌块等表现亮眼，例如艾力斯（预计2024年归母净利润同比+121.99%）、三生国健（+137.73%-162.00%）、诺泰生物（+133.22%-182.32%）、天宇股份（+82.75%-174.13%）、皓元医药（+45.16%-64.77%）。 A股基金前十大重仓医药板块占比为8.01%（环比下降1.68pp），扣除医药基金后占比为4.05%（环比下降0.85pp），医药板块低配2.16%，配置占比较2024Q3下降0.37pp，表明医药板块当前出清更为彻底。 2月布局思路与投资主线 挖掘业绩拐点： 随着年报预告出清，业绩拐点的持续验证将驱动困境反转型企业股价上行。 制药产业链困境反转：CRO/CDMO（如药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份）、原料药（如天宇股份、国邦医药）有望受益于行业竞争出清、投融资需求回暖及新业务增量。 设备招投标复苏：专项债、政府补贴等政策推动下，医疗设备招投标有望复苏，关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。 上游及低耗触底回升：关注毕得医药、皓元医药、百普赛斯、诺唯赞。 传统药企创新转型：筛选存量业务受集采影响减弱、销售及研发投入产出有效的企业，关注创新药研发/商业化推进有序且单季度持续扭亏的公司，如奥赛康、罗欣药业、康辰药业。 宏观共振的顺周期回暖：关注医疗美容、消费医疗、消费属性疫苗、生长激素等领域。 创新药商业化放量与国际大会催化： 创新药商业化放量持续验证，丙类医保目录落地可期，叠加JPM、ASCOGI等国际大会落幕，后续临床数据读出及BD推进有望带来行情延续。关注艾力斯、贝达药业、康方生物、亚盛医药、三生制药、百济神州、信达生物、华东医药、来凯医药、歌礼制药。 优质中药标的： 关注基数逐步消化、业绩稳健、分红可观的优质中药标的，如东阿阿胶、佐力药业、昆药集团、华润三九。 中泰医药重点推荐组合 2月重点推荐公司包括：药明康德、华东医药、华润三九、东阿阿胶、艾力斯、贝达药业、亚盛医药-B、开立医疗、诺泰生物、天宇股份。 中泰医药重点推荐组合在1月平均涨幅为-6.36%，跑输医药行业2.59%，其中艾力斯（+14.07%）和贝达药业（+5.10%）表现亮眼。 行业热点聚焦 摩根大通（J.P.Morgan）医疗健康年会落幕 2025JPM大会作为全球生物医药领域规模最大、信息量最丰富的投资盛会，被誉为行业风向标。 国内企业展示最新研发管线预期时间表，海外MNC阐明业绩驱动产品及前沿疗法进展。 报告详细列举了三生制药、百济神州、J&J、REGENERON、AZ、ABBVIE、SUMMIT、ROCHE等公司在JPM大会上披露的研发进展和战略布局，涉及TPO、PD1/VEGF双抗、IL-1βα单抗、泽布替尼新剂型、BTKCDAC、CDK4抑制剂、Caplyta、DARZALEX、CARVYKTI、TECVAYLI、TALVEY、SPRAVATO、ERLEADA、TREMFYA、RYBREVANT&LAZCLUZE组合、nipocalimab、Icotrokinra、EYLEA HD、Itepekimab、garetosmab、Fasenra、ceralasertib、IL-23单抗、TL1A单抗、依沃西单抗、异体CAR-T、RG6631、Astegolimab等多个重磅产品和在研管线。 国家医保局明确第一版丙类医保目录发布时间线 国家医保局于1月17日明确表示，计划在2025年年内发布第一版丙类医保目录，并与每年的基本药品目录调整同步开展。 丙类目录将通过多种措施积极引导惠民型商业健康保险将其纳入保障范围，其他符合规定的商业健康保险也可使用。 为减少对行业影响，国家基本医保药品目录调整时间将适当提前，预计4月初开始申报，争取9月份完成调整；5月底前获批的新药可提前进行预申报。 中泰证券认为，丙类目录的发布是国内创新药支付端的进一步补充，有望持续改善创新产业链需求，建议关注高价特需创新药相关标的，如华东医药。 