行业景气度略有改善，展望2025年，政策加持预期复苏。当前行业估值处于低位。维持行业强于大市评级，推荐三条投资主线。 　　支撑评级的要点 　　全球经济增速放缓，化工各子行业、各产品表现分化。2024年1-10月，化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业累计营收分别同比增长4.30%、7.10%、4.70%，利润总额同比分别下降8.03%、提升34.41%、提升2.99%。从具体产品价格来看，截至2024年11月17日，重点跟踪的化工产品中有40.59%的产品年内均价较2023年均价有所上涨。 　　需求端来看，政策加力国内复苏，海外降息背景下出口需求有望提振。2024年我国汽车、家电等领域增速较高，展望2025年，“两新”政策有望继续加力扩围，同时政策组合拳支持下地产有望实现止跌企稳，汽车、地产建筑等相关产业链品种及其他顺周期品种需求有望受益。出口方面，年内美联储、欧央行分别降息75bp。2025年，虽然对美关税仍有一定不确定性，但国内全球化布局企业有望受益于海外需求改善。此外，近年来全球范围内部分化工品利润收缩及欧洲等地能源价格及运营成本高企，导致多家海外化工企业宣布停产计划，暂停或永久关闭工厂，涉及聚烯烃、MMA、维生素等多个产业链。海外产能的逐渐退出，有望改善全球范围内部分化工品种的竞争格局，国内化工品的出口需求有望进一步增长。 　　供给端来看，产能持续向优势龙头企业集中，部分品种供应格局有望改善。2024年1-10月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额分别累计同比增长11.20%、5.90%、14.10%。从上市公司在建工程数据来看，2024年三季度末化工行业（申万2021版行业分类下基础化工行业与石油石化行业合计）在建工程为10,083.17亿元，同比增长4.76%，中国石油、中国石化、万华化学、荣盛石化、恒力石化合盛硅业在建工程较高，合计占比达到61.30%，新增产能持续向龙头企业集中，未来行业集中度有望继续提升。此外，在节能降碳及老旧装置淘汰等政策约束下，部分化工品种有望迎来供给格局优化。 　　成本端来看，2025年国际油价仍有支撑，煤炭价格或小幅回调，天然气价格有望进一步市场化。2024年国际油价震荡回落，截至11月20日，布伦特原油与WTI原油价格分别为73.10、69.01美元/桶，分别同比下跌10.89%、11.09%。我们认为，俄乌冲突引发全球能源贸易格局变化，在美国原油产量未实现跨越性增长之前，OPEC+的减产联盟较为稳固，同时全球原油需求仍存在提升空间，供应端对原油价格存在较大影响力，国际油价或在中高位震荡，预计2025年布伦特原油价格区间为65-80美金/桶。煤炭方面，煤炭需求保持旺盛国内产量整体持稳，但基于煤炭海内外价差，进口量仍存在提升空间，我们预计年底至明年上半年煤炭供需关系或偏宽松，煤炭价格或呈现弱稳态势。天然气方面，随着全球天然气基础设施逐步完善，管道气及LNG的贸易量或持续提升，我国进口气依然存在提升空间叠加国内天然气价格市场化改革深化，未来国内天然气价格与国际天然气价格联动或更为紧密。 　　投资建议 　　截至2024年11月24日，SW基础化工市盈率（TTM）为23.85倍，处在历史（2002年至今）的40.40%分位数；市净率为1.81倍，处在历史水平的11.10%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为16.19倍，处在历史（2002年至今）的32.40%分位数；市净率为1.24倍，处在历史水平的3.60%分位数。当前板块处于历史估值低位，考虑到下游需求将逐渐复苏维持行业“强于大市”评级。中长期推荐投资主线： 　　1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健，推荐：中国石油、中国海油、中国石化。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期，建议关注：中海油服海油发展、海油工程。 　　2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛。推荐：安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技建议关注：彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、莱特光电、奥来德、瑞联新材。 　　