本周市场震荡向上，其中申万化工指数上涨1.94%，跑赢沪深300指数0.5%。标的方面，主题方向表现强势，比如：机器人、固态电池主题；前期表现强势的SAF、重组概念有所回调。基础化工行业边际变化方面，建议关注以下几个事件，一是OPEC+增产计划推迟至明年4月，石油价格仍存在不确定；二是日本东曹宣布扩产HDI，该产品竞争有加剧的可能；三是本周百菌清价格继续延续上涨态势。AI行业，一是OpenAI12天12场新品发布会，AI应用初见端倪；二是腾讯大模型上线文生视频，并宣布开源，国产大模型蓄力向上；三是野村认为，今年推出的iPhone16系列在硬件上并未完全适配AI应用，明年下半年推出的iPhone17系列可能是苹果真正意义上的首款AI手机。电子行业，市场调查机构DSCC于12月2日发布报告称2024年第3季度全球折叠屏手机显示器出货量同比首次出现下滑。汽车行业，日欧多家汽车巨头遭遇危机，高管被迫离职。 　　本周大事件 　　大事件一：中国11月财新制造业PMI升至51.5，创五个月新高，加速扩张。11月新订单创2023年3月以来最高，其中出口订单四个月来首次恢复扩张，主要是由于需求基本面改善以及商家建库存等。此外，成本价格回升，企业乐观情绪回升，但用工仍保持谨慎。 　　大事件二：腾讯大模型上线文生视频，并宣布开源。腾讯混元大模型公布正式上线视频生成能力，这是继文生文、文生图、3D生成之后的又一新里程碑式功能，参数量130亿，是当前最大的视频开源模型。 　　大事件三：野村认为，今年推出的iPhone16系列在硬件上并未完全适配AI应用，明年下半年推出的iPhone17系列可能是苹果真正意义上的首款AI手机，届时苹果可能会重新调整其产品线。预计iPhone17系列将搭载A19系列处理器，在屏幕尺寸、像素、内存上均有所升级，Pro系列机身可能改用铝合金材质，并增加散热零部件。 　　大事件四：日欧多家汽车巨头遭遇危机，高管被迫离职，深陷转型困境。传统汽车制造商在电动化转型中面临越来越大的挑战，斯特兰蒂斯首席执行官离职；大众汽计划关闭至少3家本土工厂、裁员上万人、全员降薪10%；日产汽车仅有“12-14个月的生存期”。 　　大事件五：OPEC+增产计划推迟至明年4月，国际油价短线走低。OPEC+在会议上表示，原则上已同意推迟原定的1月增产计划，将从2025年4月开始逐步解除石油减产，直到2026年9月。 　　大事件六：12月4日消息，市场调查机构DSCC于12月2日发布博文，报告称2024年第3季度全球折叠屏手机显示器出货量同比首次出现下滑，并预计2025年仍将持续下降。 　　大事件七：12月3日，日本东曹宣布计划在日本山口县周南市的南阳工厂中增加HDI衍生物产能，扩建后HDI年产能达3万吨（增加50%），总投资金额约60亿日元，预计2025年5月开始施工，2026年8月之后投产。 　　投资组合推荐 　　万华化学、宝丰能源 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　每年 ， 罗兰贝格 健康的未来 研究重点探讨了对医疗保健行业尤为相关的一个主题。对于今年的研究——我们系列研究的第六年——我们咨询了来自12个国家的100名管理人员和高层执行官。 1 　　结合详细的访谈与更广泛的关于态度和预期的调查。我们的关注点集中在近年来医疗卫生领域占据主导地位的话题上：人工智能（AI），包括生成式人工智能（GenAI）。AI 预计将带来一系列益处：一些评论家预测医疗护理质量将取得突破性的提升，而另一些人则预见前所未有的经济利益。AI 很可能会影响健康-care 领域的商业模式和流程。但新技术是否会引发 　　革命 在医疗保健或更温和的过程中 进化 -how 当前行业内的玩家是如何应用新技术的——以及他们如何看待这些技术在未来五年内对不同医疗领域和各类医疗机构的影响？ 　　在我们的调查中 ， 我们得出结论 ， 总体而言 ， 人工智能将导致可以最好地描述为 医疗保健的快速发展 . 这个快速演变的过程将带来巨大的变化，但也会为参与者留出足够的时间来制定谨慎的战略回应。医疗保健领域的某些领域已经经历了快速的转型：例如，在医院中，52%的受访者表示已经在标准的医学诊断操作中部分使用了AI，另有32%的受访者正在试点此类解决方案。然而，在治疗领域，36%的医院尚未开始使用AI。改善患者旅程将通过个性化治疗而非新产品来实现。就业市场正在发生变化，技术角色面临最大的颠覆。然而，许多组织仍落在后面，只有29%的受访者认为自己已经准备好利用AI获得竞争优势。为了弥合这一差距，87%的受访者更倾向于与科技巨头建立战略合作伙伴关系，而不是进行内部开发。

