抗体偶联药物（Antibody-drug conjugate,ADC）是近年来肿瘤药物研发中的热门领域。根据Frost&Sullivan预测，全球ADC市场规模有望从2022年的79亿美元快速增长至2030年达到647亿美元（对应30%CAGR），中国ADC市场有望从2022年的8亿元增长至2030年的662亿元（对应73%CAGR）。中国已成为全球ADC研发的核心参与者，国产ADC新药约占全球管线的40%，持续多笔ADC授权交易，凸显海外合作方对国内ADC产品的认可。我们认为下列三种类型玩家有望在ADC浪潮中成为行业引领者并持续受益：（1）具备强大ADC技术平台，已在ADC技术研发积累多年丰富经验，且已开发多款差异化ADC药物的ADC龙头Biotech，例如科伦博泰；（2）具备强大研发实力及独特的ADC技术平台，已积累多款差异化ADC临床药物，具备强大商业化能力的创新大药企，例如恒瑞医药；（3）具备全面丰富的技术能力、全球领先的ADC外包服务公司，例如药明合联。首次覆盖科伦博泰（6990.HK）、恒瑞医药（600276.CH）、药明合联（2268.HK），均给予“买入”评级，目标价分别为230港元、人民币61元、35港元。

　　供需全面改善，供给侧改革引领化工牛市 　　供给端：从国内看，2022年以来释放的化工新产能消化仍需要一定时间，供给端压力造成多数化工产品价格下跌、行业盈利承压，但2024年以来行业固定资产投资增速已明显放缓，供给端逐步迎来边际改善；从全球看，我国化工品全球市占率稳步提升。我们认为，随着本轮化工扩产接近尾声，行业发展由“要市占率”或将逐步向“要利润”过渡，防止“内卷式”恶性竞争，中游制造业或迎来供给侧改革机遇。需求端：全球主要经济体经济景气水平边际改善，美联储降息有望提振需求，国内一系列政策出台有望刺激化工需求复苏。成本端：地缘冲突不确定性增加致国际油价高位震荡、波动较大，短期内对化工行业弹性的影响具有不确定性。行业供需全面改善，供给侧改革预期有望引领化工牛市，一系列增量政策刺激下行业前景明朗，我们全面看好化工行业。 　　推荐及受益标的 　　（一）化工龙头白马：政策推动经济持续回升向好及高质量发展目标下，化工龙头白马优势显著，将首先迎来估值修复机会。 　　【推荐标的】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、巨化股份、新和成、扬农化工、龙佰集团、新凤鸣、桐昆股份等。【受益标的】卫星化学、云天化等。 　　（二）供需共振、供给侧改革预期品种：（1）氟化工制冷剂：供给端政策明朗，需求端家电产销向好。（2）化纤：涤纶长丝、短纤行业供给格局良好，内外需弹性仍存。（3）光伏材料、锂电材料、化工高能耗等中游制造业供给侧改革机遇：硅、磷、氯碱及光伏锂电材料等。 　　【推荐标的】氟化工制冷剂（金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团、东阳光等）、化纤（新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等）、中游制造业供给侧改革预期品种（合盛硅业、宏柏新材、川恒股份、兴发集团、华鲁恒升、黑猫股份等）。 　　（三）新材料成长股：科技创新是必由之路，大力发展新质生产力背景下，新材料、新科技企业成长空间广阔，看好相关细分子行业成长股。 　　【推荐标的】OLED材料（瑞联新材、莱特光电等）、消费电子及汽车涂料（松井股份）、特种塑料及膜材（阿科力、东材科技、长阳科技、洁美科技等）、特种添加剂（利安隆等）。【受益标的】特种塑料及膜材（圣泉集团等）、先进陶瓷（国瓷材料）、特种添加剂（皇马科技）、合成生物学（华恒生物、梅花生物、星湖科技等）。 　　风险提示：政策执行不及预期、原油及产品价格大幅波动、安全环保生产等；其他风险详见倒数第2页标注1。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月25日，医药板块涨跌幅+0.40%，跑赢沪深300指数0.86pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，疫苗(+1.04%)、体外诊断(+0.09%)、医药流通（+0.87%）表现居前，医院（-0.24%)、血液制品(-0.16%)、医疗研发外包（+0.16%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为理邦仪器(+20.00%)、兰卫医学(+15.33%)、东方海洋(+10.16%)；跌幅榜前3位为圣达药业（-10.01%）、双成药业(-10.00%)、奥美医疗（-5.06%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，礼来重磅药物GIP/GLP-1受体双重激动剂替尔泊肽注射液（Tirzepatide）新适应症上市申请获得受理，此次为该药在中国递交的第四项上市申请。替尔泊肽是一款葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）和胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂，每周一次注射，该药别于2022年5月和2023年11月获得FDA批准，用于糖尿病以及肥胖和超重患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　新华制药（000756）：公司发布公告，近日收到美国食品药品监督管理局核准签发的碳酸司维拉姆原料药FDA注册批准函，FDA完成了对碳酸司维拉姆原料药DMF的审核，批准上市。 　　