投资要点： 　　热界面材料是电子元件热管理装置的重要组成部分：市场上常见热界面材料主要分为高分子基复合材料、金属基热界面材料及处于前沿探索阶段的新型热界面材料。高分子基复合材料包括导热硅脂、导热凝胶、导热胶、导热垫及导热相变材料等；金属基热界面材料以低熔点焊料、液态金属材料等为代表；新型的热界面材料则以导热高分子、石墨烯和碳纳米管阵列等为代表。目前，我国热界面材料下游主要应用领域为消费电子、新能源汽车、通信技术、医疗等领域。其中消费电子领域占比最重，占比达46.7%，其次通信设备领域占比为38.5%。 　　“AI+”热潮拉动电子器件散热需求，全球热界面材料市场规模有望至2034年超70亿美元2024年至2034年复合增长率超10%。目前对于AI终端的散热设计方法处于多元化发展阶段，热界面材料均作为主流散热方案必要参与者。AI+有望带动消费电子进一步复苏，IDC预计2025年中国新一代AI手机市场出货量达到1.18亿台，同比增长59.8%，整体市场占比40.7%；随着电动汽车的日益普及，TIM市场需求也在迅速增长，预计这一趋势仍将持续；数据中心由“智能”向“智算”迈进，预计2028年中国智算中心市场投资规模有望达到2886亿元，较2023年投入增长超3倍；未来三年我国5G基站需求量整体仍有约25%的增长空间据future market insights预测，全球热界面材料市场规模2024年预计达24.826亿美元，到2034年将达到76.233亿美元，2024年至2034年的复合年增长率为11.9%。中国热界面材料市场规模2024年至2034年期间的复合年增长率可达11.3%。 　　国产化、高端化仍将是我国热界面材料发展趋势，我国产业链基础有优势。全球热界面材料市场龙头目前仍以海外企业为主，如汉高、3M公司、信越化学有限公司、霍尼韦尔国际公司、陶氏化学公司等，市场份额占比45%至50%。根据智研咨询，2022年中国热界面材料国产化率为23.1%。目前来看，我国在热界面关键材料节点均有良好的产业链基础，1）热界面材料中使用占比约42.9%的重要基材有机硅，行业集中度提升，后续产能增速放缓，新兴应用有效带动产能消化，静待微观基本面拐点。2）球形氧化铝作为应用最广泛的导热填料，我国2022年市场规模占比22%，行业前三企业合计出货量占比65%，市场集中度较高。3）中国人工石墨散热膜产业发展迅速，目前已占据全球约70%的市场需求量。我国企业依靠上游关键原料（PI膜）国产化率提升、中游制造技术突破、下游关键客户绑定等系列优势，将原先由Panasonic、美国Graftech、日本Kaneka等海外生产厂商垄断的市场局面改写，并有望在今后继续延续产业链优势，在市场占有率上更进一步。 　　投资建议：1）热界面材料供应链上材料龙头，例如有机硅、球形氧化铝、PI膜、石墨材料领域等，均有望受益电子链国产化及人工智能升级带来的新需求。有机硅代表企业：新安股份、合盛硅业、东岳硅材等；球形氧化铝代表企业：联瑞新材；PI膜代表企业：瑞华泰石墨材料代表企业：道明光学等。 　　2）企业从单一的热界面材料商向散热方案综合服务商发展，形成平台产品导入合力，绑定下游龙头客户，开拓新客户，成长能力体现在业绩的稳定性、研发支出的高水平性、产品矩阵的丰富性。建议关注：飞荣达，中石科技，思泉新材，苏州天脉。 　　风险提示：下游消费电子等周期景气度恢复不及预期；主要客户订单份额不及预期；原材料价格波动风险。

　　主要观点 　　中医诊疗服务企业问止中医拟赴港上市。近期，问止中医科技（以下简称"问止中医”）向港交所递交招股书，拟香港主板挂牌上市。问止中医成立于2018年6月，是一家人工智能赋能的中医医疗服务提供商，以线上互联网医院、线下中医诊所的医疗服务为其主营业务，同时也有推广销售中医生活产品和提供“中医大脑”订阅服务。根据公司招股书，公司近年超过90%的收入来自线上诊疗，九成患者就诊通过线上完成。问止中医自主开发的“中医大脑”作为中医人工智能辅助诊疗系统，可以支持医师为患者提供准确、个性化及有效治疗。截至2024年9月30日，该系统已积累超过亿级参数及超过10000首方剂，涵盖3000多类病症，目的是能够让医师最大限度减少对其个人知识及经验的依赖。根据灼识咨询报告，这是全球中医医疗服务行业内最大的临床中医知识图谱。 　　人工智能赋能中医诊疗行业，带来新的可持续增长机遇。