投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-1.91%、-12.33%，相对沪深300的超额收益分别为-3.27%、-28.36%；本周医疗器械（-0.63%）、生物制品（-1.61%）及化药（-1.73%）等股价跌幅相对较小，医疗服务中药（-2.15%）、医药商业（-3.43%）及医疗服务（-3.70%）等股价跌幅较大；本周涨幅居前*ST景峰(+12.39%)、双鹭药业（+10.76%）、信邦制药（+9.88%），跌幅居前开开实业（-23.07%）、莱美药业（-23.00%）、博迅生物（-20.64%）。涨跌表现特点：延续上周医药板块大小市值个股普跌，但小市值个股跌幅更加明显。 　　双抗ADC药物国产进度领先，重点推荐百利天恒等。双抗ADC由双特异性抗体通过连接子与细胞毒素偶联而得，融合了ADC和双抗的优点。目前，全球尚无双抗ADC获批上市。根据医药魔方数据库，全球进入临床阶段的双抗ADC有19款，其中只有3款处于临床III期，1款处于临床II期，4款进度领先的双抗ADC均为国产创新药，包括百利天恒和BMS合作的BL-B01D1、康宁杰瑞和石药集团合作的JSKN-003、正大天晴的TQB2102以及康宁杰瑞的JSKN-016，表明国产创新药在双抗ADC药物领域全球领先地位。其中，百利天恒和BMS合作的BL-B01D1研发进度领先，国内7个注册临床同步推进，4项适应症纳入突破性治疗品种名单，研究成果多次在ASCO、ESMO、SABCS等国际会议上亮相，有望2025年国内递交上市申请，BL-B01D1海外临床试验也在顺利推进，2025年有望进入III期注册临床阶段。 　　华辉安健的中和抗体HH-003申报上市；科伦药业子公司湖南科伦制药的伊布替尼片上市申请获得受理；甘李药业启动了胰岛素周制剂GZR4的首个III期临床试验：12月27日，CDE网站显示，华辉安健的中和抗体HH-003（Libevitug，立贝韦塔单抗）申报上市。根据临床试验进展，推测本次申报的适应症为慢性丁型肝炎病毒（HDV）感染；12月26日，CDE官网显示，科伦药业子公司湖南科伦制药的伊布替尼片上市申请获得受理。这是国内第2款申报上市的伊布替尼片剂仿制药；12月26日，药物临床试验登记与信息公示平台显示，甘李药业启动了胰岛素周制剂GZR4的首个III期临床试验。这是首个进入III期阶段的国产超长效胰岛素。 　　具体思路：1）创新药领域：百利天恒、信达生物、恒瑞医药、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟制药-U等；2）中药领域：佐力药业、方盛制药、华润三九、济川药业、马应龙等；3）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、康龙化成、凯莱英等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；6）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；7）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；8）GLP1产业链领域：圣诺生物、诺泰生物、博瑞医药等；9）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；10）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；11）IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；12）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；13）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；14）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。15）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想 核心观点：商业健康险驱动医药支付变革 本报告深入分析了美德两国商业健康险模式，并以此为鉴，强调了商业健康险在中国医药支付体系中不可或缺的补位作用。面对经济下行压力、财政约束及人口老龄化加剧，商业健康险有望成为解决医药支付核心矛盾的关键“慢变量”，预计将带来万亿级别的支付增量，从而深刻影响医药行业的长期发展格局。报告指出，借鉴美国管理式医疗和团体健康险的经验，结合中国医保数据赋能下的精算技术进步，商业健康险将实现角色升级转型，为医药产业注入新的活力。 2025年医药市场展望与投资主线 展望2025年，报告对医药生物行业持逐步乐观态度，认为在一揽子政策刺激下，市场将迎来预期改善。报告提出了三大核心投资思路：一是“预期改善（脉冲式机会）”，关注商业健康险、泛重组、CRO及消费医疗、器械边际改善等领域；二是“中国超市（发散式机会）”，聚焦具有海外权益重磅潜质或海外业务高增速的药械公司；三是“创新分化（甄选式机会）”，重点关注PD1 plus、TCE双抗、GLP1 pro、AI医疗、中药创新药等前沿技术领域。报告详细梳理了各细分领域的投资策略、近期市场表现及未来前瞻，为投资者提供了全面的市场洞察和配置建议。 主要内容 美德健康险模式的借鉴与中国万亿级增量潜力 美德商业健康险模式深度解析 本周报对美德两国的商业健康险模式进行了详细梳理，以期为中国多层次医疗保障体系的建设提供启示。 美国健康险模式：商保主导，多人群多层次 美国健康险的雏形始于1929年的“蓝十字”计划，后与“蓝盾”计划共同推动了以第三方支付为基础的大规模团险发展。