核心观点 　　一、周报摘要 　　上周医药生物板块下跌，跑输沪深300指数，所有子板块均下跌，化学制药领跌。上周第五批高耗集采开标，人工耳蜗类耗材5家企业中选，外周血管支架类耗材共有18家企业中选。各中选产品降幅来看，人工耳蜗类耗材中选降幅在30%～40%左右，下肢动脉支架中选平均降幅50.4%，非下肢动脉支架中选平均降幅52.6%，静脉支架中选平均降幅39.2%。整体来看，本次高耗集采降幅较为温和，外资企业虽参与度较高，但也有报量较高产品丢标，部分国产企业中选产品有望抢占相关市场，加速国产替代进程。此外，北京市医保局发布第一批CHS-DRG付费新药新技术除外支付名单，明确了具体项目和规则，有助于真正具备临床价值的创新药械不受DRG付费限制从而实现放量，利好国内创新药械企业。 　　二、行业观点更新 　　第五批高耗集采开标。12月19日，第五批国家组织高值医用耗材集采在天津开标产生中选结果。结果来看，人工耳蜗类耗材5家企业中选，包括3家外企美迪乐医疗、美国领先仿生、澳大利亚科利耳和2家内资企业上海力声特、浙江诺尔康；外周血管支架类耗材共有18家企业中选，心脉医疗、先健科技、归创通桥等国产企业各有产品中选。外资企业参与积极性高，4个产品外资企业产品均以第一名中选，但也有前期报量较高的外资企业产品（戈尔静脉支架等）没有中选。各中选产品降幅来看，人工耳蜗类耗材中选降幅在30%～40%左右，下肢动脉支架中选平均降幅50.4%，非下肢动脉支架中选平均降幅52.6%，静脉支架中选平均降幅39.2%。整体来看，本次高耗集采降幅较为温和，外资企业虽参与度较高，但也有报量较高产品丢标，部分国产企业中选产品有望抢占相关市场，加速国产替代进程。 　　北京发布第一批CHS-DRG付费新药新技术除外支付名单。12月20日，北京市医保局印发《关于印发第一批CHS-DRG付费新药新技术除外支付工作有关问题的通知》，公布第一批CHS-DRG付费新药新技术除外支付名单，包含18个药品、4个耗材和2个诊疗项目，共计24项，并明确除外支付规则：1）使用病例需满足总费用是其所在DRG组次均费用的2倍（不含）以上，且新药新技术费用占其病例总费用比例在64%（不含）以上；2）病例结算在原病组支付标准基础上，新药新技术按照该病例中其实际发生费用与病组支付标准的次均药费、次均耗材费或次均诊疗费的差额核增支付；3）第一批新药新技术除外支付时间为2024年、2025年和2026年。随着本次北京CHS-DRG付费新药新技术除外支付名单的发布，有助于真正具备临床价值的创新药械不受DRG付费限制从而实现放量，利好国内创新药械企业。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年12月第四周，陆港两地创新药板块共计38个股上涨，70个股下跌。其中涨幅前三为和铂医药-B(+34.33%)、腾盛博药-B(+17.65%）、双鹭药业(+10.76%)。跌幅前三为创胜集团-B(-13.64%）、乐普生物-B(-11.74%）、一品红(-9.81%)。 　　本周A股创新药板块下跌0.38%，跑输沪深300指数1.74pp，生物医药下跌2.12%。近6个月A股创新药累计上涨13.64%，跑输沪深300指数1.72pp，生物医药累计上涨6.23%。 　　本周港股创新药板块上涨0.66%，跑输恒生指数1.21pp，恒生医疗保健上涨0.48%。近6个月港股创新药累计上涨12.12%，跑输恒生指数1.81pp，恒生医疗保健累计上涨7.57%。 　　本周XBI指数下跌0.61%，近6个月XBI指数累计下跌1.5%。 　　国内重点创新药进展 　　12月国内11款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　12月美国5款NDA获批上市，4款BLA获批上市。本周美国无NDA获批上市，无BLA获批上市。12月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。12月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成7起重点交易，披露金额的重点交易有1起。上海济民可信医药与RAPT Therapeutics签订协议，交易金额为707.5百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。 　　1GLP-1RA药物研发进展和销售情况 　　全球糖尿病适应症GLP-1靶点相关创新药：11项已获批上市(均已在中国获批上市)，3款处于NDA阶段，9项处于III期临床阶段。

中心思想 国产医疗器械全球化拓展的战略机遇 本报告核心观点指出，中国医疗器械产业正迎来全球化拓展的黄金时期。工程师红利、完善的产业链集群以及强大的制造业优势为中国医疗器械企业“出海”奠定了坚实基础。经过多年的技术积累和产品打磨，国内企业在国际市场准入方面已积累深厚经验。 品牌力提升与属地化运营加速 COVID-19疫情后，国产医疗器械的海外收入实现快速增长，品牌影响力显著提升。越来越多的中国企业开始建立自己的海外销售团队，加速属地化运营，标志着中国医疗器械公司的全球化发展进入了一个全新的阶段，有望在全球市场中占据更重要的地位。 主要内容 全球市场广阔与中国器械的崛起 全球医疗器械市场概览与中国份额增长潜力 全球医疗器械市场空间广阔，根据Statista数据，2023年全球市场规模达到5662亿美元，预计到2029年将增至7725亿美元，年复合增长率（CAGR）接近5.3%。其中，亚太市场预计将以6.5%的年复合增速领先全球，显示出巨大的增长潜力。从国家层面看，2023年美国、中国和德国位列市场规模前三，其中中国市场规模为431亿美元。值得注意的是，2023-2029年间，中国医疗器械市场的复合增速预计将达到7.36%，位居前十大国家之首，凸显其快速发展态势。 尽管全球医疗器械头部企业仍主要由美国、日本、德国等发达国家占据（2023年全球营收前50名公司中，美国有26家，日本7家，德国6家），但中国企业的全球影响力正逐步增强。2023年，在全球营收TOP100的医疗器械公司中，中国企业占比已从2010年的14%提升至18%，超越日本和欧盟。迈瑞医疗作为唯一一家中国企业跻身2023年全球营收TOP30，表明中国产品在中高端市场正逐步获得认可。