投资逻辑 　　本周医药生物板块表现较弱。但正如我们在2025年医药年度投资策略中所指出的，医药板块当前已经处于业绩、政策和资金三重反转的进程之中，我们对2025年医药板块上市公司营收利润增速回升、板块行情复苏有充分信心。12月中下旬后，呼吸道感染有所抬头，其中北方发病率提升尤其明显，可能带来市场对呼吸道病原体检测、四类药（退烧/止咳/抗病毒药物/抗生素）等板块的关注，业绩弹性值得密切关注。但考虑去年相对较高的发病情况和业绩基数，对全年呼吸道感染投资节奏的把握仍宜保持相对理性态度。 　　年底药品器械各板块的集采/谈判/控费政策陆续落地，控费政策预期对市场的压制逐步解除，建议逐步关注化学发光、外周血管支架、部分中成药品种的弹性机会。考虑前期基数和企业经营节奏特点，2024年报和2025一季报前后医药板块整体景气度有望进一步反转和改善，适当提前布局是值得考虑的选项。同时临近年底，药店、医疗服务和医美等行业迎来业绩环比改善，同时2025年市场对消费板块的见底反转有一定期待，同样值得关注。 　　药品板块：百济PD-L1在FDA获批一线胃癌，国产渐冻症新药美国提交上市，康诺亚IL-4再提交新适应症上市申请，百利天恒多抗开启临床。中国创新药企不但海外创新突破迭出，而且已经从肿瘤适应症扩展到自身免疫、慢病甚至神经系统疾病、罕见病等领域，看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　医疗器械：安徽省医保局公布28省际联盟体外诊断集采2号及3号文件，主要公布了企业意向采购量和最高有效申报价等情况，头部国产厂商报量数据良好。国产头部公司迈瑞医疗等企业均获得了可观的报量且成功进入A组参与集采，未来集采落地实施后有望进一步加速国产替代趋势，厂商依然能保留合理的利润空间。 　　生物制品：长春高新子公司金赛药业GS1-144新药II期临床试验申请已达到FDA规定的默示许可期，GS1-144是金赛药业自主研发NK3R小分子拮抗剂，在中国为化药1类新药，美国为505b1类新药，该产品作为绝经期血管舒缩症的非激素口服疗法，可以为患者提供更好的治疗选择，建议持续关注公司研发端进展带来的潜在催化。 　　药店：根据中康CMH数据，截至2024年10月份，全国零售药店市场累计销售规模达4301亿元，同比下降2.0%；环比来看，全国零售药店市场规模连续四个月保持增长。在当前行业整体表现偏弱的情况下，头部企业无论是经营的合规性、管理的体系化还是财务的稳健性，优势都更加明显，有更强的抗风险能力。 　　医疗服务及消费医疗：梳理WHO数据，2022年全球卫生总支出达9.8万亿美元，占全球GDP的9.9%，虽较2021年有所下降，但仍高于2019年水平。自2000年以来，全球卫生支出总体呈增长态势，但各国分布不均，高收入国家占比较大。羟基磷灰石动态不断，近期多张骨科相关证件下发，产品应用向合规化迈进。 　　投资建议 　　在细分赛道选择上，继续首推看好国产医药创新特别是创新药和仿创药赛道（如ADC、GLP-1、精麻药物、长效干扰素等）；同时左侧板块（如部分中药、器械、连锁药房、医疗服务、CXO和上游供应链个股等）的个股反转机会将在2025年一季报前后涌现。 　　重点标的 　　科伦博泰、特宝生物、人福医药、华东医药、心脉医疗等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

中心思想 原料药市场触底回升，结构性机遇显现 本报告核心观点指出，中国医药生物行业的原料药市场在经历下游客户去库存周期后，已于2024年呈现底部企稳并逐步回升的态势。根据国家统计局数据，2024年11月化学药品原料药制造当月同比PPI值首次回升至100.3，结束了自2023年1月以来的下行趋势，较2024年上半年均值95.47显著提升4.83个百分点，表明行业整体价格环境正在改善。 各类产品价格分化与投资机遇 报告详细分析了特色原料药、抗生素、激素及兽药等主要品类的价格走势，揭示了不同产品间的价格分化和结构性投资机遇。高血压和高血脂类特色原料药价格已基本结束下行周期，进入底部震荡磨底阶段，未来有望迎来价格弹性。抗生素类产品价格则呈现高位震荡或持续下行通道，需持续跟踪验证价格拐点。激素类产品上游价格小幅提升，下游产品价格保持稳定。兽药类产品氟苯尼考价格在触底后开始提升，部分企业已面临亏损，预示着产业可能进入供给侧出清阶段。随着下游制剂客户去库存接近尾声并逐步补库，以及专利到期后新原料药品种的持续放量，行业整体处于底部企稳回升状态，建议投资者积极关注行业供给变化，并重点关注仙琚制药、普洛药业、华海药业等相关企业。 主要内容 一、原料药价格底部企稳 PPI指数回升： 根据国家统计局数据，化学药品原料药制造当月同比PPI指数在2023年1月降至100以下（2023M1为99.60），主要受下游客户去库存影响。