商业保险公司凭借其盈利性机构的特点，逐步取代了“双蓝”计划，并实行差额保险费率，根据参保人身体状况收取保费。二战期间，健康险作为雇主福利迅速发展，1954年国税局允许雇主用税前所得支付健康险进一步推动了其积极性，使得1940-1950年间健康险投保人数翻了近7倍。至1958年，75%的美国人参与了私营健康保险。1965年，联邦政府首次创办了针对弱势群体的医疗保险，包括针对65岁以上老人和残障人士的Medicare，以及针对低收入群体的Medicaid。医保覆盖率的提升也带来了医疗费用的急剧上涨，促使1973年《健康维护组织法》（HMO）的通过，并最终在90年代发展出管理式医疗（Managed Care），其核心在于将医疗服务提供方和支付方的利益与风险绑定，通过标准化管理实现精准控费。2000年以后，美国商业健康险市场成熟，其在卫生总费用中的支出份额稳定在30%左右（图表1、图表2）。管理式医疗主要有HMO、PPO、POSH三种模式，在遏制医疗费用持续快速增长方面发挥了重要作用（图表3）。 德国健康险模式：大社保小商保，商保主要面向高收入群体 德国是世界上第一个建立健康保险制度的国家，1883年颁布《疾病保险法》。尽管经历了多次改革，法定保险仍面临赤字压力。2009年国家健康基金成立，2011年医保保费占工资比例提升，并强制所有居民参与，全国统一医保费率。德国商业健康险主要面向高收入雇员（2014年要求税前年收入高于53,550欧元或税前月收入高于4,463欧元可选择性参加）、政府雇员以及部分自由职业者。其在社保之下持续发展，二十余年来覆盖人群从9%提高到了26.7%（图表4）。德国商业健康险主要包括综合医疗保险、补充医疗保险和长期护理保险三大类，其中综合医疗保险是法定医疗保险的替代产品，保障范围更广，参保客户享有更好的医疗服务，2012年占健康险总保费收入的73%。 商业健康险对中国医药支付的深远影响 商业健康险补位势在必行，万亿级增量可期 相较德国及其他OECD国家，中国个人卫生现金支出比例较高（2020年为27.65%，高于OECD平均值9.33个百分点），而降低这一比例是深化医改的重要目标（图表5）。在经济下行压力和财政预算制约下，政府卫生支出增长空间受限，医保基金收支平衡压力加大。因此，商业健康险的补位成为众望所归。2022年，商业健康保险保费收入8653亿元，赔款支出3600亿元，占中国卫生总费用的5%。报告测算，若将健康险在卫生支出中的占比从5%提高到20%，且赔付率提升至80%，则健康险保费收入将接近两万亿元，为医疗卫生费用带来约一万亿元的支付增量。 借鉴美国经验，推动医疗管理组织和团险发展 借鉴美国经验，医疗管理组织（Managed Care）可最大限度避免逆向选择，提高商业健康险良性运转。其本质在于将医疗服务提供方和支付方的利益与风险绑定，共同推动医疗服务管理的标准化，从而实现保险精准控费、用户黏性提升（图表6）。然而，中美医疗体系与保险机制差异大，中国医疗机构多以公立为主，健康险支付力度有限，如何实现新时代“三医联动”仍需探索。近期政策信号，如国家医保局提及“丙类目录”，以及广州17条支持商业保险机构、医疗机构、医药企业合作，将更多创新药械纳入商业健康险支付范围，均指明了发展方向。 内部细分来看，在数据赋能下，精算技术领先的商业保险更具优势。团险（Group Insurance）被认为是商业健康险突围的重要路径。30年代末，团体健康险在美国登场，通过降低保司监控成本、提高福利保障和降低保费，迅速发展。团险可在最小单位（企业）内避免人群的“逆向选择”，通常要求3/4以上员工参加。随着全国医保数据赋能保司精算，中国商业健康险有望借鉴美国团险经验，实现差异化费率和健康发展（图表7）。 医药各细分领域投资策略与市场动态 医药核心观点与市场复盘 当周市场表现与原因分析 当周（12.23-12.27），申万医药指数环比下跌1.91%，跑输创业板指数和沪深300指数。市场整体窄幅震荡，大小分化严重，银行代表的红利领涨，AI等TMT板块阶段性反弹。医药板块整体震荡下行，涨幅榜多为散点个股逻辑，细分板块无系统性亮眼表现，前期低位股有相对优势，前期强势主题回调较多。 原因分析指出，近期市场处于政策真空期，整体无着力点，风格转向防御性红利板块。医药板块在前期商业健康险催化后回归平淡，主要由散点个股逻辑驱动。尽管本周医药产业事件频发，如商业健康险方面的《广州17条》和“数据赋能”研讨会、鼓励创新方面的国常会部署、AI医疗方面的上海平台建设、集采推进方面的安徽IVD集采3号文公布分组情况，但市场并未给予积极反馈。综合来看，商保推进、鼓励创新、AI医药医疗等方向的政策持续推进，均为正向促进。 未来展望与策略配置思路 中短期维度看，医药板块将继续跟随市场进行轮动映射，以主题投资为主。展望2025年，报告再次强调商业健康险的鼓励和支持，认为其将作为“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的过程，在中长期角度改善医药支付端的核心矛盾，对2025年医药市场持逐步乐观态度。 具体投资思路包括： 预期改善（脉冲式机会）：在一揽子政策刺激下，2025年是预期改善的时间段，关注商业健康险条线（国新健康、久远银海）、泛重组（浩欧博、人福医药、新诺威、万东医疗、华润双鹤）、CRO及消费医疗（泰格医药、诺思格、阳光诺和、普瑞眼科、爱尔眼科、爱美客、贵州三力、药明康德、康龙化成、凯莱英）、器械边际改善（三诺生物、三友医疗、怡和嘉业、美好医疗、迈瑞医疗、联影医疗）等领域。 中国超市（发散式机会）：关注创新药有卖海外权益重磅潜质的、已有海外业务占比不低且有高增速逻辑的药械公司，如科伦博泰、信达生物、华东医药、健友股份、科兴制药、诺诚健华、先声药业、恒瑞医药、新诺威、中国生物制药、来凯医药等。 