人工智能赋能的中医解决方案透过舌诊、脉诊、面诊等标准化的检查方式，为中医从业人员提供客观的诊断支持，同时能整合多元的中医治疗理念，提升整体医疗服务质量。标准化的工作流程不仅能提升诊断效率，也能确保治疗结果的一致性，为医疗机构的高延展性奠定基础。根据问止中医招股说明书，近年来，人工智能赋能的中医医疗服务市场经历快速成长，2023年市场规模约为109亿元，2019年至2023年复合年增长率为158.3%。中国内地市场渗透率有望持续上升，根据灼识咨询报告，人工智能赋能的中医医疗服务渗透率有望由2023年的1.1%增长至2028年的5.1%水平，市场规模将扩大至2028年的约869亿元。同时，人工智能赋能的中医医疗服务提供商数量预计将由2023年的1.26万家增加至2028年的3.69万家，2023-2028年的复合年增长率为24.0%。 　　中医诊疗企业积极布局，AI助力优化诊疗效率、患者体验。同仁堂开发了基于AI的中医智能问诊系统，通过分析患者的症状、舌象、脉象等信息，提供初步诊断建议，辅助医生提高诊疗效率；通过构建中医药知识图谱系统，同仁堂利用AI技术整合了重点药品的相关知识节点，总计达到2万余个，包括属性、成分、功能主治等信息。截至2024年9月，固生堂已拥有完全自研的信息化基础，包括HIS处方系统、门店数字化管理系统、互联网医院等，利用大数据和AI技术深入分析和挖掘用户需求，持续提升患者就医体验和诊疗效率。 　　投资建议 　　我们认为，问止中医拟赴港上市，人工智能赋能中医诊疗行业，有望优化诊疗效率及患者就医体验，市场规模有望进一步扩大。建议关注：问止中医、同仁堂、固生堂等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　事件：2025年2月28日，工业和信息化部印发了《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》（以下简称《实施意见》），旨在推动民爆行业向高端化、智能化、绿色化方向转型，实现民爆行业发展质量和本质安全水平同步提升。 　　点评： 　　（1）进一步明确民爆行业发展目标。根据《实施意见》，到2027年底，民爆产品无人化生产线广泛推广应用，高危险性生产工房、工序现场实现无固定岗位操作人员；产业集中度进一步提升，形成3到5家具有较强国际竞争力的大型民爆企业（集团）；产品结构和产能布局更加优化；产品质量保障能力和有效供给能力显著增强。由此可见，《实施意见》是民爆行业衔接“十四五”与“十五五”时期的重要政策性文件，继承了行业“十四五”规划的相关要求和目标，并进一步向着高端化、智能化、绿色化的方向推进，指明了未来一段时期行业的重点发展方向。 　　（2）持续推进供给侧结构性改革，行业集中度将继续提升。根据民爆行业“十四五”规划，在十四五期间，企业数量进一步减少，形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）。《实施意见》提出推动企业重组整合和持续优化产业及产品结构2项措施。鼓励民爆企业跨地区跨所有制重组整合，支持区域销售企业之间及同上下游企业重组整合，大幅压减危险源点。可见《实施意见》在“十四五”规划的基础上对于行业整合又提出了更具体的指导意见，提升行业集中度的指导思想一以贯之。 　　（3）鼓励扩大国际交流合作，明确支持工业电子雷管等民爆产品出口。“十四五”以来，民爆企业积极参与“一带一路”建设，在东南亚、非洲、南美洲的13个国家投资建厂，出口规模稳步提升。《实施意见》提出民爆企业要以国外大型建设项目为牵引，加快“走出去”步伐，争取到海外投资建设生产基地和开展一体化服务。与“十四五”规划相比，《实施意见》明确提到“鼓励民爆企业积极开发国际市场，扩大工业电子雷管等民爆产品出口规模”，进一步将民爆行业“走出去”的方式方法进行了细化。 　　投资建议 　　民爆行业作为传统制造业，在国民经济建设和社会发展中起着至关重要的作用。但是民爆产品易燃易爆，我国对民爆行业有非常严格的监督管理措施。预计未来行业发展仍然将不断整合，有利于国内龙头企业做大做强。建议关注易普力等民爆行业龙头企业。 　　风险提示 　　原材料价格波动剧烈；下游需求不及预期；安全生产、环保风险