2023年全年PPI指数均低于100，并在2023年5月至6月达到最低点94.4。 显著提升： 2024年11月，化学药品原料药制造当月同比PPI值首次回升至100.3，较上月增加0.8，较2024年上半年均值95.47提升4.83，显示出显著的企稳回升趋势。 市场展望： 报告认为，在较低库存水平下，部分下游制剂企业已开始补库存，叠加专利到期后新原料药品种的持续放量，原料药板块正处于底部企稳回升状态。建议积极关注行业供给变化情况。 二、特色原料药 （一）高血压类产品 缬沙坦： 2价格波动较大，2018年末受基因毒杂质事件影响一度涨至1800元/kg，后回落至600-650元/kg。2023年6月至2024年7月维持在720元/kg，2024年8月小幅下降至710元/kg，并在710-720元/kg区间稳定超过一年。 厄贝沙坦： 目前价格基本稳定在620-630元/kg。 替米沙坦： 2023年第三季度后价格大幅下降，从2023年6月的1200元/kg降至2023年7月的1000元/kg，此后维持在1000元/kg。 赖诺普利： 价格自2017年逐步下降，从4500元/kg降至2021年6月的2300元/kg，此后一直维持，2024年12月下降至2100元/kg。 马来酸依那普利： 价格自2017年持续提升，从最低490元/kg（2017年6月至9月）提升至2019年末/2020年初约860元/kg。2021年1月回落至800元/kg并维持至2024年10月，2024年12月进一步下降至780元/kg。 （二）高血脂类产品 阿托伐他汀钙： 出口价格自2020年8月开始下降，从2020年7月的1800元/kg逐步降至2021年8月的1500元/kg。2023年下半年进一步下降，自2023年7月稳定在1300元/kg并持续至2024年12月。 洛伐他汀： 2023年降价明显，从2022年第四季度的560-580元/kg降至2023年1月的350元/kg并维持至2024年7月，2024年8月进一步降至340元/kg。 辛伐他汀： 价格呈现缓慢提升态势，从2017年1月的1100元/kg缓慢提升至1600元/kg并维持至2024年12月。 三、抗生素产品 分类概述： 抗生素主要分为β-内酰胺类、氨基糖苷类、四环类、喹诺酮类、酰胺醇类、大环内脂类等。其中，以头孢菌素和青霉素为主的β-内酰胺类抗生素约占全球市场的70%。 （一）头孢类 7-ACA： 价格呈现波动向上趋势，从2017年1月的340元/kg提升至2018年初的450-480元/kg，2022年4月进一步提价至550元/kg，后回落至450元/kg。2024年以来小幅提升，2024年1月为450元/kg，2024年4月提升至480元/kg，2024年11月进一步提升至500元/kg。 7-ADCA： 价格在2017年至今经历两波明显提价，第一次从2017年上半年的300-320元/kg提升至2017年第四季度的480-500元/kg，后回落至370-390元/kg。第二次提价发生在2021年年中，2021年6月价格为450元/kg，逐步提升至2023年10月的520元/kg并维持至2024年12月。 头孢曲松钠： 价格波动与7-ACA类似，2021年第四季度提价明显，从2021年7月的630元/kg提升至2022年2月的850元/kg。2022年9月后有所回落，2024年价格从1月的700元/kg小幅提升至4月的720元/kg。 头孢噻肟钠： 价格同样在2021年第四季度提升，从2021年7月的680元/kg提升至2022年1月的820元/kg。2024年其价格基本稳定在750元/kg。 头孢氨苄： 价格波动提升，从2017年上半年的300-320元/kg逐步提价至2018年1月的420元/kg。2018年1月至2020年8月基本稳定在380-420元/kg。2021年第一季度降至350-360元/kg后，继续提价至2021年第四季度的400-420元/kg，此后基本保持稳定。2024年稳定在445-450元/kg。 头孢羟氨苄： 价格呈现稳步提升趋势，从2017年初的450元/kg稳步提升至2023年10月的550元/kg。2024年依然维持在550元/kg。 头孢拉啶： 价格平稳提升，从2017年1月的410元/kg逐步提至2022年5月的220元/kg（此处数据可能存在笔误，应为520元/kg），此后价格在550元/kg左右波动。2024年1月至12月稳定在545-550元/kg。 头孢克肟： 价格在2022年第一季度波动明显，从2022年1月的2100元/kg迅速提升至2022年2月的4000元/kg并维持至2022年7月。2022年8月回落至3000元/kg并有所波动。2024年第一季度基本稳定在2500元/kg，4月至12月小幅回落至2400元/kg。 （二）青霉素类 6-APA： 价格在2020年第一季度经历一轮明显提价，从2020年1月的140元/kg提价至2022年12月的380元/kg，涨幅高达171%。2023年5月后小幅回落，2024年第一季度基本稳定在330元/kg，2024年7月小幅涨价至350元/kg，2024年11月回落至320元/kg。 青霉素工业盐： 涨价幅度同样明显，2020年第三季度价格为80元/BOU，2021-2022年开始明显提价，最高点提升至2022年2月的205元/BOU。2022年8月后回落至180元/BOU。2024年1月价格为160元/BOU，2024年2月开始小幅降价，2024年6月降至120元/BOU，2024年7月提价至150元/BOU并维持至2024年12月。 阿莫西林： 涨价节奏基本与其上游6-APA一致，快速提价集中在2021年9月至11月，价格从220元/kg提升至305元/kg。后续价格保持小幅震荡上行。2024年1月价格为320元/kg，2024年2月开始下降至300元/kg并维持至2024年12月。 氨苄西林： 提价集中在2021年4月至11月，价格从200元/kg提升至305元/kg，此后在高位震荡。2024年1月价格为320元/kg，2024年2月开始下降至300元/kg并维持至2024年12月。 （三）碳青霉烯类 4-AA： 作为培南类药物的起始物料，其价格在2018年波动较大，受响水事件影响从2017年的880-900元/kg提升至1500-1800元/kg，并在1500元/kg以上价格持续到2022年5月。2023年下半年震荡下行，2024年小幅震荡下行，2024年1月为1400元/kg，2024年2月降至1000元/kg，2024年7月降至720元/kg，2024年8月进一步下降至700元/kg，目前价格基本探底企稳。 四、激素类产品 双烯醇酮醋酸酯： 作为甾体药物重要原料，受雄烯二酮等应用日益广泛影响，市场需求持续下滑，价格呈现下降趋势。然而，2023年7月价格为90万元/吨后持续上行，于2024年4月突破100万元/吨，2024年12月进一步提升至113万元/吨。 黄体酮： 价格长期保持稳定，区间在1800-2300元/kg。目前价格处于历史中位数水平，为1900元/kg。 氢化可的松： 2017-2021年价格保持稳定，2022年开始提价，从2022年3月的3000元/kg提升至2022年6月的3800元/kg，2023年6月进一步提升至5800元/kg。2024年1月至12月价格稳定在5500-5600元/kg。 五、兽药类产品 氟苯尼考： 受合成生物学冲击，价格从2021年第四季度持续下行，从2021年10月的最高价725元/kg持续下行至2024年9月的180元/kg。2024年10月价格开始上行，2024年12月价格为194元/kg。综合考虑生产制造成本，部分企业已进入亏损运行状态，预计产业有望进入供给出清环节。 六、投资建议 市场判断： 2024年，下游制剂客户去库存已进入尾声，多数客户恢复正常备货，部分客户开始逐步补库。叠加专利到期后新原料药品种的持续放量，医药生物板块处于底部企稳回升状态。 关注重点： 报告强调，原料药各品类价格仍较大程度受到供给影响，建议积极关注行业供给变化情况。 推荐公司： 建议关注仙琚制药、普洛药业、华海药业、天宇股份、奥锐特、奥翔药业等。 七、风险提示 市场竞争风险： 全球原料药及中间体产业向中国等发展中国家转移，导致国内存在重复建设、同质化竞争问题，部分中间体产品产能过剩，可能加剧行业竞争压力，对整体利润水平造成负面影响。 环保风险： 国家对环境保护工作日益重视，环保标准不断提高。若未来环保政策进一步收紧，可能导致相关公司经营成本增加。 行业产业政策风险： 《抗菌药物临床应用管理办法》及《抗菌药物临床应用指导原则（2015年版）》等政策旨在规范抗生素合理用药，限制医院滥用抗生素。这些监管措施已对终端用量产生影响，未来政策若进一步调整，可能对抗生素中间体的生产、销售产生影响。 总结 本报告对医药生物行业原料药市场进行了深入分析，指出在经历下游去库存周期后，行业整体已于2024年触底企稳并呈现回升态势，主要体现在化学药品原料药制造PPI指数的显著回升。报告通过详尽的数据和趋势分析，揭示了特色原料药、抗生素、激素和兽药等主要品类价格走势的分化特征。高血压和高血脂类特色原料药价格已进入底部震荡阶段，预示着未来价格弹性；激素类产品上游价格小幅提升，下游稳定；兽药类氟苯尼考价格触底回升，可能引发供给侧出清。然而，抗生素类产品价格仍面临高位震荡或下行压力。鉴于下游补库需求和新原料药品种的放量，行业整体向好，但市场竞争、环保政策和产业政策变化仍是需要关注的重要风险因素。报告建议投资者积极关注行业供给变化，并推荐了仙琚制药、普洛药业等具有潜力的公司。