创新分化（甄选式机会）：聚焦PD1 plus（信达生物、康方生物、华海药业、中国生物制药、君实生物、汇宇制药）、TCE双抗（泽璟制药、康诺亚、百利天恒、智翔金泰、先声药业、亿帆医药）、GLP1小分子、分子胶、ADC、AD、MASH等新技术商业化（华东医药、凯莱英、悦康药业、一品红、热景生物、科兴制药、贝达药业、益方生物、诺思兰德）以及AI医疗（晶泰控股、万东医疗、润达医疗、祥生医疗、平安好医生）等。 细分领域投资策略与思考 3.1 广义药品 3.1.1 创新药： 当周中证创新药指数环比-1.60%，跑赢医药指数但跑输沪深300。年初至今下跌15.01%。热点聚焦双抗ADC和自免领域新技术发展。重点事件包括第一三共靶向TROP2的ADC药物德达博妥单抗在日本获批上市。观点认为GLP-1产业链仍有行情，双/三靶点减肥药是明年催化来源，推荐博瑞医药、信达生物等。PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，关注Trop-2、Nectin-4、HER-3等ADC靶点，推荐科伦博泰、迈威生物等。 3.1.2 仿制药： 当周仿制药板块环比-1.91%，跑赢申万医药指数0.01%。年初至今下跌15.01%。重点事件包括恒瑞医药注射用SHR-4602联合用药、HRS-4357注射液获批临床，中国生物制药贝莫苏拜单抗注射液联合盐酸安罗替尼胶囊Ⅲ期临床取得阳性结果，石药集团SYH2062注射液获批临床。观点认为集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望走出强者恒强格局，迎来估值修复。 3.1.3 中药： 当周中药指数环比-2.15%，跑输医药指数0.24个百分点。年初至今下跌4.62%，跑赢医药指数7.71个百分点。重点事件为众生药业赎回控股子公司部分股份，持股比例增至70.97%。观点认为中药超预期来源于院内集采放量和创新药放量。部分企业业绩走弱受药店端承压、消费力下降、中药材成本高位及四类药销售不佳影响。建议关注政策友好企业、国企改革及院外OTC企业业绩拐点。 3.1.4 疫苗： 当周申万疫苗指数环比-2.69%，跑输申万医药生物指数0.78个百分点。年初至今下跌46.60%。观点认为疫苗行业面临挑战，需探索新发展机遇，HPV、带状疱疹、RSV、金葡菌疫苗等大单品具发展潜力。 3.1.5 血制品： 当周申万血液制品指数环比0.37%，跑赢申万医药生物指数2.28个百分点。年初至今下跌13.68%。重点事件包括派林生物董监高及核心管理人员拟增持，上海莱士筹划重大资产重组。观点认为板块属资源刚需，增长平稳，整合壮大和浆站拓展是未来趋势，静丙将持续驱动增长，纤原、PCC等产品有深挖潜力。 3.2 医疗器械 当周医疗器械指数环比-0.63%，跑赢医药指数1.28个百分点。细分领域中，医疗设备指数下跌0.08%，医疗耗材指数下跌1.04%，体外诊断指数下跌1.22%。年初至今医疗器械指数下跌12.92%。 热点聚焦医疗设备更新落地、出海增量逻辑、各地招采恢复情况；医疗耗材骨科集采续约、国产化率提升、电生理手术景气度；体外诊断DRGs影响、安徽IVD集采落地与执行。 重点公告包括三诺生物血糖尿酸血脂仪获证，春立医疗董秘变更，迈克生物醛固酮测定试剂盒等获证，亚辉龙丙型肝炎病毒抗体检测试剂盒等获IVDR CE认证。 观点认为医疗设备短期关注设备更新、出海、招投标恢复，长期逻辑为国产替代+医疗新基建+国际化。高值耗材短期关注出海、集采政策变化、电生理高景气赛道，长期逻辑为国产替代+国际化。低值耗材短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复，长期逻辑为品类拓展+渠道扩张+绑定大客户。体外诊断短期关注DRGs影响、安徽IVD集采执行、医疗反腐对仪器装机影响，长期逻辑为国产替代+国际化。 3.3 配套领域 3.3.1 CXO： 当周申万医疗研发外包指数环比-3.50%，跑输申万医药生物指数1.59个百分点。年初至今下跌22.63%。观点认为CXO有望受益于全链条鼓励创新政策，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，短期风险不大。中长期看，新冠高基数消化、外部环境改善与新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法持续注入高景气。 3.3.2 原料药： 当周申万原料药指数环比-1.88%，跑赢申万医药生物指数0.03个百分点。年初至今下跌3.69%。重点事件为仙琚制药拟新设立全资子公司承接部分原料药业务。观点认为2023年原料药行业受下游客户库存高、产能扩张、外部竞争加剧等多重因素影响，价格低位，业绩承压。预计板块整体业绩将环比恢复，下半年业绩压力小于上半年。GLP-1药物为原料药行业带来较大弹性。 3.3.3 药店： 当周药店板块周涨幅-4.98%，跑输申万医药指数3.07%。观点认为政策推进方向未明确，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健龙头企业。药店行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，门诊统筹与处方外流有望加速推进。 3.3.4 医药商业： 当周医药商业板块涨跌幅-4.24%，跑输申万医药指数2.33%。观点认为估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）以及CSO赛道（百洋医药）。 