2025年美国临床肿瘤学会胃肠道肿瘤研讨会隆重召开 2025ASCOGI于1月23日-25日在美国旧金山召开，是全球肿瘤学领域专注于胃肠道肿瘤的重要学术盛会。 大会上展示的创新药临床研究数据将成为未来相关药品商业化推广的循证医学证据，也是创新药对外授权交易定价的关键依据。 建议关注在研药品数据支持其成为同类最佳疗法、已商业化药品数据支持其向大适应症拓展的标的，如奥赛康、中国生物制药。 FDA发布首份药物研发AI指导文件，多个头部药企公布AI制药合作 1月6日，FDA发布首份关于AI在药物和生物制品研发中使用的指南草案，旨在提升AI模型在药品和生物制品申报中的可信度。 PostEra宣布扩大与辉瑞在ADC方面的合作，交易总金额高达3.5亿美元。 诺和诺德宣布与Valo达成扩展协议，利用AI驱动的计算能力发现和开发针对肥胖症、2型糖尿病和心血管疾病的新型治疗方法。 中泰证券认为，随着AI技术成熟及行业标准完善，AI在医药领域的应用正从场景探索走向商业化转化，有望率先在药物设计研发、辅助病理诊断等领域实现突破。建议重点关注药物研发、体外诊断中相关细分赛道及个股，如成都先导、泓博医药、迪安诊断、金域医学、安必平、九强生物、华大智造、麦克奥迪、晶泰控股等。 1月板块回顾与分析 板块收益 2025年1月，医药板块收益率为-3.8%，同期沪深300绝对收益率为-3.0%，医药板块跑输沪深300约0.8%。 医药生物行业在31个子行业中位列第20位。 各子行业月涨跌幅：化学制药-2.91%、生物制品-3.21%、医疗服务-3.90%、医药商业-4.18%、医疗器械-4.29%、中药-4.94%。 板块估值 以2025年盈利预测估值计算，目前医药板块估值21.8倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为16.0倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为36.4%。 以TTM估值法计算，目前医药板块估值25倍PE，低于历史平均水平（35.2倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为23.1%。 个股表现 1月涨幅前15位公司（扣除ST股）包括：锦好医疗、百济神州-U、康乐卫士、艾力斯、海泰新光等。 1月跌幅前15位公司（扣除ST股）包括：双成药业、长药控股、太极集团、迈威生物-U、亨迪药业等。 附录 中药材价格追踪 成都中药材价格指数在1月下降0.1%，2025年初至今下降0.1%。 自2021年四季度以来，近八成中药材价格出现上涨，贵细药材涨幅更为明显，涨幅在10%到50%之间。国内几大知名药企的中成药价格也上行，涨幅为10%到20%。 本期研究报告汇总 报告列出了本期中泰医药小组的研究报告汇总，包括《基金持仓再创新低，医药有望逐步走出底部》、《第一版医保丙类目录有望年内发布，积极拥抱创新》、《医药生物行业2024Q4业绩前瞻》。 中泰医药主要覆盖公司及估值一览 报告提供了中泰医药主要覆盖公司的基本状况、股价、EPS、PE及评级等估值信息，截至2025年2月5日。 行业风险因素分析 政策扰动风险： 医药行业处于改革期，优先审评、动态医保谈判目录、一致性评价、带量采购等政策的执行落地可能存在进度不及预期的风险。 药品质量风险： 药品的安全质量问题是上市公司选择和跟踪过程中需持续保持警惕的重要内容。 信息滞后风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告对2025年2月医药生物行业进行了专业而深入的分析，指出1月市场虽经历深度调整，医药板块跑输大盘且基金持仓创新低，但市场悲观预期已充分消化，行业出清更为彻底。在摩根大通医疗健康年会（JPM大会）的积极催化和丙类医保目录落地预期的推动下，创新药产业链表现出较强韧性，部分创新药、GLP-1赛道及困境反转的原料药企业业绩预告亮眼，预示着行业有望在2025年迎来业绩拐点。 报告建议2月布局应聚焦“创新研发突破”和“业绩拐点”两条主线，具体包括关注制药产业链困境反转、医疗设备招投标复苏、上游及低耗触底回升、传统药企创新转型以及消费医疗等宏观顺周期回暖领域。同时，强调创新药商业化放量、丙类医保目录落地带来的支付端改善，以及国际大会（JPM、ASCOGI）催化下的临床数据和BD进展。此外，业绩稳健、分红可观的优质中药标的亦被纳入推荐范围。报告还详细梳理了JPM大会、丙类医保政策、ASCOGI研讨会及AI制药合作等行业热点，并对1月板块收益、估值及个股表现进行了数据分析，指出医药板块当前估值低于历史平均水平。最后，报告提示了政策扰动、药品质量和信息滞后等行业风险。