此外，中国公司在全球中端市场（营收排名第61-90名）的比例也从2010年的6%提升至2023年的11%。 海外市场定价优势与国内集采压力 国内市场集采政策对医疗器械企业的盈利能力造成短期影响。以骨科耗材为例，2021年国家集采导致人工髋关节平均价格从3.5万元降至7000元左右，平均降幅高达82%。此后，关节、脊柱和运动医学类产品集采的整体降幅均在70%以上，使得国产骨科公司业绩短期承压。 相比之下，海外市场的产品定价更具优势。由于各国医疗器械定价体系的差异，同一产品在发达国家的定价通常远高于发展中国家。例如，万孚生物的HCG验孕棒在中国京东商城售价为7.9元人民币，而在美国亚马逊官网售价为4.99美元（约合35.2元人民币），是国内售价的4.4倍。这种定价差异为国产医疗器械企业出海提供了更高的潜在市场天花板和盈利空间，有助于部分规避国内价格竞争带来的压力。 日本器械公司全球化经验的启示 日本医疗器械行业的发展历程为中国企业提供了宝贵的全球化经验。20世纪70-80年代，日本医疗器械市场因医疗机构的快速增长而蓬勃发展。然而，进入1990年代后，日本面临人口增长停滞和医保控费压力，国内市场增速放缓。这促使日本企业将业务重心转向海外，医疗器械出口占比从2000年低于25%提升至2007年的34.1%，并在2015年后稳定在30%以上。诊断成像系统、医学实验室设备和治疗设备是主要的出口产品，美国和中国是其主要市场。 日本医疗器械企业的发展得益于其在电子和光学技术领域的优势。电子巨头如东芝、日立、通用横河等将业务拓展至X射线、CT、MRI等诊断设备；光学企业如奥林巴斯凭借内窥镜技术在全球软镜领域占据主导地位（2018年市占率达65%）。此外，泰尔茂等专业医疗器械公司则凭借独特的核心技术实现增长和国际扩张。 在1990年代后的经济衰退周期中，日本医药行业，特别是精密仪器相关的医疗器械，展现出显著的相对优势。从1990年1月到2023年12月，日本东证指数累计下跌14%，而东证精密仪器指数累计涨幅高达319%，远超大盘和医药指数。Hoya、泰尔茂、奥林巴斯等公司是精密仪器指数涨幅的主要贡献者。日本代表性医疗器械公司如奥林巴斯、泰尔茂、希森美康的海外收入占比持续提升，海外市场已成为其主要收入来源。这表明，全球化是医疗器械公司实现长期增长和保持领先优势的重要战略。 出海成功的全方位能力保障 产品力：全球化销售的核心竞争力 产品性能过硬是医疗器械企业成功出海的底层核心。中国庞大的人口规模为医疗器械产品在实践应用中不断打磨和升级提供了良好的环境。以迈瑞医疗的监护仪为例，其产品性能已获得国内客户广泛认可，2022年在中国市场占有率达56.5%，在全球市场排名第二，在美国市场排名第三。这充分证明了中国企业在产品实力上的竞争力。 产品的注册和准入是形成销售的基础。各国注册标准不同，涉及当地法律法规和器械规范的差异，尤其是在进入美国（FDA）和欧盟（MDR新规）等发达国家市场时，企业需要满足严格的审查要求，这对于国内厂家构成了较高的门槛。 尽管面临挑战，中国医疗器械企业正崭露头角，展现出全球竞争力。近年来，国内企业技术不断追赶，NMPA的绿色审评通道也为创新医疗器械提供了更多支持。多款上市产品已具备全球竞争力，例如联影医疗的全身成像5.0T MR机型uMR Jupiter 5T和4D全景动态PET/CT UEXPLORER、华大智造的超高通量测序仪DNBSEQ-T20x2、迈瑞医疗的监护仪Resona A20以及心脉医疗的Castor®分支型主动脉覆膜支架等，这些产品逐步在全球范围内积累声誉，为国内企业开拓国际市场提供了有力支撑。 渠道、管理、资金：规模化拓展的关键要素 医疗器械出海的成功不仅依赖于产品力，还需要渠道建设、本地化运营团队部署和战略并购整合等全方位能力的保障。 海外销售渠道复杂多样，企业需要应对不同销售模式带来的挑战。在中国，器械厂家通常依赖经销商完成渠道开发和客户维护，经销商承担资金周转责任。然而，在海外拓展过程中，这种模式可能面临地区差异、法律监管差异、文化差异以及经销商渠道不完善等问题。欧美等发达国家更倾向于采用团体采购组织（GPO）的直销模式，这要求器械厂家直接与医院建立销售关系，并通过GPO的集中采购获得价格优势。这种模式对厂家的学术推广、医生服务、手术跟台等能力要求较高，通常需要建立专门的海外销售团队进行当地市场的拓展和维护。 海外销售前期投入较大，企业可能需要承受多年难以盈利的困境。本地化团队的管理运营成本高昂，直销模式需要更多的学术推广和医院售后服务，导致前期投入巨大。在销售规模尚未形成规模的早期阶段，整体盈亏平衡难以保障，通常需要运营多年，随着收入规模提升，盈利水平才可能逐步稳定。九安医疗和南微医学美国子公司MTU的早期海外拓展经验均印证了这一点。 收并购是器械企业长期扩张的必经之路。全球器械龙头如美敦力、GE等企业在发展过程中均依赖大量的并购重组来拓展业务范围和保证持续增长。国内企业中，迈瑞医疗在收并购领域布局领先，自2008年收购Datascope开启全球并购之路，不断在产品技术、销售渠道、上下游供应链等领域拓展和完善自身竞争力，逐步拓展全球化的发展版图。这一过程对公司的资金实力和管理运营能力提出了更高的要求。 泰尔茂：日本医疗器械全球化的典范 泰尔茂集团作为日本医疗器械出海的代表，其百年发展历程为中国企业提供了借鉴。公司成立于1921年，最初以体温计国产化为目标，后逐步拓展至一次性注射器、血液耗材、心血管介入器械等领域。泰尔茂的全球化始于1929年的产品出口，并在1971年在美国成立海外公司，随后拓展至欧洲和亚洲。 泰尔茂通过产品多元化和全球化布局实现了持续增长。1960年代后，公司从单一产品转型到血液相关耗材领域；1970年代后，设立美国、欧洲等分公司；1990年代后进一步拓展至亚洲地区。公司还通过一系列战略性并购，如收购美国3M公司的人工心肺事业部（1999年）、美国科安比斯特血液技术公司（2011年）等，不断扩大业务范围和市场份额。 自1982年上市以来，泰尔茂的股价表现优异，截至2023年底涨幅超过30倍，超过同行业公司和标普日本150医疗保健行业指数。到2023年，公司整体收入中约75%来自海外市场，其中，心血管业务和血液和细胞治疗业务的海外收入占比分别高达89%和92%。泰尔茂的成功经验表明，抓住出口机会、凭借产品质量、提升自动化生产水平、不断拓展业务领域并维持核心竞争力，是实现全球化发展的关键。 