3.3.5 医疗服务： 当周医疗服务板块跌幅-1.48%，跑赢申万医药指数0.43%。观点认为股价经过长时间调整，资金层面压力相对出清，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，未来一段时间值博率较高。 3.3.6 生命科学产业链上游： 当周生命科学产业链上游公司股价多数下跌，跌幅算数平均值为4.58%。年初至今跌幅算数平均值为21.96%。重点公告为海尔生物计划通过换股吸收合并上海莱士。观点认为投融资数据承压叠加宏观因素，企业经营存在挑战，关注业绩企稳回升趋势。耗材及服务短期关注企业经营拐点，长期逻辑为国产替代+国际化。制药装备短期关注新签订单景气度。科研仪器短期关注新签订单景气度，国产替代率低提供业绩弹性空间。 行情回顾与医药热度跟踪 市场行情回顾 当周（12.23-12.27）申万医药指数环比-1.91%，跑输创业板指数（-0.22%）和沪深300指数（1.36%）。年初至今，申万医药下跌12.33%，跑输沪深300（上涨16.03%）和创业板指数（上涨16.58%）（图表29、图表30）。在所有行业中，当周医药涨跌幅排在第20位，年初至今排在第27位（图表31、图表32）。 子行业方面，当周表现最好的为医疗器械II（环比-0.63%），最差的为医疗服务II（环比-3.70%）（图表33）。年初至今表现最好的子行业为化学制剂（下跌2.32%），最差的为生物制品II（下跌25.96%）（图表34）。 医药行业热度追踪 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为26.95，较上一周下降0.36个单位，比2005年以来均值（36.29）低9.34个单位，整体估值下降。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为31.98%，较上一周下降2.36个百分点，较2005年以来均值（62.59%）低30.61个百分点，处于相对低位（图表35）。 当周医药行业热度较上一周上升。医药成交总额2962.32亿元，占沪深总成交额68259.71亿元的4.34%（2013年以来成交额均值为7.21%），成交额占比下降（图表36）。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面的市场分析和未来展望，核心观点聚焦于商业健康险在解决中国医药支付核心矛盾中的战略性作用。通过深入剖析美德两国商业健康险模式，报告指出，在当前财政压力和老龄化加剧的背景下，商业健康险的补位势在必行，有望为医药支付带来万亿级别的增量空间，并成为推动行业长期发展的有力“慢变量”。 展望2025年，报告对医药市场持逐步乐观态度，并提出了“预期改善”、“中国超市”和“创新分化”三大投资主线。在细分领域，创新药、仿制药、中药、疫苗、血制品、医疗器械及配套领域（CXO、原料药、药店、医药商业、医疗服务、生命科学产业链上游）均有详细的策略配置和未来前瞻。报告强调，政策友好、创新驱动、国产替代和国际化将是未来医药行业发展的重要趋势。尽管近期市场表现震荡，医药板块估值处于历史低位，但随着政策的持续推进和行业基本面的逐步改善，医药生物行业有望在2025年迎来新的发展机遇。

中心思想 医药板块：估值底部孕育多元增长机遇 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对该板块的配置也处于低位，这为2024年的投资提供了有利基础。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种对行业的拉动效应，我们对2024年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将呈现“百花齐放”的局面。 创新驱动与国产替代：行业转型升级双引擎 报告强调，医药行业正经历深刻的转型升级。在创新药领域，行业正从追求数量向追求质量（BIC/FIC）转变，产品为王时代来临，国内差异化和海外国际化管线成为关注焦点。医疗器械领域，国家大规模设备更新政策加速推进，叠加国产替代浪潮，为本土企业带来显著增长机遇。同时，全球医学影像巨头“GPS”通过技术创新（如光子CT、无氦MR）、AI赋能全流程以及深化中国市场本土化策略，积极适应市场变化。创新链（CXO+生命科学服务）板块在海外投融资回暖和国内政策支持下，有望迎来底部反转。此外，中药、药房、医疗服务和特色原料药等细分领域也因各自的结构性利好而具备投资价值。 主要内容 市场行情回顾与整体投资策略 本周市场表现与投资主线 本周（截至2024年12月28日），中信医药指数下跌2.12%，跑输沪深300指数1.98个百分点，在中信30个一级行业中排名第14位。个股表现方面，*ST景峰、双鹭药业、信邦制药等涨幅居前，主要受债务豁免、产品进展等因素驱动；而开开实业、莱美药业、博迅生物等跌幅较大，部分原因在于前期涨幅过高或涉及司法拍卖、产品定价争议。 整体来看，当前医药板块的估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种对行业的拉动效应，我们对2024年医药行业的增长保持乐观态度，认为投资机会有望百花齐放。 细分板块投资机会分析 创新药：从数量到质量的转型与个股机遇 创新药行业正经历从数量逻辑（如me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（如BIC/FIC等产品指标）的转换，预示着“产品为王”时代的到来。2024年，建议投资者更加重视国内差异化和海外国际化的管线，关注最终能够兑现利润的产品和公司。