　　下游聚酯产业链蓬勃发展，未来乙二醇产能增量有限，景气有望继续上行 　　2020年以来，乙二醇下游产能均在持续扩产，带动乙二醇需求增长。根据百川盈孚数据，2020年以来，涤纶短纤、涤纶长丝、聚酯瓶片等主要乙二醇下游均在持续扩产，持续带动乙二醇需求增长。2020-2024年，涤纶短纤、涤纶长丝、PET瓶片产能分别增长了248、779、734万吨，合计1,761万吨，或带动乙二醇需求590万吨，乙二醇表观消费量由2020年的1,870万吨增长至2024年的2,487万吨。2022年以来，国内新增产能有限、海外净进口量降低、下游持续扩产，供需共振下，乙二醇景气度持续上行。2024年8月以来，乙二醇乙烯制、煤制工艺开工率呈现上升趋势，乙二醇市场库存持续下降，价格逐渐上涨。2025-2026年，聚酯产业链仍在继续扩张，而乙二醇产能增量或较为有限，乙二醇重心有望继续上移。 　　2025-2026年，聚酯产业链仍将继续扩产，或继续拉动乙二醇需求 　　涤纶长丝方面，2025年新增产能总规划为215万吨，若规划产能均投产，预计拉动乙二醇需求72.03万吨/年；2026年，涤纶长丝新增产能总规划为555万吨，若规划产能均投产，预计拉动乙二醇需求185.93万吨/年。涤纶短纤方面，2025年行业规划新增产能为88万吨，2026年为60万吨，两年规划新增产能合计为148万吨，若这些新增产能如期投产，有望拉动乙二醇需求49.58万吨。我们预计，随着2025年国内外宏观经济继续复苏，涤纶长丝、涤纶短纤的这些新增产能有望被逐步消化。PET瓶片方面，2025年行业合计规划360万吨新增产能，若完全投产，有望拉动乙二醇需求合计120.6万吨/年。 　　乙二醇产能扩张接近尾声，国内、外供应增幅有所减少 　　2022年以来，乙二醇产能增长放缓。根据百川盈孚数据，2020-2022年，乙二醇产能由1,553.9万吨增长至2,577.4万吨，产能增速分别为45.81%、34.56%、26.14%，快速的产能投放导致乙二醇供过于求，乙二醇企业利润大幅承压，乙二醇新增产能放缓。2022-2023年，乙烯制和煤制乙二醇毛利润均为负值，各工艺普遍深度亏损，诸多新增乙二醇产能规划纷纷取消、放缓。2023-2024年，乙二醇产能分别为2,762.2、2,792.2万吨，同比仅增长7.32%、1.06%。同时海外装置盈利亦下降，部分海外装置淘汰，乙二醇净进口量也在逐年减少，由2020年1,048万吨下降至2024年的639万吨。2023年以来，乙二醇国内、外供应增量有限。在乙二醇需求增长、产能增幅有限背景下，乙二醇重心有望上移。 　　【推荐标的】：荣盛石化、恒力石化； 　　【受益标的】：万凯新材（含转债）、丹化科技（含B股）、东方盛虹、卫星化学、新疆天业。 　　风险提示：部分原先转、停产的煤制乙二醇装置复产、下游聚酯产能扩张不及预期、原油价格大幅下跌。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月5日，医药板块涨跌幅+0.56%，跑赢沪深300指数1.14pct，涨跌幅居申万31个子行业第9名。各医药子行业中，医院(+1.71%)、血液制品(+1.56%)、医疗研发外包（+1.44%）表现居前，医疗耗材（-0.54%)、线下药店(+0.35%)、其他生物制品（+0.67%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为华大制造(+14.36%)、南模生物(+11.36%)、济高发展(+9.93%)；跌幅榜前3位为毕得医药（-8.19%）、热景生物(-6.27%)、联影医疗（-6.12%)。 　　