摘要： 　　国企改革驶入快车道，助力医药国企提质增效。改革开放以来，经过放权让利阶段、改革脱困阶段、股份制改革阶段、混合所有制改革阶段，在“1+N”政策体系下，国企改革进入新阶段。相比于所有A股上市公司，医药生物行业的国企数量和市值占比较低，主要集中在医药商业和中药领域，且在优势领域，国企的利润率水平表现要高于非国有企业，国企改革+并购重组将持续助力强者恒强。在新一轮国改背景下，医药商业和中药领域有望更受益于政策驱动，流通和中药国企有望迎来新增长阶段。 　　聚焦优势领域，医药国企并购重组浪潮再起。近期并购重组利好政策频出，新国九条+并购六条，激发并购重组市场活力。医药行业并购重组也持续升温，国企成为并购重组市场的主力军。与医药行业国企的优势领域相符合，医药国企的并购重组事件也主要集中在医药商业和中药板块，如今年初以来，国药集团、中国通用集团以及华润集团纷纷公布并购动作。 　　国药集团:国内领先的综合医药企业，十四五战略剑指万亿规模。国药集团为国内领先的综合医药企业，医药领域覆盖范围广，以生命健康为主业的中央企业，覆盖科技研发、工业制造、物流分销、零售连锁、医疗健康、工程技术、专业会展、国际经营、金融投资大健康全产业链。2023年国药集团营业收入超6800亿元，增幅超7.5%；利润总额超285亿元，增幅超9%。十四五战略剑指万亿规模，打造具有全球竞争力的世界一流综合性医药健康产业集团。十四五末，公司旨在达到超十个百亿级、若干个千亿级的产业集群和产业区域，实现营收、资产总额或市值过万亿。 　　华润医药：“十四五”战略规划清晰，内生外延齐头并进。2023年华润医药实现营业收入2447.0亿元，净利润77.8亿元。1）在医药制造位列行业第四，是国内第一大非处方药（OTC）制造商，生产制造796个药品，产品组合包括化学药品、中药、生物制剂以及保健品。2）在医药商业位列行业前三，业务网络覆盖全国28个省、自治区和直辖市，物流中心超过230个，为上下游客户提供高度专业化且高效的供应链服务，同时经营中国最大的零售药房网络之一，旗下拥有790家零售药店，其中包括272家DTP专业药房（含“双通道”药店153家）。 　　上海医药：工商协同业务造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。上海医药是沪港两地上市的大型医药产业集团，公司注册资本37.03亿元，主营业务覆盖医药工业与医药商业；2023年营业收入2603亿元，位列《财富》世界500强与全球制药企业50强，综合实力位列中国医药企业第二。 　　投资建议：央国企盈利能力强、估值较低、股息率较高、业务韧性强，近期政策推动改革进一步提升盈利能力。国药、华润、上药是国内医药生物领域最重要的国家队，龙头地位显著，具有较高投资价值，推荐关注：上海医药、天坛生物、国药股份、东阿阿胶、华润三九、昆药集团等。 　　风险提示：行业政策变动风险、产品销售不及预期风险、竞争加剧风险、产品研发失败的风险、政策监管环境变化风险。

　　投资要点 　　长期产业趋势未曾改变，板块有望企稳回升 　　2024年前三季度，医药板块整体收入增速-1.72%，归母净利润增速-5.50%；单看Q3，2024Q3医药板块整体收入增速-1.27%、归母净利润增速-16.03%，行业经营表现整体承压，随着三季度开始院端基数因素缓解，老龄化刚需+创新供给有望拉动板块恢复稳健增长。前三季度，医药市场整体波动下行，我们认为，市场已充分反馈经营层面的悲观预期，充分回调后，板块估值性价比明显。当前阶段，医药政策趋于稳定、老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化；同时，随着宏观经济好转，压制医药板块的医保收入增速预计有望边际向上。往后看，医药板块经营业绩有望企稳回升，我们坚定看好医药板块的投资机会，业绩和估值均有望改善，医药大市场，从不缺投资机会。 　　精选个股，首选创新和出海方向，关注消费复苏 　　化学制药及生物制品：集采影响边际减弱，受益创新药国内放量+出海驱动增长，叠加运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，制药板块迎来商业化新周期；国内创新药企业正快速接轨全球，“license-out”不断涌现，国内商业化环境逐步改善，同时，行业竞争格局在改善。