　　投资要点： 　　VE主流厂商陆续宣布检修计划 　　新和成按照计划对山东VE工厂进行停产检修，检修时间从2025年1月20号开始，持续时间3-4周。浙江医药昌海生物分公司计划2025年1月中旬起停产检修4-5周。帝斯曼-芬美意宣布，其与中国能特的合资企业益曼特将于2025年1月-2月进行临时维护关闭，并于2025年6月再次关闭，每次关闭预计将持续约2周。 　　维生素重点品种 　　维生素E：截至12月27日，报价为142.5元/千克，较上月末的147.5元/千克下跌5元/千克，跌幅为3.4%。 　　维生素A：截至12月27日，报价为137.5元/千克，较上月末的161元/千克下跌23.5元/千克，跌幅为14.6%。 　　维生素D3：截至12月27日，报价为265元/千克，较上月末的 　　260元/千克上涨5元/千克，涨幅为1.9%。 　　维生素B9（叶酸）：截至12月27日，报价为352.5元/千克，较上月末的345元/千克上涨7.5元/千克，涨幅为2.2%。 　　下游生猪利润回落、白羽鸡利润有所恢复 　　猪：11月，全国能繁母猪存栏量为4080万头，较10月上升7万头，涨幅0.2%；商品猪（样本企业）存栏量为3660万头，较10月上升6.25万头，涨幅0.2%。猪企利润有所回落，截至2024年12月27日，自繁自养生猪利润为115.36元/头，较上月末下降41%。 　　鸡：截至12月27日，主产区白羽肉鸡平均价为7.61元/公斤，较上月末下降0.09元/公斤；白羽肉鸡养殖利润为-1.22元/羽，较上月末上升0.36元/羽。 　　投资建议 　　建议关注受益于维生素A、维生素E涨价的浙江医药、新和成；受益于维生素D3涨价的花园生物；受益于叶酸涨价的圣达生物、天新药业。 　　风险提示 　　需求不及预期；企业因不可抗力导致装置变动；原材料价格大幅上

中心思想 呼吸道疾病高发期下的投资机遇 本报告核心观点指出，随着冬季气温下降，呼吸道疾病进入高发期，为医药生物产业链带来了重要的投资机会。疾控中心数据显示，急性呼吸道传染病总体呈持续上升趋势，流感病毒阳性率显著上升，尤其在北方省份。在此背景下，报告建议投资者重点关注检测、疫苗、感冒药和抗感染等相关细分领域，并列举了具体的推荐公司。 医药市场表现与2025年投资策略 在市场表现方面，上周A股医药生物指数下跌1.91%，表现不佳，而H股恒生医疗健康指数小幅上涨0.48%。展望2025年，报告提出了“重塑底层逻辑，掘金支付视角”的年度投资策略，强调在需求侧无法无限扩张的背景下，需结构性甄选投资机会，并从院内支付、自费支付和海外支付三大渠道出发，看好创新药械、设备更新、血制品、家用医疗器械、减肥药产业链以及肝素、呼吸道联检等出海方向。 主要内容 市场行情与投资主线分析 医药指数表现与子板块分化 上周（12月23日至12月27日），A股医药生物指数下跌1.91%，跑输沪深300指数3.27个百分点，在31个子行业中排名第23位，整体表现较差。同期，H股恒生医疗健康指数上涨0.48%，但仍跑输恒生国企指数1.78个百分点。从A股分子板块来看，血液制品以0.37%的涨幅居首，而线下药店跌幅最大，达到4.35%。个股层面，A股东阳光涨幅最大（20.97%），开开实业跌幅最大（-23.07%）；H股和铂医药-B涨幅最大（34.33%），中国卫生集团跌幅最大（-31.48%）。 呼吸道疾病高发期下的产业链投资机会 疾控中心2024年第51周（12月16日至12月22日）数据显示，急性呼吸道传染病总体呈现持续上升趋势。流感已进入季节性流行期，流感病毒阳性率持续上升，其中北方省份上升趋势尤其明显，但仍低于去年同期水平。鼻病毒阳性率呈下降趋势；北方省份肺炎支原体阳性率持续下降，南方省份仍处于较低水平，主要影响5-14岁学龄儿童。呼吸道合胞病毒和人偏肺病毒阳性率呈波动上升趋势，腺病毒阳性率波动下降，新型冠状病毒等其他病原体处于较低流行水平。鉴于此，报告提示投资者关注呼吸道疾病相关产业链的投资机会，具体建议关注： 检测领域：英诺特、圣湘生物。 疫苗领域：华兰疫苗、金迪克。 感冒药领域：华润三九、济川药业、葵花药业、太极集团、特一药业、方盛制药。 抗感染领域：福安药业、东亚药业。 2025年年度投资策略与重点推荐 报告提出2025年年度投资策略为“重塑底层逻辑，掘金支付视角”。在人口结构、政策框架和经济环境复杂变化的趋势下，需求侧无法无限扩张，因此需要结构性甄选投资机会，核心在于支付意愿与支付能力。基于医药产业内的三种付费渠道，报告看好三大方向： 院内政策支持：创新药械、设备更新。 人民群众需求扩容：血制品、家用医疗器械、减肥药产业链。 出海周期上行：肝素、呼吸道联检。 重点推荐公司包括：恒瑞医药、信达生物（H）、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗、天坛生物、派林生物、千红制药、太极集团。 