行业要闻： 　　近日，罗氏（Roche）宣布，美国FDA已批准Susvimo用于治疗糖尿病性黄斑水肿（DME）。Susvimo是一种Ranibizumab单抗药物输送系统，为一款可再填充的眼部植入物，Ranibizumab是一种血管内皮生长因子（VEGF）抑制剂，旨在结合并抑制VEGF-A，这种蛋白质已被证明在新血管形成和血管渗漏中起着关键作用。Susvimo是首个经FDA批准、可通过比常规眼内注射更少的治疗次数来维持视力的DME疗法。 　　（来源：罗氏，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　诺思格（301333）：公司发布公告，公司以集中竞价交易方式已累计回购公司股1,442,000股，约占公司目前总股本96,581,256股的1.49%，成交价格区间为35.06-43.15元/股。 　　翔宇医疗（300404）：公司发布公告，公司以集中竞价交易方式已累计回购公司股份1,486,300股，占公司总股本160,000,000股的0.9289%，成交价格区间为28.02-32.25元/股。 　　阳光诺和（600285）：公司发布公告，公司以集中竞价交易方式已累计回购公司股份233.3935万股，占公司目前总股本112,000,000股的2.08%，成交价格区间为34.05-37.82元/股。 　　九洲药业（603456）：公司发布公告，子公司浙江瑞博于2024年10月28日至11月1日期间接受了美国FDA的cGMP现场检查，近日收到美国FDA签发的现场检查报告（EIR），表明公司已通过本次cGMP现场检查。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为0.07%，在申万31个一级行业中位居第11，跑输沪深300指数（0.12%）。从子行业来看，血液制品、医疗研发外包涨幅居前，涨幅分别为2.74%、2.00%；疫苗、中药跌幅居前，跌幅分别为1.91%、1.68%。 　　估值方面，截至2025年1月27日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为25.41x（上期末为25.31x），估值上行，低于均值和负一倍标准差。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（70.23x）、医院（36.48x）、医疗耗材（32.72x），中位数为26.65x，医药流通（15.55x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有16家上市公司的股东净减持3.36亿元。其中，4家增持0.43亿元，12家减持3.79亿元。 　　重要行业资讯： 　　国家医保局/财政部：有序推进省内异地就医住院费用纳入按病种付费管理 　　《国务院反垄断反不正当竞争委员会关于药品领域的反垄断指南》 　　诺和诺德：“Ozempic（1.0mg司美格鲁肽）”获美国FDA批准新适应症，降低24%肾病进展和死亡风险 　　复宏汉霖：私有化终止 　　亚盛医药：正式登陆纳斯达克 　　投资建议： 　　继上海、广州、北京、四川等地取消医疗机构药品数量限制后，近日新疆也正式发文明确各级医疗机构应取消药品进院品种和数量限制。这一举措为医保目录里各类创新药品打开了医院的大门，极大地促进了这些药品的入院与临床使用，患者的用药选择也因此变得更加多元，能够享受到更多优质药物治疗方案。步入2025年，创新药领域的国际合作呈现出蓬勃发展之势；年初至今，已有多家公司成功达成创新药出海的重磅合作，单个项目的潜在金额高达10亿美元级别。在医保控费的大背景下，创新药行业的政策环境正逐步向好，边际改善明显。与此同时，创新药企业积极寻求海外市场突破，在国际舞台上崭露头角。鉴于此，建议投资者持续关注创新药板块中具备原发创新能力或出海能力的优质公司，它们有望在行业变革与发展中脱颖而出，创造更多价值。