　　本周医药板块AI板块出现回落，而创新药表现较好。我们认为，一季报前医药仍将保持强成长为主的市场风格，建议持续保持关注。 　　2025年创新药持续关注临床推进和数据读出，建议关注2025年美国临床肿瘤学会(ASCO)年会（2025年5月30日-6月3日举行）和2025年美国癌症研究协会(AACR)年会（4月25日-30日举行）。 　　AI领域，预计后续行情仍有较大期待空间，但资金会更加向核心标的、产业龙头、真正具备兑现能力的企业集中。继续建议珍惜回调机会，积极围绕三大应用领域龙头企业。 　　此外，近期A股和港股医药企业即将进入年报窗口，预计年报一季报后医药板块有望迎来行业整体性业绩反转，如果创新药和AI医药板块标的能与业绩反转结合，则具备更强投资价值。 　　药品板块：全新药物分子再突破，异双特异性小分子RIPTACTM完成首例患者给药。与其他治疗方式不同，RIPTAC疗法的抑制和杀灭机制不依赖于疾病驱动因素来实现选择性癌症杀灭，为抗癌疗法开辟了新领域。百济神州泽布替尼收入突破26亿美元，24年总营收38亿美元，中国大分子生物药创新企业正在蓬勃崛起中。 　　生物制品：礼来收购FXR314加码炎症性肠病，关注领域内研发进展。根据Organovo官方数据显示，溃疡性结肠炎的全球市场规模2021年为66亿美元，预计到2032年，包括克罗恩病的IBD市场规模将达到1000亿美元，稳步增长。FXR314通过激活FXR受体促进肠上皮修复，阻断细菌入侵及炎症因子释放，可避免免疫抑制风险，同时具有较好的给药便利性，只需口服每日一次，较现有生物制剂（如抗TNF注射剂）更具患者依从性优势。 　　医疗服务：据重庆市卫健委披露的数据，重庆24年11月份全市医疗卫生机构总诊疗人次同比+8%，环比+0.4%，终端卫生机构诊疗人次呈缓慢恢复趋势。2月28日，国家医保局编制印发《口腔类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，参考2023年版医疗服务项目技术规范，将现行口腔类价格项目映射整合为114项。 　　医疗器械：国内创新产品持续升级迭代，海外市场拓展加速。3月1日，三诺生物宣布其全新二代CGM在国内正式上市销售，型号为i6/i6s/i6Pro产品供用户在家庭环境使用，使用时间最长为15天。采用公司自研技术，体现公司创新研发能力。此外，企业海外市场拓展加速中，例如南微医学推进泰国生产基地建设，抗风险能力将增强。 　　中药：华润三九发布拟收购天士力草案，内生外延双突破彰显投资价值。根据草案，公司收购价格为每股14.85元。当前建议继续重视华润三九的投资价值，内生方面，公司感冒品类24年逆势提升市占率彰显品牌力，未来有望稳健增长；外延方面，对昆药的整合有望边际改善，对天士力的整合也值得期待。 　　CXO及上游：业绩快报相继发布，企业经营逐渐企稳。 　　投资建议 　　建议继续贯彻AI医药+创新药2025年医药投资两大布局主线。其中创新药在25年持续关注临床推进和数据读出，包括5月底的ASCO年会和4月底的AACR年会等。AI领域，预计后续行情仍有较大期待空间，但资金会更加向核心标的、产业龙头、真正具备兑现能力的企业集中。继续建议珍惜回调机会，积极围绕三大应用领域龙头企业。此外，近期A股和港股医药企业即将进入年报窗口，预计年报一季报后医药板块有望迎来行业整体性业绩反转，如果创新药和AI医药板块标的能与业绩反转结合，则具备更强投资价值。 　　重要标的 　　科伦博泰、金域医学、人福医药、美年健康、华东医药、特宝生物、华润三九、益丰药房等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

中心思想 医药生物板块底部特征明确，政策与AI双重利好 本报告核心观点指出，2025年2月医药生物行业表现强劲，跑赢沪深300指数，且市场普遍认可医药板块已处于底部区间。在DeepSeek等AI技术的强烈催化下，AI+医疗/医药概念股表现亮眼，同时，关于完善药品价格形成机制和医保支付创新药的政策征求意见稿进一步释放了积极信号，提振了市场信心。消费医疗部分公司经营端也出现边际向好趋势，预示着2025年政策环境将持续缓和改善，公司基本面有望逐步走出低谷。 3月投资聚焦创新成长、困境反转及AI+主题 展望3月，投资策略建议积极把握创新成长、困境反转及AI+三条主线。随着一季度临近尾声，市场对Q1业绩的关注度将提升，基本面与估值的投资权重预计增加。医药多数公司估值处于底部，且具备基本面改善预期，有望吸引资金。