　　投资要点 　　商业健康保险是我国构建多层次医疗保障体系的重要一环，是基本医疗保险的有力补充。尤其是在当前基本医疗保险支出增速快、控费压力大、需要同时平衡好“保基本”与“促发展”的形势要求下，研究优化商业健康保险对创新药等临床先进诊疗产品的支付是十分有必要的。 　　一、当前商业健康保险对创新药的支持力度、主要模式及存在问题 　　1.商业健康保险规模快速扩大，但其占整体卫生费用、创新药支出比例依然较低。 　　商业健康保险规模快速扩大。2013年我国商业健康保险保费收入1123.5亿元，2023年增长至9034.5亿元，近10年年均增长率23.2%。 　　但从医疗卫生支出的角度看，当前商业健康保险对我国医疗保障体系的贡献依然不强。2022年的我国医药卫生支出85327.5亿元，商业健康保险保费赔付支出3599.5亿元，占比约4%，同期全国基本医疗保险（含生育保险）基金总支出24597.24亿元，占比约29%。 　　备受关注的创新药支付方面，商业健康保险的渗透率还有较大的改善空间。2023年商业健康保险对创新药的支付总额约74亿元，占整体市场规模的5.3%。多数商业健康保险产品目前只能保障医保目录内药品的自付医疗部分，对于市场关注度较高的目录外品种尚未实现完全覆盖。 　　2.当前商业健康保险对创新药的支付集中体现在企业团体险、大病保险、百万医疗、地方商业补充险等险种 　　企业团体医疗险：雇主为员工投保，一般只覆盖医保目录内药品的自费部分，多数无法支付医保目录外创新药。 　　大病保险：医保统筹使用城乡居民基本医保基金向商业保险机构采购。 　　百万医疗：居民自主购买的低保费、高保额产品，可以覆盖医保目录外的特效药、进口药以及其他先进的诊疗技术（如质子重离子治疗）。缺点是只能筛选健康人群投保，实际的赔付、支付量并不是很高。 　　地方补充商业保险（惠民保）：居民自主购买的“地方政府指导+商业医保承办”型保险，覆盖医保目录内药品的自费部分以及一些城市指定创新药品目录内产品。 　　3．商业健康保险衔接创新药支付存在赔付支付体量小、品种不够丰富、可持续性不强等问题，根本原因在于缺乏医疗管理服务，没有建立积累医疗管理服务及成效数据体系 　　综合面向人群、保费保额、覆盖范围等多个角度分析，上述商业医疗险对创新药的支付存在以下三个方面的问题： 　　一是整体赔付支付体量小。企业团体险、大病保险、地方商业补充险等一般锚定基本医保目录内产品按比例赔付自费部分，对于医保目录外品种创新药很难实现全面覆盖，而医保目录“保基本”的民生属性决定了其对创新药的覆盖范围和支付定价都有一定限制；百万医疗多数只筛选健康人群，筹资规模与出险赔付体量都相对较小，无法满足市场的实际期待。 　　二是品种不够丰富，尤其是缺乏带病（慢病）人群保障产品。我国约5亿慢病患者，但除企业团体险、大病保险、地方商业补充险外，市场上可以投保的商业医疗险数量很少，且条件相对严苛。 　　三是可持续性不强。除了大病医保与基本医保挂钩能够长期投保之外，其余的保险均为一年期短期险。承保的商业公司无法拥有如长期险一样有固定的保费收入，能够通过利差、费差平衡整体收益，实现长期稳定的治疗支付支持。 　　国内的商业健康保险延续寿险产品思维，在疾病事故发生之后“只赔不管”，不是通过相应的疾病预防与筛查、医疗资源匹配、病程管理、用药指导等相关医疗服务实现风险管理控制，没有建立积累医疗管理服务及成效数据体系，缺乏相关疾病发生率、费用率的实际数据，不足以支撑设计开发患病人群险、长期险等产品。 　　二、优化商业健康保险对创新药的支付，推动医保平台数据共享是关键我国持续加大力度推动商业健康保险发展，目前正在谋划探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策。 　　我们认为，医保数据共享能够优化完善商业健康保险对创新药的支付。当前商业健康保险衔接创新药支付存在赔付支付体量小、品种不够丰富、可持续性不强等几个问题，根本原因在于缺乏医疗管理服务累积数据，疾病发生率、费用率等产品设计定价相关的核心关键数据不足，未来如果引入医保平台数据，将有利于打通商业健康险产品设计、定价、核保、支付等方面堵点，真正实现商业健康险带来创新药品支付的“新增量”。 　　结合医保信息平台数据类型以及相关文件来看，以下几个领域的数据共享有望优先推进，并预期对创新药支付产生积极影响： 　　一是基本医保信息历史数据的汇总分析，包括参保状态、大病既往赔付、住院及手术史、年度医疗费用等信息，商业健康保险可依据此项针对特定地区、特定人群开发产品，并加快营销、投保、核验、承包等流程，在减轻营销、核验成本的基础上实现保费收入更大程度向赔付成本倾斜。 　　二是在药品、医用耗材和医疗服务项目等目录，以及定点医药机构和医护人员等方面的信息共享，支持商业健康保险在保障范围和保障水平等方面成为基本医疗保险的有力补充。 　　三是在定点医药机构支付结算情况的信息共享，支持商业健康保险实现快速理赔。 　　三、行业要闻：独资医院领域扩大开放试点工作有哪些看点？ 　　11月29日，国家卫生健康委、商务部、国家中医药管理局、国家疾控局四部门印发《独资医院领域扩大开放试点工作方案》推动医疗领域有序扩大开放，试点允许设立外商独资医院。 　　点评：外商独资医院准入有助于发展特需医疗、高端医疗，能够与内资医疗服务形成错位发展，有益于满足多元化的医疗需求，利好商业健康保险、创新药械等板块。尤其是商业健康保险板块，尽管政策上支持符合条件的外商独资医院成为医保定点机构，但无论从其定位人群（高端客户、外籍人士）还是过往实践（外商医院，如上海嘉会国际医院纳入医保，报销比例大概在5%）来看，商业健康保险依然是外商独资医院较大的购买方，如果未来外商独资医院加快落地，预计将会为商业健康保险带来一定的增量空间。 　　风险提示 　　政策落地效果不明显、 业绩增长不及预期、研发及商业化失败