制药产业链：随着美国进入降息周期及国内持续对创新药行业的支持，CXO及科研服务的经营业绩有望逐步见底回升，股价又处于低位，板块有望迎来新机遇。医疗器械：国内DRGs、集采、医疗合规化等扰动因素仍存在的背景下主要寻找阻力较小、短期有业绩，长期有成长的赛道，方向上精选出海、院外消费医疗器械及设备更新换代等。原料药：2024年原料药PPI指数处于历史底部，行业价格底部企稳，产量增速拐点向上，行业盈利能力持续改善，2025年有望迎来量价齐升的趋势；同时，在当前医疗环境下，“原料药—制剂”一体化布局的优势有望显现，制剂业务有望快速贡献增量业绩；中药：我们建议精选经营真改善，能够穿越疫情周期的公司；方向上，首选有政策支持及新品种驱动增长的中药创新药细分赛道；同时，静待基药目录调整等利好政策驱动板块向上；消费医疗：消费属性更强的专科医疗服务、中/化药贴膏及眼科用药/械、中药品牌OTC、医药商业、血制品及疫苗等细分赛道有望受益国内宏观政策加码后消费能力的逐步恢复；在医疗服务领域，头部眼科医院品牌力较强，有望带来市场份额及盈利能力回升；中医诊疗服务服务行业渗透率较低，看好龙头公司内生及外延标准化推进；口腔医疗服务行业出清阶段，行业龙头逆势扩产，2025年营收口径有望加速增长。 　　推荐标的 　　制药及生物制品：恒瑞医药、人福医药、恩华药业、兴齐眼药、九典制药、健康元、丽珠集团、华东医药、东诚药业、京新药业、苑东生物、诺诚健华、泽璟制药、科伦博泰、智翔金泰、康诺亚-B、和黄医药、科兴制药、天坛生物；CXO及科研服务：药明康德、泰格医药、药明合联、康龙化成、博腾股份、百洋医药、药石科技、诺泰生物、九洲药业、皓元医药、毕得医药、奥浦迈、百普赛斯、药康生物、圣诺生物、诺思格、阳光诺和、阿拉丁、药康生物；医疗器械：可孚医疗、奥泰生物、爱博医疗、三诺医疗、翔宇医疗、可孚医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、伟思医疗；原料药：奥锐特、仙琚制药、同和药业、华海药业、普洛药业。中药：悦康药业、佐力药业、方盛制药、羚锐制药、济川药业、昆药集团、康缘药业、太极集团；医疗服务：锦欣生殖、通策医疗、海吉亚医疗、美年健康；医药商业：益丰药房、老百姓、健之佳、九州通。 　　风险提示：集采降价超预期、医保谈判降价超预期、医疗行业政策风险、地缘政治风险。

　　医药2025：价值洼地，重视分化下的结构性机会 　　2024年前三季度医药板块业绩呈现同比改善的趋势，下游去库存、反腐影响正在逐步出清，尽管阶段性承压，但创新药、上游试剂、原料药等细分板块表现突出，分化明显，同时板块研发费用率2023Q1-2024Q3季度整体呈现同比回升，将对板块中长期稳健发展奠定基础，已经拥有扎实研发平台、具备持续创新能力的药企有望率先迎来业绩反转。2024年11月以来指数已经企稳走强，整体仍在低位，2025年在政府刺激消费、地方化债等导向下，医药板块具备强反弹动能，我们看好创新+扩内需方向，看好核心资产的价值回归，建议重视： 　　1.创新药械：2024年国家明显提升在支付端、审批端对于创新药的鼓励和支持，支持力度不断扩大。2023年NMPA批准40款创新药，为2017年以来最高值，2024年审批进一步加速，上半年共有35款新药首次在中国获批上市，其中化学药有21款，生物药有14款，行业进入商业化收获阶段。2024年医保目录谈判落地，医保支持真创新，建议重点关注ADC、自免、CDK4/6抑制剂、第三代EGFRTKI靶向药，及非小细胞癌、II型糖尿病、宫颈癌、失眠症等潜力大适应症用药。创新器械有望受益于对国家对新质生产力产业的支持及化债带来的地方财政压力缓解，加速在临床推广应用。推荐标的：微电生理、迈普医学。受益标的：荣昌生物、诺诚健华、乐普生物、天士力。 　　2.CXO:龙头企业24Q3订单增长强劲，增速较上半年进一步提升。CXO在海外投融资改善和降息周期开启背景下，药企研发需求向好，海外客户收入实现良好增长且盈利能力相对稳定。未来随着我国各地政府对创新药支持政策配套措施的逐步落地，国内市场有望边际回暖。展望2025年，板块在高基数影响消退、地缘政治影响减弱、投融资市场回暖背景下，板块业绩和估值有望实现共同回升，龙头公司将率先受益。