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　分品种来看批签发数据，人血白蛋白：2024年，人血白蛋白批签发5423批(+14%)，其中国产人白获批1708批(+9%)，占比为31%，进口人白获批3715批(+17%)，占比为69%。2024Q4人血白蛋白批签发批次为1281批（+11%）。免疫球蛋白：2024年静丙批签发批次为1308批（+3%）；其他品种如狂免148批(+24%)、破免145批(+12%)。2024Q4静丙批签发批次为329批，同比增长39%。凝血因子类：2024年凝血因子Ⅷ获批568批(+33%)、PCC获批249批(-18%)、纤原获批263批(-3%)。2024Q4凝血因子Ⅷ获批154批（+48%）、凝血酶原复合物获批50批（-6%）、纤维蛋白原获批48批（-24%）。 　　人白院内外价格有所调整。受2023年血制品区域集采、外资企业市场策略调整等因素影响，人白的院内外价格边际降低。2024年各企业人白院内中位中标价格区间小幅下移；静丙中位中标价保持稳定。院外价格方面，24Q4部分外资企业在陕西、深圳、徐州等地的人血白蛋白院外价格有所下降，陕西、徐州等地静丙院外价格保持高位，深圳的静丙院外价格有所回落。 　　2024年前三季度血制品归母净利增速12%。剔除华兰生物疫苗业务后，7家血液制品上市公司2024年前三季度收入总额约为176亿元(+1.7%)，归母净利润总额约48亿元(+12.2%)，扣非归母净利润45亿元（+12.2%）。利润增速快于收入，主要系博雅生物非血制品业务剥离改善盈利，以及部分龙头公司产品价格较高。 　　投资建议：建议重点关注上海莱士（002252.SZ）、天坛生物(600161.SH)、卫光生物(002880.SZ)、华兰生物(002007.SZ)、派林生物(000403.SZ)、博雅生物（300294.SZ）。 　　风险提示：政策变化风险；企业产品质量风险；新品种研发不及预期。

中心思想 中国重组Ⅲ型人源化胶原蛋白市场高速增长 本报告核心观点指出，中国重组Ⅲ型人源化胶原蛋白市场正经历显著且持续的高速增长。市场规模、产品获批数量及销售量均呈现强劲的上升趋势，预计未来几年将保持扩张态势。这一增长主要得益于国家药监局对重组胶原蛋白产品审批数量的增加，以及重组Ⅲ型人源化胶原蛋白在整体重组胶原市场中占比的不断提升。 市场驱动因素与未来展望 市场增长的驱动因素包括产品供给的丰富（累计获批数量激增）、消费者需求的持续释放（销售数量稳步增长）以及相对稳定的产品平均价格。尽管平均消费频次在初期有所波动，但随着市场成熟和产品多样化，预计将趋于稳定。重组Ⅲ型人源化胶原蛋白作为重组胶原蛋白细分市场的代表，其市场表现预示着该领域巨大的发展潜力和广阔的市场前景。 主要内容 中国重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品市场规模分析 市场规模概览与预测： 中国重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品市场规模从2019年的4.95亿元人民币增长至2023年的47.01亿元人民币，复合年增长率（CAGR）高达76.6%。预计到2028年，市场规模将达到230.82亿元人民币，展现出强劲的增长潜力。这一市场规模的测算逻辑为产品销售数量（H）乘以平均价格（I）。 销售数量与价格趋势： 产品的销售数量从2019年的10.83万件增长至2023年的96.2万件，预计2028年将达到427.79万件。同时，产品平均价格保持相对稳定且略有上升，从2019年的45.66元人民币上升至2023年的48.87元人民币，预计2028年将达到53.96元人民币，显示出市场对该类产品价值的认可。 重组胶原蛋白产品审批与市场份额演变 整体重组胶原蛋白产品累计获批数量： 中国重组胶原蛋白产品累计获批数量从2019年的23个迅速增长至2023年的464个，预计到2028年将达到1,417个。