科伦药业（002422）：公司发布公告，子公司四川科伦博泰生物医药股份有限公司近日收到国家药品监督管理局同意其开发的创新药物SKB501临床试验申请的临床试验通知书，该药拟用于治疗晚期实体瘤。 　　上海医药（601607）：公司发布公告，公司开发的I048临床试验申请获得国家药品监督管理局受理，I048是小分子一类新药，拟用于治疗精神分裂症，临床前研究显示在动物疾病模型上起到显著的治疗作用。 　　白云山（600332）：公司发布公告，子公司广州白云山天心制药股份有限公司收到国家药品监督管理局核准签发关于头孢地尼颗粒（50mg）的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　皮肤病药物行业专注于治疗皮肤疾病， 产品多样， 市场需求强劲。 行业受高监管壁垒和政策影响大， 但患者需求增长驱动市场扩容。 预计未来市场规模将持续增长， 新型外用治疗方式的获批将推动行业进一步发展， 如科笛集团等企业的创新战略将满足多样化需求， 促进市场繁荣。 　　皮肤病药物行业专注于治疗各种皮肤疾病的药物及其配套产品的开发、 生产和销售。 该行业的产品覆盖外用药物， 多种剂型存在， 包括洗剂、 霜剂、 软膏、 溶液、 泡沫剂、 油膏、 凝胶和胶贴产品， 旨在治疗包括但不限于皮炎、 荨麻疹和特应性皮炎等皮肤病。 外用药物按作用划分为清洁剂、 保护剂、 抗感染剂等， 主要通过直接施用于患处发挥治疗作用。

　　医药板块前期承压，但转机已经在孕育之中由于多方面因素，医药板块景气度在2021年后经历了长时间的下行。从前三季度业绩表现看，A股医药板块初步止住收入利润下滑势头，幅度有所收窄，但仍处于筑底过程中，反弹复苏慢于预期。由于上述压力，2024年截至目前医药板块整体表现依然偏弱，机构配置比例持续下行。 　　但即使考虑上述困难，随着老龄化程度持续、居民医药消费稳定扩张，以及行业诊疗量持续恢复，医药的长期成长逻辑依然清晰，整体基本盘稳定。同时医药分红和股息水平持续上升，红利属性增强；医药产业商务合作交易（BD）和药物对外授权进一步提升行业造血能力，同时提前体现药企研发管线价值；政策预期反转：控费中蕴含转机，边际改善成为可能。 　　布局2025年医药反转围绕三大逻辑 　　2025年，我们认为医药板块核心投资机会将围绕三大逻辑： 　　创新出海：海外BD持续开花结果，国内创新商业化兑现带来业绩改善 　　需求复苏：近年来由于集采控费压力和消费环境变化，部分品种和细分赛道增速回落，企业、渠道和终端备货库存均处于低水平，未来如院内和消费医疗需求改善，可能带来业绩提振 　　政策预期反转：行业趋于规范，价格趋于合理，收缩性政策比重下降，支持鼓励性政策崭露头角 　　细分板块观点 　　创新药：前沿技术国际化崭露头脚，创新药政策明显回暖；对外授权交易频起，创新技术引领出海新趋势。标的选择上，建议选出海潜力大的创新标的、美股映射强势的创新赛道以及买底部反转龙头标的。 　　医疗器械：国内采购2025年有望反弹，更新需求逐步释放，建议关注医疗设备、体外诊断复苏、器械出海、CGM等。生物制品：赛道分化，看好干扰素和胰岛素，关注高成长性品种和业绩反转机会。 　　中药：基数&库存消化，轻装上阵；价格治理显成效+原材料成本有望降低，毛利率有望回升；继续关注国企改革主线；基药目录呼之欲出；集采落地边际有望向好，关注重点品种放量情况；行业并购和重要创新同样值得关注。 　　药店：出清、整顿，剩者为王，行业有望触底回升。 　　医疗服务与医美：医疗服务关注宏观环境转变和消费情绪的修复；医美关注具备适应症拓展+强产品力+品类拓宽核心要素的标的。 　　CXO及医药上游：行业筑底，反弹在即。 　　投资建议与估值 　　基于创新出海、需求复苏、政策预期反转三大边际变化，我们积极看好医药赛道2025年轻装上阵，实现反转。落实到赛道和板块选择上，我们将上述三大逻辑映射到两类机会： 　　自上而下看好创新药和仿创药的赛道性机会（出海创新+政策反转） 　　自下而上看好器械、中药、药店、消费医疗服务等领域中的个股景气度反转机会（需求复苏+政策反转） 　　重点标的：科伦博泰生物、人福医药、特宝生物、康方生物、恒瑞医药、太极集团、益丰药房、迈瑞医疗、爱尔眼科、爱美客等。 　　风险提示 　　集采控费措施超出预期，汇兑风险，国内外政策波动风险，投融资周期波动风险，并购整合不及预期的风险。

中心思想 医美上游器械制造商：高门槛与优越竞争格局 本报告核心观点指出，中国医美行业正经历蓬勃发展，其中上游医美器械制造商因其高技术壁垒、严格的审批流程（大部分产品需通过CFDA审批注册）以及注射类产品的高复购率，展现出优越的竞争格局和丰厚的利润空间，成为极具吸引力的投资领域。相较于中下游医美资讯平台和机构运营商，上游制造商的平均毛利率和净利润率显著更高，利润集中度明显。 政策趋严促进行业规范化与龙头集中 随着消费者对更高层次“颜值经济”的追求，医美市场规模持续扩大，但行业早期存在的乱象也促使监管政策日益收紧。政策的趋严旨在规范行业发展，打击非法机构、假冒伪劣产品及虚假宣传，这将加速市场向合法合规的龙头企业集中，进一步巩固头部制造商的市场地位。报告建议重点关注爱美客、复锐医疗和华东医药等在各自细分领域具有领先优势和丰富产品储备的上市公司。 