投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数下跌0.7%，创业板指数下跌1.15%，沪深300下跌0.14%，中信基础化工指数下跌2.25%，申万化工指数下跌2.27%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨跌幅前五的子行业分别为橡胶助剂(1.09%)、有机硅(0.84%)、电子化学品(-0.5%)、轮胎(-0.5%)、粘胶(-1.14%)；化工板块涨跌幅后五的子行业分别为改性塑料(-5.01%)、绵纶(-4.44%)、复合肥(-4.3%)、其他塑料制品(-4.3%)、纯碱(-3.97%)。 　　本周行业主要动态： 　　巴斯夫重庆工厂MDI扩产。12月19日，重庆市2024年1—11月全市重点建设项目完成投资4509亿元，268个项目新开工建设，204个项目完工投产或投用。其中，就包含重庆巴斯夫聚氨酯MDI优化提升项目进入试运行阶段。重庆巴斯夫现有MDI产能40万吨/年，此次扩产后，该基地产能达53万吨/年。（资料来源：重庆发布、重庆市发展改革委、化工新材料） 　　浙江仙鹤芳纶项目成功试产。近日浙江仙鹤艾迈德新材料有限公司年产6000吨间位芳纶材料项目已进入试生产阶段，将为该市新材料产业发展注入新活力。项目总投资约11.351亿元，新增用地200亩，新建原液车间、纺丝车间、新材料车间、动力车间等生产车间，主要购置8条聚合生产线、4条纺丝生产线、2条沉析线、2条芳纶新材料生产线和2套溶剂回收装置，形成年产6000吨间位芳纶材料的生产能力。项目分两期实施。其中，项目一期新增土地160亩，总投资6.4亿元，新建4条聚合生产线、2条纺丝生产线、1条沉析线、1条芳纶新材料生产线、1套溶剂回收装置和1套氯化铵精制装置，形成年产3000吨间位芳纶材料生产能力；项目二期新增土地40亩，总投资5.0亿元，新建4条聚合生产线、2条纺丝生产线、1条沉析线、1条芳纶新材料生产线、1套溶剂回收装置，形成年产3000吨间位芳纶材料生产能力。（资料来源：衢州日报、化工新材料） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α 　　属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：关注供给异动的维生素品种。巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，影响当前市场供给，随着维生素采买旺季的到来，供需失衡会进一步突出。建议关注：浙江医药、新和成等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

　　心血管疾病高发，Lp(a)或成为降脂治疗新靶点 　　心血管疾病高发，用药市场预计不断扩容。据《中国心血管健康与疾病报告2023》推算，CVD现患人数3.3亿。动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）的快速增长是CVD的重要特征，而血脂异常是ASCVD的致病性危险因素，2018年全国调查结果显示，≥18岁成人血脂异常总患病率为35.6%，较2015年持续上升。多研究和指南表明Lp(a)是心血管疾病的重要危险因素之一，多款临床阶段药物效果显著，靶向Lp(a)药物为心血管疾病的血脂管理提供了一种新的思路和可能。 　　Lp(a)：降脂治疗新靶点，众多企业竞相布局 　　Lp(a)作为降脂治疗的新靶点，目前暂无药物获批上市。截至2024年12月，全球共计10款靶向Lp(a)的药物处于临床试验阶段，其中5款属于siRNA药物。其中，礼来制药的Lepodisiran于2024年3月进入临床III期，目前在患者招募状态。MNC积极与研发企业签订协议，布局新型降脂药物的蓝海市场。2024年10月石药集团已与AstraZeneca（阿斯利康）订立独家授权协议，以在全球开发、制造及商业化Lp(a)抑制剂YS2302018，以及后续开发的由该化合物组成或含有该化合物的任何药品或生物制品。根据该协议的条款，石药集团将收取1.0亿美元的预付款，并有权收取最高3.7亿美元的潜在开发里程碑付款及最高15.5亿美元的潜在销售里程碑付款。此外，还有多款产品管线处于临床前阶段，京新药业的Lp(a)位列其中，处于专利申请阶段。我们看好Lp(a)与PCSK9等其他靶点药物在降血脂市场的机会，布局领先的企业有望受益。 　　本周医药生物下跌2.13%，中药板块跌幅最小 　　本周医药生物下跌2.13%，跑输沪深300指数1.99pct，在31个子行业中排名第13位。中药板块跌幅最小，下跌0.55%；疫苗板块下跌0.88%，线下药店板块下跌1.22%，其他生物制品板块下跌1.81%，医药流通板块下跌2.01%；原料药板块跌幅最大，下跌3.67%，医疗设备板块下跌2.92%，化学制剂板块下跌2.62%，血液制品板块下跌2.58%，体外诊断板块下跌2.53%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：京新药业、人福医药、恩华药业、诺诚健华、京新药业、健康元、九典制药、百洋医药、和黄医药、泽璟制药；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、万孚生物、可孚医疗、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、博腾股份、泓博医药；科研服务：毕得医药、皓元医药、奥浦迈、百普赛斯、阿拉丁；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、行业竞争格局恶化。

中心思想 商保：医疗支付新引擎与医药创新助推器 本报告核心观点指出，在当前中国基本医疗保险面临收支压力增大、老龄化趋势加速的背景下，商业健康保险（商保）正被赋予前所未有的战略地位，有望从传统的金融支付工具转型为服务型产品，成为中国多层次医疗保障体系中不可或缺的补充力量。国家医保局等部门正积极探索医保数据赋能商保、医保与商保同步结算以及支持创新药械纳入商保报销范围等政策，旨在大幅降低商保核保成本、提升赔付水平，并引导商保与基本医保差异化发展，更多支持创新医药技术和产品，从而激活潜在资金投入商保市场，促进高端医药技术应用。商保的崛起不仅能有效缓解医保结余压力，更能通过其支付能力的提升，为医药行业，特别是创新药械领域，带来新的增长动力和支付破局变量。 政策驱动下的市场机遇与挑战 报告强调，政策支持是推动商保发展的关键驱动力。以上海率先落地的商保进院直赔模式，以及国家医保局探索丙类药品目录的形成，预示着国内商保在筹资端和赔付端面临的困境有望得到改善。尽管当前国内商保在医疗支出中的占比和赔付比例仍远低于成熟市场，且在经历红利期后规模增长进入瓶颈，但政策的明确导向和市场对多元化医疗保障需求的日益增长，为商保市场带来了巨大的发展空间。预计到2025年，商业健康险市场规模有望突破2万亿元。未来，商保将通过扩大保障人群（如带病体）和满足高端医疗需求，进一步提升其在医疗保障体系中的作用，并对医药创新、流通模式产生深远影响。 主要内容 中国医疗保障体系现状与商保定位 医疗支出结构与筹资端挑战 报告深入分析了中国医疗卫生投入的筹资端现状。在医保方面，2013-2023年医保收支复合增速约为15%，但考虑到全国在职退休比变化和老龄化趋势，医保收入增速放缓、结余压力增大已成定局。这凸显了基本医保可持续性面临的挑战。与此同时，商业健康险展现出强劲的增长势头，2023年国内商业健康险收入达到9035亿元，已占基本医保收入的27%，2013-2023年复合增速高达23%。