AI在医药行业的应用前景广阔，有望持续驱动相关主题投资。 主要内容 3月行业投资观点 AI+主线表现强劲，关注底部反转+Q1业绩 2025年2月，医药生物行业整体上涨5.07%，跑赢同期沪深300指数3.16个百分点，位列31个子行业第9位。其中，医疗服务、医疗器械、化学制药、生物制品、医药商业分别上涨15.16%、6.26%、4.68%、2.64%、0.72%，中药板块下跌1.15%。本月行情主要受DeepSeek等AI大模型催化，AI+医疗/医药概念股表现喜人；同时，药品价格形成机制和创新药医保支付政策的积极信号也带动了创新、成长标的。报告认为医药板块底部特征明确，AI催化提供了买入理由，政策导向延续积极，消费医疗经营边际向好，预计2025年政策将继续缓和，公司基本面将逐步改善。 3月布局思路聚焦三条主线： 困境反转、低估值红利，结合Q1业绩： 关注CRO&CDMO、科研上游、特色原料药等细分行业（如药明康德、药明合联、毕得医药、皓元医药、天宇股份），以及消费医疗（如爱尔眼科）的经营改善。同时，推荐低估值、Q1业绩稳健的中药个股（如东阿阿胶、昆药集团）和具备高成长性的个股（如诺泰生物）。 创新成长： 创新药具备强科技属性和政策支持，商保、丙类医保等有望持续催化。推荐艾力斯、贝达药业、三生制药、百济神州、科伦博泰、华东医药、和誉-B等。 AI医药/医疗： 人工智能驱动的产业浪潮刚启动，行情有望反复演绎。推荐诊断领域（迪安诊断、金域医学、华大基因、华大智造）、医疗服务（美年健康、固生堂）和药研领域（成都先导、泓博医药、药石科技、毕得医药、百普赛斯）的相关投资机会。 中泰医药重点推荐组合 3月重点推荐公司包括：药明康德、爱尔眼科、东阿阿胶、艾力斯、荣昌生物、开立医疗、诺泰生物、迪安诊断、天宇股份、和誉-B。2月，中泰医药重点推荐组合平均涨幅为3.37%，跑输医药行业1.71%，其中艾力斯（+14.68%）、诺泰生物（+10.86%）、亚盛医药（+10.60%）、药明康德（+10.42%）表现亮眼。 行业热点聚焦 多家药械企业加速部署DeepSeek等大模型： 2月以来，恒瑞医药、金域医学等超过30家医药上市公司已完成DeepSeek等AI大模型部署。AI在医药行业的应用前景广阔，涵盖药研、供应链质控、辅助诊断/术中导航、数字基建等领域，报告认为AI主题投资有望持续演绎。 药品价格形成机制与创新药医保支付政策征求意见稿面世： 近期流传的《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》和《关于医保支付创新药高质量发展的若干措施》第二轮征求意见稿，从研发、审批、价格、支付等环节提出多项扶持措施，强调通过商保、丙类医保促进高价特需药商业化，完善新药价格管理，缩短医保新药回款周期。报告认为这将为高价特需药提供更广阔市场，推动创新药商业化进程，提升药企定价自主权。 2025年1月医保基金主要指标发布： 2025年1月，全国基本医疗保险统筹基金收入3143.12亿元，同比增长10.37%；支出1798.5亿元，同比增长8.49%；当期结余1344.62亿元，同比增长12.99%。医保资金收入快速增长，结余稳中有升，有望进一步提升对创新药械的采购和支付力度，居民就医意愿持续释放，为医药行业带来增量机会。 2月板块回顾与分析 板块收益 2025年初至今，医药板块收益率1.1%，跑输沪深300指数2.3%。2月医药生物行业上涨5.07%，跑赢沪深300指数3.16%，位列31个子行业第9位。子行业中，医疗服务、医疗器械、化学制药、生物制品、医药商业分别上涨15.16%、6.26%、4.68%、2.64%、0.72%，中药板块下跌1.15%。 板块估值 以2025年盈利预测估值计算，目前医药板块估值约为22.7倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为37.2%。以TTM估值法计算，医药板块估值约为25倍PE，低于历史平均水平（35.2倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为23.1%。 个股表现 2月涨幅前15位公司（扣除ST股）包括华大智造（+104.95%）、安必平（+80.89%）、新赣江（+68.94%）、迪安诊断（+58.37%）、贝瑞基因（+57.26%）等。