这一增长在2023-2024年E期间的同比增长率设定为70%，2024-2025年E为35%，2025-2028年E的复合年增长率为10%，表明行业正从高速发展期逐步进入稳定增长期。数据主要来源于国家药监局。 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白占比提升： 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品占整体重组胶原的累计获批比重从2019年的26.09%上升至2023年的46.65%，预计到2028年将进一步提升至72.35%。这表明重组Ⅲ型人源化胶原蛋白在整个重组胶原市场中的地位日益重要，其市场认可度和产品多样性正在快速增强。历史数据源于药监局，未来增幅预期基于历史平均增幅5.14%。 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品累计获批数量： 结合整体获批数量和占比，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品累计获批数量从2019年的6个增长至2023年的216.46个，预计到2028年将达到1,025.2个，与市场占比的提升趋势一致。 市场零售额、销售数量与消费频次分析 中国重组胶原蛋白产品市场零售额： 整体重组胶原蛋白产品市场零售额从2019年的19亿元人民币增长至2023年的101亿元人民币，预计到2028年将达到319.75亿元人民币。2024-2028年预期复合年增长率为19-23年复合年增长率的一半，反映行业进入新发展期后增速放缓。数据主要来源于公司公告。 中国重组胶原蛋白产品平均价格： 整体重组胶原蛋白产品平均价格从2019年的45.76元人民币小幅上涨至2023年的48.98元人民币，预计到2028年将达到54.08元人民币。价格趋势相对稳定，未来增速根据消费品CPI均值2%推算，主要数据源自淘宝平台商品均价测算。 中国重组胶原蛋白产品销售数量： 整体重组胶原蛋白产品销售数量从2019年的41.52万件增长至2023年的206.21万件，预计到2028年将达到591.28万件，与零售额的增长趋势保持一致。 中国重组胶原蛋白产品平均消费频次： 平均消费频次在2019年为1.81次，2020年达到2.46次后，在2021-2023年有所下降，分别为1.59次、0.65次和0.44次，预计未来将稳定在0.3-0.4次之间。这可能反映了随着获批产品数量的激增，单个产品在市场上的平均消费频次有所稀释，但整体市场销售量仍在增长。 中国重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品的销售数量： 结合重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品累计获批数量和整体重组胶原蛋白产品的平均消费频次（假设两者消费频次差异较小），其销售数量从2019年的10.83万件增长至2023年的96.2万件，预计到2028年将达到427.79万件，与市场规模的增长相匹配。 中国重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品平均价格： 该细分产品的平均价格趋势与整体重组胶原蛋白产品相似，从2019年的45.66元人民币小幅上涨至2023年的48.87元人民币，预计到2028年将达到53.96元人民币，保持相对稳定且略有增长。数据源自淘宝平台商品均价测算，未来增速根据消费品CPI均值2%推算。 总结 中国重组Ⅲ型人源化胶原蛋白行业展现出强劲的增长势头和巨大的市场潜力。从2019年至2028年的数据分析显示，该产品的市场规模、累计获批数量和销售数量均呈现显著的上升趋势。重组Ⅲ型人源化胶原蛋白在整体重组胶原市场中的占比持续扩大，凸显其日益重要的市场地位。尽管平均消费频次在特定时期有所波动，但稳定的产品价格和不断扩大的产品供给共同推动了市场的整体繁荣。未来，随着行业进入新的发展阶段，预计重组Ⅲ型人源化胶原蛋白市场将继续保持健康、可持续的增长。