这表明商保在筹资能力上已具备一定规模。财政方面，政府卫生支出增速在2018年后有所放缓，从2013-2018年的11%下降到2018-2023年的8%，尽管其占公共财政支出预算比例有所提升，但整体增速的下降也反映了财政投入的压力。特别是在2020年以来，政府在医疗卫生服务支出方面投入增速较快，而医疗保障支出增速相对较小，这进一步强调了补充性医疗保障的重要性。 多层次医疗保障体系中的商保角色 报告详细阐述了在2020年《关于深化医疗保障制度改革的意见》中提出的多层次医疗保障体系下，商业健康险的明确功能定位。商保被定位为补充保障，与基本医保紧密衔接，主要聚焦于基本医保无法报销的院内诊疗自费部分，以及基本医疗需求之外对创新、原研药械产品与服务的多层次需求。报告通过图解清晰展示了医疗费用多层次保障/支付结构，指出商保在医保起付线以上、医保支付限额以上、医保目录范围外以及院内诊疗范围外的自付部分，特别是针对创新药械和高端医疗服务，发挥着关键的补充支付作用。这一定位明确了商保与基本医保的差异化发展路径，即基本医保“保基本”，商保“补高端、补创新、补差异化”。 国际经验借鉴：多元模式与发展启示 海外医疗保障体系模式对比 报告通过对比英国、加拿大、澳大利亚、中国（国家保障型）、德国、日本、法国（社会保障型）、美国（商业保险保障型）和新加坡（个人储蓄保障型）等国家的医疗保障模式，为理解中国商保发展提供了国际视角。这些模式在覆盖人群、主要支付方、医疗服务提供方以及商业健康险的作用和覆盖率、赔付率等方面存在显著差异。例如，美国商保覆盖率高达66%，赔付率80%，而英国商保覆盖率仅11%，赔付率70%。这种多元化的模式为中国商保的未来发展提供了丰富的参考。 日本经验：老龄化驱动下的商保需求 日本的经验尤其值得关注。尽管2021年日本商保支出仅占医疗卫生经常性支出的3.5%，个人支出占13.1%，这主要得益于其广泛的基本医保保障范围和完善的高额疗养费上限制度。然而，报告指出，即使在1990年代日本经济停滞叠加社会老龄化，寿险保单数量下滑，但医疗险保单数量却逆势提升，从1990年的15%提升至2020年的38%左右。这表明，老龄化带来的医疗费开支压力陡增，使得社会对医疗支出保障的意识大幅提升，对医疗险的需求正向影响大于经济周期对消费的抑制作用。日本政府在2001年解禁大规模寿产险公司进入第三领域保险，也进一步促进了医疗险产品供给的增加。这一经验对中国具有重要启示，即在经济下行和老龄化加速的背景下，中国医疗险市场仍有望迎来持续增长。 德国经验：高福利社保下的商保高端补充 德国实施独特的双元医保制，商保与医保互为补充又互为替代。2020年德国基本医保覆盖约88%人口，替代性私人医保覆盖约10%，补充商业医疗险覆盖约22%。1995-2021年，德国私人医疗保险覆盖人数占比从8.5%提升至26.7%。德国基本医保保障程度高，个人自付比例较低，例如设有零免赔额和年度自付上限。在这种高社会福利保障下，补充商保主要定位保障高端医疗需求，如牙医、长护、私人高端病房等未纳入基本医保范围的消费医疗项目。2000-2019年，德国商业健康险赔付支出复合年增长率为5.7%，占总保费规模从15.8%提升至18.8%，占经常性卫生支出比例从6.6%提升至7.5%。德国的经验表明，即使在完善的社会保障体系下，商保仍能通过满足差异化、高端化的医疗需求实现稳健发展。 美国经验：强制性、高补贴、市场化驱动商保发达 美国商保业态高度发达，其成功经验在于强制性、高补贴和市场化。2023年美国商业保险覆盖人口占比达60.8%。《平价医疗法案》（ACA）规定大于50人公司雇主必须为雇员购买团体医疗险，并提供税收减免或补贴。政府对购买团险的雇主和购买商保的个人予以税收减免或补贴，特别是2021年的《美国救援计划法案》（ARPA）和2022年的《通胀削减法案》（IRA）进一步扩大了保费补贴范围和金额。此外，美国商保市场化程度高，雇主作为大型购买方有能力与保险公司议价，并形成了PBM（药品福利管理）等模式，使得商保对药品、诊疗处方端具备议价能力。尽管美国商保保费较高（2022年人均支出6330美元，占人均收入超13%），但政策补贴是其快速增长的主要驱动力。美国的经验提示，政府的指导、补贴和市场化机制对商保发展至关重要。 国内商保发展潜力与瓶颈突破 上海直赔模式：打通商保发展最大症结 报告重点介绍了上海在商保发展方面的突破性探索。2023年7月，上海市医保局等七部门发布《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》，推动更多创新药械纳入基本医保与商保的支付范围。从2024年7月26日开始，上海率先上线医保商保直赔服务，覆盖门诊和住院，首批有12家三甲医院参与。上海直赔模式的核心在于保司和医院数据底层互通，保司在患者治疗过程中同步获取医生处方数据并进行后台预审核，最终实现商保同步直赔。这一模式有效解决了传统商业健康险赔付过程中信息不对称、理赔不便、核保成本高等症结，是商保进院的关键一步，需要政府在医疗数据资源开放、医院系统对接等方面发挥主导作用。上海医保局还明确了政府在商保推行中的增信推广、形成共识合力、税收优惠等职能，并提出进一步拓宽“沪惠保”受益人群和保障范围。 商保支出规模与赔付比例的提升空间 尽管国内商保收入增长迅速，但其在国民医疗保障中的补充作用仍有限。2023年商业健康险赔付支出为3840亿元，同比增长6.7%，2020-2023年复合年增长率为9.5%。从全国直接医疗支出结构看，商业健康保险支出占比从2016年的4%提升到2023年的7%。然而，相较于增长更快的基本医保支出和个人卫生支出，商保的补充保障作用仍显不足。 报告指出，国内商保赔付比例存在巨大的提升空间。2023年国内商业健康保险整体赔付率约为40%左右，远低于英国、德国等成熟市场70%以上的水平。随着参保人群老龄化以及医保结余压力提升带来的自付压力增加，预计未来商保赔付率将自然提升。同时，通过解决信息不对称、信用不足、营销核验成本过高、理赔不便等系统症结，商保产品在免赔额下降、商保目录扩容等方面仍有较大改善空间。参考海外经验，报告认为国内商保赔付比例存在20-30个百分点的合理提升空间，有望在未来实现8%净利率、12%运营成本、10%推广成本的经营目标。 商保规模增长瓶颈与2万亿市场目标 2020年起，国内商业健康险收入增长大幅放缓，2020-2023年复合年增长率仅为3.4%，低于同期中国保险公司总保费收入的增速（4.2%）。这标志着商保规模增长进入瓶颈期，一方面与消费降级趋势相关，另一方面也受到市场供需矛盾的影响。2023年人均健康险保费支出约为645元，占人均可支配收入比例低于2%。 然而，报告强调，根据2020年初银保监会等13部委发布的《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》，力争到2025年商业健康险市场规模超过2万亿元。这表明商保在存量产品的参保率、续保率以及新产品端仍有巨大空间。 医疗险与惠民保的突出增长 在商业健康险市场中，消费属性更强、需求满足更明确的医疗险已成为主要增长方向。2019年以来，医疗险（补充报销型）增速显著高于疾病险（定额直赔型）。2023年我国医疗险收入规模约4337亿元，其中惠民保约200亿元，其余以中端百万医疗险产品为主。据测算，2021年商保个人购买占比约为86%。 惠民保（城市定制型补充商业医疗保险）是2020年以来发展最为突出的商业健康险产品，其规模从2020年的50亿元左右上升至2023年的近200亿元。惠民保的成功在于其极强的普惠属性，平均年保费111.6元，支持医保个账缴费，且几乎全部产品对参保人健康、年龄状况无限制，约80%产品对既往症参保人实现略低比例报销。