主要内容 中国医美市场概览与非手术类崛起 中国医美行业蓬勃发展，增长潜力巨大： 市场规模与增速： 中国医美市场规模从2016年的776亿元人民币增长至2020年的1549亿元，年复合增长率达18.9%，预计2030年将达到6535亿元，2020-2030年复合增长率为15.5%，远超同期全球市场2.2%和11.1%的复合增长率。 渗透率： 按每千人医美治疗次数计，中国医美渗透率显著低于日本、巴西、美国及韩国，不及韩国的1/5、美国的1/3，表明巨大的增长潜力。中国消费者偏好改善面部轮廓、美白及平滑肌肤，对透明质酸等复合皮肤填充剂需求旺盛。 消费群体： 20至35岁消费者占比约76%，低线城市消费人口迅速增长，预示未来渗透率将持续提升。 非手术类医美贡献显著： 非手术类医美因创伤小、恢复期短、风险低等特点，增速高于手术类项目。其占整体医美治疗的比例从2016年的70%增至2020年的78%，预计2030年将进一步增至87%。注射类和能量源类是非手术医美的主流，其中注射类占比更高，2020年占非手术治疗市场的51.6%。中国医疗美容注射治疗市场规模从2016年的159亿元增至2020年的399亿元，年复合增长率25.9%，预计2030年将达2193亿元。 非手术类医美细分市场分析： 注射类医美： 透明质酸注射剂： 2020年中国透明质酸产品市场规模达49亿元人民币（按销售额计），2016-2020年复合增长率18.9%。预计2025年将达157亿元，2030年达443亿元。中国市场已获准销售的透明质酸注射剂有17家生产商的产品。国产品牌竞争力增强，平均出厂价约为进口产品的1/3，销量已占据近一半市场份额。爱美客在2019年按销售金额计市场份额为14%（排名第三），2020年按销量计市场份额为27.2%（排名第一）。 肉毒毒素注射剂： 2020年中国肉毒毒素产品市场规模达39亿元人民币（按销售额计），2016-2020年复合增长率26.9%。预计2025年将达114亿元，2030年达296亿元。肉毒毒素研发门槛更高，市场集中度显著高于透明质酸。目前中国市场有四款产品获批销售，其中保妥适和衡力在2019年分别占据销量26%和74%，金额56%和44%。吉适和乐提葆于2020年获批上市，填补了价格空白。未来随着更多产品进入临床阶段，竞争将加剧，但也有望提升渗透率。全球肉毒素注射量普遍高于玻尿酸，中国市场未来有望迎头赶上。 光电类医美： 市场规模与设备来源： 光电类医美主流技术包括激光、射频、脉冲光等，皮肤美容项目丰富。2016年全球能量源医疗美容器械市场销售收益为26.7亿美元，预计2021年达43.8亿美元。中国能量源医疗美容器械销售额从2014年的9300万美元增至2016年的1.59亿美元，预计2021年达3.27亿美元，2016-2021年复合增长率约15.5%。中国80%光电医美系统依赖进口，但国产企业正在迎头赶上。2021年光电医美市场规模预计达303亿元，2025年预计达501.59亿元，CAGR达13.43%。 增长动力与商业模式： 光电类医美器械市场增长主要源于渗透率提升、产品迭代升级以及“器械+耗材”的生意模式。以热玛吉为例，其采用一次性探头耗材，2020年订单量增速达281%，设备销量增速远超行业平均。 监管政策与优秀商业模式驱动行业发展 中国医美行业政策监管趋严： 监管框架： 大部分注射类医美产品及光电类医美器械属于二类、三类医疗器械（三类居多），进入门槛高，审批周期长。第三类器械需在国家药监局进行注册申请、产品检验、临床验证及质量体系考核，先发优势显著。 政策收紧趋势： 行业早期存在大量非法机构、假货水货、虚假宣传等乱象。国家八部委联合颁布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，并加强对医美广告和金融产品的监管。政策趋严将促使市场向合法合规企业集中，营造更健康的行业环境，增强消费者信心。 医美行业增长动力与优秀商业模式特征： 主要增长动力： 可支配收入增加及消费升级： 持续增长的可支配收入为医美渗透率提升创造土壤。 人口结构性变化： 城镇化推动对改善外观的需求增长。 不断发展的技术： 材料科学、生物技术进步带来更好、更安全的医美成果，降低风险，提高接受度。 日益提升的社会接受度： 社交媒体普及和专业资讯平台发展，使消费者获取信息更便捷，接受度及信心更高。 国产品牌替代： 注射类医美产品（特别是透明质酸钠填充剂）国产替代化程度高，光电设备领域中国企业也通过收购积极布局。 优秀商业模式特征： 重复消费： 消费者偏好“少量多次”型产品，如水光针、童颜针等，驱动非手术类医美持续迭代。 产品延展，更新迭代： 光电类医美器械不断更新，新一代产品在功效和体验上改进，价格更高，如热玛吉已迭代至第五代。 主设备+耗材模式： 主要体现在光电类医美项目，如热玛吉的一次性探头耗材模式，带来持续收入。 上游医美器械制造商上市公司梳理与投资建议 行业相关上市公司总览： 医美产业链上游医美器械制造商的平均毛利率和净利润率分别达66.05%-67.42%和24.00%-25.77%，远高于中游医美资讯平台和下游医美机构运营商（下游近三年净利润率平均为2.07%、7.94%和-0.13%）。利润集中在上游。 医疗美容光电类设备生产商： 复锐医疗科技（1696.HK）： 中国能量源医美器械龙头，2016年在中国能量源医疗美容器械主要供应商中市场份额排名第一（16.2%）。公司积极开拓注射类医美、牙科、个人护理等新领域，注射填充类产品收入2019-2021H1增速分别为34.2%、51.7%。直销占比持续提升，2021H1达59.7%。公司市值不到65亿港币，对应今年预测盈利26-28xPE，估值相对较低。 