受益标的：康龙化成、泰格医药、凯莱英、诺泰生物、阿拉丁。 　　3.院外消费及医疗服务：2025年，院外消费（药店、OTC等）有望走出去库存、弱消费影响，表观增速将迎来改善；中药、医疗服务领域国企龙头引领的行业并购浪潮持续，推动行业高质量发展；同时，在2023年医保严监管、药店端消除不合理定价引导下，龙头集中度将加速提升。推荐标的：太极集团、益丰药房、九州通、国际医学、新里程、美年健康。受益标的：贵州三力、方盛制药、大参林、爱尔眼科。 　　4.器械：设备端，部分中小设备生产厂家有望在24Q4兑现以旧换新政策红利，大型设备生产厂家预计在24Q4至25Q1实现业绩高增长。叠加23年下半年医疗设备板块整体业绩低基数，我们认为24Q4板块有望拐点向上，进入业绩恢复区间。耗材端，目前低值耗材出口金额拐点明显，部分海外客户恢复常规订货，国内部分公司已经迎来业绩反转，预计未来产能爬升节奏将加快。在耗材供应商本土化生产+全球化布局的推动下，具备模具研发能力、质量稳定、产能充足等优势的生命科学高分子耗材提供商有望从产品验证阶段逐步进入到订单兑现阶段，具备明显的底部投资价值。推荐标的：迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。受益标的：九安医疗、康为世纪、维力医疗。 　　风险提示：集采降价超预期、消费复苏不及预期、企业外延并购落地低于预期

　　投资要点 　　天然气、液氯等涨幅居前，丁二烯、天然橡胶等跌幅较大本周涨幅较大的产品：天然气（NYMEX天然气，10.77%），二氯甲烷（华东地区，10.31%），液氯（华东地区，10.28%），硫酸（杭州颜料化工厂105%，8.33%），工业级碳酸锂（新疆99.0%min，6.23%），电池级碳酸锂（江西99.5%min，5.94%），丙烯腈（华东，5.62%），盐酸（华东合成酸，4.03%），硫磺（高桥石化出厂价格，4.03%），苯胺（华东地区，3.23%）。 　　本周跌幅较大的产品：甲苯（FOB韩国，-3.36%），己二酸（华东，-3.61%），纯MDI（烟台万华，-4.35%），顺丁橡胶（华东，-4.39%），煤焦油（山西市场，-4.65%），合成氨（河北金源，-5.37%），天然橡胶（马来20号标胶SMR20，-5.61%），硝酸铵（工业）（华北地区山东联合，-6.12%），国际石脑油（新加坡，-6.41%），丁二烯（东南亚CFR，-7.52%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化 　　本周地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至11月15日收盘，WTI原油价格为67.02美元/桶，较上周下滑4.77%；布伦特原油价格为71.04美元/桶，较上周下滑3.83%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周油价或将波动运行。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：天然气上涨10.77%，二氯甲烷上涨10.31%，液氯上涨10.28%，硫酸上涨8.33%等，但仍有不少产品价格下跌，其中丁二烯下跌7.52%，硝酸铵下跌6.12%，天然橡胶下跌5.61%，煤焦油下跌4.65%。从二季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月14日，医药板块涨跌幅-2.95%，跑输沪深300指数1.22pct，涨跌幅居申万31个子行业第22名。各医药子行业中，血液制品(-2.32%)、医药流通(-2.61%)、体外诊断（-2.83%）表现居前，医院（-4.33%)、疫苗(-3.87%)、医疗研发外包（-3.85%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为威尔药业(+7.04%)、诚达药业(+5.35%)、广济药业(+5.31%)；跌幅榜前3位为维康药业（-11.13%）、透景生命(-9.88%)、药易购（-9.78%)。 　　行业要闻： 　　近日，CDE官网公示，赛诺菲（Sanofi）申报的1类新药Lunsekimig注射液获得一项新的临床试验默示许可，拟开发用于治疗成人高风险哮喘。