在保障范围上，85%的产品在保障基本医保外自付/自费费用的同时，对特药费用进行了保障。尽管多数惠民保产品自付费用免赔额较高（1.5-2万元），但对特药保障的免赔额较多设置为0元，支付比例在30%-100%，保额一般都在百万级。然而，2022年全国各地惠民保平均参保率约19.95%，除浙江等个别区域外，大量地区参保率依然较低，表明仍有巨大的扩容空间。 补充医疗险的后续扩容方向 报告指出，扩大保障人群和医疗需求是补充医疗险后续扩容的重要方向。 费用补充型医疗险：带病体保险。 目前国内带病体保险品种与规模极低。2020年带病人群及老年群体的直接医疗支出约2.5-3万亿元，约占60%，而这部分人群对应的商保保费仅约500亿元，占商保保费的5%。这表明针对带病人群稳定自付部分的再保障仍有较大空间。 服务补充型医疗险：高端医疗需求满足。 参考社保高福利医疗体系国家（如德国、法国、加拿大），商保主要报销私立医疗服务、非医疗必需的消费型保健服务（医美、牙科护理、心理治疗等）以及处方药外的牙科、眼科等。国内这类高端医疗险产品市场占比依然较小，未来发展潜力巨大。 商保赋能医药创新与流通 商保：医药支付破局的新变量 报告认为，商业保险有望成为医药支付破局的新变量。对比国内与海外卫生支出结构，国内补充型医疗保险发展空间明确。与日本相比，中国个人卫生支出占比显著更高，社会医保保障范围更窄，且购买方以个人为主（2021年占比86%），这使得商保拥有更理想的发展空间和更关键的支付作用。 报告预测，假设未来十年商保能够达到2万亿元的目标，并实现20-30个百分点的赔付比例提升，商保将能够有效填补基本医保收支的潜在缺口。2023年全国直接医疗卫生支出约56799亿元，同比增长约11%。即使基本医保支出增速放缓，个人卫生支出延续下降趋势，商保支出的显著提升也能对全国直接医疗支出形成明显支撑。报告测算，到2033年，商保收入有望达到20425亿元，支出达到14230亿元，赔付比例提升至70%，占全国保险规模比例达到27%，占直接医疗支出比例达到12%。 对接院内诊疗与商保目录：提升新特药支付规模关键 截至2023年，国内商业健康险在创新药支付方面的补充作用有限，支付金额约74亿元，仅占赔付支出的1.93%，低于基本医保中创新药支付占比（3.2%）。当前商保渠道对于大部分国内上市新药而言，更多是进入医保目录之前的过渡支付渠道。商保赔付金额排名前25的药品中，商保支付平均占比为13%，其中仅2个是已纳入医保目录内药品。 报告指出，当前商保对新药产品支付存在矛盾：纳入医保目录外自费产品会增加商保运营风险，导致免赔额拉高、保费提升，但个人对保费价格敏感；用户一旦患病，商保续保可能性降低，影响药物持续采购需求，缺乏持续稳定的支付体量也限制了商保自身支付目录的形成。 因此，基于院内诊疗行为下的新药支付是更大且稳定的市场。DRG（按疾病诊断相关分组付费）对院内诊疗行为的影响不利于商保起到补充医疗保障作用，因为“保基本”和“多层次”存在本质冲突。报告认为，只有商保和医保在院内诊疗端实现平行支付，才能避免这种冲突。另一方面，若丙类医保目录能够落地，相当于医保帮助分散的商保产品形成了一个稳定的、大规模的需求规模，只有这样商保和创新药械公司才能进行相对合理的价格谈判，实现共赢。 镁信健康：本土PBM带来的流通新增量 报告以镁信健康为例，看好本土PBM（药品福利管理）带来的流通新增量。镁信健康作为连通商保与产品端的服务方，定位类似PBM服务商。2024年11月，镁信健康发布“一码直付平台”，并与国内肿瘤临床学会及保险公司共同制定《商业保险医疗及理赔临床路径共识》，探索国内“商保目录”的形成。镁信健康诞生在上海医药体系内，也是上海惠民保产品“沪惠保”商保经办的主要参与方，截至2024年4月中旬，已助力完成沪惠保特药理赔逾14000件，理赔金额超2.3亿元，其中特药直付占比17%。 镁信健康的服务广泛，截至2023年已覆盖中国70%上市创新药，并在全国超150座城市实现医疗保障覆盖，全年总赔付金额超过25亿元。报告看好在商保加速发展下，镁信健康-上海医药本土PBM新业态带来的高值特药流通新空间。PBM合作模式通过制药企业、特药服务商、商保、患者、医药流通和医疗机构之间的协同，形成目录、谈判降价、提供流量、优化保障范围，从而降低理赔成本，实现产品放量。 总结 本报告深入分析了中国商业健康保险在当前医疗保障体系中的战略地位、发展潜力及对医药行业的影响。在基本医保面临收支压力和老龄化加速的背景下，政策正积极引导商保发挥补充保障作用，特别是在支持创新药械和满足多层次医疗需求方面。 通过对日本、德国、美国等海外商保发展模式的对比分析，报告得出重要启示：老龄化趋势下医疗险需求持续增长，高福利社保体系下商保可满足高端需求，而政府的指导、补贴和市场化机制是商保发展的关键动力。 国内商保市场尽管在经历红利期后增速放缓，且在医疗支出中的占比和赔付比例仍有较大提升空间，但上海率先探索的商保进院直赔模式，以及国家医保局探索丙类药品目录的举措，正逐步打通商保发展的症结。惠民保的成功实践也证明了普惠型商保的巨大市场潜力。未来，商保将通过扩大带病体保障和满足高端医疗需求，实现进一步扩容。 展望商保对医药行业的影响，报告认为商保有望成为医药支付破局的新变量，通过对接院内诊疗和建立商保目录，显著提升创新药械的支付规模。以镁信健康为代表的本土PBM模式，预示着高值特药流通将迎来新的增长空间。 综上所述，商业健康保险在中国医疗保障体系中的地位日益凸显，其发展不仅能有效缓解医保压力，更能为医药创新和流通带来新的机遇，成为推动中国医疗健康产业高质量发展的重要力量。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】 本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18480/18140/12900元/吨，环比分别-280/+90/+0元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5160/5774/495元/吨，环比分别-196/+125/-167元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】 ①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1195/4374/635/4604元/吨，环比分别+72/-70/-8/+37元/吨。 ②本周聚乙烯均价为8370元/吨，环比+25元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1613/1942/-87元/吨，环比分别-62/+40/-34元/吨。 ③本周聚丙烯均价为7300元/吨，环比+0元/吨， PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-142/1428/-410元/吨，环比分别+51/+20/-51元/吨。 　　【煤化工板块】 本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2610/1772/4135/2685元/吨，环比分别+33/-46/-65/+40元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为473/51/-324/9元/吨，环比分别+33/-31/+16/+43元/吨。 　　【相关上市公司】 化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】 1）项目实施进度不及预期； 2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期； 3）地缘风险演化导致原材料价格波动； 4）行业产能发生重大变化； 5）统计口径及计算误差。