注射类医疗美容器械生产商： 爱美客（300896.SZ）： 中国注射类医美器械国产龙头，拥有7款获国家药监局批准的III类注射用透明质酸钠系列产品，数量最多。2020年按销量计，爱美客在中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品的市场份额为27.2%，排名第一。明星单品“嗨体”（针对颈纹）自2017年获批后5年销量增长20多倍，2021年上半年占公司营收75.18%。新产品“熊猫针”（针对眶周修复）和“濡白天使”（童颜针）市场潜力巨大。公司2016-2020年营收复合增长率49.75%，归母净利润复合增长率69.74%。 华熙生物（688363.SH）： 全球最大的透明质酸原料供应商，业务涵盖原料、功能性护肤品、医疗医美终端及功能性食品。2020年护肤品营收占比51.1%，医疗医美终端占比21.9%。护肤品业务增长迅速，2018-2020年营收增速分别为205%、119%和112%。公司拥有最全的透明质酸填充剂品类体系，并积极布局水光针市场，旗下“润致娃娃针”和“润致熨纹针”拥有国内正规水光类透明质酸批证。 昊海生物科技（6826.HK/688366.SH）： 应用生物医用材料技术和基因工程技术，产品涵盖眼科、骨科、医美及创面护理等。医美产品主要致力于构建真皮填充剂、肉毒毒素、射频及激光设备四大品类布局。通过投资欧华美科和美国Eirion，布局射频及激光医疗设备和家用仪器、肉毒毒素等领域。公司医美产品收入在2019-2020年有所下滑，但通过外延式扩张积极拓展新增长点。 华东医药（000963.SZ）： 通过代理和收购快速进入医美行业，并迅速丰富产品矩阵。2018-2020年医美业务营收年复合增速高达252%。旗下美学产品组合覆盖面部填充剂、身体塑形、埋线、能量源器械等非手术类主流医美领域。重磅产品“少女针”Ellansé伊妍仕已于2021年8月在中国大陆上市销售。公司产品储备丰富，发展潜力深厚。 行业估值对比及投资建议： 报告首选爱美客和复锐医疗，认为它们是各自领域的纯正医美标的，复锐医疗目前估值处于较低位置。其次是产品储备丰富的华东医药，发展潜力和想象空间巨大。华熙生物因护肤品占比较大，建议估值回落到合理水平时关注。昊海生科建议关注港股标的，估值仅A股的39%。 总结 中国医美行业正处于高速增长期，市场规模持续扩大，渗透率仍有巨大提升空间。非手术类医美项目因其低风险、短恢复期等优势，成为市场增长的主要驱动力。其中，注射类和光电类医美产品市场前景广阔，特别是透明质酸和肉毒毒素两大品类。随着监管政策的日益趋严，行业将加速洗牌，市场份额将向具备合法合规资质、拥有强大研发能力和丰富产品线的龙头企业集中。上游医美器械制造商凭借其高技术壁垒、严格的审批要求以及“器械+耗材”的优秀商业模式，展现出显著的利润优势和良好的竞争格局。因此，报告建议投资者重点关注在各自细分领域具有领先地位、产品储备丰富且具备持续创新能力的爱美客、复锐医疗和华东医药等上游医美器械制造商。

中心思想 中药板块蓄势待发，2025年有望迎来业绩与股价拐点 本报告核心观点认为，中药行业在2024年第四季度至2025年第一季度期间，整体业绩可能面临短期压力，但鉴于基金持仓处于相对低位，预计自2025年第二季度起，中药板块有望实现业绩和股价的双重好转。这一判断基于对当前市场环境、政策走向及核心指标的深入分析。短期内，受上游中药材价格波动、高端消费不景气、药店客流量下滑以及集采动态联动等因素影响，板块业绩承压。然而，随着中药材价格指数的回落，企业毛利率压力有望缓解；同时，政策端对中药的差异化支持以及集采降价幅度的温和性，为行业长期发展提供了稳定基础。 攻防兼备的投资策略布局 报告提出了一套攻防兼备的投资策略，旨在把握中药板块的结构性机会。在2024年第四季度至2025年第一季度的蓄势期，建议关注业绩连续稳健、院外销售为主、品牌力强的公司，以实现防御性配置。进入2025年第二季度的冲锋期，则推荐结合顺周期老字号、困境反转以及低波红利稳健资产进行多元化布局。具体投资方向包括毛利率有望改善的顺周期老字号（如东阿阿胶、同仁堂、片仔癀）、困境反转带动估值修复的公司（如天士力、济川药业），以及低波红利稳健资产（如羚锐制药、云南白药、华润三九）。 主要内容 2024年市场回顾与财务表现分析 2024年前三季度，中药板块整体业绩承压。数据显示，Q1/Q2/Q3营收增速分别为-0.5%/-6.1%/-3.6%，归母净利润增速分别为-8.4%/-10.6%/-6.2%。这主要受上游中药材涨价、高端消费不景气、药店客流量下滑、中药集采动态联动以及医药商业回款压力大等因素影响。毛利率承压尤为明显，2024Q1/Q2/Q3分别为43.7%/42.4%/40.0%，同比分别下降2.9/2.2/2.5个百分点。尽管销售费用率持续优化，归母净利率下降幅度有限，分别为12.6%/10.7%/9.5%，同比下降1.1/0.5/0.3个百分点。零售端增长乏力、竞争激烈，医院端集采提质扩面、回款困难等问题预计将持续存在，中药公司普遍面临毛利润增长压力，但持续提质增效有望实现业绩上涨。 基金持仓与估值水平变动 在市场行情方面，中药板块在春节前随大盘回调，春节后开启上涨，并在5月中旬达到阶段性高点。随后受集采提质扩面、比价政策蔓延、中报业绩承压以及安徽省集采文件等因素影响，板块一路回调。9月中下旬以来，市场回归理性，政策刺激下风险偏好上升，板块一度收复失地，国庆后进入震荡行情。