Lunsekimig是一款将靶向IL-13和靶向TSLP的重链可变区（VHH）连接在一起的纳米抗体，此前已经在中国获批IND，针对适应症为成人中重度哮喘。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　海正药业（600267）：公司发布公告，子公司浙江海正动物保健品有限公司收到中华人民共和国农业农村部核准签发的匹莫苯丹咀嚼片、卡洛芬注射液兽药产品批准文号批件，此次获批将进一步丰富公司兽用药产品线和产品结构，提升公司市场竞争力。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司福建盛迪医药有限公司收到国家药品监督管理局核准签发关于HRS-5632注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展适应症为治疗脂蛋白紊乱的临床试验。 　　东方生物（688298）：公司发布公告，子公司美国衡健生物科技有限公司的新冠抗原检测试剂（专业版）取得的CLIA证书近日生效，同时获得加拿大医疗器械注册证，进一步拓宽了公司在美国、加拿大市场的可销售产品种类。 　　诚达药业（301201）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的达格列净原料药《化学原料药上市申请批准通知书》，此次获批将进一步丰富公司的产品线，有助于拓展公司业务领域。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为19240/18320/12760元/吨，环比分别 　　530/+10/-220元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5996/6168/556元/吨，环比分别+543/+72/+113元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1054/4542/660/4581元/吨，环比分 　　别+72/-3/+0/-162元/吨。②本周聚乙烯均价为8374元/吨，环比+12元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂 　　解制聚乙烯理论利润分别为1778/1874/-13元/吨，环比分别-88/+8/+141元/吨。③本周聚丙烯均价为7300元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-255/1360/-341元/吨，环比分别-9/+0/+141元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2689/1840/4083/2569元/吨，环比分别-9/-8/-50/-43元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为521/69/-371/-69元/吨，环比分别+6/-6/-56/-0元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点: 　　核心逻辑 　　新材料是化工行业未来发展的一个重要方向，正处于下游需求迅速爆发阶段，随着政策支持与技术突破，国内新材料有望迎来加速成长期。所谓“一代材料，一代产业”，新材料产业属于基石性产业，是其他产业的物质基础。我们筛选了支撑人类社会发展的重要领域，包括电子信息、新能源、生物技术、节能环保等，持续挖掘并追踪处于上游核心供应链、研发能力较强、管理优异的新材料公司。 　　1）电子信息板块：重点关注半导体材料、显示材料、5G材料等。 　　板块动态： 　　11月13日，SEMI：美国加州时间2024年11月12日，根据SEMI旗下的Silicon Manufacturers Group（SMG）发布的最新硅晶圆季度分析报告，2024年第三季度，全球硅晶圆出货量环比增长5.9%，达到3214百万平方英寸（MSI），比去年同期的3010百万平方英寸增长6.8%。SMG主席、GlobalWafers副总裁李崇伟表示：“第三季度硅晶圆出货量延续了今年第二季度开始的上升趋势。