跌幅前15位公司（扣除ST股）包括江苏吴中、心脉医疗、海泰新光、美好医疗、灵康药业等。 附录 中药材价格追踪 成都中药材价格指数自2021年四季度以来涨幅明显，近八成中药材价格上涨，贵细药材涨幅在10%到50%。国内知名药企中成药价格上行10%到20%。2月成都中药材价格指数下降0.13%，2025年初至今下降0.23%。 总结 2025年2月，医药生物行业表现出色，跑赢大盘，主要得益于AI技术带来的市场风险偏好提升以及积极的政策信号。报告明确指出医药板块已处于底部，并预计政策环境将持续改善，公司基本面有望逐步向好。3月投资策略建议重点关注创新成长、困境反转和AI+三大主线，并结合Q1业绩表现进行布局。医保基金的稳健增长也为行业发展提供了有力支撑。尽管中药材价格指数略有下降，但整体行业热点和政策导向均预示着医药板块在未来有望持续吸引资金关注。

中心思想 AI赋能医疗：行业变革与增长机遇 本报告核心观点指出，DeepSeek等突破性AI技术正显著加速人工智能在医疗行业的应用进程，为AI+医疗的多元化应用场景开启了广阔空间。AI不仅能提升医疗服务的智能化水平，还能在疾病早筛、风险预测及个体化健康管理等领域发挥关键作用，预示着医疗健康产业的深刻变革。 数据驱动：IVD企业核心竞争力重塑 报告强调，体外诊断（IVD）企业通过AI赋能产品与服务，有望实现降本增效，并加速大数据整合应用。具备数据积累和分析先发优势的企业，将在智能化检验、独立医学实验室（ICL）服务优化以及多组学分析等领域占据有利地位，重塑其核心竞争力，并打开新的商业化增长点。 主要内容 AI+诊断：智能化升级与效率提升 AI升级设备赋能智慧实验室建设： 自动化与智能化是IVD的重要发展方向。AI技术推动产品服务智能化升级，例如新产业iXLAB智慧实验室系统，通过AI赋能，在实验室管理、智慧检验和科研支持方面实现全面升级。数据显示，该系统将管理流程响应速度提升了80%，人为操作失误率降低了65%，临床决策响应速度提升了2倍，显著提升了实验室的整体运营效率和准确性。 AI软件赋能医生提升效率： AI辅助诊断软件的突破性进展，有效缓解了医疗资源短缺的痛点。2024年2月11日，万孚投资的赛维森科技宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件获得NMPA三类医疗器械注册证，这是宫颈细胞学领域首张辅助诊断三类证。该软件通过AI辅助阅片，显著提升了诊断效率与准确性，有效解决了病理医生缺口问题。 AI赋能C端健康管理： AI技术正逐步渗透至消费者端的健康管理服务。例如，三诺生物的连续血糖监测（CGM）系统，通过精准监测与智能分析相结合，为糖尿病患者提供全病程管理服务，实现了从被动治疗向主动健康管理的转变。 AI+ICL：服务优化与数据价值挖掘 对外服务智能化： 独立医学实验室（ICL）通过AI赋能，全面提升医检服务的智能化水平。金域医学和迪安诊断均在2024年发布了医检领域大模型。以金域医学的智能体应用“小域医”为例，其在医检项目咨询、智慧报告解读、检验项目推荐等场景提供一站式交互型服务。依托总注册用户数超过52万的服务平台KMC，自2024年8月底上线以来，月度使用量已接近10万次，极大地提升了医生用户获取医检信息的效率和体验。 内部运营降本增效： AI技术通过全流程数字化解决方案，赋能实验室自动化智能化运营，实现了内部运营的降本增效。这包括优化样本处理流程、提高检测效率、减少人力成本等，从而提升了ICL的整体运营效益。 数据产品商业化探索： ICL在数据价值转化方面展现出巨大潜力。2024年，金域医学有5项数据产品在广州数据交易所上线，其中乳腺癌数据报告率先完成了场内交易。随着更多数据开发和产品上线，未来有望与科研机构、药物和器械厂家以及商业保险公司等进行深度合作，进一步打开数据商业化空间。 AI+多组学分析：加速临床转化与精准健康 提升数据分析效率与准确性： 新的AI算法有助于显著提升基因组学等多组学数据的分析准确率和效率，并有效降低分析成本，从而加速多组学技术在临床的落地应用。 个体化健康管理与疾病风险预测： 随着大数据持续积累和算法优化，AI在多组学分析中的应用有望实现对个体健康管理需求的精准匹配和疾病风险的早期预测。通过整合基因组、蛋白组和代谢组等多维度数据，AI有望推动肿瘤等重大疾病早筛产品的开发和应用，实现更精准的预防和干预。 