3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学，关注宝丰能源。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行，推荐：巨化股份。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位，推荐：新和成。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间，建议关注：赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　评级面临的主要风险 　　油价下跌风险；环保政策变化带来的风险；经济异常波动；全球经济低迷；关税政策发生变化。

中心思想 医药行业触底反弹，2025年趋势向上 本报告核心观点认为，中国生物医药行业已明显触及政策底和市场底，基本面正逐步改善，部分子行业呈现积极向上的趋势。随着近期医保预付制度、支持发展商业医疗保险政策的密集出台，以及医保谈判结果的落地，医药行业底部增量信号显著。报告对2025年医药行业整体趋势持乐观态度，预计将迎来向上发展。 创新出海、内需消费与并购整合驱动增长 报告强调，未来医药行业增长将主要由三大主线驱动：一是医药创新成果的国际化拓展，即“出海”战略；二是国内市场内需消费的持续复苏与升级；三是行业内部的并购整合机会。这些因素共同构成了医药行业新发展周期的核心动力，并与国家支持生物医药新质生产力发展的战略高度契合。 主要内容 一、医药整体观点：趋势向上，看好2025年医药创新、内需消费与并购机会 政策与市场底部显现，基本面逐步改善 报告指出，当前医药行业政策底和市场底已明显出现，基本面逐步见底，部分子行业呈现改善向上趋势。近期医保预付制度、支持发展商保政策迭出，医药底部增量信号明显。结合医保谈判结果出炉，报告看好医药2025年

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 行业趋势概览：齿科承压整合，骨科触底反弹 本报告深入分析了医药生物行业中齿科与骨科两大细分领域的当前市场态势与未来发展策略。齿科行业正经历短期增长承压与深度整合期，低效机构加速出清，行业集中度有望持续提升。政策端对医疗服务价格的规范化将重塑市场格局，促使民营机构构建差异化竞争优势并极致降本增效。骨科行业则已迎来拐点，集采政策影响逐步出清，企业盈利能力持续修复，海外市场成为驱动业绩增长的核心动力。 投资策略建议：关注增量逻辑与出海机遇 鉴于齿科与骨科行业的分化趋势，本报告建议投资者关注两类标的：一是齿科领域中具备优质医生资源、精细化运营管理能力、积极拥抱医保及商保、并能有效控制成本的头部或区域龙头企业，它们有望在行业整合中脱颖而出；二是骨科领域中财务表现稳健提升、积极布局海外市场并已初步建立竞争优势的出海型企业，其海外业务有望贡献显著增量。同时，需警惕政策变动、核心医生流失及海外拓展不及预期等风险。 主要内容 齿科：短期行业增速承压，静待低效机构出清与消费复苏 行业扩张放缓与公立医院影响力提升 2024年前三季度，中国口腔医疗机构数量虽整体保持增长趋势，增速恢复至10.1%，但边际增长已显承压。具体数据显示，9月底同比6月底医疗机构数量增长2.5%，若剔除重庆、内蒙古两个高增长区域，其他省市口腔医疗机构数量合计增长-2.5%，表明行业边际呈现收缩趋势。发达区域如北京、上海、浙江、江苏等地机构数量分别同比-9.4%、+0.7%、+1.4%、-2.2%，呈现收缩或缓增长态势，市场格局或趋于饱和。相反，口腔医疗机构数量高增长区域多为人均GDP在5-10万元的省市，如广东省口腔医疗机构数量同比+10.7%。 与此同时，公立医院在口腔医疗市场的影响力持续提升。根据医涯DSO数据，截至2023年底，全国口腔医疗机构总数接近15万家，其中民营机构仍占主体。然而，自2019年《健康口腔行动方案》发布以来，公立口腔医疗机构持续扩张与下沉，例如安徽省提出2025年实现口腔专科医院全省16市全覆盖，二级综合医院口腔科全配备。上海、北京、杭州、广州等核心城市的头部口腔医院也纷纷开设分院。种植体集采降价后，公立医院种植牙量激增，未来口腔其他治疗项目技耗分离政策落地后，公立医院的性价比优势将进一步凸显，加速行业整合，促使低效民营机构出清。 政策规范重塑行业格局 国家医保局正以雷霆之势推进医疗服务价格改革，密集发布了17批医疗服务价格项目立项指南，合计涉及271个主项目、250个加收项、88个扩展项，共有收费编码609个。口腔领域的综合、牙周、正畸、修复、牙体牙髓、外科等相关立项指南也正在征求意见中，预计将基本涵盖口腔科主要治疗领域。