　　医 药 行 业 观 点 　　1. 减重领域风云变幻，差异化布局创造更多合作可能 　　据《 Nature Reviews Drug Discovery》 预测， 2025年美格鲁肽和替尔泊肽将进入全球药品销售额的前十，若累计减重+降糖适应症，其销售额将超过排名第一的Keytruda，单品年销售额超300亿美元。减重降糖领域是国际大企业重点竞争领域，而且双靶点、多靶点GLP-1展示更强的临床效果，口服GLP-1也在不断突破，提供更多市场机遇。中国创新药也积极参与到减重领域的研发当中，差异化的研发思路，为全球合作创造更多可能。 2024年12月18日，瀚森制药与默沙东达成了关于口服小分子GLP-1 HS-10535的全球独家授权协议，首付款 1.12 亿美元，里程碑付款最高达 19 亿美元。除瀚森制药之外，国内布局GLP-1口服的创新药企业还有恒瑞医药HRS-7535、甘李药业GZR18片、华东医药HDM1002片和信立泰SAL0112片等。对于双靶点GLP-1注射剂，随着研发布局企业的增加，国内创新药品种也主动寻求上更有效的临床证据， 12月12日甘李药业创新型GLP-1RA双周制剂GZR18注射液获得FDA的Ⅱ期临床试验的批准，该临床试验直接选择替尔泊肽做头对头。与GLP-1协同也是减重领域发展的一个重要方向，并且国内企业也率先布局， 包括THRβ受体激动剂、 Act RIIA等脂肪和肌肉代谢靶点。 　　2. 关注国际临床会议中的中国企业，授权出海机遇众多 　　美国时间12月7日-10日，第66届美国血液学会（ ASH）年会如期举行，有超过70篇中国研究入选口头汇报，近500篇入选壁报展示，覆盖急性髓系白血病、急性淋巴细胞白血病、淋巴瘤、多发性骨髓瘤、骨髓增生异常综合征、造血干细胞移植等血液学领域。近年来，中国创新药的临床数据陆续在美国癌症研究协会（ AACR）、美国临床肿瘤学会（ ASCO）、欧洲肿瘤内科学会（ ESMO）等国际临床会议上发布，吸引全球创新药企的关注，并为出海授权交易创造机遇。 根据医药魔方统计， 2024年Q1~Q3中国license-out交易共73笔，去年同期62笔，披露交易金额达336亿美元，同比增加100%。国产创新药已逐步从过去的me-too模式逐步向Best in class（ BIC）和First in class (FIC)升级，而且通过出海授权获得资金已经超过资本市场融资总金额，新的创新投资驱动循环已经形成，再进一步助推医药的产业升级。 2024年NewCo等新模式不断涌现，为海外市场经营不足的国内创新药企业提供了一种更为新的探索，也突破了海外有限的头部MNC的瓶颈，增加了对外合作的机遇。随着更多创新成果的展示， 2025年我们认为创新药出海将继续加速。 　　3 . 关注医保谈判结果的执行， 为医药产业注入新增量 　　2024年医保目录已正式落地，谈判/竞价环节共有117种目录外药品参加，其中89种谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，总体与2023年基本相当。目录新增药品中，国内企业的有65种，占比超过了70%。通过谈判机制，医保已累计将835种药品新增进入国家医保目录，并在协议期内累计为谈判药品支付已超过3500亿元，医保的持续扩容为医药产业的持续发展注入新增量。本轮医保谈判《 全链条支持创新药发展实施方案》 后的首次国家医保谈判，谈判的目的不仅仅是提高药品的可及性，平衡医保的收支，还要支持企业的创新发展。值得注意的是本轮医保谈判还纳入了多种新技术路线、新获批上市药品，如PD-1/VEGFA双抗、 PD-1/PD-L1单抗等。根据医保局统计，此次医保药品目录调整新增的91种药品中， 90种为5年内新上市品种。其中， 38种是“全球新”的创新药，无论比例还是绝对数量，都创历年新高。按照国家医保局、人力资源社会保障部提出的新要求：定点医疗机构原则上应于2025年2月底前召开药事会，根据新版国家医保药品目录及时调整本机构用药目录。根据医药魔方统计，截至2024年Q3，除西藏之外， 2023版谈判品种配备率达到均超过50%，广东，北京等核心市场，配备率均超过了80%，较之前已有大幅进步，预计2024年医保谈判品种的配备速度将进一步提升。 　　4 . 医保协同支持商业健康险发展，拓宽创新药的价值天花板 　　11月初，国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，探讨了医保与健康险协同发展模式，同步结算等支持政策有望陆续探索落地。 2025年医保的重点工作包括探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。 2022年，我国商业健康保险保费收入8653亿元，赔付支出3600亿元，赔付率仅为41.6%，而同期基本医疗保险基金（含生育保险）总支出24431.72亿元，两者差距巨大而且医保覆盖人群广阔。在新药的医保谈判中，医保局作为单一最大的购买方，占据市场的主动，也是影响国内上市创新药价值的重要因素，医保的支付能力也制约着国内创新价值的天花板。在医保大数据赋能的基础上，商保的核保成本将大幅降低，定位更为精准的商业保险将吸引更多客户投保，持续壮大商保的基金池。商保和医保的差异化保障定位和市场化的运作模式，未来在创新药械的定价上将更具备主动性。从保险筹资能增加到赔付率提高，到形成足够强的赔付能力，需要经历产品的不断优化探索，更需要居民保险意识的持续提高，改革探索的时间虽然长，但目前医保部门的作为全国最大健康支付数据平台，可协调卫生系统和居民企业的一致配合，商业健康险形成新支付体系值得期待。 　　5 .零售药房出清加速，龙头受益集中度提升 　　2024年是零售药店出清的转折点，从Q3零售药店上市公司的新开和并购门店数量来看，新增门店速度已显著下降。根据第一药店财智数据， 2024年Q3关店总数达到9545家，环比Q2持续提升， 同时新增门店也快速下滑，预计2024年Q4，关店和开店将逐步达到平衡。从政策监管来看，医保追溯码推广加速，将有效整治非规范操作，进一步加速行业出清。到2025年全国零售药房门店总数将下滑，预计下滑幅度超过10%，有效减少市场无效供应，对于竞争胜出的龙头企业客流量有望回升，单店盈利将改善。随着行业集中度提升，龙头连锁药房有望最先获得客流量的回升，提升经营效益。 从品类趋势看，统筹政策放宽和创新药加速商业化，零售药房的增量价值也会逐步凸显，根据中康数据， 1-10月处方药销售规模占比达56.7%，规模同比增长2.8%，显著高于OTC和其他品类增长，而且处方药增长是线下客流量下降背景下实现的。 零售药店作为健康服务的终端，拥有大量的优质的药师储备，能高效快速服务大众，随着处方药比重提高，其商业化价值有望重估。 　　6. 已进入流感的高发时刻，呼吸道检测B2C市场持续发展 　　进入12月份，全国气温有明显降低，呼吸道传染病传播风险增加，根据流感监测周报2024 年第 50 周（ 2024年 12 月9日－2024 年12 月15日），南方省份哨点医院报告的 ILI%为 4%，高于前一周水平（ 3.6%），北方省份哨点医院报告的 ILI%为5.4%，高于前一周水平（ 4.7%）。全国共报告 114 起流感样病例暴发疫情，流感药物搜索大幅提升，目前已进入流感的高发时刻。在冬季流行的呼吸道病原体中，流感已经是哨点医院门诊阳性率的第一位，但住院严重急性呼吸道感染病例仍居第二位，肺炎支原体感染率更高。