国产医疗器械出海的蓄势待发 中国医疗器械出口的产业链优势 中国医疗器械出口具备坚实的产业链优势。医疗器械是典型的交叉学科，研发生产涉及工程学、生物学、医学、材料学、计算机科学等多学科知识和专业技能，对人才和产业链配套要求极高。 中国拥有显著的工程师红利和完整的工业体系。2020年，中国STEM（科学、技术、工程、数学）专业毕业生人数达到357万人，位居世界首位，远超美国、德国等发达国家，为医疗器械产业提供了丰富的人才储备。此外，中国是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业部门的国家，拥有全产业链的工业加工和原材料供给能力，这为医疗器械的研发和生产提供了强大的配套支持。 中国医疗器械行业注重研发创新，研发投入效率高，产品升级迭代速度快，为产品力的提升和全球拓展奠定了基础。以生化检测分析仪为例，迈瑞医疗自2000年左右进入该领域以来，以更快的更新迭代速度推出新产品，形成了自身的竞争力。 医疗器械出口从低端向高端转型 中国医疗器械出口持续增长 中国医疗器械出口额占总出口额的比例逐步提升。2017-2019年间，该比例从0.44%提升至0.52%。COVID-19疫情期间，中国医疗器械产品出口大幅提升，2020年出口额占总出口额达到0.70%，全球知名度进一步提升。尽管之后随着新冠相关产品需求下滑，出口额有所回落，但目前稳定在0.6%左右。中国医疗器械出口增速快于总体出口，2020年同比增长40.45%。2024年以来，中国医疗器械出口额呈现弱复苏态势，反映海外需求逐步提升，未来有望适度加快。 产品结构升级：从低端走向高端 回顾2019-2023年医疗器械行业出海历史，受COVID-19影响，2020-2022年期间中国医疗器械厂家凭借高性价比防疫产品和稳定供应能力，获得全球客户认可，海外营收占比从2019年的25%快速提升至2022年的34%，2023年回落至29%。 中高端医疗设备出口呈现恢复性增长。2020-2022年，与新冠检测相关的体外诊断（IVD）子行业出口获得较快增长。同时，新冠产品也帮助中国快速打开海外市场知名度，带动中高端医疗设备的增长。2021-2024H1，医疗设备海外营收增速不断提升，2024H1达到16%，体现了“中国制造”逐步得到全球认可。 2023年，SW医疗器械公司共有124家，其中107家拥有海外营收。2017-2023年，医疗器械公司海外营收年复合增速为18.73%，高于整体营收增速（10.72%）。2019年，国内医疗器械海外收入前十大公司中，低值耗材类公司占据5家，家用、康复类设备公司2家，仅迈瑞医疗一家以常规医疗器械为主。而到2023年，医疗器械出口前十位厂家涉及品种逐步丰富，包括血糖仪、制药装备、大型影像设备等，均有亮眼表现。随着全球从疫情中恢复，常规医疗器械需求不断提升，这对于以常规医疗器械为主导的国内厂家是利好。 目前，国内厂家出海销售的医疗器械可分为三大类： 低值耗材类产品：包括手套、口罩等低值耗材以及胶体金检测试剂盒等成熟检测产品。国内技术成熟，规模化生产优势使得产品价格在全球处于领先位置，是目前国内医疗器械主要出口品种。主要风险在于其他发展中国家以更低的加工成本进行竞争。 中高端器械产品：种类较多，涉及体外诊断、影像、康复、部分耗材类公司。中短期内仍是国内医疗器械厂家海外高速增长的品种。以迈瑞医疗、万孚生物为代表的厂家通过丰富的产品类型进入各个国家/区域，满足不同客户需求。 全球领先创新类产品：在国内外都处于行业发展阶段，产品渗透率仍有较大提升空间。进入这一领域意味着要与全球头部厂家直面竞争，同时面临地缘政治风险。 2023年中国各品类医疗器械商品贸易顺差数据显示，医疗设备、IVD试剂和IVD仪器进口贸易额大于出口贸易额，表明在这些相对高端产品上，出口仍有较大空间。综合来看，中短期内仍以低值耗材类和中高端器械为主，头部厂家凭借早期耕耘，在注册和渠道建设方面形成优势。 地区趋势：新兴市场发展更快 发达国家仍是中国医疗器械的主要出口市场。2023年，美国位列第一，市场份额占比达23.6%；日本位列第二，市场份额为6.3%；欧盟市场占17.6%。然而，在欧洲需求不振、欧美贸易摩擦以及防疫物资需求回落等因素影响下，中国对欧美日等发达国家市场出口增速有所放缓。 与此同时，新兴市场需求不断增长，国内企业持续加大多元化市场的拓展。中国医疗器械对以“一带一路”国家为代表的新兴市场出口占比不断提升。2023年，中国医疗器械对“一带一路”市场（64国）出口132.48亿美元，占全球市场份额的29.10%，较2022年提高了4.8个百分点。 海外业务为公司带来业绩增量 A股医疗器械公司海外营收占总医疗器械出口额的比例逐步提升。2017年，A股医疗器械公司海外营收为34亿美元，占总体医疗器械出口额的34%。截至2023年底，A股医疗器械公司海外营收达97亿美元，与2017年相比提升2.8倍，占总医疗器械出口额的比例达53%。 2024年上半年，医疗器械行业整体面临国内医疗整顿、设备更新尚未落地、诊断试剂及高值耗材集采持续推进的大背景，国内业务增长相对承压。因此，越来越多的企业逐步将目光聚焦海外。过去2-3年，海外市场经历了需求快速增长、逐步去库存的阶段，目前海外需求基本恢复稳定。加上国内企业多年来在产品准入和渠道拓展方面的逐步完善，今年上半年海外收入贡献了主要增长动力，中国器械企业的全球化有望进入加速期。 在有披露2024年上半年海外收入及增速的全部66家申万二级医疗器械公司中，有43家（约65%）的海外收入增速超过了公司整体收入增速。从海外收入绝对金额排名靠前的头部公司看，也呈现类似趋势。 海外出口业务中，ODM/OEM和低值耗材类去库存逐步接近尾声，业绩有望持续改善。医疗设备、体外诊断等随着产品力的逐步提升，海外收入初具规模，收入占比逐年提升，部分高端设备如影像设备、测序仪也能进入到海外发达国家。高值耗材领域，由于临床验证壁垒更高等因素，出海仍处于相对早期阶段，但部分成熟品种如止血夹、骨科植