这些政策旨在以省为单位制定统一的价格基准，并允许统筹地区在此基础上上下浮动，确保诊疗收费行为更加规范透明。 技耗分离是此次改革的核心，传统打包制收费模式将调整至分项目收费模式，有望有效遏制串换项目收费、自定替代项目加价、分解项目收费等违规行为。这将导致公立医院实际收费水平大幅下降，进而带动民营机构被动降价。对于高成本运营的民营医疗机构，特别是那些销售费用率高达20%-50%、过度依赖种植等高客单价项目并通过广告营销获客的机构，将面临更大的生存挑战。 然而，政策也带来了机遇。技耗分离和医疗服务价格规范化为相关项目纳入医保奠定了基础。例如，内蒙古医保局已将口腔种植项目纳入医保甲类报销。若未来经济持续恢复，医保资金压力趋缓，口腔相关项目纳入医保甲类报销，参考韩国种植牙渗透率提升的经验，中国市场相关项目渗透率有望加速提升。 企业业绩承压与降本增效策略 在行业寒冬下，主要上市公司短期业绩增长普遍承压。经济增长不及预期导致的消费降级是行业增速下行的主要原因，集采政策影响次之。头部企业如通策医疗、瑞尔集团，2024年上半年营收均呈现小个位数增长，其中瑞尔集团2025财年中报营收同比仅0.1%，降速更为明显。这主要受种植业务高基数、价格下降以及正畸业务结构性变化（隐形正畸需求下降，固定正畸占比上升）和客流增长承压等多重因素影响。新三板上市公司如华齿口腔、可恩口腔、蓝天口腔、牙博士口腔等，2023年营收增速普遍在30%以上，但2024年上半年增速已下降至10%左右，甚至小个位数，这与其业务结构（如华齿口腔种植与修复业务占比高达70.4%）和诊疗人次/客单价下降密切相关。 以牙博士为例，2023年度其种植业务诊疗人数增长64.21%，但人均诊疗费用下降15.57%至1.25万元，导致收入增长38.63%。2024年1-2月，种植客单价进一步下降至6814元。集采前后，牙博士人均开单价格下降近30%。正畸业务也面临类似情况，2024年1-2月客单价下降至1670元。综合业务人均诊疗费用也因固定修复中低价爱尔创全瓷冠占比上升而下降。 在盈利能力方面，口腔医疗服务公司表观毛利润率基本保持稳定，但表观净利润率普遍呈现下降趋势。2024年上半年，除通策医疗外，其余主要披露业绩的公司净利润基本呈现负增长。头部机构凭借其在业务结构、医生资源、客服质量和抗风险能力方面的竞争优势，盈利能力受影响程度相对较小。区域龙头如可恩口腔、蓝天口腔等，通过牙椅单产的快速提升，相对对冲了外部不利因素的影响，盈利能力基本保持稳定。 为应对行业不确定性，各公司竭力降本增效。多数企业期间费用率基本维稳或小幅下降，如2018-2023年通策、瑞尔、可恩、华齿、蓝天、牙博士期间费用率分别下降0.5、0.9、16.2、0.4、2.0、18.3个百分点。2024年上半年，通策、瑞尔、大众口腔三家机构期间费用率相对较低，分别为13.8%、19.3%、21.2%。销售费用率方面，各家策略不一，多数机构呈现稳中有升趋势，以平衡获客与成本。管理费用率则有增有减，蓝天、华齿、美皓呈现增长，通策、大众口腔、牙博士基本维稳，瑞尔、可恩呈现下降。牙椅单产整体呈下降趋势，而牙医单产则呈现分化，头部机构如通策、瑞尔整体保持稳定，区域龙头如可恩、华齿、蓝天、牙博士、大众口腔等则呈现快速提升趋势。分业务毛利率方面，种植业务毛利率表现不一，而正畸业务毛利率普遍呈现下降趋势，这与区域集采、行业价格战和消费降级趋势相呼应。 2025年变局下的差异化竞争与成本管控 2025年将是齿科行业变局之始，民营机构需构建差异化竞争优势，方能“剩者为王”。公立与民营机构应优势互补，民营机构需明晰自身定位，实现相对精准获客。高质量患者（价格敏感性低，对服务质量、环境、情绪价值要求高）有望转向信任的高质量民营机构。在消费降级背景下，民营机构应通过现有条件构建差异化竞争优势，留住并取得潜力客户信任。 持续优化经营管理，避免路径依赖至关重要。单一项目业务结构占比过大在行业政策变化时易导致较大风险，例如牙博士口腔种植与正畸业务占比近70%。对比日本，其口腔医疗机构主要营收贡献以基础治疗和预防为主（日本保齿会52%来自基础治疗），通过低价轻医疗项目实现高利润回报，医生专注医疗技术本身，巧妙控制成本并提升效率，值得中国机构学习。此外，修复业务过度依赖也存在风险，如华齿口腔修复业务占比高达38.1%，若技耗分离落地，终端价格波动较大。门店规模方面，日本以小规模诊所为主（80%机构配置3把牙椅，1名开业医生），经营效率高。中国口腔连锁医疗机构规模普遍高于日本，整体效率仍有较大提升空间。 专家团队搭建和利益绑定是构建长期竞争力的核心。