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：12月2日至12月6日，沪深300指数上涨1.44%；医药生物(申万)指数上涨1.62%。从本周市场表现来看，创新药大品种逻辑持续演绎，如益方生物、广生堂、热景生物等，此外CXO板块受美国生物法案传闻有所反弹，其他表现较为分化。宏观层面看，近期卫健委、医保局等部门持续释放积极信号，商保发展趋势显著，国内医药支付端有望迎来向上趋势，我们认为前几年对医药板块最大压制因素之一有望得以缓解，医药板块或有望迎来反转。建议关注：1）2025年板块反转、近期边际好转的中药板块如昆药集团、太极集团、同仁堂、马应龙等；2）医药最为明确的方向创新药，建议关注恒瑞医药、海思科、迪哲药业、泽璟制药、翰森制药、科伦博泰、康方生物等；3）细分领域有望提估值的个股：建议关注九典制药、人福医药、普门科技、百洋医药、鱼跃医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨（+1.62%）。本周上涨个股数量348家，下跌个股数量142家，涨幅居前为灵康药业（+31.91%）、益方生物-U（+28.30%）、新赣江（+26.81%）、盟科药业-U（+17.71%）和皓宸医疗（+17.18%），跌幅居前为*ST吉药（-16.23%）、富祥药业（-15.70%）、浩欧博（-14.76%）、普利制药（-10.99%）和四环生物（-7.82%）。 　　第三批全国中成药集采及首批续约方案发布，有望温和落地。2024年12月1日，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药采购联盟集中采购文件》和《全国中成药采购联盟集中采购文件(首批扩围接续)》，本次集采是湖北省牵头的第三批全国中成药集采，集采品种进一步扩大，共涉及20个采购组、95个通用名产品。首批中成药集采扩围接续，覆盖地区也将进一步扩大。随着第三批全国中成药集采及首批集采续约工作顺利推进，结果有望近期落地，参考前两批中成药国采降幅，我们预计中成药集采政策整体将保持温和态势，板块有望迎来情绪反转和估值修复行情，建议关注昆药集团、方盛制药、太极集团、盘龙药业、同仁堂等。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌7.82%，位于申万行业倒数第一。近期医药边际改善信号显著，商业健康险有望显著加速，支付能力提升空间可期，看好2025年医药否极泰来，坚持“创新+出海+老龄化”主线，关注医药低估值修复机会。建议关注：1）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；2）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、三友医疗、科兴制药等；3）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。4）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；5）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、盘龙药业、麦澜德、方盛制药、立方制药等。 　　本周投资组合：九典制药、昆药集团、东诚药业、普门科技、翰森制药； 　　十二月投资组合：九典制药、昆药集团、东诚药业、翰森制药、科伦博泰、三诺生物、普门科技、百洋医药、开立医疗、人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点 　　AI医疗：近日，有关AI医疗政策频出，包括：1）上海重磅部署：打造医学人工智能标的；2）卫健委印发《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》；3）上海第一人民医院21款数据产品挂牌交易；4）人工智能辅助诊断首次被列入价格构成等。我们认为，人工智能已是医疗领域必不可少的一部分。AI在医疗中的应用，不仅有助于提升医疗服务的精准度和个性化程度，还能为医疗决策提供科学依据，推动医疗行业的创新发展，其主要表现在智能化、高效化、便捷化。在智能化方面，通过运用大数据、人工智能等技术，AI医疗能够快速准确地诊断疾病，提高诊断的准确性和效率。医生可以根据患者的历史数据、基因数据、生活习惯数据等，进行综合分析，为患者提供个性化的诊断方案及治疗方案，诊疗过程中通过对患者的生理数据、药物反应数据等进行实时监测和分析，医生可以及时调整治疗方案，提高治疗效果；在高效化方面，AI医疗能够通过优化医疗流程，提高医疗服务效率。