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　政策支撑制冷剂景气向好。2024年12月16日，生态环境部对2025年度制冷剂配额进行公示。根据配额公示，2025年二代制冷剂(HCFCs)生产配额为16.36万吨，同比减少4.96万吨，内用生产配额为8.60万吨，较2024年减少4.21万吨。2025年三代制冷剂(HFCs)生产配额为79.19万吨，同比增加4.34万吨，内用生产配额为38.96万吨，较2024年增加4.72万吨。根据配额结果，二代配额大幅压减，三代配额有所增加，但整体幅度小于前期指引，有望推动制冷剂行业继续维持较高景气度。本周主要产品价格和毛利大幅提升，根据百川盈孚数据，截至12月29日，二代制冷剂方面，本周R22毛利为21536.5元/吨，较上周持平；R142b毛利为918.55元/吨，较上周上涨了87元/吨。三代制冷剂方面，R125毛利为23126.5元/吨，较上周上涨4098元/吨；R32毛利为25952元/吨，较上周增加了1262元/吨；R134a毛利为25334元/吨，较上周增加了2000元/吨。 　　丙烯酸价格上涨。目前场内丙烯酸及酯场内现货供应紧张延续，根据百川盈孚数据，山东恒正、沈阳蜡化和中海油惠州、山东开泰（老厂）、江苏三木、扬子巴斯夫及宁波台塑部分丙烯酸装置停工检修中。本周主流地区丙烯酸市场均价为7700元/吨左右，较上周同期价格上涨250元/吨，涨幅3.36%。 　　2.核心观点 　　制冷剂：2025年制冷剂配额落地，二代配额大幅压减，三代配额有所增加，但整体幅度小于前期指引，有望推动制冷剂行业继续维持较高景气度。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份等。 　　丙烯酸：目前国内停产检修产能较多，导致市场供应偏紧，价格持续上涨。建议关注：卫星化学等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　科创板第五套标准拉动医药投融资，成为国内医药biotech融资和投资机构退出的重要通道。科创板第五套标准聚焦“市值+研发”，2019年至今已有20家生物医药企业通过第五套标准登陆科创板，第五套标准的开闸吸引大量一级市场资本进入生物医药领域，行业投融资活跃度显著提升。按动脉橙数据，2021年全年国内生物医药投融资总金额达340亿美元，为历年来峰值。近两年随着科创板IPO门槛的提高、二级市场行业估值整体回调、投资回报率高位下滑，多重压力影响下医药行业投融资大幅减少，2023年6月第20家智翔金泰上市后，采用第五套标准申报的未盈利企业IPO审核进程进入实质性暂停阶段，何时重启一直备受关注。2024年6月“科八条”发布标志着科创板新一轮深化改革启动，为重启第五套上市标准释放积极信号。 　　科创板第五套标准助力研发成果转化，成效显著。自2019年科创板开闸以来，在资本市的助力下企业研发管线数量大幅提升，20家第五套标准上市公司累计获批9款Ⅰ类新药，共推动45项研发管线进入上市申请或注册临床阶段；已达成超过10项对外授权合作交易，总交易金额近62亿美元。得益于创新管线兑现和重磅产品放量，2024年上半年20家公司合计实现营业收入64.35亿元，同比增长54.25%；盈利能力方面，第五套标准上市公司已有三分之一实现盈利并顺利摘“U”。在成果涌现的背后，20家公司研发投入年复合增长率达23%，持续高于A股其他板块。 　　投资观点：当前医药板块经过较长时间调整，估值和机构持仓均位于历史底部。未来商保多元化支付改革有望从政策层面带来边际改善，医药创新及相关产业链中长期投资机会良好。2024年6月发布的“科八条”为重启科创板第五套上市标准释放积极信号，从中长期确定性增长的角度来看，我们推荐关注迪哲医药、艾力斯、君实生物、迈威生物、泽璟制药等第五套标准上市公司。 　　风险提示：创新药研发进展不及预期的风险；创新药及器械审批进度不及预期的风险；医保控费及集采降价力度超过预期的风险；创新药及创新器械企业融资困难的风险等。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。本周全部A股上涨0.25%（总市值加权平均），沪深300上涨1.36%，中小板指上涨0.25%，创业板指下跌0.22%，生物医药板块整体下跌1.91%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌1.73%，生物制品下跌1.61%，医疗服务下跌3.70%，医疗器械下跌0.63%，医药商业下跌3.43%，中药下跌2.15%。医药生物市盈率（TTM）31.49x，处于近5年历史估值的52.48%分位数。 　　信达生物的他雷替尼获批上市，为ROS1阳性的非小细胞肺癌患者提供新的治疗选择。NSCLC中约有1-2%的患者携带ROS1基因融合突变。同时，35%的ROS1阳性NSCLC患者初诊时已经发生脑转移，而在初始治疗失败的患者中脑转移比例高达55%。他雷替尼（Talectrectinib）是一种口服、强效、脑渗透、选择性、新一代ROS1抑制剂，临床试验数据展示出良好的有效性和安全性。2024年12月20日，他雷替尼获批用于TKI经治后进展的ROS1阳性NSCLC患者的治疗，同时在一线ROS1+NSCLC适应症中已经提交上市申请并获得优先评审资格。 　　针对ROS1阳性NSCLC的ROS1靶向药物竞争格局良好。克唑替尼和恩曲替尼为ROS1阳性NSCLC患者的一线治疗药物，今年陆续获批上市三款药物分别为正大天晴的安奈克替尼（4月获批）、再鼎医药的瑞普替尼（5月获批）和信达生物的他雷替尼（12月获批）。在研的管线有亚盛医药的APG-2449、Nuvalent研发的Zidesamtinib以及四环医药和轩竹生物研发的XZP-5955，整体竞争格局良好。 　　投资建议：国内创新药研发逐步进入收获期，多数药企差异化布局，在国家相关政策的支持下，建议关注研发管线和适应症差异化布局公司，同时建议关注AI医疗、并购重组等带来的主题投资机会。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　医保控费压力压制板块行情，低估值孕育投资机遇。2024年医药行情总体趋势与大盘一致，先抑后扬、震荡分化，但绝大多数时间跑输大盘，主要是由于近年来医保控费压力加大。2018年至今，全国范围/省际联盟大型药品、耗材、诊断产品集中带量采购持续推进，DRG改革在公共卫生事件后提速，同时宏观增速下一台阶使得医药消费、投资均放缓。