报告推荐了包括恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等一系列创新药企业。 以诺诚健华为例，其在血液瘤领域布局6款产品，覆盖骨髓瘤、白血病及非霍奇金淋巴瘤等细分适应症，已上市BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症获批并纳入医保，销售有望显著提升。公司还计划年内递交奥布替尼一线治疗CLL/SLL新适应症上市申请，并在美国递交r/r MCL上市申请。此外，诺诚健华凭借领先的小分子研发能力，在自免领域布局多款差异化小分子药物，有望开启公司第二成长曲线，例如BTK抑制剂奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症已推进至III期，治疗系统性红斑狼疮处于临床II期。在实体瘤领域，公司布局了me-better品种，预计首款产品ICP-723即将报产。 医疗器械：政策驱动下的国产替代与高增长 医疗器械板块受益于国务院3月发布的设备更新政策加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地后给相关公司带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 在体外诊断（IVD）领域，关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。化学发光作为IVD中规模最大且增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔，目前国产市占率约20-25%，安徽IVD集采有望加速国产替代。海外市场也为国产发光企业（如迈瑞、新产业）打开了成长空间。 高值耗材方面，集采陆续落地后迎来新成长，重点推荐骨科、电生理、神经外科赛道。骨科受益于老龄化和手术渗透率低，集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头（如春立医疗、三友医疗、威高骨科）在应对集采后更重视研发和国际市场拓展。电生理赛道，中国心律失常发病率高但手术渗透率低，国产化率不足10%，随着国内企业技术突破和政策支持，进口替代有望加速。神经外科领域，迈普医学已形成完善产品线，销售放量在即。 低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历供需关系调整后，目前已趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 此外，独立医学实验室（ICL）在医保控费等环境下，渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转与产业升级 创新链（CXO+生命科学服务）板块正经历底部反转。海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。生物医药投融资与创新药研发投入有较大正相关性，创新链浪潮正在来临。 CXO产业周期或趋势向上，海外需求迎来向上周期，中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求或迎来触底反弹。投融资好转会从24H1开始在CXO订单面逐渐体现，并逐渐传导至业绩面，预计25年有望重回高增长车道。建议关注估值低、具备全球竞争力、产业周期趋势向上改善逻辑演绎更早更清晰的国内头部CDMO企业（如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英），以及持续开拓海外市场、提升国内市场份额的国内头部CRO公司（如泰格医药、昭衍新药、诺思格）。 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额有所提升。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。我国科学研究起步较晚，研发投入与发达国家存在较大差距，国产市占率低，尤其在仪器领域。但随着国内企业技术进步和政策支持，国产替代进程有望持续推进。此外，并购整合有望成为贯穿板块生命周期的一条主线，助力公司做大做强。 医药工业：特色原料药困境反转与制剂延伸 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据显示，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，仿制药的替代空间巨大，将进一步扩容特色原料药市场。推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 中药：基药、国企改革与消费属性驱动 中药板块投资机会集中在基药、国企改革以及医保解限品种。基药目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革方面，央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。此外，兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、健民集团的体培牛黄）也值得关注。 药房：处方外流提速与竞争格局优化 展望2024年，药房板块投资机会显著增强，核心逻辑在于处方外流提速和竞争格局优化。处方外流方面，“门诊统筹+互联网处方”已成为较优解，更多省份有望跟进，各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。