整个供应链的库存水平有所下降，但总体上仍然很高，对用于人工智能的先进晶圆的需求仍然强劲。然而，汽车和工业用途的硅晶圆需求仍然疲软，而手机和其他消费品对硅的需求有一些改善。因此，2025年可能会继续呈上升趋势，但总出货量预计尚未恢复到2022年的峰值水平。” 　　2）航空航天板块：重点关注PI薄膜、精密陶瓷、碳纤维。 　　板块动态： 　　11月14日，金融界：SpaceX的巨型火箭星舰第六次试飞将于11月18日进行。据SpaceX官方消息，SpaceX已经将最新的星舰上级火箭运抵了位于得克萨斯州博卡奇卡的星基地发射台，这款高50米的上级火箭已经开始为发射做准备。 　　3）新能源板块：重点关注光伏、锂离子电池、质子交换膜、储氢材料等。 　　板块动态： 　　11月14日，央视新闻：我国新能源汽车年产量首次突破了1000万辆，同时也是全球首个新能源汽车年度达产1000万辆的国家。统计数据显示，2013年是中国新能源汽车产销量纳入统计体系的第一年，当年的产量仅有1.8万辆。到了2018年，年产量达到百万量级，再到2022年，年度达产超过五百万辆，直到今天，首次突破了1000万辆的里程碑，在距离年底还有一个半月时间就比去年全年958.7万辆的产量增长了4.3%。专家预计，这一数字到年底还有望超过1200万辆。 　　4）生物技术板块：重点关注合成生物学、科学服务等。 　　板块动态： 　　11月14日，synbio公众号：11月13日InvizyneTechnologies,Inc.首次在纳斯达克上市并公开募股1500万美元。Invizyne是一家领先的无细胞合成生物制造系统设计公司，该系统用于生产活性药物成分(API)、生物燃料、食品香精、香料、化妆品等有价值的化学品。此次成功的首次公开募股可能标志着生物制造的新纪元，让酶促途径在活细胞的限制之外发挥作用。开发生产化学品的工程微生物通常具有挑战性，活细胞的复杂性和不可预测性对过程控制和产量造成阻碍。无细胞合成技术可以在没有活细胞的情况下直接表达线性DNA的基因，快速开发酶途径进行化学反应（加速DBLT周期），由于不受竞争途径和毒性限制，其生产效率远超细胞生产。 　　5）节能环保板块：重点关注吸附树脂、膜材料、可降解塑料等。 　　板块动态： 　　11月13日，北极星水处理网：安徽省生态环境厅、安徽省市场监督 　　管理局联合发布了安徽省地方标准《电镀水污染物排放标准》（以下简称《标准》），标准号DB34/4966-2024，2024年12月1日起实施。《标准》主要内容有适用范围、规范性引用文件、术语和定义、污染物排放控制要求、污染物监测和监控要求、实施与监督6个部分内容，根据排放方式的不同，将电镀废水排放标准分为直接排放、间接排放，规定了电镀企业水污染物排放限值。总铬、六价铬、总镍、总镉、总银、总铅、总汞等7项污染物排放监控位置设置在车间或生产设施废水排放口，其他污染物项目排放监控位置设置在废水总排放口。新建（含改建、扩建）电镀排污单位、专门处理电镀废水的集中式污水处理厂自2024年12月1日起执行本文件，现有电镀排污单位、专门处理电镀废水的集中式污水处理厂给予一定的改造过渡期，自2025年12月1日起执行。 　　行业评级及投资策略：新材料受到下游应用板块催化，逐步放量迎来景气周期，维持新材料行业“推荐”评级。 　　风险提示：替代技术出现；行业竞争加剧；经济大幅下行；产品价格大幅波动；重点关注公司业绩不达预期等。

　　报告摘要 　　2024年CRO、CDMO板块三季报完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的22只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。 　　2024Q1-Q3板块受大订单基数扰动增长略有放缓，2024Q3收入逐步改善，需求端逐步好转，供给端有望逐步出清，拐点可期。 　　1）Q3收入逐步改善：2024Q1-Q3CRO、CDMO核心标的板块收入-7.9%，归母-33.8%，扣非-31.3%。分季度看，2024Q3收入-2.2%，归母-28.2%，扣非-31.0%，较2024Q2呈逐步改善趋势。 　　