自2022年见顶经过3年调整，医药行业当前估值已落至历史较低水平，核心资产2025年预期估值普遍仅15-20倍PE，一旦政策推动行业向好提速，医药资产有较大提升空间。 　　革故鼎新，看好2025年医药投资新动力。回顾自2015年以来十年医改路程，集采带来腾笼换鸟，国内医药产业从低水平仿制向高水平创新快速升级，稳固当下积极创新的局面尤为重要。尽管当下改革逐渐进入深水区，医药行业总体规模及增速受医保收支增速影响，但积极探索新的支付来源，发展商业医疗险作为医保有效补充，逐渐成为市场共识。投融资端，医药IPO在上证3000点之上有望回暖，一级投资新的方向如CGT、医疗AI等逐渐崛起。 　　2025年投资主线：1）医药创新是医药增长的核心动力。创新药从Me-too到First-in-class，FIC与FF管线增长率均超过Me-too管线；医疗器械不断向高端化、集成化发展。2）海外出口在美元降息背景下有望提速，高定价水平带来高市场回报率，关注创新药、注射剂、高端器械领域。3）政策压力推动降本增效，效率成为企业发展生命线。生产端的工艺优化和设备更新+原料耗材国产替代，流通端的数字化营销+智慧物流+电子处方流转，医疗服务端的第三方检验/影像以及连锁专科医院，全产业链的效率提升逐渐被重视。4）医药消费在政策刺激下有望复苏。宏观对医药的直接影响在于消费复苏和投融资改善，消费医疗在经济预期转好的背景下有望率先受益。 　　投资建议：医药板块经历较长时间的调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配。2025年在政策推动下医药行情有望迎来修复，中长期看是较好的投资机遇，看好创新药产业链、药械出海及细分行业龙头，关注医药消费复苏。 　　风险提示：1.宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；2.创新药医保支付等政策不及预期的风险；3.地缘政治带来的全球订单转移风险；4.集采或收费降价超出市场预期的风险。

中心思想 NASH市场潜力巨大，创新药研发活跃 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）作为一种慢性进展性肝病，其全球及中国患病率在过去三十年中显著增长，导致巨大的未满足临床需求和潜在市场空间。尽管现有诊疗手段有限且缺乏安全有效的对症治疗药物，但以GLP-1R、THR-β、FGF21和PPAR等为主要靶点的多款创新药物正处于临床后期阶段，并已展现出显著疗效，预示着NASH治疗领域即将迎来商业化突破。 多靶点策略驱动新药研发，头部企业积极布局 NASH发病机制复杂，涉及异常脂质积聚、胰岛素抵抗、纤维化和炎症等多个环节。因此，在研新药的靶点策略呈现多样化，主要集中在调控肝脏脂质代谢、抗炎和抗纤维化。全球范围内，包括诺和诺德、礼来、中国生物制药、歌礼制药和东阳光药业等在内的国内外领先药企正积极布局，通过自主研发和BD引进等方式，加速推进NASH创新药物的临床开发和商业化进程，以期抓住这一巨大的市场机遇。 主要内容 患病率持续增长与市场需求分析 全球及中国NASH患病率显著上升，疾病负担沉重 非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）是由于营养过剩和胰岛素抵抗引起的慢性进展性肝病，其疾病谱涵盖非酒精性脂肪肝（NAFL）、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）及其相关纤维化和肝硬化。NAFLD与肥胖、高血压、糖尿病等代谢综合征密切相关，并已成为我国第一大慢性肝病。根据Younossi等人的荟萃分析，全球NAFLD患病率在过去三十年中增加了50%以上，从1990-2006年的25.26%上升至2016-2019年的38.2%。在中国，NAFLD患病率从21世纪初的23.8%上升至2018年的32.9%。NASH患者的肝纤维化进展速度更快，平均每个阶段为7年，远快于NAFLD的14年。大约20%的NAFLD会发展为NASH，而约20%的NASH患者可能在3-4年内进一步发展为肝硬化。晚期肝纤维化或肝硬化逆转的可能性较低，NASH相关肝硬化患者每年有1.5%-2%的风险发展为肝癌，对患者身心造成巨大影响。 潜在市场空间巨大，现有诊疗手段亟待突破 据弗若斯特沙利文分析，2020年全球NAFLD患病人数达17.6亿人，预计至2030年将增加至24.3亿人；中国NAFLD患者约1.93亿人，预计至2030年将增加至2.78亿人。其中，2020年我国NASH患者近4000万人。尽管患者群体庞大，但目前全球仅有三款药物获批上市，即赛格列扎（印度，2020年）、瑞司美替罗（美国，2024年）以及熊去氧胆酸+水飞蓟素（埃及），大量NASH患者面临无药可医的困境。NASH药物研发至今近40年，但多家国际药企巨头在此折戟，主要原因在于NASH发病机理复杂，缺乏有效且安全的靶点，以及FDA对临床终点的认定严格，需要肝穿刺的病理学评价。然而，巨大的未满足临床需求也预示着广阔的市场前景。全球NAFLD/NASH相关药物的市场规模已从2016年的17亿美元增至2020年的19亿美元，复合年增长率为2.82%，预计2030年将达到322亿美元。中国市场受老龄化、糖尿病、肥胖等多种因素驱动，预计到2030年将突破300亿人民币。 在研新药进展与靶点分析 多靶点创新药研发活跃，GLP-1R、THR-β、FGF21等靶点领先 截至2024年12月9日，全球有超过400款创新药正在开展NASH适应症的临床试验，其中16款产品位于临床3期，66款产品正在开展临床2期试验，显示出NASH新药研发的活跃态势。由于NASH发病机制复杂，涉及异常脂质积聚、胰岛素抵抗、纤维化和炎症等多个环节，在研新药的靶点主要集中在调控肝脏脂质代谢、肝脏纤维化以及肝脏炎症反应与细胞凋亡。目前，GLP-1R、FXR和THR-β是NASH新药研发的前三大靶点。 GLP-1R激动剂：多款产品展现显著疗效，获FDA快速通道认定 胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂通过葡萄糖依赖性刺激胰岛素分泌、抑制胰高血糖素分泌、降低食欲和减缓胃排空，实现血糖控制、体重和血压的显著改善。