对比2023~2024年流感季， 2024~2025年流感季的阳性率整体较低，但送检率提升是推动呼吸道检测市场发展的更核心因素，即使2024~2025年流感样病例低于2023-2024年，市场仍将保持稳定增长。对于呼吸道检测的B2C等新市场，经过2023年的初步尝试和积极反馈，居民的认知会逐步强化， POCT快检与核酸上门检测有望进一步得到推广 　　医药推选及选股推荐思路 　　新版医保目录落地执行、 医保预付金制度推进、 协同商保发展， 医保对医药产业的新增量逐步展现， 政策预期逐步转向正面， 创新药出海进入收获期， 维持医药行业“ 推荐” 的评级， 具体的推选方向和选股思路如下： 　　1） 关注最新临床数据发布和潜在BD机遇， 推荐【 康希诺】 ， 【 益方生物】 ， 关注【 科济药业-B】 。 　　2） 减重领域差异化布局和对外合作出海， 推荐【 众生药业】 ， 关注【 甘李药业】 、 【 博瑞医药】 、 【 歌礼制药-B】 、 【 来凯医药-B】 。 　　3） 2024年版医保目录执行落地， 新进目录产品的销售放量， 推荐【 上海谊众】 和【 信立泰】 、 建议关注【 海思科】 、 【 云顶新耀-B】 。 　　4） 透皮贴剂注册审批要求变化， 进入壁垒提高， 龙头企业市场地位进一步稳固， 推荐【 九典制药】 。 　　5） 流感高峰到来， 呼吸道检测旺季到来， 推荐【 英诺特】 和【 圣湘生物】 。 　　6） 家庭医疗器械终端库存清理， 销售恢复， 推荐【 美好医疗】 ， 关注【 鱼跃医疗】 、 【 可孚医疗】 。 　　7） AI、 量子计算等新技术在医药领域的应用， 推荐【 祥生医疗】 、 建议关注【 金域医学】 、 【 润达医疗】 、 【 晶泰控股-P】 。 　　8） 海外肿瘤早筛产品进入支付系统后， 推广加速， 企业经营改善， 建议关注【 Guardant Health】 和【 GRAIL】 ； 　　9） 商保、 长护险发展， 支持民营医疗服务， 尤其是医养结合服务的发展， 建议关注【 新里程】 、 【 信邦制药】 。 　　10） 海外投融资改善， 生物安全法案年内落地无望， 建议关注【 凯莱英】 、 【 益诺思】 、 【 药明康德】 、 【 药明生物】 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　本周（12月16日-12月20日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨2.67%，跑赢上证综指0.34%。本周（12月16日-12月20日）氟化工指数收于2833.54点，下跌1.86%，跑输上证综指1.16%，跑输沪深300指数1.72%，跑赢基础化工指数0.72%，跑输新材料指数0.15%。 　　要闻点评：2025年HFCs配额下发整体好于预期，HCFCs削减符合预期2024年12月17日，生态环境部下发《2025年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》和《2025年度消耗臭氧层物质生产、使用配额核发表》，整体来看HFCs配额下发情况比预期更好：（1）2025年R32配额实际增加4.08万吨，比预期的4.5万吨少将近4,000吨；（2）2025年R134a配额相比2024年少7,401吨；（3）2025年R125、R143a配额分别略增1,614、1,781吨；（4）2025年R245fa配额增加5,354吨，少于预期的8,000吨。HCFCs配额削减符合预期。R22内贸配额同比减少28%；R141b配额减少57%，仅有三美股份拥有配额。 　　氟化工周行情：制冷剂行情高位持稳，或将酝酿新一轮涨幅 　　萤石：据百川盈孚，截至12月20日，萤石97湿粉市场均价3,662元/吨，较上周下跌0.38%；12月均价（截至12月20日）3,678元/吨，同比上涨4.09%；2024年(截至12月20日)均价3,546元/吨，较2023年均价上涨9.97%。 　　又据氟务在线跟踪，国内萤石粉市场博弈现状仍存，萤石企业开工情况普低，或消耗库存为主，年后市场有望在心态反转之下迎来复苏。 　　制冷剂：截至12月20日，（1）R32价格、价差分别为40,500、26,383元/吨，较上周分别持平、+0.93%；（2）R125价格、价差分别为38,000、20,875元/吨，较上周分别持平、持平；（3）R134a价格、价差分别为40,000、22,225元/吨，较上周分别持平、持平；（4）R410a价格为39,000元/吨，较上周+2.63%；（5）R22价格、价差分别为32,500、23,241元/吨，较上周分别持平、+0.20%。外贸市场：（1）R32外贸参考价格为42,000元/吨，较上周+5.00%；（2）R125外贸参考价格为23,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为38,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为30,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为22,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，冷剂内贸市场暂稳运行，临近一季度长协价格商定窗口，总体向好趋势不改，出口方面企业开始陆续针对1月进行报价，出口报盘市场相较国内表现更为乐观。国内企业生产库存低位，渠道库存因高价难以累积，库存低位之下市场预计在一季度来临前呈现持续向好趋势。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-2.13%、-10.62%，相对沪深300的超额收益分别为-1.99%、-25.10%；本周中药（-0.55%）、生物制品（-1.62%）及医药商业（-1.78%）等股价跌幅相对较小，原料药（-3.67%）、化药（-2.78%）及医疗器械（-2.68%）等股价跌幅较大；本周涨幅居前爱朋医疗（+24.63%）、翰宇药业（+22.62%）、创新医疗（+20.17%），跌幅居前灵康药业（-25.15%）、普利制药（-22.20%）、德展健康（-20.56%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值个股普跌，但小市值个股跌幅更加明显。 　　抑郁症百亿级蓝海市场，亟待新药重塑市场格局。抑郁症发病机制复杂，主要与5-羟色胺（5-HT）、多巴胺（DA）和去甲肾上腺素（NE）等神经递质的功能失调有关。2023年全球约有2.8亿人患有抑郁症，占全球人口的大约3.8%，这一比例还在持续上升；2019年中国抑郁症患者总数已达到9500万人，终生患病率为6.8%。目前，临床中使用的大部分抗抑郁药物主要是通过调控5-HT、NE和DA等神经递质的水平来缓解抑郁症状。在实际用药中，选择性5-羟色胺再摄取抑制剂（SSRIs）和5-羟色胺及去甲肾上腺素再摄取抑制剂（SNRIs）是两类广泛使用的指南推荐一线治疗药物，然而这类药物也存在起效缓慢、患者依从性较差等问题，目前抑郁症市场急需新的抗抑郁药物来满足未被充分满足的治疗需求。建议关注有布局抑郁症新药的企业如吉贝尔、绿叶制药、翰森制药等。 　　信达生物/葆元医药新一代ROS1/NTRK抑制剂获批上市；68周减重22.7%！诺和诺德CagriSema III期减重数据公布：12月20日，国家药监局网站显示，信达生物和葆元医药合作开发的新一代ROS1/NTRK抑制剂他雷替尼获批上市，用于治疗既往接受过ROS1-TKI治疗的ROS1融合阳性非小细胞肺癌（NSCLC）患者。12月20日，诺和诺德宣布了III期试验REDEFINE1的结果。