2）需求端持续好转：源于2024H1全球投融资逐步恢复，2024Q1-Q3部分以海外收入为主的公司在手订单恢复显著，如药明康德2024Q1-Q3在手订单+35.2%，博腾股份+40%以上，康龙化成新签订单+18%以上。 　　3）供给端有望逐步出清：2024Q1-Q3板块固定资产+7.4%、在建工程-6.7%，均较过去三年增长快速放缓 　　4）盈利能力：毛利率、净利率及扣非净利率略有波动，2024Q1-Q3板块整体毛利率约为38.6%（-3.7pp），净利率与扣非净利率分别为约16.9%（-6.6pp）与15.8%（-5.4pp）； 　　5）估值处历史底部：自2021Q4以来，板块经历地缘博弈、投融资波动、疫情反复、政策扰动等悲观预期持续调整，截止2024年11月15日，2024年核心标的平均PE约24.6X，较近5年平均PE（TTM）折价约65.6%，我们认为目前估值 　　水平处历史较低水平 　　投资建议：曙光有望将至，积极把握底部机会： 　　1）CDMO：①源于下游单品持续快速放量，化学大分子CDMO如多肽、寡核酸CDMO需求有望快速提升，持续看好相关产业链（诺泰生物、圣诺生物等）投资机会；②随着全球投融资逐步恢复、前端项目持续向后端延伸，小分子CDMO（凯莱英、博腾股份、药石科技、皓元医药等）有望逐步恢复，建议重点关注； 　　2）CRO：①2024年以来，海外CPI月度数据虽有波动，但海外有望逐步进入降息节奏，投融资改善预期有望边际向好，且部分公司前三季度订单已然看到恢复，我们预计海外收入为主的一体化CRO/CDMO（药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、泓博医药等）有望迎来估值修复机会；②源于CRO板块受国内外投融资环境、不利因素影响较大，但随着国内政策逐步发力，我们预计板块有望逐步恢复，持续关注临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格、博济医药等）投资机会 　　风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险。

　　报告摘要 　　本周我们梳理PD-(L)1/VEGF双抗出海情况。 　　多款PD-(L)1/VEGF双抗密集出海。2024年11月13日，BioNTech宣布以8亿美元预付款、1.5亿美元里程碑收购普米斯生物，以加速推进其2023年11月获授权的PD-L1/VEGF双抗BNT327/PM8002在全球的临床开发。2024年11月14日，默沙东以5.88亿美元首付款、27亿美元里程碑获得礼新医药PD-1/VEGF双抗LM-299的全球权益，有望加速LM-299的全球开发。自2022年12月康方生物自主研发的全球首款PD-1/VEGF双抗出海后，截至目前已有四款国产PD-(L)1/VEGF双抗相继出海，引领国产双抗新药发展热潮。 　　康方生物PD-1/VEGF双抗头对头击败K药。2024年9月，康方在WCLC公布HARMONi-2重磅研究结果，PD-1/VEGF双抗依沃西（AK112）组的中位PFS达到了11.14个月，帕博利珠组的中位PFS为5.8个月，在PD-L1+晚期NSCLC患者1L治疗中取得了迄今最长mPFS结果。目前，AK112在非小细胞肺癌（NSCLC）适应症方面开展了5项III期注册性临床，其中两项为国际多中心临床。 　　宜明昂科PD-L1/VEGF双抗加快大适应症开发。2024年8月1日，Instil Bio以0.5亿美元首付款及近期付款、以及超过20亿美元里程碑和销售分成获得宜明昂科PD-L1/VEGF双抗IMM2510和CTLA-4抗体的海外权益。2024年9月，宜明昂科与Instil Bio宣布了IMM2510/SYN-2510的全球开发策略，重点布局NSCLC和TNBC领域的临床开发。 　　双抗有望成为肿瘤免疫新主流疗法。与单一疗法相比，同时使用PD-1/PD-L1抗体和其他药物的联合疗法可获得更佳效果，通常在缓解率和持久性方面表现出显著改善，但出现严重不良事件（SAEs）的比率也更高。双抗能够同时阻断两种抗原/表位介导的生物学功能，可诱导出单抗无法获得的潜在的优越生物学效应。在海外MNC坚持肿瘤免疫联合治疗策略的同时，部分国产双抗凭借优秀的疗效和安全性实现弯道超车，有望成为肿瘤免疫的新主流疗法。 　　