在NASH治疗中，GLP-1RA被观察到能降低ALT水平并减少肝脏脂肪。目前，多款单/多靶点GLP-1R激动剂正在研发中，如司美格鲁肽、Survodutide和替尔泊肽等已进入临床2/3期，并展现出显著疗效和良好的安全性。横向比较临床数据（非头对头），Survodutide在缓解肝炎、纤维化以及肝脏脂肪含量减少等多项疗效指标方面较安慰剂展现出显著差异。Pemvidutide和Efinopegdutide在减少肝脏脂肪含量方面也表现突出。鉴于其显著疗效，FDA已授予Survodutide、Efinopegdutide、Pemvidutide和DD01快速通道资格（FTD），并给予Survodutide突破性疗法认定（BTD）。Survodutide已于2024年启动两项3期临床试验。 FXR激动剂：奥贝胆酸副作用明显，非甾体类单药疗效有限，探索联合疗法 法尼醇X受体（FXR）在肠道和肝脏中普遍存在，激活FXR可降低肝脏脂肪酸水平，对抗炎症并抑制纤维化。全球有19款FXR激动剂的NASH适应症进入临床阶段，其中11款曾开展2期临床。奥贝胆酸（OCA）是首个进入3期临床的FXR激动剂，曾获FDA突破性疗法认定，但因疗效不够确切且长期安全性有待观察，两次上市申请均被拒绝。OCA的3期临床REGENERATE数据显示，其虽能显著改善纤维化，但存在瘙痒（54.8%）、血脂升高（47.2%）、胆结石（7.6%）等明显副作用，并有导致药物性肝损伤的风险。为避免这些副作用，非甾体合成FXR激动剂如Cilofexor、Tropifexor等被开发，但其单药在肝脏组织学改善方面不显著，且仍存在瘙痒副作用。因此，Gilead与Novo Nordisk等公司正探索Cilofexor+Firsocostat+司美格鲁肽等三药联合疗法，以期通过多靶点协同作用进一步改善NASH治疗效果。 THR-β激动剂：Resmetirom率先商业化，多款在研产品降脂肪效果显著 甲状腺激素受体β（THR-β）主要分布在肝脏，调节肝脏代谢通路，在调节甘油三酯和胆固醇、改善胰岛素敏感性、促进肝脏再生和减少细胞凋亡、改善肝脏炎症和纤维化方面具有重要作用。选择性激活THR-β被认为是治疗NASH的有效策略。2024年3月，THR-β选择性激动剂瑞司美替罗（Resmetirom）获得FDA批准上市，成为美国首款治疗NASH的创新药，率先实现商业化突破。其注册临床MAESTRO-NASH数据显示，80mg和100mg两个剂量组均达到主要临床终点，NASH缓解比例分别为25.9%和29.9%，纤维化缓解比例分别为24.4%和25.9%，且安全性良好。Resmetirom在2024年第三季度实现净销售额6220万美元，覆盖6800名患者，商业化进展顺利。此外，歌礼制药的ASC41、Terns的TERN-501、海思科的HSK31679等5款THR-β激动剂也已进入2期临床，并读出显著的肝脏脂肪减少数据，其中ASC41、TERN-501、ALG-055009、VK2809在降脂肪效果上甚至优于Resmetirom（非头对头），且耐受性良好，多款产品有望推进3期临床。 FGF21类似物：两款新药获FDA突破性疗法，肝组织学改善明显 成纤维细胞生长因子21（FGF21）主要由肝脏分泌，通过与受体结合发挥减重、降血糖、改善脂代谢以及减少组织炎性反应等作用。外源性FGF21能够通过诱导能量消耗、促进脂肪分解、减少脂质合成等机制，改善糖脂代谢。目前，全球有10款FGF21类似物/激动剂正在研发NASH适应症，其中Pegozafermin和Efruxifermin已进入3期临床，并均获得FDA突破性疗法认定。Pegozafermin、Efruxifermin以及Efimosfermin alfa三款药物的临床数据显示，治疗24周后均能使肝组织学得到显著改善，且耐受性良好。例如，Efruxifermin每周一次50mg治疗24周后，76%的患者实现NASH消退且纤维化不恶化，远高于安慰剂组的15%。东阳光药业自主研发的GLP-1/FGF21双靶点激动剂HEC88473在1b/2a期临床中也展现出显著降低肝脏脂肪的疗效，最优剂量组治疗5周后患者肝脏脂肪相对变化达到-47%，该研究入选2023AASLD重磅摘要，并于2024年11月授权Apollo Therapeutics实现出海，协议金额包括1200万美元首付款以及最高9.26亿美元的里程碑付款。 PPAR激动剂：首款新药印度获批，拉尼兰诺疗效显著获中美突破性疗法认定 过氧化物酶体

中心思想 iHealth品牌优势与多元化增长引擎 九安医疗凭借其iHealth品牌在美国市场建立了强大的壁垒，尤其在呼吸道检测领域占据先发优势，并通过新冠/流感三联检产品实现高毛利品类的切换与放量。公司在2024年前三季度实现了归母净利润52.63%的同比增长，毛利率提升至71.68%，显示出新品发力带来的盈利能力回升。同时，公司积极拓展糖尿病诊疗“O+O”模式，该模式在中美两国进展顺利，2024年前三季度贡献收入5,264万元，已大幅超越2023年全年水平，并有望通过持续血糖监测（CGM）产品形成新的增长曲线，为公司未来发展注入强劲动力。 稳健的盈利能力与投资价值 报告预计九安医疗2024-2026年归母净利润将分别达到14.81亿元、15.65亿元和16.71亿元，EPS分别为3.02元/股、3.19元/股和3.41元/股。基于公司在美国市场品牌影响力的稀缺性、呼吸道检测业务的稳定贡献、CGM业务的潜在增量以及公司资产配置收益的综合考量，报告给予公司2024年18倍PE估值，对应合理价值54.33元/股，维持“买入”评级。公司通过有效的市场策略和产品创新，有望在不断变化的医疗器械市场中保持竞争优势和盈利增长。 主要内容 九安医疗的市场布局与财务表现 公司发展历程与海外市场深耕： 九安医疗前身为柯顿（天津）电工电器有限公司，自1995年成立以来，以研发国内首款KD-322型电子血压计起家，较早切入全球市场。2010年，公司在深圳证券交易所上市，同年在美国硅谷创立自主品牌“iHealth”，深耕家用检测市场，涵盖血糖计、血压计等产品。2020年新冠疫情后，iHealth新冠单检试剂盒多次获得美国政府订单，带动公司收入迅猛增长，使其品牌深入美国家庭，逐步树立了品牌形象。公司凭借多年FDA注册经验，在海外市场积累了丰富的经验和良好的客户口碑。