口腔科医生具有较强的手工属性，人才资源是未来最重要的竞争优势。通策医疗平海/城西总院高级职称医生比例分别为41.4%/22.2%，是其低成本获客的核心因素。随着多点执业和口腔医疗服务价格全面统一，公立医疗机构口腔医生流动率有望提升，为民营机构吸纳高质量医生提供机遇。通过“医生合伙人”模式（如通策医疗的蒲公英模式），实现核心医生与分院深度利益绑定，能够有效提升机构运营效率。 积极接入医保，与优质医保客户建立长期且稳定联系，是民营机构获取患者信任和稳定客流的重要途径。医保机构因受到医保局监控，更重视合规经营，医疗与管理要求更严格正规，患者信任度更高。以医保获取客流量为基础，继而针对有额外治疗或美学需求的患者实现高客单价项目转化，通过混合支付完成全额支付。拥抱商保也是重要方向，参考日本经验，医保患者利润低，而自费和商保患者的治疗项目利润率水平高，是机构利润的主要贡献来源。此外，积极筛选优质客户，做好全周期口腔健康管理，提高与优质客户粘性至关重要，因为中国年收入15万元以上的劳动力占比不足1%，高支付能力居民（年收入百万以上）占比仅0.1%，口腔高客单价、高利润率项目客户人群有限。 成本管控能力是企业能否度过变局阶段的核心技能。在开源压力较大前提下，节流是重要的生存能力，核心是保持合理的“不可变”成本（人力成本和材料成本），并尽可能优化“可变”成本。目前中国口腔医疗服务市场中，合理的总人力成本占比为40%左右，合理的总材料成本占比为20%左右。2023年，瑞尔集团总人力成本占比已降至55.0%，但仍高于友商。材料成本占比除牙博士略高至21.2%外，其他三家企业均在15%-17%，控制优

　　随着以PD-(L)1为代表的上一轮创新药周期的结束，监管审批流程、药企对发展路径探索、医患及资本市场认知都有了质的提升。创新药行业在上一轮的发展基础上，探索出了更多新的发展路径，随着国内并购重整浪潮、药企出海新模式的推行，创新药行业有望诞生更多大型药企，原有的企业龙头则有望获得新增长曲线。持续挖掘临床真获益及真创新，关注并购及出海标的。 　　0-1国产创新药0-1:——国产新药自研能力，近年不乏全球FIC药物：迪哲医药（JAK-STAT，EGFRexon20ins），亚盛医药（BCR-ABL、BCL2），亚虹医药（1702），泽璟制药（CD3/DLL3/DLL3等多抗药物）； 　　1-n医保腾挪助力创新药放量——疾病需求导向，医保支付提供新药研发回报出口，国产创新药空间仍大：艾力斯（一线肺癌三代EGFR），罗欣药业（消化慢病替戈拉生），信立泰（心血管综合产品），特宝生物（慢乙肝长效干扰素），艾迪药业（HIV产品组合），绿叶制药（CNS综合产品），海思科（镇痛产品）； 　　BD出海及自主销售——全球对国产新药的认可，海外支付回报，高支付国家路径：君实生物、亿帆医药、和黄医药；新兴市场出海：科兴制药、康哲药业、汇宇制药；大额BD持续受益：科伦博泰生物、百利天恒、康方生物、恒瑞医药等； 　　创新药新范式——①Newco出海：恒瑞医药、康诺亚、艾力斯；②并购重整：石药集团/新诺威，中国生物制药/浩欧博，嘉和生物/亿腾医药。 　　风险提示：创新药研发不及预期的风险；审批注册进度不及预期的风险；医保谈判价格降幅低于预期的风险；药品集采的风险；竞争格局变化的风险；医疗反腐对入院及销售影响的风险。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了IBD的流行病学和诊疗范式、在研产品等，重点介绍TYK2变构抑制剂在IBD的探索。 　　IBD治疗存在未满足需求，口服TYK2变构抑制剂极具潜力。炎症性肠病（IBD）是胃肠道非特异性慢性炎症，主要包括溃疡性结肠炎（UC）和克罗恩病（CD），具有病因不明、反复发作、迁延不愈的特点。IBD最常发生于青壮年期（30-40岁之间），患者用药意愿高。随着工业化、生活西化以及诊断能力的提升，亚洲IBD发病率及患病率日益增长。中国UC的发病率远高于CD，分别为9/10万和0.71/10万。UC药物治疗的主要目的是诱导和维持缓解，中重度活动性UC患者，一般推荐传统治疗（氨基水杨酸制剂、糖皮质激素、免疫调节剂），对传统治疗应答不佳或不能耐受，推荐使用生物制剂（英夫利昔单抗、维得利珠单抗），对于生物制剂无效的中重度活动性UC患者，可考虑JAK抑制剂（乌帕替尼）诱导缓解。UC靶向药存在为未满足需求，需要新型安全的口服小分子疗法，可以在传统药物使用之后、生物制剂之前使用的选择。TYK2抑制剂可通过阻断IL-12和IL-23信号通路，发挥治疗IBD的效果。变构TYK2抑制剂积极探索IBD适应症，BMS和Ventyx先后折戟UC和CD，武田的TAK-279处于临床2期阶段。