华大基因GBI ALL创新范式： 华大基因于2024年9月推出了自主研发的生成式生物智能（GBI ALL）创新范式，其中包括面向临床基因检测的多模态大模型GeneT和面向公众的基因组咨询平台ChatGeneT等。这些创新举措加速了华大基因的业务转型升级，展现了AI在基因组学领域的巨大潜力。 总结 本报告维持对AI+医疗领域的“增持”评级，强调DeepSeek等AI技术的突破性进展正显著加速其在医疗行业的应用，开启了多元化的应用场景。AI赋能体外诊断（IVD）企业，不仅能提升产品服务智能化水平，实现降本增效，更将通过大数据整合应用，在疾病早筛、风险预测和个体化健康管理等领域发挥关键作用。 具体而言，AI在诊断领域推动了智慧实验室建设（如新产业iXLAB系统显著提升效率）、辅助诊断软件（如赛维森科技宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件获批）以及C端健康管理（如三诺生物CGM）的智能化升级。在独立医学实验室（ICL）方面，AI通过大模型（如金域医学“小域医”月度使用量近10万次）提升对外服务智能化，优化内部运营，并加速数据产品商业化（如金域医学5项数据产品上线广州数据交易所）。此外，AI在多组学分析中提升了数据分析效率与准确性，加速了临床落地应用，并有望实现个体化健康管理与疾病风险预测（如华大基因GBI ALL创新范式）。 尽管AI在医疗领域的应用前景广阔，但仍需关注研发及应用落地进度不确定性以及商业化不及预期的风险。总体而言，具备数据积累和分析先发优势的企业，将在AI赋能医疗的浪潮中占据有利地位，迎来新的发展机遇。

　　投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数下跌1.72%，创业板指数下跌4.87%，沪深300下跌2.22%，中信基础化工指数下跌0.27%，申万化工指数下跌0.94%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为绵纶(6.45%)、其他塑料制品(4.22%)、轮胎(3.7%)、粘胶(3.34%)、纯碱(2.11%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为氯碱(-6.66%)、改性塑料(-4.33%)、有机硅(-4.29%)、电子化学品(-3.73%)、膜材料(-3.35%)。 　　本周行业主要动态： 　　新疆能化准东煤化一体化项目开建。2月23日，规划总投资达338亿元的新疆能化准东煤化一体化项目，在新疆准东经济技术开发区开工建设。新疆能化准东煤化一体化项目包括年产80万吨煤制烯烃项目和与之相配套的准东五彩湾矿区四号露天矿一期工程项目、煤化一体化铁路专用线项目和准东五彩 　　湾新城生活中心项目。年产80万吨煤制烯烃项目占地4052亩，以五彩湾四号露天矿煤为原料，采用了山东能源集团拥有自主知识产权的3000吨/天OMB(多喷嘴对置式)新型粉煤半废锅气化技术，以及国内外先进的MTO(甲醇制烯烃)等工艺和技术。准东五彩湾矿区四号露天矿一期工程项目井田面积96.88平方公里，设计可采原煤量29.58亿吨，设计年产能2300万吨/年，设计服务年限128.6年。（资料来源：中国化工报） 　　钛白粉价格再度调涨。2月21日，龙佰集团股份有限公司发布调价函，从当天起公司各种型号钛白粉销售价格在原价格基础上对国内各类客户上调300元人民币/吨，对国际各类客户上调50美元/吨。由此，钛白粉行业掀起今年第二轮涨价潮。截至2月25日15时，中核华原钛白、山东东佳集团等20余家钛白粉企业发布了涨价函，涨价幅度与龙佰一致。（资料来源：中国化工报） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：关注供给异动的维生素品种。巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，影响当前市场供给，随着维生素采买旺季的到来，供需失衡会进一步突出。建议关注：浙江医药、新和成等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.72%，跑输沪深300指数1.97个百分点，行业涨跌幅排名第24。