此外，通过智能化的数据分析，可以及时发现潜在的医疗问题，提前采取措施，避免问题的发生；同时AI医疗能够提高医护人员的工作效率，减少重复劳动。此外，通过智能化的药品管理系统，药剂师可以快速准确地配发药品，提高工作效率；在便捷化方面，AI医疗能够为患者提供随时随地的医疗服务。患者可以通过手机APP、网站等渠道随时随地获取医疗服务，无需到医院排队等待。此外，智慧医疗还可以为患者提供在线咨询、远程诊断等服务，方便患者随时随地获得帮助。 　　脑机接口：脑机接口技术能广泛适用于多种场景，并与多种外设结合。脑机接口技术与外部设备结合，一方面促成新产品诞生，比如脑控助眠仪、脑控鼠标、冥想脑状态监测等产品已经问世；另一方面为传统解决方案提供新思路，例如以神经反馈方式或神经刺激方式治疗疼痛、抑郁症、认知障碍等疾病。从全球实际应用情况看，脑机接口技术在医疗领域可辅助疾病诊断、预警发病和疾病治疗等作用。我国政府陆续发文为脑机接口指引发展方向和重点。2016年我国《“十三五”规划纲要》将“脑科学与类脑研究”列为“国家重大科技创新和工程项目”，标志“中国脑计划”全面展开。近年来从中央到地方就发展脑机接口密集释放重要信号，指明发展重点和发展方向，并将脑机接口纳入未来产业。当前脑机接口领域的植入式技术均面向医疗，此外也有部分非植入式技术用在医疗中。从产业创新主体看，医疗领域的脑机接口企业近200家，其中25%走植入式技术路线，75%走非植入式技术路线。典型医疗场景包括：运动功能恢复和增强、视觉感官功能恢复和增强、听觉感官功能恢复和增强、癫痫帕金森等神经病变疾病诊治、认知障碍和衰退等神经疾病退行性病变诊治、情绪检测和抑郁治疗、睡眠障碍识别和干预、止痛、麻醉给药、成瘾检测干预等。 　　我们认为，随着AI技术的不断发展与成熟以及政策的帮助下，未来AI在医疗领域的发展空间广阔，建议关注：AI医疗领域（润达医疗、医渡科技、金域医学、卫宁健康、安必平）；脑机接口（诚益通、翔宇医疗、岩山科技） 　　风险提示：政策风险；产品销售及研发进度不及预期。

　　双抗/CAR-T成为新一代BCDT疗法新星，出海交易火热 　　B细胞免疫耐受丧失是包括SLE、RA、MG等多种自身免疫性疾病的诱因，B细胞耗竭疗法（BCDT）通过靶向B细胞表面特定抗原耗竭清除B细胞，减少人体的炎症反应。相较于针对B细胞靶向的单抗来说，TCE双抗以及靶向B细胞的CAR-T有望更深度、更持久地清除B细胞，实现持续治疗B细胞介导自免疾病的目的。作为更前沿的BCDT疗法，围绕自免适应症领域布局的多抗与CAR-T关注度持续提升，出海交易火热；围绕该领域，2024年全球总金额超1亿美元的重磅BD交易共7起，较前几年大幅提升。 　　双抗/CAR-T在复发难治自免疾病领域疗效初显，为其提供了新的治疗方案 　　2024年以来，针对自免领域的双抗、CAR-T管线早研临床数据陆续读出。从适应症领域看，整体以SLE、MG、SSc、RA等较严重自免疾病为主，患者基本已经历多线治疗。部分已读出的早研临床结果表明，双抗、CAR-T疗法在自免领域疗效优异，为现有疗法均耐药的自免患者提供了新的治疗方案；安全性上看，CRS与感染为最常见不良反应。由于该技术领域目前还处于早期拓展阶段，尚无后期临床数据读出，长期有效性与安全性仍需持续关注。 　　国内企业加速BCDT新技术形式布局，景气度持续提升 　　针对自免领域，国内多家企业已开始布局双抗、多抗及CAR-T产品。神州细胞的CD3/CD20双抗CD3/CD20针对SLE已于2024年11月进入I/II期临床，药明巨诺、传奇生物、石药集团、信达生物等多家企业的CAR-T产品针对自免适应症也已进入临床阶段，德琪医药、康诺亚、和铂医药、科济药业产品目前还处于临床前研究阶段；康诺亚/诺诚健华的CD3/CD20双抗、智翔金泰的CD3/BCMA双抗未来也有布局自免适应症的潜力。 　　投资建议 　　自免赛道空间大，尤其是SLE、MG、SSc等较严重自免适应症领域已上市对因治疗药物较少，疗效提升有限；双抗/CAR-T产品能够更深度、更持久地清除B细胞，有望为此类自免疾病提供新的治疗方案。随着该领域未来越来越多管线布局及早研数据读出，赛道景气度预计持续提升，相关标的有望受益。 　　推荐标的：康诺亚-B、诺诚健华-U、智翔金泰-U、阳光诺和；受益标的：药明巨诺-B、信达生物、科济药业-B等。 　　风险提示：创新药研发热度下滑、药物临床研发失败、药物安全性风险等。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18800/17920/12900元/吨，环比分别-330/-70/+300元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5502/5545/345元/吨，环比分别-389/-189/+411元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1143/4466/652/4506元/吨，环比分别-55/-59/-1/-50元/吨。