D-2570是益方生物自主研发的TYK2JH2抑制剂，对JAK1的选择性更高，预计具有更大的治疗安全窗，银屑病2期达到主要临床终点，进一步探索新自免适应症。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌2.13%，跑输沪深300指数1.99pct。板块内部来看，子板块中药用包装和设备、中药、药店表现相对较好，生命科学、体外诊断、医疗设备则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局前期超跌反弹及具有较强并购预期个股的投资策略： 　　创新药——中长期看好“差异化+出海预期”标的。近期受益于海外流动性因素，创新药板块情绪回暖，前期的超跌有所修复，市场风险偏好逐步回升。我们认为数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将重新成为创新药的主线，推荐关注来凯医药（LAE-102的减重1期读出和BD预期）、华领医药-B（二代GKA的BD预期）、诺诚健华、百利天恒（SABCS乳腺癌数据更新）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q3-Q4原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：24年9月美联储降息50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对24-25年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），从而带动CXO需求的逐步改善（截至24H1，药明康德在手订单为431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。公司层面我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如泰格医药*（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）、皓元医药*（688131）。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.13%，跑输沪深300指数1.99个百分点，行业涨跌幅排名第14。2024年初以来至今，医药行业下跌10.62%，跑输沪深300指数25.1个百分点，行业涨跌幅排名第32。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.31倍，相对全部A股溢价率为79.55%(-2.87pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为34.3%(-3.11pp)，相对沪深300溢价率为125.91%(-6.49pp)。本周相对表现最好的子板块是中药Ⅲ，下跌0.6%，年初以来表现最好的前三板块分别是医药流通、化学制剂、原料药，涨跌幅分别为+3.8%、-0.6%、-1.9%。 　　创新药出海再添重磅产品，持续看好创新药出海。12月18日，翰森制药向默沙东授权其口服GLP-1R激动剂HS-10535的全球权益，默沙东将支付翰森1.1亿美元首付款，以及最多达19亿美元的里程碑付款，特定条件下翰森可在中国市场销售该产品。HS-10535目前处于临床前研究阶段。此次产品成功携手默沙东出海，系今年年初恒瑞减肥药组合授权Kailera以来的又一起国产减肥药重磅出海交易。 　　推荐组合：赛诺医疗(688108)、恩华药业(002262)、上海莱士(002252)、怡和嘉业(301367)、美好医疗(301363)、亿帆医药(002019)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、康方生物(9926)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、贝达药业(300558)、马应龙(600993)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)、澳华内镜(688212)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2024年12月16日-12月20日）中信医药指数下跌2.1%，跑输沪深300指数2.0pct，在中信一级行业分类中排名第14位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌9.1%，跑输沪深300指数23.6pct，在中信行业分类中排名第29位。