2025年初以来至今，医药行业上涨1.11%，跑赢沪深300指数1.75个百分点，行业涨跌幅排名第11。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26.53倍，相对全部A股溢价率为75.91%(+0.71pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为32.26%(0.92pp)，相对沪深300溢价率为122.68%(+0.35pp)。本周相对表现最好的子板块是原料药，上涨4.7%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、医院、医疗设备，涨跌幅分别为+13.3%、+12.3%、+6.8%。 　　恒瑞医药HER2ADC更新肺癌数据，优于德曲妥珠单抗。近日恒瑞瑞康曲妥珠单抗肺癌注册数据更新。此次披露ORR为73%，mPFS11.5个月，间质性肺病发生率为6%，以上数据均优于德曲妥珠单抗Lung01研究。目前瑞康曲妥珠单抗已在中国提交肺癌适应症上市申请，并就乳腺癌各线适应症全面开展临床试验，系研发进度最快的国产TOPI毒素HER2ADC，具备大单品潜力，未来商业化表现值得关注。此外，近日网传文件透露若干创新药支持政策，重点内容包括：1）鼓励商保公司投资创新药企业股权；2）完善创新药定价标准；3）设立丙类医保目录，价格由医保局组织商保、药企谈判制定；4）推动创新药进院；5）健全多元支付渠道。全链条支持创新药政策有望逐步落地，创新药板块迎来实质性政策利好。重点看好管线临床价值强、创新性强的标的。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、恩华药业(002262)、亿帆医药(002019)、甘李药业(603087)、上海医药(601607)、长春高新(000661)、济川药业(600566)、英科医疗(300677)、怡和嘉业(301367)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、爱康医疗(1789)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、科伦药业(002422)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：本本周（2025年2月24日-2025年2月28日）中信医药指数下跌2.8%，跑输沪深300指数0.6pct，在中信一级行业分类中排名第21位；2025年初至今中信医药生物板块指数上涨1.0%，跑赢沪深300指数2.1pct，在中信行业分类中排名第11位。本周涨幅前五的个股为：诺诚健华（+20.98%）、长药控股（+20.96%）、上海谊众（+18.78%）、新诺威（+18.46%）、奥泰生物（+14.25%）。。 　　若能在乳腺癌和肺癌中确立OS优势，HER3ADC有望成为继HER2ADC后的重要治疗选择，未来安全性优化、联合疗法及适应症扩展将是关键突破点。由于HER3的表达作为各种靶向治疗的旁路机制，在肿瘤进展和耐药中的重要性逐渐显现。第一三共HER3-DXd进度最快，已在美国NDA，国内企业正快速追赶，恒瑞医药SHR-A2009和百利天恒BL-B01D1即EGFR/HER3双抗ADC已在国内启动3期临床，I/II期的临床疗效和安全性数据展现出BIC潜力。目前，第一三共HER3-DXd治疗EGFRTKI和含铂化疗经治的NSCLC的3期临床已达到PFS终点，在美国顺利获批上市的可能性较大，HER3靶点有望首次成药。OS尚未成熟，仍需要时间 　　验证。此外，HER3-DXd的消化道TEAE和间质性肺炎风险仍会成为成药后临床使用的顾虑，也给后续开发新型HER3ADC提供了思路。宜联生物/BioNTech、映恩生物、信达生物、石药集团和康方生物等HER3ADC仍处于I/II期临床，建议关注HER3-DXd成熟的OS数据和早期HER3ADC管线的BIC潜力。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周AH股医药均跑输大盘，周一到周四整体维持强势走势，周五随大盘出现一定回调。