基金持仓方面，2023年下半年以来，基金持仓中药比例逐季下滑，截至2024年第三季度已回落至0.77%，与2022年第二季度（防疫政策优化前）水平相当，显示基金对中药板块持仓偏轻。板块估值方面，截至2024年11月25日，中药行业市盈率TTM为27.89倍，略高于近三年平均水平25.98倍。 核心指标跟踪：中药材价格、流感数据与终端动销 中药材价格回落与毛利率改善预期 2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，当前水平与2023年4月下旬相当。常用中药材如连翘、党参、当归价格呈下降态势，麦冬、牡丹皮价格相对稳定。报告预计2025年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓解。值得注意的是，天然牛黄价格仍居高不下，8月份甚至从140万元/公斤上涨到165万元/公斤，但随着进口牛黄试点工作的推进，国内高价天然牛黄的涨价趋势有望得到抑制。 流感数据好转与感冒清热类药品压力 国家级哨点医院数据显示，2024年三季度以来，北方和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均好于去年同期。北方省份流感数据近期虽略有抬升，但未表现出恶化态势；南方省份流感数据则显著好于去年同期。流感数据同比好转会降低药店等终端对感冒类药品的进货意愿，进而影响相关药企的发货节奏。若后续流感数据不发生明显恶化，感冒清热类药品短期将面临去年同期高基数导致的增长压力。 终端动销承压与未来好转展望 中康瓴速数据显示，2024年主要中成药终端动销承压明显，主要系2022年防疫政策优化后家庭和渠道主动备货导致库存水平较高。从2023年终端动销数据来看，主要中成药表现均较好。考虑到中成药保质期大多为2-3年，报告预计2025年或将迎来新一轮家庭备货带来的终端动销好转，特别是当前渠道库存水平较好的品种，有望实现出厂口径下的较好增长。 政策压力缓解与集采规则演变 中药集采降价温和，独家品种受益 过往中成药集中带量采购拟中选/备选结果显示，中成药产品的平均降幅在40%左右，其中独家品种的平均降幅仅在10%左右，远低于化药60%以上的降价幅度。这反映了国家通过引导企业理性竞争，推动行业从重营销向重研发转变的意图，也体现了国家医保账户对中药的差异化开放，助力中医药传承创新和高质量发展。独家品种受集采降价影响较小，公司主营业务中独家品种占比较大的公司受益明显。OTC品种因不在医保支付内而不受集采降价影响。 新批次全国集采与安徽省集采趋于温和 2024年10月25日，全国中成药联合采购办公室公开征求《全国中成药采购联盟集中采购文件》意见，首次按照适应症划分采购组，区别于过往按通用名划分。涉及此前广东6省联盟采购品种的续标，已在其他联盟集采降价的品种中标后仍会继续降价，且降幅在20%以上。本次集采较少涉及上市公司的大品种，对上市公司业绩影响有限。采购规则引入日均费用权重，旨在避免高价药品通过大幅降价中标，并考虑价格的绝对降幅和相对差异，有助于实现质优价宜的集采目标。 安徽省于2024年9月9日发布中成药集采征求意见稿，并于11月22日发布信息维护通知。本次集采是首次单个省份开展的新增采购品种的中成药集采，采购品种全部为全国范围内的首次采购，且首次纳入针剂。竞争单元分组中独家品种根据采购组不区分竞争单元，采购组根据药品适应症相似划分。拟中选规则以日均费用作为企业报价，价格指标算法兼顾日均费用和单品种价格降幅。正式文件删除了部分采购组，并新增小儿肺热咳喘口服液与颗粒同组竞争，有望打消市场对品牌中药的价格顾虑。 “四同药品”政策与药店比价小程序 2023年12月底，国家医疗保障局办公室发布《关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知》，明确2024年3月底前基本消除“四同药品”（通用名、厂牌、剂型、规格均相同）省际间的不公平高价、歧视性高价。国家组织集中带量采购中选药品在非供应省份挂网价格偏高的，企业需调整至不高于本企业中选价1.5倍或同品种最高中选价。 2024年6月起，陕西、荆州、河北、北京等地相继上线了线上“药品比价”小程序。国家医保局早在2019年就发布了《关于完善“互联网＋”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》，明确线上线下同类服务应保持合理比价关系。报告指出，医保局将持续推进挂网药品价格治理，做好不同渠道药品价格监测比较，推动药品价格治理走深走实，发挥零售药店、网络药店等不同渠道价格发现功能，引导企业自主合理制定价格。 投资建议：顺周期、困境反转与低波红利 医保基金收支压力渐显，优化医疗费用支出迫在眉睫。国家医保局深化药品价格治理，推进形成合理的药品差价比价关系。预计随着全国统一医保信息平台的完善和医保统筹支付范围的逐步扩大，同一厂家、同一通用名医保药品的医院挂网价格、集采价格、药店零售价格、线上电商价格或将逐步实现最小制剂单位/日用金额下的统一比价，价格区间趋于合理。具备比价条件的高毛利率/高销售额的医保品种面临降价风险，中药公司通过精细化、智能化、系统化等方式提质增效或能实现业绩和股价的持续上涨。 报告看好强品牌力、强价格管控力、持续提质增效的中药企业，推荐组合如下： 毛利率有望改善的顺周期老字号： 东阿阿胶（中药滋补龙头，高成长且高分红）、同仁堂（国资老字号中药龙头，业绩反转带来估值修复）、片仔癀（量价齐升实力强，大单品线不断扩充）。 困境反转带动估值修复： 天士力（集采风险逐步出清，华润赋能下有望迎来业绩修复）、济川药业（产品短期集采压力降低，新产品上市带动增量）。 