本周涨幅前五的个股为爱朋医疗（+24.6%）、翰宇药业（+22.6%）、创新医疗（+20.2%）、乐心医疗（+16.4%）、科兴制药（+15.0%）。 　　FDA历史首次获批干细胞疗法，关注国内产业发展。干细胞治疗是通过将健康的干细胞移植到患者的体内，以修复或再生体内受损器官，未来可应用在多种重大疾病，治疗解决未被满足的临床需求。2024年12月18日FDA批准Mesoblast公司开发的Ryoncil（remestemcel）上市，用于治疗2个月及以上儿童患者的类固醇难治性急性移植物抗宿主病，这是首个FDA批准的MSC疗法。在我国干细胞采集和存储已相对成熟，市场规模接近160亿元。CDE于2024年初还针对干细胞治疗移植物抗宿主病单一病症发布《间充质干细胞防治移植物抗宿主病临床试验技术指导原则》。2024年6月27日，艾米迈托赛注射液成为全国首款获得NMPA新药上市申请正式受理并纳入优先审评品种，适应症为激素失败的急性移植物抗宿主病。建议关注：1）中源协和开发的MSC药品VUM02已取得国家药品监督管理局核准签发的8个临床试验批件，其中治疗失代偿期肝硬化获批Ib/II期临床试验；2）泽辉生物开发的PSC来源细胞治疗产品ZH901已进入II期临床；3）贝达药业合作伙伴瑞普晨创自主研发的RGB-5088胰岛细胞注射液治疗I型糖尿病已获批I期临床批件。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周AH股医药略跑输指数2个百分点，医药仍不在市场主线，成交量占比进一步萎缩到了4.7%，除了脑机接口主题、重估临床早期创新药管线的少数标的外，各细分板块均有所调整，板块方面中药相对调整较少，主要是周四周五消费逻辑带动下表现较好。考虑到年底或将迎来跨年行情，医药中短期可重点关注：1）创新药：仍为医药最明确长期主线，后续期待商业健康险相关政策，或将解决长期支付以及创新药多元化定价可能性，除了一二线创新药标的，市场中短期可能偏向对传统企业布局的创新药管线价值重估挖掘，寻找新东西；2）品牌中药：消费复苏预期+低库存周期，同时集采亦已基本出清，25H1有望迎来情绪拐点叠加业绩兑现的上行机会；3）医疗设备：医疗设备此前受环境环境影响需求延后较多，24M11招投标数据已经好转，25年将迎来明确复苏反弹；4）CXO:美国法案近期并未推进，后续进入议会休假期间，短期无利空进展，复苏背景下可重点关注。 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线： 　　创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备11月的招投标情况回暖，可重点关注，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可以重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：华海药业、昆药集团、重药控股、力生制药、中源协和； 　　十二月建议关注组合：康方生物、云顶新耀、九典制药、人福医药、华润三九、昆药集团、悦康药业、联影医疗。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：12月16日至12月20日，沪深300指数下跌0.14%；医药生物(申万)指数下跌2.13%。本周医药表现整体承压，受海外降息市场情绪影响，港股创新药回调相对较多，但部分中药标的如昆药集团表现突出，展望后市，在医保局2025年推进健全多层次医疗保障体系，强化医保战略购买，有望赋能医药产业创新发展，探索创新药的多元支付机制，看好医药板块有望企稳回升。建议关注：1）2025年有望板块反转和边际向上的中药标的，包括昆药集团、太极集团、同仁堂、马应龙、盘龙药业等；2）细分领域有望提估值的个股：建议关注九典制药、人福医药、普门科技、百洋医药、鱼跃医疗等；3）医药最为明确的方向创新药，建议关注信立泰、恒瑞医药、海思科、迪哲药业、泽璟制药、翰森制药、科伦博泰、康方生物等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌（-2.13%）。