竞争格局方面，随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争逐渐回归均势，悲观时期已过，线上线下融合大潮或加速到来。上市连锁药房相较中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务：民营医疗竞争力提升与细分赛道龙头 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升。同时，商保和自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：固生堂（需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 血制品：采浆空间打开与供需弹性释放 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 “GPS”医学影像业务发展趋势 全球医学影像市场格局与巨头业务结构 全球医学影像市场规模约为483亿美元（2023年），“GPS”（GE医疗、飞利浦、西门子医疗）占据市场主导地位，三家2023年的医学影像业务收入分别为140.4、91.7、144.7亿美元，市占率分别为29%、19%、31%。GPS均具备多元化业务背景，当前以医学影像业务为主体。例如，西门子医疗的成像业务占比55%，GE医疗的成像业务占比54%，飞利浦的诊断治疗（医学影像业务）占比49%。 成像技术创新与AI赋能 GPS在成像技术方面持续创新。光子计数CT被全球公认为下一代X光成像技术，西门子医疗的光子计数CT已获FDA批准，具有零暗噪声、图像灰阶深度高、超大动态范围、低辐射剂量等诸多优势。无氦（消耗）MR技术也取得进展，飞利浦和西门子医疗已推出“无液氦”磁共振，旨在降低成本和安装限制，并计划向高场强MR拓展。 人工智能（AI）在医学影像诊疗全流程中拥有巨大应用前景，从病人定位、方案优化、图像重构到读片、输出报告、辅助放疗，AI的应用有望大大提高诊疗效率，缓解医护人力资源的不足。GPS三家均将AI嵌入解决方案作为未来的核心发展战略之一。目前西门子医疗提供超过80个产品中包含AI应用，飞利浦提供了超过20个AI app，GE医疗已有58个AI设备获得FDA批准，数量领先。 经常性收入增长与中国市场本土化策略 软件、维保服务等经常性收入是GPS医学影像业务收入的重要组成部分，其占比高且毛利率显著高于产品销售收入。例如，经常性收入占西门子医疗成像、先进治疗业务收入的40%，占GE医疗总体收入的45%，占飞利浦总体收入的40%。数字化转型正推动经常性收入占比提高，GE医疗计划长期目标是将经常性收入占比提高至60%。 GPS均对中国市场维持较高的战略定位，中国市场占到西门子医疗收入的11%（2024财年），占GE医疗收入的14%（2023年）。面对联影、迈瑞等中国国产厂商的崛起和国产替代政策的扶持，GPS均开启了在中国的本土化进程，包括设立生产基地、提升零部件本土供应、与本土企业战略合作以及“在中国、为中国”的研发策略，以适应日益激烈的市场竞争。 行业热点与风险提示 近期行业动态 近期行业热点包括：广州市发布多层次医保体系建设措施，支持商业健康保险与基本医保衔接，鼓励将创新药械纳入商保支付范围；福泰制药新一代囊性纤维化三联疗法Alyftrek获FDA批准，展现良好疗效和安全性；28省（区、兵团）2024年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购公告发布，这是有史以来最大规模的IVD集采，肿瘤标志物、甲状腺功能检测试剂采购量巨大，最高限价50%降幅以上可确保中选。 风险提示 投资者需关注的主要风险包括：集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出当前行业正处于估值低位，但宏观环境改善和结构性利好因素共同驱动2024年行业增长的乐观预期。创新驱动和国产替代是行业转型升级的核心引擎，体现在创新药从数量向质量的转变、医疗器械领域大规模设备更新政策的落地以及生命科学服务板块的底部反转。全球医学影像巨头“GPS”通过技术创新、AI赋能和深化本土化策略，积极应对市场挑战。 细分板块方面，创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品均呈现出独特的投资机遇。例如，创新药关注差异化和国际化管线，医疗器械受益于政策支持和国产替代，创新链板块在投融资回暖下有望迎来业绩拐点，中药和药房则因政策利好和消费属性而具备增长潜力。 同时，报告也提示了集采力度、创新药谈判降价以及医疗领域整顿等潜在风险。总体而言，医药生物行业在多重因素的交织影响下，正迎来一个充满机遇与挑战并存的转型时期，投资者应关注具备核心竞争力、创新能力和市场适应性的企业。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月26日，医药板块涨跌幅-0.44%，跑输沪深300指数0.49pct，涨跌幅居申万31个子行业第25名。各医药子行业中，医院(+0.29%)、体外诊断(+0.07%)、其他生物制品（-0.04%）表现居前，医药流通（-1.13%)、线下药店(-0.95%)、医疗设备（-0.80%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为科兴制药(+11.66%)、信邦制药(+9.98%)、华特达因(+6.93%)；跌幅榜前3位为莱美药业（-16.97%）、香雪制药(-9.30%)、悦康药业（-5.35%)。 　　行业要闻： 　　12月26日，百时美施贵宝宣布，TYK2抑制剂Sotyktu的两项关键3期临床试验取得积极结果。