低波红利稳健资产： 羚锐制药（骨科贴剂龙头，稳增长且高分红）、云南白药（骨科领域品牌优势明显，公司治理向好）、华润三九（多品类品牌中药龙头，看好长期稳健增长）。 总结 本报告对中药行业2025年的发展策略进行了深入分析，指出行业在2024年第四季度至2025年第一季度将经历业绩承压期，但随着中药材价格回落、政策压力逐步缓解以及基金持仓偏轻，预计2025年第二季度起有望迎来业绩和股价的好转。报告详细复盘了2024年前三季度的业绩表现、基金持仓及板块估值情况，并对中药材价格、流感数据和终端动销等核心指标进行了跟踪分析。政策方面，中药集采降价幅度相对温和，独家品种受益明显，新批次全国及安徽省集采节奏趋于温和，“四同药品”政策和药店比价小程序将促进药品价格的公平合理。基于以上分析，报告提出了攻防兼备的投资建议，重点推荐了毛利率有望改善的顺周期老字号、困境反转带动估值修复的公司以及低波红利稳健资产，以期把握行业结构性投资机会。同时，报告也提示了政策落地不及预期和中药材价格波动的风险。

中心思想 实体药店销售回暖：数据驱动的积极信号 本报告核心观点指出，根据国投证券医药产业链数据库的最新数据，2024年8月至11月期间，中国实体药店的每日店均销售额持续呈现环比改善趋势。这一积极变化体现在店均销售额、店均订单量和平均客单价的稳步增长上，预示着零售药房行业的景气度正在回升，经营状况有望持续改善。 上市药房：结构优化下的增长引擎 报告进一步强调，在宏观市场增速放缓的背景下，上市药房凭借其逐步优化的门店结构和稳健的扩张策略，展现出超越行业平均水平的业绩成长潜力。头部连锁药房的市场集中度虽仍有提升空间，但其营收复合增速远高于行业整体规模增速，表明具备扩张能力和精细化管理能力的龙头企业将持续推动行业整合，并从中获得显著优势。 主要内容 零售药房市场宏观分析 行业年度表现：增速放缓与多重挑战 2023年，全国零售药房市场规模的同比增速有所放缓，面临多重挑战。根据米内网的数据，2023年国内实体药房市场规模达到6226亿元，同比增长1.8%。这一增速放缓主要受以下因素影响：行业竞争加剧、职工医保个人账户结余减少，以及门诊统筹政策导致部分购药需求回流至基层医疗机构。例如，2023年职工医保个人账户结余相比2022年有所减少，且门诊统筹政策实施后，零售药房糖尿病用药和高血压用药的销售片数均受到一定程度的分流影响。 月度销售趋势：持续改善的经营数据 2024年8月至11月，实体药店的经营数据呈现持续环比改善的积极趋势。根据中康咨询的数据，实体药店每日店均销售额均值从2024年7月的2695.0元稳步增长至11月的2966.5元。具体来看，8月至11月的环比增长率分别为2.2%、2.8%、1.4%和3.3%，显示出连续的增长态势。同期，店均订单量也持续环比改善，8月至11月的环比增长率分别为3.3%、2.4%、0.5%和2.9%。此外，平均客单价也略有改善，从8月的68.5元上升至11月的69.6元。这些月度数据共同印证了实体药店销售情况的积极回暖。 周度销售动态：短期波动与市场观察 尽管月度数据显示持续改善，但周度数据揭示了短期内的波动性。在2024年第46周（11月17日至11月23日），实体药店的每日店均销售额为2921.3元，环比下滑4.2%。同期，店均订单量为42.28单，环比下滑1.19%；平均客单价为69.1元，环比下滑2.81%。这表明市场在短期内可能受到季节性或特定事件的影响，出现小幅回调，但整体月度趋势仍保持向上。 上市药房微观洞察 市场集中度：龙头企业扩张与行业整合 国内零售药房行业的市场集中度仍有较大提升空间，为头部连锁药房提供了持续增长的机遇。根据米内网和公司公告的数据测算，2023年六大上市药房（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民）的市场占有率仅约为16.68%。这表明行业整合潜力巨大。在2020年至2023年期间，国内零售药房行业规模的复合增速为3.74%，而同期六大上市药房零售业务营收的复合增速高达15.33%。这一显著差异凸显了上市药房凭借其规模优势和扩张能力，能够实现远超行业平均水平的增长。 门店运营效率：结构优化驱动业绩增长 零售药房行业在经历了快速的门店扩张期后，头部药房的门店扩张策略已逐步趋于稳健，并更加注重门店结构的优化。多家上市公司次新门店（店龄2-3年）数量占比维持在较高水平，这对于其业绩的稳健成长至关重要。例如，2024年第一季度至第三季度，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民的次新门店数量占比分别为30%、25%、31%、15%、38%和35%。这些次新门店通常处于快速成长期，能够为公司贡献稳定的增量收入。随着门店结构的持续优化，上市药房有望进一步提升运营效率和盈利能力，从而获得稳健的业绩成长性。 潜在风险提示 尽管行业前景积极，但仍需关注多方面风险。主要包括：医药新零售业务（如B2C和O2O）的冲击可能超出预期，对线下药店业务造成影响；零售药房在跨区域扩张过程中可能面临不同省份医保政策、经济水平、竞争格局和居民消费习惯差异带来的经营风险；行业内竞争加剧可能导致利润空间受挤压；药品降价幅度若超预期，可能对零售药房的盈利能力造成负面影响；以及处方外流的推进若低于预期，可能影响药店的销售增长。 总结 本报告通过对国投证券医药产业链数据库中零售药房经营数据的深入分析，揭示了中国实体药店市场在2024年8月至11月期间呈现出显著的环比改善趋势。月度数据显示，店均销售额、订单量和客单价均稳步增长，表明行业景气度正在回升。尽管周度数据存在短期波动，但整体积极态势不变。在宏观层面，2023年零售药房市场增速放缓，但微观层面，上市药房凭借其优化的门店结构和稳健的扩张策略，实现了远超行业平均水平的营收增长，市场集中度仍有巨大提升空间。然而，行业发展仍需警惕新零售冲击、跨区域扩张风险、竞争加剧、药品降价以及处方外流不及预期等潜在风险。综合来看，零售药房行业在挑战中蕴含机遇，具备精细化管理和扩张能力的龙头企业有望持续领先。