②本周聚乙烯均价为8350元/吨，环比-50元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1657/1880/12元/吨，环比分别+6/-29/+1元/吨。③本周聚丙烯均价为7300元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-211/1383/-296元/吨，环比分别+42/+4/+36元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2606/1828/4285/2659元/吨，环比分别-14/-3/+325/+1元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为443/86/-116/12元/吨，环比分别-15/+17/+451/+12元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点： 　　行情回顾：上月医药生物（申万）板块涨跌幅为4.93%，在申万31个一级行业中排名第18位，医疗器械（申万）板块涨跌幅为8.24%，在6个申万医药二级子行业中排名第1位，分别跑赢医药生物（申万）、沪深300指数3.31、7.58个百分点。截至2024年12月1日，医疗器械板块PE均值为29.90倍，在医药生物6个二级行业中排名第3位，相对申万医药生物行业的平均估值溢价7.44%，相较于沪深300、全部A股溢价152.81%、99.75%。 　　检验检查结果互认相关文件发布，国产企业有望受益。11月27日，国家卫健委、国家发改委、财政部、国家医保局等7部门公布《关于进一步推进医疗机构检查检验结果互认的指导意见》，提出通过加强区域信息平台建设、提升检查检验同质化水平、优化互认流程等措施，规范医疗检查检验行为、保障医疗质量安全、节约医疗资源、提高医疗服务效率、改善患者就医体验。检验检查结果互认政策推行后，医院收入结构调整，检验检查类收入占比降低，检验科、影像科将逐步转为成本部门，部分医院将主动控制设备采购成本，国产设备及检验耗材有望凭借其不断提升的技术性能、完善的售后服务以及突出的性价比优势，抢占市场份额，加速国产替代，建议关注国产设备及IVD龙头企业如迈瑞医疗、联影医疗、新产业等。 　　投资建议：当前DRG/DIP全面推行背景下，我们认为国产品牌有望凭借供应链优势、性价比与本土临床创新在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现集中度提升，维持行业“领先大市”评级。其中，我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、联影医疗、新产业、维力医疗、福瑞股份、澳华内镜、海泰新光等；在全民健康意识增强、经济刺激政策持续发力背景下，我们关注国内院内外的需求复苏，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、家用器械企业鱼跃医疗、可孚医疗等；同时，我们关注集采影响逐步消化、国产份额稳步提升的骨科耗材、电生理行业，建议关注威高骨科、三友医疗、春立医疗、大博医疗、惠泰医疗等国内企业。 　　风险提示：行业竞争加剧，集采政策变化，国际贸易摩擦，政策力度不及预期等。

中心思想 BCDT疗法革新自免治疗：双抗与CAR-T的崛起 本报告核心观点指出，以双特异性抗体（双抗）和嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）为代表的B细胞耗竭疗法（BCDT）正成为治疗自身免疫性疾病（自免疾病）的新一代明星疗法。相较于传统单抗，这些前沿疗法能更深度、更持久地清除B细胞，从而有效减少炎症反应，为系统性红斑狼疮（SLE）、类风湿关节炎（RA）、重症肌无力（MG）等复发难治性自免疾病患者提供了突破性的治疗方案。早期临床研究已初步证实其优异疗效，尽管长期安全性和有效性仍需持续关注。 全球与国内市场活力涌现：BD交易与企业布局加速 当前，围绕自免适应症领域的双抗与CAR-T疗法正受到全球市场的高度关注，出海交易活动异常活跃。2024年，全球范围内总金额超过1亿美元的重磅BD交易已达7起，较往年显著增加，显示出资本市场对该领域的强烈信心。与此同时，中国企业也正加速布局BCDT新技术形式，多家公司已将相关产品推进至临床阶段，预示着国内自免治疗市场景气度将持续提升，为相关创新药企带来巨大的发展机遇。 主要内容 1、双抗/CAR-T成为新一代BCDT疗法新星，出海交易火热 B细胞免疫耐受丧失是多种自身免疫性疾病（如SLE、RA、MG）的关键诱因。B细胞耗竭疗法（BCDT）通过靶向B细胞表面特定抗原（如CD20、CD19）来清除B细胞，从而减轻炎症反应。本报告强调，相较于传统的B细胞靶向单抗，T细胞衔接器（TCE）双抗和靶向B细胞的CAR-T疗法有望实现更深层、更持久的B细胞清除，从而达到持续治疗B细胞介导自免疾病的目的。 