结果显示，POETYK PsA-1和POETYK PsA-2两项研究均达到主要终点，与安慰剂相比，接受Sotyktu治疗的患者在16周后达到ACR20（疾病体征和症状至少改善20%）的比例显著更高。Sotyktu是一种口服选择性别构TYK2抑制剂，通过结合TYK2的调控域实现高度选择性，从而对TYK2及其下游功能进行别构抑制。 　　（来源：百时美施贵宝，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　卫光生物（002880）：公司发布公告，公司拟对董监高在内的119人实施员工持股计划，此次计划拟通过二级市场购买等方式获得公司股票，资金总额不超过2272.5万元，持有股票总数不超过公司总股本的10%。 　　华润双鹤（600062）：公司发布公告，孙公司双鹤润创收到了国家药品监督管理局颁发的DC10190胶囊《药物临床试验批准通知书》，该药用于晚期或转移性实体瘤患者的临床试验获批。 　　圣诺生物（688117）：公司发布公告，公司股东乐普医疗通过集中竞价方式累计减持公司股份889,445股，占目前公司总股本的0.7912%，减持后乐普医疗持有公司股份数量为5,272,000股，占目前公司总股本的4.6896%，本次减持计划时间已届满，此次减持计划完毕。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　医药整体Q3业绩低于预期，主要考量是23Q3低基数从而市场预期较高，此外就是反腐情况下医院的运营并没有完全恢复。医疗设备、耗材、部分医疗服务公司业绩miss，多家白马公司低于预期。 　　医疗服务相对稳定，但是扩张暂缓；医疗消费整体表现一般；医疗设备国内大幅下滑，迈瑞、联影等国内业绩下滑，医疗设备采购需要新动力；医疗耗材相对稳定，集采的影响陆续淡化；海外业务，不仅仅是CMO、还是海外的产品销售，均是超市场预期，出海成为新标配；药品板块整体稳定，创新品种持续放量。 　　投资策略：紧跟政策带动的边际改善、适当寻求医药硬科技 　　新的变化： 　　资本市场变化：鼓励回购/增持、鼓励并购，资本市场成为重要的工具。 　　经济政策端：鼓励消费、发债支持设备更新/采购等。 　　国际形势：美国大选落地带来国际形势变化可能影响出口。 　　投资思路： 　　医疗硬科技：硬设备/硬耗材/创新药，迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、华大智造、亚辉龙等；惠泰医疗、迈普医学等；泽璟制药、新诺威、恒瑞医药、康方生物、科伦药业、绿叶制药、艾迪药业等； 　　医疗消费：眼科、口腔、体检、医美等，医疗服务（爱尔眼科、通策医疗、美年健康、固生堂、普瑞眼科等）、中药OTC（同仁堂、云南白药、华润三九、东阿阿胶、马应龙、贵州三力等）、家用器械（可孚医疗、三诺生物、鱼跃医疗等）； 　　出海（海外业务占比相对较高）：迈瑞医疗、新产业、美好医疗、怡和嘉业、安杰思、南微医学、九安医疗、科兴制药、亿帆医药、君实生物、康哲药业、凯莱英、康龙化成、药康生物、甘李药业等； 　　大国央企医药企业做大做强：天士力、中国医药、重药控股、环球医疗、华润三九、国药控股等标的。

　　12月医药行业投资策略 　　需求端： 医药行业需求增长稳定， 且呈现需求升级的趋势。 2019-2023年， 我国卫生总费用从65196亿元增长至90578亿元， CAGR为8.6%， 高于名义GDP复合增速； 2019-2023年国内医疗机构诊疗量复合增速为5.4%， 从价格的角度来看， 虽然面临控费的整体压力以及集采、 技术进步等因素导致存量产品的价格体系坍塌， 但由于诊疗结构的变化和创新产品相对价格更高， 疫情后医疗保健领域的价格水平整体保持稳定， 价格小幅增长， 展现出国内医疗需求持续升级的大趋势。 　　供给端： 行业正经历较为剧烈的供给侧结构性改革， 有望于25年进入新一轮增长周期。 2019年以后行业亏损比例逐年提升， 今年已经稳定在30%以上， 医疗行业持续受到宏观经济、 地缘政治、 医保控费政策、 疫情后遗症、 行业规范化整顿等外部因素的影响， 龙头公司在这一轮行业出清周期中体现出较强的韧性， 进一步提升市场份额， 在行业见底回升后， 将展现更强的竞争力。 　　支付端： 多元化支付体系有望推动卫生总费用在GDP中占比持续提升。 医保支出在卫生总费用的占比有望维持25-30%的水平， 在经济复苏及政策鼓励的背景之下， 商业健康险、 财政支出、 个人支出占比有望在未来几年提升， 创新药、 创新医疗器械、 医疗设备、优质医疗服务有望受益于多元化支付体系带来的购买力提升。 　　政策端： 药品及器械集采接近尾声， 服务端改革将是最后一环。 医疗服务价格改革将是25年医保改革重点， 也是DRG/DIP2.0政策大框架之下的医保改革最后一环； 医疗行业规范化整顿肃清行业环境， 有利于行业健康、 规范发展； 设备更新政策在24年落地慢于预期， 有望在财政政策的支持下加速落地； 创新药、 创新器械在医保腾笼换鸟+商保增量支持的推动下， 将是国内医药产业升级的主体脉络。 　　投资建议： 国内医疗需求持续升级， 宏观经济有望逐步回暖， 在地缘政治扰动之下， 国家有望加大对于自主可控的支持力度， 建议优先配置创新药、 创新器械、 医疗设备等细分行业， 同时建议关注AI医疗、 并购重组等带来的主题投资机会。 　　推荐标的： A股： 迈瑞医疗、 药明康德、 爱尔眼科、 联影医疗、 新产业、 华润三九、 特宝生物、 智翔金泰-U、 美好医疗、 开立医疗、爱博医疗、 艾德生物、 澳华内镜、 药康生物； H股： 科伦博泰生物-B、 康方生物、 和黄医药、 康诺亚-B、 爱康医疗。 　　风险提示： 研发失败风险、 商业化不及预期风险、 地缘政治风险、 政策超预期风险。