行业数据与政策动态更新 上市公司动态与研发进展 上周，神州细胞的SCTB14注射液、益方生物的D-2570片、京新药业的JX2201胶囊的临床申请新进承办。在临床试验进度方面，正大天晴的AL2846和甘李药业的博凡格鲁肽正在进行三期临床，辰欣药业的WXSH0102进行二期临床，石药集团的SYS6043进行一期临床。公司公告方面，新里程拟收购东营新里程老年医院60%股权，三诺生物血糖尿酸血脂仪获医疗器械注册证，北大医药实际控制人变更为徐晰人，九州通医药仓储物流基础设施公募REITs获核准，康泰医学单水平正压通气治疗机获医疗器械注册证，海尔生物拟换股吸收合并上海莱士。 医疗卫生与医保基金运行数据 2023年1月至11月，全国医院累计总诊疗人次达38.61亿人次，同比增长7.08%。其中，三级医院诊疗人次同比增长12.11%，一级医院同比增长13.50%，基层医疗机构同比增长14.64%，而二级医院诊疗人次同比减少2.58%。 2024年1月至10月，基本医保收入累计达23065亿元，支出19166亿元，累计结余3899亿元，结余率为16.9%。其中，10月当月基本医保收入2897亿元，环比增加12.5%；支出1587亿元，环比减少14.9%。 医药制造业经济指标与价格变动 2024年1月至10月，医药制造业累计收入为20,409.40亿元，同比微增0.10%；营业成本同比增加2.00%，利润总额同比下降1.30%。期间费用率方面，销售费用率为16.3%（同比下降1.2个百分点），管理费用率为6.8%（同比上升0.2个百分点），财务费用率为0.3%（同比上升0.1个百分点）。 原料药价格方面，11月国内大部分抗生素价格环比回落，如7-ACA、6-APA、4-AA和硫氰酸红霉素价格均有所下降。维生素原料药价格多数持平，但维生素B1价格上涨至232.5元/kg。心脑血管原料药价格基本稳定，缬沙坦价格下降至640元/kg。 宏观经济指标与耗材带量采购进展 11月整体CPI环比下降0.6%，同比上升0.2%。医疗保健CPI同比上升1.1%，环比持平。其中，中药CPI同比+0.4%，西药CPI同比-1.0%，医疗服务CPI同比+1.7%。 在耗材带量采购方面，河北省医保局通知自2025年1月1日起统一执行45类医用耗材中选结果。安徽省医疗保障局发布了2024年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购公告（第2号），详细说明了采购周期内的执行情况、产品最高有效申报价、首年采购需求量以及首年意向采购量。 总结 本周报深入分析了医药生物行业的最新市场动态、投资机会及宏观数据。报告指出，在呼吸道疾病高发期背景下，相关产业链（检测、疫苗、感冒药、抗感染）存在显著投资机会。尽管A股医药生物指数表现不佳，但2025年年度投资策略强调从支付视角挖掘结构性机会，重点关注院内政策支持、需求扩容及出海三大方向。同时，报告通过详实数据展示了医院诊疗人次正增长、基本医保收支情况、医药制造业收入利润变化以及原料药价格波动，并更新了上市公司研发进展和耗材带量采购政策动态，为投资者提供了全面专业的市场分析。报告最后提示了控费政策超预期、研发失败、政策支持不及预期及板块估值下挫等风险。

　　DLL3：SCLC高表达明星靶点，重磅BD交易频出 　　DLL3为一种附着在细胞表面的单次跨膜蛋白，属于Notch配体家族中的一员，与SCLC细胞增殖、迁移和侵袭能力的增强密切相关。DLL3在80%的SCLC患者中高表达，而在正常组织中少量表达甚至不表达，为靶向治疗提供了较好的解决方案。DLL3领域重磅BD交易频出，2016年艾伯维以58亿美元收购Stemcentrx管线中当时还处于II期临床的DLL3ADC产品Rova-T；2023年11月至今，DLL3领域共有4起超1亿美元的重磅交易，研发景气度持续提升。 　　针对DLL3靶点，目前已开发出了ADC、双抗/三抗、CAR-T等多种疗法，通过特异性靶向DLL3靶点杀伤肿瘤细胞。目前仅安进制药的CD3/DLL3双抗产品塔拉妥单抗获批上市，其余管线均在II期临床及之前，靶点竞争格局较好。 　　SCLC：侵袭性强、预后较差，DLL3靶向药物或为二三线治疗提供新途径小细胞肺癌（SCLC）是一种起源于支气管黏膜或腺体的肺恶性肿瘤，约占肺癌总体病例的15%。相较于非小细胞肺癌（NSCLC），小细胞肺癌的侵袭性强，早期即可发生远处转移，预后相对更差。针对局限期SCLC，目前还是以手术切除、辅助放疗、辅助化疗作为常见疗法。针对广泛期SCLC，免疫治疗联用化疗方案是一线标准疗法；二线治疗将伊立替康、芦比替定等化疗方案作为标准疗法。DLL3在80%的SCLC患者中高表达，靶向药物或为二三线治疗提供新途径。 　　DLL3靶点已有1款产品获批上市，多款早研管线疗效优异 　　艾伯维重磅产品DLL3ADC Rova-T研发失败由临床方案设计、分子结构设计等多因素造成，我们认为并不能证明DLL3靶点的成药性问题。