在第68周时，CagriSema的减肥效果明显优于安慰剂，达到了主要终点。 　　具体思路：1）创新药领域：信达生物、恒瑞医药、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟 　　制药-U等；2）中药领域：佐力药业、方盛制药、华润三九、济川药业、马应龙等；3）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、康龙化成、凯莱英等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、吉贝尔、绿叶制药、京新药业等；5）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；6）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；7）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；8）GLP1产业链领域：圣诺生物、诺泰生物、博瑞医药等；9）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；10）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；11）IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；12）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；13）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；14）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。15）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想 宏观预期主导钢铁权益走势 本报告的核心观点明确指出，尽管当前钢材基本面表现健康，但钢铁板块的权益市场走势并非完全由行业内部供需决定，其胜负手更在于宏观经济预期。数据显示，截至2024年12月20日，SW钢铁指数本周下跌2.81%，年初至今仅累计上涨3.99%。这一表现显著弱于同期大盘指数，其中上证指数本周仅下跌0.70%，年初至今累计上涨13.21%；沪深300指数本周微跌0.14%，年初至今累计上涨14.47%。钢铁板块的相对弱势表明，在宏观经济前景不明朗或市场情绪偏谨慎的背景下，投资者对钢铁行业的估值和未来表现持观望态度，宏观层面的不确定性对资本市场的影响力超越了行业基本面的积极信号。因此，分析师强调，未来钢铁股的投资价值将主要取决于宏观经济政策的走向、经济复苏的力度以及市场对这些因素的预期变化。 钢材基本面健康且库存处于历史低位 报告通过详尽的数据分析揭示，当前钢材行业的基本面状况相对健康，尤其体现在库存水平上。截至2024年12月20日，五大品种钢材的社会库存为1473.7万吨，环比上周微跌0.04%，年初至今累计大幅下降23.41%。同时，钢厂库存为657.6万吨，环比上周下跌0.57%，年初至今累计下降12.41%。从历史图表来看，无论是社会库存还是钢厂库存，均处于2016年以来的相对低位，显著低于过去几年（特别是2020-2023年）的同期水平。这种低库存状态是行业基本面健康的有力支撑，它意味着市场供应压力较小，一旦下游需求出现积极变化，价格传导效应将更为显著。此外，周产量和日均铁水产量保持相对稳定，螺纹钢表观需求量也显示出一定的韧性，进一步印证了当前供需结构的相对平衡和健康。尽管近期钢材价格有所回调，但低库存为行业提供了坚实的底部支撑，降低了价格大幅下行的风险。 主要内容 价格分析：钢材及原材料价格普遍承压 钢铁板块及主要钢材产品价格动态 截至2024年12月20日，本周钢铁市场整体呈现价格下行趋势。从板块指数来看，SW钢铁指数本周下跌2.81%，年初至今累计上涨3.99%。其中，SW普钢指数下跌2.31%，SW特钢指数下跌3.95%，SW冶钢原料指数下跌2.90%，显示出钢铁及相关原材料板块的普遍承压。 具体到主要钢材产品，现货和期货价格均出现不同程度的下跌： 螺纹钢： HRB400 20mm螺纹钢现货价格本周下跌1.76%，至3350元/吨；年初至今累计下跌15.83%。SHFE螺纹钢期货价格本周下跌2.78%，至3283元/吨；年初至今累计下跌17.93%。 热轧板卷： 4.75mm热轧板卷现货价格本周下跌1.16%，至3420元/吨；年初至今累计下跌15.97%。SHFE热轧卷板期货价格本周下跌2.57%，至3415元/吨；年初至今累计下跌16.91%。 其他钢材： 冷轧（1.0mm）价格本周下跌0.74%，至4050元/吨；高线（6.5:HPB300）价格本周下跌0.83%，至3816元/吨；中板（普20mm）价格本周下跌0.28%，至3520元/吨。这些品种年初至今的跌幅均在13%至17%之间。 不锈钢产品： 冷轧不锈钢卷（0.6mm）价格本周持平，维持在8500元/吨，年初至今累计下跌8.60%。不锈钢无缝管（φ6*1-1.5mm）价格本周微跌0.51%，至78500元/吨，年初至今累计下跌1.01%。不锈钢产品价格相对稳定，跌幅远小于普钢产品，显示其市场需求和供应结构可能更为稳健。 整体而言，钢材价格的普遍下跌反映了市场对下游需求的担忧以及宏观经济预期的不确定性，导致市场情绪偏弱。 原材料价格走势 与钢材产品价格走势相呼应，本周钢铁生产主要原材料价格也普遍下跌，这在一定程度上缓解了钢厂的成本压力，但同时也印证了市场对未来钢材需求的悲观预期。 铁矿石： 铁矿石普氏指数本周下跌2.44%，至102.1美元/吨；年初至今累计大幅下跌27.37%。PB粉矿（澳洲-青岛，61.5%）价格本周下跌3.39%，至769元/湿吨；年初至今累计下跌24.90%。 废钢： 废钢价格本周下跌3.56%，至2170元/吨；年初至今累计下跌21.09%。 其他原材料： 铁精粉（鞍山，65%）和二级冶金焦价格本周持平，但年初至今分别累计下跌15.48%和39.62%。硅铁价格本周微跌0.78%，年初至今累计下跌11.72%。 运价： 值得注意的是，铁矿石运价（BCI-C3）本周逆势上涨1.31%，至16.6美元/吨，但年初至今仍累计大幅下跌37.61%。运价的短期上涨可能与季节性因素或局部运力紧张有关，但长期趋势仍受全球贸易和大宗商品需求影响。 原材料价格的普遍下跌，尤其是铁矿石和废钢等主要原料，有助于改善钢厂的利润空间，但其与钢材价格的同步下行也表明，市场整体处于需求疲软的阶段。 库存与供需：低库存支撑下的市场韧性 库存结构分析 截至2024年12月20日，钢铁行业的库存数据显示出显著的低位特征，为市场提供了重要的底部支撑。 五大品种钢材社会库存： 总量为1473.7万吨，环比上周微跌0.04%，年初至今累计大幅下降23.41%。从历史图表来看，当前社会库存水平处于2016年以来的相对低位，远低于2020-2023年同期水平，表明市场流通环节的库存压力较小。 五大品种钢材钢厂库存： 总量为657.6万吨，环比上周下跌0.57%，年初至今累计下降12.41%。与社会库存类似，钢厂库存也处于历史低位，反映出钢厂在生产管理上较为谨慎，避免了库存积压。 铁矿石港口库存： 总量为13960.8万吨，环比上周下跌3.73%，但年初至今累计上涨4.94%。铁矿石港口库存的相对充足，与钢材低库存形成对比，表明上游原料供应相对稳定，但下游需求传导至原料端仍有滞后或受其他因素影响。 钢材社会库存和钢厂库存的持续低位，是当前钢铁行业基本面健康的重要标志。