作为前沿的BCDT疗法，围绕自免适应症布局的多抗与CAR-T产品关注度持续提升，并引发了出海交易热潮。数据显示，2024年全球总金额超过1亿美元的重磅BD交易共计7起，较前几年大幅增长。例如，2024年8月，同润生物将其CD3/CD19双抗授权给默沙东，布局血液瘤与自免适应症，获得7亿美元首付款及近6亿美元潜在里程碑付款，总金额高达13亿美元。同年10月，恩沐生物将其CD3/CD19/CD20三抗授权给葛兰素史克（GSK），主要针对血液瘤与SLE适应症，获得3亿美元首付款及5.5亿美元潜在里程碑付款，总金额达8.5亿美元。其他重要交易包括南京维立志博生物的LBL-051（CD3/CD19/BCMA三抗，总金额6.14亿美元）、海岸迈生物的EMB-06（CD3/BCMA双抗，总金额6.35亿美元）等，这些交易均凸显了市场对BCDT疗法在自免领域巨大潜力的认可。 2、双抗/CAR-T为复发难治自免疾病提供了新的治疗方案 2024年以来，针对自免领域的双抗和CAR-T管线陆续公布了早期临床数据。这些疗法主要针对SLE、MG、SSc、RA等较严重的自免疾病，且患者多为经历多线治疗后耐药的复发难治性病例。初步临床结果显示，双抗和CAR-T疗法在自免领域展现出优异疗效，为现有疗法耐药的患者提供了新的治疗选择。安全性方面，细胞因子释放综合征（CRS）和感染是最常见的不良反应。由于该技术仍处于早期拓展阶段，尚无后期临床数据，因此长期有效性与安全性仍需持续关注。 2.1、Blinatumomab：CD3/CD19双抗，针对多重耐药RA患者疗效优异 安进研发的CD3/CD19双抗贝林妥欧单抗（Blinatumomab）已获批用于急性淋巴细胞白血病（ALL）。2024年4月，《Nature Medicine》期刊发表了其治疗难治性类风湿关节炎（RA）的临床探索研究结果。6名患者（多数为甲氨蝶呤、TNF-α单抗、IL-6单抗、JAK抑制剂等多重耐药患者）在接受Blinatumomab治疗后，外周血B细胞数量显著减少。12周后，患者的压痛关节数（TJC）、关节肿胀数（SJC）和DAS28指标均明显改善（TJC从9降至0.5，SJC从9降至1，DAS28-CRP从4.72降至2.28）。安全性良好，未发生严重不良事件（SAE），最常见不良反应为体温升高、C-反应蛋白增加和心跳过速。 2.2、瑞基奥仑赛：CD19 CAR-T，治疗中重度SLE疗效优异，安全性仍需持续关注 药明巨诺的CD19 CAR-T瑞基奥仑赛针对SLE适应症已进入I/II期临床。2024年5月30日，EULAR2024大会公布了其初步临床研究成果。入组的9例中重度SLE患者（曾接受大剂量类固醇激素和免疫抑制剂治疗，部分病史超10年或曾使用生物制剂）在接受不同剂量（25M、50M、75M或100M）CAR-T细胞输注后，3个月随访时100%患者达到SRI-4指标。其中，25M剂量组的3例患者体征和症状持续改善，SELENA-SLEDAI评分由基线8-14分降至0或1分，均达到SRI-4，其中2例达到狼疮低疾病活动度状态（LLDAS），且在数据截止日均未再使用激素及免疫抑制剂。安全性方面，9例患者中出现1例3级CRS，未出现3级及以上神经毒性，2例患者出现3级感染。总体疗效优异，但安全性需持续关注。 2.3、CC-97540：CD19 CAR-T，针对多重耐药SLE患者疗效初现 BMS与Juno的CD19 CAR-T CC-97540针对SLE适应症已进入I期临床。2024年11月17日，ACR大会公布了初步临床研究成果。4名接受5-8线治疗且伴有严重肾脏系统受累的患者在接受CC-97540治疗并停药后，SLEDAI评分、PGA和HAQ-DI均显著改善，大多数SLEDAI结构域评分降至0，停药后未出现新的疾病活动迹象。安全性方面，1例患者报告1级CRS（1天内解决，无需抗细胞因子治疗或皮质类固醇），3/4（75%）的患者出现3级或4级短暂性淋巴细胞减少症，未报告神经毒性、SAE或DLT。 2.4、Descartes-08：BCMA CAR-T，针对MG疗效优异安全性良好 Cartesian Therapeutics的BCMA CAR-T Descartes-08针对SLE与重症肌无力（MG）适应症均已进入II期临床。2024年7月2日，针对36名MG患者的II期临床试验结果披露。在预先指定的mITT疗效人群中，71%（10/14）接受Descartes-08治疗的患者在第3个月观察到MGC评分改善5分或更高，而安慰剂组为25%（3/12）（p=0.018）。Descartes-08应答者在第3个月的MG严重程度量表上均有深度改善（平均MG-adl = -5.6；MGC = -8.3；QMG = -5.0；QoL-15r = -7.9）。截至2024年6月19日，随访至第4个月（n=5）和第6个月（n=3）的患者症状持续改善。安全性良好，不良事件短暂且轻微，未发生CRS或免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS）病例。 