本周上涨个股数量68家，下跌个股数量423家，涨幅居前为爱朋医疗（+24.63%）、翰宇药业（+22.62%）、创新医疗（+20.17%）、乐心医疗（+16.35%）和科兴制药（+15.03%），跌幅居前为灵康药业（-25.15%）、普利制药（-22.20%）、德展健康（-20.56%）、嘉应制药（-19.20%）和*ST吉药（-13.43%）。 　　欧洲合作落地、美国申报获FDA受理，重点推荐三诺生物。我们通过梳理CGM龙头德康及雅培的产品放量节奏与获批/获得医保覆盖的关系，发现美国CGM一般会在获批1年之内被纳入医保，且在获批和获得医保覆盖后相关收入均有不同程度的加速。目前三诺已经跟欧洲经销商签约，参照CGM全球龙头的商业化放量轨迹，在强势经销商加持下，预计三诺欧洲收入将在2025年开始提速，同时美国申报获FDA受理，预计25H2获批，掘金百亿美金大单品市场可期。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌10.62%，位于申万行业倒数第一。近期医药边际改善信号显著，商业健康险有望显著加速，支付能力提升空间可期，看好2025年医药否极泰来，坚持“创新+出海+老龄化”主线，关注医药低估值修复机会。建议关注：1）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；2）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、三友医疗、科兴制药等；3）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。4）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；5）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、盘龙药业、麦澜德、方盛制药、立方制药等。 　　本周投资组合：昆药集团、三诺生物、鱼跃医疗、信立泰、科兴制药； 　　十二月投资组合：九典制药、昆药集团、东诚药业、翰森制药、科伦博泰、三诺生物、普门科技、百洋医药、开立医疗、人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　12月份建议关注：1、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；2、宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等；3、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司。 　　行业动态 　　本周（12.16-12.22）均价跟踪的101个化工品种中，共有28个品种价格上涨，44个品种价格下跌，29个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是NYMEX天然气、甲乙酮（华东）、双酚A（华东）、环氧氯丙烷（华东）、甲苯（华东）；而周均价跌幅居前的品种分别是硝酸铵（陕西兴化）、液氯（长三角）、己内酰胺（CPL）、二氯甲烷（华东）、天然橡胶（上海地区）。 　　本周（12.16-12.22）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于69.55美元/桶，周跌幅2.17%；布伦特原油期货价格收于72.97美元/桶，周跌幅1.86%。宏观方面，我国11月消费不及预期及原油进口量同比下降，叠加美联储暗示降息放缓，引发市场对经济活动减弱和石油需求削弱的担忧。供应方面，欧佩克成员国阿联酋计划在明年初减少石油出口，联合国数据倡议显示，10月份沙特原油日产量环比略微下降0.3万桶，日出口量环比增加17.4万桶。需求方面，美国汽油需求增加而馏分油需求激增，创2022年3月以来最高水平，美国能源信息署（EIA）数据显示，截至2024年12月13日的四周，美国成品油需求总量日均2,035.4万桶，比去年同期高1.3%，单周需求总量日均2,082万桶，比前一周高66.2万桶。库存方面，截至2024年12月13日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.14亿桶，比前一周减少41.5万桶；美国商业原油库存量4.21亿桶，比前一周下降93.4万桶。展望后市，由于全球经济复苏形势不明朗，叠加中东地缘政治紧张局势趋缓，市场普遍担忧石油市场将出现供应过剩，但本周欧佩克成员国已做出减少出口的应对计划，叠加美国下一任总统或将兑现打击中东某国石油出口的竞选承诺，未来石油市场供给或在现有预期基础上出现收缩，我们预计国际油价将保持中高位水平震荡。