塔拉妥单抗（CD3/DLL3双抗）已于2024年5月获FDA批准上市，三线治疗SCLC mPFS约3-5m；相较于塔拉妥单抗，泽璟制药的ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）与再鼎医药的ZL-1310（DLL3ADC）表现出了更优异的响应率（ORR分别为66.70%与74.00%），且安全性整体良好，未来具有较大的临床开发潜力。 　　投资建议 　　SCLC侵袭性较强、预后相对较差，目前二三线治疗缺乏有效靶向治疗药物。DLL3在80%的SCLC患者中高表达，为靶向治疗提供了较好的解决方案。目前针对该靶点仅1款产品获批上市，竞争格局好。随着该领域未来越来越多管线布局及早研数据读出，赛道景气度预计持续提升，相关标的有望受益。 　　推荐标的：泽璟制药-U；受益标的：恒瑞医药、百济神州-U、中国生物制药、信达生物、百利天恒-U、再鼎医药。 　　风险提示：创新药研发热度下滑、药物临床研发失败、药物安全性风险等。

　　2024年复盘：需求表现疲软，化工盈利能力底部运行2024年前三季度，化工品价格重心有所回落，但规模扩张下，化工行业营收基本持稳。此外，受国内宏观经济承压、外部不确定因素增多影响，化工需求端表现疲弱，行业盈利能力承压。2024年前三季度，基础化工、石油化工归母净利润分别同比下降6.2%、22.4%,盈利能力均处于历史底部区域。 　　2025年展望：周期底部运行，把握化工结构性投资机会目前我国化工行业景气正值历史底部区域，预计2025年Brent原油价格中枢下移至70美元／桶，行业成本端压力有望缓解，但行业景气修复程度与供需情况息息相关。供给端，近几年化工行业资本开支增速趋缓，但在建、存量产能仍待时间消化；需求端，国际贸易摩擦不确定性增强，化工品出口预计面临一定挑战，政策端持续发力下，聚焦内需潜力的释放。我们认为，2025年应重点关注内需提振、新材料国产替代、资源品三条主线，把握化工结构性投资机会。 　　全方位扩大内需，把握成长确定性机会1)聚焦西部大开发，看好疆煤、民爆板块发展机遇，关注广汇能源、广东宏大、易普力等。2)供给存约束支撑，看好氟化工、MDI板块，关注巨化股份、三美股份、永和股份、万华化学等。3)成本压力有望减轻，改性塑料规模持续扩张，关注国恩股份、金发科技、南京聚隆等。 　　培育新质生产力，新材料国产替代正当时1)VR/AR光学镜片首选材料，COC/COP国产放量在即，关注相关企业阿科力。2)低碳化进程持续推进，塑料循环经济大有可为，关注国内废塑料裂解先行者惠城环保。3)高性能PI薄膜海外高度垄断，国产替代进程正提速，推荐PI薄膜领军者瑞华泰。4)成核剂需求稳步增长，行业龙头引领国产替代，关注呈和科技。 　　聚焦资源禀赋，打造发展胜势1)境外找钾持续推进，看好钾盐资源储备优势标的，推荐亚钾国际。2)磷矿石供需结构中期趋紧，看好具有资源优势、磷矿产能加速释放的磷化工企业，关注云天化、兴发集团、湖北宜化、芭田股份等。3)钛矿高景气延续，一体化企业经营韧性凸显，关注龙佰集团。4)成本比较优势凸显，看好非石油路线核心资产，推荐煤化工龙头宝丰能源、轻烃加工龙头卫星化学。 　　风险提示：原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险，国际贸易摩擦加剧的风险等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌1.91%，跑输沪深300指数3.27个百分点，行业涨跌幅排名第23。2024年初以来至今，医药行业下跌12.33%，跑输沪深300指数28.36个百分点，行业涨跌幅排名第31。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26.95倍，相对全部A股溢价率为75.49%(-4.06pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为32%(-2.3pp)，相对沪深300溢价率为117.95%(-7.95pp)。本周相对表现最好的子板块是血液制品，上涨0.4%，年初以来表现最好的前三板块分别是医药流通、化学制剂、原料药，涨跌幅分别为+0.6%、-2.3%、-3.7%。 　　安徽IVD集采规则温和，国产替代持续。2024年12月24日，安徽省医保局发布了《二十八省（区、兵团）2024年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购公告（第3号）》。集采品种主要包括肿瘤标志物十六项检测以及甲状腺功能九项检测（不包含联检试剂），采购周期设定为2年。国产龙头厂家在此次集采中表现出色，基本都进入了A组。