2.5、CD19靶向CAR-T(Intas Pharmaceuticals)：针对SSc疗效初显 2024年6月13日，Intas Pharmaceutical的CD19 CAR-T针对系统性硬化症（SSc）的初期临床结果在2024 EULAR大会上公布。3例受试者中，仅1例（51岁女性，患局限性皮肤SSc伴严重间质性肺病和心脏表现，以及严重胃肠道受累，体重减轻>20kg，曾接受CYC、霉酚酸酯和尼达尼布治疗）有有效性数据读出。该患者在接受CD19 CAR-T后，体重首次增加5公斤，皮肤和肺功能也得到改善。安全性方面，3例受试者中仅出现2例1级CRS，无神经毒性或感染事件发生，整体安全性较好。 2.6、YTB-323：CD19 CAR-T，针对SLE已进入II期临床 诺华制药的CD19 CAR-T YTB-323针对SLE已进入II期临床。2024年6月12日，其针对SLE的早期临床数据在2024 EULAR大会上发布。6例受试者均观察到短暂性淋巴消耗相关细胞减少症（3级或4级），包括3例贫血和5例中性粒细胞减少症。前3例受试者的早期疗效数据显示，SLE疾病活动指数（SLEDAI）和PhGA显著降低，自身抗体、补体水平和蛋白尿等相关疾病生物标志物均有改善。安全性方面，4例患者出现1/2级CRS，并在托珠单抗治疗后消退。未报道ICANS事件，感染性并发症包括1例2级肺炎。整体安全性较好。 2.7、伊基奥仑赛：BCMA CAR-T，为MG治疗提供全新解决方案 南京驯鹿与信达生物合作研发的BCMA CAR-T伊基奥仑赛针对重症肌无力适应症已进入I期临床。2024年2月，伊基奥仑赛针对重症肌无力及免疫介导的坏死性肌病（IMNM）的早期临床数据公布。几名受试者均表现出良好的安全性和持续18个月的临床改善。其中，2名复发和难治性重症肌无力患者（1例伴有AChR-IgG，1例伴有MuSk-IgG）均表现出良好的安全性和持续18个月的临床改善。1名免疫介导的坏死性肌病患者（致病性自身抗体持续降低，对多种可用疗法难治）也显示出良好的安全性，并持续临床改善超过18个月。 3、国内企业加速BCDT新技术形式布局，景气度持续提升 针对自免领域，国内多家企业已积极布局双抗、多抗及CAR-T产品。神州细胞的CD3/CD20双抗SCTB35针对SLE已于2024年11月进入I/II期临床。药明巨诺的瑞基奥仑赛（CD19 CAR-T）已获批用于血液瘤，并已进入SLE（I/II期）和系统性硬化（I期）临床。传奇生物的LCAR-AIO（CD19/CD20/CD22 CAR-T）针对SLE和MG均已进入I期临床。石药集团的SYS6020（BCMA CAR-T）针对SLE和MG也已进入I期临床。信达生物的伊基奥仑赛（BCMA CAR-T）已获批用于多发性骨髓瘤，并已在重症肌无力、多发性硬化和SLE等自免适应症领域进行临床布局。艺妙神州/阳光诺和的ZM001（CD19 CAR-T）已获批临床用于SLE。此外，德琪医药、康诺亚、和铂医药、科济药业等公司的产品目前还处于临床前研究阶段。康诺亚/诺诚健华的CM355（CD3/CD20双抗）以及智翔金泰的GR1803（CD3/BCMA双抗）未来也有布局自免适应症的潜力。 全球范围内，双抗和多抗产品在自免赛道的布局也日益广泛。除了CD3外，B细胞表面的特定抗原靶点主要包括CD20、BCMA、CD19、CD38等，适应症覆盖SLE、RA、狼疮性肾炎（LN）、银屑病（Ps）等多个自免类疾病。例如，IGM Biosciences的Imvotamab（CD3/CD20）已进入I/II期临床，布局多发性肌炎、类风湿关节炎、SLE等。罗氏制药的RO7507062（CD3/CD19）和PIT565（CD19/CD3/CD2）均已进入I期临床，针对SLE。 CAR-T产品在全球自免赛道的布局也呈现出多元化趋势，主要靶点覆盖CD19和BCMA，适应症包括多发性硬化（MS）、MG、SLE、RA等。Kyverna Therapeutics的CD19 CAR-T KYV-101针对MS/MG已进入II期临床，诺华的CD19 CAR-T Rapcabtagene Autoleucel针对SLE/特发性炎症性肌病也已进入II期临床，Cartesian Therapeutics的BCMA CAR-T Descartes-08针对MG/SLE同样处于II期临床，这些产品整体进度领先。国内企业如上海药明巨诺、北京高博博仁医院、天津医科大学总医院、埃森生物、广州百暨基因等也均有CD19或BCMA靶向CAR-T产品进入临床阶段，积极探索自免治疗新路径。 4、投资建议 自免疾病市场空间巨大，特别是SLE、MG、SSc等严重自免适应症领域，目前已上市的对因治疗药物较少，且疗效提升有限。双抗/CAR-T产品能够更深度、更持久地清除B细胞，有望为这些自免疾病提供全新的、更有效的治疗方案。随着该领域未来更多管线的布局和早期临床数据的持续读出，预计赛道景气度将持续提升，相关标的有望受益。 