　　在经历疫情以及相关医疗卫生政策的带动和刺激后，2023年以来国内医疗器械发展进入平稳状态。 　　供给端：发改、工信和药监等部门出台政策引导国内医疗器械研发生产走向高端化，加速创新发展与应用。 　　需求端：在医保控费的大背景下，集中化、规范化采购成为医疗器械采购/配置和升级更新的重要手段和要求。 　　国内医疗器械整体市场近三年来增长放缓，2024年上半年市场规模同比下降8%，主要是医疗设备领域市场需求被压制影响所致。 　　在经历2020-2023年疫情、贸易管制等因素影响后，2024年上半年中国医疗器械贸易继续保持出口顺差，其中医用耗材、IVD出口均增长超过6%。预计全年医疗器械出口额将高于去年，时隔三年后实现出口贸易增长。 　　医疗设备：国内市场短期显著承压，大部分领域受医疗反腐影响招投标放缓，医院存在“采购犹豫”情况。医学影像设备、外科手术设备出口增长一定程度上缓解内需压力，生命支持设备国内及出口市场出现双下降。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2024年12月13日-2024年12月26日，SW医药生物行业下跌6.67%，跑输同期沪深300指数约5.65个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，全部细分板块均录得负收益，其中医院和原料药板块跌幅居前，分别下跌8.97%和8.60%；血液制品和中药板块跌幅较少，分别下跌4.05%和4.82%。 　　行业新闻。12月19日上午，第五批国采天津开标。与去年第四批国采相同，本轮国采依然保持高中选率，此次入选的24家企业中，23家企业都有产品中选，企业中选率达到96%，产品中选率也超过90%。本次集采人工耳蜗类耗材需求量共1.1万套，5家企业中选，包括奥地利美迪医疗、和澳大利亚科利耳等外资企业，以及上海力声特、浙江诺尔康等内资企业。外周血管支架类耗材需求量共25.8万个，18家企业中选。 　　维持对行业的超配评级。近期，医药生物板块出现显著回调，全部细分板块均录得负收益，此前反弹较大的医院细分板块跌幅居前。此前，第十批集采正式开标，部分产品降幅较大，后续建议继续关注创新药等板块的投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　1. 肝癌早筛市场规模(结论图) 　　2. 肝癌早筛市场规模 　　3. 中国人口数量 　　4. 中国人群肝硬化标化患病率 　　5. 中国乙肝病毒感染率 　　6. 中国丙肝病毒感染率 　　7. 中国肝癌早筛人群数 　　8. 高危人群肝癌早筛频率 　　9. 高危人群肝癌早筛渗透率 　　10. 肝癌早筛单次检测价格 　　11. 溯源信息链接引用 　　12. 法律声明 　　13. 头豹研究院简介

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2024年12月26日，中信基础化工行业近两周下跌6.49%，跑输沪深300指数5.47个百分点，在中信30个行业中排名第19；中信基础化工行业月初以来下跌3.79%，跑输沪深300指数5.6个百分点，在中信30个行业中排名第26。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是R125（+10.53%）、R410a（+7.69%）、R134a（+6.25%）、R32（+6.17%）、MIBK（+3.85%），价格跌幅前五的产品是液氯（-19.14%）、维生素A（-9.77%）、顺酐（-9.58%）、盐酸（-7.37%）、磷酸一二钙（-4.82%）。 　　基础化工行业周观点：近期制冷剂价格普遍上涨，主要受年底配额消耗导致行业库存降低等因素的影响。今年年底行业的低库存有望为明年的 　　制冷剂市场打下良好开局，在目前涨价趋势下，空调制冷剂一季度长协价格有望维持高位。展望2025年，制冷剂供给端依然受限，同时，下游家电、汽车以旧换新补贴政策或将延续，制冷剂需求有望维持景气，而后续随着2025年二季度空调备货旺季的临近，制冷剂价格有望高位运行，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。 　　2025年我国财政和货币政策有望共同发力，叠加消费刺激政策的接续，化工下游需求改善值得期待；同时，目前行业盈利磨底，企业新增产能意愿有望减弱，叠加此前重要会议强调防内卷，行业供给压力有望逐步趋缓，供需格局有望逐步向好。除了制冷剂之外，细分领域方面还建议关注（1）综合优势明显、业绩稳健的龙头公司万华化学（600309）、华鲁恒升（600426）；（2）以旧换新补贴政策下，家电、汽车需求有望继续改善，建议关注下游应用领域中家电、汽车占比较大的改性塑料板块，个股建议关注行业龙头企业金发科技（600143）；（3）前期价格上涨的三氯蔗糖，个股建议关注行业龙头金禾实业（002597）；（4）海外需求旺盛，国内企业扩产、销量增长的轮胎板块，个股关注森麒麟（002984）；（5）行业集中度高、竞争格局良好的涤纶长丝板块，个股建议关注桐昆股份（601233）和新凤鸣（603225）；（6）磷矿石供 　　需维持紧平衡的磷化工板块，个股建议关注云天化（600096）和川恒股份（002895）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济波动风险；房地产、基建、汽车、家电需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；贸易摩擦影响产品出口风险；海运费波动影响出口风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。