本周NYMEX天然气期货收于3.75美元/mmbtu，周涨幅14.72%。美国能源信息署（EIA）公布的天然气库存周报显示，截至12月13日当周，美国天然气库存量36,220亿立方英尺，比前一周减少1,250亿立方英尺，库存量比去年同期高200亿立方英尺，增幅0.6%，比5年平均值高1,320亿立方英尺，增幅3.8%。短期来看，随着供暖季节到来，取暖需求增加，海外天然气库存迅速减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（12.16-12.22）维生素价格下跌。根据百川盈孚，截至12月22日，VA市场均价为133元/千克，较上周下跌8.28％，较年初价格上涨92.75%；VC市场均价为28元/千克，较上周持平，较年初价格上涨30.23%；VE市场均价为135元/千克，较上周上涨0.75%，较年初价格上涨132.76%。当前主流厂家维持停签停报或少量对外放单，经销商出货意愿强，但市场需求不佳。根据百川盈孚，本周帝斯曼宣布，其与能特合资的VE工厂计划于2025年1-2月临时维护关闭，节后VE供给或将出现收缩，或为VE本周逆势挺价的原因之一。展望后市，经销商库存较多，下游需求回暖速度较慢，造成市场成交困难，维生素短期内或维持阴跌；中长期来看，养殖业利润低下是维生素需求低迷的根本原因，百川盈孚预计维生素的下一轮上涨仍需等待养殖业周期的复苏。 　　本周（12.16-12.22）顺酐价格上涨。根据百川盈孚，截至12月22日，顺酐市场均价为6,971元/吨，较上周价格上涨18.99%，较上月价格上涨16.96%，较年初价格下跌9.03%。供给方面，上周五晚间烟台装置意外停车，造成供应缺口，截至12月19日的周产量约为2.46万吨，环比略有下降。需求方面，年底是顺酐及下游UPR市场传统淡季，实质性需求有限。根据百川盈孚的测算，本轮涨价后，丁烷法顺酐毛利约-400元/吨，苯法顺酐毛利约-1,600元/吨，亏损程度减轻。展望后市，下游基本面并无明显好转，但顺酐生产亏损的前提下，上游工厂借机挺价意愿强，我们预计顺酐价格将维持当前水平或略有回落。 　　投资建议 　　截至12月22日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为22.02倍，处在历史（2002年至今）的67.95%分位数；市净率（MRQ）为1.91倍，处在历史水平的28.72%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.92倍，处在历史（2002年至今）的15.28%分位数；市净率（MRQ）为1.23倍，处在历史水平的29.20%分位数。12月份建议关注：1、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；2、宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等；3、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司。中长期推荐投资主线：1、中高油价背景下，油气开采板块高景气度延续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健；2、半导体行业有望复苏，关注先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料国产替代意义深远；3、关注景气度持续向上的子行业。一是氟化工，三代制冷剂供给需求双端持续改善，氟化工相关产品需求扩张，优质氟化工企业或将受益；二是动物营养，维生素及蛋氨酸需求改善、供给集中，景气度有望持续上行；三是涤纶长丝，短期受益2024年新增产能减少与需求修复，中长期竞争格局优化下，产品盈利中枢有望合理抬升，龙头企业有望优先受益。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、沪硅产业、江丰电子、德邦科技、鼎龙股份、万润股份、蓝晓科技、巨化股份、新和成、桐昆股份、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、新凤鸣；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、莱特光电、奥来德、瑞联新材。 　　12月金股：安集科技、万华化学 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。