创新药支持政策持续催化，创新药在周四之前表现强势，周五随大环境回调，行业转向大趋势不变，我们认为医药板块4年的调整，明确当前依旧低估低配，政策缓和趋势明确，医药板块当前位置值得重视，中长期持续坚定看好创新产业链。当前位置我们中短期推荐关注：1）创新主线：创新药及CXO为首的创新主线依旧是医药最明确的长期主线，商保险等政策催化下有望持续强势，短期有所调整不改趋势；2）业绩披露期：当前已进入业绩快报披露期，本周多个公司因业绩超预期大涨，重点关注25Q1业绩强势或困境反转明确的标的。3）国企改革：两会将近叠加十五五规划前期，华润三九并购天士力落地有望重新打开央国企并购热度，看好头部央国企国企改革机会； 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创 　　新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备招投标情况持续回暖，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：康方生物、新诺威、诺泰生物、华特达因、天士力； 　　三月建议关注组合：康方生物、信达生物、加科思、新诺威、奥赛康、诺泰生物、东阿阿胶、华润三九。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为-2.72%，板块相对沪深300收益率为+0.73%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第23。6个子板块中，中药II板块周跌幅最小，跌幅为0.39%（相对沪深300收益率为+3.05%）；跌幅最大的为生物制品，跌幅为7.94%（相对沪深300收益率为-4.50%）。 　　行业动态：2月26日，由复旦大学附属中山医联合上海科学智能研究院共同研发的“AI心医生”——观心大模型CardioMind beta版正式发布。作为国内首个深耕心血管专科的医疗大模型，该系统通过整合多模态诊疗数据与顶尖医生经验，实现了从病史采集到辅助诊断的全流程智能化，标志着AI技术在垂直医疗领域的重大突破。 　　周观点：本周AI医疗阶段性回调，受百济神州等企业业绩快报发布、未来多款创新药迎来重要数据读出和上市申请的催化，创新药板块投资情绪回暖。我们认为随着DeepSeek“出圈”，人工智能大模型应用热潮随之而来，有望提升AI在医疗领域的应用效率和质量，加速现有医疗产业的创新发展，赋能医药企业创新提效，我们持续看好创新和AI医疗，建议关注以下细分方向： 　　AI赋能制药研发：AI模型可模拟药物分子与靶点相互作用，预测疗效和安全性，加速新药上市，建议关注晶泰科技、维亚生物、鸿博医药、成都先导。此外，我们认为创新药企业有望受益于研发效率提升，建议关注①商业化快速放量的企业，如信达生物、百济神州、云顶新耀、再鼎医药、康方生物、科伦博泰、再鼎医药、荣昌生物；②具备较高研发亮点的标的，如泽璟制药、诺诚健华、亚盛医药、复宏汉霖、亿帆医药等。 　　AI助力降本增效&提升医疗就诊效率：①第三方医学检验或因AI赋能加速成本降低，提升检测效率，如金域医学、迪安诊断；②医疗服务连锁机构或因AI赋能，优化患者就诊流程的同时并提升服务质量，如美年健康、爱尔眼科、固生堂、海吉亚医疗、锦欣生殖；③CRO研发服务，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明生物、泰格医药、普蕊斯、诺思格。 　　AI赋能基因多组学发展：通过强大的数据处理和分析能力，AI可以对基因组学、转录组学、蛋白质组学和代谢组学等数据，进行多维度的分析和挖掘，揭示生物系统的复杂调控网络，或将带动精准诊断发展，提升多组学数据的需求，建议关注华大智造、华大基因、达安基因、诺禾致源、贝瑞基因等。 　　AI虚拟医生&医生管理：北京儿童医院推出首个AI儿科医生辅助医生工作，随着AI加速发展，医疗机构或将推出更多专业的AI虚拟医生模型，减轻就诊压力。建议关注平安好医生、阿里健康、京东健康等平台。 　　25Q1业绩有望超预期的企业：1）冬春流感季受益的流感监测及药品，如英诺特、圣湘生物、九州通（代理奥司他韦-可威）、东阳光药、华润三九；2）骨科耗材集采续标且手术量回复增长，关注爱康医疗、康拓医疗。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。