它意味着市场供应相对受控，一旦需求端出现积极变化，库存的快速去化将有助于价格反弹，并减少了因库存积压而导致价格大幅下跌的风险。 生产与需求动态 在低库存的背景下，钢铁行业的生产和需求端也呈现出相对稳定的态势，显示出市场一定的韧性。 生产情况： 五大品种钢材周产量在报告期内保持波动中的稳定，日均铁水产量也维持在220-240万吨区间，未出现大幅波动。高炉开工率和产能利用率在75%-85%之间波动，电炉开工率和产能利用率在60%-70%之间波动。这些数据表明，钢厂的生产活动保持在一定水平，但并未出现大规模的产能扩张或收缩，生产端对市场变化反应较为谨慎。 需求情况： 螺纹钢表观需求量在250-400万吨之间波动，尽管近期有所波动，但整体显示出一定的韧性，并未出现断崖式下跌。这表明尽管宏观经济面临挑战，但部分下游需求仍能维持。 钢厂盈利： 钢厂盈利率在20%-60%之间波动，近期有所下降，但多数钢厂仍能维持盈利。这有助于维持生产的稳定性，避免因亏损而导致大规模停产，从而保持了供需关系的相对平衡。 综合来看，在低库存的有力支撑下，钢铁行业的生产和需求保持了相对稳定，显示出市场在当前宏观环境下具备一定的韧性。然而，需求端的持续性和宏观经济的进一步复苏，仍是决定未来供需格局的关键因素。 股票市场表现与风险展望 钢铁板块股票表现 截至2024年12月20日，SW钢铁指数本周下跌2.81%，表现弱于同期上证指数（-0.70%）和沪深300（-0.14%）。这与报告的核心观点“权益走势胜负手 系宏观预期”高度吻合，表明尽管行业基本面健康，但宏观经济的不确定性对投资者情绪和板块估值产生了负面影响。报告中提供的涨跌幅前五和后五股票数据存在矛盾，同一批股票（马钢股份、杭钢股份、广大特材、华达新材、南钢股份）同时被列为涨幅前五和跌幅后五，这表明原始数据可能存在录入错误或图表标签混淆。因此，本报告仅能指出本周钢铁板块整体表现承压，个股走势分化，但具体涨跌幅数据因原始资料矛盾而无法准确呈现。投资者在评估个股时，需结合公司基本面、宏观经济预期以及市场情绪进行综合判断。 潜在风险提示 报告明确指出了钢铁行业未来可能面临的三大风险，这些风险是投资者在评估行业前景时需要

中心思想 集采常态化下的医药市场重塑与投资机遇 本报告深入分析了第十批国家药品集中带量采购（国采）后医药生物行业的“变与不变”，指出尽管集采常态化导致仿制药市场规模略有缩减且利润承压，但行业格局并未如预期般大幅集中。在此背景下，企业正积极寻求转型升级，通过加速“出海”拓展增量市场，并聚焦高技术壁垒的复杂仿制药及受政策保护的精麻管制药以构建竞争壁垒。报告强调，在市场化改革和“三医”政策持续深化的背景下，医药价值链正在重构，具备成本、技术和规模优势的企业将更具竞争力，并为投资者提供了具体的仿制药投资建议及2025年度医药策略组合。 仿制药企业转型升级与盈利能力分化 集采政策对仿制药企业的经营能力提出了更高要求。数据显示，仿制药板块总体营收增速放缓，但利润端在经历短期下滑后已边际向好，且公司间利润表现分化明显。盈利能力方面，综合毛利率有所下滑，但费用优化（特别是销售费用和研发费用下降）正逐步改善板块的整体盈利水平。面对国内市场压力，企业积极寻求增量，加速国际化布局，美国ANDA获批数量显著增多。同时，为应对同质化竞争，企业正加速布局技术壁垒高、生命周期长的复杂仿制药和精麻管制药，以期获得更高的商业附加值。 主要内容 行业：集采后周期下的市场与格局演变 仿制药市场规模调整与份额变化 自国家集采全面执行以来，我国化学仿制药市场进入持续调整周期。根据中国医药工业信息中心统计，多数治疗领域中化学仿制药销售额占比持续走低，尤其在抗肿瘤和免疫调节剂领域，其占比已被原研创新药等挤压至43%。尽管集采中选品种的市场份额在执行后快速提升并维持高位，但随着集采批次更迭和合同期到期，市场份额也随之波动。2018-2023年，化学仿制药市场规模呈现略缩态势，反映出集采对市场结构的深远影响。 行业集中度提升缓慢与内外资表现差异 尽管集采旨在优化行业格局，但从企业数量看，2018-2023年原料药和制剂生产企业数量不降反增，存量博弈加剧。行业集中度提升缓慢，无论是院内还是院外市场，TOP20药企的销售额集中度在2018-2023年间仅有小幅提升（样本医院从48.6%升至50.9%，零售市场从38.6%升至40.7%）。值得注意的是，院内市场TOP20企业集中度呈现内资占比提升、外资占比下降的趋势，而院外零售市场则呈现外资占比提升、内资占比下降的趋势，这可能与集采加速原研替代以及原研药在院外市场的品牌效应和推广力度有关。 公司：经营新周期下的利润分化与战略转型 仿制药板块财务表现与盈利能力改善 对92家仿制药上市公司财务数据分析显示，2019-2023年板块总体营收复合增速放缓至1.7%，但利润端复合增速达到7.7%，尽管2021-2023年利润持续下滑，但在2024Q1-Q3已恢复增长（同比增长3.4%），呈现边际向好趋势。公司间收入表现趋于一致，但利润表现分化明显。盈利能力方面，综合平均毛利率从2019年的65.1%下降至2024Q3的58.4%，但2024Q1-Q3降幅收窄，平均ROE和净利率均同比提升。费用端优化显著，期间费用率从2023Q1-Q3的52.1%下降至2024Q1-Q3的48.2%，主要得益于销售费用率和研发费用率的下滑。 增量拓展：出海加速与复杂特色仿制药布局 面对国内集采带来的利润压力，仿制药企业积极寻求增量市场。中国西药制剂出口金额在2023年同比增长9.5%至63.13亿美元，上市公司境外销售占比整体呈提升趋势（从2017年的7.8%升至2021年的10.8%，2022-2023年略有下滑至9.9%）。同时，美国ANDA获批数量在2018-2023年较集采前明显增多，显示国际市场潜力巨大。此外，企业加速布局高技术壁垒的复杂仿制药（如纳米制剂、脂质体、微球）以及受政策保护的精麻管制药，以期通过差异化竞争获得更好的竞争格局和更长的生命周期。2021-2023年，我国麻醉药品及精神药品定点生产企业数量从232家增至263家，复杂仿制药文号获批趋势加速。 政策与市场：三医联动与行业行情复盘 “三医”政策持续深化与市场监管趋严 “三医”政策持续推进，医保方面，北京市公布首批CHS-DRG付费新药新技术除外支付名单，旨在保障创新药械的可及性。医药方面，医保局关注药企虚开发票制造“两套价格”问题，坚决反对虚高药价和“带金销售”。三医协同方面，全国医疗保障工作会议划定2025年八大重点，包括常态化集采、深化价格治理、加强基金监管及推进医保直接结算等，预示着医药行业将进入供给侧改革新阶段。 医药板块普跌与中药逆势上涨 本周（2024.12.16-12.20）医药（中信）指数下跌2.12%，跑输沪深300指数1.98个百分点，在所有行业中涨幅排名第14名，年内累计跌幅9.2%，排名倒数第一。成交额占比环比下滑至4.7%，低于历史中枢水平。板块整体估值下降至27.31倍PE，相对沪深300的估值溢价率降至126%。细分板块中，中药饮片、化学原料药和医疗器械调整较多。然而，根据浙商医药重点公司分类，仅中药板块逆势上涨0.8%，仿制药、医疗服务和创新药跌幅居前。个股方面，东阿阿胶、羚锐制药等中药股涨幅居前，普利制药、九典制药等仿制药股跌幅较大。 总结 本报告全面分析了第十批国采后医药生物行业的市场动态、企业经营状况及政策导向。集采常态化导致仿制药市场规模略缩，行业集中度提升缓慢，但企业通过“出海”和布局高壁垒复杂仿制药积极寻求转型。仿制药板块营收增速放缓但利润边际改善，费用优化效果显著。政策层面，“三医”联动持续深化，监管趋严。市场行情方面，医药板块整体普跌，但中药板块表现突出。展望2025年，医药行业将进入供给侧改革新阶段，创新驱动将更加乐观，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等细分领域存在较大预期差和景气边际变化，建议关注研发管线丰富、高端剂型布局以及前向一体化拓展的优质企业。