包括迈瑞、新产业、安图生物、迈克生物等。亚辉龙在肿瘤标志物检测试剂的分组中进入A组，在甲状腺功能检测试剂的分组中进入B组，整体报量结果符合预期。此次集采的规则二明确规定，在最高有效申报价的基础上降价50%即可增补中选，符合市场预期。我们认为IVD市场有望借集采实现集中度将加速提升。建议关注集采后续中标情况。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、荣昌生物(688331)、恩华药业(002262)、亿帆医药(002019)、甘李药业(603087)、上海医药(601607)、长春高新(000661)、济川药业(600566)、英科医疗(300677)、怡和嘉业(301367)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、科伦药业(002422)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、康希诺生物(6185)、爱康医疗(1789)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2024年12月23日-27日）中信医药指数下跌1.8%，跑输沪深300指数3.1pct，在中信一级行业分类中排名第21位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌10.7%，跑输沪深300指数26.8pct，在中信行业分类中排名第29位。本周涨幅前五的个股为景峰医药（+12.4%）、双鹭药业（+10.8%）、信邦制药（+9.9%）、科兴制药（+7.8%）、欧普康视（+7.7%）。 　　医药年初1-2月行情复盘：仅2024年医药在23H2反腐背景下显著承压跑输，2019-2023年医药板块相对沪深300均能接近或跑赢，分析下来虽没有大的特征，但考虑到医药已连跌4年，24年以来医全市场垫底，但医保发展商业健康险的态度变化，我们认为25年初开始医药有较大概率跑赢。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周AH股医药略跑输指数，医药仍不在市场主线，情绪低迷，成交量持续萎缩，目前占A股低至4.5%，各子板块均有所调整，其中医疗设备表现相对较好，主要系迈瑞和联影等权重股带动。本周我们复盘了历年医药1-2月的行情，医药板块整体除了2024反腐背景下跑输较多外，19-23年均表现尚可，24年即将过去，医药外部、产业和政策均出现积极变化，医药25年明确向上，我们估计25年初开始医药大概率将取得积极表现，当前需要乐观起来，推荐积极配置医药。当前环境下，医药板块我们重点推荐关注：1）创新药：仍为医药最明确长期主线，后续期待商业健康险相关政策催化，除了一二线创新药标的，市场中短期可能偏向对传统企业布局的创新药管线价值重估挖掘，寻找新东西；2）消费医疗+品牌中药：消费复苏预期+低库存周期，25H1有望迎来情绪拐点叠加业绩兑现的上行机会；3）医疗设备：设备招标受环境环境影响需求延后较多，24M11招投标数据已经好转，25年将迎来明确复苏反弹。 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备11月的招投标情况回暖，可重点关注，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可以重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：华海药业、昆药集团、三友医疗、华特达因、葵花药业； 　　一月建议关注组合：恒瑞医药、联影医疗、奥赛康、华海药业、华润三九、九典制药、华特达因、康为世纪。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数上涨0.95%，创业板指数下跌0.22%，沪深300上涨1.36%，中信基础化工指数下跌1.71%，申万化工指数下跌1.29%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为合成树脂(2.3%)、涤纶(1.88%)、轮胎(1.3%)、橡胶助剂(0.42%)、复合肥(0.39%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为其他塑料制品(-7.1%)、膜材料(-5.25%)、涂料油墨颜料(-4.95%)、有机硅(-4.39%)、粘胶(-4.3%)。 　　本周行业主要动态： 　　万华丙烯酸及酯项目验收完成。近日，万华（蓬莱）丙烯酸及酯项目各项验收工作顺利完成，即将进入投料试生产阶段。