中心思想 医保基金运行稳健，结构优化持续 2024年1-10月，全国医保统筹基金收入稳健增长，支出增速逐月收窄，累计结余表现良好，显示出基金运行的整体平稳态势。 财政保障坚实，长期调整必要 国家财政对卫生健康领域的投入持续增加，并明确了对医保基金的兜底责任，为基金稳定运行提供坚实保障；同时，面对人口经济趋势，医保基金的长期结构性调整仍是关键。 主要内容 医保统筹基金财务表现分析 收入增长态势： 2024年1-10月，医保统筹基金累计收入达23065.07亿元，同比增长8.9%。其中，城镇职工统筹收入14320.50亿元（+6.2%），城乡居民统筹收入8744.57亿元（+13.8%）。10月单月收入表现尤为突出，同比增长32.9%，主要得益于缴费基数提高以及城乡居民医保筹资标准上调（2025年较2024年同期增加50元）和各省缴费节奏差异。 支出增速收窄： 同期，医保统筹基金累计支出19165.88亿元，同比增长8.9%。城镇职工支出增长16.1%，主要受上半年年度清算及部分省市试点医保预付制度影响，但自5月以来累计支出增幅已逐步缩窄。城乡居民统筹支出增长1.1%。10月单月支出同比下降5.7%，其中城乡居民统筹支出同比下降28.2%，可能与2023年同期高基数有关。 结余状况良好： 截至10月末，医保统筹基金累计结余3899亿元，结余率达到16.9%。值得注意的是，居民医保单月结余在9月和10月已分别转正，结余284亿元和834亿元，反映出基金收支的时序性规律。 基金运行的时序性特征与未来展望 时序性影响分析： 报告强调，医保基金收支存在明显的时序性，导致部分单月指标参考意义有限。例如，医保基金支出并非实时现金流，受零售药店应收账款和医保预付制度试点影响；城乡居民医保收支时序性也使得月度结余率不能直接反映全年情况。 中期与长期展望： 预计中期医保基金将保持稳健运行，全年累计结余有望继续提升。从长期视角看，在人口结构变化和经济发展趋势下，医保基金仍需持续进行结构性调整，以确保其可持续性和适应性。 国家财政对卫生健康的保障作用 卫生健康支出情况： 2024年1-10月，全国一般公共预算卫生健康累计支出1.65万亿元，同比下降8.5%。这一降幅主要系2022-2023年疫情期间基数较高所致，且降幅已逐月缩窄。10月单月卫生健康财政支出同比增长17.7%，预计包含对居民医保财政补贴的增加。 财政兜底责任： 《中华人民共和国社会保险法》明确规定了财政在社会保险中的“兜底”责任，这为医保基金的未来运行提供了重要的法定保障，确保了基金的风险抵御能力。 总结 2024年1-10月，医保统筹基金运行平稳，收入实现稳健增长，支出增速逐月收窄，并保持了健康的累计结余水平。报告深入分析了基金收支的时序性特点，并对其中期稳健运行及长期结构调整的必要性进行了展望。同时，国家财政对卫生健康的持续投入及其在医保基金中的法定兜底责任，为医保体系的稳定运行提供了坚实支撑。

中心思想 市场回暖与政策驱动下的非银金融机遇 本报告核心观点指出，自2024年9月24日以来，资本市场活跃度显著回升，各项改革持续推进，为非银行金融行业带来了积极的发展机遇。政策层面，证监会主席吴清强调健全资本市场投融资功能，并发布市值管理指引，旨在提升上市公司质量和市场吸引力。同时，金融监管总局出台多项政策，支持保险业在康养领域的发展，并推动医保平台数据赋能商业健康险，为行业长期增长奠定基础。 各子行业发展前景与投资建议 在市场整体向好的背景下，非银行金融各子行业展现出不同的发展态势。证券行业受益于交易量大幅提升和政策利好，头部券商优势显著。保险行业在负债端和资产端均有改善迹象，尤其在康养产业和商业健康险领域拥有巨大发展空间，且估值处于历史低位，攻守兼备。信托行业正经历平稳转型期，资产规模企稳回升，主动管理能力持续增强。期货行业则在监管强化下，成交规模保持高位，创新业务成为未来发展方向。报告建议重点关注保险、证券行业的优质龙头公司，如中国太保、中国人寿、中信证券、华泰证券等。 主要内容 1. 非银行金融子行业近期表现 1.1 近期市场表现概览 在最近5个交易日（2024年11月18日-11月22日），多元金融、保险和证券行业均跑输沪深300指数。具体来看，证券行业下跌2.99%，保险行业下跌4.85%，多元金融行业下跌5.66%，非银金融整体下跌3.58%，而沪深300指数下跌2.60%。然而，从2024年年初至11月22日，非银金融整体表现优于沪深300指数，其中保险行业上涨42.01%，多元金融行业上涨32.83%，证券行业上涨31.72%，非银金融整体上涨34.30%，而沪深300指数上涨12.67%。 1.2 公司层面表现分化 在公司层面，最近5个交易日内，保险行业中天茂集团表现较好，新华保险、中国人寿表现相对较差。证券行业中，东方财富、西部证券表现较好，光大证券、浙商证券表现相对较差。多元金融行业中，渤海租赁、海德股份表现相对较差。 2. 非银行金融子行业观点 2.1 证券行业：交易量大幅提升与政策利好 2.1.1 市场交易活跃度显著提升 2024年11月，证券市场交易量大幅提升。