中心思想 麻醉药品：高壁垒下的医药核心资产价值 本报告核心观点指出，麻醉药品因其严格的监管、高准入门槛、寡头垄断的市场格局以及政府指导定价的特殊性，构成了医药行业中具有高供给端壁垒的核心资产。国家对精麻药品的种植、实验研究和生产实施严格管制，导致生产企业和批发企业数量稀少，如主要生产企业仅有人福医药、恩华药业和国药集团，全国批发企业仅有国药集团、上海医药和重庆医药。这种强管制赋予了麻醉药品显著的先发优势，使得医生用药习惯一旦形成，产品替代率较低。同时，麻醉药品和第一类精神药品作为唯一纳入中央定价目录的药品，实行政府指导价，有效降低了集采风险，保障了价格体系的稳定性。随着人口老龄化进程加速、手术量增加以及癌症疼痛、ICU等新应用领域的拓展，麻醉药品的需求端展现出良好的发展前景。报告因此维持医药生物行业“优于大市”评级，并重点推荐麻醉药龙头企业人福医药和恩华药业。 医药板块：近期市场表现与投资展望 本周（2024年12月16日-12月20日），A股申万医药生物板块指数表现不佳，下跌2.1%，跑输沪深300指数2.0%，在申万行业分类中排名第13位。从年初至今的表现来看，该板块累计下跌10.6%，跑输沪深300指数25.1%，在申万行业分类中排名第31位，显示出整体承压态势。港股医药板块同样承压，恒生医疗保健指数本周下跌3.5%，年初至今下跌19.9%，均跑输恒生指数。尽管市场整体表现低迷，报告仍提出四大投资主线，包括超跌白马和港股、短期有积极变化且市净率较低的企业、基本面扎实的企业以及24H2业绩预期高增速的企业，并推荐了包括创新药、中药、原料药、部分医疗器械等子领域，以及康方生物、人福医药等月度投资组合。 主要内容 麻醉药品专题分析：供给端高壁垒与市场机遇 本周专题深入分析了麻醉药品作为医药核心资产的特性。报告首先区分了“麻醉药品”（Narcotic Drugs，指连续使用易产生生理依赖性、能成瘾癖的药品）和“麻醉药”（Anesthetic，指能使整个机体或机体局部暂时、可逆性失去知觉及痛觉的药物），并指出部分麻醉药如丙泊酚、右美托咪定已纳入集采。广义的麻醉药包括局部麻醉药、全身麻醉药（吸入性如七氟烷，静脉性如咪达唑仑、丙泊酚、依托米酯）、镇痛药（阿片类、NSAIDs）和肌松药。 精麻药物的管制极其严格，构筑了高行业壁垒。根据国务院《麻醉药品和精神药品管理条例》，精麻药品分为管制麻醉药品、一类精神药品和二类精神药品。由于其潜在的依赖性和成瘾性，国家对精麻药品的种植、实验研究和生产均有严格管制。例如，麻醉药品和一类精神药品的处方笺为红色，二类精神药品为白色。在生产端，麻醉药品和一类精神药品的原料药及单方制剂生产企业数量被严格限制在1-3家和1-5家，复方制剂生产企业数量为1-7家。全国性定点批发企业仅有国药集团、上海医药和重庆医药。种植方面，除主管部门确定的企业外，其他单位和个人不得种植麻醉药品药用原植物。研发方面，麻醉药品和一类精神药品不得以健康人为受试对象。销售方面，麻醉药品和一类精神药品不得零售。这些严格的行政管理措施决定了精麻行业具有显著的寡头垄断属性，使得人福医药、恩华药业和国药集团等少数企业占据主导地位，并享有强大的先发优势。 在定价机制上，麻醉药品和第一类精神药品实行政府指导定价，国家深度参与管控，确保了价格体系的稳定性。多项政策文件明确指出，麻醉药品和第一类精神药品不纳入药品集中采购目录，且其价格由国务院医疗保障部门制定。例如，2010年国家药监局等发布的《关于印发医疗机构药品集中采购工作规范的通知》明确特殊管理的麻醉药品和第一类精神药品不纳入集中采购目录；2020年《中央定价目录》规定其价格由国务院医疗保障部门定价；2024年国务院令（第797号）再次强调麻醉药品和第一类精神药品实行政府指导价。这些政策确保了麻醉药品作为唯一纳入中央定价目录的药品，具有极强的特殊性，集采风险较低。 报告总结认为，麻醉药属于战略物资、民生工程和特殊药品，其严格管制、先发优势和高供给端壁垒使其成为医药核心资产。需求端受益于国内老龄化进程加深、手术量增加以及癌症疼痛、ICU等新领域的扩张，具有良好的发展前景。因此，报告重点推荐麻醉药龙头企业人福医药和恩华药业。 医药板块周度行情回顾与热点追踪（2024.12.16-12.20） A股医药板块本周行情 本周（2024年12月16日-12月20日），A股医药板块整体表现疲软。申万医药生物板块指数下跌2.1%，跑输沪深300指数2.0%，在申万行业分类中排名第13位。从年初至今的表现看，申万医药生物板块指数累计下跌10.6%，跑输沪深300指数25.1%，在申万行业分类中排名第31位。 子板块方面，中药II表现相对较好，下跌0.6%；生物制品II下跌1.6%；医药商业II下跌1.8%；医疗服务II下跌2.3%；化学制剂下跌2.6%；医疗器械II下跌2.7%；化学原料药跌幅最大，下跌3.7%。 估值方面，截至2024年12月20日，申万医药板块整体估值为32.1（TTM法），较前一周下跌0.7，但较2024年初上涨3.8，在申万一级分类中排名第10位。 成交额方面，本周申万医药板块合计成交额为3456.2亿元，占A股整体成交额的4.5%，较上个交易周期（12月9日-12月13日）下跌31.7%。2024年初至今，申万医药板块合计成交额达156238.1亿元，占A股整体成交额的6.3%。 个股表现方面，本周申万医药板块共416支个股中，58支上涨，349支下跌，9支持平。涨幅前五的个股分别为爱朋医疗（24.63%）、翰宇药业（22.62%）、创新医疗（20.17%）、乐心医疗（16.35%）和科兴制药（15.03%）。跌幅前五的个股为灵康药业（-25.1%）、普利制药（-22.2%）、德展健康（-20.6%）、嘉应制药（-19.2%）和*ST吉药（-13.4%）。 港股医药本周行情 本周（2024年12月16日-12月20日），港股医药板块同样呈现下跌趋势。恒生医疗保健指数下跌3.5%，跑输恒生指数2.2%。从年初至今的表现看，恒生医疗保健指数累计下跌19.9%，跑输恒生指数35.5%。 个股表现方面，恒生医疗保健的210支个股中，42支上涨，143支下跌，25支持平。涨幅前五的个股为云能国际（66.7%）、麦迪卫康（51.4%）、中国智能健康（36.6%）、大健康国际（30.2%）和医汇集团（29.6%）。跌幅前五的个股为密迪斯肌（-30.9%）、中国再生医学（-23.9%）、官酝控股（-19.7%）、华控康泰（-18.2%）和德斯控股（-17.2%）。 总结 本报告深入分析了麻醉药品作为医药行业核心资产的独特价值，强调其在严格监管、高准入门槛、寡头垄断市场和政府指导定价下的稳定性和成长潜力。麻醉药品因其战略物资属性和民生工程重要性，受到国家强管制，形成了极高的供给端壁垒，使得少数龙头企业如人福医药和恩华药业具备显著的先发优势和市场主导地位。同时，其政府指导定价机制有效规避了集采风险，保障了盈利的稳定性。随着老龄化加剧和医疗需求拓展，麻醉药品的需求端前景广阔。 然而，在整体市场层面，本周（2024年12月16日-12月20日）A股和港股医药板块均表现低迷，申万医药生物指数和恒生医疗保健指数均跑输大盘，年初至今的累计跌幅也较为显著。尽管如此，报告仍基于对超跌白马、基本面扎实、业绩高增长等主线的判断，提出了具体的投资策略和月度组合建议。 报告最后提示了行业政策风险、供给端竞争加剧风险以及市场需求不及预期风险，建议投资者在把握麻醉药品等高壁垒核心资产机遇的同时，密切关注宏观经济环境和行业政策变化。