2022年，公司海外市场收入达到258.74亿元，实现十倍以上增长，占比一度高达98.3%。据公司2024年半年报披露，报告期内海外收入12.68亿元，同比下降57.5%，但海外收入占比仍高达93.9%，预计未来将维持高位。iHealth产品已成为公司核心业务，其营收占比从2018年的32.3%大幅上升至2024年上半年的88.44%，主打便携和快速等特点，涵盖体温计、智能血压计、智能蓝牙血糖仪、智能脉搏血氧仪和智能体重秤等家用医疗健康监测设备。 股权激励与盈利能力提升： 根据公司2024年三季报披露，公司股权结构较为分散但稳定，实控人刘毅通过石河子三和股权投资合伙企业（有限合伙）持有股份比例为23.75%。公司通过2021年股票期权激励计划，设定了2021-2024年营收增速分别不低于20%、40%、70%和80%的行权条件。2024年，公司新推出员工持股计划，以扣非净利润业绩（70%权重）和糖尿病诊疗照护“O+O”新模式（30%权重）为考核参照指标，其中2024年扣非净利润目标为11亿元，慢病管理人数增长率和营业收入增长率目标分别为不低于40%和50%。这些激励计划有利于公司留住优秀人才，提高员工凝聚力和竞争力，彰显公司发展信心。2024年前三季度，公司实现营业收入20.92亿元，同比下降23.79%；归母净利润13.69亿元，同比增长52.63%；扣非归母净利润13.77亿元，同比增长100.83%。随着新冠大订单影响的褪去，公司业务规模重回正常水平，并通过新品发力带动盈利能力回升。公司整体毛利率从2023年同期的68.82%提升至2024年前三季度的71.68%，销售净利率达到73.30%。各项费用率（销售费用率14.94%、管理费用率15.12%、研发费用率8.50%）除2022年因订单激增显著降低外，近年来与业务规模变化情况趋同，保持相对稳定。 呼吸道检测与血糖监测业务的市场机遇 家用医疗设备市场广阔： 新冠疫情等公共卫生事件促使人们更加关注自身健康，催生了个人健康防护需求的增长。疫情期间，血氧饱和度、核酸检测等成为重要诊断方法。疫情结束后，家用医疗监测设备如血压计、血糖仪等需求进一步提高，并呈现个性化和智能化的趋势。据头豹研究院测算，2022年中国家用医疗设备市场规模约3,174亿元，预计2027年将达到约6,012亿元，年复合增长率为13.63%。家用医疗设备按照功能可分为家用医疗器械、家用检测器械、家用医疗康复设备、家用保健器材和家庭护理器具等五类，具有便携、易用等特点。九安医疗家用医疗产品以“九安”和“iHealth”两大品牌为核心，涵盖体外诊断类、血压类、血糖类和温度类等四大类，凭借在电子器械制造方面的深厚经验和iHealth品牌效应，在家用医疗设备市场中具有显著竞争优势。 呼吸道检测业务的战略切换： 2021年底Omicron毒株在美国流行，感染率迅速走高（2022年第二、三周高达30.5%和30.2%），刺激美国政府进行新冠检测试剂盒采购。iHealth凭借多年FDA注册经验，于2021年11月获得新冠抗原家用自测OTC试剂盒的FDA应急使用授权（EUA），并于2022年1月获得POC专业版试剂盒EUA。公司新冠单检产品对Delta和Omicron变异毒株的检测能力相当，灵敏度高，对Ct值小于等于20样本的阳性检出率达到100%。自2021年12月起，公司连续获得美国政府大额订单，如2022年1月获得美国陆军合约管理指挥部12.75亿美元订单，iHealth品牌新冠单检试剂盒借助政府渠道深入美国家庭，树立了便捷、可靠的品牌形象。为适应疫情后呼吸道传染病季节性高发的趋势，公司积极向新冠/流感三联检产品切换，该产品已于2024年5月和6月先后获得FDA EUA，并在亚马逊线上平台及CVS、沃尔玛等线下渠道迅速占据领先地位。截至2024年12月23日，iHealth新冠单检产品在亚马逊平台市占率遥遥领先，达68.16%，三联检产品市占率更高达72.58%。三联检产品单价更高（14.97美元/单测 vs 7.85美元/单测），带动公司销售毛利率从2023年同期的68.82%提升至2024年上半年的76.52%，预计未来随着三联检产品放量，公司盈利能力将逐步提高。 持续血糖监测（CGM）的第二增长曲线： 糖尿病是一种慢性疾病，患者人数持续增长。据国际糖尿病联合会(IDF)测算，2021年美国和中国的糖尿病患者人数分别为0.32亿和1.41亿人，并预计2045年将达到0.36亿和1.74亿人。中国有约7,283万名患者未被确诊，占总患病人数的51.7%，远高于同期美国的12.5%，显示出巨大的诊断和监测需求。持续血糖监测（CGM）市场规模巨大，据Kalorama Information测算，2023年全球家用自测诊断市场规模已达214亿美元，其中CGM销售额约94.3亿美元，占比近44.0%；预计2028年CGM销售额将进一步增长至131亿美元，占比提升至近48.1%。CGM技术解决了传统血糖仪的刺痛感问题，吸引更多用户持续关注血糖变化，其渗透率持续提升，预计2030年全球渗透率将接近49.4%，中国市场增长空间巨大（I型糖尿病渗透率从2020年的6.9%提升至2030年的38%，II型糖尿病渗透率从1.1%提升至13.4%）。九安医疗凭借其在电子医疗设备制造方面深厚的ODM/OEM经验（客户包括英国Lloyds Pharmacy、德国Beurer和瑞士B.Well Swiss等），为CGM产品的研发和生产奠定了基础。公司以糖尿病管理为核心，于2018年开创糖尿病诊疗“O+O”新模式，实现了院内院外、线上线下、软硬件服务一体化，形成了以医生为核心的多学科照护团队。据公司2024年10月31日披露的投资者关系活动记录，该模式已在中国和美国落地，国内已在约50个城市的330余家医院推广，照护病人规模超过26万人；在美国已与80多家诊所合作，照顾病人数超1.7万人。2024年前三季度，“O+O”模式贡献收入5,264万元，已大幅超越2023年全年收入3,721万元。目前，公司的持续血糖监测仪（CGMS）样机制作已经完成，正在中国和美国同步进行预临床阶段，有望成为公司新的增长点。 盈利预测、投资建议与风险提示 盈利预测与投资建议： 报告预计九安医疗2024-2026年将受益于iHealth系列呼吸道检测试剂盒在美国市场份额的抢占（高毛利三联检逐步替代新冠单检），以及糖尿病诊疗“O+O”新模式的推广和CGM产品的落地。