本报告推荐关注以下标的：康诺亚-B（P/S 2024E 64.3x）、诺诚健华-U（P/S 2024E 25.9x）、智翔金泰-U（P/S 2024E 208.1x）、阳光诺和（P/S 2024E 3.8x）。同时，药明巨诺-B（P/S 2024E 2.7x）、信达生物（P/S 2024E 7.1x）、科济药业-B（P/S 2024E 22.2x）等受益标的也值得关注。这些公司在双抗/CAR-T自免领域具有前瞻性布局和研发实力，有望在市场增长中获得优势。 5、风险提示 5.1、创新药研发热度下滑风险 双抗与CAR-T治疗自免疾病目前仍处于早期研发阶段。如果未来更多临床试验结果未能显著证实其疗效，或者出现预期之外的挑战，可能会导致市场对该领域的研发热情下降，从而影响投资和行业发展。 5.2、药物临床研发失败风险 创新药研发具有固有的高不确定性。双抗和CAR-T产品在临床前、I期、II期、III期临床试验以及新药上市申请（NDA）阶段都可能面临失败的风险，包括但不限于疗效不达预期、安全性问题、监管审批障碍等。 5.3、药物安全性风险 双抗及CAR-T疗法可能存在潜在不良反应。特别是CAR-T疗法，已知有诱发患者体内细胞因子风暴（CRS）和免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS）的风险。虽然早期临床数据已显示一定的安全性，但长期安全性和潜在的迟发性不良反应仍需进一步观察和评估。 总结 本报告深入分析了双特异性抗体和CAR-T细胞疗法在自身免疫性疾病治疗领域的巨大潜力。这些新一代BCDT疗法通过更深度、更持久地清除B细胞，为传统疗法难以奏效的复发难治性自免疾病患者带来了新的希望。全球范围内，该领域的BD交易日益活跃，2024年已有多起超亿美元的重磅交易达成，显示出市场对这些创新疗法的强烈信心。同时，中国企业也正积极布局，多款双抗和CAR-T产品已进入临床阶段，预示着国内自免治疗市场将迎来快速发展。尽管早期临床数据令人鼓舞，但长期有效性和安全性仍需持续关注。投资者应密切关注相关创新药企的研发进展和市场表现，同时警惕创新药研发固有的风险，包括研发热度下滑、临床失败以及药物安全性问题。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月5日，医药板块涨跌幅+0.06%，跑赢沪深300指数0.29pct，涨跌幅居申万31个子行业第21名。各医药子行业中，医疗耗材(+0.82%)、医药流通(+0.77%)、体外诊断（+0.53%）表现居前，其他生物制品（-0.72%)、医疗设备(-0.39%)、血液制品（-0.09%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为爱朋医疗(+19.97%)、益方生物(+14.86%)、心脉医疗(+8.90%)；跌幅榜前3位为葫芦娃（-10.02%）、浩欧博(-6.47%)、百利天恒（-5.20%)。 　　行业要闻： 　　近日，梯瓦（Teva）公布了其3期SPACE研究的积极数据，该研究评估了Ajovy预防6-17岁儿童和青少年患者发作性偏头痛的有效性和安全性。结果显示，与安慰剂相比，Ajovy在12周内的疗效在统计学上显著优于安慰剂，在12周的时间内显著减少了每月偏头痛天数（MMD）和每月头痛天数（MHD），其良好的安全性与在成人人群中观察到的结果一致。Ajovy是一种人源化的CGRP单克隆抗体，于2018获美国FDA批准上市，作为成人偏头痛的预防性疗法。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　爱博医疗（688050）：公司发布公告，公司计划以简易程序向博时基金、财通基金等8名特定对象发行378.79万股股票，不超过发行前总股本的30%，发行价格为不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%。此次发行预计募集资金约3亿元，其中2.6亿用于隐形眼镜及注塑模具加工产线建设项目，0.4亿用于补充流动资金。 　　威高骨科（688161）：公司发布公告，公司计划于2024年第三季度向全体股东分红，每股股息为0.05元，股权登记日为2024年12月11日，除权除息日及现金红利发放日为2024年12月12日。 　　悦康药业（688658）：公司发布公告，子公司杭州天龙药业有限公司于近日获得美国FDA关于同意YKYY026注射液用于预防带状疱疹进行临床试验的函告，YKYY026注射液是杭州天龙自主开发的一款编码水痘-带状疱疹病毒（VZV）gE蛋白抗原的mRNA疫苗，用于预防带状疱疹。 　　智飞生物（300122）：公司发布公告，公司于2024年12月4日与GSK签署《独家经销和联合推广协议补充协议》，双方将采购与供应重组带状疱疹疫苗，并达成为期10年的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗商业化合作。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。