相关标的：康方生物、宜明昂科。 　　行情回顾：本周医药板块下跌，在所有板块中排名第19位。本周（11月11日-11月15日）生物医药板块下跌3.92%，跑输沪深300指数0.63pct，跑输创业板指数0.57pct，在30个中信一级行业中排名第19位。 　　本周中信医药子板块均下跌。其中中药饮片子板块领跌，下跌7.32%。 　　投资建议：把握“关键少数”，寻求“出海掘金+单品创新+政策催化”潜在机遇 　　（1）出海掘金，拨云见日：创新制药（药明合联、乐普生物、宜明昂科、微芯生物、科伦博泰生物、百奥泰）、体外诊断（新产业、亚辉龙、安图生物、万孚生物、华大智造）。 　　（2）单品创新，渐入佳境：CNS系列（恩华药业、丽珠集团、苑东生物）、创新医械（微电生理、惠泰医疗、赛诺医疗）。 　　（3）设备更新，催化在望：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、祥生医疗。 　　风险提示：行业监管政策变化的风险，贸易摩擦的相关风险，市场竞争日趋激烈的风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，安全性生产风险，业绩不及预期的风险。

　　新一代肿瘤免疫药物BD交易火热，我国多款新药进度居前 　　2024年至今，海内外新一代肿瘤免疫药物的BD交易频率明显加快。2024年来，已发生多笔关于二代肿瘤免疫药物的BD交易，其中以我国自研新药License-out交易居多。2024年11月14日，默沙东宣布与礼新医药达成协议，获得礼新医药新型在研PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299的全球开发、生产和商业化独家许可权利。根据协议条款，礼新医药将获得5.88亿美元的首付款，基于LM-299多项适应证的技术转让、开发、获批和商业化进展，礼新医药还将获得最高27亿美元的里程碑付款。 　　截至2024年11月，全球已获批两款新一代肿瘤免疫药物，分别为康方生物的依沃西单抗（PD-1/VEGFA双抗）和卡度尼利单抗（PD-1/CTLA4双抗）。依沃西单抗于2022年12月6日由康方生物将海外权益BD给Summit，交易首付款5亿美元，交易总额共计50亿美元。除依沃西单抗和卡度尼利单抗，全球范围内已有数十款药物进入II及III期临床，其中荣昌生物、三生制药、百利天恒等公司是我国在新一代肿瘤免疫药领域进度居前的药企。 　　依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）是全球首个III期对比帕博利珠单抗并取得显著阳性结果的药物。依沃西单抗作为创新型双抗类药物，可在给药后同时发挥PD-1端和VEGF端的靶向作用，起到协同作用效果。依沃西单抗单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者的HARMONi-2（中国III期）临床试验中显示显著阳性结果。 　　本周医药生物下跌3.92%，医药流通板块涨幅最大 　　本周医药生物下跌3.92%，跑输沪深300指数0.63pct，在31个子行业中排名第18位。同时，生物医药大部分板块下跌，仅医药流通板块上涨0.06%；血液制品板块下跌2.71%，疫苗板块下跌2.78%，医疗设备板块下跌3%，体外诊断板块下跌3.44%；医院板块跌幅最大，下跌5.65%，医疗研发外包板块下跌5.59%，线下药店板块下跌5.28%，其他生物制品板块下跌4.12%，化学制剂板块下跌4.11%。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：诺诚健华、人福医药、恩华药业、苑东生物、九典制药、百洋医药、和黄医药、泽璟制药；中药：悦康药业、佐力药业、方盛制药、羚锐制药；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、可孚医疗、爱博医疗；CXO：药明生物、药明康德、阳光诺和、博腾股份、药石科技；科研服务：毕得医药、皓元医药、奥浦迈、百普赛斯；医疗服务：海吉亚医疗、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。