截至11月22日，日均股基交易额达到22848亿元，同比大幅上涨149.23%，环比10月提升2.14%。两融余额截至11月21日为18452亿元，同比提升12.12%，较年初提升10.18%。11月IPO发行6家，募集资金35亿元。 2.1.2 监管政策健全资本市场功能 证监会主席吴清在第三届国际金融领袖投资峰会上致辞，强调着力健全投资和融资相协调的资本市场功能，加快形成支持科技创新的多层次市场体系和支持“长钱长投”的政策体系，并抓紧健全强监管、防风险的制度机制，多举措强化投资者保护实效，不断提升市场的吸引力、竞争力和内在稳定性。此外，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，要求上市公司通过并购重组、股权激励、现金分红、投资者关系管理等方式，推动投资价值合理反映公司质量，并明确禁止以市值管理为名的违法违规行为。 2.1.3 券商板块估值与投资建议 截至2024年11月22日，券商行业（未包含东方财富）平均估值为1.5x 2024EP/B，估值仍具吸引力。报告认为，在积极的行业发展政策下，优质龙头券商有望脱颖而出，建议重点关注中信证券、华泰证券、中金公司等。 2.2 保险行业：负债端与资产端改善，康养领域空间大 2.2.1 政策支持适老化服务与商业健康险发展 国家金融监督管理总局发布《关于进一步提升金融服务适老化水平的指导意见》，要求金融机构优化传统服务方式、用好智能科技成果、丰富适老化产品和服务，并强化行为管理和金融教育，以提升老年人金融服务水平。国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，明确要积极推动医保平台赋能商保发展，通过医保信息共享、助力理赔直付流程优化、提升保险资金支付结算地位等方式，促进商业健康险业务发展。 2.2.2 保费收入与业务结构变化 上市险企披露的10月保费数据显示，寿险保费增速持续回落，10月单月同比下降1.3%，主要受预定利率下调、产品切换和2025年开门红筹备影响。产险整体增速略有提升，10月单月保费合计同比增长9.5%，其中人保车险和非车险增速均有改善。2024年1-9月，健康险保费规模达8225亿元，同比增长8.6%，占人身险总保费比重为22%，预计全年有望冲击万亿大关，医疗险业务比重将保持上升趋势。 2.2.3 行业基本面改善与估值优势 截至2024年三季度末，保险公司和保险资产管理公司总资产达到35万亿元，较年初增长11.2%。前三季度，保险公司原保险保费收入4.79万亿元，同比增长7.2%；赔款与给付支出1.73万亿元，同比增长23.8%；新增保单件数784亿件，同比增长46%。报告认为，保险业经营具有显著顺周期特性，随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善。截至2024年11月22日，保险板块估值0.49-0.87倍2024EP/EV，仍处于历史低位，维持“优于大市”评级。 2.3 多元金融：信托转型与期货创新 2.3.1 信托行业：资产规模企稳与转型深化 截至2023年末，信托资产规模为23.92万亿元，同比增加13.18%，较2023年三季度提升5.65%。2023年信托业经营收入863.61亿元，同比增长2.96%；净利润423.73亿元，同比增长16.92%。《信托公司监管评级与分级分类监管暂行办法》的发布实施，推动信托公司向差异化发展之路迈进，重点发展家族/家庭财富管理服务信托、标准化资产管理和绿色信托等创新业务。报告认为，信托行业已告别政策超红利时代，进入平稳转型期。 2.3.2 期货行业：监管强化与创新业务驱动 多部门联合发布《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》，旨在加强监管、防范风险，促进期货市场高质量发展，并设定了到2029年、2035年和本世纪中叶的发展目标。2024年9月，全国期货交易市场成交量为7.94亿手，成交额为53.69万亿元，同比分别增长6.39%和4.29%，环比8月分别提升7.88%和0.99%。然而，2024年8月全国期货公司净利润为5.17亿元，同比下滑46.54%。报告预计，以风险管理业务为代表的创新型业务将是期货行业未来转型发展的重要方向，截至2024年8月末，期货风险管理公司实现业务收入236.33亿元，净利润7.70亿元，环比实现扭亏为盈。 3. 行业排序及建议重点关注的公司 报告将非银金融子行业排序为：保险 > 证券 > 其他多元金融。建议重点关注中国太保、中国人寿、中信证券、华泰证券、中金公司等。非银金融目前平均估值仍然较低，具有安全边际，攻守兼备。保险行业受益于经济复苏和利率上行，长期看好健康险和养老险发展空间。证券行业则受益于市场回暖和政策环境友好，经纪业务、投行业务、资本中介业务等均有望受益。 总结 本报告对非银行金融行业进行了深入分析，指出在资本市场活跃度回升和政策持续利好的双重驱动下，非银金融板块展现出积极的发展态势。保险行业在康养领域和商业健康险方面拥有巨大的增长潜力，且估值处于历史低位，具备较高的安全边际。证券行业受益于交易量的显著提升和监管政策的优化，头部券商有望持续受益。信托行业正经历结构性转型，主动管理能力和创新业务成为新的增长点。期货市场在监管强化下，成交规模保持高位，风险管理等创新业务将是未来发展方向。综合来看，非银金融整体估值偏低，攻守兼备，建议投资者重点关注保险和证券领域的优质龙头企业。