12月3日和7日，烟台市建设局与蓬莱区建设局分批对丙烯酸及酯装置消防工程进行了专项验收，验收工作顺利通过；12日，装置冷冻站、装卸站、碱洗单元、泡沫站、污染雨水池、产品罐区和酯中间罐区7个主项进行的试生产验收顺利完成并通过验收；14日，装置的第二批主项试生产验收顺利完成。至此，项目所有主项验收工作全面完成。该项目是以万华化学（蓬莱）有限公司为主体单位，在山东省烟台市蓬莱区北沟镇万华蓬莱工业园内新建16万吨/年丙烯酸装置、40万吨/年丙烯酸丁酯装置、丙烯酸酯中间罐区及配套公用工程和辅助设施（资料来源：化工新材料） 　　华峰化学己二酸扩建项目投产。12月25日晚间，华峰化学公告，公司控股孙公司华峰重庆化工有限公司投资建设的115万吨/年己二酸扩建项目（六期）已于近期正式投产。该项目采用环己烯法生产己二酸的生产技术，具有低能耗、低排放、低污染、循环经济的优势。项目投产后，公司己二酸产品的整体规模将进一步扩大，有利于降低单位成本，提高生产效率与市场占有率，进一步增强公司整体竞争力。（资料来源：华峰化学、化工新材料） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：关注供给异动的维生素品种。巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，影响当前市场供给，随着维生素采买旺季的到来，供需失衡会进一步突出。建议关注：浙江医药、新和成等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：12月23日至12月27日，沪深300指数上涨1.36%；医药生物(申万)指数下跌1.91%。本周医药表现承压，市场短期内缺乏投资主线，部分早期创新药标的如科兴制药表现相对突出，展望后市，在医保局2025年推进健全多层次医疗保障体系，强化医保战略购买，有望赋能医药产业创新发展，探索创新药的多元支付机制，看好医药板块有望企稳回升。建议关注：1）医药最为明确的方向创新药，建议关注信立泰、恒瑞医药、迪哲药业、翰森制药、科伦博泰、康方生物、益方生物、热景生物、科兴制药等。2）2025年有望反转、边际向上的中药和设备，包括昆药集团、同仁堂、盘龙药业、开立医疗、联影医疗等；3）细分领域有望提估值的个股：建议关注九典制药、人福医药、鱼跃医疗、百洋医药、方盛制药、普门科技等； 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌（-1.91%）。本周上涨个股数量82家，下跌个股数量404家，涨幅居前为*ST景峰（+12.39%）、双鹭药业（+10.76%）、信邦制药（+9.88%）、科兴制药（+7.82%）和欧普康视（+7.71%），跌幅居前为开开实业（-23.07%）、莱美药业（-23.00%）、博迅生物（-20.64%）、荣丰控股（-18.33%）和四环生物（-18.05%）。 　　国产新药授权节奏前移，紧跟MNC，掘金中国新药早期价值资产。国内新药研发历经早期Fastfollow/Mebetter，以及近些年以一系列FIC双抗/ADC为典型代表的国产新药大额BD出海，因此国内创新药研发在新靶点挖掘、热点快速跟踪、BD交易出海等方便已积累十余年经验，我们发现近期MNC收购国内资产大有临床阶段前移的趋势，并且交易目光更发散到未满足的临床需求领域，因此我们认为二级资本市场关注度应紧跟产业端的交易趋势，把握相应投资机会。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌10.62%，位于申万行业倒数第一。近期医药边际改善信号显著，商业健康险有望显著加速，支付能力提升空间可期，看好2025年医药否极泰来，坚持“创新+出海+老龄化”主线，关注医药低估值修复机会。建议关注：1）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；2）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、三友医疗、科兴制药等；3）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。4）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；5）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、盘龙药业、麦澜德、方盛制药、立方制药等。 　　本周投资组合：昆药集团、鱼跃医疗、信立泰、开立医疗、科兴制药； 　　十二月投资组合：九典制药、昆药集团、东诚药业、翰森制药、科伦博泰、三诺生物、普门科技、百洋医药、开立医疗、人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。