具体而言，iHealth系列产品2024年收入增速预计为-24%，毛利率70%，2025-2026年收入增速分别为12%、10%，毛利率因三联检产品利润更高，预计分别为73%、75%。互联网医疗产品及服务（O+O模式和CGM）2024-2026年收入增速预计分别为95%、45%、45%，毛利率均为35%。ODM/OEM业务预计2024-2026年收入增速分别为5%、6%、7%，毛利率分别为27%、29%、30%。综合各项业务，预计公司2024-2026年总收入增速分别为-21%、12%、11%，毛利率分别为64.49%、66.84%、68.10%。报告预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.81亿元、15.65亿元、16.71亿元，EPS分别为3.02元/股、3.19元/股、3.41元/股，对应PE分别为13.51倍、12.79倍、11.97倍。参考鱼跃医疗、万孚生物、圣湘生物等可比公司，并考虑到公司美国品牌影响力的稀缺性，给予公司2024年18倍PE估值，对应合理价值54.33元/股，维持“买入”评级。 主要风险提示： 公司面临多重风险。首先，产品研发和销售不及预期，例如CGM产品目前尚未获批注册上市，仍处于预临床阶段，其最终上市存在不确定性；同时，新冠流行趋势逐步下降可能导致新冠单检产品销售降低。其次，市场竞争加剧风险，呼吸道检测试剂盒研发难度不高，进入门槛较低，未来若相关厂商数量增多并通过促销等方式竞争，可能降低公司市场份额。第三，汇率波动风险，公司海外销售占比较高，营业收入主要以美元结算，外币汇率波动可能造成汇兑损失。最后，资产配置风险，公司自有资金规模较大，广泛投资于海内外债券和股票市场，可能受宏观经济、行业周期、汇率和利率等多种波动因素影响，产生市场风险和信用风险，导致投资理财收益出现阶段性波动。 总结 九安医疗凭借其在美国市场建立的iHealth品牌优势和在呼吸道检测领域的先发地位，正通过高毛利的三联检产品实现业务升级，并已在线上和线下渠道占据领先市场份额。同时，公司积极布局糖尿病诊疗“O+O”新模式，该模式在中美两国均取得显著进展，并大力推进持续血糖监测（CGM）产品的研发与上市，有望在广阔的糖尿病管理市场中开辟第二增长曲线。尽管面临产品研发和销售不及预期、市场竞争加剧、汇率波动以及资产配置等风险，公司稳健的财务表现、清晰的增长战略以及在核心业务领域的持续创新，使其具备显著的投资价值。报告基于对公司未来增长潜力的分析，维持“买入”评级，并给出了明确的合理价值目标。

中心思想 中成药国采影响有限，扩围接续结果好于预期 本次全国中成药联合采购的第三批新品平均降幅达63.3%，高于此前两次集采，但报告分析认为其对上市公司大品种的业绩影响有限。同时，首批扩围接续品种平均降幅为17.0%，且有近半数品种未继续降价，整体结果好于市场预期。 投资策略聚焦品牌与效率 在医保统筹支付范围逐步扩大和高毛利率品种面临降价风险的背景下，中药企业需通过精细化、智能化、系统化等方式提质增效。报告建议投资者关注具备强品牌力、强价格管控力以及持续提质增效能力的中药企业，并推荐了顺周期老字号、困境反转和低波红利稳健资产等类型的公司组合。 主要内容 第三批中成药国采结果分析 降幅与品种覆盖 2024年12月30日公示的第三批中成药国采拟中选结果显示，175个新品种平均降幅为63.3%，显著高于此前两次集采的42.3%和49.4%。其中，直接拟中选品种的平均降幅为64.4%，最大降幅高达93.8%。 对上市公司影响 本次集采涉及上市公司的大品种较少，主要包括神威药业的清开灵注射液（2ml/支，降价49.4%）和新里程的独一味胶囊（60粒/瓶，降价42.0%）。其他涉及上市公司的品种规模较小，对公司业绩影响有限，甚至可能通过“以价换量”实现销售额增长。报告预计，随着集采品种的持续扩围，上市公司的大品种，特别是大的非独家品种，未来或将被纳入集采目录。 过往集采品种降价情况 部分拟中选品种在过往集采价格基础上继续降价，降幅区间在6.9%至72.5%之间。例如，沈阳药大雷允上的鸦胆子油口服乳液在广东6省联盟中选价基础上继续降价57.4%；青峰药业的喜炎平注射液在广东6省联盟备选价基础上继续降价72.5%。 未中选品种特征 除组内竞争较为充分的生脉颗粒外，有申报但未中选的品种多为仅有1-2家申报的品种，且往往是滴丸、泡腾片、咀嚼片、泡沫剂等特殊剂型。 首批扩围接续采购结果分析 整体降幅与预期 首批扩围接续采购共198个拟中选品种，平均降幅为17.0%。其中，多达87个品种未在此前基础上继续降价，包括昆药集团的注射用血塞通（冻干，200mg）和华润圣火的血塞通软胶囊，整体结果好于预期。 重点品种降幅 华润三九的参麦注射液（100ml）、珍宝岛的舒血宁注射液（2ml）和注射用血塞通（冻干，100mg）的降幅也较小，分别为1.4%、11.1%和13.1%。 高降幅采购组 降幅较大的采购组主要集中在舒血宁、灯盏花素和丹参等注射剂，平均降幅分别为28.1%、39.8%和47.9%。而同为注射剂组的参麦/血塞通、血栓通/生脉的平均降幅则相对较小，分别为4.3%、10.8%和12.7%。 中药行业投资策略与推荐 行业趋势与应对 伴随医保统筹支付范围的逐步扩大，具备比价条件的高毛利率/高销售额医保品种面临降价风险。中药公司需要通过精细化、智能化、系统化等方式提质增效，以实现业绩和股价的持续上涨。 投资逻辑 报告继续推荐“看院外、买品牌”的投资逻辑，看好具备强品牌力、强价格管控力以及持续提质增效能力的中药企业。 推荐组合 毛利率有望改善的顺周期老字号：东阿阿胶、同仁堂、片仔癀。 困境反转带来估值修复：天士力、济川药业。 低波红利稳健资产：羚锐制药、云南白药、华润三九。 风险提示 报告提示了政策落地不及预期、集采超预期的风险、市场竞争加剧以及原材料价格上涨等潜在风险。 总结 本次中成药国采结果显示，第三批新品虽降幅较大，但对主要上市公司的业绩影响有限；首批扩围接续结果则好于预期，部分品种未继续降价。面对医保支付范围扩大带来的降价压力，中药企业需通过提质增效来应对。报告建议投资者关注具备强大品牌力、价格管控能力和持续创新增效能力的企业，并推荐了包括老字号、困境反转和低波红利等类型的中药企业组合，同时提示了政策、集采、市场竞争和原材料价格等风险。